后股权分置改革时期

后股权分置改革时期（精选9篇）

后股权分置改革时期 第1篇

1 后股权分置时期虚假信息披露的成因分析

1.1 后股权分置时期的虚假信息披露动机

股权分置改革前,“一股独大”是我国股权结构的重要特征,大部分上市公司都存在着绝对控股股东。由于此时控股股东的股权一般都是以净资产为基础来衡量其价值的非流通股,因此在这种制度结构下,控股股东主要是通过融资来实现利益,这使得我国的上市公司表现出强烈的股权融资偏好。

在股权分置改革后,追求股权价值的最大化将成为虚假信息披露的主要动机,而虚假信息披露中的主体将从控股股东向管理层转变。控股股东持有的股权将拥有流通权,其价值衡量的尺度将由每股净资产转变为市场价格。大股东的利益实现机制将从原来追求融资规模最大化转向股权价值最大化。通过制造虚假信息来增加利润给大股东带来的股权价值增长收益要远远高于股权分置改革前再融资所带来的收益。此时,股东将有非常大的动机要求上市公司提高业绩,这种业绩的提高会给股东带来杠杆化的收益。因此,在股权分置改革完成后,大股东操纵信息披露可能通过虚假信息披露来影响股价,从而提升自己所持股权的市场价值。

现代公司的所有权和经营权是分离的,所有者将公司的管理权委托给公司管理层,由管理层负责公司的日常运营。为了保证所有者和管理者之间的利益一致,并促使管理者追求公司价值最大化,现代公司设计了以股权为基础的长期激励机制。这一激励机制的核心是赋予管理层一定的股权,从而使其收入或资产的增加主要通过股权价值的提升来实现。股权激励使得管理者和所有者之间的利益趋于一致,并将减少委托代理成本,但它同时也增加了上市公司虚假信息披露的可能。因为在这种情况下,管理层具有强烈的动机去操纵公司利润,进而实现自己所持股权价值的最大化。这种动机之所以强烈,是因为管理层可以借助每股收益的微小变化通过市盈率杠杆来实现自身利益的巨大变化。市盈率的提高不仅可以通过财务信息的操纵来实现还可以更方便的通过披露一些描述公司美好前景的信息来实现,这些消息有着更多的操纵做假的空间。

1.2 后股权分置时期公司治理与虚假信息披露

公司的股权结构以及治理机制会对其虚假信息披露造成影响。股权分置改革导致上市公司股权高度分散化,而股权越分散,因为分散的股东没有能力和动力对经营者实施有效的监督控制,公司经理人侵犯投资者利益的可能性就越大。持股比例最大的股东往往是机构投资者,但机构投资者关心的往往是其自身的投资收益,他们关注的是上市公司短期收益的最大化,而非公司的长期发展,他们不可能负担起上市公司责任股东的责任。

2 防范虚假信息披露的方案设计

2.1 监管定位:从全能型监管向透明度监管转变

中国目前的证券监管是一种全能型监管。这种全能型的监管导致监管力量分散,监管重点不突出。对某些方面的过度监管造成了“寻租”空间,增加了各方的交易成本。这种监管体制必须要转向一种透明度监管,中国的证券监管应做以下调整:

首先,要转变监管理念,树立牢固的“维护市场透明度”的理念。上市公司监管工作实现向持续监管的转变,强化上市公司的持续监管,形成主动监管、动态监管的有利态势,贯彻以强制信息披露制度为核心的监管理念,改善上市公司治理水平,加强派出机构和交易所的一线监管作用。

其次,建立透明度监管所需的高效完整的监管机构体系。要对证监会、交易所、行业协会之间的监管职能进行合理分工,推动监管方式从以行政监管为基础逐步转向以自律为基础的市场型监管运行机制,同时应及时补充各监管机构实施有效监管所必须的人力、物力,并赋予其相应权利。

再次,建立动态化的信息披露监管机制。信息的动态监管是指信息披露以后的一定时间内,监管部门应对上市公司所披露信息的有效性、真实性进行监管和跟踪调查,防止少数上市公司利用其掌握信息的特殊条件操纵市场,误导投资者。

最后,建立完善的信息披露规则,完善实施有效监管所需的配套法律法规。加强民事责任追究制度约束性,提高现有的公司证券法体系诉讼机制的可诉性。

2.2 完善公司治理,加强上市公司信息披露的监管

保证上市公司信息披露及时、准确、完整的主要初始责任在于上市公司本身。针对股权分置改革后可能出现的严重的虚假信息披露,在完善上市公司治理方面,我们可以采取如下措施。

(1)强化董事会职能,进一步完善独立董事制度。股权高度分散化有可能造成股东更迭频繁,董事会难以稳定,不能很好的行使决策监督权,增加独立董事在董事会中的比重是当前比较合理的选择,同时避免独立董事由上市公司管理层推荐产生。

(2)发挥监事会应有的作用。逐步改变监事会成员大多是由公司内部人员担任的现状,使其在行政上脱离总经理的领导,具备独立性和应有的专业素养,划清监事会与独立董事之间的职责,发挥监视会的监督权,调节和制约董事会和经理人行为。

(3)建立真正的经理人市场。建立经理人才选拔、激励、淘汰的市场化机制,培育企业家价值和竞争性经理人市场,加快建设经理人信用管理信息系统,使得经理人严格遵循股东价值最大化的目标。

(4)加强上市公司内部控制机制。中国上市公司的内部控制系统多数没有发挥应有作用,难以有效保证上市公司合规经营和会计信息的真实可靠,应尽快出台权威性较高的内部控制标准体系,对于内部控制的完整性、合理性和有效性确立一个公认的标准体系。

2.3 加强中介机构独立性,完善其对信息披露监管的作用

股权分置改革后完善我国资本市场中介机构的重点应是:

保证中介机构的独立性,明确对中介机构负有政府监管职能的具体部门和各自职责,使其不受上市公司管理层或政府影响,重新构建国内中介机构的委托代理制度,把中介机构的任免纳入董事会议事日程,鼓励中介机构之间进行吸收合并,以扩大规模,打破地域分割和市场进入壁垒。加强中介机构的行业自律、行政处罚、追究民事赔偿责任和刑事处罚,增加其违规成本。

努力提高中介机构和从业人员职业道德素质,加强执业人员后续教育,提升其专业素质。

进一步完善合伙制的有关法律体系,取消中介机构有限责任制,促成中外会计师事务所、律师事务所在法律责任上的平等,并在相关法律修订中增加中介机构有限责任合伙制、个人独资这两种有效的体制。

2.4 证监部门建立和完善相关规章制度

在证券发行和交易等环节,投资者和发行人、上市公司等作为平等的法律主体,产生了一系列民事法律关系。当发行人、上市公司等违反信息披露义务时,投资者由于被欺诈、误导等原因,在违背自己真实意思的情况下做出行为,并因此遭受损失。此时,违反义务的人需要承担违约或者侵权的民事责任,对投资者承担赔偿责任,真正体现平等法律关系。结合新证券法规定,我们需要重点做好以下工作。

完善关于虚假信息披露的相关规定。新证券法在信息披露和透明度方面都做了详细的规定,但从总体上看,这些规定比较粗糙,缺乏可操作性。因此,有关部门要加紧制定有关新证券法的实施细则,并对信息披露以及信息披露透明度等做出更加明确、具体的规定,为实践中准确认定虚假信息披露提供依据。

建立健全有关配套制度。对我国证券市场来说,长期存在且制约其发展的重要原因之一就是制度资源稀缺。比如,我国虽然有一系列诉讼制度,但是针对投资者权益保护的诉讼制度却并不完善。虽然有关于证券诉讼的司法解释,然而该解释仍有进一步完善的必要。另外如公司制度、仲裁制度、证据制度等与投资者权益保护有关的配套制度都要进一步完善,真正做到有法可依。

建立和完善证券民事赔偿制度,还需要加强对其法律责任的追究。虚假信息、误导性陈诉以及其他违反信息披露义务的行为使证券市场失去了透明度,导致资本市场的相关主体的利益得不到保护,甚至影响资本市场的发展。通过加强法律责任追究,对违反信息披露义务的人进行必要的处罚,严重的追究刑事责任。

进一步加强有关信息披露规范的执法力度。有关部门要认真、切实地执行有关信息披露的规范性文件。对违法行为实施处罚,以强化投资者的信心。

3 结语

在股权分置改革完成后的一定时间内,大股东或管理层是虚假信息披露的提供者,但其主要动机已经变为股权价值最大化,可能出现大股东和管理层合谋进行虚假信息披露的现象,股改后的虚假信息披露热仍将会很严重。为了预防将出现的更严重的虚假信息披露,监管应从全能型监管向透明度监管转变;完善公司治理,加强公司信息披露的监管;完善中介机构,加强其对信息披露监管的作用;证监部门建立和完善相关规章制度。以建立健全完善的证券市场,促进我国经济健康稳定发展。

参考文献

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股权分置改革 展期 第2篇

股权分置改革是当前我国资本市场一项重要的制度改革。

所谓股权分置，是指上市公司股东所持向社会公开发行的股份在证券交易所上市交易，称为流通股，而公开发行前股份暂不上市交易，称为非流通股。这种同一上市公司股份分为流通股和非流通股的股权分置状况，为中国内地证券市场所独有。

非流通股与流通股这二类股份，除了持股的成本的巨大差异和流通权不同之外，赋于每份股份其它的权利均相同。由于持股的成本有巨大差异，造成了二类股东之间的严重不公。

这种制度安排不仅使上市公司或大股东不关心股价的涨跌，不利于维护中小投资者的利益，也越来越影响到上市公司通过股权交易进行兼并达到资产市场化配置的目的，妨碍了中国经济改革的深化。股权分置的由来

中国的股票市场的历史很短，只有十几年。当初发行股票被认为是走资本主义，但伟大的领导人邓小平就说了要走中国特色的路，那么怎么解决股权的问题呢？如果把国家的工厂变成股票去发行，万一外国人进来把股票全买了，不是工厂就变成外国人的了吗？国家的支柱产业就变为外国人的了，那么问题就严重了，那么我们想个办法去解决，就是工厂70%的是非流通股（包括国家股、法人股），只发行30%的流通股（比例大致是这样的），那么就算外国人买了全部的流通股，也只有30%，不可能掌握整个公司吧，那么非流通股是怎么计算出来的，打个比方，如果一个公司有7000万的资产，那么公司非流通股就划分为7000万股，每股1元，那么公司总资产就是7000万，那么接下来，公司发行3000万的流通股，每股发行价5元，募集1.5亿的资金用于生产，那么公司的规模是 7000+3000*5=2.2亿，那么总股本是多少？（7000+3000）万，并且其中3000万股是市场可以流通的，其余的都是国家手里，不能流通，而国外的资本市场，都是全流通的，老板可以随时卖掉自己的公司，这是很正常的。

股权分置的弊端

既然不流通就不流通，为何还要想办法去流通呢？原因是同股不同权，同样的股票，但是权利是不一样的，比如：公司今年赢利1亿，要把1亿全部分给股东，那么每1股可以分到1元钱，那么非流通股东可以分到7000万，流通股东可以分到3000万，那么问题来了，国家成本是1元1股，分红就是1 元，收益100%，而股民成本是5块钱（可能还会上下波动），也只分到1元，收益20%，那么同样是股票为什么收益有区别呢？第二个问题，流通股股东说不上话，因为大部分都是国家股，大股东一股独大，想干什么就干什么。第三个问题，大股东一股独大，那么他什么事情都开始乱来了，违法的、违规的事情都开始做了，把上市公司搞的一踏糊涂，把募集来的钱全部玩完，要么给领导卷了，要么又去向不明。

第四个问题，因为大股东不能抛，那么实际的这个公司的市值就无法去正确的计算，这个公司值多少钱谁知道啊，市场价如果炒到20元，的确这个公司是要值20元的价格，那么大股东不能抛，还不是不能算出他实际的价值麻，公司的价值到底怎么算？是股价*总股本，还是股价*流通股本，还是加权算法？搞不清楚了，经济学家可能脑子也想得很涨了。

第五个问题，有些大股东他如果想把公司卖了怎么办？他的股票不能抛，他脑子涨了，他只能把自己的非流通股拿出去转让，而转让价格可想而知了。合不合法是另一回事，操作起来的确很麻烦。

第六个问题，股权除了国家股，还有法人股，然后公司又发职工股，职工股后又是转配股（职工配股），然后流通股还有增发股，你头还晕不晕，那么多股权，每个成本价都不一样，怎么去计算？问题很多很多。股权分置问题一直都是困扰着股市健康发展的最主要问题。股权分置不对等、不平等基本包括三层含义：一是权利的不对等，即股票的不同持有者享有权利的不对等，集中表现在参与经营管理决策权的不对等、不平等；

二是承担义务的不对等，即不同股东（股票持有者的简称）承担的为企业发展筹措所需资金的义务和承债的义务不对等、不平等；

三是不同股东获得收益和所承担的风险的不对等、不平等。

股权分置使产权关系无法理顺、企业结构治理根本无法进行和有效，企业管理决策更无法实现民主化、科学化，独裁和内部人控制在所难免，甚至成为对外开放、企业产权改革和经济体制改革深化的最大障碍。因此，解决股市问题，股权分置问题必须解决。

股权分置改革

股权分置改革就是政府将以前不可以上市流通的国有股（还包括其他各种形式不能流通的股票）拿到市场上流通，以前不叫股权分置改革，以前叫国有股减持，现在重新包装了一下，再次推出。内地沪深两个交易所

