内部资本市场的边界

内部资本市场的边界（精选6篇）

内部资本市场的边界 第1篇

近来, 随着我国企业组织结构的不断创新和多元化经营的普遍, 内部资本市场也成为国内学者广泛关注的热点, 我国的一些学者对中国上市公司的内部资本市场的存在性进行了研究。认为多元化与内部资本市场之间呈现相辅相成、相得益彰的关系。并提出内外部资本市场相互之间存在替代关系, 多元化公司必须不断调整内部资本市场规模, 以达到公司内部市场与外部市场之间的平衡。可见, 他们都认为中国上市公司中存在内部资本市场, 只不过内部资本市场所发挥的作用不同而已。

一、内部资本市场边界概念的引入

科斯认为企业作为市场的替代物而存在, 认为由于企业的存在节约了交易成本。但是作为企业, 由于其本身具有层级制性, 这就必然需要对企业的层级进行协调, 从而使企业的组织成本增加。那么, 企业的最优规模必然取决于企业内部边际组织成本与市场交易成本的对比。当企业内部边际组织成本等于市场交易成本时, 企业就达到了最优规模, 从而构成了企业的最优边界。当企业内部边际组织成本高于市场交易成本时, 企业边界将趋于缩小乃至消失, 即市场替代企业。对于构建了内部资本市场的企业, 其边界是否等同于企业的边界呢?学者们通过研究发现, 由于内部资本市场组织载体从M型拓展到H型企业, 企业间交易行为的内部化, 使内部资本市场的边界突破了组织形式的限制, 即企业的法定边界并不与内部资本市场的边界等同。不同企业法人间是可以形成内部资本市场的, 只不过这需要一个权威对资本的配置行为加以控制或影响 (魏明海、万良勇, 2006) 。对于内部资本市场的边界的确定学者们提出了不同的观点, 如Stein (1997) 认为内部资本市场的最优规模的确定取决于两方面的权衡:一方面内部资本市场的扩大, 使企业资本配置更加灵活, 有利于各分部缓解资金短缺的约束;另一方面随着内部资本市场的扩大, 管辖范围扩大, 管理层级和跨度增多, 使管理效率可能下降。Triantis (2004) 认为内部资本市场理论上的最优边界应当是其带来的边际成本与边际收益相等点。总的来看, 内部资本市场边界的确定是由内部资本市场存在的组织载体和其交易行为共同决定的, 其中内部资本市场的组织载体决定了其与外部资本市场的边界, 而内部资本市场的交易方式则进一步限定了内部资本市场存在和运行的范围。

二、影响内部资本市场边界确定的因素

1. 规模经济:

任何企业都有其最适宜的规模, 企业在规模较小时, 会通过兼并重组和自身的积累实现企业规模的扩张, 随着规模的扩大, 企业会获得包括协同效应在内的多种效应, 并通过管理、销售、资本的整合实现企业价值的增值, 但企业的规模是有一定范围的, 如果范围超出了企业的最优规模, 这时企业无法体现其的规模优势, 反倒由于规模的扩大, 而表现出规模收益的递减性, 这可以从美国企业自19世纪以来的五次兼并浪潮中可以得到体现, 即多元化经营和归核化经营在现实中同时存在所印证, 所以内部资本市场也具有最佳规模, 即内部资本市场的边界受企业组织结构和规模的限制。

2. 政府管制:

内部资本市场的存在不仅会体现出相对的优势, 还会导致复杂的公司治理, 如管理层借助于信息的强势地位形成对所有者利益侵害, 大股东凭借其最终控制权通过“利益输送”对小股东的利益进行侵占等 (柳建华、魏明海、郑国坚, 2008) 。为了保护所有者、小股东的利益, 各国都通过法律的形式对内部资本市场的运作进行了限制, 即通过一定的管制, 限制内部资本市场的运行空间。这种管制行为既影响内部资本市场的收益与成本, 又影响着其边界的确定。

3. 企业契约:

企业作为契约的组合它包含四层含义:第一层是企业的投资者对自己投入的要素通过契约的形式明确剩余索取权;第二层是企业所有者与经营者之间通过契约的形式明确了特定控制权和剩余控制权;第三是企业内部管理层之间通过契约关系, 确定他们各自的权利和义务, 明确其特定控制权及相应责任;第四是企业作为一个整体与外部利益相关者之间的契约关系。对于第一、二、三层契约, 由于企业的两权分离, 企业投资者之间股权的集中程度的不同, 企业所有者一方面不直接参与到企业的日常管理中来, 另一方面对企业具有不同的控制权, 所以企业的经营者和实际控制人具有相对的信息优势, 企业投资者为了防止逆向选择和道德风险, 投资者就需通过运用公司章程及其它内部控制性的契约条款对企业管理层进行资本配置的权限加以限制, 这样就会大大削弱企业内部资本市场的运行范围, 从而影响企业边界的确定。对于第四层的契约, 由于信息不对称现象的存在, 外部利益相关者 (包括债权人) 相对于企业管理层和实际控制人也处于信息的劣势地位, 考虑到企业管理层和实际控制人所具有的机会主义倾向, 外部利益相关者会采取各种手段来保护自己的利益存在, 如债权人会使用企业偿债能力指标、流动性指标、最高债务限额等手段对企业的举债能力和偿债水平等做出规定, 从而达到保护自己免受内部资本市场恶意操纵的危害, 这也削弱内部资本市场的运行范围, 影响企业边界的确定。

4. 交易成本:

威廉姆森系统化、理论化了科斯的交易成本理论, 他用有限理性、机会主义、资产专用性三个基本范畴解释了交易中存在的成本 (陆军荣, 2005) 。由于企业组织与外部资本市场之间是存在摩擦的, 使用外部资本市场是具有成本的, 如果这种成本过高, 那么就会导致外部资本市场失灵。究其原因, 这是由于所有权和控制权的分离, 使所有者和企业的实际控制者之间拥有不同的信息资源, 处于信息强势的控制者由于机会主义倾向而损害股东的利益, 而投资人或潜在的投资人会做出一种抉择, 压低他们愿意为新股支付的价格, 提高预期的代理成本, 从而导致公司资本成本的上升。为了解决信息不对称带来的不利影响, 就需要利用市场的力量和政府的管制, 或者是私人的信息搜索。这些工具的使用代价是相当的昂贵, 所以外部资本市场在监管方面的交易成本是巨大的。而对于联合大企业, 由于内部资本市场在监督、激励、内控和资本配置方面相对于外部资本市场具有相对的优势, 它可以利用企业内部控制链的延长, 获取更多的信息, 并通过企业内部的管理机制使内部资本市场具有更加多样化的激励机制, 避免信息不对称现象造成的企业价值的损失。另外, 由于企业内部资金流通的时间差和较低的调整成本, 使内部资本市场可以分阶段实施投资活动。内部资本市场正是由于这些方面的优势, 从而能够有效的解决外部资本市场交易成本相对不利的问题, 并使内部资本市场同外部资本市场一样成为企业资本配置的源泉。所以, 内部资本市场可以带来交易成本的节约, 从而影响内部资本市场边界的确定。

