共同基金范文
共同基金范文（精选7篇）
共同基金 第1篇
自主权财富基金成为人们关注的焦点以来, 其规模更是不断扩大, 即使在本次经济危机中遭遇挫折, 也依旧没有减缓这些基金海外扩张的步伐。其实, 主权财富基金并非新兴事物, 早期较为著名的一只基金被称为科威特投资局, 其主要目的在于运用出口石油所获得的盈余进行投资以减少国家对于日益枯竭的石化资源的依赖, 从而造福子孙后代并用于支持未来经济的长远发展。随后, 得益于战后石油价格的几次暴涨, 一些石油输出国便把积累的储备投资于低风险的债券等固定收益工具以实现国家财富的保值。从20世纪90年代到本世纪初, 除了那些得益于高油价而新设的商品类型基金之外, 亚洲地区还出现了大量的非商品类型的主权财富基金。这些基金的资金来源于新兴市场由于出口所累积的大量贸易盈余, 并用于防范和抵御经济危机的侵袭。久而久之, 这些累积的外汇储备远远超过了支付短期外债所需的额度, 而庞大的外汇储备除了购买低收益率的外国债券之外, 没有更好的获利渠道, 其间还不得不忍受投资国货币贬值带来的损失。为了有效解决因外汇储备贬值而导致国民财富缩水的困境, 这些国家也纷纷组建主权财富基金更好的管理国家财富, 增加收益。本次金融危机期间, 为了减少对金融行业的冲击以及为重压之下的本土银行提供流动性, 发达国家又默许主权财富基金注资金融机构从而缓解国内金融市场流动性不足的尴尬境遇。不过, 发达国家针对主权财富基金的戒备心理始终存在, 毫无根据地指责这些基金的投资威胁到了国家安全, 并就此出台了相应的法案对包括主权财富基金在内的外资加以约束和限制, 由此引发了金融保护主义势力的抬头。
为了应对金融保护主义带来的消极影响, 增加透明度、增进理解, 利益攸关方需要了解主权财富基金的资产配置, 尤其是股权投资分布。尽管主权财富基金与私人投资者的投资存在差别, 但是有必要选择合适的投资对象作为对比。值得庆幸的是, 主权财富基金与共同基金在股权投资方面存在类似。股票型投资基金作为共同基金的一种类型, 与对冲基金、私募基金等私人投资者相比, 拥有较高的透明度, 其中的一些资产组合配置于国内外多样化的股权资产。这些持有发达国家内部重要行业并按要求进行信息披露的共同基金遵循既定的投资行为与准则, 但是却很少有人对其投资行为进行指责。通过两类基金投资特点的对比, 可以发现其差别。在此基础上, 我们可以进一步把握主权财富基金最新的投资变化趋势, 从而有助于我国主权财富基金海外投资的借鉴。
一、文献综述
尽管世界上一些规模排名靠前的主权财富基金透明度不高, 但是国内外学者仍依据散落于公开渠道的信息对主权财富基金投资特点进行了初步研究。通过分析主权财富基金的投资行业与地域特征, Kern (2008) 发现了近年来主权财富基金对金融部门投资的偏重, 多数主权财富基金的投资集中于北美与欧洲。金融危机期间, Kern (2009) 进一步对比分析了主权财富基金在美国、欧洲、亚洲的投资特点, 发现主权财富基金继续保有其在金融行业的持股并试图减少在金融资产方面的投资损失。Berstein等人 (2009) 审视了主权财富基金的证券投资策略与其组织结构之间的关系, 发现有外部经理人参与的主权财富基金倾向于投资那些较低价格-收益水平的行业。Bortolotti等人 (2009) 的研究表明, 多数主权财富基金的跨国并购集中于金融与银行部门, 并且倾向于投资表现不佳的公司, 可能的原因在于减小政治方面的反对。Chhaochharia and Laeven (2009) 在研究中发现, 主权财富基金倾向于投资那些与自己国家文化特点相同的国家, 尽管全球投资者均有相似的偏好, 但主权财富基金表现的尤为明显。张世贤与徐雪 (2009) 运用动态博弈模型对主权财富基金所参与的直接投资进行了可行性分析, 提出中国的主权财富基金应该更多的投资于原材料 (尤其是能源) 和高科技行业从而支持国家的工业化发展。
二、对比分析
(一) 样本数据
由于主权财富基金相对较低的透明性, 有关其资产分布的投资信息相对较难获得, 但是随着近来信息披露的增多, 我们能够从这些基金的年报中获得其部分持股信息, 尽管这些信息不太详细。除此之外, 主权财富基金的部分持股信息来还源自于Thomson One数据库。这些样本数据基本上涵盖了世界上规模排名靠前且颇具代表性的主权财富基金。考虑到与主权财富基金股权投资特点的相似性, 我们选择股票型投资基金 (共同基金) 作为对比, 这些进行跨国投资的共同基金不仅规模排名靠前, 而且其投资涉及广泛的地域与行业, 其具体投资数据来自Standard and Poor's Net Advantage数据库。
(二) 主权财富基金与共同基金的地域行业对比
我们严格按照圣地亚哥原则所定义的主权财富基金 (1) 标准, 根据其年报以及数据库所提供的信息, 获得了13家主权财富基金在2011年末地域与行业的投资数据, 并在此基础上对其进行了汇总分类与统计。这其中既有发展中国家的主权财富基金, 也有像挪威、新西兰、澳大利亚、美国等国的主权财富基金。一些数据直接来自Thomson One数据库, 另一些则通过年报计算而得。对于共同基金, 我们从Standard and Poor's Net Advantage数据库中挑选了美国2011年末20只最大的股票基金作为对比样本, 这些股票基金的投资涵盖美国境内外。表1是这些样本基金的简要描述。
数据来源:公开新闻报道, Thomson One, Standard and Poor's NetAdvantage数据库。
1. 地域分布
为了较好地理解主权财富基金与共同基金之间的持股分布特点, 我们首先比较了这两组基金股权投资的地域特点。
数据来源:各基金年报, Thomson One以及Standard and Poor's NetAdvantage数据库。
图1显示, 就主权财富基金而言, 欧洲是主权财富基金股权投资的主要目的地, 紧接着是亚洲与北美。尽管发达经济体在主权财富基金的投资组合中占有相当的比例, 但出于安全与盈利增长等因素的考虑, 亚洲新兴经济体也占据不小的比例。另一方面, 股票基金的投资主要集中于传统发达市场, 北美与欧洲占比很高。尽管股票基金的投资存在“母国偏差” (2) 现象, 但其地域分布特点表明当前发达经济体仍旧是其主要的投资地。相对于股票投资基金而言, 主权财富基金在北美相对较低投资占比暗示了美国的干扰与保护主义。
2. 行业分布
对比持股的行业分布特点, 我们可以从图2看到两组数据行业偏好的迥异。
就主权财富基金而言, 他们的投资常常集中于诸如金融 (27.26%) 、工业 (12.54%) 、能源 (11.88%) 等战略行业以及非必需消费品 (10.29%) 行业。其他低于10%的行业包括材料、电信服务、必需消费品、技术、卫生健康、公用事业等。主要的原因在于主权财富基金大多希望投资自己国家优势不明显的行业, 其目的在于借鉴别人的先进技术和经验以缩小与其他国家之间的差距从而利于自身的发展, 而这一行业往往是其他国家的战略行业, 东道国政府对此比较敏感。然而, 股票基金的投资很明显偏向于技术 (17.89%) 类公司, 尤其是那些信息技术行业, 以及非必需消费品 (16.34%) ;紧接着的是金融 (13.99%) 、必需消费品 (11.13%) 、工业 (10.28%) 、能源 (10.22%) 。这一特点表明, 股票基金更多地关注信息技术与消费品投资这类成长良好和现金流充沛的投资对象, 当然也没忽视金融与能源行业的投资。
数据来源:同上。
基于上述两类基金的比较可知, 相对于共同基金, 主权财富基金的地域投资规避了美国市场, 原因在于该国逐渐强化的投资保护主义, 而且没有忽视亚洲等新兴市场, 也反映出这些地区所孕育的优良投资机会。行业投资特点方面, 显然金融、能源等战略行业吸引了主权财富基金大部分的注意力, 此外, 制造业也是一个投资的重点。这些高比例的投资一方面反映了国家发展过程中对资源、能源的迫切需求, 另一方面也反映了他们在金融、制造业方面与先进国家的差距, 因为投资于这些行业不仅能够获得先进的管理经验, 而且能够吸收和引进先进的技术, 最终促进本国经济的发展, 更好地实现本国的利益。
