发行与上市范文

发行与上市范文（精选12篇）

发行与上市 第1篇

[问题]

1.宏达股份有限公司申请公司上市及发行新股, 能否获得批准, 为什么?

2.宏达公司对优先股的规定是否合法?

3.新股发行方案中还存在什么问题?

[分析]

1.我国《公司法》规定, 股份有限公司申请其股票上市必须符合下列条件:

(1) 股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行;

(2) 公司股本总额不少于人民币5000万元;

(3) 开业时间在3年以上, 最近3年连续盈利, 原国有企业依法改建而设立的, 或者本法实施后新组建成立, 其主要发起人为国有大中型企业的, 可连续计算;

(4) 持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于1000人, 向社会公开发行的股份比例达公司股份总数的25%以上, 公司股本总额超过人民币4亿元的, 其向社会公开发行股份的比例为15%以上;

(5) 公司在最近3年内无重大违法行为, 财务会计报告无虚假记载;

(6) 国务院规定的其他条件。从本案来看, 宏达公司申请公司上市, 第一, 注册资本4000万元, 低于公司法要求的5000万元人民币;第二, 该公司系发起设立, 不具备股票可向社会公开发行的条件;第三, 宏达公司开业不足3年, 也不符合持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于1000人的规定, 所以申请公司上市不会被批准。

宏达公司开业不足3年, 不具备最近3年盈利的条件而发行的新股的申请不会被批准。我国《公司法》对公司发行新股有下列条件限制:

(1) 前一次发行的股份已募足, 并间隔1年以上;

(2) 公司在最近3年内连续盈利, 并可向股东支付股利;

(3) 公司在最近3年内财务会计文件无虚假记载;

(4) 公司预期利润率可达同期存款利率。

2.优先股是指与普通股相比, 在分配收益及分配剩余资产方面比普通股股东享有优先权的股份。但优先股事先确定的红利率能否实现有赖于公司能否有盈利及盈利是否足以保证优先股红利获取, 盈利不足或无盈利时优先股是无法保证的。宏达公司向优先股股东承诺不论公司是否盈利, 都按固定利率支付股利, 这违背了法律规定。此外优先股股东一般不享有股东会的表决权, 宏达公司承诺优先股股东享有表决权也是错误的。《公司法》规定, 股票发行价格可以按票面金额, 也可以越过票面金额, 但不得低于票面金额, 宏达股份公司的优先股股东以8.5折购买股份, 违反了上述规定。

发行与上市 第2篇

目录

第一部分：企业首次发行股票并上市 第二部分：上市公司再融资-可转债 第三部分：上市公司再融资-配股 第四部分：上市公司再融资-增发 第五部分：上市公司并购

第一部分

企业首次发行股票并上市（IPO）

简介 IPO流程

上市过程中的法律事务 改制重组 准备阶段 申报审核 发行上市

关于证券律师

IPO流程图

改制重组---准备阶段（辅导）---IPO—IPO获得批准---完成IPO申请上市—开始交易

改制重组 基本要求 尽职调查 改制方案 重组方案

改制中的几个难点

注：拟发行上市公司改制重组指导意见

基本要求

主营业务突出 禁止同业竞争

避免、减少关联交易

机构、人员、财务、业务、资产独立 符合产业政策 机构独立

拟发行上市公司的生产经营和办公机构与控股股东完全分开，不得出现混合经营和合署办公的情形。

控股股东及其他任何单位或个人不得干预拟发行上市公司的机构设置。

控股股东及其职能部门与拟发行上市公司及其职能部门之间不存在上下级关系，任何企业不得以任何形式干预拟发行上市公司的生产经营活动。

人员独立

公司的生产经营和行政管理（包括劳动人事及工资管理等）

完全独立于控制人，办公机构和生产经营场所与控制人分开，不存在一块牌子两套人马，混合经营、合署办公的情形。

公司的经理副经理财务负责人、营销负责人、董事会秘书等高管专职在公司工作，并领取薪酬，不在控制人处兼职。

控制人推荐董事和和经理人选应当通过合法形式进行，不得干预公司董事会和股东大会做出的人事任免决定。

财务独立

公司设立独立的财务会计部门，并建立了独立的财务会计核算体系和财务管理制度。

公司独立在银行开户，不存在与控制人共用银行账号的情况，未将资金存入控制人的财务公司和结算账户。公司依法独立纳税

公司能够独立做出财务决策，不存在控制人干预公司资金使用的情况。

尽职调查的内容 企业概况

历史沿革、注册情况、股权结构及主管单位 财务分析

资产负债状况、经营成果、现金流量状况、财务分析 组织及管理

组织结构、董事会、管理团队

注：律师从事证券法律业务规范

尽职调查中需要的材料 发起人的文件

发起人关联企业文件

发起人资产文件及有关权益证书 发起人经营文件 债务合同文件 人事文件

发起人一般资料 重大诉讼事项文件

改制方案的内容 改制企业基本情况

企业改制的必要性和可行性 企业重组方案 下属企业情况

重组 业务重组

突出主营业务、避免同业竞争 资产重组

业务相关、独立经营 人员重组

机构分开、人员独立

几个难点

国有资产折股

土地使用权的处置 非经营性资产的处置 无形资产的处置

国有资产折股

国有企业（单一投资主体）在资产评估和产权界定后需将净资产一并折股，股权性质不得分设，其股本由依法确定的国有持股单位统一持有，不得由不同的分支机构分割持有。保证国家股和国有法人股的控股地位。

不得低估作价折股，一般应以评估确认后的资产折为国有股股本。

土地使用权问题

以土地使用权折价入股，缴纳土地出让金，取得土地使用权。缴纳土地年租金

非经营性资产应如何处置

将非经营性资产和经营性资产一并折股投入股份有限公司 非经营性资产和经营性资产完全划分 完全分离经营性资产和非经营性资产

无形资产如何处置

整体改组，全部转移到上市公司，由国有股权的持股单位享有无形资产产权折成的股份。分立或合并方式改组：

直接投资入股，产权归上市公司，控股公司不再使用该无形资产；

产权归上市公司，但允许控股公司或其他关联公司有偿或无偿使用该无形资产。

无形资产产权归上市公司控股公司掌握，控股公司与上市公司签订关于购买无形资产使用的许可协议，由上市公司无偿使用； 由上市公司出资取得该无形资产产权。

准备阶段

协助完善企业制度，规范公司行为； 准备申报材料 起草招股说明书

出具法律意见书和律师工作报告 汇总申请文件并交主承销商 听取反馈意见及修改申请文件

申报审核

预审—初审—发审—核准

发审做出的决定期限是三个月

股票发行上市 股票发行 上市申请 挂牌交易

上市交易申请应提交的主要文件（）上市报告书

（）申请上市的股东大会决议（）公司章程

（）公司营业执照

（）经法定验证机构验证的公司最近三年或公司成立以来的财务会计报告（）法律意见书和证券公司的推荐书（）最近一次的招股说明书（）（）

法律意见书和律师工作报告的主要内容 本次发行上市的批准和授权 发行人的主体资格

本次发行上市的实质条件 发行人的设立 发行人的独立性 发起人及控股股东 发行人的股本及其演变 发行人的业务

关联交易与同业竞争 发行人的主要资产 发行人的重大债权债务 重大财产变化和并购重组

发行人公司章程的制定和修改 发行人三会议事规则及规范运作 发行人董监高人员及变化 发行人的税务

发行人的环保及产品质量、技术标准 发行人募集资金的运用 发行人业务发展目标 诉讼仲裁及行政处罚

发行与上市 第3篇

近期，“钱荒”问题引发市场关注，博时安丰18个月定期开放债基拟任基金经理魏桢表示，从宏观环境来看，下半年最大的变化在于外部流动性趋于收缩，3季度外部流动性压力可能是全年高点。

魏桢认为，从大的背景看，债市投资的基本面仍然较好，下半年纯债品种里价值较高的在于高等级信用债和利率中长期品种。年初以来制约长端利率品种的最大因素是短端对长端收益率下行空间的限制。在近期的资金面冲击下，利率长端已经开始逐步体现出超跌价值。随着调结构的政策意图落实、地方债务扩张被逐步遏制，实体资金价格将开始回落，这会逐步体现为长端利率水平的回落，短端的制约在中长期内会打开，但可能需要2-3个季度之后才能逐步看到。

发行与上市 第4篇

一、创业板市场发行准入资格

相比国内主板市场及海外创业板市场, 我国创业板股票发行上市标准十分严格: (1) 对净利润的要求严于海外创业板市场。《办法》第二章第十条第二款规定:发行人最近两年连续盈利, 最近两年净利润累计不少于一千万元, 且持续增长;或者最近一年盈利, 且净利润不少于五百万元, 最近一年营业收入不少于五千万元, 最近两年营业收入增长率均不低于30%。 (2) 对企业规模有较高要求。《办法》第二章第十条第二、三款规定:发行人最近一期期末净资产不少于两千万元, 且不存在未弥补亏损;发行后股本总额不少于三千万元。 (3) 对发行人的成长性有定量要求。《办法》第三章第三十二条规定:保荐人保荐发行人发行股票并在创业板上市, 应当对发行人的成长性进行尽职调查和审慎判断并出具专项意见。发行人为自主创新企业的, 还应当在专项意见中说明发行人的自主创新能力。 (4) 要求企业上市前不存在“未弥补亏损”, 而海外创业板市场则少有类似规定。另外, 对发行人的公司治理、规范运作、募集资金使用及持续盈利能力提出了严格的要求。

二、创业板上市规则及配套措施

1. 设置了比较合理的控股股东、实际控制人等所持股份的锁定期。

《办法》规定:控股股东、实际控制人所持股份的锁定期为股票上市之日起满三年;其他股东所持股份自发行人股票上市之日起十二个月内不能转让。

2. 强化保荐机构的持续督导作用。

相比主板市场, 创业板股票的保荐机构对上市公司的督导期延长到三个会计年度。同时要求保荐机构在上市公司披露年度报告、中期报告后十五个工作日内, 及在上市公司刊登有关募集资金、关联方交易、对外担保、提供资金、委托理财等重要公告后十个工作日内, 对《证券发行上市保荐业务管理办法》第三十五条所规定的事项进行分析并发表独立意见。对保荐机构违反本规定的行为将视情节轻重给予通报批评、公开谴责, 或者暂不接受该机构或者相关当事人出具的文件等处分。

