可转债投资价值分析论文

可转债投资价值分析论文（精选7篇）

可转债投资价值分析论文 第1篇

可转债投资案例分析

我的保本理财策略是-利用正回购杠杆持有中行转债，目前杠杆仓位210% 附文于下: 100元以下中行转债符合“安全性”、“收益性”、"流动性”三原则，如果合理运用杠杆，收益率可能会超过大多数股票，尤其适合有大量闲置资金，厌恶本金损失且没有很好投资途径的投资者。

一、什么是可转债

可转债全称为可转换公司债券，是指在一定条件下可以被转换成公司股票的债券。可转债具有债权和股票期权的双重属性，其持有人可以选择持有债券到期，获取公司还本付息；也可以选择在规定的时间期限内转换成股票，享受股利分配或资本增值。所以可转债对投资者而言是可以保证本金的股票。（可以这样简单理解，以100元面值为界，当可转债的价格高于100元时，它就是一只股票；当低于100元时，它就是一只到期还本付息的债券）基本收益：

当正股股价远低于转股价时，可转债失去转换成股票的意义，就成为了一种有息债券，它依然有固定的利息收入，到期还本付息。如果正股股价上涨超过转股价，则实现转股，投资者则会获得出售股票的差价或获得股息收入。转股价格是可转债中最重要的一个概念。转股价格是指将可转债转换为其对应股票时所需支付的价格。以中行转债为例：目前中行转债的转股价格为2.99元，对应的中国银行股票的价格为2.63元。如果此时以100元价格买入10张中行转债，则表示投资者有权利将这100*10=1000元的中行转债以2.99元的价格转换成中国银行的股票，由于中国银行的正股价格只有2.63元，低于转股价格，因此投资者此时换成中国银行股票将无利可图。若未来中国银行的股价上涨到4元，则由于转股价格仍然为2.99元，所以投资者相当于以2.99元买了价值4元钱的中国银行股票，由此可见，投资可转债的获利大小主要取决于转股价格和正股价格之间的关系。若正股价格超过转股价格，则投资者可以通过将可转债转换成股票获利，这个时候可转债就变成了一只股票；而若正股价格低于转股价格，则投资者转股无利可图，只能把可转债当做债券来持有，此时可转债就变成了一只债券。（以上均为简单分析，实际情况要稍微复杂一些）

优点： 可转债由于同时具备了股票和债券两者的属性，结合了股票的长期增长潜力和债券所具有的安全和收益固定的优势。

缺点： 在一般情况下，可转债的涨幅小于所对应股票的涨幅。因此，当股票上涨时，投资可转债的收益往往小于投资股票的收益。与债券相比，可转债的纯债部分的收益率一般要低于普通债券的收益率，因此，当股票下跌时，可转债的收益率一般都低于普通债券的收益率。此外，与投资股票相比，可转债可以选择的标的数量稀少。目前两市仅有10几只可转债可供选择。

投资风险： 投资者在投资可转债时，要充分注意以下风险：

一、可转债的投资者要承担股价波动的风险。

二、利息损失风险。当股价下跌到转换价格以下时，转股失去价值，可转债投资者被迫转为债券投资者。因可转债利率一般低于同等级的普通债券利率，所以会给投资者带来利息损失。第三、提前赎回的风险。许多可转债都规定了发行者可以在发行一段时间之后，以某一价格赎回债券。提前赎回限定了投资者的最高收益率。最后，强制转换了风险。

二、中行可转债情况：

1、证券类型:可转换为中国银行A股股票的可转换公司债券.2、发行总额:人民币4,000,000万元.3、发行数量:40,000万张.4、票面金额（面值）:100元/张.5、发行价格:按票面金额平价发行.6、债券期限：六年，即自2010年6月2日至2016年6月2日。

7、票面利率:第一年0.5%,第二年0.8%,第三年1.1%,第四年1.4%,第五年1.7%,第六年2.0%。截止目前已经付过前两年利息。

8、债券到期偿还：可转债期满后5个交易日内按本次发行的可转债票面面值的106%(含最后一期利息)赎回全部未转股的可转债。

9、转股价格:目前中国银行的最新转股价格为2.99元/股。

10、转股起止日期:自可转债发行结束之日满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止(即2010年12月2日至2016年6月2日止)。

11、信用评级:AAA（AAA为目前国内债券的最高评级，其信用度接近国债）

三、为什么要投资可转债：

1、安全性高：

由于可转债具有债券的属性，到期需要还本付息，因此只要在面值以下买入并持有到期，就不会出现本金损失的风险。以中行转债为例：目前中行转债每张的价格为99.9元，2016年6月2日到期，剩余时间为3.35年，到期后中国银行需每张债券付给投资人106元（包含最后一年的利息），外加持有期间两年的利息，则投资人总共可以获得106+1.4+1.7=109.1元，其中的9.1元为利息，100元为债券面值。由于利息部分要扣除20%的个人所得税，因此投资人实际得到9.1*80%=7.28元利息。由于投资者是以99.5元买入，因此投资者实际收益为（100-99.9）+7.28=7.29元，折合年化收益率约为2.2%。这2.2%就是投资者最低的年化投资收益率。

2、收益率高： 可转债下跌时，由于有债券价值保底，因此在面值附近或以下买入不会发生本金损失的风险（上述2.2%的年化回报率即为目前买入价格下中行转债的最低投资回报率）；实际上，由于可转债兼具股票期权的特性，因此最终的收益率往往远高于上述最低收益率。当正股上涨时，可转债的上涨不封顶，并且在上涨时与所对应的正股股价走势基本一致（一般情况下涨幅小于正股的涨幅）。还是以中行转债为例：假设投资者以100元的价格买入中行转债，目前中行转债的转股价格为2.99元，中国银行股票的价格目前为2.63元，只要未来三年内中国银行的股价上涨超过2.99元的转股价格，则投资者就可以将手中的中行转债全部转换成中国银行的股票，从而赚取股票上涨的收益。比如中国银行股价2年后涨到4元，而转股价依然为2.99元，则投资者就可以将手中的中行转债全部转换为中国银行的股票，这就相当于投资者以2.99元的价格买入了中国银行，由于这时中国银行股价为4元，因此投资者将手中的中国银行股票卖出，便可获得（4-2.99）/2.99=33.8%总收益率。由于可转债和正股的联动作用，当中国银行股价涨到4块时，中行转债的价格也将涨到130元附近，因此投资者也可不转成中国银行股票，而是通过直接卖掉中行转债获利，其收益率与转股卖出的收益率基本相当。

历史统计数据也证明了上述论断。截止到目前，除正在上市交易的可转债以外，A股总共发行过60多只可转债，除了1只以外，其余所有可转债最后均转股成功，转股成功率接近98%。这60多只已经完成交易的可转债，最高的曾经涨到了300元，最低的也在130元以上。

四、为什么选择中行转债：

1、风险极小、安全性高：

中国银行背后有国家信誉做隐形担保，不会发生破产倒闭，欠债不还的风险。目前中行转债是少数仍然处于100元下方的可转债，在100元附近或以下买入中国转债并持有到期，安全性堪比在中国银行存入定期存款。