三、主权财富基金投资特点的新变化及启示
金融危机爆发以来, 主权财富基金前后投入大量的资金用于救助发达国家陷入困境的金融机构, 对于缓解东道国金融市场流动性枯竭以及抑制危机向实体经济扩散起到了积极作用。但是, 随着危机的发酵和蔓延, 主权财富基金投资出现了亏损。主权财富基金因救助而导致的业绩大幅下滑使自己成了众矢之的。不但发达国家继续干扰主权财富基金的投资, 而且主权财富基金母国的质疑和问责之声不断。在这种情况下, 主权财富基金不得不把眼光转向受危机影响较小的新兴经济体和受冲击较小的部分发展中国家。Monitor (2010) 的研究报告表明, 除了传统欧美等主要经济体之外, 主权财富基金在亚太地区尤其是新兴经济体的投资不断增加。统计表明, 有252亿美元投向了亚太地区, 几乎占据了当年投资额的50%。不但亚洲主权财富基金投资额的一半在亚太, 而且中东主权财富基金在这一地区的投资额也占据48%的份额。而两者最主要的差别在于亚洲基金的剩余资金偏好北美, 而中东的基金偏好欧洲。从行业方面来看, 金融服务业重新成为主权财富基金投资的重点, 只不过投资重点由OECD国家转向了新兴市场, 并占据了60%的投资份额。相对于2008年2/3的资金投向OECD国家的金融行业, 主权财富基金避免了投资的非理性冲动。除此之外, 大宗商品及其所构成的产业链以及制造业与工程基础行业等实业投资也得到了加强。总之, 新的投资特点表明, 主权财富基金不再迷信于发达国家金融业不败的神话, 投资的盲从性下降, 科学的理性分析增强, 而且更加注重现实性, 同时开始重视包括新兴经济体在内的广大发展中国家的投资机会, 资产配置的多元性得到提升。这些新特点对于我国主权财富基金的投资具有积极的借鉴意义, 那就是, 在对外投资中不仅要重视传统发达国家的投资, 而且还要把握新兴发展中国家以及热点地区的机遇, 这样不仅能减少依赖单一市场而面临的风险, 而且能够开辟和拓展新的投资渠道, 发现新的投资机会, 同时有利于发展中国家之间的投资合作, 紧密这些国家之间的经济联系, 有利于多方的共赢, 更好地实现和维护国家利益。
参考文献
[1]Steffen Kern, 2008“, SWFs and Foreign Investment Policies:An Update”Deutsche Bank Research, October.
[2]Steffen Kern, 2009“, Sovereign Wealth Funds:State Investments during the Financial Crisis”, Deutsche Bank Research, July.
[3]Berstein, S., J.Lerner and A.Schoar, 2009, “The Investment Strategies of Sovereign Wealth Funds”, Working Paper Harvard BusinessSchool, 09-112.Available at http://www.hbs.edu/research/pdf/09-112.pdf.
[4]Bortolotti, B., Fotak V., Megginson W.and Miracky W., 2009, “Sovereign Wealth Fund Investment Patterns and Performance”, Working Paper, University of Oklahoma.
[5]Chhaochharia, V.and L., Laeven, 2009, “The Investment Allocation of Sovereign Wealth Funds”, CEPR Working Paper, Availableat SSRN:http://ssrn.com/abstract=1262383.
[6]Rolando Avenda?o and Javier S., 2009“, Are Sovereign Wealth Fund Investments Politically Biased?Comparing Mutual and SovereignFunds”, OECD Development Centre, Working Paper, 283, December.
[7]Monitor 2010“, Braving the New World:Sovereign wealth fund investment in the uncertain times of 2010”, Monitor Research Reports.
共同基金 第2篇
易方达基金管理有限公司 冯波
从三只基金的费率设计来看，我国开放式基金费率结构比较符合国际惯例，但仍有许多地方需要完善，突出表现在没有鼓励投资者长期投资的安排以及没有针对不同的投资者设计不同的费率结构。本文通过对美国共同基金费率结构的分析，为我国开放式基金的费率设计提出建议。
费率问题是开放式基金产品设计的非常重要的方面，它包括费率的总水平和费率的结构两个部分。费率总水平受行业竞争的限制，一般来说各基金间相差不会很大;费率结构则受投资者偏好的制约，应根据投资的需求决定。
一、美国共同基金费率的基本结构
美国共同基金的费用一般包括两个方面，一是基金持有人费用;二是年度基金运营费用。
(一)基金持有人费用
基金持有人费用是指投资者进行某项基金交易时，为该投资或交易缴纳的费用。它的主要特点是所交纳的费用是由投资人直接支付。具体包括以下几种：
●申购费申购费是投资者因购买开放式基金而需支付的一次性费用，它由投资人直接支付给基金管理人。根据申购费收取的时间不同，可以分为前收费和后收费。
●红利再投资费用 若投资人选择将红利再投资，则存在一个红利再投资费用问题。
●转换费 当投资者将资金从一只基金转移至同一基金公司旗下的另外一只基金时，要收取的费用。
●赎回费 赎回费是当投资者从基金公司赎回资金时，基金公司收取的费用，一般是用一定的.金额或占赎回价格的百分比来表示。
●帐户保管费 有些基金为了使投资者在基金帐户中维持一定的余额，要求投资者如果帐户余额低于某一水平时，要交纳一定的帐户保管费。
(二)年度基金运营费用
所有基金都要支付年度基金运营费用，它主要是用于支付运营基金和提供服务所需的费用。和其它收费一样，这些费用都会在基金的招股说明书中予以说明。一般是用占基金平均净资产的百分比来表示。
●管理费 管理费是营运费用中最大的一部分，它是支付给基金管理者作为管理基金资产和选择证券投资组合的费用，在美国一般为0.4%-1%。
●托管费 它是支付给托管银行的费用，一般为基金净资产的0.1%-0.2%。
●12b-1费用 即持续性销售费用。它是美国《1940证券投资法》所规定的费用，主要用于支付广告费、承销人费、代理人费等。
一般地，将申购费和12b-1费一起称为销售费用。
●其它费用 如过户代理费、律师费、审计费、股东大会费、邮寄费、打印费等。经纪费等证券交易费用反映在证券价格中，因此并不直接包括在基金营运费用里面。
二、影响美国共同基金费率水平的因素
(一)衡量基金费率水平的指标――基金持有成本
在美国，一般用投资者持有一支基金的成本来衡量其费率水平的高低。衡量投资者持有基金成本的指标主要有三个：一是投资者投资成本;二是基金持有人总成本;三是基金持有人的平均成本。
(二)影响共同基金持有成本的因素
1、影响基金持有人费用的因素
在美国，随着基金业竞争的日趋激烈，基金持有人费用中很多种类如红利再投资费、帐户保管费、转换费基本都不再收取，赎回费也很少收取。因此基金持有人费用中主要部分是申购费。影响基金持有人费用的主要因素是基金的品种和基金费率安排等。
2、影响基金运营费用的因素
