个体投资者范文

个体投资者范文（精选6篇）

个体投资者 第1篇

(一) 研究背景与意义

自我国证券市场建立以来, 一些事情广泛引起人们对个体投资者的关注。我国证券市场的一个重要特征就是过度投机氛围浓厚, 令人印象深刻的1995年的国债风波, 它使人们深刻感受到了过度投机的危害。接下来的发展阶段, 我国不断反思并对证券市场进行规范, 2000年在《财经》杂志上发表的文章《基金黑幕》引发了整个证券市场的大讨论。然而由于我国股市的不稳定, 直到2007年我国证券市场行情一直不乐观, 这也说明了投资者在投资行为上并不是传统经济学以理性为基础的状况。

证券市场多处于负回报状态的竞局中, 个体投资者投资行为繁荣了股市, 但是高额利润却被大资金操作者享有, 散户在这场博弈中利润不断受损, 而我国证券市场本身属于新兴的市场, 市场秩序还不够规范, 而个体投资者又缺乏相应的分析能力, 缺乏科学的指导, 长期出现非理性的投资行为, 引起证券市场的过度投资现象。行为经济学的特色在于能够立足人自身的心理分析其行为特征, 弥补传统博弈论中的不切实际, 指导投资者的行为, 因此运用行为经济学对个体投资者行为博弈的研究势在必行。

(二) 研究内容与方法

本文的研究内容比较明晰, 主要分四个部分:首先, 在绪论部分提出主题的研究背景和意义, 在这一部分主要分析证券市场的发展状况、借助行为经济学和行为博弈论来纠正个体投资者行为博弈偏差的内容。其次是回顾对个体投资者起重要作用的相关理论, 并使其贯穿在第三、第四部分来分析我国个体投资者行为博弈的偏差, 并提出相关的建议。

二、理论回顾及其影响

(一) 行为经济学理论

传统的经济分析理论核心是供需分析, 它的成功之处在于对宏观经济比较全面、合理的分析, 不足之处就是忽略单个微观经济, 多考虑的是整体忽视个体, 忽视整体与个体之间存在的相互影响, 不利于指导个体投资者的投资行为。行为经济学是借用传统经济学分析法流行发展起来的, 它注重个体的行为和心理特质, 不仅分析供需均衡, 还关注供应者之间、需求者之间的动、静态研究, 能够有效指导投资者的行为, 稳定证券市场的发展。

(二) 行为博弈论的相关影响

博弈论思想在中国最早可以追溯到田忌赛马的故事, 在《孙子兵法》、《三十六计》中也能看到它的影子, 但都没有形成比较完整的体系, 现代博弈理论最早的被认为起源于巴比伦王国犹太法典中的一个问题———“婚姻合同”, 发展至今, 博弈论被广泛应用到经济学领域。一直以来, 传统博弈论和经济学研究多是以理性人为基础, 与实际脱轨, 导致投资者在认知和行动时期待与实际严重偏差。而行动博弈论是把行为经济学与博弈论相结合, 纠正以理性人为基础的传统博弈论的偏差, 结合人自身的心理、行为特征, 在认知和行为上考虑非理性因素, 研究参与者的认知的具体行动。行为博弈论注重个体的研究一定程度上有利于证券市场的公平性, 考虑整体与个体的相互影响, 增强股市的透明性, 有利于减少个体投资者心理的损失, 正确分析股市的走向, 能够引导个体投资者合理投资, 减少过度投资行为。

三、我国证券市场个体投资者行为博弈状况

首先, 个体投资者认知和行为上的偏差严重。我国个体投资者多是散户, 数量多但比较分散, 不能形成规模力量, 而且投资多是短期, 一方面不利于稳定市场发展情况, 另一发面不利于保障自己的利益。散户不具备相应的证券市场知识和技能, 缺乏风险防范意识, 在证券市场进行投资行为博弈过程中往往处于劣势, 经常听信媒体、专家、个人经验等去进行投资, 易产生从众或投机心理, 从而导致了非理性的投资行为。

其次, 证券市场不够成熟稳定。我国证券市场目前仍是一个新兴的经济市场, 无论是市场制度还是法律制度的建设上都不够完善, 个体投资者又缺乏相应的法律知识和自我保护意识, 在投资行为博弈过程中往往容易受到伤害, 又无法诉求自身利益的保证。

最后是个体投资者在与相关机构之间的博弈对局中处于劣势。长久以来, 政府的政策都是造成证券市场波动的一大因素, 个体投资者没有能力把握好政府政策的方向, 政府也不是完全有能力调控股市的状况, 规避风险, 市场自发性导致股市投机氛围浓厚, 政府监管难度较大, 而真正操纵股市的机构投资者在与政府的博弈中占优势, 这种不均衡必然导致个体投资者的利益无法得到保障。

四、我国证券市场个体投资者行为博弈的相关建议

第一, 认知偏差一定程度上来源于证券市场知识的匮乏, 作为一个投资者, 应该具备基本的证券知识和一定的操作技能, 还要有一定的思辨能力, 积极学习, 完善自己的知识结构, 尽量避免从众心理, 增强自我保护意识。正所谓“股市有风险, 入市需谨慎”。赌博和投机心理是不应该出现的, 要有防范风险的意识, 一旦风险出现要有自我保护措施。另外, 政策、专家的意见可以采纳, 但是事物发展的规律是不容忽视的, 切记盲听盲从, 产生不理性的投资行为。

第二, 市场具有自发性, 证券市场的健康发展离不开法律制度和规范的保障。成熟、完备的法律制度能够有效地规范市场行为, 保证弱势群体的利益。社会和政府应该积极研究证券市场出现的问题, 建立完善的市场管理制度, 揭露并惩罚机构投资者的违法投资行为, 引导投资者适度投资、合法交易, 减少投资市场的负面影响。加强保障个体投资者利益, 打击股市欺诈行为, 为个体投资者追讨自己的损失提供绿色通道。

第三, 个体投资者知识储备有限, 一般会选择媒体来了解政府政策的方向, 所以政府要想稳定证券市场的秩序应该多借助媒体的力量宣传一些投资知识、法律知识和投资自我保护知识, 引导个体投资者合理、理性的投资。另外, 对于股市的庄家, 政府要加强监管力度, 对机构投资者的违法投资行为要采取严格的惩罚措施, 引导庄家规范投资, 使其在股市中起到积极地作用, 严厉打击投机过度, 同时要充分发挥市场的调节作用, 维持市场竞争的公平性, 保证个体投资者利益。

五、结束语

随着市场经济的发展, 个体投资者的投资行为越来越丰富, 个头投资者的数量也越来越多, 但是个体投资者在证券市场投资行为的博弈中一直处于劣势, 如何实现博弈的一般均衡是社会各界力量研究的重点, 也是证券市场稳定的重要保证, 行为经济学和博弈论的发展应用与实践为研究提供了一定的保证, 让我们看到了我国证券市场发展的希望。

摘要：回顾历史发现, 以理性为理论基础是传统博弈论与金融学分析法的主要特征之一, 但是这样的特征使得传统金融学与客观实际不相符, 进而难以反映证券市场的真实状况。而行为经济学的出现一定程度上规避了这一劣势, 在此基础上行为经济学家结合博弈论提出了行为博弈论。本文主要是从我国证券市场个体投资者行为博弈研究的背景和意义出发, 总结出研究的内容与方法, 借助以非理性因素为特征的行为经济学和行为博弈论来分析我国证券市场个体投资者行为的特点, 以及认知、行为博弈的偏差, 分析其在证券市场的地位, 并提出相关的建议, 希望借此改变个体投资者在证券市场市场秩序下的不利地位, 推动金融市场可持续发展。

关键词：证券市场,个体投资者,行为经济学,博弈

参考文献

[1]芦峰.我国证券监管的博弈分析及相关建议[J].财会月刊.2013.04:111-113.

[2]陈茂芳.从行为金融理论看我国证券市场监管[J].时代金融.2014.12:133+138.

[3]徐妍.基于演化博弈的证券交易者策略选择研究[J].南京理工大学学报 (社会科学版) .2014.06:13-21.