2、流动性好：

中行转债属于大盘可转债，发行量大，交易活跃，因此流动性远优于中小型公司的可转债，方便随时变现。

3、预期收益率高，确定性极强。

中国银行（股票）自06年上市以来，业绩（利润）年年保持增长，最高年份的业绩增速为52%，即使业绩增速最低的08年，依然保持了13%的增速，我们可以据此推测，并作保守估计中国银行未来三年的业绩仍将保持10%的年均增速，即使按照这种保守估计，13~15年的中国银行的每股收益将分别达到0.51、0.56和0.6元（12年预计为0.48元左右）。目前中国银行的股价为2.63元，每股净资产为3.1元，市净率（Pb）为0.85倍左右。对于蓝筹股来说，在银行业绩保持稳定的情况下，这种估值水平几乎已经是最下限，因此未来三年中国银行的pb估值几乎不存在继续下降的可能，而由于未来三年中国银行的每股收益除分红外的剩余部分将进入净资产，假设中国银行未来三年保持30%的分红比例，那么未来三年中国银行的净资产将分别增加0.36、0.39和0.42元，若三年后中国银行的估值为1倍市净率，则股价将上涨到4.11元左右，也就是说，未来三年即使靠着净资产增加推动，中国银行的股价都可以涨到目前的2.99元转股价的上方。而且，A股可转债的转股价是随着股票的分红而向下调整的。由于未来三年中国银行每年的每股分红影响，中行转债的转股价将不断下降（此前从3.44下降到2.99）。此时，若正股价格涨到4.11元，而转股价不断下降，股价将远超转股价，因此可以确保投资者转股成功。由上述讨论可知，除非未来三年中国银行业绩连续大幅下滑或者三年后中国银行的股价仍大幅破净，否则3年内持有中行转债，将有非常高的概率获得30%~50%的投资回报。而且，这几乎是最保守的估计。如果乐观点的话，假设未来3年内出现一轮牛市，中国银行的股票估值回归到2倍甚至更高的市净率（2~3倍市净率为绩优蓝筹股的合理估值水平），则股价将至少在目前价格上涨一倍以上，中行转债投资者也将由此获得80%甚至翻倍的投资收益。而且，中行转债由于质地优良，还是目前市场中少数可以进行正回购放大且风险极低的可转债标的，假如对中行转债进行杠杆放大，则可以使最终收益率在原有基础上增加50%甚至100%。（需要资金50万元以上，最高可放到2.3倍杠杆）从可转债历史来看，A股总共发行过两只银行股可转债（除了中行转债和工行转债），分别为招行转债和民生转债，最后这两只可转债全部以股价大幅超过转股价，投资者胜利转股而告终。（最高价分别为176元和159元）综上所述，中行转债是：进可攻，退可守的绝佳品种。如何通过正回购进行杠杆操作

通过正回购杠杆买入可转债，可以在负成本的情况下（可转债年化收益大于回购利率），免费获得期权，下面介绍具体步骤：

1、在券商开通正回购资格。

2、买入可转债

3、质押可转债（每个可转债有质押代码，填卖出），获得标准券（按中登的折算比例来），此时你的可转债就质押入库，同时交易软件出现折算出来的标准券。

4、用标准券做正回购（正回购就是借出标准券，拿到资金），例如204001，1天正回购，数量填你折算出来的标准券*0.9(交易所规定，为控制风险，只能使用90%的标准券），选择买入，价格填你想要的利率。成交后就会有相应的资金就到你的账户中。举例100万中行转债，质押后，大约能融资60万元。融资后的钱，可以再买可转债，例如再买中行转债，就再可获得60万可转债，此时你就有160万中行转债，相当于1.6的杠杆。新买的60万可转债，还能够在质押入库，然后再做正回购，第二次大约能融资40万元，再买中行的可转债，此时你就有200万中行转债。新买的40万可转债，还能够在质押，然后再融资20万元，如此反复，最终杠杆可以达到2.3左右。

4、正回购续作，第二天，回购到期，你的标准券解冻，同时账户显示负金额，例如融资100万，账户会显示-100万元，此时你必须续作，否则会出现欠资，那不仅要罚款，正回购资格也会被取消。续作很简单，拿你解冻的标准券质押，续作正回购，融入的钱冲平上一笔正回购金额外加利息，账户金额显示为正，即可。然后每天续作，周而复始。

5、出库，某一天，可转债大涨，例如中行转债涨到120元，你不想做了，可以将抵押入库的中行转债出库，此时买入中行转质（中行转债的质押代码），你的中行转债就出库了，此时可以卖出全部或者部分中行转债，并冲抵正回购借款。

回购买入可转债的收益 = 转债总数*（转债卖出价格（正回购利率/360）*总资金*(1-杠杆比例）*投资时间 假如：

2013年1月1日，投入96。5万元，买入中行转债1万张，价格96.5元，同时做正回购，提升杠杆比例到2。

2014年1月1日，中行转债价格涨到106.5，正回购利率为3% 则盈利= 10000*(106.5-96.5）*23% = 5% 中行转债杠杆收益估算

由于分红下调转股价，未来中行转债每年下调转股价，预计2016年下调到2.22元。还是假设中行转债做2.5倍正回购，回购利息是3% 假设正股对应的PE=4（目前PE=5，相当于估值下调25%），则中行转债到2016年的价格为124元，相比目前价格上涨21%，年化收益7%，2.5倍杠杆后年化收益率是13% 假设正股对应的PE=5（目前PE=5，保持不变），则中行转债到2016年的价格为155元，相比目前价格上涨52%，年化收益17%，2.5倍杠杆后年化收益率是38% 假设正股对应的PE=6（目前PE=5，估值上调20%），则中行转债到2016年的价格为186元，相比目前价格上涨83%，年化收益28%，2.5倍杠杆后年化收益率是65.5% 标红的价格，由于可转债债券底的存在，不会出现，2013年的债券底大约是98元，2014年是101元。

标蓝的价格，由于可转债赎回的存在，也可能不出现，但是年化收益影响不大，例如安PE=5估值，在2015年达到132元，如果赎回，则收益率是2年30%，年化收益15%，2.5倍杠杆后年化收益率是33%，比持有到2016年的年化收益预计稍低。

中行转债投资价值分析 第2篇

一、中行转债主要条款和相关分析

(一) 发行要素

中行转债于2010年6月18日在上交所上市, 代码“113001”。该转债存续期从2010年6月2日起至2016年6月2日止, 共6年。募集资金总额为400亿元, 除去各项发行费用外, 募集资金净额为397.758亿元。

募集资金用途:中国银行此次发行可转债所募集的资金净额将全部用于补充附属资本, 并在可转债持有人转股后补充核心资本。

转股摊薄影响:若中行转债全部转股, 则按初始转股价计算, 则公司总股本增幅为3.92%, 每股收益将摊薄为原来的96.23%;流通股本增幅为5.6%。和其他转债品种相比, 中行转债的发行对中国银行的摊薄影响不大。且从中行上市以来的总体经营指标来看, 中行自身的盈利增长完全可以抵消此次再融资带来的摊薄。

主体偿债能力:中国银行的业务范围涵盖商业银行、投资银行和保险等领域, 在全球范围内为个人和公司客户提供全面和优质的金融服务。中国银行资金实力充裕, 整体营运能力较强, 抗风险能力较高;财务方面, 中行资产负债结构稳定、盈利能力也较好。这些条件都有利于为中行债务的偿付提供有力的保障。大公国际对中行主体和此次发行转债的信用评级均为AAA, 认为中国银行能够对本期债券的偿还提供极强的保障。因此转债违约风险极小。

(二) 发行条款概述

发行规模:不超过400亿元;债券期限:6年;

票面利率:0.5%、0.8%、1.1%、1.4%、1.7%、2.0%

到期赎回价格:106元 (含最后一年利息) ;初始转股价格:4.02元

转股价格向下修正条款:任意连续30个交易日中有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%

有条件赎回条款:连续30个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%

转股期限:2010年12月2日-2016年6月2日

资料来源:中行转债募集说明书

(三) 条款和投资价值分析

1、向下修正条款相对较苛刻。

中国银行转债的向下修正转股价条款触发条件要求A股股价在任意连续30个交易日中有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时, 才能提出转股价向下修正方案。“80%”这一门槛低于以往所发行的所有转债, “15/30”这一触发期也相对较长。因此这一条件不易于达到。截止至2013-1-10, 并没有触发向下修正条款。

2、回售条款对转债持有人的保护作用弱。

当可转债募集资金用途改变时, 转债持有人可在规定的回售申报期内以面值加上当期应计利息的价格进行回售。回售权只可使用一次, 且不接受其他主动回售方式。可见转债持有人相对比较被动。截止至2013-1-10, 并没有触发向下回售条款。

3、赎回条款易于触发。

按照中行转债的条款设计, 中行的A股股价只要在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于于当期转股价格的130%, 即可实施提前赎回。而以往的转债都要求至少有20个交易日满足这一条件。可见转债触发赎回的可能性明显高于其他转债。截止至2013-1-10, 并没有触发赎回条款。