2.45万亿元市值中，现在可流通的股票市值只有8300亿元，国有股等不可流通的股票市值达1.62万亿元。如果国有股等获得了流通权，沪深两个交易所可流通的股票一下子多出两倍，市场只可能向一个方向前进，那就是下跌。如果再考虑到国有股基本是一元一股获得，而流通股大都是几倍、十几倍的溢价购得，那流通股股东在国有股减持中所蒙受的损失也就很容易看清了。

最开始提的是国有股减持，后来提全流通，现在又提出解决股权分置，其实三者的含义是完全不同的。国有股减持包含的是通过证券市场变现和国有资本退出的概念；全流通包含了不可流通股份的流通变现概念；而解决股权分置问题是一个改革的概念，其本质是要把不可流通的股份变为可流通的股份，真正实现同股同权，这是资本市场基本制度建设的重要内容。而且，解决股权分置问题后，可流通的股份不一定就要实际进入流通，它与市场扩容没有必然联系。明确了这一点，有利于稳定市场预期，并在保持市场稳定的前提下解决股权分置问题。

判断股权分置改革成败的标准只有一项，就是：股权分置改革后，上市公司中所有股份的持股成本是否相同。

股权分置改革的作用

股权分置改革首先是为了贯彻落实股权分置改革的政策要求，适应资本市场发展新形势；其次，为有效利用资本市场工具促进公司发展奠定良好基础。从公司自身角度来说，进行股权分置改革有利于引进市场化的激励和约束机制，形成良好的自我约束机制和有效的外部监督机制，进一步完善公司法人治理结构。对流通股股东来说，通过股改得到非流通股股东支付的对价，流通股股东的利益得到了保护；消除了股权分置这一股票市场最大的不确定因素，有利于股票市场的长远发展。

股权分置改革的意义

股权分置 资本市场改革的里程碑

解决股权分置问题，是中国证券市场自成立以来影响最为深远的改革举措，其意义甚至不亚于创立中国证券市场。随着试点公司的试点方案陆续推出，随着市场的逐渐认可和接受，表明目前改革的原则、措施和程序是比较稳妥的，改革已经有了一个良好的开端。

有著名的业内人士把股权分置问题形容成悬在中国证券市场上的达摩克利斯之剑，只有落下来才能化剑为犁，现在这把“锋利之剑”已开始熔化。

方案有望实现双赢

三一重工、清华同方和紫江企业三家试点方案，虽然在具体设计上各有不同，但毫无例外地采用了非流通股股东向流通股股东支付对价的方式。

三一重工非流通股东将向流通股股东支付1800万股公司股票和4800万元现金，如果股票部分按照每股16．95元的市价计算，则非流通股股东支付的流通权对价总价达到了35310万元。按照非流通股东送股之后剩余的16200万股计算，非流通股为获得流通权，每股支付了约2．18元的对价。

紫江企业非流通股东将向流通股股东支付17899万股公司股票，相当于流通股股东每10股获送3股，以市价每股2．78元计，流通权对价价值约为49759万元，按照非流通股股东送股后剩余的66112．02万股计算，相当于非流通股每股支付了0．75元的对价。

清华同方流通股股东每10股获转增10股，非流通股东以放弃本次转增权利为对价换取流通权。虽然非流通股东表面上没有付出股票或现金，但由于其在公司占有股权比例的下降，以股权稀释的角度考虑，非流通股股东实际支付了价值5．04亿元净资产的股权给流通股东。

按照改革方案，三家公司流通股对应的股东权益均有所增厚。不过，其来源却各有不同：三一重工和紫江企业的流通权对价来源于非流通股股东，而清华同方的流通权对价来源于公积金。

另外，三家公司在方案设计中，还各自采用了一些不同的特色安排，成为方案中的亮点所在。三一重工宣布，公司将在本次股权改革方案通过并实施后，再实行2004利润分配方案。由于其2004还有10转增5派1的优厚分配预案，因此持股比例大幅上升的流通股股东因此也就享有更多的利润分配权。

紫江企业的亮点是：非流通股东除了送股外，还作出了两项额外承诺：对紫江企业拥有实际控制权的紫江集团承诺，在其持有的非流通股股份获得上市流通权后的12个月期满后的36个月内，通过上证所挂牌交易出售股份数量将不超过紫江企业股份总额的10％，这较证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》中规定的时间有所延长；在非流通股的出售价格方面，紫江集团承诺，在其持有的非流通股股份获得上

市流通权后的12个月禁售期满后，在12个月内，通过上证所挂牌交易出售股份的价格将不低于2005年4月29日前30个交易日收盘价平均价格的110％，即3．08元。无疑，这些个性化条款是保荐机构和非流通股股东共同协商的结果，对出售股份股价下限的限制和非流通股分步上市期限的延长在一定程度上减缓了这部分股份流通给市场带来的压力，也反映出大股东对公司长期发展的信心。

有专家认为，总体说来，试点方案尊重了流通股股东的含权预期，可行性强，照这条路走下去，有望实现流通股股东和非流通股股东的双赢局面。

揭开中国证券市场新篇章

随着试点方案的陆续发布，试点工作正有序进行。股权分置问题是中国证券市场最基础、最关键的问题，也是中国证券市场的老大难问题，牵一发而动全身，其改革的复杂性和难度有目共睹。面对困难管理层敢于碰硬，知难而上，表现出非凡的勇气和智慧。可以预见，解决股权分置－－－这一具有里程碑式的改革将重写中国的证券市场历史。

股权分置试点方案是我国证券市场制度的一大创举，具有划时代的意义。首先，股权分置问题的解决将促进证券市场制度和上市公司治理结构的改善，有助于市场的长期健康发展；其次，股权分置问题的解决，可实现证券市场真实的供求关系和定价机制，有利于改善投资环境，促使证券市场持续健康发展，利在长远；第三，保护投资者特别是公众投资者合法权益的原则使得改革试点的成功成为可能，这将提高投资者信心，使我国证券市场摆脱目前困境，避免被边缘化，其意义重大。有业内专家表示，“流通股含权”预期的兑现，显而易见地可以大幅降低国内市场估值水平与国际接轨压力的效果。因此，股权分置改革试点不是加剧市场结构分化的过程，而是减轻了市场结构调整的压力。

另据一些权威机构测算，目前国内A－H股的估值差大约在30％左右，如果全流通方案平均达到按10：3送股的除权效果，A－H股的实际价差水平可能不再显著。随着中国股票市场走出制度性障碍的阴影，流通股含权预期的实现和实际估值水平的系统性下移，将为市场长期走牛奠定基础。

毋庸讳言，在股权分置的试点过程中无疑会遇到各种各样的问题，会有各种不同的意见和观点。市场参与各方要把思想统一到齐心协力促使改革成功这一共同目标上来，为股权分置问题解决创造有利的环境氛围。市场参与各方心往一处想，劲往一处使，以大局为重，改革才能成功。

股权分置问题的妥善解决，将为中国证券市场的健康发展打下坚实基础。目前试点方案开始为市场所认可，改革开始进入关键阶段。尽管其攻坚战的艰巨性和复杂性可以类比为第二次世界大战中欧洲战场的“斯大林格勒战役”和太平洋战场的“中途岛大海战”，尽管距离最后的胜利还有大量的战斗，但是曙光已经初现，转折正在到来。只要参与各方同心协力，坚持不懈，就一定能迎来最后的胜利。

展期

展期即延期交割，减少浮亏。国储局在伦敦铜上就采用了展期。进行展期后就会有展期收益和展期亏损。展期盈亏由合约之间的价差来决定。基差的大小就直接反映了展期效应或者说展期收益/亏损的大小。展期 又称续期

zhǎnqī rollover

(1)

[extend a time limit]∶往后推延预定的日期或期限

因故展期

(2)

[exhibition period]∶展览的时期或日期

后股权分置时代 第3篇

而就在今年年初，人们还依然满怀抱怨：在中国经济周期性景气的黄金岁月，股市居然会创下全球罕见的连续五年熊市。

不管经济学家和股评专家们如何分析，我们不能否认，股权分置已经成为中国经济划时代的变革。股权分置并不能一劳永逸地解决中国股市所有的问题，圈钱也好，坐庄也好，太阳的黑子或许会永远存在，但只要股市具备了经济晴雨表的基本功能，那么，它就可能实施一系列的自清洁行为，从这个角度讲，股权分置改革方案所最终产生的效果已经可触可摸：它将令中国股市回归本位，真正成为中国经济巨轮的又一台动力助推器。

中国证监会的系列股市改革并未尘埃落定，但我们的眼光却必须放在股市改革之外。对实实在在正在到来的后股权分置时代而言，有太多的变化，值得所有中国的企业家和关心中国经济的人却细细探究。

可以肯定，未来五年的中国，将不可避免地面对着前所未有的巨大变化。

变化一：上市公司并购潮

在正常的市场经济状态下，企业并购是一种常态，也是大多数企业做大做强的必由之路。但在中国资本市场，并购之难，难于上青天，其核心原因，恰恰在于非流通股的存在，平添了一堵结实的铁门。因此，尽管“壳”的价值无限，但最终成功的并购并不多见，成功的也代价不匪。这也是最近几年中国优秀企业频频在海外资本市场亮相的重要原因。

进入后股权分置时代以后，上市公司的“壳资源”在相当长一段时间内会依然紧俏，而随着《公司法》中关于并购的限制性规定被修正，上市公司控制权的争夺将成为家常便饭，代理权征集委托书收购、二级市场上竞价收购、战略投资等发达国家通行的并购会不时见诸于中国市场。股改以后，控股股东的控股比例不同程度地下降，大股东对公司的控制力度减弱，来自证券市场的收购会层出不穷。对于股权相对分散的公司来说，这种威胁性更是越来越大。收购与反收购的智慧，都将为中国企业的管理者提供无穷的学习智慧。

变化二：管理层激励摆上台面

在相当长一段时间里，国企MBO叫停，上市公司高管薪酬过高为千夫所指。 管理层激励成为谈虎色变的禁区，国企管理者常于无所作为和铤而走险之间走钢丝。

进入后股权分置时代以后，一方面，公司治理规范的企业能促进企业价值上升，另一方面，潜在的并购威胁将迫使大股东和企业管理层面对共同的目标：股价 由此，—上市公司对管理层的激励成为上下一心的企业行为，管理层的更迭与高额的激励都将是未来市场司空见惯的现象。

更重要的是，随着股东行为的长期化与理性化，管理层的激励目标也会同样趋于长期化，上市公司的考核目柝由静态转向动态，激励机制也会从短期绩效转为长期考核，在这样的背景下，中国企业做大做强的几率上升，出现中国的“通用”、“微软”级企业成为现实的可能。

变化三：QFII大行其道

中国资本市场对QFII(合格境外机构投资者)一直是爱之既深，恨之亦切，

原因很简单，QFll可以为中国资本市场带来巨大的活力，但也同样可以轻轻松松从中国企业身上攫取让人眼红的惊人利润。

不管爱也罢，恨也罢，在后股权分置时代，曾经束缚QFlI的潘多拉盒子已经打开，资本的迫利本性，使QFII对经济高速增长的中国市场觊觎已久，但准入制度和上市公司治理结构的不完善，使QFII一直逡巡而不敢进。在股权分置及相关后续改革完成以后，中国证券市场的流通性、透明性、公司管制和信息披露标准将进一步提高，除某些产业有股权投资比例限制外，大部分产业的资本性都将开放；大陆和香港乃至东南亚地区证券市场的流通性将进一步加强，中国资本市场与香港、东京会成为亚欠全融资本中心。QFII这个一度若隐若现的身影，将迅速在中国经济领域成为当红明星。

变化四：金融改革步入深水区

资本与全触从来就是孪生兄弟，中国的金融风险利剑一直高悬在上空，随着资本市场改革的步步推进，金融改单也将进入深水区。权证出现以后，大量金融衍生工具包括各种指数产品、做空机制、股指期货等的推出指日可待。

同时，在商业银行上市成为现实之后，银行不良资产处置有了更多路径，配套的改革措施将会持续出台，银行混业经营也有了更多的可能性。

变化五：产业投资基金

长期以来，资金短缺成为中国企业体弱多病的主要原固。一方而是不断堆积的庞大民间储蓄和国外游资在四处游荡寻找出口，另一方面是《银行法》束缚及“赌博市”的高风险，使企业融资成为令企业、政府、银行共同面对的鸿沟，

进入后股权分置时代，一方面，上市公司再融资硬性条款被取消，进入五月以后，久违的上市公司再融资巳成为可能，新融资规则的“松绑”使大集团可以通过资本市场实现跨越式发展；另一方面，对优质企业进行产业扶持、在企业上市之后套现退出的产业基金将渐渐出现并迅速晋及做大。

股权分置改革鸣锣收兵信号已经发出，但可以预期，后续的系列关于资本市场甚至经济体制改单的更多政策，将会不断撩拨我们的视线。股权分置的意义，或许真要等到五年之后，我们才可以完全明白。