个体投资者 第2篇

关于调整个体工商户业主个人独资企业和合伙企业自然人投资者个人所得税费用扣

除标准的通知

财税[2011]62号

各省、自治区、直辖市、计划单列市财政厅（局）、地方税务局，西藏、宁夏、青海省（自治区）国家税务局、新疆生产建设兵团财务局：

根据新修订的个人所得税法及其实施条例和相关政策规定，现对个体工商户业主、个人独资企业和合伙企业自然人投资者个人所得税费用扣除标准问题通知如下：

一、对个体工商户业主、个人独资企业和合伙企业自然人投资者的生产经营所得依法计征个人所得税时，个体工商户业主、个人独资企业和合伙企业自然人投资者本人的费用扣除标准统一确定为42000元/年（3500元/月）。

二、《国家税务总局关于印发（个体工商户个人所得税计税办法（试行））的通知》（国税发[1997]43号）第十三条第一款修改为：“个体户业主的费用扣除标准为42000元/年（3500元/月）；个体户向其从业人员实际支付的合理的工资、薪金支出，允许在税前据实扣除。”

三、《财政部国家税务总局关于印发（关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定）的通知》（财税[2000]91号）附件1第六条

（一）修改为：“投资者的费用扣除标准为42000元/年（3500元/月）。投资者的工资不得在税前扣除。

四、《财政部国家税务总局关于调整个体工商户个人独资企业和合伙企业个人所得税税前扣除标准有关问题的通知》（财税[2008]65号）第一条停止执行。

五、本通知自2011年9月1日起执行。

个体投资者 第3篇

一、行为金融学的概念及理论假设

行为金融学是一门利用心理学和其他社会科学的研究工具来解释金融市场现象的一门科学。具体而言，行为金融学是将行为学、心理学和认知学成果运用到金融市场上产生的一种新理论，是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者实际投资决策行为的一门学科。

有别于传统的投资理论假设，行为金融理论基于以下的理论假设：第一，人是有限理性的。是指投资者的具有非理性的行为偏差，决策参考点决定行为者对风险的态度，存在心理账户，存在过度自信心理和从众心理。

第二，投资者的投资具有群体行为特征。投资者的投资具有群体行为的从众心理也被称为“羊群行为”，指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同或相近的投资策略。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资组合类基金等都是典型的“羊群行为”。

第三，非完全市场的存在。是指市场不是全面有效的，即可称为基于特定信息集的有效市场理论。特定信息集通常有两个来源：一是有特定的信息来源，如内幕消息；二是有特定的信息处理方法和程序，如分析技术。这些信息是可以为投资者带来超额回报的。但是，基于特定信息集的有效市场是进化的。随着人们研究的深入、信息的扩散以及投资者的学习机制，原先你所独享的信息来源或信息处理方式可能会在市场上泄露，或者被更多的人采用，否则这种盈利模式就会消失，市场即对该信息集有效。

二、投资者交易行为的心理特征

理性投资者交易的基本原则是：买进预期将表现较好的股票而卖出预期将表现较差的股票。但是，如果投资者对自己的信息处理能力和决策能力过度自信，就会进行一些非理性的交易，结果其股票的买卖交易往往与预期的不一致。投资者越是自信，所获得的收益与预期相比反而越低。行为金融理论的研究者认为，投资者的投资决策往往体现为心理因素影响的结果。这些心理特征表现为：

第一，过度自信。过度自信即自负，简单地说就是对自己的能力知识和对未来的预期能力表现出过分的相信。过度自信表现在两个方面，一是夸大结果发生或不发生的可能性，二是缩小可能发生结果的范围。自负可能使投资者对新信息反应迟钝，由此引发的股票市场过度反应和反应不足也是行为金融学领域研究最多、最深入的行为偏差。

第二，损失厌恶与后悔厌恶。损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时，感到损失的数量更让他们难以接受，同样数量的收益带来的幸福感的程度小于损失带来的痛苦感的程度。后悔厌恶是指当人们做出错误的决策时，对自己的行为感到痛苦。Shefrin（2000）指出，后悔对于个人来说，是一种除了损失以外，还自认必须要对损失负责任的感受，因此后悔带来的痛苦比因错误引起的损失带来的痛苦还要大。

第三，心理账户。传统经济理论假设资金是“可替代的”，也就是说，各种用途的资金都是等价的。而行为金融学则认为，投资者对自己的不同来源和用途的资金有着不同的期望，在人们的心目中，不能完全替代，比如一部分用来养老，一部分用来投资，还有的用于教育或日常消费等，也就是投资者把资金分为不同的账户进行管理。在考虑问题的时候，行为者往往每次只考虑一个心理账户，把目前要决策的问题和其他决策分离看待。

第四，保守主义。保守主义是指在一定环境下，人们在面临新的信息时不愿意理性地更改他们的既有观念或信念，从而造成对信息的延迟反应。产生的原因是人们的行为不可能完全符合贝叶斯定理，而是倾向于过于重视先验概率，而忽视了条件概率。

三、我国中小投资者的投资行为特征分析

根据中国证券登记结算有限责任公司统计年鉴，截至2010年底，我国A股股票账户数量已达到1.5亿户，其中自然人账户数量占比近99%。包括证券公司、社保基金、基金公司等在内的机构投资者账户总数不足1%，这表明从数量上看，个人投资者毫无疑问是绝对的投资主体。对这近二十年的投资者的交易数据分析显示，我国的中小投资者交易行为存在如下特征：

第一，更倾向于较快地卖出获利的股票，而较长时间地持有亏损股票。根据统计数据，2008～2010年我国股民对盈利股票的平均持有时间是42天，而对亏损股票的平均持有时间约是70天，这种趋势在熊市中更为明显。

第二，存在着过度交易的现象。按照传统金融理论的分析，如果没有新信息到来，投资者将按照基本面价值原则进行投资，而基本价值变化是很小的，因此，市场交易量应该维持在一个较低的水平上。然而实际的情况却是：我国中小投资者交易频次普遍偏高，由于投资者过度自信的心理特征能够致其过度交易。

第三，过度依赖政策、 “过度自信”、“过度恐慌”。相当多的投资者的交易与政策的出台导向息息相关，缺乏自主投资意识。投资者存在明显的过度自信倾向，频繁换手，希望自己的股票总能成为黑马。另外，庄家行为不但得不到公众的反对，反而成为大家效仿的典范。

四、基于行为金融学的建议

根据行为金融学的相关理论，结合我国证券市场的投资特点，尝试提出以下建议。

第一，政府政策法规的出台应具有前瞻性、稳定性和连续性，应该“让利于民，取信于众”，不应该“朝令夕改”，让市场参与者对证券投资有一定的预见性，尽量减少非理性投资的冲动。同时，应充分发挥市场的自主调节功能，尽可能地减少政策对证券市场的直接干预，建立证券市场的自我适应机制。

第二，个体投资者针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估，最终为反向投资策略提供了套利的机会。

第三，个体投资者针对“羊群行为”的相反策略。由于市场中广泛存在的“羊群行为”，证券价格的过度反应将是不可避免的。投资者可以利用可预期的股市价格反转，采取相反投资策略来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。针对个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的相反投资策略，进行积极的波段操作。

第四，个体投资者的组合投资策略。行为金融学认为，证券市场并不是有效的，这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。

个体投资者 第4篇

股票市场是实体经济的一种反应, 而在这个反应过程中, 投资者起到了至关重要的作用。一方面, 它是实体经济信息输入的接受者, 同时投资者信息的输出又直接反映并作用于股票市场;另一方面, 股票市场的信息会反馈给投资者, 影响其行为, 进而反作用于实体经济 (见图1) 。标准金融学与行为金融学的主要分歧来源正在于其对信息输入和输出的假设不同:标准金融学是以理性人假设和有效市场假说为基础发展起来的, 行为金融学则因对标准金融学的理论基石进行反驳从而一举成名。因此, 行为金融学揭示的是人们实际的投资行为, 其所谓“行为偏差”是相对于标准金融学对投资者的行为假设而言的, 指对标准金融理论所认为的“投资者行为应该是理性的、无偏的行为”的一种偏离。

1 投资行为偏差研究的落脚点

循着金融理论的发展历史轨迹可以找出行为偏差研究的落脚点。金融理论实质是沿着两条主线发展下来的, (1) 以格雷厄姆、威廉斯、贝尔等为代表的稳固基础理论为发端, 及在此基础上发展起来的马柯威茨的投资组合理论、法玛的有效市场假说、夏普的资本资产定价理论、罗斯的套利定价理论、布莱克和斯科勒思的期权定价理论等, 我们可以称之为“投资学派”; (2) 以凯恩斯提出的“空中楼阁理论”为滥疡, 以及在其基础上演变而成的技术分析学派、艾略特的波浪理论和行为金融学派, 这些可以暂冠以“投机学派”。投资学派都假设投资者是理性、其行为是无偏的, 即使有非理性存在, 也能迅速被市场淘汰, 其作用可忽略不计。投机学派则承认投资者的行为存在着显著偏差, 是有限理性甚至是非理性的。