4、从条款设计来看, 中行转债对持有人的约束力较强, 而发行人则握有相对较高的主动权, 促进转股的意愿强烈。

因此尽管转债存续期较长, 但转债提前完成转股并结束交易的可能性也较高。

5、转债无担保, 票面利率也较低, 但信用评级较高。

中行转债的票面利率较低, 但加上补偿利息后, 利息合计收入居中。综合中国银行的基本面和长期投资价值来看, 转债的长期价值值得预期。

我们认为中国短期内宏观经济环境、银行业收益能力和股票市场表现都面临较大的不确定性, 在此情况下, 中国银行的股票估值短期内可能波动较大。更长远的看, 中国银行5%的永续增长率和盈利能力的改善将会带来价值重估的机会, 目前的价格低估了其长期的投资回报。中行可转债恰恰给投资者提供了一个机会, 既能享受中国银行的长期利润增长和价值重估, 同时也避免了股市短期动荡和宏观系统性风险可能造成的短期亏损。

动荡的市场加大期权价值:展望未来, 我们认为随着投资者结构的变动和宏观经济不确定性的增加, 特别是股指期货和融资融券业务的开展, 像中国银行这样的蓝筹股的波动率有进一步增加的可能。

银行的安全性提高了债券的价值:即便当宏观经济遇到较大调整, 大多数企业的盈利性和安全性受到威胁时, 作为中国四大商业银行之一, 中国银行所面临的信用风险也大大低于其他许多发债企业, 因此就债券的安全性而言, 中国银行是非常高的。可转债保本的特点非常突出。

整体评估:中行可转债给投资者提供了一个机会, 既能享受中国银行的长期利润增长和价值重估, 同时也避免了股市短期动荡和宏观系统性风险可能造成的短期亏损。

二、风险分析

基准股票价格长期低于转股价。如果中国经济面临长时间的调整, 亦或中国银行业在国际化和利率自由化过程中盈利能力出现大幅下滑, 则中国银行的利润增长和股东回报都可能受到较大的负面影响, 不排除股价长期在转股价以下徘徊的可能。而更为严重的是, 不能及时转股将导致银行的核心资本得不到有效补充, 从而进一步拖累了银行的发展, 使得其价值提升更为困难。

利率风险。尽管目前看央行大幅提高基准利率的可能性较低, 但一来现在利率处于周期性低端, 长期看提升的可能性仍很大, 二来即便央行基准利率保持不变, 但市场利率可能随着资金供需的变动和未来利率预期的变化而有所上升, 利率的上升可能对可转债的估值有负面的影响。

有条件赎回。因为中国银行对核心资本的需求较高, 因此有条件赎回条件满足时中行有可能行使赎回权, 促使投资者尽快转股。这样意味着转债的上升空间将受到限制。

参考文献

[1]BRENNAN, M.J.and E.S.SCHWARTZ.Conver tible Bonds:Valuation and Optimal Strategies for Call and Conversion[J].Journal of Finance32, 1699-1715, 1977

[2]BRENNZN, M.J.and E.S.SCHWARTZ.the Cases for Convertibles[J].Journal of Applied Corporate Finance1, 55-64, 1988

牛熊市场中可转债投资价值分析 第3篇

关键词：可转换债券 牛市 转股溢价率 纯债溢价率

可转换债券是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的公司债券，通常具有较低的票面利率。上市公司发行可转债主要是为了以较低的成本融资，间接发行公司股票。

我国可转债市场起步较早，1991年，琼能源发行了第一只可转换公司债券。2001年，证监会颁布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》，可转债市场进入规范发展期。截至2015年1月31日，共有包括民生银行、中国银行等27家公司的可转债上市流通，余额为929.70亿元。

可转债基本属性与行情回顾

（一）可转债的基本属性

从本质上讲，可转债是在发行公司债券的基础上，附加了一份期权，其允许购买人在约定的条件下将其购买的债券转换成指定公司的股票。因此，可转债兼具债性和股性：债性是指可转债持有人作为公司的债权人，在债券存续期内有获得利息和到期兑付本金的权利；股性是指可转债持有人可以在转换期内，通过行权将可转债转换为公司股票，从债权人变为公司股东。

1.可转债的基本要素

同普通债券类似，可转债具有如下基本要素：首先，我国可转债面值是100元，最小交易单位是1000元。其次，普通债券一般为固定利率，而可转换债券多采用递进利率，初始票息较低，之后逐年增加。在相同期限和评级的情况下，可转债累计票息率大幅低于普通债券。再次，我国发行的可转债期限规定为1至6年。而国际市场上可转债期限通常较长，为5-10年左右。最后，可转债到期采用赎回方式兑付本金，为补偿前期较低的票面利率，可转债到期赎回价格一般高于面值。例如，2015年1月上市的格力转债规定在其期满后五个交易日内，将以面值的106%（含最后一期利息）的价格向投资者赎回全部未转股的可转债。

2.可转债的特殊要素

除基本要素外，可转债还具有一些特殊要素。

一是可转债有转股价格和转股比例的约定。转股价格是指可转债发行时确定的将可转债转换成基准股票应付的每股价格；转股比例是指每100 元面值可转债转股后得到的股票数量。

二是可转债有规定的转股期限，通常为发行结束之日起六个月后的第一个交易日至可转债到期日。

三是纯债溢价率和转股溢价率是衡量可转债特性的重要要素。纯债溢价率指可转债市价相对其纯债价值的溢价水平。其中，纯债价值等于按市场利率对可转债未来现金流贴现的价值总和。纯债溢价率越低，可转债债性越强，反之则股性越强。转股溢价率是可转债市价相对于其转股价值的溢价水平。其中，转股价值等于股票现价×转股比例。转股溢价率衡量可转债市价对正股价格的偏离程度。

四是可转债的转股价格可能根据情况发生调整。当公司发生送红股、转增股本、增发新股、配股以及派发现金股利等情况时，将依次对转股价格进行累积调整。此外，可转债设有特别的转股价格向下修正条款。当正股价格持续表现不佳并达到规定条件时，发行人有权向下修正转股价格。在正股价格持续低迷导致可转债无法行使转换权时，该条款通过向下修正转股价格，仍能促使投资者在持续期内转股。例如，格力转债规定，当公司股票在任意20个连续交易日中至少10个交易日的收盘价格低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决，该方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。

五是可转债有回售条款。当正股价格持续表现不佳并达到规定条件时，投资者有权将可转债以高于其面值一定比例的价格回售给发行人。该条款为投资者提供了安全保障，实质是赋予投资者卖权。一旦触发，发行人可能面临本息兑付压力。例如，格力转债规定自其第三个计息年度起，如果公司股票在任意连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%，可转债持有人有权将其全部或部分持有的可转债按照103元（含当期应计利息）的价格回售给公司。回售权每计息年度只能行使一次，且持有人不能多次行使部分回售权。

六是可转债有条件赎回条款。当正股价格达到赎回条件后，发行人可以公告赎回尚未转股的可转债。该条款既可以实现强制转股，也可以在长期牛市中，避免发行人受到潜在损失。以格力转债为例，在转股期内，当下述情形的任意一种出现时，公司有权按照以面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债：A.在转股期内，公司股票在任何连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）；B.本次发行的可转债未转股余额不足3000万元。

（二）2010年以来可转债行情回顾

2010年初至今，我国A股市场经历了较为完整的牛熊市周期。在不同市场环境中，可转债均有抢眼表现。

2010年初至2014年三季度，A股步入熊市周期，上证综指收盘价格由3273.97点一路下行至1950点附近，跌幅超过40%（见图1）。与此同时，上证转债指数同期跌幅仅20%。可转债在熊市中的安全性可见一斑，债性投资价值凸显。

2014年11月以来，我国A股市场迎来一波久违的牛市行情。上证综指收盘价由11月24日的2532.88点一路涨至2015年1月7日3373.95点的前期高点，随后进入震荡调整期。本轮涨幅约33%。在正股带动下，上证转债指数由330.49点飙升至463.84点，涨幅达到37%，高于同期上证综指涨幅，凸显了可转债在牛市中的投资价值。