3. 实施严格的退市制度, 强化优胜劣汰。

针对创业板上市公司的风险特征, 在充分借鉴主板和中小板市场监管经验的基础上, 创业板构建了多元化的退市标准体系, 较主板市场新增了以下退市条款: (1) 上市公司财务会计报告被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见的审计报告的; (2) 上市公司会计报表显示净资产为负的; (3) 股票连续120个交易日累计成交量低于100万股限期内不能改善的。同时对这三种退市的上市公司启动快速退市程序, 缩短退市时间。

4. 强化上市首日信息披露监管, 防范新股上市首日爆炒风险。

《办法》规定:发行人刊登招股说明书后, 应持续关注媒体 (报纸、网站、股票论坛等) 对公司的相关报道或传闻, 及时向有关方面了解真实情况, 发现存在虚假记载、误导性陈述或应披露而未披露重大事项等可能对公司股票价格产生较大影响的, 应在上市首日刊登风险提示公告, 对相关问题进行澄清并提示公司存在的主要风险;在上市首日媒体传播的消息可能或者已经对公司股票价格产生较大影响的, 将对公司股票实行临时停牌, 并要求公司实时发布澄清公告。

5. 强化控股股东、实际控制人信息披露责任意识。

由于控股股东和实际控制人对上市公司的治理起着关键的作用, 因而《规则》规定上市公司控股股东、实际控制人须在股票上市前签署“声明”和“承诺书”, 其目的是强化控股股东、实际控制人的信息披露责任意识, 更好地规范他们的行为。

6. 提高信息披露的及时性和有效性。

《办法》规定预计不能在会计年度结束之日起两个月内披露年度报告的公司, 应当在会计年度结束后两个月内披露相关会计期间的业绩快报;并要求上市公司在每年年度报告披露后一个月内举行年度报告说明会, 向投资者真实、准确地介绍公司的发展战略、生产经营、新产品和新技术开发、经营业绩和财务状况等方面的情况。在媒体传播的信息可能或者已经对上市公司相关股票及其衍生品种交易价格产生较大影响等紧急情况下, 公司可以申请相关股票及其衍生品种临时停牌, 并在上午开市前或者市场交易期间通过指定网站披露临时公告。

三、对创业板发行及上市规则的深层思考

创业板成功与否, 本身交易制度的设计很重要, 规则的实施及后续监管更重要, 而最为关键的是能否在我国的资本市场培育优良的股权文化, 形成健康、和谐的股市文化。

1. 完善信息披露制度是创业板市场的生命线。

创业板市场定位于中小型高科技企业, 相对主板市场的成熟型企业而言, 这些企业面临着较大的技术研究与产品开发风险和产品市场风险;同时, 由于创业板市场的上市公司规模都比较小, “上市门槛”相对较低, 因而其抵御风险的能力较弱。这两项因素使创业板市场的投资者须承担较大的风险。为保证创业板市场正常运行, 充分保障投资者的利益, 创业板市场必须建立比主板市场更为严格、科学的监管及风险控制制度, 尤其要设计好适应创业板市场特色的信息披露制度:

(1) 注重披露创业板公司的成长性信息。发行人应尽可能在上市公告书有关部分充分披露发行人及所属行业在科技含量、初创性与成长性、业务与盈利能力的稳定性及市场竞争力等方面的现状与前景, 并向投资者提示相关的风险。

(2) 强化信息披露的实效性。信息的实效性能准确地反映创业板公司风险的大小, 直接影响到投资者的信心。相比主板市场, 创业板市场在信息披露的及时性方面作了更为严格的规定 (如实行实时披露的临时公告制度) , 但在具体操作上, 还需要在信息披露的形式、内容等方面加以细化。

(3) 重视对风险的披露。风险是创业板公司信息披露的焦点。由于创业板公司行业和技术的不确定性等因素较多, 因而在风险披露方面, 除了要求进行常规的定性分析, 上市公司还应尽可能进行定量的风险分析, 包括对行业前景、竞争状况、市场容量、投入产出、技术水平等发展趋势和核心技术来源、是否拥有核心技术的所有权等进行披露。

(4) 十分重视对非财务信息的披露。创业板市场的上市公司大部分是中小型高科技企业, 具有高成长性和高风险性的特点, 其各期财务状况和经营业绩之间的相关性较弱, 仅根据历史财务数据无法对企业的盈利情况做出准确的预测, 这就要求在披露企业财务信息的同时应披露大量的非财务信息, 如企业所掌握的核心技术、技术风险情况等, 以利于投资者全面掌握企业的财务及非财务信息, 做出正确的决策。

2. 营造健康、和谐的股市文化是创业板市场的生命源。

随着我国资本市场的不断发展和完善, 股权文化建设也被提上议事日程。早在2004年年底, 证监会主要负责人就提出了“要培育较为成熟的股权文化”的要求。五年后的今天, 构建和谐、健康的股市文化已成业界共识。其基本内容应包括:投资者要树立长期投资、价值投资、理性投资的理财观念;中介机构要勤勉尽责、重视自身信誉、当好经济警察;上市公司要致力于长期发展和经营业绩的提高、依法履行义务、树立规范运作意识、坚定诚实守信的理念、确立回报股东的理念;监管者要为投资者、融资者、中介机构创造良好的氛围环境。大家都要扮演好各自的角色, 唯此, 才能形成优良的股市文化, 推动创业板市场健康、持续地发展。笔者认为, 在创业板推出之际, 监管层、上市公司、投资者应关注以下方面:

(1) 重视投资者教育, 倡导理性投资。在创业板上市的企业大多处于成长期、规模较小、经营稳定性相对较低, 总体来说, 投资创业板较投资主板的风险要大, 因此对创业板的投资较适合于那些具有成熟的投资理念、有较强的风险承受能力和市场分析能力的投资者。新入市的投资者缺少证券投资的经验, 投资理念总体上还不成熟, 特别是没有经历过市场的大幅震荡, 风险意识淡薄且抗风险能力弱。管理层只有通过持续不断的投资理念教育, 加深投资者对“买者自负”原则的认识, 才能使投资者逐步成为“明白”或成熟的投资者, 培育理性、健康的股市文化, 促进我国资本市场健康发展。

(2) 构建以诚信为本的资本市场道德标准体系。资本经济是诚信经济, 诚信既是资本市场的道德标准, 也是股市文化建设的核心内容。诚信建设是全方位的, 它包括:

其一, 政府诚信。政府是实现股票市场诚信的第一环节。投资者投入股票市场的资金, 不仅需要规范的监管政策、法律法规、制度措施的有效保护和扶持, 而且要求在风险自负的市场取向中, 有一个精诚、守信和和谐的良好环境。显然, 这一任务只能由政府来承担。这就对政府及其相关部门的政策和监管能力及诚信质量提出了严格的要求。

其二, 上市公司诚信。上市公司的质量是创业板市场的基石, 而诚信是其质量的重要标准。股票的价值靠上市公司的业绩来支撑。而上市公司的业绩状况体现在其公开披露的季度报告、中期报告、年度报告等信息中。信息质量的高低体现了上市公司的诚信。因此, 为投资者提供良好的回报而不是无休止地圈钱, 自然成为对上市公司诚信质量的要求, 它既关系到上市公司自身的信誉, 又影响到整个资本市场的信誉。

其三, 投资中介机构诚信。投资中介机构是连接上市公司与股东的桥梁, 投资市场功能的发挥, 在很大程度上取决于投资中介机构的经营活动。因此, 投资中介机构的诚信自然成为上市公司诚信的媒介, 上市公司的诚信完全依赖于投资中介机构的审计、评估、律师、保荐人报告的信息披露, 其诚信的完整性、真实性、准确性和公允性取决于投资中介机构的诚信程度。一个健全、诚信的资本市场必须有一个健全、诚信的投资中介机构群体支撑, 这是我国资本市场文化建设的重要环节, 也是我国资本市场健康发展的根本保证。

摘要：本文主要对证监会发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》、深交所出台的《深圳证券交易所创业板股票上市规则 (征求意见稿) 》进行了详细解读, 并结合主板市场提出了促进创业板市场规范运作的建议。

关键词：创业板股票,发行,上市管理,规则

参考文献

[1].证监会.公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第29号——首次公开发行股票并在创业板上市申请文件.证监会公告[2009]18号, 2009-07-20

[2].刘纪鹏.股市新文化理论初探.首都经济贸易大学学报, 2003;1

发行与上市 第5篇

法定代表人：__________________________________

地址：________________________________________

电话：________________________________________

传真：________________________________________

受委人：____________律师事务所（下简称“乙方”）

法定代表人：__________________________________

地址：________________________________________

电话：________________________________________

传真：________________________________________

甲方为进行资产重组及申请其a种股票公开发行与上市，特郑重委托乙方担任其专项法律顾问，并办理该项工作中的有关法律事务；乙方将对甲方股票公开发行及上市的有关法律问题出具法律意见书、律师工作报告及其他有关法律文件，以确认甲方股票发行及上市的合法性。为此，双方特达成如下合同条款，以共同遵照执行：

一、乙方受甲方的委托，指派__________律师、__________律师和__________律师组成工作小组，完成甲方委托的法律事务。

二、甲方委托乙方的事务如下：

1．就甲方股份制改造和资产重组提供法律咨询，并起草相关法律文件；

2．就甲方股票发行与上市过程中所涉及的法律问题提供咨询，并起草相关法律文件；

3．协助主承销商对甲方进行辅导并根据工作需要参加中介机构的协调会；

4．出具股票公开发行与上市的法律意见书和律师工作报告；

5．参与股票公开发行与上市相关的其他法律业务。

三、乙方应本着实事求是和勤勉尽责精神的原则对甲方提供的全部材料及事实说明等有关事项进行尽职审核。

四、甲方应全面、真实地向乙方律师提供有关文件资料；乙方应严格保守在提供本合同所述法律服务过程中所接触或了解到的甲方的商业信息或秘密。

五、乙方保证按照甲方及主承销商所要求的期限完成其所负责的法律文书和事务。

六、律师费与实际费用的支付办法：

甲方同意向乙方支付律师费和实际费用工共计人民币______万元。该等费用分两期支付，在本合同签署后____日内，甲方应向乙方支付人民币______万元，其余费用人民币______万元甲方应于乙方出具正式法律意见书后______日内支付给乙方。

上述实际费用是指乙方在向甲方提供本合同约定法律服务过程中所发生的实际差旅、交通与长途电话等费用。

七、如乙方无故终止合同，律师费应退还给甲方。如甲方无故终止合同，乙方收取的律师费不予退还。

八、本合同自甲、乙双方签字或盖章之日起生效。

九、本合同未尽事宜由双方另行友好协商确定。

十、本合同一式两份，甲、乙双方各持一份，每份具有同等法律效力。

授权代表：（签字）__________________

签订日期：________年______月______日

授权代表：（签字）__________________

发行与上市 第6篇

就目前情况来看，2015年新股发行节奏将加快。1月5日，证监会核发新一批20家IPO批文。这被市场解读为IPO加速发行的信号。 据普华永道预计显示，2015年新股发行数量将达200家，同比将增加六成。