投资学派认为投资者行为可以忽略不计, 因而可以跳过投资者直接分析实体经济的信息, 进而对股票价格等市场因素进行分析;空中楼阁理论、技术分析学派和波浪理论则认为投资者行为是不可认识的, 因而其只是通过分析投资者信息输出的结果来透视股票市场。而行为金融学与之不同, 提出投资者虽存在行为偏差, 但其行为是可以逐步认识的, 通过揭示投资者对实体经济信息处理的偏差规律, 可以将实体经济和股票市场有机结合起来, 因为行为金融学揭开了行为偏差神秘面纱的一角, 还投资者行为的本来面目。

应该认识到, 因为投资和投机是证券市场相互依存的一对矛盾体, 决定了行为金融理论与标准金融理论是互相补充、相得益彰的, 行为金融学揭示了“投资者是如何行为的”, 而标准金融学则告诉投资者“应如何行为”;行为金融理论侧重于对行为偏差的定性分析, 标准金融学则运用定量分析的方法使投资的偏差最小化, 因此, 行为金融学与标准金融学的融合是一种发展必然。

2 不同金融理论对投资行为的分析

2.1 传统金融理论对投资行为的分析

2.1.1 有效市场理论

有效市场理论又称“市场有效性假说” (Efficiency Market Hypothesis, EMH) 。它是现代资本市场理论体系的一个重要基石, 很多著名的现代金融投资理论, 如资本资产定价模型 (CAPM) , 套利定价理论 (APT) 等等都是建立在有效市场理论的基础之上。有效市场理论认为, 金融资产的价格能反映市场上所有的信息, 投资者不可能利用任何已知信息去获取超额收益。

“市场有效性假说”是建立在投资者行为的以下假设的基础上的:投资者是完全理性的, 他们能够理性地给一种金融资产定价;即使有一些非理性投资者存在, 他们的行为也是随机和无章可循的, 但无法对一金融资产的价格构成任何影响;退一步说, 即使非理性投资者的行为并不是完全随机且兼具一定的模式, 那么他们也会在市场上遭遇到理性的投资套利者。投资套利者低买高卖的套利行为完全消除非理性投资者对金融资产价格的影响 (见图2) 。

说明:一旦某个证券预期收益高过直线, 如U, 投资者可以用在直线的证券组合成和U具有同样的组合F, 然后同时买入U和卖空组合F, 形成无风险套利机会。大量的套利必将使U回归直线。

“市场有效性假说”认为市场竞争会使所有的投机套利机会最终消失, 因而价格变化必然只反映信息的变化。显然, 市场有效性假说的理论基础和古典经济学关于人的理性行为的假设一脉相承。法玛根据信息的不同涵括范围定义了3种形式的市场有效性: (1) 弱式有效。如果证券价格反映了所有包含在其历史数据里的信息, 那么这个市场便是弱式有效的; (2) 半强式有效。如果价格反映所有相关的公共信息, 那么这个市场就是半强式有效的; (3) 强式有效。如果被价格所反映的信息包含所有相关的信息, 包括公共信息和内幕信息, 那么这个市场便是强式有效的。

有效市场理论实际是新古典微观经济学在金融领域的特殊表述。新古典微观经济学的哲学基础是理性个人, 借助于偏好、效用和效用函数等概念, 在理性假定的这个哲学基础上运用数学工具所建立的形式化的公理体系成为现代西方微观经济学的理论基石。但这些“天然成立”的基本假定近年来在实验经济学和心理学的实践检验中并没有得到一致性的确认。特别是金融领域所揭示的许多现象更是引起诸多争议。

有效市场的一个重要特征是信息完全公开化, 每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息, 且市场信息一旦公开, 立即对证券价格产生影响, 并很快通过价格反映出来。而在我国信息披露的问题十分突出:一方面法规不健全, 信息披露的内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开另一方面, 一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假, 最终所有投资者并不是公平地获得真实的信息。

有效市场的另一个重要特征是市场规模达到一定程度。股市规模偏小往往就有利于某些机构违规操纵股价, 导致市场资源的非有效分配, 因此, 不具备相当的市场规模, 市场的各项功能难以完全发挥, 更谈不上有效性。虽然经过十余年的快速发展, 我国股票市场已经达到了相当的规模。但是, 与世界其他国家相比差距仍十分明显。另外在我国市场上有2/3左右的股票是不可流通的国家股和法人股, 即使在在股权分置改革完成以后数年内, 这种现象都会严重影响我国的股市本身规模和交易规模进而影响到股市的有效性。

因此, 对于市场化经济转型国家来说, 由于其本身市场化程度并不高, 因而有效市场理论难以为其提供更有说服力的根据和建设性的策略。但是, 这并不意味有效市场理论对于发展中国家就没有意义。有效市场理论的价值不仅在于它的结论, 更重要的在于它的研究方法。通常, 有效市场理论对于发展中国家的金融市场效率的经验检验具有重要的参考价值。

2.1.2 均值/方差模型

在有效市场假说理论发展的同时, 马柯维茨在前人的研究成果的基础上, 创立了“均值/方差”分析框架以及投资者行为模式 (图3) , 这是对单个投资者的最优投资行为进行的规范性的描述。

马柯维茨首先作以下假设:证券市场是有效的, 每个投资者都掌握充分的信息, 了解每种证券的期望收益率及标准差;投资者是风险厌恶者, 即追求较高的收益、较低的风险;投资者以期望收益率及收益率的标准差为选择投资方案的依据, 如果要选择风险较高的方案, 必须有额外收益作为补偿。然后得出投资者的一个最优资产组合在既定方差水平上有最大的收益率或在既定的收益水平上有最小的方差, 将是一个均方差有效率的资产组合, 并将投资者的资产选择问题转变为一个给定目标函数和约束条件的线性规划问题。

在研究投资者行为时, 马柯维茨借用了消费者行为理论中的无差异曲线的概念, 只不过将坐标系中的两种商品换成了预期收益率和标准差。同样类似消费者行为理论中的消费者预算线, 马柯维茨提出了“可行域”和“有效前沿”的概念。类似于消费者行为理论中的消费者均衡, 马柯维茨通过有效前沿和投资者的无差异曲线构建了投资者均衡, 马柯维茨无差异曲线与有效边界的切点就是投资者最满意的投资组合, 这是“均值/方差”模型的理论思想。

但是, “均值/方差”模型并没有推导个别投资者或整个市场投资者的需求曲线, 因为“可行域”已经描述了投资者所有的选择范围, “有效前沿”描述了投资者依据预期收益和风险关系可能选择的有效组合, 接下来不同的投资者再依据各自的预期收益和风险偏好的态度在有效边界上选择自己最满意的投资组合。

尽管现代投资组合理论在理论上有严密的思维体系, 但在实际应用中却缺乏可操作性, 有些了解这种理论并熟悉计算技术的正确分析家和组合管理者, 试图把这套数学模型应用到证券组合的日常管理工作中, 却发现其业绩与随机投飞镖方式选中的股票组合的业绩没有显著差异, 要取得证券组合管理上的成功, 人当以传统经验和当代的证券组合管理理论的有效结合为基础。

2.1.3 CAPM模型

20世纪60年代中期, 在马柯维茨均值-方差分析的基础上, 夏普 (WilliamSharpe, 1964) 、林特纳 (JohnLintner, 1965) 、莫森 (JohnMossin, 1966) 等研究了竞争均衡市场中金融证券价格的形成, 提出了竞争市场中确定资本资产价值的数学模型, 称为资本资产定价模型 (Capital Asset Pricing Model) , 简称为CAPM, 这是第一个关于金融资产定价的均衡模型。

作为现代金融理论的三大基石之一, 其理论意义十分巨大。其定价方式经常被西方发达国家的投资者用来解决金融投资决策中的一般性问题, 在诸如证券估价、投资组合绩效的测定、资本预算、投资风险分析及事件研究分析等方面得到了广泛的应用。CAPM以最简单实用的方式得到最接近现实情况的结论, 因此, CAPM被认为是金融市场现代定价理论的脊梁。该理论以投资者的以下行为假定为基础:投资者是风险回避者;投资者可以在无风险利率下无限制借入或贷出:所有投资者对各证券的未来收益率与标准差都有同质的预期;投资者的投资期限相同;投资者都拥有完全的信息;投资者的证券需求和供给处于均衡状态。

CAPM就投资者行为得出一系列结论: (1) 对于所有投资者最优资产组合都是市场资产组合。投资者不会为承担非市场风险得到补偿, 因为最优资产组合是沿着资本市场线进行的。 (2) 高风险的资产应为高收益率的补偿, 由于风险已与市场资产组合相联系, 所以可以使用证券风险对于市场风险的敏感性的线性度量, 即beta值, 把所有的风险资产按它们的beta值与期望收益率标识出来, 将得到一条证券市场线, 投资者的最优投资决策沿该线进行。马柯维茨的资产组合理论解释了投资多样化可以降低风险, 而CAPM解释了理性投资者将如何行动。