图1 2010年至今上证转债指数与上证综指对比

资料来源：Wind资讯

nlc202309040706

在本轮行情中，可转债指数涨幅超过上证综指，笔者认为主要有两方面原因：

1.“股债双牛”促使可转债纯债价值与期权溢价同时提高

可转债价值可分为纯债价值与期权价值两部分。在“股债双牛”背景下，一方面债券收益率下行，纯债价值提高；另一方面，正股价格大幅向上波动提升了期权溢价。

2.牛市启动后，可转债供需平衡被打破

需求方面，牛市中投资者风险偏好提高，赚钱效应使可转债投资热情高涨，需求旺盛。特别是以可转债为标的的基金产品申购火爆，如建信转债增强A份额在本轮行情中增长了240%，博时转债C份额增幅也超120%。供给方面，正股价格拉升带来转股与赎回增多，可转债余额不断下降。2014年11月24日至2015年1月31日，可转债余额由 1695.56亿元减少至929.70亿元，降幅接近45%。

不同市场环境中可转债的投资价值分析

由前文可知，可转债“熊市向下有债底、牛市向上有弹性”，涨跌体现出非线性的特点。因此，研究可转债投资价值时，不能一概而论。笔者根据可转债价格、纯债溢价率、到期收益率和转股溢价率四个指标，结合市场环境将可转债按特性归纳为四个类别，分别是偏股性（牛市）、偏债性（熊市）、平衡性（震荡市）以及垃圾级1（大熊市）。

表1给出了各类型可转债的指标特点。其中，最重要的指标是纯债溢价率和转股溢价率。一般来讲，从牛市到熊市，纯债溢价率会依次降低，可转债债性随之增强，股性逐渐减弱；转股溢价率则呈现出两头高中间低的特点，但牛市和熊市转股溢价率高企的原因完全不同：在牛市中，主要由于市场对正股普遍看好；而在熊市中，因为正股价格大幅下跌，转债价格受到债性保护跌幅有限，转股溢价率被动上升。

表1 各类型可转债指标特点

可转债

类型可转债价格纯债溢价率到期收益率转股溢价率

偏股性高于票面价格高（20%以上）多为负值波动较大（0%～30%）

平衡性接近票面价格适中（10%左右）和票面利率接近适中（10%左右）

偏债性低于票面价格低（低于5%）高于票面利率较高（20%左右）

垃圾级接近纯债价格低（接近0）接近纯债收益率非常高（30%以上）

下面，笔者选取了四只具有代表性的可转债，分析其在不同市场环境中的特性，揭示可转债的投资价值和投资风险。

（一）可转债熊市投资价值分析

1.熊市中偏债性可转债的投资价值——以民生转债为例

图2 民生转债各指标表现

（编辑注：右轴上方添加%）

注：为方便比较，我们将正股价格指数化，以转债上市日为基期100（后同）

资料来源：Wind资讯

13民生转债（110023.SH）突出了可转债在熊市中的债性投资价值。如图3，自2013年上市，由于正股表现不佳，民生转债一路走低，但受债底保护，跌幅小于正股。在熊市最低点，民生转债到期收益率已接近同期上市的企业债13葛洲坝（1382078.IB）。随着2014年底转向牛市行情，民生转债价格跟随正股一路上涨，并由于发行折价和转股溢价率等原因，小幅跑赢正股。由此可见，在熊市中投资偏债性转债，既能获得接近普通债券的利息收益，又能在安全价值底线的保护下，等待牛市来临。

2.熊市中垃圾级可转债的投资价值——以石化转债为例

图3 石化转债各项指标表现

资料来源：Wind资讯

被我们定义为垃圾级的可转债，由于可能触发转股价格向下修正条款，也有其独特的投资价值。在熊市中，正股价格的大幅下降往往会同时触发回售条款和向下修正条款。上市公司为了避免提前兑付压力、促使可转债顺利转股，一般都会选择向下修正转股价格。以石化转债（110015.SH）为例，如图4，正股价格在2012年熊市大幅下跌，触发了向下修正条款，转股溢价率一度达到35.95%的高位。转股价格向下修正后，石化转债的转股溢价率即刻回复到0附近。熊市过去牛市来临，石化转债跑赢正股，幅度大致与转股价格向下修正的幅度相当。（提示：石化转债已于2015年1月28日发布了赎回公告。）

3.风险提示

以民生转债为例，假如股价下降是由于公司经营不善，可能会进一步导致可转债利息和本金的兑付危机。不过考虑到目前可转债发行条件严苛，发行主体评级多为AAA级，股价正常波动不会影响可转债本金和利息的兑付。

以石化转债为例，假如正股价格长期低迷而发行人又不向下修正转股价格，投资者只能被迫行使回售权或到期兑付。由于可转债票面利率极低，不论如何选择都会受到损失。不过回顾中国可转债发行历史，上市公司发行可转债的最终目的都是为了发行股票。所以发行人往往都会向下修正转股价格（甚至存在多次修正的情况），回售或到期兑付则鲜有发生。

（二）可转债牛市投资价值分析

1.牛市中偏股性可转债的投资价值——以吉视转债为例

图4 吉视转债各指标表现

资料来源：Wind资讯

（编者注：转股溢价率后面加上（单位：%））

吉视转债（113007.SH）于本轮牛市初期发行，目前尚未进入转股期。如图5，吉视传媒（601929.SH）在本轮牛市中表现欠佳，但吉视转债价格却随上证综指一路飙升，大幅跑赢正股，转股溢价率一度超过40%。究其原因，与我们前文提到的一致：一是可转债在牛市中供需失衡造成了转股溢价率虚高；二是吉视转债上市不久还未到可赎回期，牛市中看涨期权效应提升了可转债的转股溢价率；三是可转债的债性和附加条款也提供了一定的转股溢价。

2.牛市中可转债的价值回归——以平安转债为例

nlc202309040706

图5 平安转债各指标表现

资料来源：Wind资讯

图6 平安转债首次触发赎回价格后转股溢价率与累进超额收益率的变化

资料来源：Wind资讯

（编辑注：图6红线图例改为累进超额收益率，左轴上方添加%）

平安转债（113005.SH）自13年发行至公告赎回前，市场表现一直优于正股（见图5）。公告赎回后，转债价值开始向正股回归（见图6）。这是因为可转债赎回日相当于期权到期日，期权时间价值随到期日临近不断下降。行权日当天，时间价值降为零，可转债市场价格理论上应与转股价格相当。在此期间，转股溢价率也逐渐归0，可转债同期跑输正股，幅度大致与公告日的转股溢价率相当2。

3.风险提示

以吉视转债为例，在牛市中吉视转债价格走出了独立行情，与转股价值大幅背离。牛市后期，吉视转债有可能遭受正股价格和转股溢价率同时下跌的双重打击。投资者应注意防范风险，不要盲目追高。

以平安转债为例，牛市中正股价格触发赎回条款时，发行人为了促使投资者转股可能会发布赎回公告。此时，投资者既面临转债价格跑输正股的风险，也面临转债被赎回的风险。平安转债在最后一个交易日仍有2000多万转债余额尚未转股，导致市场价格167.57元的可转债以100.14元的赎回价赎回，资本利得损失超过67%。

可转债市场投资展望

表2总结了截至2015年1月31日，尚在市场流通的27只可转债详情，并按转股溢价率从高到低进行排序。从表2可以看出，石化转债纯债溢价率最低，但也处于20.88%的高位，即市场中现存的27只可转债全都表现出偏股性。