后股权分置改革时期 第4篇

学术界对于大股东行为的研究主要分为掏空说和支持说两大类。掏空说主要的代表人物是LLSV四人[1]建立的模型, 其中描述了在公司治理差以及投资者保护较弱的情况下, 大股东会掏空上市公司。支持说最早在2003年由Friedman等人[2]提出, 他们在LLSV模型的基础上, 分情况讨论了上市公司处于不同财务情况下大股东的行为选择, 得出当上市公司面临财务危机时大股东往往会支持上市公司的结论。学者们基于掏空说和支持说进行了大量实证检验 (Johnson, H., Simon, A., Rafael, L. P., et al., 2000[3];Jian, M., T. J. Wong , 2004[4]; Yohanes E Riyanto, 2004[5]) , 两种观点都得到有力的支持。

而在对我国资本市场上大股东行为的研究中, 较少有关于支持的论据, 即使出现大股东支持上市公司的情况, 也通常是为了帮助上市公司达到再融资资格的要求或出于保壳目的 (李增泉等, 2004[6], 黄兴孪、沈维涛, 2006[7]) 。而2005年开始的股权分置改革在理论上为大股东支持上市公司提供了制度背景。由于股权分置改革改变了大股东收益来源, 大股东与中小股东利益以及上市公司利益趋于一致, 所以大股东行为的激励机制发生改变, 理论上存在大股东提高上市公司业绩的可能。作为一个重要事件, 大股东向上市公司注入资产成为股改后资本市场的热点, 往往会引发上市公司的股价的剧烈波动, 其是否是大股东对上市公司的支持行为的表现之一, 它对上市公司股价和中小投资者利益有何影响, 以下的实证分析旨在提供相关影响的经验证据。

1 数据来源及其描述性统计

1.1 数据来源

本文选取了20062007年间上市公司资产注入事件为研究样本。样本数据出自CCER金融数据库、港澳资讯金融数据库, 以及上市公司公告等。为了更真实的揭示后股权分置时期资产注入事件的市场反应和对相关利益方收益的影响, 样本的选取标准和理由如下, 即: (1) 资产注入事件发生在该上市公司完成股权分置改革以后。 (2) 大股东注入的资产为非现金资产。 (3) 剔除整体上市样本、重大资产重组样本、及因借壳上市发生资产注入的样本;考虑到市场研究的时间窗, 剔除在资产注入事件前后2个月内公告执行股权激励计划的上市公司样本; (4) 单次资产注入金额与公司总资产比例大于10%或大于3 000万元的资产注入事件进入样本库。

1.2 描述性统计

按照上述标准2006年、2007年中发生上市公司大股东资产注入事件的总体样本共计249个, 其中2006年、2007年的样本分别为136个与113个。具体见表1。

数据来源:CCER金融数据库, 港澳资讯, 上交所、深交所上市公司公告。

从表1可见, 发生资产注入的上市公司中国有企业显著多于民营企业, 表明国有企业控股股东比民企股东有更强的资产注入意愿。从所注入资产的绝对金额大小分析, 国有企业大股东对上市公司注入资产金额的平均值超过一倍以上, 说明国有大股东通常持有更多的未上市资产, 更具进行资产注入的实力。

从一大股东持股比例看, 总体样本中上市公司的第一大股东平均持股比例为40.75%, 这一数字同未发生资产注入的上市公司比较, 前者大股东持股明显高于后者。

比较样本资产注入前后公司每股收益情况可以发现, 2006年及2007年样本平均每股收益的增长率分别达到了92%和88%, 无资产注入的上市公司同期每股收益增幅则远低于样本内上市公司的每股收益增长, 说明发生资产注入的上市公司每股收益提升远远快于市场平均水平, 详见表2。

数据来源:CCER金融数据库, 港澳资讯, 上交所、深交所上市公司公告。

从大股东资产注入的方式看, 按照对价的标的主要区分为:股权模式和非股权模式。前者即上市公司通过向控股股东定向增发一定数量的股份, 控股股东以拟注入的标的资产进行股权认购, 完成资产注入;后者主要指现金收购大股东资产。股权模式自股改之后越来越多地被上市公司广泛使用, 究其原因, 采用这种方法上市公司无需动用大规模现金就可获取大股东优质资产, 而对于大股东来说, 在全流通的情况下, 以资产换取上市公司股份则会带来更大的市场溢价。

采用股权模式或非股权模式, 大股东得到的对价不同, 其行为动机也可能不同, 进而可能导致资产注入对上市公司绩效产生的影响也不同。从理论上分析, 采用股权模式进行资产注入的事件中, 大股东具有更强的支持上市公司的意愿。下文中对样本的实证研究将采用上述分类方式进行研究。

数据来源:CCER金融数据库, 港澳资讯, 上交所、深交所上市公司公告。

根据注入方式分类, 在全体258个样本中, 采用股权模式进行注资的上市公司有88家, 占整体样本的35% (见表3) , 采用非股权模式注资的有161家。股权模式及非股权模式两类样本的平均每股收益在资产注入实施之后均有大幅增长, 其中股权模式样本公司的每股收益增长率高于非股权模式样本公司。这表示采用定向增发或非公开增发模式进行资产注入对上市公司业绩提升更大, 并可部分证明, 大股东有通过注入优质资产来支持上市公司的意愿和动机。

2 资产注入的事件研究

2.1 基本模型

现采用超额累计收益率来衡量资产注入事件对上市公司股价产生的市场反应, 超额累计收益率 (CAR) 的计算使用市场模型法, 如式 (1) 。

现将事件日定为上市公司首次资产注入预案公告日, 设为第0日, D0。如果上市公司通过增发进行资产注入交易, 则增发预案董事会公告日为D0, 如果上市公司通过现金购买来完成资产注入交易, 则相关公告首次公布日为D0。

D0日前120至前20日作为清洁期时间窗, 市场指数Rm采用沪深两市指数的收益率计算。实证研究中将D0日当日[0], 前5日至后5日[-5, 5], 前5日至后10日[-5, 10], 前5日至后20日[-5, 20]四个时间段作为观察时间窗。

上市公司股价数据来自港澳资讯行情报价系统, 数据处理使用SPSS10.0统计软件。

2.2 超额累计收益率分析

2.2.1 不同资产注入模式的超额累计收益率

根据上文资产注入形式的分类以及CAR的计算, 得到不同模式下资产注入事件上市公司超额累计收益率, 如表4所示。

从两种不同模式的资产注入事件超额累计收益率 (CAR) 检验情况分析, 股权模式资产注入的市场反应显著高于非股权模式的资产注入事件。股权模式样本在各个时间窗均得到显著的正超额收益, 市场给予这类资产注入事件正的市场溢价, 且溢价在公告过后一定时间段内 (一个月) 保持稳定。而非股权模式资产注入事件的超额收益率均值远远小于股权模式样本均值, 且显著性不高, 在 (-5, 20) 时间窗内超额收益率出现负值, 中小股东利益甚至受到损害。这一情况表示非股权模式资产注入事件的股价绩效较差, 市场没有给予这类事件明显溢价, 认为资产注入交易没有给公司带来增长, 甚至有可能损害公司的盈利能力。

数据来源:港澳资讯行情报价系统, SPSS统计软件。注:括号内为t值, ***, **, *分别表示在1%、5%及10%的水平下显著, 下同。

2.2.2 不同背景上市公司的超额收益率分析

按照上市公司大股东国有或民营的背景分类, 比较两类资产注入事件的超额累计收益率如表5所示。 (以下, 我们对国有大股东简称国企, 民营大股东简称民企)

数据来源:港澳资讯行情报价系统

以上市公司大股东背景来分类, 计算两类样本的平均超额累计收益率, 结果得到, 国企的股价表现在各个时间窗内均显著为正, 且保持稳定, 而民企样本的超额累计收益率随着时间窗的加长出现下降, 长时间窗口内甚至出现负值, 且显著性较差 (见表5) 。这一结果与之前的假设一致, 市场认同国企大股东进行资产注入是对上市公司的一种支持行为, 因此给予这类上市公司正的市场溢价, 同时使中小投资者从中获益。相比之下, 民营企业的注资行为难以获得市场认同。

2.2.3 不同股权集中度的超额累计收益率分析

按照大股东持股比例的高低分为四个区间, 各个区间超额累计收益率的比较如图1所示。

从图1可见, 在四个时间窗内超额累计收益率都表现出一种规律, 在持股比例均值附近区间的上市公司超额累计收益率往往较低, 而远离均值区间的上市公司享受较高的超额累计收益率, 即超额累计收益率随着第一大股东持股比例由低到高呈先降低后升高的变动趋势, 表现为U型状态, 处在大股东持股比例最高区间的上市公司获得最高的平均超额累计收益率。

3 超额累计收益多元回归分析

3.1 变量与假设

为进一步检验超额累计收益率的影响因素, 我们以两个时间窗超额累计收益率CAR (0) , 以及CAR (-5, 20) 作为被解释变量, 以股权交易模式 (Mode) 、上市公司是否国有背景 (SOE) 、大股东持股比例 (CTRl, CTRh) 为解释变量, 资产注入金额 (Vol) 及上市公司流通市值 (MV) 为控制变量, 建立如下多元线性回归模型。同时区分国有企业和民营企业, 针对上述变量 (除股东背景外) , 在两个时间窗内分别回归。

“股权模式”变量 (Mode) 区分上市公司进行资产注入的形式, 以检验股权模式是否能获得更高的市场反应。根据之前分析, 注入模式的不同表示资产质量的差异以及大股东行为动因的不同, 从而影响资产注入的效果。

“股东背景”变量 (SOE) 区分上市公司是否为国有背景, 考察大股东的不同背景是否对市场反应产生不同影响。

上市公司的第一大股东持股比例是一个对大股东行为较为重要的考察指标。根据之前的CAR与大股东持股比例所呈现出的U型关系, 将大股东持股比例 (CTR) 分为两部分, CTRl表示低持股的大股东持股比例, 第一大股东持股比例低于样本均值的取原值, 第一大股东持股比例高于均值的取均值;CTRh表示高持股大股东持股比例, 第一大股东持股比例低于均值的取0, 高于均值的取高出均值部分, 以此考察持股比例高和低两个不同区间内对CAR的不同影响。

资产注入金额及上市公司流通市值可能影响超额收益率, 通常注入资产金额越大, 对上市公司的影响也越大, 市场反应会越剧烈;而流通市值小的公司股价波动相应也会比较大, 因此将资产注入金额 (Vol) 及上市公司流通市值 (MV) 作为控制变量。

由此得到多元回归模型的假设:

假设1:上市公司进行定向增发或非公开增发来完成大股东资产注入的上市公司将获取显著的超额收益率。

假设2:国有背景的上市公司发生资产注入将获得更高的超额累计收益率。

数据来源:CCER金融数据库, 港澳资讯行情报价系统

假设3:公司的超额累计收益率与第一大股东持股比例呈U型关系。

3.1.2 超额收益率多变量回归结果分析

实证结果如表6所示。

上述两个模型6次实证结果中, Durbin-Watson统计量均在1.83至2.08之间, 表示模型无自相关情况。White检验接受零假设, 即无异方差现象。解释变量之间Pearson相关系数均小于0.5, 且显著性较低, 故不存在共线性问题。

公司背景 (SOE) 在两个时间窗的回归模型中均显著为正, 表示国有背景的上市公司大股东进行注资时能够获得明显的高溢价。这一结果进一步证明了, 国有股东由于持有大量的优质存量资产, 市场对其通过资产注入支持上市公司的行为抱有预期, 从而给予该类行为更强烈的市场反应。

资产注入模式变量 (Mode) 在长时间窗的全样本回归中显著为正, 即采用股权交易模式的事件能获得更高的超额累计收益率, 且这一溢价在一定时间段内保持稳定。子样本回归中, 国企超额累计收益率在长窗口和短窗口均与该变量显著正相关, 而民企的系数虽然为正, 但显著性不高。这一结果表明, 市场对于上市公司股权的资产注入行为反应更加强烈, 显示出市场对于大股东的行为具有一定的识别能力, 同时这一反应在国企内更为明显, 而民企的反应较差。

对大股东持股比例的检验结果在 (-5, 20) 时间窗内得到显著的结果, 且全样本和子样本检验结果一致, 即当大股东持股比例高于平均值, CAR随着持股比例升高而增大, 低于平均值时, 持股比例越高CAR反而降低, 两个系数均显著, 即CAR与大股东持股比例呈U型关系。这一情况说明, 在资产注入事件中, 如果大股东持股比例高, 则在注入后大股东能够更多地分享资产注入带来的股价增值, 因此高持股的大股东更愿意将优质资产注入到上市公司;如果大股东持股较低, 则由于其他股东将分享原先这部分资产收益, 导致大股东对注入资产的意愿减弱。另一方面, 大股东持股比例低的上市公司, 其他股东对于第一大股东的行为监督作用强, 这会增加大股东通过资产注入支持上市公司的可能性, 而随着大股东控制权的集中, 这种监督能力会减弱。由于上述两种情况的共同作用, 大股东持股比例对资产注入事件的影响将出现先降低后升高的情况, 两者呈现U型关系。

4 结论与政策启示

本文从股权分置改革之后发生的大股东资产注入事件为切入点, 通过研究上市公司的超额累计收益率, 实证检验了大股东资产注入的市场反应情况。实证结果表明, 目前广泛使用的增发模式被证明能够为上市公司带来更高的超额累计收益率;国有企业做出的资产注入行为比民营企业有更好的市场反应;大股东持股比例与资产注入的市场反映呈显著的U型关系。