现有的实证研究显示, 中国资本市场单支股票的贝塔值无论在中短期都存在波动性, 而贝塔值的变动还具有滞后性。但是贝塔值和收益率之间的相互关系却并不十分显著。在市场行情走好的情况下, 贝塔值与收益正相关。中国股票市场的系统风险随着股票市场上的波动的增加而增加, 具有群集的波动性。中国股票市场还存在着所谓的“羊群效应”, 正是这种“羊群效应”导致了股票收益分布的厚尾特性。中国股票市场具有较大的波动性。收益序列的平稳性说明, 在中国股票市场上, 人们对信息的消化与确认是不均等的, 信息以非线性的方式呈现, 人们也以非线性的方式对信息作出反应, 所有这些最终都将通过市场交易活动反映在股票价格上, 使股票价格的走势更具欺骗性。这显然与EMH假说不符。而通过检验更进一步验证了CAPM模型在我国资本市场上应用的失效。

2.2 行为金融理论对投资行为的分析

有效市场理论中, 证券价格等于基本价值, 基本价值是预期未来现金流的现值。资产价值有时偏离基本值, 而这些偏离都是由于非理性交易者的行为所导致的, 但传统金融理论认为, 理性投机者的套利行为可以很快纠正非理性投资者导致的不当定价。

套利被定义为不受感觉因素影响且具有充分理性的交易, 套利者也被称为精明的知情下注者或理性投机者。套利者对证券收益, 有充分理性预期, 套利行为能推动证券价格走向其内在价值, 并保证证券价格之间呈线性关系。假设某股票的价格由于非理性投资者的相关购买行为而高于基本价值, 理性投资者就会出售甚至卖空该股票而同时买入一个近似的替代资产来规避风险, 那么这种抛售的压力又会将价格推回到基本值水平。

传统金融理论的观点是基于两个论断之上的: (1) 一旦出现对基本值的偏离, 即意味出现一个极具吸引力的投资机会; (2) 理性交易者会立即抓住这个机会进行套利, 从而纠正错误定价。但行为金融学认为纠正错误定价的投资策略是有风险的, 这使它们不再具有吸引力, 结果, 错误定价并未得到纠正。其理论认为, 市场中的非理性投资者, 即噪声交易者的行为偏差是系统性的。

套利者在同噪音交易者的博弈中, 与噪音交易者并没有本质不同。套利者希望利用噪音交易者的情绪波动获利, 套利者在套利中也会有亏损的可能, 也就是说套利行为并不是无风险的。套利者将面临两种风险: (1) 基础性风险, 即基本面变化的风险。假设当股票价格高于预期红利的折现价值时, 套利者就会选择卖空该种股票, 因此, 他就必须首先承担红利兑现好于预期的风险 (比如新的利好消息出台) , 这就是基础性风险, 由于厌恶该风险, 这会使套利者限制其持仓量。 (2) 卖出风险, 即套利者转让的市场风险。同样假设在股票定价过高时, 套利者选择卖空该股票, 但此时股票定价可能会更加远离基准价值, 套利者卖出股票套现就会亏损。不过, 卖出风险是以套利者有限期界为前提的, 因为如果套利者是无限期界, 而且价格只要趋于基准价值, 他将不承担重售风险。但是套利者主要以机构投资者和投资基金为多, 而机构投资者都是举债经营, 利息成本会因长期套利而累计为很大数量, 成本压力会引导投资者偏向有限期界, 所以卖出风险也会限制套利行为。

因此, 即使市场能够形成关于证券内在价值同质预期, 只要套利者是风险回避者, 其对错误定价股票的需求也是有限的, 套利者的联合需求曲线也不再是充分弹性的。Shleifer和Summers还认为, 传统金融理论对于套利者的能力估计太高了, 即套利者能确定证券的基准价值在哪里, 而事实上投资者即使是充分理性, 也无法确切知道证券的基准价值具体是多少。Summers (1996) 对股票价格偏离基准价值的部分作时间序列分析发现, 它近似呈现一种随机游走。因此, 即使这种偏离程度很大, 套利者个个都是一流的计量经济学家, 他们仍难以将其区分开来。

传统金融理论把投资者的决策行为视为黑箱, 简单地将其看成是效用或财富的最大化, 忽略了投资者决策过程中的情绪、时间、压力等对决策的影响。行为金融理论从投资人的最优投资决策过程是在心理账户上进行的事实出发, 发展起来了以预期财富和财富低于某一水平的概率为基础的行为组合选择理论 (图4) , 以此来研究投资者的最优投资决策行为。Shefrin和Statman (2000) 开创性地提出了行为组合理论 (Behavioral Portfolio Theory, BPT) , 确立了以E (w) 和Prob (ws) a (其中E (w) 为预期财富, Prob为概率符号, w表示财富, s可以维持目前效用的财富水平, a为某一预先确定的概率) 来进行组合与投资选择, 该理论认为投资者的投资决策实际上是不确定条件下的心理选择。

Shefrin和Statman在预期财富和财富低于可以维持的S值的概率坐标图上描绘出了行为组合理论有效边界。在E (w) 与Prob (ws) 的二维坐标图上, 弧线表示按照预期财富和财富低于可以维持水平的概率的投资组合边界, 而A点以上的弧线表示有效的投资边界, 因为A点以下的弧线上代表的投资机会收益比A点以上的点代表的投资机会小而风险 (以财富小于可维持的水平的概率) 反而较大, 显然不在投资者的选择之列。如果投资者预先确定一个概率b, 使Prob (ws) b 则可以确定最优投资组合。如图5所示, 过b的直线与有效的投资边界相交于B点, 确立了B点为最优投资点。C点不在有效的投资边界上, 故不是最优投资组合。

如果设投资者的初始财富为w, 则投资人的目标就是最大化预期财富, 用简化的公式表示以上的最优投资组合就是:

maxE (w) =∑piwi

S.T.Prob (ws) b

其中P为出现的概率, w为财富在下期或未来不同经济状态下的可能值。

如果设投资者的初始财富为w0, 并且投资者的借贷受到限制, 则还需加上一个限制条件:∑viwiw0, 其中vi为wi的价格, 这就是初始财富限制条件。行为金融学对投资者实际决策行为模式对证券资产价格影响的研究方面, 主要有反应过度和反应不足。简单地说, 反应过度指的是在预测过程中, 投资者过分地注重近期发生的信息。反应不足指的是投资者对新信息的重视程度过低。解释反应过度和反应不足的模型主要有BSV模型和DHS模型。

行为金融学基于投资者的心理因素分析, 提出了研究投资者行为的两种主要模型, 即BSV (Barberis, Shleifer, Vishny, 1998) 和DHS (Daniel, Hirshleifer, Subramanyam, 1997) 模型, 它们很好地解释了金融市场中存在的反应过度、反应不足, 以及股票收益率的短期连续性和长期反转等异常现象。BSV模型认为虽然收益是随机变动的, 但投资者却错误地认为收益变化有两种范式A和B。在范式A下, 投资者认为收益变化是均值回归的, 因此他们并没有根据收益变化充分调整对股票未来收益状况的预期, 这时市场表现为投资反应不足, 而当后来的实际收益状况与投资者先前的预期不符时, 他们才会重新做出调整, 从而导致股价对于收益变化的滞后反应。在范式B下, 投资者相信收益变化具有连续性特征。一旦投资者相信趋势性的收益范式B, 他们就会错误地将这一趋势外推, 从而导致股价过度反应。

DHS模型与BSV模型的行为理论基础不同, 该模型将投资者分为有信息投资者和无信息投资者两类。无信息投资者不容易受到判断偏差的影响。但是股票的价格是由有信息的投资者决定的, 而他们却易于产生两种判断偏差过度自信和有偏的自我归因。过度自信导致有信息的投资者夸大自己对股票价值判断的个人信号的准确性;有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公共信号, 特别是当这些公共信号与他们的个人信号相背时。随着公共信息最终战胜了行为偏差, 对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足, 就会导致股票回报的短期连续性和长期的反转。

3 国内外关于行为偏差的研究现状评述

3.1 国外学者关于行为偏差的研究

经济学的非理性行为研究可以追溯到Simon, 他首先提出了与传统理性假设不同的有限理性的概念。为了说明传统经济学方法论上的局限性, 他曾经详细探讨了经济学的实质理性与心理学的过程理性的差别, 而且强调过程理性的研究将会成为主流。在今天看来, 他的预言正在实现。在Simon研究的基础上, 制度经济学家如Williamson、Demsetz等人在研究企业行为时, 认为人们是有限理性的, 并且Demsetz将有限理性分为4种:损人利己、利己不损人、利人利己以及损人损己。