影响共同基金的运营费率的因素有：基金资产规模、存续时间、基金的品种、周转率等。具体如下：
(1)基金资产规模和基金存续时间
基金费用水平与基金规模的关系主要表现在两个方面：一是大基金比小基金具有更低的经营费用。二是每一基金的运营费率通常都随着时间的推移不断降低。
(2)基金的投资方向
基金的投资方向不同，费率水平差异也很大。一般来说，特种基金的费率高于一般的股票基金，股票基金的费率高于债券基金。外国基金的费率一般也是高于国内基金的。
(3)基金的种类：指数基金、机构基金和多级基金
，在其它情况相同的条件下，指数基金的运营费率比非指数基金低0.45个百分点;机构基金的运营费率比不限制在机构投资者的基金的费率低0.22个百分点;分为多个等级的基金的运营费率则比不分等级的基金费率高出约0.14个百分点。
(4)所投资证券的数量和投资组合的周转率
研究表明，基金所投资的证券数量越多，周转率越快，基金的运营费率也越高。
三、美国共同基金设计中的费率安排
为了满足不同客户的需要，鼓励投资者长期持有基金，美国的共同基金设计了多种费率安排，这直接影响了费率水平的高低。
1、申购费的费率安排
为了鼓励投资者投资，一般来说，前收费费率的高低与投资者申购基金的数量呈负相关的关系。也就是说，申购的数量越多，前收费的费率越低，反之则越高。
2、销售费用的安排
一般地，销售费用由申购费和12b-1费组成。在基金的费率结构中，投资者往往会关注基金持有人费用，因为这部分费用要由投资者自己直接支付。因此为了吸引投资者，许多基金采取了一方面降低申购费用，另一方面收取一定的12b-1费作为补偿的方式。
3、基金的分级
为了吸引不同的投资者，帮助他们选择最适合其投资需求和偏好的费用支付方式和结构，在同一只开放式基金内，基金公司可以向投资者提供不同等级的基金单位。
4、基金管理费的费率安排
在美国，不少基金对管理费都有递减的安排，当基金的某项指标(如基金资产)达到预定数量时，管理费自动降为约定的比例。这种管理费的递减安排标准是多种多样的，一般来说有三类：(1)以基金资产规模为标准，即当基金资产规模达到一定数量时，管理费递减。(2)以基金资产规模和业绩报酬为标准，它要求除了基金资产规模要达到一定数量外，基金的业绩报酬也要达到一定数量。(3)以基金家族的资产规模为标准，即在该基金家族的规模达到约定数量时，管理费递减。
“亚洲共同基金”很有戏 第3篇
“上游产业”的亚洲劣势
亚洲尤其是日本带头启动的出口导向增长模式,曾催生了与同时代欧美完全不同的繁荣景象。这种靠制造业带动的经济增长,也留下了和美国靠金融业主宰的发展模式完全不同的后遗症。
这可以用创造财富的产业“微笑曲线”理论来加以描述。
对于“上游产业”而言,因为它具有控制铁矿石、原油等“有形”和技术、标准等“无形”生产投入要素的威力,所以,它能够通过自己拥有的“定价权”,从产品创造的全部财富价值中获取可观的大头部分。
这里又有两种情况:一种是像一些资源丰富的国家,如中东及俄罗斯和澳大利亚、巴西等国,有“得天独厚”的“天然禀赋”这种资源优势,只要经济繁荣,它们就能搭上便车。而亚洲基本上没有这方面的优势。
另一种是拥有生产要素中的无形资产的“垄断”优势,比如,生产具有市场竞争力的产品所需要的高端技术,低成本的融资环境,世人青睐的品牌,发达的资源交易市场(定价权)和产品标准的确立能力等,比起上述单纯要素出口的国家,更具有市场竞争力和财富争夺的能力。所以,它能够从产品创造的全部价值中获取非常可观的大头部分。
显然,这方面的优势主要掌握在以美国为首的发达国家手里。尽管日本和韩国在某些技术和品牌上能够与欧美企业不相上下,但是它们的这种优势缺乏后续下游产业的支持,主要是因为没有一个消化产品的庞大市场,和与之配套的具有竞争力的服务产业。
这次欧美金融风暴的冲击,同样凸显出它们这种“单边优势”的局限性。这也正是这次日本率先提出“东亚共同体”的原因所在。
“中游产业”的亚洲机会
对于中游的产品制造环节的国家,如果没有其他上游产业的优势和下游产业的扶持,可能只能在单位产品的价值创造中拿到其中微不足道的部分。
比如,像中国这样靠低廉劳动力成本的价格优势获得全球制造业加工厂地位的国家和地区,虽然国内就业压力能够得到很大的缓解,但是所创造的单位产品的附加价值却是有限的,中国人均收入目前还处在世界第105位,就是这种增长模式的真实写照,这也带来了中国社会整体的消费能力无法再上一个台阶和与之相呼应的产业结构转型的“烦恼”。
另外,更大的挑战可能是:这种增长模式给环境和生产资源也背上了沉重的包袱。
“下游产业”的亚洲软肋
当产品制造出来后,就会进入一个需要用高质量市场服务,将产品转化为我们所渴求的财富。一般而言,处于这样的产业下游的国家和地区,因为它们是处在创造“商品和服务”社会消费机会以及为社会保管后续财富的关键环节,所以它同样能够在产品的价值链中获得更多的财富分配效果。
许多西欧和北欧的国家,虽然地理环境有限,但它们利用自己人力资本的优势和积极推动技术创新活动一样,大力发展服务业,明显在下游产业中具有国际比较优势。尤其美国,还因为拥有强大的国际金融市场,发挥着管理全球财富的强势功能,这也是即使美国引发的金融大海啸,也没有撼动美元主导的国际货币体系的一个重要原因。
当然,反过来美元主导的国际货币体系,也使美国金融市场站稳了全球价值链的最后端。相反,靠这种垄断优势,导致美国的市场风险让全球来共同承担这样一个不合理的局面。
值得庆幸的是,这也让亚洲国家都看到了自己增长模式的缺陷:靠美国市场过度的消费能力所获得的美元财富,也因为缺乏流动性,或由于美国资产价格的破坏以及美元贬值的压力,始终承受着其财富价值不断“缩水”的苦果。
这也是亚洲经济共同体今后需要挑战的重要课题之一。
“亚洲共同基金”猜想
亚洲经济共同体基于亚洲国家“多赢”的基础,有很多可以合作的空间。
我一直认为,上海国际金融中心建设,应该为亚洲目前拥有的全球三分之二美元财富的管理需求提供更多的机会和平台,以弥补亚洲债券市场目前过于分散、缺乏流动性的缺陷。
目前的亚洲货币基金的主要目的在于防范东亚金融危机,其运作模式注重流动性。我认为应该将其拓展到亚洲共同基金的新模式。这样无论在政治意义上还是经济意义上,都要比各国现有的主权基金运作模式强。
在“ 后危机时代”新一轮“全球化”过程中,亚洲要充分发挥金融资源丰富的比较优势,共同投资欧美市场相对强盛的资源性龙头企业和技术密集型的品牌企业,包括发达的二级市场所提供的优质的股票,以及其他定价机制透明化的金融产品,从而提高数额庞大的亚洲美元的投资效率和财富效应。
中国共同基金的行业羊群行为研究 第4篇
羊群行为 ( herd behaviors) 是行为金融学中重要的一个概念,属于决策者在不确定性条件下决策过程中可能的心理偏差,影响人们理性决策。本文研究羊群行为的对象是我国的共同基金,又称为证券投资基金,指基金公司发行基金单位集合资金,组合投资于债券、股票等金融工具,是一种利益共享、风险共担的集合投资方式。自证监会于1997年11月出台《证券投资基金管理暂行办法》及2013年新基金发实施以来,中国共同基金蓬勃发展。按照证监会公开的基金销售机构名录,截至2014年1月,有227家获批资格的基金销售机构,每家基金公司旗下又有着几十支基金在运作,排名第一的华夏基金旗下就有44支基金,资产合计达到2283亿元1。随着基金行业蓬勃发展,基金业的羊群行为也更受人们关注。基于上述背景,本文选取了2012年9月至2013年9月的开放式基金重仓股持股数据,按照行业分类,通过羊群行为测度的基本模型LSV模型,实证检验了中国市场上,共同基金的行业羊群行为,希望能更进一步了解基金投资者的投资策略,并更好地说明中国股市的价格波动性。
2 文献综述