5. 代理成本:

在内部资本市场存在的企业集团中, 资源是通过总部或者集团母公司进行分配的, 这就使企业集团存在双层委托代理关系, 第一层是投资者与集团总部的CEO之间的所有权与控制权分离所形成的委托代理契约;第二层是集团总部的CEO与部门或项目管理者之间存在的委托代理契约关系。在第一层级中, 由于股东与集团公司总部CEO之间的契约是非完全契约, 且股东与集团CEO之间在收益和目标函数上存在异质性, 从而总部CEO会尽最大可能的利用各种方式使自己的收益函数达到最大化。在第二层代理中, 集团总部 (CEO) 与部门经理的目标函数和收益函数是不一致的, 他们都要追求其自身效用的最大化, 作为集团总部, 它主要负责资源的融通和配置, 在这个过程中, 由于集团总部与部门之间存在信息不对称、部门经理的“寻租”活动及双方的机会主义倾向扭曲了内部资本市场的资本配置机制, 使部门经理和集团总部CEO的私人收益最大化 (陆军荣, 2005) 。企业集团中的这种双层代理关系构成的代理成本降低了内部资本市场的收益, 进而影响了内部资本市场的边界范围。

内部资本市场的经济学解释 第2篇

在经济学上, 早期专注于企业研究的主要有以下两个方面的理论:一是以马克思为代表的古典企业理论, 主要从劳动分工的角度研究企业的产生, 即企业是分工的产物。二是新古典经济学企业理论。以马歇尔为鼻祖的新古典经济学认为企业是一个投入产出的“黑箱”, “企业充其量被看作是一个生产函数, 而资本和劳动只不过是生产要素而已” (张维迎, 1995) 。仅从理论角度而言, 无论是古典企业理论还是新古典企业理论, 它们都是从不同的角度, 基于不同的出发点对当时的现实进行了抽象, 以反映其中的某些规律, 但也正因此, 这些理论难免都有顾此失彼的缺憾。最明显的是, 由于在他们所处的年代, 业主制企业是普遍的组织方式, 公司制企业虽已产生但仍不普遍;企业组织结构上一直保持U型的组织结构模式;企业的发展大部分是通过自身不断的积累以拓展原有的市场份额, 企业的多元化经营还没有引起关注。因此, 在当时的生产环境下也就考虑不到不同企业组织结构的存在及其原因, 也就不会考虑资本在企业内部是如何分配的, 因为企业自身的资本积累和有限的外部融资能力还不足以实现这一点。所以, 古典企业理论和新古典企业理论研究的出发点和产生的时代背景决定了“内部资本市场”问题不可能成为其研究的对象。但到了20世纪的30年代, 人们对企业的关注有了新的焦点:第一个是以伯利和米恩斯为代表的对于企业“所有权与控制权分离”的关注, 即“管理者控制型”企业的出现;第二个是M型企业组织结构在美国的流行, 使企业组织效率与成本成为关注的对象, 科斯的交易成本理论也正是在这种环境下诞生的。这两条理论线索的交织发展促成了现代企业理论的产生, 而基于M型组织的“内部资本市场”理论也在这一发展过程中产生了。

二、交易成本理论:内部资本市场是对外部资本市场的替代

科斯 (1937) 的《企业的性质》一文通常被认为是现代企业理论诞生的标志。科斯利用交易成本的概念解释了“企业为什么出现”, 认为市场和企业是两种不同的组织劳动分工的手段, 二者具有替代性, 这种替代之所以能够发生是因为企业组织交易的成本小于市场组织交易的成本。在接下来的几十年里, 科斯的观点被后来的学者朝两个方向继承和发展:一是以威廉姆森为代表的交易成本理论;二是以张五常、杨小凯加以发展的间接定价理论。从文献上看, 首先对企业内部资本市场进行理论解释的是交易成本经济学的发扬光大者———威廉姆森。

威廉姆森系统化和理论化了科斯的交易成本思想, 用有限理性、机会主义、资产专用性三个基本范畴解释了交易中存在的成本, 并利用它们的交易成本理论解释了企业的垂直一体化行为:通过垂直一体化, 可以协调双方当事人原本存在分歧的利益, 消除财产权利未加界定或界定不当时导致的讨价还价成本。威廉姆森的交易成本理论对于垂直一体化企业形成的解释是令人信服的, 但是在现实经济中除了存在垂直一体化企业, 还存在着横向多元化企业, 如联合大企业, 这部分企业内部显然不存在垂直一体化过程的中间产品“制造和购买”决策问题, 对于这种企业组织模式该如何解释, 威廉姆森 (1975) 也是从交易成本经济学的角度进行分析的。

首先, 外部资本市场并不是无摩擦的, 使用外部资本市场需要付出成本。而如果这成本过高, 将会导致外部资本市场的失效, 威廉姆森将这种成本归因为“资本市场对管理绩效进行传统的控制是相对简陋的”, “由于企业内部状况不易被了解或被发现, 资本市场与企业之间存在着信息的阻塞, 而取得企业实际控制权的人, 可能以机会主义的手段占股东有限理性的便宜。这种信息的不对称性, 使得局外人无法对企业已经背离利润最大化的标准做出可信的判断, 而企业作为一种复杂的组织形式, 其绩效是外生事件、竞争对手行为和内部决策的共同作用的结果, 要查明原因, 其代价是昂贵的。所以外部资本市场在监督管理方面的交易成本是相当大的”。

其次, 联合大企业的组织特征相比外部资本市场而言, 其在监督管理方面具有优势。威廉姆森 (1975年) 认为内部资本市场在监督、激励、内部竞争、资本的低成本配置等方面相比外部资本市场具有优势。由于内部资本市场的内部控制特征, 它可以运用各种手段及时对公司内部情况进行审计, 而获取的信息远多于外部资本市场。依据业绩调整的工资和奖金、职位的升降、岗位的变换使得内部资本市场的激励手段更加多样化。而在企业内部, 资金的内部流通与调整的成本较低, 内部资本市场可分阶段进行其投资的决策过程, 即依据前一阶段的投资效果决定追加投资的变化。这种内部投资的决策方式既可行又有效率。在联合大企业内, 对于资本的组织管理和投资运用的成本可以低于外部资本市场。所以根据交易成本经济学的观点, 在这个时候应该由组织来对资本进行分配管理, 而这些行为在联合大企业内便表现为了“内部资本市场”。因此, 在威廉姆森看来, 横向多元化的联合大企业同纵向一体化的企业一样, 都是由内部组织对市场的一种替代。不过, 这两种替代的成因是不一样的, 纵向一体化企业的形成是由于产品市场低效而导致的高昂交易成本, 而联合大企业则是由于外部资本市场的失效而形成。