1980年代后期至今是行为金融学的黄金时期, 关于个人投资者行为偏差的研究有代表性的成果可以归结为减少后悔或回避损失、从众行为、过度自信和决策中的启示简化与代表性偏差行为。损失回避 (loss aversion) 是指投资人重视确定性的倾向, 面对相同数量的收益与损失时, 损失对投资人的情绪影响更强烈。减少后悔 (regret aversion) 是指投资人做出错误决策时, 对自己的行为感到痛苦或者痛苦的压力。为了避免这样的事情发生, 投资人的行为就会呈现偏差。

从众行为 (herd behaviors) 是指投资者的行为受到他人影响, 模仿或者跟随他人决策并行动。这将导致市场的波动。过度自信 (overconfidence) 是指投资人高估自己所获得或拥有的信息、知识、经验以及能力等。这样会导致高估或低估股票的价值, 引起市场的过度反应或反应不足。启示简化与代表性偏差 (heuristic bias) 指投资人通常使用简单的或者有限的启发法来做出决定, 包括可得性偏差、代表性偏差和锚定调整偏差。

综观国外的研究, 至今已累积了许多学者研究金融市场的投资行为及其影响的文献及文献综述。这些综述基本上可分成两类, 第一类从传统金融理论无法解释当前金融现象的研究出发, 论述行为金融学在这方面的相对优势, 如Robin (1998) 、Hirshleifer (2001) 、Shiller (2003b) 等人的文献;第二类则采取百科全书式的全面介绍, 展示出行为金融学已有的包括个人投资者行为研究的状况, 如BarberiS和Thaler (2001) 、Daniel et al. (2001) 、Shefrin (1999/2002/2003) 等人的文献。

这两类综述各有擅长, 都能使学者了解这一新领域的发展和现况。然而, 诚如Shefirin (1999) 所说, 由于非理性决策表现的方式庞杂, 行为金融理论还难以形成一套系统性理论。而且, 行为研究发展之快, 难以在短暂的空间里加以总结 (Shiller, 2003b) 。个人投资者行为的研究国外已经经过了行为偏差的揭示, 虽然没有明确的方法证实哪种偏差最重要、对市场价格的影响最大, 但是, 目前的研究集中在对这样一些偏差行为及其影响的研究:损失回避、过度自信、自我控制、后见之明、决策中的“小数法则”、基于注意力变化的投资者行为以及行为中社会因素的影响等等。这意味着现在的研究任务是如何构筑行为金融学的理论体系。

3.2 国内学者关于行为偏差的研究

彭星辉、汪晓红 (1995) 较早利用调查分析方法, 对上海的股票投资者进行了涉及投资者行为特点和个性心理差异方面的调查研究。其结论表明:投资者行为暴露出中小投资者众多、投资组合单一等特点。相关因素分析则发现:影响股票投资者投资绩效的主要因素有投资者的性格品质、能力和社会环境;而气质对投资者投资绩效则没有差别。赵云飞、戴忠恒 (1995) 采用开放式问卷, 调查了股民对投资成效的归因心理。通过对成功和失败的归因内容及不同特征股民归因内容的比较, 发现:影响股民股票投资成败归因的主要内容是能力、果断、信息和政策等13项。从内外归因的角度可以发现:普通投资者对成功倾向于作内向归因, 对于失败则倾向于作外部归因。

石华孟 (2001) 对证券交易营业所的股票投资者心理状态进行了调查。结果显示:股票投资者心理问题发生率占48%, 常见的心理问题为人际关系敏感、敌对、偏执和抑郁;中度以上焦虑和抑郁的发生率分别为8%。而这些心理障碍会对投资者的投资行为造成消极影响。近年来, 有学者对个人投资者的行为进行了实证研究。但有些研究如对投资人在股票市场的羊群行为的研究 (宋军, 2002) , 仍是将投资者置于理性预期的假设下研究, 但是在解释行为结果时, 简单地运用行为金融学的观点。这类研究将行为金融学与现代金融学混为一谈, 方法和观点不清晰。

另一类研究更多的是从非行为金融学的角度, 研究个人投资者行为。例如投资者对所投资的股票了解越多, 掌握的投资知识越多, 具备较高的独立性和自我效能的, 盈利的可能性就越大 (王垒等, 2003) 。投资者选股时关注大盘走势和庄家的动向, 以及产业政策和个股技术指标等 (杨六琴等, 2002) 。其中分析型的投资者有较长股龄和较高的教育水平, 更倾向于跟庄。杨六琴等人的研究已经涉及投资者参照点的选择, 如大盘走势和庄家动向;也涉及框架依赖, 如教育背景。彭星辉 (1995) 等采用调查分析法对上海的投资者进行的投资行为特点和个性心理的研究同属于心理学的研究范畴, 认为不同气质类型的投资者在投资业绩上无显著差异。他们的研究涉及投资人的个性心理特征。

真正尝试用行为金融学的观点和方法进行实证研究的如赵新顺 (2003) 等关于个人投资者行为理性的实验研究, 认为Bayes理性偏误是普遍现象。饶育蕾 (2003b) 等对中小投资者的现金股利反应心理进行了问卷调查分析, 认为国内投资者的现金股利心理账户与国外不同。投资者会将现金股利再投资而不是消费。其研究涉及心理账户。李心丹 (2002) 等检验了个体投资者的这种政策依赖、过度自信等行为。

严伯进 (2002) 认为我国的股票投资者存在过度自信与过度恐惧等10种认知偏差, 其行为明显存在过度反应倾向。鲁直 (2001) 等也认为投资者的个性特征即情绪易感性对其追风行为影响很大, 政策也是导致追风行为的另一个重要因素。这些研究具有行为金融学的特点, 但遗憾的是缺乏深入的行为分析, 基本上是对国外研究结论的模仿。冯玉明 (2001) 研究了国内的股票市场不存在动量效应。从他们的研究结论来看, 不存在动量效应, 也就是投资者对信息反应不存在锚定等反应不足的行为。而赵学军 (2001) 等, 对投资者的“处置效应”分析后认为投资者更加倾向于卖出盈利股, 表明国内的投资者更加保守且害怕损失。由此导出, 股票市场信息通常是反应不足, 这与冯玉明的结论相悖。

人们的行为是动态的过程, 在股票市场的每一个阶段都会表现出不同的决策特点和行为规则。从国内现有的研究来看, 心理学研究的投资人的高度易感性, 导致他们的追风或其他类似的非理性行为, 我们并不奇怪。因为个性影响人们的行为几乎是不需要证明的显而易见的结论。但是, 对投资人行为过程及其所依赖的框架和参照点的研究却忽视了, 国内已查阅的文献研究侧重分析投资人行为的结果。缺乏对投资人的决策过程的揭示, 以及如何运用行为金融学的理论基础心理学来解释这些行为。

4 投资者行为偏差的研究展望

可以看出, 国外的行为偏差研究主要着眼于对西方的股市投资者行为进行研究, 而另一方面, 我国学者的研究则仅停留在用国外理论对中国股市的实证检验及对行为金融理论进行推介的层面上, 因此针对中国股市的具体特点, 综合运用行为金融学和信息经济学、博弈论等理论对我国股市投资者的行为偏差进行系统研究就显得很有必要。对此, 杨胜刚、陈红、施东晖等虽也运用信息经济学或博弈论等理论对中国股市过度投机行为偏差作了一些研究, 但是还缺乏系统性和完整性, 或仅仅分析股市的宏观面, 而且也未能有目的地结合行为金融理论来进行分析。有鉴于此, 有必要同时针对中国股市新兴转轨的具体特点, 力图将行为金融理论、博弈论、信息经济学有机地结合起来, 从不同的视角对我国股票市场上个体投资者的行为偏差形成机理。

我们看到, 国内现有的研究还是局限于概念的发展, 并没有研究投资者行为偏差产生的外部原因, 也没有探讨投资者行为偏差形成的微观机理。从我国实际国情看, 个人投资者的行为偏差主要归因于投资者自身的心理偏差和不确定的外部环境。投资者自身的心理偏差来源于信息处理的3个过程:信息收集过程中的确认偏差;信息加工过程中的认知偏差;信息输出的过程中的心理偏差。上市公司、机构投资者、证券中介机构、政府与个体投资者的博弈过程是投资者面对的外部不确定性的主要来源。我们同时认识到:投资者自身的心理偏差和不确定的外部环境并不单独存在, 而是相互依存的 (研究思路见图6) 。