表2 截至2015年1月31日尚在市场流通的27只可转债详情

序号债券代码债券名称转债价格（元）纯债溢价率（%）转股溢价率（%）赎回触发情况上市日期

1128009.SZ歌尔转债148.6067.0836.85未到赎回期2014/12/26

2113007.SH吉视转债135.2253.7734.66未到赎回期2014/09/25

3110030.SH格力转债153.5169.7729.89未到赎回期2015/01/13

4113006.SH深燃转债133.7046.7929.50未触发2013/12/27

5128007.SZ通鼎转债138.7148.6727.68未到赎回期2014/09/05

6125089.SZ深机转债127.2126.8322.99未触发2011/08/10

7110028.SH冠城转债147.3347.4722.78未触发2014/08/01

8110011.SH歌华转债148.5149.1519.02未触发2010/12/10

9110012.SH海运转债129.3130.0619.00未触发2011/01/20

10110029.SH浙能转债143.7359.6218.93未到赎回期2014/10/28

11113501.SH洛钼转债149.4068.1218.92未到赎回期2014/12/16

12128005.SZ齐翔转债144.4042.5118.73未触发2014/05/13

13128008.SZ齐峰转债143.7853.6317.32未到赎回期2014/10/10

14110023.SH民生转债133.0541.3913.87未触发2013/03/29

15126729.SZ燕京转债126.5228.1411.67未触发2010/11/3

16128002.SZ东华转债224.50143.109.46已触发2013/08/19

17110019.SH恒丰转债136.0037.176.22未触发2012/04/12

18128006.SZ长青转债138.2357.794.92未触发2014/07/09

19110022.SH同仁转债133.8936.612.40已触发2012/12/18

20110015.SH石化转债123.2520.88-0.05已发布赎回公告2011/03/07

21113002.SH工行转债138.8338.48-0.06已触发2010/09/10

22110018.SH国电转债176.1969.89-0.26已触发2011/09/02

23110017.SH中海转债128.6230.86-0.30已触发2011/08/12

24113001.SH中行转债167.3463.34-0.36已触发2010/06/18

25110027.SH东方转债180.42103.49-0.50已触发2014/07/25

26110020.SH南山转债129.8623.85-0.85已触发2012/10/31

27127002.SZ徐工转债140.1045.32-1.33已触发2013/11/15

资料来源：Wind资讯

分析可得，可转债的转股溢价率呈现以下特点：

第一，可转债发行时间越短，转股溢价率越高。转股溢价率排名前五的可转债，除深燃转债外，均未进入转股期。第二，可转债发行规模越大、时间越长，转股溢价率越低。表中转股溢价率较低的可转债，上市时间大多超过三年；排名靠后的石化、国电、工行、中行等可转债，正股都是超大盘股，可转债初始发行规模均在百亿以上。第三，转股溢价率较低的转债，都已经触发了赎回条款。此时可转债的期权溢价已经得不到体现。

据此，笔者给出以下投资建议：

（一）利用可转债“向下有债底，向上有弹性”的不对称特点投资

可转债在熊市中有债底保护，跌幅有限；在牛市中，上涨弹性经常大于正股。目前A股振幅明显加大，后市愈发难以判断。此时买入可转债，后市走熊损失有限，走牛则能享受股价上涨加转股溢价率上涨的双重收益。

（二）关注可转债赎回公告

表中列出的可转债，许多已经触发了赎回条款。投资者此时应关注发行人的赎回公告，以免错过出售或转股时机，损失机会成本和资本利得收益。如石化转债已于1月28日发布赎回公告。

（三）警惕牛市后期股价大幅回撤的风险

本轮牛市中，许多个股涨幅巨大，可转债也随之狂飙。有些转债的涨幅甚至大幅超过正股，如吉视转债。牛市后期，正股价格面临大幅回撤的风险，可转债在强股性的环境下，也会跟随正股波动。

（四）发掘可转债的债性投资机会

股市永远是涨得快，跌得快；涨得多，跌得多。近期，A股市场和可转债市场均有不同程度回撤。可转债在大盘单边向上时主要获取资本利得收益，但在震荡市和熊市中的利息收益同样值得关注。本轮牛市行情在前期上涨中已经积累了大量风险，随着后市不确定性增加，可转债的债性投资价值可能会进一步凸显。

注：

1.在极端熊市环境中，由于正股价格大幅下跌，可转债此时已不具有转股价值，我们将其定义为垃圾级。

2.图6最后一个交易日转股溢价率突然变化是由于A股T+1的交易机制造成的。

作者单位：中国人民大学

责任编辑：孙惠玲 廖雯雯

可转债投资价值分析论文 第4篇

1、可转债的投资价值分析。1843年美国New York Erie铁道公司发行第一张可转债, 但此后100多年, 可转债一直在证券市场中处于非常不清晰的地位, 没有得到市场的认同和重视, 直到20世纪70年代, 美国经济极度通货膨胀使得债券投资人开始寻找新的投资工具, 可转债由此进入人们的视野, 并在此后30年在全球迅速发展起来。

上市公司发行的可转债具有债权与股权双重特性, 既有确定的债券期限以及定期息率, 能够为投资者提供稳定的利息收入和还本保证。可转债具有“进可攻、退可守”的优势, 在股市上涨时享有接近于股票的回报率, 在股市下跌时显示良好的抗跌性。从衍生工具的角度看, 可转债就是普通债券附加一个公司股票的看涨期权, 使得可转债成为一种兼具债券和股票的复合衍生品种。对可转债投资价值的分析将结合债性和股性来进行。衡量债性的指标主要有到期收益率和纯债溢价率;到期收益率水平越高、纯债溢价率越低, 则债性就越强;可转债对基础股价的波动越敏感, 则股性越强。衡量股性的指标主要由转股溢价率和Delta指标。转股溢价率越低、Delta指标越高, 则股性越强。对于到期收益率为负的可转债, 转股溢价率越小, 正股未来预期收益越好, 可转债的投资价值越大。

从可转债资产配置的角度来讲, 主要根据主要是根据对证券市场未来趋势的判断, 确定投资组合中可转债债性和股性的配置比例。在股票市场处于相对高位, 预期下跌风险加大的情况下, 加大组合中债性较强的可转债比例, 即增持到期收益率较高的可转债, 以便在大盘下跌时提供较好的下方风险保护。

在股票市场处于震荡调整时期, 应重点投资于股性和债性兼备的转债品种, 即到期收益率较高、转股溢价率较低的转债。一方面较高的到期收益率可以在大盘继续下探时有较好的下方风险的保护, 另一方面, 一旦大盘转向, 则可以更多地分享基础股价上涨的获利机会。在股票市场处于相对低位, 预期市场出现反转的可能性加大, 此时应加大对股性较为突出, 即对基础股票价格变动较为敏感的可转债投资比例, 以最大程度地分享基础股票上涨所带来的收益。

2、宏观经济形势凸显可转债投资良机。2011年作为“十二五”规划的开局之年, 伴随着我国经济增长方式的转变, 经济增长持续向好的势头将进一步巩固, 但同时也面临着外贸进出口增速回落、通胀风险不断抬升的挑战。虽然国家物价调控的政策和措施取得了初步的成效, 整个物价上涨的趋势得到了初步遏制, 但是从国内外的情况来看, 物价上涨的压力仍然比较大, 凸显我国流动性压力正在进一步加剧。为了回收流动性、调控信贷投放和抑制通货膨胀, 央行已先后启用了存款准备金率和加息两大紧缩工具。目前的债券市场对通货膨胀、货币政策收紧都已提前做出反应, 当前收益率水平处于高位, 和股市相关的可转债将是不错的投资品种。

首先, 企业在股票市场不确定的背景下, 将股票发行计划改为可转债。可转债既不会摊薄每股收益, 亦不会降低企业利润, 不会对企业造成较大经营负担;

其次, 可转债市场将继续大幅扩容, 企业发行可转债热情凸显。银行股表现不佳, 央行货币政策的调整使得银行信贷趋近, 股权融资对股市将产生不利影响, 这些均为可转债融资创造良好市场环境。我国在政策上明确大力发展债券市场, 尤其是可转债市场, 除了发行规模不断扩大外, 可转债发行主体的类型也趋向多元化。Wind统计数据显示, 2011年来共有中石化、国投电力、川投能源、中鼎转债、海运转债5家公司发行295.2亿元可转债, 可转债市场总量已经超过1000亿元, 未来将有民生银行、中海发展、国电电力、深圳机场等7加公司发行345亿元左右的可转债。可转债市场扩容大势所趋。

再次, 投资可转债风险可控。目前发行可转债的公司均为上市公司, 公司治理和信息披露均规范合规。相较普通企业债券, 其信息披露更加公开和透明;在信用和担保方面, 大部分可转债由企业担保。