在现代企业理论的发展过程中, 现代企业理论的发展还包括了其他分支, 如间接定价理论、中间组织理论等。虽然这些理论并没有直接阐释企业内部资本市场问题, 但我们仍能从其分析逻辑中寻找内部资本市场存在的理论基础。

三、间接定价理论:内部资本市场是组织内的一种财务契约

科斯理论的第二个继承方向是间接定价理论。张五常 (1983) 认为企业与市场的不同只是一体化程度问题, 是契约安排的两种不同形式而已。企业也是市场, 是用较少的要素合约替代了更多的产品合约, 从而减少了交易成本。杨小凯则认为企业中要素合约与市场中产品合约的区别, 不但有数量多少的区别, 还有定价方式的区别 (杨小凯、黄有光, 1999) 。张五常与杨小凯对于企业与市场关系的理论被称之为间接定价理论, 即企业中的要素合约多为间接定价, 而市场中的产品合约多为直接定价。在一定情况下, 间接定价比直接定价更有效率。企业的出现是由于“私有要素所有者按合约将要素使用权转让给代理者以获取收入, 在此合约中, 要素所有者必须遵守某些外来的指挥, 而不是靠频频地计较他也参与其间的多种活动的市场价格来决定自己的行为。企业并非为取代市场而设立, 而仅仅用要素市场取代了产品市场, 或者说是用一种合约取代了另一种合约”。

科斯与张五常的上述讨论的主要目的是为了论证企业在市场中存在的理由, 但是对于企业内部资本市场的研究有启发意义。张五常举例说明了企业的存在是要素市场 (主要是劳动力市场) 与产品市场的替代。但除此之外, 资本作为重要的要素之一, 是否也存在替代?

科斯曾承认《企业的本质》一文的主要缺憾之一就是使用雇主—雇员关系作为企业的原型。由于强调雇主—雇员关系, 结果没有考察契约能使企业组织者以获得、出租或借入资本来指挥资本 (设备或现金) 的使用。这就是说, 企业领导者权威不仅作用于劳动, 同样也可以作用于资本, 企业内部的指挥关系是企业领导者控制企业使用的所有他人的生产要素, 既包括劳动, 也包括资本。在企业内部存在的不仅是资本与劳动之间的契约, 也存在着资本使用的契约, 即财务契约。

资本的配置过程是不同主体间的财务契约的缔结和实施过程, 如我们一般将股权契约和负债契约看作两种不同的财务契约, 并规定着不同的治理机制。但是在U型科层制的企业组织结构下, 只考虑了“资本与劳动”之间雇佣契约关系的形成, 在多部门、多法人的组织内, 如M型企业和H型企业, 还存在着类似于外部资本市场的股权或者债权契约, 如在M型企业内, 企业总部与部门之间定立的“年度预算和考核”的合同;又如控股公司母公司与子公司间的投资关系, 其虽然也可视作一般的市场契约, 但只要母公司对子公司具有足够的权威性, 其仍然可视作企业集团组织的组成部分。所有这些契约可以称之为组织内的财务契约, 这种契约的存在, 使资本在企业内的“权威”作用不仅在于资本对于劳动的雇佣, 同样也在于资本在企业内的再配置。

四、中间组织理论:内部资本市场是权威与价格的中间态

对于中间组织的定义, 日本学者今井贤一 (2001) 在《内部组织的经济学》一书中曾有解释。他认为, 可以用两组行为特征把市场与组织严格区分开来:一是决策主体之间的联系方式, 二是它们的决策依据, 而在市场与组织之间, 兼具二者特征的东西, 就是中间组织。中间组织理论的产生源自于交易成本经济学家对于企业与市场绝对两分法的否定。1978年, 科斯在回答克莱因等人的质疑时写到:“在区别企业内部进行的和市场上进行的交易存在着极端化和一刀切的情况。这是不对的。其实, 我的态度是十分鲜明的, 我认为对企业试图划出一条严格的界限是不可能的, 指挥可或多或少存在。”因而企业和市场之间并非完全隔绝, 它们之间可以达成某种“融合”。因此, 对于企业与市场的认识必须超越现有的两分法思维模式, 在企与市场之间增加另一种属于“准企业”或“准市场”的形态, 这种形态可以称之为中间组织。

H型企业则可以看作是以控股关系融合而存在的一种中间组织。存在于H型组织结构内的企业内部资本市场, 也具有市场与企业的双重特征。母公司因具有控股权而获得了在其子公司内部的“权威”地位, 这种“权威”正是企业本质的体现。另外, 母公司与子公司之间的契约具有市场性质, 如果母公司不能从子公司处得到满意的投资回报, 就会收回投资, 再投资于其他子公司。因此, 子公司与同一母公司的其他子公司之间存在着资源的潜在竞争关系。

内部资本市场正是这种企业与市场、权威与价格有机结合的中间态。M型企业内的“内部市场”现象及H型企业所具有的“中间组织”的特征, 使这两类组织同时具有市场上以价格为基础的竞争性和组织内以层级为特征的权威性。这是为什么在威廉姆森之后, 大部分经济学研究者也将H型的组织结构视为企业内部资本市场的组织载体的原因。

参考文献

[1]科斯·R:论生产的制度结构 (中译文) [M].上海:上海三联书店, 1994.

[2]今井贤一、伊丹敬之、小池和男著, 金洪云译:内部组织的经济学[M].北京:三联书店出版, 2001.

[3]威廉姆森著, 段毅才、王伟译:资本主义经济制度[M].北京:商务印书馆, 2002.

[4]张五常:经济解释[M].北京:商务印书馆, 2002.