以信息为主线, 使用行为金融理论, 从内外两方面揭示我国股市个体投资者行为偏差形成的微观机理是未来研究中国股市个体投资者行为偏差的一个选择方向。

参考文献

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[2].Shelling T.The Strategy of Conflict, Cambridge:Har-vard University Press, 2006

[3].Maynard Smith J, Price GR.The Logic of Animal Conflict[J].Nature, 1973, 246:15～18

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[7].杨胜刚.行为金融、噪场交易与中国证券市场主体行为特征研究[J].经济评论, 2008, (4) :83～85

[8].[美]康芒斯.制度经济学 (下) [M].北京:商务印书馆, 2006

个体投资者 第5篇

中国股票市场经过二十多年的发展, 取得了很多的成绩。上市公司总数达到两千多家, 形成了主板、中小板、创业板等多层次市场, 有效股票账户开户数达到一亿多个, 证券投资基金近千只, 资金规模上万亿。但中国股票市场属于新兴市场, 在投资者构成上个人投资者占据较大的比例。而个人投资者受信息和专业知识的局限性, 往往投资决策具有很大的心理特征, 基于心理学和金融学结合的行为金融学研究具有重大的意义。

1 行为金融学的概念及对传统金融理论的挑战

1.1 行为金融学的概念

行为金融学就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常, 来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征, 力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。

1.2 行为金融学对传统金融理论的挑战

传统金融学认为投资者是理性的, 投资者的决策是建立在理性预期基础上的效用最大化决策。有效市场中, 理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资者创造的套利机会。可是, 人并不是完全理性的, 很多投资者决策时都是非理性的。人的非理性行为在金融投资发挥着极大的作用, 如果将人的因素仅仅作为假设排斥在外, 会极大地影响实际理论的实用性。

2 投资者交易行为的心理特征分析

据统计显示, 自然人账户数量占中国股票账户的绝大多数, 个人投资者在中国股票市场的地位相当重要, 通过二十多年的发展, 中国股票市场个人投资者交易行为的特征有:

2.1 根据消息和政策操作投资股票

中国股市在大家的理解中是“政策市”“消息市”, 所以, 很多散户不断地打听政策, 打听消息, 根据政策和消息买入。当股市的走势能够因为消息而上涨的时候, 会得到很大一部分散户的认同, 就不管消息真假, 也不管股票是否高估, 而不断买入。很多中国的散户连公司是什么行业, 主营业务是什么都完全没有概念, 就一味地跟风。从投资心理学的角度来说, 这属于“羊群效应”的表现, 投资者的行为完全依赖于舆论, 而不是自己所挖掘的信息。个人在社会群体的影响下, 放弃自己的主见, 转向从众, 特别是在股市中, 人们面对急速拉升的股价时, 往往很难控制自己的冲动。

2.2 交易频率较高

中国股市很多散户和初进入市场的投资者喜好短线和频繁交易, 一有风吹草动就喜欢操作, 很多散户不到一个月时间操作很多只股票。频繁交易的主要原因是“过度自信”和“过度悲观”。“过度自信”就会导致看好一只股票的时候, 就会忍不住放弃之前的股票, 然后全力买进看好的股票。“过度悲观”就会导致股票稍微被套, 就卖出手中的股票, 然后买进其他股票。这种受市场走势影响自己的情绪的频繁操作, 属于典型的受个人心理影响交易行为。

2.3 较快卖出获利股票, 被套的股票则长期持有, 直到解套

据统计显示, 2008到2010年我国股票对盈利股票的平均持有时间是42天, 而对亏损股票的平均持有时间约是70天, 这种趋势在熊市中特别明显。Hersh Shefrin和Meir Statman在一个研究中发现:投资者在投资过程中除了避免后悔以外, 还有一种追求自豪的动机在起作用。害怕后悔与追求自豪造成了投资者持有获利股票的时间太短, 而持有亏损股票的时间太长。他们称这种现象为卖出效应。他们发现:当投资者持有两只股票, 股票A获利20 , 而股票B亏损20%, 此时又有一个新的投资机会, 而投资者由于没有别的钱, 必需先卖掉一只股票时, 多数投资者往往卖掉股票A 而不是股票B。因为卖出股票B会对从前的买人决策后悔, 而卖出股票A会让投资者有一种做出正确投资的自豪感。从这个角度来说, 很多散户就选择了短期卖出盈利的股票, 而一直持有亏损的股票。

3 基于行为金融学的个人投资策略

1) 政府应该减少对市场的干预, 政策应该具有前瞻性、连续性, 不能朝令夕改, 做到“让利于民, 取信于民”。市场经济下, 政府应该注重宏观调控的技巧, 特别是证券市场, 要发挥市场的调节功能, 减少对市场的干预, 这样才能减少人们对政策的预期。这样, 市场参与者就可以对证券投资有一定的预见性, 减少非理性投资行为。

2) 针对“羊群效应”的反向投资策略和价值投资策略。“当别人恐惧的时候我贪婪, 当别人贪婪的时候我恐惧”, 著名投资大师巴菲特如是说。在中国股市, 是一个少量投资者盈利的市场, 为了应对“羊群效应”, 应该采取反向投资策略。行为经济学认为, 反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正, 是一种简单外推的方法。多数人的跟风, 就会导致“过度自信”和“过度悲观”, 这样会使整个市场的预测出现系统性偏差, 导致股票价格与股票价值的偏离。这些对股票价值的高估或低估最终都会随着金融市场的价值回归而出现异乎寻常的股价下挫或上扬, 也就带来了相应的价值投资机会。

3) 针对频繁交易的长期持有价值投资策略。价值投资认为, 股票价格围绕股票内在价值的稳固基点上下波动, 而内在价值可以用一定方法测定;股票价格长期来看有向内在价值回归的趋势;当股票价格低于 (高于) 内在价值即股票被低估 (高估) 时, 就出现了投资机会。价值投资就是股票市场价格相对于它的内在价值大打折扣时买入其股份。价值投资要求投资者长期集中持有股票, 因为市场纠错需要一个较长的时间, 股票的内在价值被市场所承认并反应需要一定的时间, 所以, 价值投资要求长期持有。而长期持有的价值投资策略有利于解决普通投资者不断频繁交易的非理性投资行为, 做到长期持有, 享受公司的成长。

摘要：传统金融理论认为投资者是理性的, 而行为金融学认为投资者是非理性的, 注重研究投资者在投资过程中的心理特征。文章从行为金融学的角度对中国股市个体投资者的行为进行分析, 并提出相应的投资策略。

关键词：行为金融学,交易行为,交易策略

参考文献

[1]王阳, 李延喜, 张佑辉, 郑春艳.投资者异质信念下过度反应和反应不足研究述评[J].科技与管理, 2010 (7) .

[2]饶育蕾, 刘达锋.行为金融学[M].上海:上海财经大学出版社, 2003.

[3]李心丹.行为金融学——理论及中国的证据[M].上海:上海三联书店, 2004.

个体投资者 第6篇

当金融负债的会计计量采取公允价值计量属性时,金融负债公允价值变动损益就会在企业的当期收益中被确认为利得或损失。企业信用风险状况的恶化会提升自身负债的风险溢价,使自身负债的净现值减少,进而使金融负债公允价值变动损益在当期确认为利得。企业信用风险状况的改善,会导致相反的结果,使企业的金融负债公允价值变动损益在当期确认为损失。企业信用风险状况的改变对金融负债公允价值变动损益的影响是“违反直觉”的。企业信用风险状况的恶化反而会使金融负债公允价值变动损益确认为利得,增加企业的收入,信用状况的改善反而会确认为损失,减少企业的收入。上述“反直觉效应”会对报表使用者对企业信用风险的认知造成重大误导。因为,即使是知识丰富的报表使用者一般也会把利得解释为公司经营状况的积极信号,把损失解释成消极信号[1,2,3,4,5,6]。报表使用者会进一步把“金融负债公允价值变动损益被确认为利得(损失)”错误地与企业信用风险状况的改善(恶化)联系在一起,对企业的信用风险状况造成重大误解[7,8,9]。