羊群行为作为行为金融学中的概念,有学者进行了实验模拟,提出了理论模型。羊群行为早期研究者Banerjee( 1992) 提出了羊群行为的简单模型,通过假设具有贝叶斯理性的人们参与博弈,按顺序选择资产,每次选择均采取获胜概率最大的决策,模拟羊群行为,探究其成因,提出了信息瀑布等名词,得到了基于信息不对称的羊群行为模型,同时发现形成羊群依赖于选择的顺序,先选择的人对后选择的人有较大影响。同年,Bikhchandani,Hirshleifer,David,Welch ( 1992 ) 提出了类似模型,发现了人们在观察到他人的行为时,乐于跟随,甚至愿意放弃自己的私人信息指示的选择,并认为从众行为的根本原因是信息瀑布。1997年,出现了实验经济学角度对羊群行为的研究,Anderson和Holt ( 1997) 招募了72位专业为经济学的大学生,发现信息瀑布的情况出现在,决策时,前人选择的结果与自己私人信息相违背之时,这也是羊群行为发生的时候。我国学者崔巍 ( 2009) 同样招募大学生进行了实验,一样发现如果最优决策是忽略自己私有信息,跟从前面受试 者的行为,则会产生 羊群行为。另 外,Scharfstein,Stein ( 1990 ) 提出了基于声誉的羊群行为,指的是决策者希望通过采取跟别人一致的行为,使得如果结果不如意,就可推卸自己承担决策错误的责任,可以免受责备。值得说明的是,需要区分虚假羊群行为,虚假羊群行为指的是投资者作出共同行为不是由于互相模仿,而是应对同样的信息冲击或者基本面的变化。
具体到金融市场的羊群行为,中外研究者提出了很多测度的方法。一般研究认为,羊群行为是正反馈交易策略或者模仿前期的交易行为引致的。在此基础上,Lakonishok,Shleifer和Vishny ( 1992) 发表了经典的LSV模型,运用1985—1989年美国769家养老基金的羊群行为进行实证分析,结果发现样本整体不存在显著的羊群行为,但是小规模股票的羊群行为测度值明显大于大盘股的,可能是因为小盘股公开信息少,导致管理人更关注其他人行为。Wermers ( 1999) 对LSV模型进行了修正,区分了买方和卖方,并实证检验了1975—1994年美国共同基金,发现买入羊群行为要大大高于卖出的。Nofsinger和Sias( 1999) 考察机构投资者持股比例来分析羊群行为,实证检验了1977—1996年纽交所上市公司持股情况,发现机构投资者持股比例正相关于股票收益,反映了市场上正反馈的交易策略。
在我国学者中,羊群行为也成为了一个研究热点,但我国学者多是借用前人提出的测度模型,进行实证检验,对于理论模型的贡献比较小。施东晖 ( 2001) 利用共同基金季度投资组合数据,检验发现我国机构投资者中有较严重羊群行为,这在一定程度上加剧了股价波动,伍旭川、何鹏 ( 2005) 对2001年12月至2004年3月我国开放式基金的数据进行了讨论分析,并按照流通股本、行业、上季度表现等分类讨论羊群行为,结果是开放式基金在股市 上存在较 强羊群行 为。胡赫男、吴世 农( 2006) 借鉴LSV思想,构造了新的羊群行为测度指标,使用1998年第一季度至2003年第四季度94家基金投资组合样本,发现“代表性心理”、“心理阻抗”、“控制幻觉”等现象加剧了羊群行为。靳亚毅 ( 2008) 实证检验了我国证券投资基金的羊群行为并分析了它对于股市波动性及股价形成的影响。饶育蕾、王盛、张轮 ( 2004)将羊群行为研究方法归纳为“先验型”和“后验型”,并设计了根据行业投资组合聚合强度来探讨的羊群效应模型,计算出羊群指数并实证检验说明我国共同基金存在明显羊群效应。
总的来说,羊群行为的实证研究一是借助股价分散度,研究大幅涨跌时整体市场的羊群行为是否存在; 二是以机构投资者为研究对象,利用他们定期公布的持仓数据,通过分析组合变动来测度羊群行为。
3 LSV 模型
纵然有着一定 的局限性,上文介绍 的Lakonishok,Shleifer和Vishny ( 1992) 提出的LSV模型 ( Wermers进行了修正) 1仍然是羊群行为实证分析中最常用和最经典的模型。因为LSV方法所用的数据较容易获得,只需要找到基金持股明细就可以分析,并易于和他人的研究成果比较;同时,LSV模型虽然较为保守,但是仍然能对羊群行为进行灵敏的测度,故本文选择LSV模型进行实证分析。具体而言,LSV主要是通过对比同一季度中单只股票的买方数量与机构投资者平均买方数量来测度羊群行为的。
以H( i,t) 表示在t季度,基金对于股票i的羊群行为测度指标。B( i,t) 表示t季度买入股票i的基金数; S( i,t)表示t季度卖出股票i的基金数。有:
公式中表示t季度买入股票i的基金数占所有对股票i进行交易的基金总数的比例。p( t) 为在t季度的均值,即该季度买入股票的基金的期望比例。AF是一个调整因子,表示在零假设 ( 所有共同基金的交易是随机的,独立的,即不存在羊群行为) 下,的期望值。假如算出来H( i,t) = x ,表明在季度t对股票i单边买入或者卖出要比预期的比例多x,x越大表明基金间的羊群行为越严重。Wermers ( 1999) 指出,对于整个市场所有基金羊群行为的测度,只需将所有股票、所有季度H( i,t) 取算术平均值即可。平均H值越大,羊群行为越严重。
Wermers还在传统LSV模型基础上,提出了买入羊群行为测度指标 ( BHMi,t) 和卖出羊 群行为测 度指标( SHMi,t) 分别分析基金买入和卖出股票的从众行为。
买入羊群测度指标BHMi,t计算的是在t季度对股票i来说买入的比例大于平均比例的羊群行为样本,卖出羊群测度指标SHMi,t计算的是在t季度对股票i买入操作占比小于平均比例的样本。与测度整个市场羊群行为的平均H值类似,也可以对BHMi,t和SHMi,t取均值,比较基金买入羊群行为和卖出羊群行为的严重程度。
4 共同基金羊群行为实证
4. 1 实证数据描述
本文对于中国共同基金羊群行为的研究采用的样本来源于锐思 ( RESSET) 数据库,采取的是基金数据库中基金投资组合的基金重仓股票组合数据,根据基金每季度公布的季度投资组合获得,基金类型均为开放式基金,剔除了状态为暂停、终止、其他的基金。样本的时间跨度为2012年的第三季度至2013年第三季度,共包括五个季度,采用季度的时间间隔是因为半年及以上的时间间隔对LSV模型所得出的研究结果有较大影响,实证所用的是最新的数据,可以与前人研究结果进行比较。从统计角度来说,若参与买卖的基金数过少,不能反映出羊群行为的存在,因此,如果对于股票i在t季度,只有两家或两家以下的基金参与买卖,则剔除该样本数据; 如果有三家参与买卖,但是某一单一方向上的交易数量少于两家,同样剔除该样本数据。另外,因为数据显示的是季度末投资组合明细,无法看出季度内操作,故本文假设季度内基金对股票的交易行为是一次完成的。
本文研究内容是中国共同基金的行业羊群行为,因此,根据证监会最新的股票行业分类,将样本数据拆分为19个行业。行业分类如表1所示。
按拆分后的行业统计出的有效样本数统计如表2所示。
以包含样本数最少的H行业为例,展示预处理后的数据,如表3所示。
4.2 羊群行为测度指标的计算
根据上文H( i,t) 的计算公 式,对于每一 个行业( 以H行业为例) ,需要比较某一证券投资基金t季度和t - 1季度的持仓情况。在t季度,如果新增 股票,则基金计入B( i,t) ( t季度买入或增持股票的基金数) ;如果t - 1季度中持有的股在t季度的持仓中消失了,则表明基金卖出了该股票,则将该基金计入S( i,t) ( t季度卖出或减持股票的基金数) ; 如果某一支股同时出现在t季度和t - 1季度的持仓中,则比较基金持有该股的数量,数量上升则基金计入B( i,t) ,数量下降则基金计入S( i,t) ,数量不变则认为基金对于该股票在t季度没有操作。
本文研究的是行业羊群行为,所以对个股进行了分类,虽然上文比较的是基金对于个股的操作情况,但是实际代表的是基金对于行业的进入、退出情况。如果基金买入或增持某行业股票 ( 以H行业为例) ,B( i,t) 加一; 反之,S( i,t) 加一。最终得到的B( i,t) 指的是t季度进入行业i的基金个数; S( i,t) 指的是t季度退出行业i的基金个数。因为第一个季度无法与前一个季度比较,故第一个季度仅提供参照数据,因此最终可以得出四个季度,每个季度18个行业的B( i,t) 和S( i,t) 。