系族企业内部资本市场配置效率研究 第3篇

摘 要 本文从系族企业和内部资本市场有效性的界定切入，首先分析了系族企业的基本特征，然后对内部资本市场有效论及无效率进行分析，论述了公司内部治理对配置效率的影响，最后结合系族基本特征提出了提高公司治理水平进而提高内部资本市场配置效率的相关建议。

关键词 系族企业 内部资本市场 配置效率

一、系族企业涵义

系族企业是新兴市场的产物，其涵义应该包含以下几要素：首先，它属于企业集团的一种存在形式，通常实行多元化经营模式；其次，系族内部包含两家或两家以上的上市公司；第三，终极控制人通过复杂的股权结构控制旗下上市公司。由此可将系族企业定义为：终极控制人通过金字塔控股、交叉持股等方式拥有或控制两家或两家以上上市公司的多元化企业集团。系族企业存在活跃的内部资本市场。

二、系族企业基本特征

（一）复杂的股权控制结构

系族企业不仅拥有或控制多家上市公司，而且还拥有许多非上市公司。终极控制人通过水平式控股、金字塔式控股和交叉持股等方式控制其成员企业（安青松、祝晓辉，2004）。这种复杂的层级结构会造成系族内部隐秘的控股关系，系族企业的金融链条隐蔽性强，层次复杂（巴曙松，2005）。不仅如此，代理链条也复杂化，导致企业集团相对于独立经营企业存在更严重的代理问题。内部资本市场上的代理关系由两层组成：第一层是外部资本市场的投资者委托总部对各分部进行管理监督，第二层是总部通过内部资本市场配置资本，形成的总部与各部门经理之间的代理关系（艾健明，2008）。

（二）集团模式多元化经营

多元化既有其利又有其弊，一方面为系族内部各单位之间提供了良好的资源配置平台，降低了资本成本（Chandeler，1997）；另一方面，又产生了“多元化折价”效应（Stulz，1990）。对于系族企业而言，集团层面多元化经营而成员企业从事单一业务的经营模式（即集团模式多元化经营）既可以发挥多元化经营的优势，又能规避成本，从而提高公司价值。许奇挺（2005）和肖星、王琨（2006）的研究均发现我国系族企业具有集团模式多元化经营的特征。

三、系族企业ICM配置效率解析

（一）ICM有效性界定

系族企业内部资本市场效率有两种定义：效益原则配置效率和战略原则配置效率。效益原则是指系族内部资本市场在配置资源时，只要系族内存在可供配置的资源，就给拥有好的投资机会的分部配置较多的内部资本。战略原则是指系族的终极控制人从整个系族战略层面进行资源配置，可能有的分部即使投资机会不好也会得到较多的资源配置，而有的分部即使存在好的投资机会也不会得到较多的资源，存在牺牲局部利益换取整体利益的现象。

（二）ICM有效论及无效论

内部资本市场有效率的原因主要有两方面：缓解外部融资约束和优化内部资源配置。由于企业与外部资本市场之间的信息不对称，外部资本市场上出现信用约束，而内部资本市场能够缓解这种融资约束，从而有效地解决企业投资不足问题，在此基础上优化内部资本配置，以增加整体效益。

内部资本市场无效率也主要有两个方面的原因：过度投资和大股东“掏空”。在外部市场监督较弱的情况下，管理层在内部资本市场上资金较为充足，又可以轻易地转移资金，容易导致他们为谋取私有收益的过度投资。

四、提高系族企业ICM配置效率的对策建议

无论是有效论还是无效论，均得到了诸多研究的证实。究其原因，影响内部资本市场效率的因素是复杂的，公司内部治理水平的差異也导致其内部资本市场配置效率大不相同。良好的内部治理机制有利于发挥内部监督和内部控制的作用，提高内部治理水平，促进内部资本市场功效的充分发挥。鉴于系族企业规模庞大，股权结构复杂等特征，应该采取针对性的对策：

首先，适当提高上市公司股权集中度，构造决策有效、相互制衡的股权结构。

对于系族而言，一方面是规模巨大，二是各方利益博弈，易因决策缺乏效率而造成巨大损失，所以应保持较为集中的股权结构，以保证决策效率，股权的集中也有利于大股东加强对管理层的监督，“内部人控制”问题会得到较为有效的控制。同时，在系族企业内部存在着复杂的股权控制结构，如金字塔式持股、交叉持股等，这种复杂的股权控制结构会导致第一大股东未必就是实际控制人的情况发生。应保证前几大股东之间的独立性，形成真正有效的股权制衡机制。

其次，实施资产分布较为分散的集团模式多元化经营战略。

集团模式多元化经营是指集团层面多元化经营而成员企业从事单一业务的经营模式。系族企业规模庞大，一方面由于资源丰富可能导致过度投资行为，从而降低投资效率；另一方面由于管理层精力和能力有限，从而产生资源浪费或配置不合理现象。实行资产分布较为分散的集团模式多元化经营，将资产投资于不同的项目或分部，由于不同项目所处市场环境的差异，增加内部资本市场资本配置的空间，也降低整体风险。这样既发挥多元化经营的优势，又能适当规避风险。

再次，提高独立董事比例，适当扩大董事会规模，采取约束机制与股权激励机制相结合的策略。

系族企业面临更为严重的代理矛盾，引入了独立董事、银行董事等，提高了专业知识的比重，有利于董事会决策的科学合理性。同时，稀释了股东和经理层的决策权，增强独立性，监管力量也得到加强，形成了董事会内部制衡机制，缓解公司治理中的各种代理问题。

股权激励方式有利于增强其利益弹性，提高积极性。采取激励与约束相结合的原则，能促使他们更加积极的履行监管职能，控制大股东“掏空”、“内部人控制”等现象，降低代理成本。

参考文献：

[1]安青松,祝晓辉.民营企业控股多家上市公司的问题探讨.证券市场导报.2004(12):57-61.

[2]巴曙松.中国系族企业的金融之殇.现代商业银行.2005(12):13-15.

[3]Chandeler,A.D.The Visible Hand.Belknap Press.1997：35-49.