当上述现象被揭示出来后,引起了学术界、会计准则的制定机构的广泛关注,如何才能消除这一“反直觉效应”对报表使用者的误导成为讨论的焦点。FASB要求对由企业信用风险变化引起的金融负债公允价值变动损益进行额外的信息披露(SFAS NO.159),但是现阶段的披露仅仅包含金融负债公允价值变动损益的数量和造成这一变动的定性原因(下文简称这一披露方式为“基本披露Basic disclosure”)[10]。美国证券交易委员会(SEC)和IASB均对这一披露方式是否能有效的缓解这一现状提出了质疑[11,12]。Clor-Proell et al.(2010)、Dietrich et al.(2001)等的研究已经证实“基本披露”方式对缓解金融负债公允价值变动损益的“反直觉效应”对报表使用者的误导是无效的[13,14,15]。本文借鉴Gaynor et al.’s提出的“相关披露Relational disclosure”即“明确地指明金融负债公允价值变动损益与企业信用风险变动方向两者之间的关系”[16],运用实验研究的方法,论证这一披露方式是否有效。2010年5月IASB在其发布的征求意见稿中对金融负债公允价值变动损益提出了新的列报形式,主张把这部分损益列报在其他综合收益项目里(IFRS 9)[4]。但是IFRS 9在信息披露中表示新的列报形式并不能改善报表使用者对企业信用风险的误解程度,原因是在新的列报形式下,企业信用风险的改善(恶化)依然会导致金融负债公允价值变动损益被确认为损失(利得),但是新的列报形式却可以改善报表使用者对企业财务绩效的误解程度。本文对IASB这一论断做出检验,由于本文的研究焦点是“反直觉效应”对报表使用者误解企业信用风险状况的影响,本文只检验IASB提出的新的列报形式(OCI)是否能改善报表使用者对企业信用风险的误解程度。

基于心理与行为视角,针对上述问题,本文采用实验研究方法对金融负债公允价值变动损益的列报方式、信息披露方式以及两者的交互项对报表使用者准确获取企业的信用风险信息的影响。本文贡献主要表现在以下三个方面:第一,分析和检验了IASB提出的金融负债公允价值变动损益新的列报形式(OCI)是否能缓解报表使用者对企业信用风险信息的误解程度。第二,充实了前人(Hirst&Hopkins,1998;Maines&Mc Daniel,2000)的研究成果,他们的研究揭示了财务报表项目的列报位置以及被赋予什么样的标签会影响财务报表的使用者对该项目的认知[8,9]。第三,对不同的金融负债公允价值变动损益列报形式下(NI或OCI),“相关披露”的效率是否具有差异性进行了检验。

二、文献回顾

(一)公允价值计量负债引发的巨大争议

为了提升公允价值在财务报表的应用范围以及促使FASB、IASB规则的趋同,FASB(2007)发布了SFAS NO.159,主要内容是关于金融资产与金融负债的公允价值选择权(FVO)[10]。以公允价值计量负债引发了巨大的争议[17]。

支持者认为采用公允价值计量负债可以更好地反映财富在债权人与所有者之间的财富转移情况,更真实地反映经济实质。公司信用风险的变动会相对地改变债权人和股东对企业资产的索取权,二者之间存在财富的转移。当企业的信用风险上升时,负债的公允价值下降,债权人对企业的资产的索取权降低,股东的索取权相应提高,这一变化存在着财富从债权人向股东转移,反之,当企业的信用风险下降时,财富则是从股东流向债权人,因此应该确认这部分公允价值变动损益,以反映经济实质[5]。

反对的声音主要来自于,金融负债公允价值变动损益的“反直觉效应”,会使财务报表使用者对企业的信用风险状况造成误解[12,17]。当企业的信用状况恶化时,金融负债公允价值变动损益被确认利得,提升了企业的当期收入,即使对知识丰富的报表使用者来说也会造成困惑,对普通投资者而言更甚[2]。

(二)财务信息表达方式、列报位置对报表使用者的影响

经济学的传统假设认为人都是“经济人”,都是理性的,对于信息的理解应不受信息不同表达形式的影响,能够准确获知信息背后隐含的经济实质。但是认知心理学上的信息处理理论认为个体对信息的处理取决于先前对相关知识的存储,以及个体的认知资源[18,19]。相关研究表明信息表达的方式会影响到使用者对信息的分类、解释和使用。企业发布的盈余预测有各种形式,比如点式、区间式,或者文字描述的定性信息,或者半区间开放式,其中最常见的是点式和区间式。潜在投资者认为,不同形式的盈余预测传递着企业盈余预测不同的精确性,进而影响到投资者对企业未来经营状况的判断,最终影响到自己的投资决策[8]。Han和Tan(2007)研究了不同的盈余预测形式(点式和区间式)对投资者判断的影响,以及投资者做出判断的潜在机制。研究发现盈余预测的不同形式对投资者的影响受到投资者自身的知识储备、文化水平的影响[20]。

会计科目的列报位置也会影响到报表使用者对会计信息的获知程度。不同的列报形式会影响到信息的“隔离程度(degree of isolation)”,当金融负债公允价值变动损益列报在其他综合收益(OCI),由于OCI中包含的项目少于净利润(NI)项目,即金融负债公允价值变动损益信息的被隔离程度在OCI项目是要高于NI的,报表的使用者就会较容易的抽取出变动损益背后隐藏的潜在信息[9]。Maik Lachmann(2015)证实了金融负债公允价值变动损益列报在其他综合收益(OCI)时,会使报表使用者更容易获得损益变动背后的信息[21]。

三、理论分析与研究假设

(一)报表使用者对金融负债公允价值变动损益的解释

对金融负债采用公允价值计量属性时,最大的争议就是报表使用者能否准确获知金融负债公允价值变动损益背后的企业信用风险状况。但是金融负债公允价值变动损益的“反直觉效应”会误导报表使用者,进而使其误解企业的信用风险状况。

心理学的研究,揭示表述方式的不同会影响到使用者对信息的解释、被分类以及被利用的方式[22]。同等的信息分类的方式不同,同样会影响到使用者对其的认知[23]。更进一步,信息被赋予什么样的“标签”会激活人们对该类“标签”固有的观念和理解[7,18]。

会计方面的研究也得出了类似的结论。信息的表述方式不同,会影响到投资者对信息重要性的判断[8,9]。信息被如何分类以及被赋予什么样的“标签”,会影响报表使用者对其的判断[19]。报表使用者一般会把利得(gains)或损失(losses)与积极(消极)信号联系在一起[24]。利得(gains)或损失(losses)一般会被认为企业价值的提升或下降[25]。报表使用者会把利得(gains)解释为企业具有较低风险的信号[15]。尽管FASB要求对金融负债公允价值变动损益进行“基本披露(Basic disclosure)”,但是该披露方式仅仅披露损益变动的数量以及引起该数量变动的定性原因(如本期金融负债公允价值损益为利得16 806元,引起这一变化的主要原因是企业信用风险的变化)。美国证券交易委员会(SEC)和IASB均对这一披露方式的效率提出了质疑。国外学者已经证实“基本披露”方式并不能对报表使用者正确理解企业的信用风险状况提供帮助[13,14]。2010年5月IASB在其发布的征求意见稿中,对金融负债公允价值变动损益提出了新的列报形式,主张把这部分损益列报在其他综合收益项目(OCI)里,但是这一改变并不能改善报表使用者对企业信用风险的理解。原因是在新的列报形式(OCI)下,企业信用风险的改善(恶化)依然会导致金融负债公允价值变动损益被确认为损失(利得)[21]。基于以上论述,本文提出如下假设:

H1:在“基本披露Basic Disclosures”方式下,报表使用者倾向于误解企业的信用风险状况。

H2:金融负债公允价值变动损益的不同列报方式(NI或OCI)并不能改善报表使用者对企业信用风险状况的认知。

(二)金融负债公允价值变动损益信息不同的披露方式对报表使用者正确理解企业信用风险状况的作用

当前SFAS No.157规定的关于金融负债公允价值变动损益的披露,对帮助报表使用者正确理解企业信用风险状况是严重不足的[13]。SEC(2008,P.6)提议要改善金融负债公允价值变动损益的信息披露,来帮助报表使用者对企业信用风险的理解[11]。

“基本披露”之所以效果有限,最根本的原因就是它没有对造成报表使用者对企业信用风险状况误解的根源给出合理解释。该披露方式仅仅披露金融负债公允价值变动损益的数量及造成这一数量变动的定性原因。披露方式是否有效最主要的取决于该披露方式是否对造成报表使用者困惑的原因给予明确的解释[26]。造成报表使用者无法准确获知企业真实的信用风险状况的最直接原因是,其无法把“金融负债公允价值变动损益被确认为利得”(损失)与企业信用风险上升(恶化)与下降(改善)联系在一起。所以,披露方式要想有效,必须把金融负债公允价值变动损益与企业信用风险状况变化的关系阐释清楚。本文借鉴Lisa Milici Gaynor(2011)提出的“相关披露”,该披露明确的指明金融负债公允价值变动损益与企业信用风险变动方向两者之间的关系[16]。基于以上论述,本文提出如下假设:

H3:“相关披露”会显著有助于报表使用者对企业信用风险的正确认知。

(三)金融负债公允价值变动损益不同列报形式下(NI或OCI)下,“相关披露”效果的差异性

H2预测“相关披露Relational disclosure”会有助于报表使用者对企业信用风险的正确认知。然而,以往文献研究揭示,当金融负债公允价值变动损益列报在其他综合收益(OCI)时,“相关披露Relational disclosure”的改善程度会更加显著;当公允价值变动损益列报在净利润(NI)项目时,报表使用者会对该部分损益的重视程度更高;在对企业绩效进行评估时,净利润项目(NI)一般会被认为是更好的预测指标相对于其他综合收益(OCI)里的项目[15,19,27]。报表使用者在有限的认知能力和时间内,对净利润项目的信息会给予更多的关注。在对企业的经营绩效进行评估时,报表使用者会对净利润项目(NI)的科目给予更高的权重[9]。根据心理学的研究,人们越是重视信息越是相信自己的直觉,越是难以改变自己对信息的直觉认知。人们在做决策时,相对于“好信息”,会对“坏信息”给予更多的权重,人们对损失更加敏感[28]。相较于使直觉认知的“好消息”转变为“坏消息”,人们直觉认知的“坏消息”转变为“好消息”难度更大[28,29]。基于以上论述,本文提出以下假设:

H4:金融负债公允价值变动损益列报在其他综合收益(OCI)时,“相关披露”的效果的更加显著。

四、研究设计

(一)实验设计与被试

为了检验上文提出的四个假设,本文设计了一个!"!的被试间设计。实验中的两个自变量分别为:信用风险变动引起的金融负债公允价值变动损益在财务报表中的列报形式与信息披露方式。其中信用风险变动引起的金融负债公允价值变动损益在财务报表中的列报形式包含两个水平,一是按IASB现行的会计列报形式,将该部分损益列报为净利润项目(简称NI),计入净利润;二是按IASB新提议的会计列报形式,将该部分损益列报为其他综合收益(简称OCI),计入综合收益。信息披露方式也包含两个水平,一是SFAS No.157规定的现行的关于金融负债公允价值变动损益的“基本披露(Basic disclosure)”,该披露方式仅仅披露金融负债公允价值损益变动的数量及引起数量变动的定性原因(如本期金融负债公允价值损益为利得16 806元,引起这一变化的主要原因是企业信用风险的变化);二是Lisa Milici Gaynor(2011)提出的“相关披露Relational disclosure”,该披露方式对金融负债公允价值变动损益和企业信用风险变化方向的关系进行了清晰说明(如本期金融负债公允价值损益为利得16 806元,引起这一变化的主要原因是企业信用状况的恶化所致)。

由于本文仅仅关注,企业信用状况恶化所导致的“金融负债公允价值变动损益被确认为利得”的情形,因变量设计为报表使用者对“金融负债公允价值变动损益被确认为利得”是解释为“积极信号”还是“消极信号”,具体的操作变量为报表使用者对“金融负债公允价值变动损益被确认为利得”的误解程度(即报表使用者把利得解释为积极信号,因变量取值为1,解释为消极信号取值为0)。本项研究的被试者为来自西安地区会计师事务所的80名注册会计师(CPA),将他们随机平均地分配到四个实验单元(NI/Basic disclosure,NI/Relationaldisclosure,OCI/Basicdisclosure,OCI/Relational disclosure)。

从相关人口统计数据表1可知,被试者的平均从事CPA的年限为13.19年,对现值概念及SFAS NO.159发布的“公允价值选择权”的熟悉程度不是很高。统计检验表明,四个被试单元的被试者人口特征,不存在显著差异(P值均大于0.1)。

(二)实验任务及过程

本实验是在西安市会计学会举办的针对注册会计师培训中进行的。对被试者进行“纸笔实验”,实验时间持续30分钟。先是向被试者分发已经印刷完好的关于金融负债公允价值变动损益会计处理的规则,使他们对此项会计处理有个大致的了解与认知;对金融负债公允价值变动损益列报在净利润项目(NI)的被试者,分发的会计准则注明此部分损益应列报在净利润项目(NI)里;对其他综合收益(OCI)项目的被试者,准则里注明此部分损益应列报在其他综合收益项目(OCI)里。他们有5分钟的时间来阅读此部分信息之后分发给他们关于虚构的企业XY⑤的财务报表(包含利润表、综合收益表和财务报表附注),主要的财务数据见表2。他们有10分钟的时间熟悉企业XY的财务状况,接下来分发给他们一个密封的信封,里面只包含一个问题,就是让他们对企业XY的“金融负债公允价值变动损益被确认为利得”(本文只研究企业信用状况恶化的情形)是否是企业财务状况的积极信号给出判断。15分钟后收回被试者的回答,实验结束。

(单位:元)

五、结果分析

(一)操控实验

为了检验对金融负债公允价值变动损益的列报形式的操控,我们对被试者询问了如下问题:“金融负债公允价值变动损益列报在报表的什么位置,净利润(NI)还是其他综合收益(OCI)项目里?结果显示在净利润(NI)与其他综合收益(OCI)里的被试者分别有95%与97.5%的被试者做出正确回答。为了检验对披露方式的操控,我们对被试者询问了如下问题:“报表附注中的披露方式揭示了金融负债公允价值变动损益与企业信用风险变动方向的关系吗?”。结果显示在“基本披露Basic disclosure”或“相关披露Relational disclosure”里的被试者,分别有97.5%与100%的被试者做出正确回答。结果显示,操控实验是有效的。

(二)假设检验

假设检验是通过被试者对“金融负债公允价值变动损益被确认为利得”是否为企业经营状况的积极信号的判断来进行的。“金融负债公允价值变动损益被确认为利得”是由企业信用风险的恶化(上升)导致的,被试者若把“金融负债公允价值变动损益被确认为利得”解释为消极信号,则被试者准确获知了企业的信用风险状况,没有被金融负债公允价值变动损益的“反直觉效应”所误导。表3详细列举了各个被试单元,被试者误解“金融负债公允价值变动损益被确认为利得”的比率,即把金融负债公允价值变动损益确认为利得解释为企业经营状况的积极信号(同时也是把“金融负债公允价值变动损益被确认为利得”与企业信用风险改善联系在一起)的比率,图1则对实验结果进行了图形描述。

从表3可以看出,在“基本披露Basic disclosure”下的被试者平均有77.50%,误解了“金融负债公允价值变动损益被确认为利得”,把它解释为企业经营状况的积极信号与认为企业信用风险状况得到改善的被试者比率一致。其中,在被试单元“NI/BD”下有75.00%的被试者误解了“金融负债公允价值变动损益被确认为利得”,在“OCI/BD”下有80.00%的被试者误解了“金融负债公允价值变动损益被确认为利得”。统计检验显示在“基本披露Basic disclosure”下被试者误解“金融负债公允价值变动损益被确认为利得”的比率显著高于50%⑧(t=3.301,p＜0.001)。从方差分析(ANOVA)中可以得知,金融负债公允价值变动损益列报形式(NI或OCI)对被试者正确理解“金融负债公允价值变动损益被确认为利得”的影响并不显著(F=1.286,P=0.260)。H1、H2通过了假设检验。

H3揭示当报表附注对金融负债公允价值变动损益提供“相关披露Relational disclosure”时,可以显著地改善被试者对“金融负债公允价值变动损益被确认为利得”的误解程度。为了检验这一假设,我们比较了在“基本披露Basic disclosure”和“相关披露Relational disclosure”下的被试者对“金融负债公允价值变动损益被确认为利得”做出正确解释的差异,在“基本披露Basic disclosure”下只有22.50%的被试者做出了正确的解释,在“相关披露Relational disclosure”下有50.00%的被试者做出了正确的解释。方差分析(ANOVA)同样显示“披露方式”的影响是显著的(F=12.413,p=0.001)。H3假设得到验证。

H4假设在不同的金融负债公允价值变动损益披露方式下,“相关披露Relational disclosure”的改善效果有所差异,在OCI下,效果更加显著。从表3可以看出,在“NI/BD”、“OCI/BD”、“NI/RD”、“OCI/RD”下,分别有25.00%、20.00%、40.00%、60.00%的被试者做出了对“金融负债公允价值变动损益被确认为利得”的正确解释,其中“OCI/RD”下的比率最高。方差分析(ANOVA)同样显示交互项“列报形式*披露方式”的影响是显著的(F=6.889,p=0.010),H4通过假设检验。

六、结论