上述结论对大股东行为监管的政策启示在于:第一, 之所以以定向增发等方式进行的资产注入会有明显更好的市场反应, 部分原因在于定向增发和非公开增发都需要经过董事会、股东大会、证监会的层层审批, 资产、交易等信息更加透明化, 受到广大股东和市场的监督相对于其他种类交易更加严格, 因此进行资产注入等行为更加规范。所以要规范大股东行为、减少大股东掏空上市公司的行为, 最重要的是制定市场规范、建立相应的机制, 加大市场规范管理的力度。第二, 国有企业资产注入的股价反应良好, 预示着市场对于国企大股东在股权分置改革之后利用资本市场的平台、发挥资产优势、对上市公司进行支持的积极预期, 表明股改使资本市场配置资源的效率增强, 而国企大股东的行为模式也更倾向于支持而非掏空。这一结论意味着, 股权分置改革之后通过资本市场的操作提高国有资产的经营效率是解决国有企业低效率经营的一条可靠途径。

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后股权分置改革时期 第5篇

摘要：进入后股权分置时代，资本市场利益机制、运行规则和市场环境等方面的变革将对上市公司价值取向和行为模式产生深刻影响，从而给监管工作带来许多新的挑战。本文以全流通下上市公司及相关主体的行为变化为主线，对上市公司中小股东权益保护、大股东、高管人员以及信息披露、融资、并购等方面出现的新情况、新问题进行了分析研究，并结合监管实践提出了相应的对策建议。

证券-[飞诺网FENO.CN]

关键词：后股权分置时代；公司监管；市场监管；上市公司

随着股权分置改革的基本完成和全流通新股的上市，我国资本市场开始步入以股份全流通为标志的后股权分置时期。在全流通条件下，资本市场利益机制、运行规则和市场环境等方面将发生深刻变化，并对上市公司的价值取向和行为模式产生重要影响，给监管工作带来新的挑战。加强对全流通条件下上市公司及相关利益主体的行为及其，加强监管对策的研究无疑具有紧迫的现实意义。本文将分别分析上市公司中小股东权益保护、大股东、高管人员以及信息披露、融资、并购等方面的变化，讨论上市公司监管面临的新挑战和相应的监管对策。

中小股东权益保护面临的挑战及对策

一、后股权分置时期中小股东权益保护面临的挑战

后股权分置时期，随着市场机制的强化和市场运行规则的改变，上市公司原有制衡机制将面临调整，股东之间的主要矛盾将由股权流动性冲突转变为股份优势、资金优势和信息优势上的冲突，这些变化必然给中小股东权益保护带来新的挑战。主要有：

1．分类表决制等保护性规则失效,中小股东的知情权、话语权及参与公司事务管理权等受到挑战。股改后，由于所有股份实现了全流通，涉及社会公众股股东切身利益的重大事项需分类表决的实施条件不复存在，这对如何在股东大会的告知机制、投票机制、表决机制等方面保障中小股东权益提出新的挑战。

2．控股股东自利模式转变对如何保障中小股东的公平交易权构成挑战。股改后，控股股东的效用函数发生了变化，一方面其恶意“圈钱”和直接占用等自利行为会受到一定抑制，另一方面它除了可能从与公司关联交易中转移收益外，还增加了利用其控制权从二级市场获取资本利得的通道,并谋求二者的平衡。这样，上市公司的大股东可能与上市公司高管和机构投资者相勾结，利用其资金优势和信息优势，以及控制权便利，从事内幕交易和市场操纵行为，并采取各种形式的“掏空行为”（tunneling）[1]。

3．股权激励机制实施在增强管理层积极性和归属感的同时，对如何防范内部人控制提出挑战。截止2006年9月11日，已有40家上市公司在股权分置改革中推出了股权激励方案，约150家上市公司在股改中做出股改后要积极推进股权激励探索工作的承诺。从国际经验看，股权激励机制是一把“双刃剑”，它在增强管理层积极性和归属感的同时，也可能刺激上市公司管理当局利用盈余管理、选择性信息披露、内幕交易等来规避监管、谋取不当利益。我国上市公司实施股权激励刚刚开始，如果相应的激励方案不够合理或健全、监管措施不够到位和有效，就不仅不能降低代理成本，反而有可能会成为高管强化内部人控制、侵占上市公司和中小股东利益的一种新手段。

4．上市公司并购日趋活跃，对防范虚假、恶意收购行为对中小股东权益造成损害提出挑战。随着新修订的《上市公司收购管理办法》的颁布实施，上市公司收购方式将更加灵活，收购成本将不断降低，收购效率将大为提高，我国证券市场即将迎来新一轮收购兼并高潮。但是，在上市公司收购兼并中，可能发生收购人无实力、不诚信、掏空上市公司后金蝉脱壳等问题，一些上市公司可能与外部收购人相勾结，通过选择性信息披露或者利用并购信息进行故意炒作，引发股价的大幅波动，实施内幕交易、市场操纵等违法违规活动，从而对上市公司和中小股东权益造成损害。从国际经验看，兼并收购题材是最容易引发个股暴涨暴跌的因素之一，对于我国投机性较强的证券市场来说更是如此。在沸沸扬扬的炒作和重组传闻中，中小投资者往往是雾里看花，真假难辨，最终成为受害者。

二、后股权分置时期加强中小股东权益保护的建议

加强中小股东权益保护是大势所趋。借鉴国外成熟资本市场的经验，结合我国的实际情况，可通过以下渠道进一步加强中小股东权益保护：

1．引入“股东实质平等”原则。2004年4月新通过的《OECD公司治理原则》引入了“股东实质平等”原则，这是对原来的股份平等（又称形式平等）原则的重大改进。实质平等从主体角度出发，体现“股东不论大小都是平等的经济行为主体”的理念，在履行出资等义务后股东都享有由出资带来的完整的权益。引入股东实质平等原则，就是要在坚持资本多数决原则的同时，对其施加合理的限制，强调大股东对公司和中小股东的诚实信用义务，防止大股东对资本多数决原则的滥用，以实现股东间的利益平衡。在我国构建中小股东权益保护体系的过程中，树立“股东实质平等”的核心理念，既符合国际趋势，又可能给我国中小股东权益保护的制度建设和实际操作带来新的局面。

2．增强中小股东的行权便利性。保障行权便利性是对中小股东权益进行保护的事前机制，它帮助中小股东群体利用手中的投票权（用“手”或用“脚”）等权力对公司可能侵害他们利益的行为及时给予反应，形成制约。参考2004年《OECD公司治理原则》的建议，结合我国的情况，可考虑从以下方面来保障中小股东行权的便利性：一是增强中小股东联合的便利性，如提供便利的投票权征集渠道；二是提高中小股东在董事提名、提案中的话语权，如降低提案最低股份比例要求；三是充分利用计算机和网络技术手段，为中小股东异地提案、投票提供便利；四是延长公司召集股东大会相关信息公告时间，提高公告信息披露的内容和格式要求；五是建立累积投票和比例投票制，便于中小股东集中支持特定候选人或议案；六是创造股东实际考察候选人能力和品德的条件；七是完善相关股东表决回避制度，规定某些议案的通过须获得遭受侵害的股东的同意，某些情况下中小股东可以要求公司回购其股份；八是提高定期和重大事项信息披露的要求，扩大信息披露范围，如董事和高级管理层的薪酬及支付依据，同时，加大外部审计的法律责任，保证信息质量；九是建立有关中介如证券经纪与上市公司之间的利益“防火墙”，防止其与上市公司合谋妨碍中小股东行权。

3．保障中小股东受侵害时的诉讼便利性。保障诉讼便利性需要从两个方面努力：第一个方面是在法律规定上要给予中小股东充分的法律支持，赋予其足够的起诉权力，并明确规定证券侵权行为的民事责任。第二个方面是降低中小股东诉讼的法律成本。这一问题在现实中显得更为重要。针对这一问题美国证券市场主要有两种解决机制：一是证券类案件中的“风险代理机制”，即由原告律师垫付诉讼费用，并承担败诉风险。目前，华尔街活跃着一批专门代理投资者进行诉讼的“原告律师”，每天关注上市公司的信息披露情况和股票的市场表现，一旦发现上市公司信息披露文件存在疑点或股价出现异常波动，就以专业方式展开调查、号召投资者发起诉讼并代理之。二是美国证监会拥有较多的立法和司法权力，以强有力的事后惩处降低事前监管的压力，在树立起监管威慑力的同时节省监管成本。如SEC有权针对市场变化对相关法律法规进行及时的修正，减少法律时滞。可以自行对上市公司及其相关责任人进行调查和起诉，而不必借助公检机构。拥有自己的行政诉讼法官，每年约2/3的证券违法案件由行政诉讼法官判决后通过行政执法的方式处理。还经常采用庭外和解方式要求上市公司支付高额罚款或赔偿金，从而降低执法成本等。我国可以结合自身国情尝试引入投资者诉讼风险代理机制，并赋予证券监管机构在案件调查和责任追究等方面的“准司法权”。此外，由投保基金酌情垫付或代付诉讼费用、设立股东代表诉讼制度[3]等都是可供借鉴的降低中小股东诉讼法律成本的做法。

4．增强信息披露的公平性。在坚持上市公司的年报、半年报、季报以及重大事件披露的基础上，信息披露应扩大到上市公司控股股东和最终实际控制人，以及机构投资者交易信息范围。信息披露不仅要注重真实性，更要注重公平性。必须强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚，强化股票停牌、公司和个人问责等市场监察措施，坚决打击各种形式的市场操纵行为，切实形成对上市公司、机构投资者违规行为的有效约束和威慑。过去以形式审核为主的披露方式，需要向合理怀疑和质疑式审查的监管方式转变，探索建立由会员单位研究机构、证监局、交易所联合对合理怀疑对象进行“会诊”的机制，缩短立案周期，加大惩处力度。

大股东行为变化趋势及监管对策

一、后股权分置时期上市公司大股东监管面临的挑战

1．上市公司大股东控制权“保卫战”对监管的挑战。大股东维护和加强上市公司控制权的方式主要有两种。一种是通过增持股份提高对上市公司的持股比例，另一种是在《公司章程》等内部规范性文件中设置控制权保护壁垒，以保证即使持股比例较低仍能实际控制公司董事会、监事会和高管人员。对于第一种选择，大股东为避免直接以自己的名义增持股份所导致的增持成本的上升，通常会采取通过隐性的一致行动人来实施增持计划，以避开信息披露义务。这就提出了如何认定该一致行动人和如何对其进行有效监管两个监管难题。对于第二种选择，关于上市公司章程设置合法性的监管将变得日益迫切。以广东辖区的美达股份为例。美达股份股东大会于2006年8月通过的公司章程中，规定股东持有上市公司股权比例达10%后，继续增持上市公司股权需经公司股东大会同意。同时还规定股东持有股权时间不同对公司董事人数的提名权利不同。如何判断该10%的比例规定的合法性？其有违公司法的“同股同权”原则，但无法律法规明文禁止，如何处理？这些都对监管理念提出了挑战。

2．大股东操纵上市公司股价对监管的挑战。一是在上市公司公布以大股东为对象的定向增发方案前，大股东较容易利用资金优势和信息优势打压股价，或者采用刻意隐藏利润、释放利空消息、联手庄家砸盘或通过非关联化的一致行动人等手段在二级市场打压股价，达到以较低价格增持上市公司股份的目的。二是大股东操纵上市公司财务舞弊，推动股价上升。如出现公司客观的经营和业绩不足以支撑和提升上市公司股价的情况，大股东就极有可能利用财务舞弊来操纵上市公司股价。

3．大股东变换利用关联交易侵占上市公司利益的方式对监管的挑战。一是关联交易多样化。股权分置改革后，直接侵占上市公司利益的行为将可能付出较高的违规代价，承担更严重的法律责任，所以，大股东更倾向于通过隐蔽的或表面公允实则不公允的关联交易来侵占上市公司利益。二是关联交易非关联化趋势。《刑法修正案

（六）》实施后，大股东利用不公平的关联交易致使上市公司利益遭受重大损失的，将承担刑事责任。受强大的法律威慑，大股东会考虑把关联交易非关联化，以逃避监管和法律责任。

二、后股权分置时期加强对上市公司大股东监管的对策建议

1．加强对大股东一致行动人的现场查证。大股东如果通过隐性一致行动人增持股份加强上市公司控制权，仅通过监管所要求的公开披露信息，很难判定其与一致行动人的关系，必须借助现场查证。通过现场查证，了解上市公司新进股东的注册资金来源，新进股东与大股东的股权关系及经济利益关系，新进股东与大股东各自董事、监事、高管人员间的交叉任职情况及亲属关系情况，为一致行动人关系的判定提供参考依据。

2．明确大股东设置控制权保护性壁垒的监管边界和监管依据。在维持《公司法》立法精神和遵守有关条款推定的基础上，完善有关法律法规，进一步明确监管部门对于反收购措施的监管边界和监管依据。例如，在即将颁布的《上市公司监管条例》中，应进一步明确关于公司章程不得超越《公司法》安排的条款。又如，在《上市公司章程必备条款》中，对不允许上市公司擅自设立的反收购措施予以明确[4]。

3．强化信息披露，防范大股东操纵股价。大股东进行市场操纵和内幕交易往往是通过信息披露来实现的。因此，必须落实后股权分置时期上市公司大股东信息披露的义务和责任：一是强化上市公司大股东和最终实际控制人的披露义务，防范和打击大股东利用信息控制优势和持股优势，进行虚假披露、内幕交易和市场操纵等违法违规行为；二是针对上市公司可能出现选择性信息披露的新动向，强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚；三是发挥证监会、证监会派出机构和交易所三点一线的协作监管威力，将信息披露监管与实地核查相结合，防范和查处违规信息披露。