关于内部资本市场的行业研究及启示 第4篇

但是, 在“归核化”的趋势背后, 我们不应该忽视这样的事实:大部分大企业的业务范围仍然是多元化的。Montgomery (1994) 的统计数据表明在1985-1992年虽然企业多元化发展战略程度下降了, 但是, 在这段时期美国最大的500家企业多元化程度实际并没有下降。根据SIC (标准产业分类) 的分类, 1985年美国最大的500家上市公司中从事5个以上行业的公司从67.6%上升到69.6%;从事10个以上行业的公司从42%上升到43.8%。无疑, 多元化和内部资本市场的经营方式仍然是企业做强做大的重要方式之一。多元化和内部资本市场不仅在欧美发达资本市场的企业存在, 在发展中国家也大量存在。由于外部资本市场不发达, 法律机制不健全, 合同协议制定不完善并且不能得到较好执行等原因, 内部资本市场作为“缺失市场的替代”得到了较快的发展。近十多年来, 我国也有很多企业走集团化、多元化的道路。

我们也看到很多成功的多元化公司和内部资本市场案例, 如通用电器、伯克希尔哈撒韦公司、我国的海尔集团等。

所以, 内部资本市场是否会损害公司价值仍然是值得学者进一步研究和思考的问题。这类问题的解决通常是通过两类途径:一是考察早期的实证研究的样本、方法以及推理是否存在缺陷或问题, 导致了“多元化折价”这一结论并不合理 (Heyland, 1997;Villalonga, 2004等等) ;二是进一步验证具体的行业案例, 看是否具体行业的内部资本市场是有效运作的。这类研究检验如果仅在一个行业中, 投资将如何跨项目分配;在西方对内部资本市场研究中这种方法是常见而重要的。虽然, 近年来我国关于内部资本市场的研究涌现了一批有价值的成果, 但是行业研究却很少被涉及。即使也少量分类研究, 也是围绕产权性质进行分类的。本文考察了西方关于内部资本市场几个较杰出的行业研究, 目的之一在于从行业角度考察是否内部资本市场有效, 同时也希望为我国这方面的研究提供一个新的视角和切入点。

1986年的石油价格大跌提供了外部需求变动对内部资本市场的影响。Lamon (1997) 辨认出26个石油多元化公司中的40个非石油行业部门, 目的是测试这些非石油部门的投资是否依赖于公司的内部资本市场。Lamont通过石油公司的非石油部门的资本支出和类似行业但非石油公司下属的部门的资本支出比较, 结果发现石油跌价之后, 和其他公司相比, 石油公司的非石油部门的资本投资被大大削减。也就是说, 石油部门的负面震动被传递到其他部门。相反, 在石油价格危机之前, 和其他公司相比, 多元化的石油公司对其非石油部门是过度投资的。这一结论证明了内部资本市场的非有效性, 即不能按照效率和价值最大化原则进行资源分配。

但是, Schnure (1997) 对Lamont (1997) 的结论提出置疑。他对这26个公司从1985-1986年的现金情况进行了研究, 发现他们并没有资金紧张的情况。例如, 超过半数的石油公司在1986年回购了股票;很多公司增发了股息;并且当年所持有的现金大大增加了。这说明石油价格危机和石油公司对其非石油部门的投资的关系可能比单纯的通过内部资本市场转移负面震动复杂得多。

Khanna和Tice (2001) 研究了1975-1996年间折扣零售业对于沃尔玛进驻当地市场的反应。在沃尔玛的进驻之前, 每个市场都有数个折扣商店。他们分析得出了24个独立折扣店和作为多元化公司分支的25个折扣店作为样本。他们发现在沃尔玛进驻之后, 多元化公司的折扣店比独立的折扣店投资更多, 并且他们的投资与生产率的相关性比独立折扣店更高。他们的研究表明, 多元化公司能从经营失败的商店转移走资金, 同时他们能够更快地决定是留在市场和沃尔玛继续竞争还是离开这个市场。这说明内部资本市场运作是有效的。当然, 另一个可能的解释是多元化公司下属的折扣商店可能正因为比单独折扣店的产出率更高, 才选择了多元化。但是, 他们的研究仍然说明了, 对于这些公司来说, 他们的内部资本市场的运作是有效率的, 对于竞争的反应也比独立折扣店 (即不具备内部资本市场的折扣店) 更及时、更有效。

Campello (2002) 检验了金融性多元化公司 (即指拥有或控制银行的集团公司) 的内部资本市场。方法是通过比较多元化公司控制的银行以及独立银行对货币政策的反应。他发现金融性集团公司比起独立银行信贷限制更放松, 同时内部资本市场也缓解了政府政策对银行信贷活动的影响。

Guedj和Scharfstein (2004) 比较了小型生物制药学公司和较成熟公司的研发策略及之后的业绩。前者通常专注单独一个项目的研发 (比如说某一种药品) , 后者通常同时有几个研发项目的选择, 如果这几个项目不具有联系性的话, 则天然构成了Stein (1997) 所提出的内部资本市场理论模型。所以这两类公司的对比也就构成了独立公司和具有内部资本市场的制药公司的对比。

Guedj和Scharfstein (2004) 共辨认出1990-2002年的235个癌症药品研发的过程。他们把研发过程分为三步, 每一步这些都会对外界披露相关信息。这些步骤每一步的进行成本都是很高的, 每个步骤后都制药公司需要决定是否继续研究或放弃。研究发现, 独立公司更可能将研发从第一步推动到第二步, 但是第二步的研究成果远远差于多项目公司, 尤其对于有大量现金储备的公司来说。所以, 正如Stein (1997) 所提出的, 单一化的企业并不是最优的放弃项目, 而多项目公司则能根据新信息进行资源调动。所以从这个角度来说, 内部资本市场可以被认为是有效的。

综上, 四个案例研究检验了内部资本市场在某些行业的运行情况。Lamon (1997) 研究了1986年石油价格跌幅超过50%后, 多元化的石油公司的投资决策情况;Khanna和Tice (2001) 针对沃尔玛进入零售市场后, 多元化公司的应对;Campello (2002) 研究了银行业的情况;Guedj和Scharfstein (2004) 分析了生物制药学行业的公司规模对于战略和业绩的影响。通过这四个案例的简单分析, 我们可以得出以下结论:

第一, 总体来说, 以上的行业案例研究证明内部资本市场在资源分配上是有效率。Khanna和Tice (2001) , Campello (2002) , Guedj和Scharfstein (2004) 证明了内部资本市场的一些优点。Lamont (1997) 指出了一个缺点:把对主要部门的投资冲击传递到了不相关项目。

第二, 行业研究的长处在于可以更清楚、细致的分析内部资本市场的过程、优缺点和原因。

第三, 行业研究一般是研究一个突发事件对于某一个行业的影响, 通过这个突发事件我们可以清楚的看到事件发生前后, 样本的不同结果。这样就避免了如果我们横向选择样本的话, 所选的公司可能性质、特点、经济状况不一的缺点。例如, 以上的案例选择了石油价格变化对两类公司影响;强大的竞争对手介入后两类公司如何应对;货币政策和政府行为对两类银行的影响等, 从而清楚地比较出有内部资本市场的公司是否运作有效。

参考文献

[1]、Lamont, O.Cash flow and investment:Evidence from internal capital markets[J].Journal of Finance, 1997 (52) .

[2]、Schnure, C.Internal capital markets and investments:Do the cash flow constraints really bind[Z].SSRN Working Paper, 1997.