二、国际可转债债券型基金市场现状

1、全球共同基金的发展概况。根据ICI STATISTICS&RESEARCH对38个国家共同基金市场的数据统计, 截至2010年4季度底, 全球38个国家共同基金的数量达到了69519只。从下表看出, 全球共同基金数量自2005年以来保持稳步快速的增长趋势;全球共同基金的净资产数额自2008年以来亦呈现稳步回升的态势, 并有望恢复至2009年的资产规模水平。

伴随着全球共同基金数量和总资产净值的不断攀升, 债券型基金的数量自2008年以来大幅攀升, 截至2010年第4季度底, 债券型基金占各类型基金数量总和的比重从2008年的18.66%回升到19.17%, 接近2009年的水平;债券型基金净资产总值占比更是达到20.08%, 实现自2005年以来的最高涨幅。全球债券型基金发展迅速, 其净资产占各类型基金资产净值的四分之一。具体数据及变化趋势如下表所示。

2、美国和英国可转债共同基金的发展现状。境外可转债基金的主要投向除可转换债券外, 还包括可转换优先股, 因此也称为可转换基金。晨星公司相关统计数据显示, 截至2010年12月末, 美国83只可转债基金过去五年的年平均回报率为5.13%, 过去三年的平均年回报率为4.38%, 而同期标普500指数年化收益率分别仅为1.65%和-1.08%。最近一年美国经济逐步复苏, 股市回暖, 可转债基金最近一年的平均回报率也达到17.22%, 高于标普500指数同期13.88%的涨幅。可转债基金最近10年年平均收益率为9.29%, 接近同期美国国内股票基金9.46%的收益率水平, 表明可转债基金在长期的业绩表现并不逊色于股票基金;而最近5年和3年的平均收益 (约为5%) 均要高出同期美国国内股票基金4个百分点以上, 这期间正是美国股市较为低迷时期, 体现了可转债基金在弱市中较强的抗跌性;而2003年美国股市逐步由熊市向牛市转变, 可转债基金年收益率高达25.31%, 表明其在牛市中与股市基本同步上涨的特性。

英国可转债基金在数量上要明显超过美国, 是全球可转债基金数量最多的国家, 在1999年可转债基金的数量就已达到了82只, 超过了美国目前的数量, 2003年英国可转债基金数量较1999年翻番, 总计162只。从业绩表现上来看, 在最近5年的收益率对比中, 可转债基金的表现明显要优于英国FTSE100股票指数, 尤其在2000年-2002年英国股市持续下跌的情况下, 英国可转债基金整体走势相对平稳, 2002年在股市暴跌20%以上时, 可转债基金略有下跌, 收益率为-1.9%, 表现出较好的抗跌性;2003年, 英国股市逐步走出熊市开始缓步上升, 可转债基金涨幅喜人, 年收益率为16.1%, 高于FTSE100指数同期涨幅约3个百分点, 从中不难看出可转债基金波动较小, 在熊市中抗跌性强, 在牛市中与股票同步上涨的特征。

三、中国可转债债券型基金产品分析

目前, 中国基金市场上的债券型基金数量为116只, 占整个基金市场基金数量的14.36%, 可转债债券型基金仅有4只, 其规模截至2011年5月24日达到了124.48亿元, 占市场上所有债券型基金总规模的8.99%。面对不断扩容的可转债市场, 预计未来以可转债为主要投资对象的基金占比将不断提升。 (见表1)

截至2011年5月25日, 国内基金市场上共有四只以可转债为主要投资对象的基金。其中成立于2004年5月11日的兴业可转债混合型证券投资基金 (以下简称:兴业可转债基金) 为混合型基金, 成立于2010年11月24日的博时转债增强债券型证券投资基金 (以下简称:博时转债基金) 、成立于2010年12月8日的富国可转换债券证券投资基金 (以下简称:富国可转债基金) 、成立于2011年4月27日的华宝兴业可转债债券型证券投资基金 (以下简称:华宝兴业可转债基金) 均为债券型基金。可见, 我国可转债基金市场上该类型基金具有较好的投资价值, 且具有良好的发展潜力和空间, 是一种良好的投资品种。

摘要：当股债陷入两难境地, 投资者迫切需要一种攻守兼备的投资品种来控制风险, 获取较高收益, 可转债面临投资良机。上市公司发行的可转债具有债权与股权双重特性, 既有确定的债券期限以及定期息率, 能够为投资者提供稳定的利息收入和还本保证。可转债具有“进可攻、退可守”的优势, 在股市上涨时享有接近于股票的回报率, 在股市下跌时显示良好的抗跌性。本文重点分析可转债的投资价值及市场需求, 并结合欧美债券基金市场发展现状进一步分析可转债基金在中国市场的投资价值和发展前景。

关键词：可转债基金,可转换公司债券

参考文献

弱市下可转债投资价值凸现 第5篇

可转债价值由债券价值和期权价值组成。持有人每年获得一定的利息，即使不能转成股票，最后到期也可以还本付息，所以，可转债的债券价值为其价值底线。在转股期内，持有人可以把可转债转化为股票，分享股票成长的空间，这即是转债的股性，也是期权价值的所在。所以，可转债可以说是“进可攻，退可守”的品种。

就可转债本身来说，目前国内发行可转债的公司都是业绩较好的企业，由银行担保，几乎没有信用风险，而且我国可转债的条款相当优厚：利率高，由于加息的预期，目前一些品种采取浮动利率，更减少了加息的风险；此外，其初始的转股溢价低，目前大多数初始溢价为0.1％，投资者转股的机会大增，相应的期权价值高；向下修正条款宽松，在股票弱势的情况下，公司通过向下修改转股价格，提高转换价值，促进投资者转股，从而大大降低了在公司股价下跌情况下持有可转债的风险。

目前可转债整体处于价值底部，意味着建仓的好机会，不过，这并不意味着所有的可转债的品种都是可以投资的。投资者持有转债，并非只是为了获得其债券价值。毕竟相对于国债和企业债来说，可转债债券价值的收益率还是比较低的，更多的是为了获得可转债蕴涵的期权价值。而期权价值的体现，则在于对应股票未来的走势。所以，投资者应该选择未来将会有比较好反弹机会的可转债，这些转债尽管目前由于大盘整体的弱势，暂时处于低谷，但一旦股市回暖，随着股票的反弹，可转债也会获得比较好的收益。所以，投资可转债，也要看相应的公司的业绩和质地。

对于保守型的投资者来说，可以投资纯债券溢价小的可转债，这些转债，市场价格和债券价值比较接近，已经没有多少下跌的空间，而且一旦股票反弹，可转债也可以随着走高。

对于激进的能承受较大风险的投资者，可以投资转换溢价比较低的可转债，这些转债由于转换溢价低，和股票价格高度相关，可以作为股票的替代品，股票的反弹会带给可转债丰厚的回报，而且可转债的价值底线使其具有股票没有的抗跌性。

对于稳健型的投资者，可以选择纯债券溢价率和转换溢价率适中的，条款较好、公司质地优良的转债，长期持有。

当然，除了常规的投资外，投资者还可以利用公司对于可转债转股价格的修正，进行投机性的投资。投资者可以密切关注股票，一旦发行股票即将满足修正条款，可以事先买入可转债，等待因为公司修正转股价格带来的价值的提升。而目前由于股票一直下跌，许多转债已经满足或者即将满足向下修正条款，这些可转债蕴藏着机会。

另外，转债条款还有回售条款。不过，对于中国的可转债来说，回售条款一般都比向下修正条款苛刻，一般在满足回售条款前，就已经满足了向下修正条款，所以，大多数转债的回售条款形同虚设。但要注意到，一些向下修正条款规定，转股价格向下修正是有底线的，修正后的转股价格一般都要高于近期的每股净资产价值，一旦股票继续下跌至净资产以下，而可转债已经不能再向下修正转股价格时，极有可能满足回售条款，那么，投资者回售可转债也就能获得丰厚回报了。因为相对于回售价格，一旦股票价格低于净资产，可转债的市场价格也不会很高，此时以高于面值的价格回售给发行人，对于持有人来说，应该是划算的买卖。