本文借助于Matlab软件,编写了统计的程序,最终统计出了各个行业四个季度的B( i,t) 和S( i,t) ,如表4、表5、表6所示。
对于H( i,t) , 根据上文, 有
4.3 统计及检验
计算各行业H值的均值,并计算买方羊群行为测度指标BHM和卖方羊群行为测度指标SHM,得到结果如表8所示。
同样,我们可以计算出,整个市场上羊群行为测度指标的平均值如表9所示。
在直观地展示了基金羊群行为的整体水平之后,本文进一步对羊群行为各测度指标进行了t检验。t检验的零假设是: 不存在羊群行为,即H( i,t) ≤0 ,B( i,t) ≤0 ,S( i,t) ≤0 ,如果原假设被拒绝,备择假设被接受,即H( i,t) > 0 ,B( i,t) > 0 ,S( i,t) > 0 ,表明市场存在显著的羊群行为。检验的统计量是,t检验结果如表10所示。
检验采用的是双尾检验,在0. 01的显著性水平下,纵然不同行业的n值 ( 参与交易的基金数目) 有差异,但t的临界值大概都在2. 6。因此,表10中加下划线的数字,表明的是在0. 01的显著性水平下,承认零假设,不存在羊群行为,否则,拒绝零假设,认为该行业存在显著的羊群行为。
4.4 结果分析
( 1) 市场整体结果分析。从H指标的数值以及t检验的结果上看,比较直观地能够看出,在整体上,我国市场存在羊群行为。市场的H值均值为0. 072,以百分数表示则为7. 2% ,这表明: 相比于期望的净买入概率,有大概多出7. 2% 的投资基金会沿着相同方向交易股票,进入或者退出某个行业。例如,若期望的净买入概率为0. 5,则不存在羊群行为的情况下,大概会有50% 的基金进入某行业,50% 的基金退出该行业; 但是照此数据,大概会有57. 2% 的基金的行为对于某行业的交易方向是相同的,偏离了50% 的期望概率,因此,市场存在羊群行为。另外,市场整体买入羊群行为指标均值为6. 9% ,卖出羊群行为指标均值为7. 5% ,比较来说,卖出羊群行为更为显著。
对比于前人的研究,国际上,Lakonishok检验的769家基金得到的H值为2. 7% ,认为美国股市基金投资者间羊群行为不显著; Wermers检验了1975—1994年美国所有共同基金,得出了3. 4% 的统计结果。相比于国外的结论,本文检测出的我国市场整体的羊群行为还是比较严重的。究其原因,应该在于中国市场监管及信息披露机制还不完善,没有美国市场那么发达,因此基金投资人间互相模仿的程度比较大。反观国内的研究,施东晖 ( 2001)利用1999—2000年数据测算出我国市场羊群行为指标大约为7. 7% ,伍旭川 ( 2005) 利用2001年4季度到2004年1季度数据测算出我国羊群行为指标为8% 左右,靳亚毅 ( 2008) 利用2006—2007年间的数据,检测出我国市场的羊群行为指标为5. 5% ,可以说,本文利用最新的2012—2013年数据得出的结论与前人研究具有一致性,表明我国市场羊群行为依旧显著。另外,靳亚毅 ( 2008)测算出的我国买方羊群行为强于卖方羊群行为,肖欣荣( 2007) 统计了1999—2003年数据,认为卖方羊群行为强于买方。根据本文的数据,认为从目前情况来看,市场整体卖方羊群行为强于买方,原因可能在于我国基金购买者对于基金收益率的期待起码是保本低收益的,因此投资者如果发现其他投资者对某一股票卖出,特别是对某一行业退出,可能就是市场整体大环境有了变化,投资人为了止损或者规避可能的损失,会采取同样的卖出行为。而其他人对某一股票、行业的买入,纵然可能带来高收益,但是相比于卖出行为给投资者的损失恐惧来说,可能的高收益没有那么大的吸引力,因此卖出羊群行为比较大。而且,基金经理受到基金公司考核压力,如果排名垫底,很可能饭碗不保,因此会采取随大流的方法保证自己在中等水平。
( 2) 行业间比较分析。从表8中可以看出,C ( 制造业) 、D ( 水电煤生产及供应) 、E ( 建筑业) 、J ( 金融业) 、K ( 房地产业) 、R ( 文化体育娱乐业) 不论是总体羊群行为,还是买入羊群行为或卖出羊群行为,都非常显著。本文认为原因有两点: 一是在像房地产业、水电煤生产供应业等行业中,有一些龙头企业,比如万科、保利、平安银行等。这些企业的股价比较稳定,所有基金的重仓股中几乎都含有这些企业,而且基金持有这些企业的股数并不是一成不变的,每个季度基金管理人调整他们的盘子时对于这些股票也都有权重的调整,可能与管理者希望转变投资风格有关,造成了比较显著的羊群行为。第二点本文认为是受某一时期政策的影响,A股市场出现了某行业或者某股票的热点情况,比如数据采样中某一时期传媒股是大家重点关注的对象,因此无论是买入、卖出都吸引了大批机构投资者和个人投资者。相反,对于B ( 采矿业) 、G ( 交通运输仓储邮政) 、H ( 住宿餐饮) 、M ( 科学研究和技术服务业) 、O ( 居民服务、修理、其他) 、Q ( 卫生和社会工作) 来说,三个衡量羊群行为的指标都显示不存在明显的羊群行为。另外,对于F ( 批发和零售业) 、I( 信息技术) 、L ( 租赁和商务服务业) 来说,他们总体羊群行为和买入羊群行为是显著的,但是卖出羊群行为不显著。对于A ( 农林牧渔业) 、N ( 水利环境和公共设施业) 、S ( 综合业) ,分别是买入、卖出、买入羊群行为显著,卖出羊群行为不显著。
5 结 论
本文力图通过LSV模型,搜集最新的数据,实证检验中国市场上共同基金也就是证券投资基金的羊群行为。最终,本文利用2012年第三季度到2013年第三季度的数据,计算了我国市场上整体和各个行业的羊群行为指标以及买入羊群行为指标和卖出羊群行为指标。实证检验表明,我国市场上存在着比美国市场上更为显著的羊群行为,可能与我国市场信息披露机制不完善有关,这与前人的研究结论相似,创新之处在于本文详细检验了各行业的羊群行为。就行业的情况来说,C ( 制造业) 、D ( 水电煤生产及供应) 、E ( 建筑业) 、J ( 金融业) 、K ( 房地产业) 、R ( 文化体育娱乐业) 无论总体、买入还是卖出羊群行为均显著。与之相对应的是,B ( 采矿业) 、G ( 交通运输仓储邮政) 、H ( 住宿餐饮) 、M ( 科学研究和技术服务业) 、O ( 居民服务、修理、其他) 、Q ( 卫生和社会工作) 三项指标均表明这些行业不存在羊群行为。其他行业均有一项或者两项指标显著,表明机构投资者在这些行业的某一交易方向上行为具有趋同性。
摘要：文中利用2012年的第三季度至2013年第三季度我国开放式基金重仓股持股数据,运用经典的LSV方法,计算了我国市场上整体和各个行业的羊群行为指标以及买入羊群行为指标和卖出羊群行为指标,创新性地分行业实证检验中国共同基金的羊群行为,并得出结论。
关键词：证券投资基金,羊群行为,LSV方法
参考文献
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[2]靳亚毅.我国证券投资基金羊群行为及其对股价的影响[D].成都:西南财经大学,2008.
[3]崔巍.金融市场中羊群行为的模拟研究及启示[J].北京大学学报,2009(6):68-74.
[4]Banerjee,Abhijit V..A Simple Model of Herd Behavior[J].The Quarterly Journal of Economics,1992(107):797-817.
[5]Bikhchandani,Sushil,Hirshleifer,David,Welch,Ivo.A Theory of Fads,Fashion,Custom,and Cultural Change as Informational Cascades[J].The Journal of Political Economy,1992(100):992-1026.