[3]、Khanna N., Tice S.The bright side of internal capital market[J].Journal of Finance, 2001 (56) .

[4]、Campello M.Internal capital markets in financial conglomerates:Evidence from small bank responses to monetary policy[J].Journal of Finance, 2002.

内部资本市场的边界 第5篇

内部资本市场租金是指企业集团运用内部资本市场资源取得的大于各分部独立运用这些资源产生收益之和的超额收益 (冯丽霞, 2006) 。目前文献主要从新制度经济学的交易成本、代理理论等视角研究内部资本市场的租金创造问题, 但上述制度因素只是创造内部资本市场租金的必要条件。不同企业集团内部资本市场的资源具有异质性, 资源的独特性是内部资本市场创造租金的基础条件。单独从制度条件或资源条件的任何一方研究内部资本市场租金创造问题都有失偏颇。因此我们可以吸收从制度条件研究内部资本市场租金创造的部分内容, 从资源条件研究内部资本市场的租金创造问题。

二、内部资本市场资源的内涵

资源基础理论认为, 企业资源包括所有的资产、能力、组织过程、企业的性质、信息、知识等等, 它们的共同特征是由企业控制, 用于帮助企业制定和实施具体战略, 提高企业的绩效。内部资本市场存在于各类组织结构的企业集团, 集团总部以行政权威为主导, 将市场经济中最重要的协调机制──价格机制引入集团内部, 充分运用内外部资本市场的互补性改善集团资源配置。根据资源的特征和内部资本市场本质, 本文将内部资本市场资源定义为:由集团总部控制, 用于帮助集团总部制定和实施资源配置的具体方案, 提高企业集团资源配置绩效的所有资产、能力、组织过程、企业性质、信息、知识等的总和。按照它们在内部资本市场资源配置过程中的作用, 内部资本市场资源可以分为人力资本资源、财务资源、信息资源和关系资源。

1.内部资本市场人力资本资源

《新帕尔格雷夫经济学大辞典》对人力资本的解释是:“作为现在和未来产出与收入流的源泉, 资本是一个具有价值的存量。人力资本是体现在人身上的技能和生产知识的存量。”人力资本可分为四种类型:一般型人力资本、技能型人力资本、管理型人力资本、企业家型人力资本 (李忠民, 1999) 。其中企业家型人力资本是面对不确定市场具有决策、配置资源能力的人力资本。内部资本市场的人力资本是指企业集团内与资源配置相关高管人员的人力资本, 属于企业家型人力资本, 主要包括对集团内部财务资源做出优化配置的决策能力和在配置过程中的协调组织的能力, 对外部资本市场的不确定性进行科学预测并做出相应筹资和投资决策的能力。

2.内部资本市场财务资源

财务资源包括资金和获取、驾驭资金的能力 (白仁春等, 2005) 。内部资本市场能够利用各分部资金供需时间差在集团内部调剂使用, 降低对外部资本市场的融资需求, 能够利用其特有的信息优势对集团内部资本进行选优配置 (陆军荣, 2005) 。内部资本市场财务资源表现为两部分:一是集团分部成员在经营活动中由于供需时间差形成闲置资金流;二是内部资本市场通过对资金的集中运作在资金的集中、调度和配置方面产生的财务能力。

3.内部资本市场信息资源

对信息资源的界定有狭义和广义之分:狭义的信息资源是指人类社会经济活动中经过有序化加工处理并积累起来的有用信息的集合 (王哲、陈清华, 2003) ;广义的信息资源是指除信息内容本身以外, 还包括与其紧密相连的信息设备、信息人员、信息系统、信息网络等 (乌家培等, 2002) 。本文对信息资源的认识持广义理解, 认为内部资本市场信息资源指集团总部在制定和实施资源配置的具体方案中获得的信息和与之相关的专门信息人员、信息载体等。

4.内部资本市场关系资源

Gulati认为在现实世界中, 企业是被嵌入在社会、专业的和带有其它组织因素的交换关系网络中 (Gulati, 1998) 。企业关系资源是指嵌入在企业内外部关系网络中, 通过各种经济交易关系的创造和维持来获取资源的显在和潜在资源集合。但关系网络并不等同于关系资源, 只有当理性行动主体有意识地通过关系网络的运作去获取社会稀缺资源, 并期望产生相应的价值回报时, 关系网络才具有了配置资源、获取利益的动态功能, 展现出它所具有的资源特性。内部资本市场关系资源是指嵌入在企业集团内外关系网络中, 带有组织因素的、有利于内部资本市场资源优化配置的资源集合。企业集团总部在充分运用内外部资本市场的互补性改善集团的资源配置过程中, 有意识地运用与集团分部成员、外部资本市场成员间的关系网络, 并通过培育、管理好这些关系网络以达到改善集团的资源配置的目标, 内部资本市场的关系网络由此成为了关系资源。

三、内部资本市场资源的获取

内部资本市场资源的独特性是内部资本市场创造租金的基础条件, 因此, 企业集团要想创造内部资本市场租金, 面临的首要任务就是如何获取这些资源以推动内部资本市场向更高更深层次发展。

1.内部资本市场人力资本资源的获取

教育和培训投资是人力资本增加存量的最基础途径, 但是内部资本市场人力资本属于企业家型人力资本, 不可能通过教育和培训批量生产。美国经济学家阿罗提出了一个“干中学”人力资本的理论, 即除正规教育外, 知识也会在实践中逐步积累。内部资本市场人力资本在与本企业集团有关的环境中通过长期的实践, 熟知本集团成员的情况, 与外部资本市场成员如银行等金融机构建立了相互信任、相互合作的关系网络, 积累了对本集团内部资本市场财务资源优化配置有关的专门经验, 并能根据本集团的具体情况对外部资本市场的不确定性进行准确预测并做出相应筹资和投资决策, 因此内部资本市场人力资本主要是在实践中, 以“干中学”为主要途径形成的。

2.内部资本市场财务资源的获取

集团各分部成员的资金在周转上往往存在着一定的时间差, 当一些分部资金紧张时, 另一些分部资金可能十分充裕, 因此, 内部资本市场中闲置的现金流主要由于集团分部成员在资金使用和周转上往往存在着一定的时间差而形成。其次, 内部资本市场财务能力是人力资本、关系资源等很多因素共同作用的结果, 从内部资本市场的外部关系网络看, 集团总部能凭借较稳定的现金流保障、收益水平和较好的信用得到更多的外部融资机会和渠道, 从集团内部关系网络看, 企业集团总部凭借其在资源配置上的权威和掌握的信息资源, 能更好地利用各分部的闲置资金流实现内部资本市场资金的集中运作和优化配置。