4．加强财务检查，防范大股东操纵上市公司财务舞弊。一是在强化和完善上市公司持续动态监管的基础上，发现公司横向和纵向的财务比较数据疑点，并及时查处。二是注重多渠道收集相关信息，高度重视媒体质疑和投诉举报等信访反映的情况和线索。三是必要时稽查提前介入上市公司检查，以提高检查效率和效果。同时，加强执法力度，对于查实的利润操纵事实，真正做到执法必严、违法必究，按照新《公司法》、《证券法》和刑法的规定，对大股东、上市公司及有关责任人员予以严惩。

5．对关联交易进行重点监管。一是强化独立董事对关联交易的事前审查义务。对关联交易进行事前审查，是独立董事的一项重要义务。必须通过完善事后责任追究机制，让独立董事真正勤勉尽责地履行关联交易事前审查义务，发表客观公正的独立意见。二是强化中介机构在关联交易中尽职调查的义务和事后责任的追究。应通过法律法规明确中介机构出具虚假报告或者“教唆”行为的法律后果，强化中介机构在关联交易中尽职调查和客观评价的义务。三是研究与发展事后法律救济机制。包括：(1)股东大会决议撤销、无效的诉讼机制；(2)股东的派生诉讼制度；(3)关联交易公允性的司法性审查制度；(4)反对股东的股份收买请求权制度；(5)独立人格的否认等。证券-[飞诺网FENO.CN] 高管人员行为趋势及监管对策

一、后股权分置时期上市公司高管人员的行为趋势

1．控股股东在继续主导上市公司控制权的同时，可能赋予管理层更大的经营自主权。股改后，绝大部分上市公司仍然会保持由控股股东主导的控制权结构，短期内不太可能出现股权高度分散并由高管人员掌握公司控制权的情形。全流通条件下，控股股东的财富与公司股价直接挂钩，其利益关注点将从净资产、净利润等静态财务指标更多地转向股票市值等动态价值指标，其自利方式也将主要由控制权收益转向资本市场利得。在这种情况下，控股股东对经理层的考核指标也将从资产和利润为主向市值和利润为主转变，并极有可能在确保获得“满意利润”和“满意股价表现”的条件下，放松对公司经营权的直接控制，增加管理层独立经营的空间1。

2．股权激励机制助长高管人员的短期行为和财务舞弊行为。最近广东省国资委表示，将修改对上市公司管理层的考核办法，用对上市公司市值的考核取代原来对净资产值的考核，今后将把对管理层的股权激励作为主要的激励手段，以此实现国有股东、投资者和管理层利益一致化。广东不少上市公司也推出了股权激励计划，如金发科技、华发股份、深万科、华侨城等。股权激励机制在为高管人员带上“金手铐”的同时，也助长其短期行为和财务舞弊的动机。在国外，上市公司管理当局常常利用盈余管理、内幕交易等手段来规避监管、谋取不当利益。美国安然事件就是高管人员操纵财务信息，使公司股价持续上涨，从中谋取巨额股票期权的行权收益的典型案例。

3．机构投资者话语权的强化，助长高管人员的违法违规行为。到今年6月底，基金公司数量已达57家，证券投资基金规模达4262亿份，取得QFII资格的机构达42家，投资额度达71.5亿美元,所有机构投资者持有的A股流通市值占比已经超过30%。机构投资者的发展壮大，一方面有利于加强对上市公司信息的收集和分析，强化对管理层的监督，完善公司治理机制。另一方面也可能加剧机构投资者与上市公司高管人员相互勾结，利用信息优势和资金优势谋取暴利。如股改期间，就有一些机构投资者与上市公司合谋，身陷“投票门”丑闻。在股份全流通的情况下，一些上市公司高管人员更有可能通过选择性信息披露，将部分重大的未公开信息事先透露给机构投资者，并联手进行内幕交易或操纵市场等违法违规活动，谋取非法利益，损害市场的公平性和中小投资者利益。

4．活跃的收购兼并活动可能刺激高管人员管理层收购、设置“金降落伞”等行为。新修订的《上市公司收购管理办法》对于降低收购成本、提高收购效率、活跃收购市场具有重要作用，我国证券市场即将迎来新一轮收购兼并高潮。从有关结果看，上市公司并购是我国上市公司高管人员更换的重要原因2。在任高管人员因此而面对强大的市场压力，其“偷懒”和“自利”行为受到更加严厉的市场约束。在这种情况下，在任高管人员一方面可能会更加勤勉尽责，努力提高公司业绩，给股东以满意的回报，降低被“炒鱿鱼”的机会。另一方面，他们也可能通过实行管理层收购、设置“金降落伞”或类似高额离职补偿措施等方式，强化自身利益，降低被更换的代价。

5．上市公司经营管理日益专业化，将加快高管人员职业化和专业化进程。从国外经验看，随着公司规模迅速扩张，业务活动大量增加，企业所有者从自身经济利益出发，会逐步淡出对企业的日常经营管理，将企业经营权委托给支薪的经理人员管理，从而推动企业管理层的职业化和专业化进程。这一过程在西方现代公司发展史上被称为“管理革命”或“经理革命”[5]。美国经济学家勒纳1966年对美国最大的200家非银行股份公司进行了研究，结果发现“私人控制”型公司所占比例已从1929年4%下降到1963年的0%，“管理控制”型公司所占比例已从1929年58%攀升到1963年的85%。这表明美国公司的“经理革命”大约经过30年即告基本完成。我国上市公司管理人员的职业化和专业化必将是一个无法改变的发展趋势。

二、后股权分置时期加强上市公司高管人员监管的对策建议

1．尽快明确高管人员行为准则和法定义务，为高管人员监管提供执法依据。目前，我国对上市公司高管人员监管尚没有专门的法规或规章，有关高管人员的行为规范分散在企业上市条件、公司独立性要求、公司治理准则和信息披露规定等方面，不利于明确上市公司高管人员的行为准则，建议尽快制定，以细化高管人员勤勉尽责和诚信忠实等方面的法定义务。在即将出台的《上市公司监管条例》中也应开辟专章，具体规范高管人员的职责、资格、责任、义务等内容，为强化高管人员责任追究机制提供执法依据。

2．引入不适当人选制度，完善非处罚性监管措施。行政处罚或司法审判程序复杂，对证据质量要求很高，是制约监管效率及时效性的重要因素。完善非处罚性监管措施，构筑起证券监管的第一道屏障，能够较好地弥补这一缺陷。通过加强对高管人员的诚信监管，完善诚信档案，将严重失信和违规人员列入不适当人选，使之成为“经济身份证”的污点，有利于提高违法违规成本，能够起到有效的震慑作用。此外，完善责令整改、通报批评、公开批评或谴责、责令暂停履行职责、暂缓受理申请等一整套非行政处罚性措施，对市场的失信和其他违规行为作出迅速快捷的反应，使监管措施立即作用于被监管人，能够提高监管效率和效果，有效地弥补行政处罚或司法审判程序复杂、进程缓慢、取证困难等不足。

3．加强对上市公司股权激励合规性监管。我国的股权激励正处于起步和摸索阶段，如果激励方案设计不合理或不健全，很容易演变成管理层掏空上市公司的新手段。因此，加强对上市公司股权激励合规性的监管显得尤为重要。首先，要加强对公司治理、内控制度的监管和评价。股权激励的实施应以完善的公司治理结构、健全的内控制度为前提，否则很容易演变成高管谋取个人私利的新工具，这一问题对于所有者缺位、内部人控制严重的国有上市公司显得尤为突出。其次，要制定股权激励要素（包括价格确定、有效审批机制、股票来源、独立财务顾问的聘请以及信息披露等方面）的确定标准。目前实施的股权激励措施存在着行权条件过于宽松、行权价格不合理等问题，对高管的考核仅仅停留在静止的、孤立的财务指标上，亟需建立一套动态、科学的考核体系。再次，要引入“报酬返还义务”。美国萨班斯-奥克雷法案规定，如果企业财务报表违反规定而被监管部门处罚时，其高管应将该财务报告公告起一年内所领取的红利、处置公司股票已实现的收益等返还给公司。“食言吐利”条款做为一种事后救济方式，能较好地解决管理层采用虚增利润方法获得巨额绩效收入的问题，其经验值得我们借鉴。

4．加大对财务舞弊、内幕交易等行为的监管。财务舞弊由熟悉公司内部情况的高管所为，具有手段多样、隐蔽性强等特点，并经常与内幕交易错综交织。破解财务舞弊是一个世界性难题。我们认为，一是要锁定CEO/CFO的个人责任，要求其对财务报告真实性、准确性和完整性负责，并加重对财务舞弊的行政、民事及刑事处罚力度[6]。二是要健全内控制度，形成有效的制衡机制，防止高管“一手遮天”、为所欲为。三是要完善会计准则，堵住高管利用准则大肆进行盈余管理的漏洞。四是要充分发挥会计师的外部监督机制，通过提高会计师的独立性，促使其认真履行“公众守护人”的职责。五是要重塑高管的道德操守，营造一种勤勉尽责的良好氛围。六是要完善信息披露制度，对信息披露的对象、范围、时效性等做出明确具体的规定，强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚，加大对选择性信息披露的调查与惩处，清除内幕交易滋生的土壤，切实维护“三公”原则。

信息披露行为的新特点及监管对策

一、后股权分置时期上市公司虚假披露行为的新特点

后股权分置时期，上市公司控股股东在取得股票流通权后，可以直接从二级市场股价变化获得巨额利益，而且国资部门也将把公司股价列为业绩考核的重要指标3，由此将增强其操控上市公司虚假披露的动机。此外，随着股权激励制度的实施，上市公司管理层在二级市场巨大利益和业绩考核压力的驱使下，也将有更强的造假冲动。在这些因素影响下，上市公司虚假披露行为将呈现一些新的特点，给监管工作带来新的挑战。

1．虚假披露行为将有可能更为普遍。受利益驱使无论绩优、绩差公司均有可能出现造假，国有大盘蓝筹上市公司不作假、少作假的情况也有可能改变。在法制比较健全、监管力度比较到位、公司治理机制相对完善的美国，近年来上市公司重大造假事件频发。有关研究表明，1999-2001年已有700多家美国上市公司的财务报表因披露不当等问题进行了重编，且数量逐年增加，1999年有234家，2000年增至258家，2001年多达305家5。

2．虚假披露手法更加隐蔽。股改后，上市公司通过金字塔结构编造业绩、关联交易非关联化、非经常性交易经常化、假账真做（有业务及现金流配合）、期间造假期末转回、滥用会计差错等情况可能会更加突出。控股股东还可能以二级市场收益通过非显性关联交易向上市公司输送利润等方式进行会计造假，从二级市场直接获得其违规收益，难以直接查证，给监管造成更大困难。

3．虚假披露与内幕交易、操纵市场结合更加紧密。控股股东获得股票流通权后，与庄家互为转换，利用其资金、信息优势，更易操纵市场，可能成为二级市场更大的庄家。上市公司虚假披露行为将更多地为控股股东操纵市场服务。从国内已查处的琼民源、亿安科技、中科创业、银广夏、北大车行等市场操纵案例来看，这些公司发生的虚假披露行为大都与庄家操纵公司股价相关联。

4．并购重组中的虚假披露将更加频繁。在并购重组过程中，控股股东和上市公司很可能通过内幕交易、虚假陈述来达到操纵市场、获取更高收益的目的。如2006年上半年，G三一公司高管人员在其博客网页上连续发表抨击外资收购国内某机械行业龙头企业的文章，并发出巨资竞购该企业的要约。受此影响，该公司股价出现异动，数天之内上升了24%多。

5．选择性披露更为普遍。随着市场投资者结构的不断调整，以基金、券商、保险公司、QFII为主的机构投资者逐步成为市场的主导。上市公司及控股股东为资本运作的需要，更愿意将对公司股价有重大影响的未公开信息通过机构调研、投资者沟通会等形式告知机构投资者等特定群体。深交所对2005年上市公司报告审核结果显示，上市公司已经出现选择性信息披露的新动向，即上市公司为了吸引机构投资者，将部分重大的未公开信息事先向机构投资者透露；或为配合大股东的资本运作，根据大股东的意图进行倾向性披露。

三、后股权分置时期对虚假披露的监管对策

1．按照信息披露为本、市场化监管的理念，进一步完善监管体制，强化执法力度。一是设立证券法院。为改善专业执法水平和诉讼效能，建议在证券交易所所在地设立专门的证券法院，负责审理证券期货类民事诉讼案件和刑事诉讼案件，并在有关法律法规中明确监管部门对信息披露违规的上市公司当事人可以直接向法院提起民事诉讼。二是下放案件查处权。为提高案件查处效率，建议将对上市公司违规案件的稽查立案权、审理权和处罚权适当下放，并设立相应的案件审理中心，授权其负责审理管辖区内的证券违规案件并作出处罚，对案情复杂、市场影响大的大案要案仍集中审理和处罚。三是建立“小额罚款”制度。对不能构成立案条件的上市公司信息披露违规行为，建议对公司相关信息披露事务负责人作出小额罚款处罚，罚款次数累计达到一定标准的，可以认定有关责任人员为不适合担任上市公司高管人员人选。四是引入“和解”制度。建议借鉴西方成熟资本市场监管的做法，探索引入“和解”制度，对涉嫌披露虚假信息、取证难度大的上市公司及其控股股东通过和解方式进行处理，使其受到一定的惩戒，同时减低监管成本。