发行节奏提速，更多企业有望实现筹划多年的上市梦想。那么，哪些企业将在A股市场登台亮相？根据证监会1月9日发布的IPO企业名单，目前处于正常审核状态的企业有88家，其中已过会企业有32家。如无意外，这88家处于正常审核状态的企业将率先登陆资本市场，尤其是22家2014年过会企业，离资本市场更近一步。

IPO发行节奏将提速

预计年内有200家上市

2015年新年伊始，证监会就已忙碌起来。1月5日晚间，证监会核发新一批20家IPO批文，其中上交所10家，深交所中小板3家，创业板7家。

短期内20家企业获得发行批文，令市场开始关注2015年新股的发行节奏。

对此，普华永道近日发布报告称，随着中国资本市场改革的深化，2015年中国IPO市场节奏将会加快，预计将有200家企业上市，集资规模在1300亿元左右。而在刚刚过去的2014年，全年有125家企业发行上市。照此测算，2015年新股发行数量同比将增加六成。

事实上，对于IPO的提速，监管层此前也曾发出明确信号。在去年12月召开的中央经济工作会议闭幕之后，证监会主席肖钢曾表示，将积极推进股票发行注册制改革，在保持每月新股均衡发行、稳定市场预期的基础上，适时适度增加新股供给。

申银万国也认为，2015年将是向注册制过渡的关键一年，既要对重启一年的IPO存在的问题进行调整，又要为进一步深化改革而加快法规和制度建设的步伐。预计新股发行节奏将加快，与之对应，募资总额将增加，增幅或超七成。

近九成企业“中止审查”

22家有望率先上市

在今年IPO加速的情况下，除了前述已拿到发行批文将陆续登陆资本市场的20家企业，还有哪些企业也有望实现上市梦想？

根据证监会1月9日披露的IPO排队企业名单，目前处于正常审核状态的企业有88家，还有562家企业处于“中止审查”状态，后者占比接近全部排队企业的九成。

在处于正常审核状态的88家企业中，有32家企业已过会。

在这32家企业中，有10家企业在2011年或2012年已过会，但因为种种原因未能顺利实现上市，这些企业包括乔丹体育、木森林等。如果剔除这些企业，则剩下的22家已过会企业有望率先上市。这些企业中较为受市场关注的有范冰冰入股的唐德影视，以及信息技术行业的苏州天孚光通信、深圳市共进电子等。

目前，大部分IPO排队企业处于“中止审查”状态，较2014年大幅增加，这主要因为财务资料已过有效期。根据证监会规定，在这些企业更新财务资料并提交恢复审查的申请、履行法定程序后即可恢复审查。

发行与上市 第7篇

2012年12月20日,中国证监会正式发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第30号创业板上市公司年度报告的内容与格式》(2012年修订)(以下简称“《创业板年报准则》”),自2013年1月1日起施行。

创业板推出三年来,中国证监会一直在不断研究创业板上市公司信息披露的特点,探索提高信息披露质量,合理控制信息披露成本,为投资者的投资决策提供更有效的信息。《创业板年报准则》自2009年12月发布以来,在近3年的实践中发挥了非常重要的作用,但也逐渐反映出了一些问题,例如部分投资者所关心的问题披露流于形式、不够深入,年度报告摘要与全文趋同、缺乏针对性等等。在总结前期监管工作的基础上,根据《公司法》、《证券法》以及证监会的相关规定,证监会针对其在实践中存在的主要问题,对《创业板年报准则》的相关内容据创业板公司的特点予以修订,旨在提高创业板公司信息披露的有效性和针对性。

《创业板年报准则》修订的主要内容

修订后的《创业板年报准则》共四章66条,主要内容包括总则、年度报告正文、年度报告摘要和附则四个部分。第一章“总则”主要阐述了创业板上市公司年度报告编制和披露的总体要求;第二章“年度报告正文”分为十节,分别为重要提示及目录和释义、公司基本情况简介、会计数据和财务指标摘要、董事会报告、重要事项、股本变动及股东情况、董事监事高级管理人员和员工情况、公司治理、财务报告、备查文件目录,详细规定了创业板上市公司年度报告正文的具体内容;第三章“年度报告摘要”明确年度报告摘要应披露的主要内容。

《创业板年报准则》(2012年修订)的主要特点以及较之修订前的主要变化如下:

一、要求创业板上市公司根据自身行业特点,为投资者提供客观可靠、决策有用的信息

针对创业板公司的特点,为提高年报披露的有效性,要求创业板年报信息披露不仅要反映过去的经营成果和资产状况,还要关注未来的变化,包含经营环境、公司战略以及行业发展趋势等方面,应使披露内容具有充分的相关性、关联性、重要性以及可控性,避免空洞的辞藻堆砌和无重点的流水式叙述。

1.要求公司从驱动营业收入变化的产销量、订单或劳务的结算比例等因素,以及本年度成本的主要构成、重大在手订单、研发投入及进展、分部经营情况等方面详细说明报告期公司经营的具体状况;

2.鼓励公司披露管理层在经营管理活动中使用的各种关键业绩指标;

3.细化对未来展望的披露要求,要求公司从行业格局和趋势、公司发展战略、经营计划、可能面对的风险等方面详细分析公司未来发展前景;并要求公司结合投资者关注较多的问题以及公司现阶段所面临的特定环境、公司所处行业及所从事业务特征,重点对公司未来主要经营模式或业务模式是否化发生重大变化等进行有针对性的描述;

4.要求公司在分析与讨论公司的外部环境、市场格局、风险因素等内容时,充分结合其现阶段所面临的特定环境,结合公司所处的行业以及所从事的业务特征进行有针对性的分析;

5.强化对股权投资的披露要求,对于和公司主业关联较小的子公司,要求披露持有目的和未来经营计划;对本年度内投资收益占净利润比例较高的公司,要求披露对投资收益影响较大的股权投资项目。

二、要求创业板上市公司考虑并尊重投资者的投资决策需要,披露内容应具有充分的相关性和连续性

对董事会报告的内容排列进行了全面梳理,使其更符合投资者的阅读习惯,便于获取关键信息,使得董事会报告的逻辑更加清晰,也提高了内容的完整性。要求公司重点讨论和分析重大的投资项目、资产购买、兼并重组、在建工程、研发项目、人才培养和储备等方面在报告期内的执行情况和未来的计划等以提高披露的相关性;要求充分考虑公司的外部经营环境(包括但不限于经济环境、行业环境等)和内部资源条件(包括但不限于资产、技术、人员、经营权等),结合公司的战略和营销等管理政策,结合公司所从事的业务特征,进行有针对性的讨论与分析;要求公司保持前后年度统计口径的统一,以提高信息披露的连续性。

三、调整重大风险提示的披露位置,进一步明确风险披露要求

年度报告的披露目的在于向投资者展示上市公司年度经营情况,应当首先向投资者披露年度经营业绩,因此本次修订将重大风险提示的披露位置由年度报告目录之后,调整至主要会计数据和财务指标之后。

同时,为避免公司披露的重大风险流于形式,调整了相关条款的表述方式,对风险提示披露的要求做了进一步的明确。如:发生控股股东及其关联方非经营性占用资金情况的,公司应充分披露资金占用期初金额、发生额、偿还额、期末余额、占用原因、预计偿还方式及清偿时间。公司应同时披露年审会计师对资金占用的专项审核意见。

四、简化年报摘要,调整摘要披露形式

针对目前摘要与全文内容趋同问题,为提高摘要披露的有效性,《创业板年报准则》(2012年修订)对年度报告摘要部分做了大幅简化。简化的基本思路是在摘要中着重披露投资者最关心的公司财务状况及经营情况等内容,保留公司基本情况(主要内容为公司主要会计数据和财务指标)、股东及股本结构情况、管理层讨论与分析等内容,并且在篇幅安排上要求突出重点,尤其是重点披露投资者最为关注的内容。经过调整,年度摘要的长度大约为一张A4纸的篇幅。

同时,简化年报摘要报纸刊载的要求,仅要求公司在报纸发布提示性公告,这符合投资者获取信息的习惯,也与创业板公司IPO信息披露要求一致。年报信息在前一天晚上就在相关网站披露,第二天上午摘要才在报纸刊载,报纸存在一定的滞后性,难以满足投资者对信息披露及时性的要求。从实践看,简化报纸刊载年报摘要的要求符合大多数投资者获取信息的习惯,根据中小投资者问卷调查的情况,投资者一般都通过相关网站和交易软件获取公司披露信息。而且简化报纸刊载要求在公司IPO招股说明书的披露中取得了较好的效果,投资者较为适应。

第五十七条规定:公司应在年度报告摘要显要位置刊登如下(但不限于)重要提示:“为全面了解本公司的经营成果、财务状况及未来发展规划,投资者应到证监会指定网站仔细阅读年度报告全文。”如有个别董事、监事、高级管理人员对年度报告内容的真实性、准确性、完整性无法保证或存在异议的,应当声明:“董事、监事、高级管理人员无法保证本报告内容的真实性、准确性和完整性,理由是:,请投资者特别关注。”如果执行审计的会计师事务所对公司出具了非标准审计报告,重要提示中应增加以下陈述:“会计师事务所为本公司出具了带强调事项段的无保留意见(或保留意见、否定意见、无法表示意见)的审计报告,本公司董事会、监事会对相关事项亦有详细说明,请投资者注意阅读。”公司应提示董事会对本报告期利润的分配预案。

五、对涉及公司治理的部分条款进行调整

公司治理是投资者做出投资判断的重要指标,原来要求在年报中汇总披露董事会专门委员会的工作情况、独立董事和监事的履职情况等内容,与公司网站披露和临时报告内容都有所重复。因此,在本次修订中,在年报中不再要求予以重复披露。同时,对于投资者重视的其他有助于判断公司具体治理情况的信息,比如高管薪酬情况、实际控制人所控制的其他公司等,则强化了有关披露要求。这样的调整既有助于降低公司的披露成本,也可以使投资者获取更多重要信息。