可转债投资价值分析论文 第6篇

成交量、正股涨跌幅、纯债价值、到期收益率、转股溢价率、纯债溢价率、平价低价溢价率、剩余期限、债券余额、转股价值、主题评级、债券评级、久期以及凸性都可以来分析可转债债券的投资价值。这里特别突出久期和凸性的影响。久期和凸性可以用来计算该债券在利率风险下的抗风险能力, 一般来说一个风险较小的债券拥有较大的凸性和较小的久期。

二、数据分析

下面是2012年8月16日数据 (久期, 凸性, 转股溢价率, 纯债溢价率) :

(1) 石化转债4.42 23.07 0.1462 0.0822

(2) 工行转债3.95 19.34 0.0287 0.1286

(3) 中行转债3.71 16.55 0.2117 0.0332

(4) 国投转债4.35 23.24 0.1829 0.1618

(5) 国电转债4.90 29.20 0.1211 0.224

(6) 唐钢转债0.32 0.39 2.1537-0.006

(7) 川投转债4.50 23.86 0.4005 0.0888

(8) 新钢转债0.98 1.80 0.5239-0.0108

从转股溢价率进行可转债投资规律分析:转股溢价率= (转债当前价格-转换价值) /转换价值100%, 转股溢价率一直是可转债风险重要的衡量标准, 更是其产品能在“股”与“债”之间取得优势的关键。如果该指标正值越大, 转股亏损越高。转债溢价率指纯债溢价率和转股溢价率, 纯债溢价率昭示转债价超过纯债价值的程度, 以提示债性的强弱。假设全部转债平均转股溢价率40%, 较上期提高3个百分点, 转债市场股性有所下降, 债性支撑加强。从到期收益率角度看, 目前有唐钢、中行、石化三个品种到期收益率为正, 债性将对未来转债价格构成强有力支持。

三、运用股票组合以及可转债各影响因子 (转股溢价率、纯债溢价率、久期、凸性) 分析以上8种可转换债券的投资价值

(一) 石化转债

石化转债凸性良好, 受利率风险影响较小, 但纯债溢价率和过去相比有所上升, 故债性减弱, 从此层面讲风险比过去升高, 但到期收益率和正股走势尚可, 故绝对风险不是太大, 但近期转股溢价率走低, 可以考虑暂时稳定仓位或减少仓位.

(二) 工行转债

由于其股性较强 (转股溢价率比较低, 纯债溢价率相对较高) , 其走势和正股股票接近, 最近行情看跌, 因此可以减少仓位。

(三) 中行转债

应该买入, 注意其博弈条款, 最近转股价格有所下降, 所以对价格具有修正作用。

(四) 国投转债

国投转债的凸性较大, 对于利率风险的规避能起到一定作用, 且电力公司一向转债业绩看好, 国投电力股票近日行情看好, 转股溢价率较为平稳, 且相对其他可转债较低, 故走势随股票上涨趋势明显, 故应增持。

(五) 国电转债

国电转债自发行以来, 行情一直看好, 和国投转债相似, 所处行业具有行业优势, 国电电力股票价格相对平稳, 但成交量最近低迷, 近期没有国投转债走势强劲, 凸性良好, 短期不会有太大震荡, 转股溢价率较低, 纯债溢价率较高, 故股性较强, 建议维持仓位, 待机而动。

(六) 唐钢转债

唐钢转债债性较强 (转股溢价率:2.1537转债溢价率:-0.0061今日涨) 可以重仓买入, 这种债性强的可转债债券风险也相对较小, 久期只有0.32, 债底保护充分, 纯债价值很高。

(七) 川投转债

经历了年初的强势增长, 近期价格有所回落, 川投能源股票价格比较平稳, 转股溢价率有所上涨, 可是价格却略微走低, 所以并不是说一定要债性强的可转债走势良好, 还要结合相应正股价格具体分析, 川投转债处于股性债性的平衡位置, 未来走势还要看纯债溢价率和转股溢价率的变动趋势, 因为股票价格上涨, 转股溢价率下跌, 反而不利于该可转债行情, 目前投资风险较小, 建议适当增持。

(八) 新钢转债

建议增持仓位, 其久期较短, 利率风险较低, 8月20日有息, 故有利息税, 为了避税可以暂时出来, 带利息税征缴后可再入仓, 此种债券债性较强, 债底保护充分, 纯债价值很高, 最近指导方向应该增持债性强的债券。

四、精选个券策略

基金应采用基本分析以及技术分析分析相关上市公司的市盈率、成长能力、市净率、负债水平、现金偿债能力、资产重置价格、运营能力以及现金流贴现值等。其中债券久期和凸性可以用来计算该债券在利率风险下的抗风险能力, 一个风险较小的债券拥有较大的凸性和较小的久期。

五、投资建议

可减持石化转债、工行转债, 增持唐钢转债、新钢转债、川投转债、国电转债、中行转债以及国投转债。未来正股修复将利于转债的表现, 注重转债的期权价值。关注绝对价格相对不高而正股弹性较大的转债品种, 利用新券发行上市机会优化组合结构, 股票方面, 自上而下精选个股, 以绝对收益为导向。

六、总体评述

由于前期股票市场大跌, 转债市场中多只转债又面临下修转股价的良机, 转债下跌幅度有限。因此, 无论是转债市场还是股票市场可能最坏的时间已经过去, 从大类资产配置的角度分析, 目前债券资产仍相对安全, 受益于转债质押功能的实现, 同时转债正股估值水平不高, 强股性转债估值较低, 未来权益市场波动给转债品种的收益提供了空间。相比而言, 股指出现深度调整后, 正股对转债负面影响的风险得以释放。当前大部份转债分别获得纯债价值或转换价值的有力支撑, 因此供给压力不会对转债形成明显的冲击。分析要注意条款博弈, 最近一段时间转债要严控久期, 为了规避利率风险要缩短久期, 低等级转债要注意其风险, 由于已基本无太大下行风险故转债未来可能有所反弹。

参考文献

[1]弗兰克.K.赖利.投资分析与组合管理[M].9版.北京:机械工业出版社, 2010.

可转债投资价值分析论文 第7篇

关键词:可转债;公司价值;超额回报率

一、概念

可转换公司债券(Convertible Bonds,简称可轉换债券、可转债),是可转换证券的一种。可转换证券从广义上来说是一种证券,其持有人有权将其转换成另一种不同性质的证券,如期权、认股权证等都可以称之为可转换证券;从狭义上来看,可转换证券主要包括可转换公司债券和可转换优先股。本文的研究对象可转换公司债券是一种公司债券,它赋予持有人在发债后的某一特定时期内,有权利选择是否按照约定的条件将持有的可转换债券转换为发行公司普通股票的权力。

二、我国上市公司发行可转债对公司价值影响的理论分析

(一)MM定理

现代资本结构理论主要是MM定理。1956年,美国经济学家莫迪与米勒发表《资本成本、公司财务和投资管理》,得出无税条件下企业资本结构与公司市场价值无关的理论。1963年,两人对MM定理进行修正,其要点是将所得税影响加入原来的分析中,得出了相反的结论。即在有税的情况下,增加资产中债务比率可提高公司市场价值。企业负债率达到100%时企业价值最大而资本成本最小。某些学者在此基础上综合考虑债务融资的风险因素,认为最佳的企业融资结构应在债务免税效应与其带来的风险上升之间的平衡点上。

(二)融资顺序理论

Myers and Majluf(1984)以信息不对称为假设前提提出了融资顺序模型。该模型的两个关键性的假设是:(1)公司内部经理人员对公司未来的盈利能力和未来的投资机会比外部投资者了解得要多;(2)经理人员代表现有股东的利益。另外一个前提条件是,公司实行稳定的股利政策,不会增加或降低股利发放水平。根据这些前提,他们推论了公司的融资顺序是:(1)公司对内部融资的偏好超过其他任何的外部融资,如债券和新的股权融资;(2)如果公司选择外部融资,将会选择最安全的方式,按照一定顺序来进行,依次为最安全的负债、风险较高的负债、可转换债券、优先股和普通股。