2．进一步完善信息披露标准，规范上市公司股权激励制度。建议修改有关信息披露规则，明确上市公司、收购人在定期报告或收购报告书中对控股股东、实际控制人及其控制的所有关联公司的关联关系和资信状况作出详尽披露；对异常交易事项及资金往来单位要聘请中介机构出具专业意见，核实相关单位与上市公司是否存在关联关系，关联交易是否公允，审批程序是否合法，并作出公开披露。强化控股股东及其关联方对增、减持上市公司股票以及履行承诺事项的信息披露，控股股东持股增减变动比例每达到上市公司已发行股份的2%时，应要求控股股东履行信息披露义务；控股股东在履行承诺期间应至少每季度就履行承诺进展情况及未履行承诺的原因、下一步计划作出公开披露。严格规范有关上市公司股权激励等制度，对上市公司管理层通过作假、舞弊取得的股权激励或其收益以及业绩奖励，在作假、舞弊行为发生若干年内应由上市公司追缴，或由监管部门罚没，以抑制管理层作假动机。

3．加强一、二级市场联动监管，切实改进拟上市公司现场核查。证券监管部门和交易所应对上市公司股价波动情况进行密切关注，发现上市公司股价异常波动的，要及时对其控股股东及关联方、高管人员持股变动情况进行核查，明确有无内部交易、操纵市场行为发生，并对上市公司配合控股股东操纵市场披露虚假信息的问题进行查处。对选择性信息披露行为，应视情节轻重按内幕交易性质查处。在拟上市公司监管方面，建议改变目前拟上市公司辅导监管仅对公司治理结构和改制合法性进行形式检查的做法，在拟上市公司预披露招股文件后，由证券监管部门聘请声誉高的审计机构对公司财务信息实行全面检查，重点关注会计信息的真实性、完整性和内控制度的有效性，杜绝不合格企业通过包装上市混入市场。

4．改革上市公司审计体制，进一步改进中介机构监管。为提高中介机构执业独立性，避免上市公司管理层“收买”中介机构的情形，建议在有关法规规范中明确上市公司统一由董事会审计委员会或监事会负责通过招标方式选聘中介机构；审计机构不得为上市公司及其控股股东、关联企业提供代编会计报表、评估、财务咨询等服务，不得收取除经上市公司股东大会批准的审计费以外的其他费用；审计机构服务时间超过五年的应予更换，主管合伙人、项目经理也必须定期进行轮换。证券监管部门要将查处中介机构违规执业作为上市公司监管工作重点，成立专门机构，与会计监督等部门加强协作，强化对中介机构从事上市公司业务的监督检查，督促其勤勉尽责，督导上市公司提高信息披露质量。对中介机构未按专业标准履行业务程序、执业质量有缺陷的，要给予相应处罚，必要时可责成上市公司撤换未尽责的中介机构及其项目负责人。对审计、评估、法律等中介机构引入分类评级制度，由中国证监会和相关专业协会对其执业质量进行考核评级，并予以公布，引导上市公司选聘执业质量高、声誉好的中介机构。

融资行为的新特点及监管对策

一、后股权分置时期上市公司融资行为监管面临的挑战

自今年5月起，中国证监会根据新修订的《公司法》、《证券法》，陆续颁布了一系列规章制度，对IPO、再融资的发行条件、程序和信息披露制度进行了重大改革。在新的融资政策下，上市公司融资出现了一些新特点，如定向增发行为大量增加，证券发行目的更加多元化，融资品种更加丰富多彩，公司更加注重对机构投资者的沟通和发行时间、地点及中介机构的选择等。这些变化对监管工作构成了新的挑战。

1．向关联方输送利益。上市公司向关联方，特别是控股股东增发股份，并用以收购关联方的资产，实质上是一种双重关联交易，可能在股票发行的“买与卖”两笔交易中，对中小股东造成双重侵害，也可能成为个别大股东掏空上市公司或向关联方输送利益的新方式。上市公司的关联股东，特别是控股股东通过认购股份，进而实现资产套现的动机无疑大大增加，其间各种猫腻也将随之增多。与此同时，上市公司通过定向增发的方式寻租，向非控股关联股东或潜在股东，如机构投资者输送利益也将防不胜防。

2．回避信息披露义务。一是认购定向增发股票的股东回避披露详细情况。目前，定向增发政策与《上市公司收购管理办法》在披露股东信息方面存在一定的冲突。根据新颁布的《上市公司收购管理办法》，上市公司在发生并购行为时，要详细披露收购方的股权结构、资产规模、资金实力等相关信息，而现行的《上市公司证券发行管理办法》对定向增发的条件规定较宽松，无需详细披露增发对象的有关情况。这就会造成一些公司利用定向增发大量持有上市公司股票而回避披露相关情况，中小投资者难以辨别特定投资者对上市公司经营管理的影响。二是权证持有人回避披露潜在持股比例。由于权证持有者行权与放弃行权，存在一定的不确定性，且现行的信息披露规则未要求公司披露权证持有者潜在的持股比例，权证持有者在未行权时无信息披露义务，造成权证持有者一旦行权实际持股比例可能远远超过5%。

3．回避要约收购义务。《上市公司收购管理办法》规定，若上市公司向某一对象定向增发，导致其持有的上市公司股权超过30%，其承诺3年内不减持股份，经股东大会非关联股东表决通过，可免除其要约收购的义务。因此，上市公司可通过定向增发绕过要约收购及其相关的信息披露。另一方面，权证持有人因无及时披露可行权或拟行权股份的义务，也可能造成其行使持有的上市公司权证时，连同其原来持有的股票，合并持股比例可能超过要约收购要求。

4．会计信息失真。上市公司发行权证时，由于权证作为可上市流通的金融衍生物，在各种因素的影响下，其市价呈现非常强的波动性，若将这种波动无限制地直接纳入会计核算体系中，会引起权证发行人的财务报表数据的频繁变化。另外，上市公司在进行换股认购时，由于目前会计核算上更多的是采用权益结合法，从而给利润操纵留下了很大的空间。在权益结合法下, 如果企业合并发生在年中或年末, 就会立刻增加合并当年的利润, 掩盖实施合并企业自身的经营管理不善, 粉饰其经营业绩。而且由于无需对合并另一方的净资产重新计价, 合并后, 通过出售另一方已增值但却未在账面上体现的资产, 即可瞬间实现收益, 从而夸大合并效益。

5．操纵股价。在定向增发过程中，由于发行价格以基准日前20个交易日股价为依据，则可能引发刻意打压股价的另类操纵，以实现上市公司向关联股东输送利益（即持股成本节约）。此类大股东侵权问题较为隐蔽，也是定向增发给市场监管带来的新课题。由此，可能使大股东控制的上市公司在定向增发前，以刻意隐藏利润、释放利空信息、联手庄家砸盘等手段打压股价，以便大幅度降低大股东持股成本，达到以低价格向关联股东定向发行股份目的。在权证发行及创设过程中，在目前的市场监管力度下，发行人或创设人有可能单独或联手利用市场手段来操控权证的价格，以达到追求自身利益最大化的目标。

6．变相改变募集资金用途。一是募集资金额不确定造成变相使用资金。新的发行政策规定，企业发行融资在发审委审核半年内可自行选择发行上市时间，由此可能造成发行价格的不确定。另外，企业可根据股票认购情况决定是否启动“绿鞋”发行，造成发行数量的不确定。两种因素都会影响企业募集资金具体数量，造成企业在招股说明书中有关募集资金使用项目可能并不具体、详细，部分公司可能采用大项目“打包”的方式回避披露具体使用用途，在实际使用中可能存在变相改变募集资金用途，不利于监督。二是募集资金去向及管理情况缺乏透明度。如上市公司向控股股东定向增发，或反过来，控股股东向上市公司定向增发，实现整体上市的过程中，存在筹集资金的去向和管理缺乏透明性的问题。三是资产评估监管不严造成资金用途变相改变。部分公司利用募集资金收购相关资产时，由于缺乏独立的第三方来评估相关资产价值，可能造成上市公司高价购买低价或劣质资产，给交易蒙上不公允的色彩，募集资金被变相改变用途。

三、后股权分置时期对上市公司融资行为的监管对策

1．加强上市公司关联交易的管理。一是采用行业成本加成法，进一步规范关联交易定价制度。通过市场调研，针对不同行业的关联方交易，确定关联方交易价格的波动范围，限制关联方交易定价的自由度。二是按照实质重于形式的原则进行信息披露，要求上市公司对关联方交易的内容、定价方式以及关联交易对公司的影响作出真实、准确、完整的披露，充分发挥广大投资者与媒体的外部监督。三是进一步完善关联交易的内部决策制度，分类审批关联交易。为了有效地防范显失公允的关联方交易，可借鉴香港联交所的做法，按照交易总额和占上市公司有形资产净值的比率，将关联方交易分为三部分：对公司经营活动影响很小的关联方交易，豁免批准；对公司经营活动影响较大的关联方交易，由董事会批准；对公司经营活动有重大影响的关联方交易，则必须由股东大会批准。监管部门在对关联方交易进行审查时，主要审查关联方交易的价格是否合理，公告、披露的信息是否完整、及时，重大事项是否经过股东大会批准等。四是逐步引入股东派生诉讼制度、受益方担保制度6等，进一步强化控股股东及其实际控制人的义务与责任。

2．进一步完善相关的信息披露规则。一是增加企业并购中的信息披露要求，从并购的事前、事中和事后规范上市公司信息披露行为。二是要求企业提供完善的预测性会计信息。财务预测信息的披露可以增强证券市场的信息有效性，使我国上市公司会计信息披露的充分性得到提高。三是增加非财务信息披露的内容。对投资者而言，披露非财务信息，弥补了现行财务报告的不足，有助于进行正确的决策；对上市公司本身而言，披露非财务信息有助于其改进企业经营管理，提高生产效率。四是防范公司选择性信息披露，规范自愿性信息披露；制定规范实际控制人重大信息披露的指引性文件，建立关联人数据网上实时填报制度；在澄清公告实行网上实时披露的基础上，逐步实现上市公司通过互联网进行实时信息披露，增强信息披露的及时性和透明度；引入弹性保荐期约束机制，延长信息披露不规范公司保荐期，充分发挥保荐机构持续督导作用[8]。

3．进一步加强募集资金使用管理。一是要求上市公司在招股说明书中详细披露各募集资金使用用途，包括各子项目构成，并规定子项目使用金额变动超过一定比例的情况视同募集资金用途改变情况。二是公司要与银行、保荐机构签定募集资金三方监管协议，为募集资金设立存储专户，定期披露本次募集资金使用效果，严格按照审批程序使用募集资金，对募集资金用途的变更，必须经股东大会表决通过并公开披露。同时，保荐机构应进一步加强对公司募集资金使用管理的定期检查，督促公司提高募集资金的使用效益。三是上市公司应当建立防范投资风险的制衡机制,提高独立决策能力，按照公司法的要求,完善上市法人治理结构，加强对投资项目的可行性研究的论证分析。

4．加强对衍生金融产品市场与股票市场的联动监管。一方面及早采取措施、制定规则，加强对权证与相应股票的交易量、交易价格、持有人、一致行动人、可能行权人等的监管。在完善现有法律法规的基础之上，制订相关的内部控制指引，对于衍生金融产品与股票市场，实施联动监管，建立全过程风险监控系统，完善交易、结算、交割等各个环节的风险控制。另一方面，对于市场交易和操作程序以及管理过程，应建立起一套公开透明、纲目兼备、层次清晰、易于操作、公平执行的信息披露规范体系，加大监管力度，增加信息披露的渠道，让广大投资者能及时全面地知晓信息。

5．加强对中介机构的监管。监管部门宜监督与扶持并重，与中介机构行业监管部门一道共同扶持中介机构的发展，加强沟通与协作，引导中介机构严格按行业标准与规范执业，增强执业能力。同时，监管部门可通过网站、媒体等手段，公开中介机构诚信记录以及对其的监管、整改措施，及时向广大投资者传递中介机构诚信信息，加强对中介机构的外部舆论监督，促使中介机构诚信、规范执业。

并购行为监管面临的挑战及对策

随着股权分置改革的基本完成和修订新的《上市公司收购管理办法》正式实施，以上市公司为目标的并购行为将会呈现许多新的特征，给证券监管工作提出了新的要求。为此，需要及早进行研究并采取相应的监管对策。

一、后股权分置时期上市公司并购监管面临的挑战

1．并购政策重新修订，对监管模式提出调整要求。新修订的《收购办法》调整了监管模式，将监管部门直接监管下的全面要约收购，变为财务顾问把关下的部分要约收购；将完全依靠监管部门进行的事前监管，变为适当的事前监管与强化的事后监管相结合。同时，新修订的《收购办法》不仅对收购人主体资格提出了硬要求和软要求，而且也要求监管部门对收购人完成股权转让以后的行为进行持续监管，要求财务顾问出具意见，确保并购能够最大程度地保护上市公司利益，保护中小投资者利益。