六、对部分条款进行必要的调整、补充和完善

一是对于公司披露涉及未来的经营计划等内容的,要求明确说明未来计划与业绩预测的差别,以避免误导投资者;公司应当披露下一年度的经营计划,包括(但不限于)收入、费用、成本计划,及下一年度的经营目标,如销售额的提升、市场份额的扩大、成本下降、研发计划等,为达到上述经营目标拟采取的策略和行动。公司应同时说明该经营计划并不构成公司对投资者的业绩承诺,提示投资者对此保持足够的风险意识,并且应当理解经营计划与业绩承诺之间的差异。公司应披露维持公司当前业务并完成在建投资项目所需的资金需求,对公司经营计划涉及的投资资金的来源、成本及使用情况进行简要说明。

二是为了明确和增强行业可比性,要求公司年度报告中若涉及行业分类,必须使用中国证监会指定的行业分类,并以此行业分类为标准披露数据、资料;

三是将原来监管机构每年以临时通知形式要求披露的内容纳入年报披露,例如社会责任报告等。鼓励公司披露社会责任报告。社会责任报告应经公司董事会审议通过,并以单独报告的形式在披露年度报告的同时在指定网站披露。

四是要求公司披露内幕信息知情人管理制度的建立及执行情况,以及公司报告期内自查内幕信息知情人涉嫌内幕交易的情况等内容,防范内幕交易;

我国上市公司新股发行定价研究 第8篇

首次公开募股 (简称IPO) 既是连接一、二级市场的中介, 又是二级市场股票的来源, 具有重要作用。发行价格的确定是IPO业务中最核心的环节, 其合理与否会影响整个发行表现。IPO定价在适当范围内低于市场上市价格较合理且普遍, 但是如果两者相差过大, 就表明IPO定价方式存在不合理性。从IPO抑价现象被提出后, 各国的学者为该现象提出了各种解释。

(一) 不可避免因素─信息不对称

发行人与投资者间信息不对称:与发行的公司相比较, 二级市场的投资者处于一个绝对的信息劣势地位。发行人与承销商间信息不对称:承销商为了保持与大机构投资者的良好关系会压低发行价格。承销商与投资者间信息不对称:投资者往往不会将自己真是的价格及数量需求告知承销商压低价格。机构与散户投资者间信息不对称:发行公司为了能吸引更多的散户投资者的参与, 会调低股票的发行价格, 补偿购入价值被高估股票造成的损失。

(二) 操作中的问题

流行效应:为了使“流行”效应对购买股票的其他投资者产生积极正面的影响, 发行人通过降低价格吸引投资者购买来引起其他投资者的争相购买。流动性需要:适当压低股票价格可以激发投资者的购买热情, 提高股票的流动性。新股定价与上市的时间间隔:新股发行的定价与上市间存在时间间隔, 在给新股定价时承销商压低价格, 为新股上市价格的下跌预留一定的空间。发行人为增发新股做准备:随着规模的扩大, 公司需要进行再融资, 投资者必会参考公司首次发行状况, 为再融资做好准备。政府民营化政策:政府为推行私有化政策, 调整现有的大型垄断性国有企业股份有限公司, 会制定低价。

二、新股发行定价的主要方式及效率

(一) 固定价格方式

承销商首先估计股票的价值, 以该价值为基础确定合理的价格区间, 确定最后定价, 向公众发行股票。

(二) 累计投标方式

承销商事先不确定发行价格, 按照固定价格方式, 向公众推销股票。投资者在估值基础上申报价格数量, 得到一系列基于不同价格的累计数, 按照总金额超过拟募集资金一定比例确定发行价格。

(三) 累计投标与固定价格公开认购的混合方式

混合招股的方式及保护了散户的利益又发挥了机构投资者的价格确定功能, 使得最终确定的定价较好的反映出市场需求。

(四) 竞价方式

利用交易所的交易系统通过公开集中报价确定最终定价或者以机构投资者的需求数量、价格作为定价依据, 另一种方式是各股票承销商向发行公司提交投标书, 以中标的投标书的价格作为最终的发行价格。

(五) 不同定价方式的效率

本文用首日回报率表示抑价程度的大小, 用发行市盈率来体现行政控制的影响, 所用数据均来自于色诺芬数据库。根据1999-2013年间上市的公司数据, 整理出1730条有效数据, 四种定价方式的平均首日回报率分别为:316.78%、65.09%、97.08%和138.04%。

从结果得知混合方式与其他两种方式相比有较明显的优势:发行抑价程度较小;而累计投标方式的优势更为明显, 其首日回报率的平均值为65.09%, 表明累计投标方式能最有效的缓解IPO抑价现象。该段时期内采用累计投标定价方式的上市公司共有993家, 在2005-2013年间采用该方式上市的公司比例更是达到了87.72%, 表明该方法越来越普及。但是即使采用了累计投标定价方式, 抑价率仍较高, 说明除了定价方式外其他外部市场因素的影响也是显著地。

三、我国新股发行定价方式分析

我国IPO定价方式与其他国家不同, 逐步由行政化向市场化定价机制转变, 分别采用固定价格方式与累计投标和竞价方式。

(一) 行政定价方式

在行政化定价机制阶段, 由于IPO实行审批及配额管理制度, 拟上市公司往往要进行频繁的公关活动, 忽略了市场实际, 市场供需矛盾严重。IPO主要服务于政府的政治及价格需求, 股票市场成为政府调控经济的手段, 导致大量发展良好的民营企业失去上市机会。

我国在1990-1998年间实行行政化新股定价方式, 从该期间上市公司资料中整理出607条有效数据, 发行市盈率和首日回报率的平均数、标准差、中位数、最大值、最小值分别为:14.31、3.17、14.5、27.96、0.85和175.8%、23.8、126.36%、3385%、-18.58%。

此时IPO价格由政府控制, 不同公司的差异难以体现, 发行市盈率大致维持在4-18。该607个股票的首日回报率高达175.80%, 明显高于美国同期的18.1%, 抑价现象显著。另外股票间抑价程度相差较大, 最大值3385.00%, 最小为-18.58%, 而发行市盈率大致相同, 说明外部市场因素的影响较大。

(二) 市场化定价方式

市场化定价方式可以有效防止定价错误及交易失败, 并降低因此引发的投资者收益减少等风险, 市场化程度越高, 降低风险的效果就越好。该方式通过发行公司、承销商以及投资者之间的互动来确定价格, 而不是机械套用市盈率公式, 买卖双方可以进行直接的沟通, 信息不对称程度减弱。

从1999年开始, 上市公司采用市场化定价方式。在1999-2013年间上市公司资料整理出1685条有效数据, 发行市盈率和首日回报率的平均数、标准差、中位数、最大值、最小值分别为:36.73、19.94、30.56、150.82、1.57和79.1%、8.57、54%、830.21%、-26.33%。

发行市盈率更接近二级市场整体水平, 发行市盈率的平均值为36.73, 明显高于行政化时期的14.31, 表明市场化定价方式下的发行市盈率更接近二级市场水平。市盈率标准差变大, 表现出不同股票的差异。抑价程度降低, 该时期的平均抑价水平为79.1%, 降低了将近100%。抑价程度最严重公司的首日收益率为830.21%, 最低的为-26.33%, 表明外部市场因素的影响仍不容小觑。

四、进一步完善我国市场化定价方式的建议

(一) 将以累计投标为核心的IPO定价模型作为改革的主要方向

累计投标方式一方面能有效降低IPO抑价程度, 推进股票市场的长期健康发展;另一方面有助于上市公司正确确定自身价值, 改善公司资本结构, 为公司的长期运营奠定基础。且适用于我国股票市场开放化和国家化的发展趋势。随着经济体制的完善以及金融体系的现代化进程, 大型的机构投资者为市场化定价机制的演进奠定了基础。而且由于累计投标方式较适合大型的招股活动, 所以大型金融机构企业都会进入股票市场, 进而拓宽使用范围。最后, 为了与国际市场接轨, 采取国际上广泛采用的累计投标方式是最佳选择。

(二) 在市场化演进初期, 要采取多种措施消除可能的影响

1.通过合理机制发掘投资者的真实需求以发挥市场的价格发现功能:只制定发行低价, 促进投资者间公平公开竞价。2.将散户和机构投资者的申购程序合并:散户和机构投资者同时报价, 使承销商获得更全面的信息, 经过公平竞价确定更符合二级市场的定价。3.建立起机构投资者考核标准:根据其表现推行不同的发行政策, 以激励其改善表现。4.引入超额配售选择:消除承销商提高发行价的忧虑, 依据抑价情况增加发行规模, 降低抑价程度。

摘要：发行定价是新股发行的核心环节, 定价的合理与否一方面关系到发行人、投资者及承销商切身的利益, 另一方面也关系到市场资源配置的效率。在市场上普遍存在着“发行抑价”现象, 说明发行的定价方式存在不合理性。因此推进市场化的发行定价方式, 使发行价贴近二级市场的价格是各国股票市场制度建设的重要之举。

关键词：首次公开募股,抑价,定价方式

参考文献

[1].胡旭阳.我国新股发行制度准市场化改革效果的实证分析[J].财经论丛, 2005, (5) .

[2].沈志军.对我国IPO机制的博弈分析[J].金融与经济, 2004, (5)

[3].中国证券业协会.证券市场基础知识.上海财经大学出版社, 2013

[4].Chowdhry B.and Nanda V, “Stabilization, syndication, and pricing of IPOs”, Journal of Financial and Quantitive analysis 31, 1996

[5].Cornelli, Frabcesca, David Goldreid.Bookbuilding and Strategic allocation[J].Journal of Finance。2001, (56) :2337—2369.