共同基金 第5篇
甲方（依托单位）：
乙方（合作单位）：
本协议双方决定合作申报 年度国家自然科学基金项目，项目名称： 《RRRR…… 》。经友好协商，在真实、充分表达各自意愿的基础上，根据有关法律、法规和本项目批准部门的相关规定，达成如下合作协议，并由合作双方共同恪守。
一、任务分工与责任
甲方：负责肿瘤循环……，……。协调处理课题执行过程中出现的问题；汇总项目研究情况与报告，汇总经费预、决算工作，按批准部门要求提供材料。
乙方：负责对突变识别……，……。提供合作研究情况和成果信息，与申请单位共同确保课题研究目标的实现和考核指标的完成，配合经费预决算工作。
二、经费分配
项目获得资助后，甲、乙双方按项目直接经费的 80% ﹕ 20% 分配经费（双方协商分配经费，此处可修改；文中红字部分都可修改，正式文本不要出现红色字体）。甲方在收到财政拨款之日起60日内将经费转拨至乙方账户。经费使用按照项目批准部门的有关规定及预算执行，做到专款专用。
三、成果分配
1.产权归属：
本研究所产生的科研成果和知识产权归合作双方所有，具体分配如下：
（1）成果报奖署名：完成单位排序为以对报奖内容的实际贡献大小作为排序依据，完成人名单排序按照实际贡献大小排序方式进行；
（2）论文发表：甲、乙方在征得对方同意的情况下，可以单独将本方完成部分的研究成果以论文形式单独发表，论文作者排名将按照实际贡献大小排序方式进行，甲、乙方课题负责人作为共同通讯作者；
（3）专利申请：甲、乙方在征得对方同意的情况下，可以单独将本方完成部分的研究成果申请专利；联合申请专利时，发明人排序将按照实际贡献大小排序方式进行；
（4）合作各方根据在合作期间所获取的成果，包括论文、专著、专利以及鉴定、成果报道等均须注明国家自然科学基金项目资助及项目编号。
2.成果转让： 本研究项目所产生成果的转让权归甲乙双方共同拥有，由此产生的经济收益分配方案由甲乙双方在成果转让前另行协商确定。
四、协议的生效、变更与解除
1.本协议生效期间为项目获得之日至项目结题申请通过之日；
2.本协议仅限于此次项目申报，如需申报其他项目，需另行签订协议； 3.协议双方中任何一方欲变更、解除本协议，必须采取书面形式，口头无效；解除协议需提前一个月向对方提出；
4.甲乙双方中任何一方未履行本协议条款，导致协议不能履行、不能完全履行，对方有权变更、解除协议，违约方要承担违约责任。
5.执行合同中如遇不可抗拒的因素导致协议不能顺利履行时，双方各自承担自己的损失，均不承担违约责任，双方应尽快通知对方以将损失控制在最小范围并共同协商变更或者解除本协议；
6.本合同未尽事宜，双方应本着互惠互利、友好协商的原则另行约定，并以备忘录或附件的形式体现，拥有同等的法律效力；
五、双方其他特殊约定：无。
六、其它
1.本项目如未获得批准，本协议将自动终止。
2.本协议一式四份，甲乙双方各持两份，具有同等效力。
共同基金 第6篇
据8月份提交的一份监管文件显示,有“债券之王”之称的格罗斯在第二季度中对一项美国公司信用风险指数押注近110亿美元,提高了Total Return Fund基金为主权债务提供的保险数量,同时还对于通胀相关的意大利国债进行了13亿美元的投资。
肖2010年6月份以来,格罗斯已降低该基金对利率波动的风险敞口2450亿美元,同时提高了该基金对信用质量的依赖性,其具体方式是从美国国债转向公司债和非美国主权债券, 但这项战略已在上个月带来了事与愿违的后果。据彭博社编纂的数据显示,在美国经济增长速度放缓和欧元区主权债务危机恶化的形势下,投资者正寻求买入美国国债以规避风险, 同时出售太平洋投资管理公司所看好的债券,从而导致Total Return Fund基金8月份的表现落后于89%的竞争对手,今年截至目前9月8日为止的表现则落后于67%的竞争对手。
新泽西州共同基金投资顾问公司Lipper Advisory ServicesInc负责人迈克尔利珀(Michael Lipper)在接受电话采访时称: “人们正集中致力于对美国国债进行投资,但真正的问题是其他信用工具表现不佳。” “短期内,它们落后竞争对手太多”。
文件显示,截至6月30日, Pimco Total Return向企业借款者、市政当局和美国以外主权政府借出的债务已从前一年的196亿美元上升至436亿美元。
基于彭博社自1995年开始编纂的数据,Total Return Fund基金今年很可能会创下历史最差表现。自1999年以来,格罗斯从未在任何一年中蒙受过投资亏损,当时Pimco Total Return基金下滑0.3%,其表现落后于59% 的竞争对手。在2010年中,该基金的回报率为8.8%,表现好于82%的同业基金。
自6月30日公布Pimco Total Return基金的投资比例数据以来,格罗斯可能已经改变了战略。据太平洋投资管理公司在公司网站上公布的最新数据显示, 截至7月31日为止,该基金持有的公司债和非美国主权债券在其净资产中所占比例为46%,与一个月以前相比维持不变,高于2010年6月份的32%。
总部位于美国密歇根的Munder资本管理公司英国伯明翰分公司固定收益首席投资官Ed Goard以及该公司的一位高级投资组合经理Michael Krushena表示,出售国债并买入公司债务是一项较为稳固的长期策略,但在投资者寻求规避风险时,会引起短期疲软。
Krushena在接受电话采访时称“伴随着欧债危机的不确定性以及围绕银行业抵押诉讼问题的迟迟未决,市场还将出现几轮波动。”“展望未来两三个月,我们认为购买公司债券是较好的投资。”
Pimco目前正在执行公司联席首席投资官Gross以及首席执行官和首席信息官Mohamed ElErian所称的“新标准”,执行此标准后,市场将出现发达市场的增长缓慢、高失业率和更加严格的监管。去年,格罗斯预测了债券业30年的结果,这一举动为Pimco带来了战略性挑战。截至6月30日,Pimco的资产总价值为1.34万亿美元,其中大部分为固定收益证券。
截至9月8日,Pimco Total Return基金本年度已收益3.9%,拖动红利下降至其基准线巴克莱资本美国综合债券指数以下6.6个百分点。在2010年3月31日之前的10年中,该基金的年平均收益率为7.2%,而巴克莱指数为6.3%,帮助格罗斯获得了美国晨星公司评选的 “十年固定收益基金管理人” 称号。
太平洋投资管理公司发言人Mark Porterfield在加利福尼亚纽波特比奇拒绝对此发表评论。
共同基金 第7篇
证券投资基金从萌芽、产生、发展到现在已经有100多年的历史,然而,作为一种大众化、社会化的金融投资工具和一种金融制度安排,在世界世界范围内快速与普遍地发展也只是从20世纪中期开始的,并且已经受到各国的重视与欢迎。其发展势头之迅猛、对各国金融与经济的影响之深远,已经大大超出人们的预料。尤其是在20世纪90年代以后,证券投资基金更是得到了极大的发展,成为当今世界经济舞台中一种最重要、最活跃的金融现象与金融制度安排。据ICI最新资料,到2005年年底,全球开放式基金总资产已经超过177 714亿美元,开放式基金数量也已经达到56 863只。
从目前世界证券投资基金业的发展格局来看,证券投资基金业的发展主要集中在美日欧等发达国家和一些新型工业化国家与地区。尽管美国的证券投资基金业不是起步最早,但是到2006年,无论是基金品种、基金数量、基金资产总额,还是基金投资者数量,美国的证券投资基金均居世界首位,美国已经拥有当今世界最发达的证券投资基金市场。可以不夸张地说,美国的证券投资基金市场及其制度安排代表了世界证券投资基金发展的最高水平,主导着世界证券投资基金的基本发展方向,也预示着世界证券投资基金的最新趋势,对整个世界证券投资基金业的发展起着示范效应。
我国大力发展证券投资基金等机构投资者的政策目标相当显著,监管当局的领导人曾多次在不同场合提到发展证券投资基金的目的是希望证券投资基金能起到吸引居民储蓄资金为扩大资本市场规模、稳定资本市场和参与公司治理的作用,并且也为证券投资基金的发展给予了很多优惠政策。虽然在资本市场与证券投资基金共同发展过程中,也曾出现二者在一定时期内相互促进、相互繁荣的局面。但就实践效果而言,管理层的这种主观良好愿望至少是并没有完全实现,甚至在个别时期内起到了走到了反面,证券投资基金在一定程度上恶化了资本市场的运行。
总的来说,我国资本市场与证券投资基金发展过程中并没有表现出人们期待的结果,二者之间没有展现出相互促进、共同发展的良性互动关系。换言之,在某种程度上说,管理部门发展证券投资基金的初衷并没有完全实现。