2．防止投机性并购将成为监管的重点、难点。随着股票全流通的逐步实现，大股东及其他相关利益主体利用并购进行内幕交易、市场操纵或是恶意打击竞争对手的动机可能更强。主要表现在：一是通过并购与二级市场配合操作，扭曲股票转让价格。例如通过置换出优质资产，引起股价下跌，从而低价向关联方或有关隐性利益共同体出让股权。二是通过并购概念炒作获取二级市场收益。三是以并购为手段，达到打击或消灭竞争对手的目的。有的并购方通过制造并购假象，造成竞争对手经营上的混乱；有的并购方通过并购手段控制上市公司后，停止发展上市公司现有业务，或不再生产现有产品品牌，达到消灭竞争对手，培育收购方原有品牌的目的。

3．加强对中介机构监管的迫切性增大。《收购办法》尽管对财务顾问等中介机构的法律责任问题有所提及，但要求收购当事方聘请的中介机构保持中立立场，操作上恐怕难以实现。中介机构由于利益关系的诱使和约束，其业务操作必然偏向于雇佣方[9]。鉴于中介机构尤其是财务顾问在并购重组中起着至关重要的作用，证监部门必须重视加强财务顾问的监管力度。

4．并购后“退货”现象渐显，监管力度亟待加强。近年来，上市公司并购后“退货”的现象不断增加，有的收购方在签署股权转让协议后要求中途退货，如辖区*ST华龙控股股东经司法拍卖获得控股权后，迟迟不愿付款和履行股东职责；有的收购方买入股权后又在较短时间内卖出，如辖区*ST美雅控股股东广东轻纺以2.4亿元收购公司控股权后，又以600万元价格卖出。尽管并购方“退货”的原因多种多样，但并购后退货，往往造成推诿扯皮现象，严重损害中小股东利益，对上市公司监管提出重大挑战。

5．并购市场不断发展壮大和活跃，综合监管需进一步加强。股权分置改革完成后，企业的并购操作更为容易，尽管监管部门加大了对占用上市公司资金、虚假信息披露的惩罚力度，但难以保证“系”内企业采用其它违规方式侵害中小股东利益。如科龙系、三九系、德隆系等，通过高速扩张给这些企业带来了巨大的资金压力，于是在“系”内部各企业之间采取互相担保、虚开票据、虚编报表等多种手段骗取银行贷款，套取或占用上市公司资金，导致大范围的上市公司风险爆发。而对于“系”的监管，单单依靠证监局或者证监会难以奏效。

6．市场创新行为不断涌现，监管要求不断提高。如近期相当一批公司在其章程中新增了反收购条款，是否应被制止？反收购行为中，哪些须经股东大会审议，哪些属于董事会职权范围？已经出现和可能出现的很多新情况、新问题，都需要认真分析、准确把握。

二、后股权分置时期对上市公司并购行为的监管对策

1．树立效率优先理念，深化市场化监管制度。市场追求效率。效率也是公司经营发展的基础。因此，在监管中树立效率优先理念，是后股改时期改善监管工作的前提。具体来说，要鼓励市场化的监管，进一步减少对上市公司并购的事前监管，提高兼并的效率和收益水平。

2．强化依法行政意识，完善并购法律法规体系。首先是整个并购法律法规体系的完善。目前，我们在反收购规范、反垄断规范等方面还存在欠缺，需要尽快完善补充。其次，新修订的《收购办法》对于上市公司并购过程中的信息披露和要约收购进行了较为详细的规定，但仍存在需要补充完善的地方。如《收购办法》对收购人有3年经营情况的审核，对于专门成立公司进行本次收购，没有经营记录的行为如何审核？再如《收购办法》只对取得股份成为控股股东的信息披露进行了明确，对于通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人的信息披露标准没有明确规定。

3．坚持信息披露原则，落实收购相关信息披露责任。建议将“真实、准确、及时、完整”作为信息披露内容的根本标准，将公司收购前、收购中的相关信息真实、客观的公布；完善持股信息披露制度，根据披露人是否具有取得控制权的意图对股东持股变动信息的披露义务作出区别；细化收购信息披露的法律责任，不仅要落实收购人的信息披露法律责任，对其他信息披露义务人的法律责任也要明确。

4．加强并购中介管理，提高中介执业质量。一是根据法律赋予的相应权力和责任，中介机构在必要的时候必须发挥纠偏的作用。中介机构不但要保证出具专业意见书的真实、准确、完整外，还要发挥过程监督作用；二是不断提高中介机构的诚信度，构建中介机构的诚信档案，防止在利益驱使下失职；三是加强责任追究机制，加大惩处力度，让没有勤勉尽责的中介机构必须承担相应的法律责任。

5．吸收借鉴国际经验，加强对外资并购的监管。对于上市公司外资并购的监管，不仅仅是收购主体、收购方式、收购程序、信息披露等方面内容的监管，还涉及到外资并购的市场准入、资产定价、外商的出资以及对垄断的规制等。我国联想集团收购IBM的PC业务、中海油竞买优尼科均遭受美国政府的严格审查，说明外资并购一向受到各国政府严格监管。对涉及行业垄断、国家安全的上市公司并购行为，建议中国证监会与人民银行、发改委、商业部等几部委共同协商，制定切实可行的措施联合对这类兼并进行监管。

6．倡导诚实守信意识，建设收购信用管理系统。建议建立针对收购人的收购信用管理系统，收集收购人及其实际控制人在收购全过程中的行为及承诺、义务履行情况，作为信用记录定期不定期予以披露。一旦发现企业系内的不规范运作或者并购过程投机行为，应限制甚至禁止所有并购活动。同时，由于信用管理系统对并购市场当事人的行为有完整的历史记录，将使证券监管部门的审核更为快捷便利，有助于提高监管效率。

7．严格限制投机行为，加强对投机性并购行为的监管。首先,要进一步加强信息披露，对于并购当事人在并购过程中所有流转环节的行为都要公开。其次,要禁止股权转让手续尚未办理完毕即转让控制权。再者，加强对收购方资信状况的调查。在审核时，对收购方的收购能力、诚信状况等进行现场检查，评估收购方的实力和并购的真实意图，特别是要重点关注规模、实力明显与收购对象不相匹配的收购方。最后，加强对上市公司收购后的现场监管，严格监控控股股东的投资、经营动向。

8．加强协调沟通配合，构建上市公司收购综合监管体系。建议证监会将主要精力放在收购豁免、变更要约的审批以及非法收购行为的处罚等工作上，同时督导派出机构和交易所的并购监管工作。派出机构应发挥一线监管的优势，加强对收购人的现场核查，重点对实际控制人和大股东进行动态跟踪监管，跟踪异常情况。证券交易所应强化收购信息披露的监管，主要对收购相关人的信息披露进行监管，尤其要强化收购过程中的信息披露。此外，还要加强与相关部门之间的配合协调。特别是对于外资收购和民营企业收购，涉及到国资委、商务部、外汇管理局等，建议中国证监会在设立专门委员会时，适当引入上述部门人员，和有关部门间建立信息共享机制，提高监管效率。

注释：

1.即“状态依存所有者”理论所说的，当企业处于χ≥ω+r+π状态时，经理掌握经营控制权，处于实际上的所有者地位。参见张维迎《所有制、治理结构与委托代理关系》，载《企业理论与中国企业改革》，北京大学出版社1999年。

2.朱红军.我国上市公司高管人员更换的现状分析.管理世界,2002(5)。

3.李荣融.股权激励要与改革相结合.中国经济周刊，2006年08月21日。

4.郑培敏，肖楚琴.上市公司股权激励实践综述.中国证券报，2006年9月12日。

5.林启云.美国公司系列财务欺诈案--暴露出来的问题、各方反应及评论.中国注册会计师协会《行业发展研究资料》（NO.2002-5）。

6.受益方担保制度，即关联方交易的受益方为关联方交易可能来的损失对另一方提供担保。

参考文献：

股权分置改革加速跑 第6篇

“总的原则是支持股权分置改革。”一位与会人士对《瞭望东方周刊》介绍。此前，国资委于6月17日下发关于国有控股上市公司改革方案的指导意见。

6月20日晚，中国证监会宣布第二批42家股权分置试点企业名单。《瞭望东方周刊》获悉，第二批试点过后，股权分置改革有可能全面铺开。

临阵急磨枪

据《瞭望东方周刊》采访银鸽投资、郑州煤电等试点企业得知，他们获知自己被试点非常突然。

“我们周日下午接到的通卸，周日晚上准备材料，事先并不知道。”银鸽投资副总经理兼董秘张军力说。

与首批4家试点企业不同，此次试点可谓点多面广。 42家企业涵盖了大型中央企业、地方国企、民营企业和中小板企业等不同类型和层面的企业。

据一位国企上市公司负责人介绍，此次试点，与前4家试点不同，不强行规定企业一定须向外公开方案，只須经过流通股股东和非流通股股东沟通完成即上董事会审议，“防止变来变去”。

证监会急切推进股权分置改革的心情由此可见一斑。

6月20日下午，郑州煤电正向地方证监局汇报。董秘付胜龙对《嘹望东方周刊》说：“对方案本身有充分考虑，以保护中小投资者利益为重，因为要顾及今后的发展问题。”

其办公室唐姓主任说，按照国资委意见去执行，是不会改变的。国有企业保持国有控股在于能够调控市场，维护市场稳定。

《瞭望东方周刊》试图联系长江电力与宝钢股份，但连续两天，办公室人员答复说，有关负责人正在开会。“这几天都要忙着开会和汇报，董秘暂时不能接受采访。”宝钢股份一位人士说。

证券界知名人士张卫星对《瞭望东方周刊》说，与1000多家上市公司相比，42家试点并不算多，但覆盖面很宽，“大力推进的态度是看得出来的。”

国资委态度

在第二批试点中因含大中型国有企业，国资委的态度甚为牵动人心。

6月20日，国资委新闻处发言人许明军对《瞭望东方周刊》说，国资委的态度已经在6月17日公布的指导意见中。

据消息人士说，早在证监会五一节公布第一批试点企业时，国资委有关负责人亲往证监会确认名单。首批4家试点尚无中央大型企业，国资委已是如此慎重，如今当更是关切。

据参加6月21日会议的一位国有控股企业上市公司负责人说，国资委的态度其实很明白，一是要求国有资产能保值增值，保持国有股控股地位，二是要求企业制定方案要非常慎重，防止市场震荡。

国资委最为担心的当为国有资产能否在此次股权分置改革中保持控股地位。

中央财经大学金融证券研究所所长贺强对《瞭望东方周刊》说，民营企业股权分置改革，大股东能直接获利，比如一些中小企业的老板，本来5元钱的变成了10元，本来资产勉强几千万元，但一改革试点，按照方案，身价可以陡升到几个亿。

但国有企业高层的状况不同，一位证券界专家说：“老总不持大股，得到的好处也不一定直接到手，因为各方利益需要照顾更多，上面还有国资委的管辖。”

但他们未必不会眼红。国资委对此异常担心，不断密集出台政策，召集会议，以求对“千人千面”的国有企业股权分置改革能起到制约作用。

张卫星对保持控股地位规定的效力非常怀疑。“这种规定左解释有道理，右解释也有道理。”他说，“企业可以说，先解决完股权分置的方案再来照顾国有股控股的问题。”

从目前的局势看，国资委并没有强势的制约手段。张卫星说，“股权分置改革有危险的地方，只能等待慢慢修正。”

时机之辩

全流通试点于今年获突破性进展。6月21日，证监会研究中心主任李青原说，资本市场要发展，不解决股权分置问题不行。

资本市场对中国的富强起到的作用是无法用货币计算的。从这个意义上来讲，到底花多少代价划算，无法计算。因此，决策者应该尽力为改革创造条件。

但为何股权分置改革试点选择今年，大部分人士认为，是讨论已久，今年时机已经成熟所致。

北京一位证券公司总经理对《瞭望东方周刊》说，主要在于最高的决策层的统一协调和组织，决策层花大力气来推进这项改革，让各方达成了共识。

市场却有疑虑。

一位国有上市企业负责人对《瞭望东方周刊》说，“我不觉得是这样，为什么选择这个时机匆匆股权分置改革?政府应该是有计算的。”

他说，现在是大股东谈判的最佳时机。大盘越低，大股东送股越少，目前是1000点徘徊，再低就有崩盘的危险，高了，大股东送股就要多送。政府其实一直在寻找这个时机。

后股权分置改革时期 第7篇

股权分置改革前, 我国上市公司国有股、法人股在股本中占较高比重且不能流通, 社会公众股可流通但只占较低比重。由于我国特殊的股权结构, 在公司治理不完善的情况下, 股利分配政策就可能成为大股东获取利益的工具。2005年4月中国证监会确定了进行股权分置改革的基本原则和主要程序, 股权分置改革正式启动。截至2007年4月11日, 沪深两市已实施股改方案的公司共1206家, 占全部上市公司的77.26%。股权分置改革从制度上解决了证券市场上的流动性问题, 控股股东与中小投资者有了共同的利益基础。但改革后, 上市公司控股股东利用股利分配进行掏空公司、掠夺中小股东利益的行为是否得到有效制止, 这个问题值得进一步深入研究。

二、我国上市公司股利分配类型

股利决策是关乎企业经营发展的一项重要的决策, 目前我国上市公司主要通过以下几种方式进行股利分配:

(一) 现金股利

现金股利是指上市公司以现金形式向股东支付的红利, 是股份制公司股利分配的一种最基本、也是最普遍的形式。发放现金股利不仅可以为股东带来实际回报、增强投资者的信心, 而且持续、稳定的现金股利可以使公司保持良好的形象。