发行与上市 第9篇

在我国上市公司利用可转债融资过程中存在诸多问题, 本文就发行公司如何理性利用可转债融资问题进行探讨, 以期促进可转债融资得以健康发展。

一、理性认识融资风险

我国不少上市公司将可转债发行规模定得很大, 希望投资人按期转股, 更多考虑的是如何使可转债发行成功, 对可转债融资风险认识不足, 忽视对可转债发行带来风险的评估。即便可转债发行成功, 公司也必将面临诸如利率风险、回售风险、股价下跌风险、转股失败风险等问题。如果转股不成功, 发行公司的财务杠杆不但不能降低, 而且可转债的集中偿付有可能给公司形成财务压力, 发行人必须承担因经营不善而带来的不能按期偿还债权人本息所导致的公司破产风险。日本八佰伴公司就因无力偿债而宣告破产。即便转股成功, 转换率越高, 公司股权被稀释的风险也会越大, 公司股票的市场价格可能会降低, 公司管理层也面临着一定的经营风险。

需要注意的是, 《管理办法》将可转债的期限规定最长为6年, 仍短于国际通常转债的期限 (一般10年以上) , 加大了发行公司的风险, 可能迫使公司在选择融资项目时存在短期行为。此外, 我国可转债尚缺乏品种创新, 缺乏成熟完善的操作系统, 加之可转债条款设计、发行时机选择的复杂性, 使发行可转债融资更具风险。

因此, 发行公司必须理性看待可转债的融资风险, 理性选择融资方式, 不要盲目乐观, 夸大可转债的优势。发行公司在关注可转债为公司带来的利益的同时, 必须充分权衡融资项目的收益与风险, 提高募集资金的使用效率, 有效防范可转债发行带来的风险;选择有利的发行时机, 合理设计发行条款。

二、理性定位融资主体与动机

1.发行主体的理性

可转债的融资成本低、融资规模大、操作灵活;发行可转债使股本的增加有一个缓冲期, 业绩指标的摊薄压力可大为缓解;当可转债转股的可能性大为提高时, 公司还本的风险得以降低;可转债融资的灵活性以及对投资者的吸引力使公司融资变得更加便利。因此, 许多上市公司把可转债融资优势绝对化, 一旦达到发行条件, 就陷入急于发行可转债的误区。

分析《管理办法》不难看出, 发行门槛虽有所降低, 但发行主体仍以进入成熟期、有着稳定的经营业绩和现金流、缺乏足够成长性的大公司为主, 而对那些规模不大、尚处于成长期、通过其他途径融资较为困难的高科技企业来说仍然是机会渺茫。

由于可转债的主要投资价值体现在期权价值, 而非纯债券价值, 对于现金流稳定、进入成熟期、成长性一般的公司而言, 不存在明显的发行可转债的理由, 发行可转债优势不明显, 并不能促进公司价值的提高。

由于可转债兼具债性和期权, 能有效地对风险进行转化, 其实对有着数量较大、不断增长的融资需求, 且由于风险较大, 其额外债务融资受到限制的成长性公司更适宜进行可转换债券的发行与投资。可转债所特有的低利率条款, 使这类公司可以支付较少的费用, 进而可以减少发生财务困境的可能性, 公司成功度过其成长期的机会增大;可转债为这类公司创造一种持续增加的股本基础, 反过来会对其外源融资的增长提供坚实基础;同时又真正凸显可转换债券的期权价值, 恢复其金融特性。

有研究表明, 公司利用可转债融资的必要条件是:公司应有未来股本扩张的实际需要;公司应适合于负债融资。

综上, 公司在决定发行可转债时应首先衡量自身的具体状况, 应将可转债与公司的发展和融资目标结合起来, 尽量减小公司的财务风险和信用风险;应认真分析企业的成长性、资产负债率水平, 考虑企业是否适合发行可转债融资, 不应盲目把可转债视为公司再融资的最佳渠道。

2.发行动机的理性

公司发行可转债, 可以得到低利率筹资和推迟股权溢价融资的好处;可转债还能在一定程度上缓解股东和债权人之间以及股东与管理层之间的代理问题, 降低代理成本, 进而完善公司的治理结构。

然而不少发行公司之所以选择这种融资方式, 并非由于对可转债的理性选择, 大多不是从改善公司的资本结构、降低融资成本出发, 而是为了逃避资本市场的法律管制和严格的融资规定, 将可转债看成股权融资的替代品, 甚至视可转债融资为“免费的午餐”。

有些公司甚至以“圈钱”为可转债的发行目的。个别公司甚至存在利用盈余管理操纵利润以获取发行资格的现象。少数公司存在着通过操纵刺激股价上涨来“诱使”投资者转股的不规范行为。典型的如2003年, 雅戈尔推出10转7派5的“优厚”方案, 既欺骗了投资者, 也伤及自身。

三、理性选择发行时机

发行时机的选择对可转债的发行至关重要。发行时机的选择不仅涉及公司能否顺利足额筹到急需的资金以及融资成本的高低, 还关系到公司的市场形象和日后再融资的公司信用。选择有利的发行时机, 可有效降低可转债的风险。

从理论分析和实践考察看, 当股市处于牛市时, 发行可转债一般很难实现转换。由于目前普通可转债的期限最长为6年, 未来股价达不到牛市水平, 转股的失败还需再筹资还本付息, 可能带来较大的财务风险, 损害了公司形象和投资者利益。因此, 当股市处于牛市时, 不宜发行可转债。

当股市处于熊市时, 股东配股热情不高, 而发行可转债融资, 由于转股价格设定降低, 易被市场认同而接受, 公司筹资计划一般容易实现。而且转换成功的概率较高。但发行可转债的理想时机也并非是股市最低迷的时期。由于股市低迷时, 正股市价低, 转股溢价也就低, 所筹到的资金相对较少;或者说在核定的集资额度内, 转股溢价越低, 可转股数量越多, 发行人日后的股本扩张压力就越大, 对今后每股的盈利要求也就越高。当股市走牛时, 持券人如果过早集中转换, 对发行人盈利压力等负面影响会更明显。何况股市低迷时期可能是市场利率居高不下的时期, 发行可转换债的票面利率水平也会相对较高, 发行成本加大, 对发行人不利。

发行时机的选择, 既要考虑发行的顺利, 更要考虑日后转股的成功。在兼顾债权人、股权人和发行人三方利益的基础上, 应选择股价位于历史价位中偏下的次低区域作为发行可转债的时段。一般, 当股市处于由低迷趋于上升的时期时有利于可转债的发行与转换, 市场利率下降时也更有助于投资者对可转债的认同。

我国不少发行公司往往把能否顺利融资放在第一位, 急于发行可转债, 很少考虑最佳发行时机的选择问题。“深宝安”可转债在发行时机上的失误是最终导致其转股失败的根本性原因。2001-2004年这段时间, 中国股市处于从牛市向熊市转变的过程, 在这个时期, 众多上市公司选择发行可转换债券, 从其后的市场表现看, 发行时机的选择并非理性。

看来, 发行可转债并不是任何情况下对公司都有利可图。在发行时机的选择上除了考虑外部市场大势的影响外, 还应考虑发行公司内部的一些因素:发行公司应处于成长阶段, 有比较可靠的业绩增长;公司财务结构比较稳健, 能够承受新增债务;发行公司应该有适宜的投资项目。

四、理性设计发行条款

可转债发行条款的设计, 包含公司债券设计与期权设计两部分, 公司债券设计条款包含发行额度、债券期限、利率水平、付息方式等因素;可转债的期权条款比较复杂, 基本条款包含转股期、转股价格、转股价修正条款、回购条款、赎回条款等。

合理的条款设计是可转债融资成功的关键, 是发行公司筹措资金能否取得最佳经济效益的重要影响因素。发行条款的设计既要使可转债具备一定的投资吸引力, 还要有助于发行公司经济效益的提高, 提升财务结构的安全性, 避免导致潜在的纠纷和风险。因此, 发行条款是可转债设计的核心内容。

目前我国上市公司发行可转债公告的条款设计近乎雷同, 没有体现公司的差异, 均表现出较强的股性。在具体条款的设计上没有达到发行人和投资人收益与风险的均衡和激励相容的目的。由于发行公司所处的行业及所处行业生命周期不同, 对资金需求的大小与时间各异, 其股价变动趋势与振荡幅度有很大区别, 可转债发行条款趋同的设计, 势必引发潜在的问题。2005年5月, 华菱管线就因其股价下跌险些成为首家履行回售义务的公司。

可转债发行条款的理性设计要体现公司利用可转债融资的意图, 界定清楚发行人与持有人的权利, 明确可转换债券的债性与股性特征;要双向考虑收益、风险和成本, 不要为了顺利发行以自身承担较多的融资成本和较大的融资风险为代价取悦可转债投资者;要考虑发行公司资金投入项目产出状况、行业生命周期。

科学合理的可转债设计要力争体现出差异化与创新性, 吸引不同偏好的投资人, 在投资者的收益要求、公司的债务风险承受能力和公司原股东权益三方面找到一个平衡点, 以确保可转换债券发行及转换的成功。

摘要：随着《上市公司证券发行管理办法》出台, 发行可转换公司债券已经成为我国上市公司市场融资的主要方式之一。本文分析了我国上市公司可转债发行中存在的非理性问题, 以期发行公司对该融资工具有理性认识, 切实有效地利用可转债融资。

关键词：上市公司,可转换公司债券,融资

参考文献

[1]刘立喜.可转换公司债券[M].上海:上海财经大学出版社, 1999:243-244.

[2]陈守红.可转债投融资——理论与实务[M].上海:上海财经大学出版社, 2005:99-100.

[3]王冬年.上市公司利用可转换债券融资的几个误区[J].会计之友, 2006[8, 中].

发行与上市 第10篇

一、可转债融资的发行条件与特征

1.可转债的发行条件。为了规范我国可转换公司债券的发行,国务院证券委在1997年发布了《可转换公司债券管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》),在《暂行办法》第二章的第九条,对上市公司发行可转债公司债券的条件进行了详细规定。随着可转债市场的不断发展,《暂行办法》部分条款已不能适应新形势的发展需要,于2006年5月8日废止。为了适应可转债市场新的发展趋势,证监会于2006年发布了《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《管理办法》),《管理办法》对上市公司发行可转债的条件进行详细规定,将上市公司发行可转债的条件划分为一般条件和特定条件,上市公司发行可转债,不仅要符合一般证券的发行条件,还要符合可转债发行的特定条件,比如在3个会计年度内,平均净资产收益率和可分配利润要分别不低于6%和公司债券1年的利息,预计可转债发行的当年,累计的债券余额不能超过期末净资产的40%。

2.可转债的特征。可转换债券作为一种既有债券性质,又可以在一定期限内转换为股票的公司债券,具有债权性、期权性的双重价值特性。除了具备这两种特性,可转债还具有股权性。

在债权性方面,可转债作为公司再融资的工具之一,零息可转债在到期后可以领取票面上标定的金额,付息可转债可以在规定的日期内领取利息,到期不转股还可以领取本金。从这一方面来看,不管是零息债券,还是付息债券,只要可转债在转股窗口不实施转股,可转债就具备了一般债券的一些普遍特性,即到期偿还本息,一定程度上加强上市公司财务杠杆。

在股权性方面,可转债的股权性是通过其“可转换”来实现的。可转债转换的最终方向就是股票,如果在窗口期实现了转股,那么可转债就变成为公司的股票,持有者就变成了公司的股东,享有股利分配的权利,一定程度上还影响了上市公司的资本结构。