3.内部资本市场信息资源的获取

内部资本市场关系网络的存在是集团总部获取信息的重要途径, 集团总部可通过内部资本市场的关系网络实现与各分部成员的信息共享, 获取到与资源配置相关的质量相对较高的信息, 因此关系资源是内部资本市场信息资源的基础条件。同时, 内部资本市场人力资本能够促进高质量信息资源的形成。企业集团内与资源配置相关的高管人员通过与集团分部成员建立起相互信任、相互合作的关系网络, 有助于各分部成员协调一致, 减少寻租行为, 更为坦诚地向集团总部提供与资源配置相关的及时、准确、真实、完整的信息资源。

4.内部资本市场关系资源的获取

集团总部在运用关系网络进行与内部资本市场资源配置的相关交易中, 越是本着信任、合作的原则进行交易, 交易各方就越会相信彼此信任与合作的价值, 内部资本市场中相互信任相互合作的关系资源就能越来越得到自我强化, 因此信任是获取内部资本市场关系资源的基础。其次, 内部资本市场人力资本能够影响关系资源的价值存量。企业集团内与资源配置相关的高管人员通过发挥其主观能动性在一定程度上可以改善、扩展内部资本市场与外部资本市场成员的关系、调整集团总部与集团分部成员之间的关系。

四、本文的结论与后续研究

本文主要研究了两部分的内容:第一部分界定了内部资本市场资源的内涵, 将内部资本市场资源具体分为人力资本资源、财务资源、信息资源和关系资源。第二部分主要探讨了内部资本市场各项资源的获取途径。

界定好内部资本市场资源的内涵是研究内部资本市场租金创造的基础, 本文对进一步研究内部资本市场租金创造方面做了一些基础工作, 我们需要进一步研究的主要问题是:内部资本市场资源究竟如何创造内部资本市场租金。

摘要：本文从资源条件研究内部资本市场的租金创造问题, 对进一步研究内部资本市场租金创造方面做了一些基础工作。首先, 界定了内部资本市场资源的内涵, 将内部资本市场资源具体分为人力资本资源、财务资源、信息资源和关系资源;其次, 对内部资本市场各项资源的获取途径进行了探讨。

关键词：内部资本市场,资源,获取

参考文献

[1]冯丽霞:内部资本市场组织载体, 交易与租金[J].会计研究 (8) , 2006

[2]李忠民:人力资本──一个理论框架及其对中国一些问题的解释[M].北京:经济科学出版社, 1999

[3]白仁春郭红龄刘平:企业资源发展策划[M].北京:北京大学出版社, 2005

[4]陆军荣:企业内部资本市场:替代与治理[D], 2005

[5]王哲陈清华:企业信息资源的开发与利用[J].情报杂志 (9) , 2003

[6]乌家培谢康王明明:信息经济学[M].北京:高等教育出版社, 2002

内部资本市场的边界 第6篇

关键词：金字塔股权结构 内部资本市场 运行机制

一、前言

随着企业规模扩大和多元化经营，金字塔股权结构模式成为现代企业集团普遍采用的组织模式。金字塔股权结构是指在一个企业链条中，实际控制人处于控制链最上层，上市企业常处于最下层，在两者之间的股权控制链上还存在一个或多个企业（LaPortaetal.，1999）。金字塔股权结构普遍存在于融资受到约束的较不发达资本市场和投资者保护程度较弱的国家和地区，终极控制股东利用金字塔模式下形成的内部资本市场，使资源在金字塔内部流动与转移，以此来替代不发达的外部资本市场（Aimeida and WOlfenzon，20O4）。金字塔型股权控制能够发挥资本杠杆的效应，缓解企业融资约束，获得内部股权融资优势（Almeida and Wolfenzon，2006； Bena and Ortiz-Molina，2013）。在不同的企业集团模式下，内部资本市场运行方式存在差异。王化成等（2009）按交易对象的不同将内部资本市场运行方式分为资金融通型和资产配置型。现有关于内部资本市场运行机制方面的文献乏善可陈（袁奋强等，2013），金字塔型企业集团的内部资本市场运作的研究更少。

二、金字塔型企业集团内部资本市场运行机制

内部资本市场运行机制的构成主要包括以下内容：资金融通机制、资金分配机制、信息传递机制和激励约束机制，四者互相联系、互相作用。

（一）资金融通机制

资金融通机制是内部资本的来源渠道，有外源融资和内源融资。内部资本市场的存在可以使联合大企业比单一企业以更低成本从外部资本市场融得更多资金（Stein，1997）。金字塔型企业集团下，集团母公司和控股子公司都有独立法人地位，集团母公司可通过多种方式对控股子公司进行控制，企业集团可通过控制上市子公司在外部资本市场发行股票、债券或向金融机构贷款等方式集中进行外部融资；也可凭其集团优势直接进行。另一方面，内部融资资金可能来源于以前年度通过外部融资余留下来的资金，也可能是各成员企业日常经营活动中积累的资本，集团母公司可在企业集团内部设立具有独立法人地位的财务公司来宏观调剂这些闲置的资金，以加速资金周转，进而提高使用效率和收益。

内部资本的聚集过程中需遵循一定的规则：外部融资方面，集团要按照与外部资本签订的融资契约，并运用外部资本市场中的价格机制进行融资；内部融资方面，利用母公司的行政权威（潘爱玲等，2013），并要求成员企业遵循总部制定的有关内部资本聚集的相关规则，充分运用闲置资金。

（二）资金分配机制

资金分配机制是集团母公司依靠其行政权威，合理配置集团母公司与上市子公司、子公司与子公司之间的资本，提高资本使用效率；各成员企业通过申请或预算的方式向集团母公司表达资金需求意愿，母公司作为整个集团企业的“外部出资者”，在结合集团整体战略规划后对各子公司的具体情况分析，做出相应的判断和排序后再决定是否对子公司追加或减少投资。财务公司是内部资本集中管理的一种重要模式，通过发挥财务公司的作用，集团能有效地进行资金盈余的调剂并合理引导资金流向，维持内部资本市场的有序性和收益性，提高资本使用效率，使集团的收益最大化。

（三）信息传递机制

信息传递机制是集团进行信息传递的重要渠道，既包括集团母公司与子公司之间的纵向传递，也包括子公司与子公司之间的横向传递。纵向传递下，集团母公司对控股子公司拥有着较大的控制权，不仅掌握着子公司的财务权，还对控股子公司的经营发展问题有着重大的话语权；且控股母公司还可安插“内部人”到子公司进行管理，以获得子公司第一手经营资料；同时，子公司也可以通过定时报告公司经营状况、上交财务报表等方式积极向母公司反应发展的近况，形成信息上下畅通的公司体系。因此，集团母公司与子公司之间传递的信息是相对可靠真实的。信息横向传递方面，各控股子公司由于同属于一个集团母公司，利益冲突相比外部资本市场上的企业较小，故各分公司之间传递的信息也相对可靠。