因此,本文通过对美国,尤其是20世纪80年代以来,共同基金与资本市场互动关系的分析,试图从中得出一些有益的启示。
二、证券投资基金与资本市场互动的理论分析
证券投资基金脱胎于资本市场,又活动于资本市场,因此前者必然要受到后者的某种程度的影响和作用,而证券投资在一定条件下也可能会对资本市场产生某种影响与作用,二者之间有可能存在着互动关系。正如任何事物都有正反两面一样,资本市场与证券投资基金之间也可能是形成良性互动,即二者相互促进对方发展,也有可能是非良性互动:即二者相互制约,资本市场限制了证券投资基金的进一步发展,而证券投资基金反过来又干扰了资本市场功能的发挥。一般情况下,各国政府大力推动证券投资基金的目的就是希望能实现资本市场与证券投资基金良性互动发展的目的,即希望证券投资基金发展能推动资本市场功能完善,而资本市场进一步发展又为证券投资基金提供了更有利的发展空间。因此,我们这里仅仅探讨资本市场与证券投资基金良性互动关系。
概括地说,资本市场通过以下途径影响和作用于证券投资基金:一是业绩决定效应,作为证券投资基金的主要投资品市场决定了证券投资基金的可能业绩从而决定其发展空间(Vittas,1998;Eric M.Engen和Lehnert,2000),这也是证券投资基金能够为投资者创造价值的根本来源,是证券投资基金得以发展的条件之一(罗松山,2003;何孝星,2003);二是资金支持效应,资本市场上其他机构投资者对证券投资基金的投资增加其“供血”(Eric.M.Engen和Lehnert,2000),相对于个人投资者而言,基金的机构投资者更加稳定和理性。此外,机构投资者对基金的投资还能起到示范效应吸引更多的投资者投资,因此能促进证券投资基金的发展壮大(何仁科,2004);三是竞合效应,证券投资基金产业链包括基金产品设计、基金销售、基金资产托管和投资组合管理以及赎回等环节,基金管理公司通常不会在每一个环节上都具备竞争优势,例如,在销售上商业银行与证券公司就更具备优势,而基金管理公司则更专长于投资组合管理(巴曙松,2006;Danny Schweizer,2002),即每一环节都有更专业化的机构来完成,不同环节上的企业之间形成了一个竞合关系,合作的结果是做大整个基金价值链,而竞争则有助于提高企业的核心竞争力(Giovanni Battista Dagnino,2002)。
因此,资本市场的发展会促进证券投资基金提升竞争力、扩大规模,而证券投资基金的发展则反过来会对资本市场产生积极和有力的影响。
而证券投资基金则主要通过以下途径影响和积极作用于资本市场:首先是资金供给效应,证券投资基金以其制度优势吸引大量储蓄为资本市场提供资金(罗松山,2003;何旭德,2002),活跃资本市场交易,提高资本市场的流动性,扩大了资本市场的规模(Robert Pozen,1998;Brain.Reid,2000);其次是公司治理效应,证券投资基金作为投资者以积极股东的身份,积极参与上市公司治理(万俊毅,2005;Gorton and Kahl,1999;Micheal P.Smith,1996),提升上市公司质地,从而改善资本市场的微观基础(周小川,2002;尚福林,2005);再次是稳定资本市场效应,证券投资基金秉承价值投资和长线投资理念会促进价格回归价值(Stapledon,1999),减少资本市场波动性,从而起到促进稳定资本市场的作用(Nofsinger J.R and Sias R.W,1999;Lakonishok et al,1992;施东晖,2001)。
同样,证券投资基金的发展促进了资本市场的规模扩大、微观基础的改善、增强市场的稳定性以及提高市场效率,而资本市场的有利变化则又为证券投资基金的进一步发展提供了更为良好的环境空间。
三、美国资本市场与共同基金的良性互动发展
美国共同基金从产生至今的几十年的时间已经由一般的金融投资工具和非正式的金融安排发展成为一种重要的金融中介机构和规范化的金融制度,除了自身规模经济、专业化分散化投资和本身运作规范合理之外,一个很重要的外因就是美国的成熟完善的资本市场。美国的资本市场在为共同基金提供投资品、提供资金和为其提供诸如销售服务在内的各种服务与竞争,极大地促进了共同基金的发展,而共同基金的规范发展壮大也反过来在资金供给、参与公司治理、稳定资本市场等方面发挥着日益重要的积极作用。
(一)资本市场对共同基金的积极作用
证券投资基金制度是在资本市场的基础上建立和发展起来的,资本市场的发达、完善程度,在很大程度上决定了投资基金制度的发达、完善程度。美国的共同基金之所以能够得到迅速发展并且在短时间内超过具有数百年发展历史的商业银行系统,除了自身的制度优势、严格的法律规范体系和经济发展创造的条件之外,一个很重要的原因就在于美国拥有一个成熟、规范和发达的资本市场,为共同基金业的发展提供了良好的市场环境,而基金业的发展又反过来极大地促进了资本市场的进一步完善发展。美国的资本市场主要通过以下途径来影响共同基金业的发展的:
1.为共同基金提供一个完美的投资品市场
美国的资本市场是一个非常完善和发达的市场,不仅资产规模庞大、金融产品十分丰富,而且股票市场、债券市场与货币市场、金融原生品市场与金融衍生品市场协调发展、共同繁荣。正是这种成熟发达的资本市场保证了证券投资基金的平稳运行,为投资基金提供了丰富的投资品种和分散风险的渠道,在这种情况下,即使某一市场例如股票市场下滑,也还有其他市场作为补充和替代,由于这种此消彼涨才使得投资基金能有一个稳定的业绩空间。
多层次、规范化的资本市场和多样化的证券品种,使得共同基金有了一个健康的市场基础,既可以进行多样化的投资组合和不断的产品创新,给基金投资者提供更合适于自身风险偏好的多样化的产品的选择机会,更能够通过长期稳定的投资策略获得更好的投资收益,从而使共同基金成为美国家庭重要的投资渠道,保证了基金业的稳定健康发展。
2.为共同基金提供稳定的资金来源
在美国资本市场上除了共同基金外还存在这其他的诸多机构投资者,诸如信托机构、商业机构(公司、退休金计划、保险公司和其他金融机构)等,其中最重要的是退休养老市场。近年来,随着美国退休养老市场的不断扩张和其资产投资于共同基金,正日益成为推动美国共同基金快速增长的重要原因。随着美国社会保障制度的建立,各种退休金、养老保险制度得到快速发展和完善,使退休资产市场规模不断扩大,到1999年美国的退休市场的总资产已经达到了12.7万亿美元。整个退休市场资产的增长也产生了这些资产寻求保值增值的问题,而共同基金是退休市场资产保值增值的一个理想投资品种,因此,退休养老基金也积极参与基金投资。整个20世纪90年代,美国雇主资助型养老金计划账户和个人退休账户计划构成了共同基金的一个重要资金来源。据ICI的数据显示,到2000年,共同基金中的退休金资产达到了2.472万亿美元,占全部共同基金资产的份额为36.1%,占退休市场资产的19.5%。而基金公司也在积极参与开发适合投资者养老计划的产品,并且对投资者进行了广泛的教育。可以预见的是,在未来很长一段时间内,各种各样的退休养老计划仍将会是共同基金的一个最重要、最稳定的资金来源。
3.为共同基金提供多样化的分销渠道
美国共同基金业增长的另一个重要原因是资本市场上各种各样的为共同基金提供分销渠道的存在。20世纪90年代,基金公司和基金代理商开发和扩大了销售渠道,这些渠道使得投资者更容易获得共同基金。美国的投资者若要想购买共同基金,可以从基金超市、各种中介机构、直接从基金公司以及通过像401(K)计划类似的雇主资助型养老金计划等途径获得。
中介机构包括各类经纪人、保险代理机构、金融策划人和银行等,这些投资专家分析客户的金融需求和目标并推荐合适的基金。通常,他们通过由投资者支付的销售委托费或者从基金资产中扣除的服务费来提供这些服务,这些服务费是证券交易委员会规则所允许的,例如,12B-1费用。
通过邮件、电话或在办公所在地直接销售共同基金。这些方式通常以一个很低的销售费用或根本不收费提供基金份额给投资者。
此外,雇主资助型养老金计划也日益成为共同基金的一个重要的推销渠道。
(二)共同基金对资本市场的积极作用
随着美国共同基金的规模不断发展壮大与自身治理的日趋完善,在资本市场的影响也越来越大。一般说来,证券投资基金对资本市场主要通过以下途径产生积极的影响:
1.为资本市场提供资金