在期权性方面,可转换性是可转债区别于一般债券最显著的特征。可转债在规定的转股期限内,可以转换成公司发行的股票或者公司指定的股票,可转债的“可转换性”赋予了其期权特性,但是与经典期权相比,上市公司发行可转债除了对基本条款进行规定外,还会对赎回权和向下修正条款进行规定,从这个角度来看,可转债是一种更完整的期权。

二、我国上市公司发行可转债融资的动机

1.低利率筹资减少融资成本。根据《管理办法》规定“可转换公司债券的利率由发行公司与主承销商协商确定,但必须符合国家的有关规定”。国家相关规定指出,可转债的票面利率不能超过银行同期存款的利率水平,以5年期的燕京转债125729为例,其票面利率为1.2%,如果发行5年期的公司债券,根据《企业债券管理条例》第十八条规定:“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”如果5年期的定期存款为5%,那么5年期的公司债券最高票面利率可以达到7%,即使可转债在转股到期日转股数量十分有限或者未完成转股,其利率水平与企业同期债券相比,仍然占据成本优势,较低的利率水平,可以降低发行成本,从而减少上市公司的融资成本。

2.通过可转债的到期转股选择权提高风险把控能力。可转换债券提供给发行人一个调节其资金结构的工具,公司通过有意识的条款设计和安排,可将它设计成偏重股权的工具、偏重债权的工具或者股权债权并重的工具。通过可转债到期转股选择权,发行公司可以根据自身的实际情况,对转股比例和转股日期等进行规定。比如,如果上市公司的资产负债率过高,就可以通过条款设计,强调可转债的股权性。如果上市公司的财务杠杆过小,就可以通过条款设计,限制转股比例,强调可转债的债权性。通过可转债到期转股选择权,突出可转债的债权性或股权性,有利于上市公司提高其风险把控能力。

3.推迟股权溢价融资优化资本结构。从资本供给角度,股权融资相比于债权融资,可以为上市公司提供更加稳定的资本供给。所以,单从资本供给角度,公司更愿意通过发行股票来进行融资。但是,大量发行新股会削减老股东的权益,引起老股东的不满。上市公司发行可转债,票面利率很小,其最终的目的就是要引导持有者将其转换成股票,也就是说,在可以预见的未来,发行人确信股票价格会上涨,转换一定会被执行。从我国可转债市场发展来看,可转债转股价格一般都要比后期的市场价格高,可转债转股可以看成一种“高价增发”。

4.降低因信息不对称可能引起的逆向选择成本。在信息不对称的情况下,上市公司代理人(管理层)比委托人(股东)更了解公司投资项目的运作情况和收益情况,委托人只能根据代理人的行为来判断公司的运作情况,如果投资项目的净现值为正,管理者代表原股东的利益,不愿意发行新股来摊薄自身的投资收益。所以,如果发行新股,原股东会将此作为公司经营不利的表现,调整对公司股票的股价,对公司股价产生负效应。而可转债通过转股条款的设计,可以使可转债的债券价值在一定程度上不受公司风险变化的影响。当上市公司进行高风险项目投资时,受到经营风险的影响,可转债的价值在一定程度上会下降,但是,会通过期权价值的上升来弥补。对于股权价值来说,高风险意味着高收益,进行高风险项目投资时,股权价值可能得到提升,促进公司股价的上扬,可转债在未转股阶段蕴含的期权价值也可得到相应的提升。利用可转换债券融资,可以减轻不对称信息所带来的逆向选择成本。

5.延迟稀释作用减轻公司业绩压力。投资项目的建设周期一般是3年到5年,投资项目在短期内一般很难收到立竿见影的效益,如果上市公司选择发行股票进行项目融资,就会造成上市公司总股本的增加,增加整个公司净资产,但是由于投资项目收益成效并不能在短期内取得,净资产的增加会摊薄上市公司的净资产收益率和每股收益,股权价值被稀释的很快。如果上市公司选择发行可转债进行项目融资,可以根据公司的实际情况,通过对可转债转股条款的设计,限制转股比例和转股日期,就可以大大减轻上市公司的业绩压力,净资产收益率和每股收益不会被马上摊薄,而且随着项目效益的逐步实现,上市公司的业绩压力会进一步减轻。

三、我国上市公司发行可转债融资的经济后果分析

1.降低融资成本。相比于一般公司债券,可转债的票面利率较低,发行成本较低,而且可转债在转股期内可以根据设计条款进行转股,相比于一般公司债券,融资成本较低。同时,可转债的利息可以作为财务费用,具有一定的税盾效应。根据《管理办法》的相关规定,可转债“转股价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价”,这相当于溢价发行股票,在相同的股本扩张条件下,比相比于配股或者增发新股,可转债融资能筹集到更多资金。尤其在股市低迷的时候,可转债的溢价发行效应更是明显。在股市低迷时期,如果上市公司配股或者增发新股,股价都不会太高,而且投资者投资热情不高,即使低价发股,筹集的资金也可能十分有限,但是,如果发行可转债,在股市低迷时,可以收获本金和利息,在股市上涨时,又可以转股获得资本利得,容易被投资者接受,从而获得充足的资金。

2.优化资本结构。如果投资项目的净现值为正,发行长期债券和可转债都可以为上市公司节省成本,但是如果投资项目在中期出现净现值为负,发行长期债券就会造成过度投资的现象,与长期债券不同,可转债可以通过设计转股条款,将可转债进行转股,降低公司负债,抑制了过度投资。股东和债权人的利益冲突是造成上市公司投资不足的主要原因,如果股东意识到启动新的投资项目要牺牲股东利益来弥补债权人的利益,即使在可以预见投资项目会带来正的净现值的情况下,股东也不愿启动新的投资项目,于是造成投资不足。可转债具有债权性和股权性的双重性质,相比于一般债券,可转债支付的利息水平较低,股东容易接受,有利于缓解股东和债权之间的矛盾,降低代理成本,防止投资不足,优化公司的资本结构。

3.股价上涨引起筹资额降低和原股东权益稀释的风险。如果在可转债转股价格形成阶段,上市公司的股票价格连续20个交易日处于高位,意味着可转债的转股价格也较高,但是如果在转股期内,股价要比可转债转股价格低,那么可转债持有者就会持观望态度,不愿意执行转股权,这会加大公司财务风险,降低股权筹资额。同时,虽然通过对可转债转股条款的设计,可以限制转股比例和转股日期,延迟股东权益稀释,但是只要可转债转股,对原股东权益稀释的风险就存在,只是相比于增发新股,可转债对原股东权益的稀释作用不那么立竿见影。

新股发行的“征意”与争议 第11篇

亮点1 减持

稿件中提到“发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员应在公开募集及上市文件中公开承诺：所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。”

这在一定程度上保证了谁的利益呢？这些控股人、高管完全可以利用发布利好消息、在会计准则的允许下“做”出账上业绩，来完成两年内的减持。

亮点2 增持

“五年内公司股价低于每股净资产时”，要有稳定股价的预案，包括发行人回购公司股票，控股股东、公司董事、高级管理人员增持公司股票等。

增持、回购多少呢？这往往成为形式，之前就有很多上市公司高管承诺增持，谁知都走了增持的下限，做做样子，根本起不到稳定股价的作用。

亮点3 营业利润

乍看非常给力：“发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的，中国证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门立案稽查。”

可就在这句话后边还跟了一句话：“发行人在招股说明书中已经明确具体地提示上述业绩下滑风险、或存在其他法定免责情形的，不在此列。”这么一来以上的严刑峻法可谓形同虚设，招股书动辄数百页，一般投资者很难看全，假使上市公司来个“报缝加字”，难道那业绩变脸还成了理所当然不成？

亮点4 融资

征意稿中提到：“申请首次公开发行股票的在审企业，可申请先行发行公司债。积极探索和鼓励企业以发行普通股之外的其他股权形式或以股债结合的方式融资。”

乍看起来是缓解融资压力，可细一揣度，怎么就感觉是和稀泥呢？

亮点5 社会监督

提前披露招股书。

这点颇有些丑媳妇要见公婆的意思，晚见不如早见，早见让大家先适应这丑？言下之意是大家都看过了你们没意见我们就发了，社会监督管用，你们发审部门的作为何在？发审部门如不能担起调研审查去伪存真的责任，那么审批的意义又何在？

发行与上市 第12篇

自证监会2006年5月6日发布《上市公司证券发行管理办法》以来, 非公开发行股票由于门槛低、操作简单, 逐渐成为中国上市公司的重要融资方式之一, 并逐渐取代了公开增发和配股的地位, 成了中国上市公司股权再融资的一种主要方式。截至2012年3月31日, 已有约663家A股上市公司采用了非公开发行方式, 募集了超过1.474 7万亿元的资金。因此, 研究中国上市公司非公开发行股票问题成为研究中国上市公司股权再融资问题的一项重要课题。

在笔者研究收集的2006年5月到2012年3月的663家非公开发行股票样本中, 有377家公司的大股东参与了购买, 占总样本的56.86%, 因此中国上市公司非公开发行股票本质上成了大股东参与的关联方交易行为。而且经笔者统计, 进行非公开发行股票的上市公司第一大股东的持股比例高达近38%。另外, 笔者在研究过程中发现中国股票非公开发行制度还存在一些漏洞, 对大股东侵占利益形成有利条件, 而且非公开发行制度对中小投资者的利益缺乏有效的保护。根据LLSV的研究结论, 在股权集中度较高而且资本市场缺乏约束大股东行为的机制、无法对中小股东进行有效保护的情况下, 大股东可能会牺牲小股东的利益来实现控制权私有收益。

鉴于中国股票非公开发行在上市公司股权再融资中的重要地位和目前国内学者对这块领域的研究并不多的现状, 笔者认为有必要结合中国特色的非公开发行制度来研究中国非公开发行制度下不同购买者对发行公司市场绩效的影响。本文的研究扩展了大股东侵占利益的研究领域, 意图为后续研究者提供研究该类问题的方法和思路, 并且为政府主管部门完善非公开发行制度提供实证证据支持。

二、文献回顾

利益侵占问题研究由来已久, 其根源在于公司所有权和经营权分离产生的第二类代理问题, 即大股东和中小股东之间的代理问题。大股东会利用手中的控制权, 通过隧道挖掘方式从上市公司转移资源。可见, 公司治理中的主要矛盾是大股东和中小股东之间的代理问题而非管理者与股东的矛盾冲突 (La Potra, 1999;La Potra et al., 2002;Claessens, 2002) 。