（四）激励约束机制

激励约束机制是集团母公司的重要监督管理办法，加强集团母公司对控股子公司的激励监督。金字塔型企业集团下，集团母公司为实现自身利益最大化，通常会加强对控股子公司的激励约束。集团母公司会对具有发展潜力的子公司增加投资，以此来促使子公司完善经营管理，增强竞争力，进而获得更多来自母公司的投资，形成一个良性循环的激励机制；同时，集团母公司对于子公司的经理人也采取相应的激励措施：一方面增加对子公司的投资使得经理的控制力度增大，有利于经理实现其个人利益；另一方面给予股权激励，克服管理者的短视行为（Morck et al，2003），增强子公司经理归属感，减少“寻租”行为。集团母公司对于子公司的约束，如对发展前景不佳的子公司减少投资或出售减持子公司股份等形式。

三、金字塔型企业集团内部资本市场运行存在的问题

（一）资金融通机制不健全

金字塔模式下，企业集团内部各子公司的现金管理各自为政，并实行财务集中管理，但现金富余的子公司与现金匮乏的子公司之间缺少资金调剂，尚未建立以企业集团价值最大化为目标的内部资金融通机制（涂永红，2004）；且有些企业集团虽然有财务总部来控制各子公司的现金余额，但因集团内部各主体之间存在利益冲突，使得内部资本市场的资金融通功能难以有效发挥；集团也无法做到集中结算，对子公司的资金不能做到实时监控，对子公司的资金调拨也缺乏法律依据。

（二）资金分配效率较低

企业集团股权结构错综复杂，代理关系较多，加之缺乏价格公允机制，使内部资本市场在配置资金时难以实现效率优先的原则。在金字塔股权模式下，集团内部存在控制性股东，控股股东与各子公司之间的交易行为兼具行政与市场的双重特征，一方面应遵循公允原则，另一方面由于大股东控股权的存在，两者之间的交易又难以实现公允，控股股东凭借其权威地位进行内部资本分配，利用其控股权进行显失公平或不合法的内部资本市场交易实现内部资本的分配，资本极有可能被配置向利益占优方而非效率最优方，在实现自身利益最大化的同时，侵占中小股东的利益。

（三）信息传递不畅通

不同的行业总是会存在一定程度上的信息壁垒，而目前国内企业大量采用非相关多元化进行公司扩张，这无疑会加剧内部资本市场中信息传递的不畅通。Liebeskind（2000）认为如果投资项目是某个企业特有的项目类型，比如特定新产品开发，这时内部人较外部投资者拥有信息优势，但如果投资项目是行业的常见投资项目，则专业的金融中介机构可能做得更好。此外，我国市场发展还不完善，不同行业资金利用效率相差较大，这时由于信息的不对称性，企业总部无法对所有的投资机会做出正确的判断，分部经理就会通过寻租活动争夺资金，使业绩差的分部从业绩好的分部取得资本资助，直接导致内部资本市场资金利用效率降低。

（四）激励约束机制不完善

我国企业集团代理问题主要是由母公司股权过于集中所致，股权的高度集中导致企业产权结构模糊，激励制约机制较为脆弱，从而导致较为严重的管理层代理问题。集团高层经理的监督制约机制的不健全，导致在企业集团内部资本市场运行中，高层经理的权利过于集中，促使部门经理通过高层经理影响集团母公司的决策来获取资金，实现私人利益最大化。

四、金字塔型企业集团内部资本市场运行的优化建议

（一）建立结算中心，完善资金融通机制

完善内部资金融通需要借助一定的管理模式，常见有三种管理模式：内部银行、结算中心、财务公司。内部银行适用于单一法人企业集团，而我国大部分企业集团为二级法人结构，一般选择结算中心或财务公司管理模式。鉴于设立财务中心和财务公司的难易、风险程度不同和不少企业集团尚未建立内部资金融通机制的现状，建议这些企业集团先建立结算中心，待时机成熟，再组建财务公司并不断完善其发展模式。结算中心应以产权关系为纽带，坚持权责明确的基本原则，积极协调企业集团内部成员间的利益关系，并利用其筹资、融资、分配及使用资金的业务优势，将集团内部不同层级的单位有机联合起来。

（二）提高治理水平，完善资金分配机制

内部资本市场基本功能的发挥很大程度上受其治理水平的影响。目前，我国企业集团的资金分配效率较低，应进一步规范企业管理制度，健全信息披露制度，提高信息的公开度和可信度；并通过完善法人治理结构，协调好不同成员企业间利益与集团整体利益，协调好各成员企业内部各部门间的利益，提高企业集团治理水平，进一步完善资金分配机制。

（三）提高信息畅通性，完善信息传递机制

企业集团在非相关多元化投资过程中所表现出来的问题，在很大程度上与信息不畅通有着密切的联系，因此，集团内部加快提高信息畅通性的进程显得尤为重要。集团母公司可以成立一个具有高度专业性的信息处理机构，用来处理整个企业集团内部网络所传递的信息，并对它们进行分类管理，以供集团母公司或子公司高层在决策时参考，这能在一定程度上节约管理层处理信息的时间，提高管理层的决策效率和正确率。

（四）集团“整体上市”，完善激励约束机制

集团“整体上市”对子公司有较强的激励约束作用，集团企业为所有子公司提供了更为广阔的融资平台，增加了更为丰富的融资渠道，使得子公司能以更为灵活的方式运行，集团母公司对子公司的控制力度减小，有利于解决股权高度集中下的激励约束较为脆弱问题。同时，推进集团整体上市，从源头上消除上市公司同集团之间的利益输送隐患（王化成等，2009）。同时证监会对公司上市制定了一系列的法律法规和监督管理机制用来约束上市公司的行为，这同时也能对上市子公司的经理起到一定的约束作用，推进激励约束机制的进一步完善。

参考文献：

[1]王化成，蒋艳霞等.基于中国背景的内部资本市场研究：理论框架与研究建议[J].会计研究，2011（7）

[2]Jeremy C. Stein. Internal

Capital Markets and the Competition for Corporate Resources[J]. The Journal of Finance， 1997

[3]李焰，陈才东等.集团化运作、融资约束与财务风险——基于上海复星集团案例研究[J]. 管理世界，2007（12）