(三)信号模型

Ross(1977)提出了资本结构的信号模型,其后Noe(1988)发展了这一模型。这些模型以内部管理者和外部投资者的信息不对称为理论基础,内部管理者拥有信息优势,为了提高股票价格,他们有动机把好的消息传递给投资者,但是由于信息不对称问题,他们不能简单地宣布好消息,因为其他管理者也有动机传递好消息,投资者如果无法区分,就会怀疑管理者的自利动机。

三、我国上市公司发行可转债对公司价值影响的实证分析

(一)实证研究方法

本文选取的样本为2000-1-1至2009-4-27 之间上海证券交易所所有A股上市公司公告中曾做出可转换债券发行预案公告的上市公司。由于不同公司公布预案公告的方式不同,有的是董事会预案公告,有的是股东大会公告,会有微小的差异,但是,在本文里,由于考虑的是发行公告效应,所以,不管是哪种方式,以公司第一次发布发行预案公告的时间为准。另外有的公司在发布发行可转换债券的发行预案公告之后,个别又撤消了发行预案,对这样的公司,在预案总样本中没有剔除。同时本文将在可转换债券发行预案公告当日同时公告年报、中报、季报、业绩增长提示、利润分配方案(预案)、以及资产重组事项或其他证券发行预案的可转债发行预案公告的样本排除在外,因为这些会直接影响到股价的变化。按照这样的分类标准,一共挑选出34个样本。表1是所有样本的公司数量。对于样本的选择,可转换债券发行预案公告和募集说明书公告、有关股票交易数据和有关上市公司财务数据都来自WIND资讯。统计软件采用Eviews5.0。

(二)样本数据选择及计算

1.样本数据的选择

本文以公司第一次公布可转债发行预案公告的那一天为样本发生日,(如果预案公告日为非交易日,则以公告日后第一个交易日为样本发生日)。

2.计算方法

定义AR(i)为股票i在发生日当天的超额收益率,计算公式为:

AR(i)=R(i)-R(i,m) (1)

R(i)为股票在发生日当天的收益率,定义为(收盘价-前一天收盘价)/前一天收盘价;R(i,m)为市场股票指数(在这里为上证指数)在发生日当天的收益率,定义为(收盘指数-前一天收盘指数)/前一天收盘指数。样本中所有股票的平均超额收益率AAR为所有样本超额收益率的算术平均数。

3.显著性检验

由于样本数量大于30,可以假设预案公告事件对股票价格没有显著影响时的平均超额收益率AAR近似得服从均值为零的正态分布,这样就可以对AAR,是否等于零进行显著性检验。即检验假设:H0:AAR=0,H1:AAR≠0。其检验统计量为:T(AAR)=AAR/[S(AR)/] 服从自由度为N一1的T分布。

其中S(AAR)为AAR的标准差,给定显著水平a,如果-Ta/2 (N-1)< T(AAR)< Ta/2(N-1),则接受H0,表明预案公告事件对股票价格没有显著影响;如果-Ta/2(N-1)>T(AAR),或者T(AAR)>Ta/2(N-1),则拒绝H0,接受H1,表明预案公告事件对股票价格的影响显著不等于零,说明股票价格的波动不是由随机因素产生,可转债发行预案公告确实对股价产生的实质性的影响。

4.计算结果以及结论

由以上数据,计算可知AAR=-2.18,=5.83,S(AR)=2.75。自由度为33的T值为T(33)=AAR/[S(AR)/]=4.62。我们给定1%的显著水平,既a=1%。查找T分布表,知道临界值T0.005(33)=2.73。故T(AAR)> T0.005(33)=2.73,拒绝 ,接受 1,表明预案公告事件对股票价格的影响显著不等于零,平均值为-2.18%,说明股票价格的波动不是由随机因素产生的,可转债发行的预案公告确实对股价产生的实质性的影响。

(三)对结论的解释

上市公司发行可转换债券,投资者会认为管理者的这种行为向市场传递了有关公司前景的悲观信息,这一结果可以用信息不对称理论进行解释。如按照Stein(1992)的模型,模型达到均衡时,质量好的公司发行债券,质量差的公司发行股票,质量中等的公司发行可转换债券,当公司采用债务融资会导致极大的财务危机以及由于信息不对称导致传统的股票发行没有吸引力时,公司将可转换债券作为一种推迟的或“走后门”的权益融资。另外按照信号模型,如果企业发行债券表明企业对未来有信心,传递了好的消息,因而市场做出正面反应;企业发行股票时,表明企业未来收益下降,传递的是坏消息,因而市场做出负面反应;而发行可转换债券则介于两者之间。

不过在Stein的模型中强调的一个因素是即使中等质量的公司发行可转换债券,也不能确保成功转股,它仍然可能面临将来可转换债券转股不成功所产生的财务危机成本,只有这样,质量差的公司才不会轻易模仿质量中等的公司。而在我国目前发行的可转换债券,由于发行者对转股价向下修正条款的随意使用,使得发行者将来不会面临任何财务危机成本,因而大大降低了质量差的公司的模仿成本,对质量差的公司来说,模仿的障碍仅来自于证监会规定的有关收益率等方面的条件,而这些条件可以通过盈余管理手段来达到,一旦可转换债券成功发行,就如同增发的股票一般,对公司就不会产生什么约束了。因此在我国由于对向下修正条款的随意使用,可转换债券已经退化为一种变相的股票增发,市场自然会将其发行看作是“坏消息”。

我国可转换债券发行预案公告的负效应,除了可以用上述理论解释之外,还要结合我国特殊的制度背景来进行解释。我国由于存在股權的分割,一般控股股东所掌握的国有股和法人股不能上市流通,只能协议转让。同时也由于股权的分割,控股股东的利益和中小股东的利益并不一致,致使上市公司追求的并不是一般意义上的股东利益最大化,而是控股股东利益的最大化。由于非流通股在协议转让时是以每股净资产值为基准或再加上小幅溢价评价,远远低于二级市场流通股的股价,与公司的经营业绩基本上没有直接关系,这就使得处于控股地位的非流通股股东的主要目标是每股净资产值的最大化。

对非流通股股东来说,发行可转换债券的好处有:首先融资成本低,根据现行规定,可转换债券的利率不得超过同期银行存款的利率水平,再考虑债务利息的“税盾效应”,实际上上市公司负担的利息费用远远低于向银行贷款或者发行企业债券;其次可以以不低于现行股票价格的转股价格溢价进行股权融资,一旦将来可转换债券转股成功,上市公司的净资产值就会大幅增加。因此,从转债的发行来看,最大的受益者是控股的大股东。而非流通股股东为了实现自身利益的最大化,成功发行可转换债券,不惜牺牲中小股东的利益。综观目前已经发行的可转换债券的条款,很多条款严重侵害了中小股东的利益,如过低的初始转股溢价率,对转股价修正条款的随意使用,都是为了保证可转换债券将来成功转股,却使流通股股东受到不公正的待遇。可以说在可转换债券的发行中最大的受损者是流通股股东,因此当上市公司发布发行可转换债券的公告时,会导致股票价格的下跌。

参考文献:

[1]Modigliani and Miller. The cost of capital, corporate Finance and Theory of Investment. American EconomicsReview, 1958, 48:261-298.

[2]AbhayAbhyankar,Alison Dunning. Wealth effects of convertible bond andconvertible preference share issues:An empirical analysis of the UK market,Journal of Banking&Finance, 1999(23):1043~1065

[3]刘娥平.中国上市公司可转换债券发行公告财富效应的实证研究.金融研究,2005年7月

[4]陈工孟,丙萌.中国股票市场实证研究.沈阳:东北财经大学出版社,2005.

[5]郭斌.企业债务融资方式选择理论综述及其启示.金融研究,2005(3),145~147.

[6]韩德宗,李艳荣.我国上市公司再融资顺序的实证研究.财经论从,2003(1),52~57.

[7]刘力,王汀汀,王震.中国A股上市公司增发公告的负价格效应及其二元结构解释.金融研究,2003,60~71.