Grossman和Hart (1983) 认为, 如果公司存在着持股比例较高的大股东, 那么就会产生大股东的控制权收益。Shleifer和Vishny (1997) 发现, 大股东通过使用手中的控制权谋取控制权私利, 损害其他股东的利益。这种做法导致了公司价值的降低, 形成大股东侵害效应。Johnson等人 (2000) 首次提出利益侵占 (tunneling) 一词, 他们认为, 股权集中会造成大股东与中小股东之间的严重代理问题。学者们纷纷找到了对这一理论的实证支持。如La Porta等 (2000) 指出, 控股股东会使用很多手段 (如窃取公司利润、和公司进行关联方交易以及贱卖公司资产等) 来获取控制权私利。Reese和Weisbach (2002) 发现大股东通过交叉持股、发行新股和金字塔控股结构等多种方式获取实质控制权, 并对中小股东进行利益侵占。

在外部股东类型多元化、股权集中度较高且国家或地区 (如亚洲地区) 制度不完善的情况下, 大股东更有可能牺牲其他股东的利益来追求自身利益。Baek、Kang和Kim (2002) 使用韩国的数据研究发现, 集团公司并购造成了中小股东的并购损失, 公司选择私募融资的真正目的是控股股东转移利益。Claessens等 (2002) 使用东亚8个国家和地区的上市公司为样本进行研究, 发现大股东控制私有收益的本质是大股东对中小股东利益的掠夺。而且控股股东的控制权越大, 其对中小股东利益侵占的程度就越大。Bertrand, Methta和Mullainathan (2002) 使用1989~1999年间18600个印度公司来研究集团公司金字塔结构的利益输送问题, 结果表明, 处于金字塔最上端的所有者有强烈的动机从下端公司攫取利益。

Floros和Sapp (2011) 以及Parrino (2010) 证明了近年来私募发行在美国资本市场上出现了连年显著增长的趋势, 甚至融资总额超过了公开增发 (SEO) 。因此对私募的研究一直是国外资本市场研究的重要组成部分。国外学者研究发现, 私募发行的一个显著特点是发行后公司的长期绩效为负, 对此, 国外学术界主要有以下几种解释:

1.投资者过度乐观。Hertzel、Lemmon、Linck和Rees (1992) 使用1980~1996年的619家私募公司数据研究发现, 尽管私募公司在发行时获得了正的宣传效应, 然而在发行后2年股票表现显著变差, 购买并持有累计超额收益率 (BHAR) 为-23.78%。和公开增发相比, 私募增发公司的长期经营业绩更差。这表明投资者在购买时对私募发行公司的前景过度乐观了。Kasim和Donald (1993) 研究美国私募公司发行时发现, 私募发行在短期内出现了显著为正的市场效应, 然而两年后购买并持有累计超额收益率显著为负。这表明投资者在发行时对发行公司的质量过度充满了信心。Krishnamurthy、Spindt、Subramaniam和Woidtke (2005) 使用了1983~1992年的美国私募公司为研究样本, 发现私募发行后3年的购买并持有累计超额收益率为-38.39%。那些没有参与私募的股东因此遭受了损失, 而参与股东由于当时发行时的高折价率则获取了正收益。Dai (2007) 使用1995~2003年美国私募公司样本进行实证研究, 结果发现投资者身份对私募发行长期收益率有显著影响。风险投资基金投资的私募发行12个月的购买并持有累计超额收益率为7.6%, 而保险基金投资的私募发行在发行后12个月的购买并持有累计超额收益率为-5.7%。这可能是由于保险基金投资者的过度乐观而导致的。Chou (2009) 使用1980~2000年的371家美国私募公司数据进行研究, 发现发行后3年的购买并持有累计超额收益率为-16.52%, 且在0.01的水平上显著为负。而且Tobing’s Q值与购买并持有累计超额收益率显著负相关。这表明投资者对私募公司发行的盈余预测过度乐观。Glegg, Harris, Madura和Ngo (2012) 使用BHAR法研究2000~2008年间美国私募公司长期绩效, 发现其12个月的BHAR为-11.62%, 并且和发行折价率显著负相关。这表明私募发行的折价率越高, 其市场的长期绩效就越低, 而公开增发的长期绩效显著为正。其原因是私募公司发行时公司价值被过度高估了。

笔者认为, 投资者过度乐观解释有着自身的缺陷, 原因有两点: (1) 根据美国的相关法律, 公司只能对合格的机构投资者 (QIBs) 或者获许投资者 (accredited investors) 私募发行。这些私募投资者可以说是一群具有丰富资产管理经验的投资者, 不应该出现过度乐观的情况, 否则他们就不是合格的机构投资者或者获许投资者了 (Brophy, Ouimet和Sialm, 2009) 。 (2) 私募发行对象中亦包括公司的大股东, 大股东由于具有私人信息渠道, 对公司未来的判断误差应该比机构投资者的偏差要小, 若投资者过度乐观解释成立, 那么面向大股东的私募发行长期市场绩效应该比面向机构投资者的好。然而研究者们并没有发现面向大股东的私募发行和面向合格机构投资者的私募发行都出现了长期绩效显著不同的状况。

2.利益侵占。Barclay (2007) 使用1979~1997年间594家美国私募发行公司数据进行研究, 发现在发行后的120天购买并持有累计超额收益率为-9.4%。其中向消极投资者私募增发的累计超额收益率为-13.2%。这表明私募公司管理层为了私有收益, 向消极投资者进行了增发, 并提高发行折价率, 导致公司的长期绩效下滑, 损害了公司股东的利益。Baek, Kang和Lee (2006) 使用韩国1989~2000年的财阀集团私募发行作为研究样本, 发现该集团公司私募发行后480天内总体长期累计超额收益率为-42.87%。而且公司长期市场绩效随着发行对象不同而显著不同, 当面向控股股东财阀集团下面成员公司发行时, 长期市场绩效显著低于面向非财阀集团成员公司发行;当面向财阀集团内部成员发行且控股股东持有的发行方股权少于持有财阀集团成员公司并购方的股权时, 财阀集团私募发行公司便会向财阀集团内部购买方公司折价发行。当面向财阀集团成员公司发行且控股股东持有的发行方股权少于购买方股权时, 购买并持有长期累计超额收益率为-62.03%;当面向财阀集团成员公司发行且控股股东持有的发行方股权大于购买方股权时, 购买并持有长期累计超额收益率相对提高了一些, 为-35.56%。这说明控股股东的利益侵占损害了企业的持续健康发展。

笔者认为, 利益侵占理论适合解释中国非公开发行私募长期绩效为负的情况。因为中国非公开发行公司大股东的股权比例很大, 且非公开发行更多的是和大股东之间的关联方交易在上市公司股权集中度较高和公司治理制度不完善背景下进行的, 其非公开发行存在不少漏洞, 因此更容易发生大股东侵占利益问题, 导致发行公司长期绩效下降。

3.盈余管理解释。Chen, Cheng, Cheng和Chih (2010) 使用美国1997~2003年私募发行公司样本数据进行研究, 发现发行后1年、2年和3年购买并持有累计超额收益率分别为-11.87%、-22.06%和-33.39%。笔者研究发现, 一些公司在发行前一季度进行了正的盈余管理, 按照盈余管理程度可将其分为保守型公司和激进型公司。其中保守型公司发行后1年、2年和3年购买并持有累计超额收益率分别为-18.66%、-13.49%和-16.72%;激进型公司发行后1年、2年和3年购买并持有累计超额收益率分别为-18.66%、-34.24%和-68.03%, 即激进型公司购买并持有累计超额收益率显著低于保守型公司。这表明私募公司发行前后对盈余管理进行了反向操作, 以致长期回报率下降。然而, 投资者并不能识别发行前正的盈余管理, 因此并没有要求相应的折扣率。Brown和Floros (2012) 使用美国1995~2008年的私募公司作为研究样本, 发现私募发行公司往往都是一些规模较小的高新技术企业, 外部融资困难, 所以更加喜欢私募发行股票。为了吸引投资者购买其私募股票, 这些公司使用了真实盈余管理来提高发行前的盈余, 而发行结束后的盈余管理反转使得公司绩效下降。

用盈余管理可解释中国非公开发行股票的长期绩效问题。因为中国上市公司大股东持股比例一般都比较高, 往往拥有公司的控制权, 在高管任命以及上市公司业务往来等方面都具有较大影响力, 容易与管理层串谋在发行前一年进行向下的盈余管理, 以影响市场股价, 获取较低的折价率。

三、研究假设

目前, 国内学术界仅有几篇文章得出了中国股票非公开发行长期市场绩效显著为负的结论。这是因为相比国外的股票发行, 中国的非公开发行制度起步较晚, 从非公开发行制度正式形成至今只有短短不到7年的时间, 实践的不足限制了我国学者对非公开发行长期市场绩效的研究, 因此缺乏这方面的实证结论也就不足为奇了。

何丽梅和蔡宁 (2009) 以2006年非公开发行的41家上市公司为研究样本, 结果发现, 这些公司在发行后24个月的长期市场绩效显著为负, 且与控股股东认购比例显著负相关。他们认为融资非理性和股权融资偏好是非公开发行长期回报率出现下降的原因, 并且控股股东的利益侵占程度显著地影响了非公开发行股票的长期市场回报率。

章卫东和李海川 (2010) 对2006~2007年间非公开发行公司的长期市场绩效进行研究, 将非公开发行注入的资产划分为相关资产和不相关资产, 发现投资者购买并持有长期累计超额收益率与资产注入类型显著相关;注入相关资产的非公开发行获得的长期绩效显著高于注入非相关资产的长期绩效。不过, 其对相关资产和不相关资产的划分标准全凭直观确定, 难免带有片面性, 影响了结论的可靠性。

耿建新等 (2011) 发现经行业调整和规模调整的非公开发行长期市场绩效和长期财务绩效都出现了下滑, 这表明不是市场对非公开发行公告过度反应的修正, 而是投资者对非公开发行投资项目过分乐观。然而非公开发行后公司财务业绩并没有如投资者所预期的良好, 因此长期市场绩效为负是投资者对非公开发行公司盈利能力失望的结果。他们的分析比较详细, 可是缺乏对样本的分组, 因此未必能揭示面向大股东和面向其他投资者的非公开发行长期绩效的差异。

邓路、王化成和李思飞 (2011) 使用2006~2007年的非公开发行公司数据研究发现, 中国上市公司实施非公开发行后2年内购买并持有累计超额收益率显著为正, 这与美国私募发行后公司长期市场绩效显著为负的结论相反。这表明在中国资本市场上投资者对非公开发行信息反应不足。但是他们只使用了2006~2007年不到两年的数据来做2年的BHAR购买并持有累计超额收益方法, 以致结论可靠性不足。