尽管20世纪70年代以来,美国企业的内源性融资占据重要地位,但随着经济规模的扩大,企业外部融资也十分重要。在外部融资中,通过债券、商业票据和股票等工具进行直接融资就成为企业外部资金的主要渠道,同时美国政府机构发行的债券融资规模也不断扩大。1998年美国企业发行了债券和股票分别为10 010亿美元和1 268亿美元,而1994年美国的公债总额达到了48 002亿美元。
从企业和政府资金的供给者来说,居民家庭储蓄是一个国家国民储蓄的重要来源,相对于银行存款收益的证券市场的高回报率增加了对居民家庭的投资吸引力,使社会融资证券化的同时形成了居民投资的证券化,而共同基金恰恰为居民家庭运用储蓄进行间接投资提供了一个重要的增值渠道。
共同基金的发展和在资本市场上的活跃,不仅为企业和政府部门提供了资金来源,增加了长短期筹资的选择机会,而且也有效地降低了筹资成本,使得资本市场成为重要的资金融通渠道。如货币市场基金投资于国库券、商业票据和银行存单等短期货币市场工具,成为货币市场的主要支撑者。自20世纪70年代以来,美国的商业票据市场有了长足的发展是与共同基金的投资分不开的,到1999年美国的商业票据余额为1.4万亿美元,其中共同基金就持有其中的44.7%,而家庭、银行等部门总共也仅仅持有55.3%。1999年共同基金持有的公司债券达到3878亿美元,持有市政债券和长期政府债券也达到了5615亿美元。此外,一些中小企业尤其是高新企业通过发行垃圾债券进行筹资,促进了科技企业的发展和进步;而20世纪80年代的杠杆收购也异常活跃;这些都与共同基金提供的资金和市场流动性支撑有着密不可分的关系。
2.稳定资本市场
尽管美国企业的融资结构中股权融资较低,但是美国的股票市场仍然是世界上最大、最活跃,也是最具影响力的股票市场,它也是反映美国经济的“晴雨表”。在美国的股票市场上,共同基金是一个重要的机构投资者,1999年底美国上市股票总市值达到了17.5万亿美元,而共同基金持有的股票市值占总市值的19.8%,2000年更是达到了22%。
作为机构投资者的共同基金在美国股票市场上发挥了稳定作用。据统计,在20世纪80年代后期以来,纽约证券交易所股票的平均周转率为55%,而共同基金持有的股票周转率为20%左右,基金持股的平均年限达到了2.5年,个别基金的股票周转率甚至低于10%,股票持有年限超过了10年。20世纪90年代美国股票市场处于一个持续兴旺的时期,股市的牛市也使得投资于股票市场的股票共同基金获得了快速发展,所占基金市场的份额也不断上升,到2000年股票基金占共同基金总资产的59.04%。进入2000年后,美国的股市进入一个急剧下跌的熊市阶段,NASDAQ下跌了20%,S&P下跌了10%。尽管股市下跌,但共同基金的投资者并没有从基金市场上撤回投资,相反流入到股市中的资金还在增加。
在股市低迷时期,共同基金的持有人如果进行恐慌性的赎回,将会迫使共同基金在下跌的市场中出售有价证券,从而驱使股价下跌更快,也就是会加剧股市下跌。但是,研究表明,美国的共同基金股东并没有通过进行大量的基金单位赎回来回应股票市场的暴跌和价格的急剧下跌。在19441995年50余年间,美国股市经历了14个波动周期。在这14个波动周期中,只有3个周期(19701971、19841987和19871990)出现了股市收缩时,资金流出的现象。在过去50年中,最大的资金流出是1987年的股市暴跌和其后的两周内,然而,总计仅占股票基金资产的4.5%,也就有5%的股票基金持有者赎回了他们的基金。1974年第三季度S&P500下跌了25%,但基金资产流出却只有0.4%,1970年春季的股市暴跌、1990年8月的伊拉克入侵科威特、1994年春季股市的剧烈波动等几个期间,最大的资金净流出也不到股票基金资产的1.1%。在整个19711983年时期股票市场的回报率相当低,股票基金资金经历了净流出,但无论如何也只是一个缓慢的过程,而不是一个突然惊慌的反映。另外一个现象就是,对于股市的下跌,共同基金的投资者的反映越来越小,即股票基金资金净流出数量越来越少,流出时间也越来越短。
共同基金投资者的这种特征使美国共同基金能够进行长期稳定的证券投资,尤其是投资者对于共同基金投资在股票市场波动时期的反映、投资理念和风险承受能力,成为股票基金进行理性投资的重要源泉,从而最终使共同基金成为稳定股市的一个重要力量。
3.参与公司治理
对于资本市场来说,上市公司就是其微观基础,因此,上市公司本身质量的高低就决定着资本市场是否健康有效的运转。在现代公司制企业里,所有权与经营权的两权分离导致了委托代理关系的产生,而委托代理关系极有可能产生委托代理问题。因此,公司治理问题即如何解决委托人与代理人之间的利益冲突从而最大限度提高公司价值也是资本市场有效运转的一个关键问题。
公司的股权结构即公司各个股东持股比例以及由此引发的股东之间、股东与管理层之间的力量对比是决定公司治理效率的一个决定因素。通常,对于中小投资者来说一方面其所占的股份较少,因此,投票权因数量较少而发言权较弱,另一方面,参与公司治理收益不抵其成本,所以,中小投资者无力也不愿意参与公司治理。
在美国股票市场上,共同基金等机构投资者正成为一只重要力量,基金的单位规模和整个基金业规模的扩大,改变了美国股市的投资者结构和上市公司股权结构,从而对美国上市公司治理产生了重大影响。20世纪60年代以前,美国股市参与者也主要是中小散户,机构投资者比重很小。1965年,机构投资者持股比例也仅为16%,随着共同基金资产的增加,其持有的股票数量也在上升,机构投资者的控股比例也在提高,到了20世纪90年代达到了48%,共同基金的持有美国上市公司公开交易的股票在1999年分别达到了19.8%和22%。共同基金等机构投资者持有大量的股票一方面使得当上市公司经营业绩不佳或出现问题时“用脚投票”损失太大,另一方面其持有的高比例的股票也使得其“用手投票”在经济上可行。
1992年,美国证券交易委员会在代理投票表决规则方面放松了有关股东之间沟通信息披露的规定,这显著地降低股东尤其是投资股东从事公司治理活动的成本和潜在的法律责任,使机构投资者在公司的经营活动中对投资者不利,而要求公司管理者采取行动改善业绩时,能够获得其他投资者和更多的股东支持,提高了参与公司治理、监督代理人行为的积极性。基金等机构投资者利用其所拥有的股份和投票权,以选派董事、从事代理权竞争、召开股东大会、起诉违背股东利益的经营者、更换总裁和改变公司根本战略等方式参与、甚至主导业绩不佳公司的经营决策,对公司的经营管理层产生了强大的压力,使其努力工作、提高公司业绩,从而在保护投资者利益不受侵犯方面发挥着重要作用。仅仅在20世纪90年代初,包括IBM、通用汽车、康柏、AT&T、运捷和数字设备等公司的董事会就在机构投资者的压力之下先后解雇了公司总裁,这在美国证券市场上被称为“机构投资者的觉醒”或“股东革命”(罗松山,2002)。共同基金等机构投资者的这种积极干预行为使得美国企业对经理人的内部控制的制度约束更加“硬化”,标志着美国的企业制度已经从“经理人资本主义”转向为投资者对经理人实行有效监督制约机制的“投资商资本主义”。
四、美国共同基金与资本市场良性互动的启示
概括地说,美国的资本市场与共同基金二者之间呈现出良性互动发展的态势,这其中许多经验正日益成为其他国家和地区关注和研究的焦点,也是其发展各自资本市场与证券投资基金所师法的典范。通过本文对美国,尤其是20世纪80年代初以来,资本市场与共同基金良性互动发展的过程分析,再结合整个美国共同基金发展的历程,我们可以得到以下有益的启示:
1. 证券投资基金制度是在资本市场的基础上发展起来的,资本市场的发达、成熟程度决定了证券投资基金制度的发达、成熟程度,也决定了其功能与作用的发挥。
2. 上市公司是资本市场的微观基础,其基本面是资本市场的基石,也是证券投资基金制度健康发展的基石。企业的经营效益的提高有赖于公司治理结构及其不断完善。美国具有竞争性的产权收购市场可以通过企业收购形成对企业经营者的外部压力,从而起到保护投资者利益和改善公司治理的作用。
3. 保护投资者利益是整个资本市场和证券投资基金发展的最根本保证,也是最首要的任务。但是,保护投资者的利益是保护投资者不受内幕交易、操纵股价等违背资本市场“三公”原则的损害,而不是对投资者不考虑风险的行为也加以保护。充分的信息、市场参与者的自由选择和充分竞争是保护投资者利益的必要条件。
共同基金范文
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