中国资本市场是在为国有企业改革脱困的大背景下建立起来的, 上市公司股权结构的重要特征之一便是控股股东拥有较高的控制权, 对上市公司具有较强的影响力, 因此大股东利益侵占理论在中国更加具有现实基础。笔者研究发现, 中国非公开发行过程中大股东往往喜欢以资产注入的方式作为支付对价 (在2006~2012年间大股东参与的429次非公开发行中, 有214次是以资产注入的形式来购买非公开发行股票的, 比例接近50%) 。贺建刚和刘峰 (2005) 研究发现, 大股东热衷于资产注入型关联方交易的原因之一是该类资产的真实价值难以评估, 其公允价值难以取得, 因此监督相关交易公允性会受阻, 导致大股东注入劣质资产的机会变大。

学者们对非公开发行中的利益侵占研究还发现了大股东注入劣质资产的实证支持。黄建欢和尹筑嘉 (2008) 从大股东资产注入来研究非公开发行中的利益输送问题, 研究结果表明, 样本公司的非公开发行和资产注入过程中, 发行价普遍低于每股内在价值, 大股东很可能侵占了中小股东的利益。张祥建和郭岚 (2008) 通过建立模型进行理论推导并结合沪深A股市场实证数据得出结论, 在定向增发资产注入活动中, 控股股东存在强烈的动机虚增注入资产的价值, 控股股东虚增注入资产价值行为实现了对中小股东的利益掠夺。

唐洋和孙文 (2012) 检验了我国上市公司非公开发行过程中大股东的不同认购方式与公司绩效的关系, 发现大股东以资产认购与公司绩效呈负相关关系, 资产注入的评估增值率与公司绩效呈明显的负相关关系。

由于大股东资产的信息不对称性, 我们很难得知该资产的公允价值, 所以只能采取事后研究的方法来反推注入资产的质量。如果大股东注入的资产是优质资产, 那么该资产进入上市公司后, 应该会使得上市公司的盈利能力增强。因此注入优质资产型非公开发行的实施不仅可以减少和大股东的关联方交易, 而且可以促使公司业绩的增长, 同时会对中小股东的权益产生有利影响, 并且促进公司长期绩效上升;反之, 若非公开发行中大股东注入了劣质资产, 那么势必会导致该公司的盈利能力出现滑坡, 造成对其他股东权益的侵害, 并且造成股票市场上的长期累计超额收益率下降。

综上, 提出本文假设:资产注入型非公开发行公司发行后的长期市场绩效比现金购买型非公开发行的低。

四、样本来源与研究设计

(一) 样本选择与数据来源

本文以2006年6月至2012年3月这一期间沪深两市非公开发行的A股上市公司为研究样本, 而且剔除以下样本公司: (1) 金融行业上市公司。因为金融类上市公司的财务报表结构、现金特征和应计利润等与非金融类上市公司存在明显的差异。 (2) 剔除财务数据缺失的样本公司。最后得到663家非公开发行股票样本公司。

本文非公开发行相关初始数据来源于锐思金融数据库和来自CSMAR数据库, 其中购买方式数据由笔者搜索巨潮资讯网所公布的上市公司《非公开发行股票的发行情况报告书暨上市公告书》和《非公开发行股票预案》及沪深两市公开信息资料手工整理而得。

(二) 模型设计

根据前述假设, 本文建立如下模型:

模型中的的变量解释如下:

1. 被解释变量。

BHARi, t:购买并持有累计超额收益率。根据下面计算公式, 本文分别计算1-36个月BHAR, 并且使用BHAR12、BHAR24和BHAR36来对模型进行回归。计算公式为:

式中:BHARit表示i公司在t期购买并持有非公开发行股票的回报率, t代表发行后相应的月份, 即t=1, 2, , 36;Rit表示i公司在t月的实际月收益率;Rpt代表对应股票组合的月份回报率。

2. 解释变量。

bytype:购买方式虚拟变量。根据证监会2011年8月4日发布的《股票非公开发行实施细则》的规定, 大股东购买非公开发行股票的方式可以是现金购买, 也可以是非现金购买。而机构投资者只能用现金购买。因此本文将非公开发行购买方式划分为两种, 即现金购买和资产注入 (非现金购买) 。当购买方式是现金购买时, bytype取值为0;当购买方式是资产注入时, bytype取值为1。根据本文假设, 资产注入型非公开发行公司长期绩效比现金购买型的低, 因此其预计符号为负。

3. 控制变量。

LEV:资产负债率。控制公司杠杆水平对长期市场绩效和长期财务绩效的影响。研究发现, 在法律保护较弱的东南亚地区, 资产负债率水平与公司治理具有替代作用, 资产负债率高的公司治理水平相对较低, 更有可能发生大股东侵占小股东利益的行为, 因此长期市场累计超额收益和长期调整财务绩效会下降。因此其预计符号为负。

BM:市账比。根据Fama和French (1993) 的三因素模型, BM值越高, 则股票收益率就越高。朱宝宪 (2002) 和吴世农 (2004) 的研究也发现, 中国上市公司的市账比对上市公司股票收益率具有较强的解释力, 因此预计符号为正。

Lnsize:公司总资产的自然对数。它用以控制公司规模对长期绩效的影响。

YEAR:年度虚拟变量。由于本研究的样本是2006~2012年间预案并成功实施非公开发行的公司, 因此研究发行后1年的长期绩效应引进5个年度虚拟变量, 研究发行后2年的长期绩效应引进4个年度虚拟变量, 以此类推。

IND:行业虚拟变量。本文在样本选择过程中剔除了金融类公司, 考虑到制造业企业比较多, 因而将制造业企业按照行业编码对前两位行业进行细分, 并且将公司较少的行业进行了合并处理, 因此引入了20个行业虚拟变量。

五、实证结果及分析

(一) 描述性统计及单变量分析

表1列出了本文模型中主要变量的数值描述性统计结果。从表1可以看出, BHAR12、BHAR24、BHAR36的均值和中位数都小于0, 而且彼此都比较接近, 表明这三个变量都服从正态分布。模型中的其他主要变量的均值和中位数相差不远, 表明这些变量也都服从正态分布。

为了更直观地观察非公开发行公司购买并持有累计超额收益率的趋势, 本文在统计数值的基础上进一步将BHAR1到BHAR36的趋势描绘成图像, 如下图所示:

从上图可以看出, 非公开发行总样本购买并持有累计超额收益率从发行后的第1个月开始出现下滑, 而且大股东组下滑的幅度最大, 累计购买并持有样本的1~36个月的累计超额收益率都明显比其他组别的要低得多。机构投资者组和混合组的累计超额收益率比总样本的要好, 这说明这两个组别在操作中比较好地规避了风险, 同时说明总样本的累计超额收益率下滑更多地来源于大股东组。

表2列出了非公开发行购买并持有累计超额收益率的单变量分析结果。从表中可以看出, BHAR12、BHAR24和BHAR36都显著为负值。

进一步对样本进行分组发现, 无论是现金购买型非公开发行公司还是资产注入型非公开发行公司均值都显著为负值, 但资产注入型非公开发行公司的均值和中位数都明显比现金购买型非公开发行公司要低得多, 并且在0.05的水平上通过了t检验和中位数检验。这表明无论是现金购买还是资产注入, 1年期、2年期和3年期购买并持有累计超额收益率都表现较差, 而且资产注入型非公开发行公司比现金购买型非公开发行公司的长期市场绩效表现更差。因此本文提出的假设得到了初步的验证。

注:***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平上显著, 下同。

(二) 多元回归分析结果

对模型各变量的回归结果如表3所示。在被解释变量分别为BHAR12、BHAR24和BHAR36的三个模型中, 解释变量bytype的系数都显著为负, 这表明在控制了其他因素影响的情况下, 资产注入型非公开发行公司的长期市场绩效与现金注入型非公开发行公司的长期市场绩效相比, 1年期、2年期和3年期的购买并持有累计超额收益率前者分别少于后者16.1%、16.2%和41%, 而且这种差额有逐步递增趋势。因此本文假设得以成立, 即资产注入型非公开发行公司的长期市场绩效比现金购买型非公开发行公司的长期市场累计绩效低。

总之, 从回归结果我们可以得出两个结论: (1) 资产注入型的非公开发行公司1-3年期的购买并持有累计超额收益率比现金购买型非公开发行公司的长期市场累计绩效低; (2) 资产注入型非公开发行公司1-3年期的购买并持有累计超额收益率出现连年下滑趋势。

(三) 稳健性检验

为了进行稳健性检验, 本文借鉴章卫东等 (2010) 的做法, 当上市公司在研究期间进行了多次股票非公开发行时, 仅选择最早的一次非公开发行股票作为研究对象, 以消除同一公司多次非公开发行对研究结果造成的影响。

表4列出了模型的稳健性检验回归结果。可以看出模型1和模型3解释变量bytype的系数都显著为负。这验证了本文的假设, 即资产注入型非公开发行公司长期市场绩效比现金购买型非公开发行公司的长期市场累计绩效低。

六、总结

本文实证研究了中国股票非公开发行购买类型及其与发行后长期市场绩效之间的关系, 结果表明:中国股票非公开发行分为资产注入型非公开发行和现金购买型非公开发行;资产注入型非公开发行1-3年期的购买并持有累计超额收益率比现金购买型非公开发行的长期市场累计绩效低;而且资产注入型非公开发行1-3年期的购买并持有这种超额收益率出现连年下滑的趋势。笔者认为, 出现累计结果有两个方面的原因:从餐因看是企业受到了全球金融危机的不利影响;从内因看是我国股票非公开发行中大股东为了侵占中小股东的利益而在购买资产中注入了劣质资产。

摘要：本文以2006年6月至2012年3月成功进行非公开发行的A股上市公司为样本, 实证研究中国股票非公开发行购买类型和发行后长期市场绩效之间的关系。结果表明:资产注入型非公开发行公司发行后的长期市场绩效比现金购买型非公开发行的低;非公开发行股票中存在明显的大股东侵占利益的行为。

关键词：非公开发行股票,购买类型,累计超额收益率

参考文献

[1] .Bae, Kee-Hong, Jun-Koo Kang, Jin-MoKim.Tunneling or value added?Evidence form mergers by Korean business groups, Journal of Finance, 2002;57

[2] .Barclay Michael J., Clifford G.Holdrness, Denis P.Sheehan.Private placement and managerial entrenchment, Journal of coporate finance, 2007;13

[3] .Hertzel M., Lemmon.M., Linck J., Rees L.Long-run performance following private placements of equity.Journal of Finance, 2002;57

[4] .张鸣, 郭思永.大股东控制下的定向增发和财富转移.会计研究, 2009;5