(二) 股票股利

股票股利是上市公司向股东发放的额外的普通股股票, 是以股票形式分派的股利。“送红股”并不会直接导致股东财富的增加, 也不会使公司资产减少或负债增加, 但是会引起所有者权益的各个项目发生结构变化。发放股票股利的结果是在扩大总股本的同时摊薄了每股收益。

(三) 转增股本

转增股本是我国上市公司的一种红利分配形式, 是指上市公司将资本公积转为股本。转增股本和股票股利一样, 是股东权益中不同项目之间的内部结构性调整, 能增加发行在外的股数, 扩大公司股本规模。在净利润不变的情况下, 转增股本虽然会使每股收益和每股净资产摊薄, 但不会影响净资产收益率。

三、股权分置改革后我国上市公司股利分配政策原因分析

在股权分置时期, 非流通股东和流通股东在股权成本、投资收益上存在显著差异, 非流通股股东利用自身的资金优势和控制权优势, 偏向于采用现金股利政策侵占流通股股东利益。国内许多学者的研究表明, 我国上市公司控股股东的股权不可流通, 这对其股利政策的选择具有明显的相关关系。马曙光、黄志忠、薛云奎 (2005) 认为, 非流通的国家股东、法人股东在股权投资上享有低廉的成本和高股利收益率, 所以他们偏好通过派现的形式获取股利;而流通股东更偏好股票股利, 股票股利可以通过上市交易获取资本利得、赚取差价, 相比下派现所得并没有吸引力。

股权分置改革完成后, “同股同权, 同股同价, 同股同利”有了体制保证, 这就从制度上解决了大小股东控制权和现金流权不一致的问题。理论上来讲, 原非流通控股股东和流通中小股东之间的本质差别已经消除, 他们的持股成本和投资收益率趋于一致, 改革后原非流通控股股东的股权价值可以通过二级市场实现, 这使得其通过现金分红而掏空公司、攫取中小股东利益的动机减弱。

就目前我国上市公司股利分配状况来看, 股利支付形式多种多样, 现金股利、股票股利仍是主要形式, 但现实中仍存在控股股东通过股利政策攫取私利的现象, 这主要源于股权结构的不合理。全流通后上市公司的原控股股东仍对在持股比例和资金上占有优势, 中小股东的弱势地位并未得到根本上的转变。上市公司存在“内部控制人”现象, 公司是否分配、何时分配、以何种形式分配, 都由控股股东的意愿来决定, 这导致目前股利政策仍然是控股股东筹资扩股、利益输送的主要工具。

四、完善我国上市公司股利政策的相关政策建议

(一) 建立真正有效的全流通资本市场, 完善公司治理

进入后股权分置时代的第一大股东, 由于缺少制衡仍保留股权分置背景下的部分非理性行为。这就需要上市公司建立和完善治理结构, 理顺公司内外各种利益关系, 明确股东大会、董事会、监事会和经理层各自的权利和义务。尤其对于国有控股的上市公司来说, 应逐步建立、形成制衡的公司法人治理机制, 减少因内部人控制或所有者缺位导致的不良后果。另外, 应采取措施降低第一大股东持股比例, 培植具有制衡力的其他大股东, 积极发展机构投资者, 真正建成有效的全流通资本市场。

(二) 强化信息披露监管, 降低信息不对称程度

完整、充足的信息披露可以在一定程度上解决公司代理问题, 使证券市场更加有效、规范。因此监管部门可以加大监管力度, 对上市公司股利政策的信息披露在制度和法律上作出更高的要求, 促使公司的股利分配信息更加透明, 这样才能保证广大中小股东的知情权, 并且减少控股股东利用股利分配进行利益攫取的机会主义行为。

(三) 注重中小股东权益的法律保护

股权分置改革的完成标志着我国证券市场发展到了一个新的阶段, 但控股股东将现金股利政策作为利益侵占工具的问题并没有很好解决。监管机构应该向投资者倡导正确的投资理念, 使中小投资者正确认识证券市场, 明确投资方向。同时应继续完善中小股东权益保护, 从法律制度和法律环境出发, 建立防范控股股东滥用公司控制权的机制, 有效保护投资者利益。

参考文献

[1]马曙光, 黄志忠, 薛云奎.股权分置、资金侵占与上市公司现金股利政策[J].会计研究, 2005, (9) :44-55.

后股权分置改革时期 第8篇

一、文献回顾

1. 国外相关研究。

La Porta (2000) 等率先在控股股东与小股东的代理理论框架内分析股利政策。他们在对由33个国家400家公司组成的样本进行了分析以后发现, 对股东保护较好的普通法系国家, 公司的股利支付率高于大陆法系国家。Shleifer和Vishny (1997) 认为当大股东对上市公司的控制权力越大而且控制权与现金流权也趋于一致时, 大股东实现自己利益的成本也越小, 他们会选择实现利益受法律保护的方式, 高派现就是这样的一种方式。Lee、Chi-Wen Jevons和Xing Xiao (2002) 从控股股东利益侵占角度对我国上市公司的现金股利进行的研究表明, 当上市公司股权集中度很高时, 派现成了控股股东掏空的一种手段。

2. 国内相关研究。

皮海洲 (2004) 认为强制上市公司现金分红的做法对于改善流通股股东的投资回报意义不大, 现金分红的真正受益者是以大股东为代表的非流通股股东。唐跃军和谢乃明 (2006) 从公司治理的角度进行了实证研究, 实证结果显示各类非流通股和流通股股东的持股比例、持股类型以及他们之间的监督制衡作用对派发现金股利而产生的利益侵占存在严重影响。赵霞 (2007) 运用股利政策基础理论, 并结合股权分置改革前后中国上市公司股权结构的现实情况, 认为原来的中小流通股股东仍较重视资本利得, 而且现金股利可能成为大股东转移资金的方式。党红 (2008) 通过对股权分置改革前后影响现金股利水平的公司治理变量的研究表明, 我国上市公司的现金股利尚未呈现出全流通资本市场上作为降低控股股东与中小股东代理成本工具的现金股利政策应有的特征, 突出表现在股权分置改革前后影响上市公司现金股利支付水平的股权结构变量并未发生变化。

本文在借鉴以往研究的基础上, 以股权分置改革完成为背景, 并以股权分置改革对股权结构和公司治理产生影响为前提, 分析股权分置改革对现金股利分配的影响, 验证股权分置改革完成后是否依然存在着大股东利用现金股利进行利益输送的行为。笔者认为, 在股权分置改革引起影响现金股利分配的外部市场和内部股权结构因素发生变化的前提下, 研究此问题更具有一定的现实意义。

二、研究假设与研究设计

1. 研究假设。

非流通股股东通过向流通股股东支付一定的对价而获得上市流通的权利, 非流通股上市流通将会解决“同股同权不同价”的难题, 理论上将会解决股权分割的问题。在这种情况下, 上市公司发放现金股利将不会造成各种投资者收益率不同的状况, 由于投资成本会逐渐趋于一致, 不同股东也将不会对不同的股利形式存在偏好。然而目前仍有一部分非流通股处在限售阶段, 上市公司大股东在股权不能全部实质流通之前可能会继续通过派现的方式进行“利益输送”。因此本文提出假设1:控股股东的持股比例越高, 则公司派发的现金股利越多。

控股股东和其他大股东之间会出现两种情况:一种是利益趋同;另外一种是利益侵占。如果其他大股东具有监督作用, 按照利益攫取假设, 其他大股东持股比例越高, 派发的现金股利就会越少。但是, 如果第二至第十大股东与第一大股东出现了利益趋同, 这些股东会与控股股东合谋来损害其他股东的利益。本文提出假设2:如果其他大股东能够对第一大股东起到有效的制衡作用, 那么其他大股东的持股比例之和与现金股利的发放存在负相关关系。

朱明秀 (2005) 的研究显示现金股利与流通股比例负相关。周晓苏和朱德胜 (2006) 从不同性质的股东收益角度出发, 说明流通股股东为了避免自身利益受到非流通股股东的侵占, 会对非流通股股东的利益输送行为形成一定程度的制约。股权分置改革完成后, 越来越多的流通股出现在市场上, 那么流通股的利益取向是否会有所改变而欢迎现金股利这种分红政策呢?本文提出假设3:如果尚存在大股东通过现金股利进行利益输送的行为, 股东会抵制派发现金股利, 即流通股比例与派发现金股利的水平呈负相关关系。

2. 变量选取。

根据上一部分的理论假设, 本文选择了如下变量来验证假设, 如表1所示:

3. 选取样本和变量的描述性统计。

本文主要研究我国上市公司股权结构对股利政策及资金占用的影响。本文所选取的样本是2008年已经完成股权分置改革的沪深A股上市公司。剔除了金融类、*ST和ST类、被出具保留意见或否定意见审计报告、所有数据不全以及出现极端值的上市公司。符合条件的样本共1 151个, 其中派现的公司有609家, 不派现的公司542家。本文研究的数据来源于国泰安数据库和聚源数据库。本文利用Excel软件对数据进行了简单的加工, 样本的描述性统计和回归分析等利用SPSS16.0完成。

以下部分我们将对研究样本的变量进行描述性统计, 为了更加清楚地了解实施现金股利分配公司的特征与不分配现金股利公司的特征, 我们将派现公司和不派现公司样本分为两组进行描述性统计, 如表2、表3所示:

从表2中可看出, 每十股派发现金股利的平均值为1.344, 而最大值为16.72, 最小值仅为0.04, 这说明实施派现的上市公司分派现金股利的水平差异很大。第一大股东持股比例均值为0.387, 说明第一大股东的控制力较强, 而且不同企业间股权集中度相差不大, 标准差最大值为0.822, 最小值为0.064, 说明我国大多数企业的股权集中度仍然较高。第二至第十大股东对第一大股东的制衡度平均值为0.176, 可见第二至第十大股东对第一大股东的制衡能力不强。这些样本公司的描述性数据呈现出整体上市公司股权结构在股权分置改革后一致的变化特征, 即我国上市公司的股权仍然比较集中, 但是随着股权分置改革的完成股权逐步分散化发展。

另外, 在表3中, 从股权特征来看, 未进行派现的公司的H1、Z的均值比进行派现的公司要小, 而流通股比例相比要大一些, 这在一定程度上说明股权集中更有可能导致派现。从其他控制变量来看, 未派现公司的每股收益、股本规模、每股经营现金流量的均值要比派现公司的相应变量均值小, 而资产负债率、每股营业收入增长率要比派现公司的相应变量均值大, 这些比较在一定程度上说明了实施现金股利政策的原因所在。

三、实证检验及结果分析

1. 相关性分析和回归结果。

在模型建立之前, 先对变量之间进行相关性分析, 相关性分析是为了避免回归模型中解释变量之间出现多重共线性的情况, 以分析解释变量与被解释变量之间的相关性是否很强, 以及各解释变量之间是否存在高度相关的情况。

据表4中的相关系数显示, 第一大股东持股比例与流通股比例之间的相关系数为-0.501, 这个较高的相关系数均通过1%水平上的显著性检验。所以为了尽量避免股权结构之间的多重共线性, 我们分别第一大股东持股比例和流通股比例建立回归模型进行分析。

模型一是关于第一大股东持股比例与现金股利支付水平相关关系的回归模型, 模型二是关于流通股比例与现金股利支付水平相关关系的回归模型。表5列示了根据各模型进行回归所得出的结果。

注:***、**、*分别表示在10%、5%、1%水平上显著。

从表5股权结构与现金股利分配初步回归分析结果来看, F值均在60以上, 这说明回归模型在一定显著性水平上整体上是合理的。调整后的R2在0.4以上, 表明样本回归方程与全部数据拟合较好。现金股利支付水平与各变量之间的回归分析结果:模型一的回归结果显示第一大股东持股比例对现金股利支付水平的影响是正向的, 在5%的水平上显著;模型二的回归结果则表明了流通股比例与现金股利支付水平是负相关的关系, 显著性水平为10%。

2. 回归结果分析。

上市公司的现金股利支付水平与大股东持股比例高度正相关, 符合本文的假设1。大股东这种很强的现金股利偏好一方面可能是因为虽然已经完成了股权分置改革, 但仍有一部分非流通股处于限售阶段而使得大股东的股权并不能完全流通, 因此我国上市公司中的第一大股东仍然无法通过二级市场上的股票流通获得资本利得的收益, 为了满足其现金需要, 只能寻求公司发放现金股利作为补偿。模型二的回归结果表明在股权分置改革完成的2008年里, 流通股比例仍然没有表现出对现金股利的偏好。这一点说明广大流通股股东仍然认为派发现金股利是大股东对其利益的侵占, 因此他们选择了不欢迎派现这种态度。代表第二至第十大股东持股制衡能力的指标Z的系数为正, 但不是很显著。表明在股权集中的我国上市公司中, 占据了大部分股权的前十大股东和第一大股东一样, 都存在对现金股利的偏好, 持股比例越高, 发放的现金股利也就越多。

最后从表5中可以看到:控制变量每股收益与每股现金股利显著正相关, 说明盈利能力越高, 股利支付额越大, 盈利是分配现金股利的基础;从信号传递理论来看, 每股收益与每股现金股利正相关, 在一定程度上向投资者传达了公司盈利状况的信息, 这些结论与国内外以往的研究结论基本相同。资产负债率与每股现金股利显著负相关, 说明资产负债率越高, 派现水平越低;公司的股本规模对现金股利支付水平是正向的影响但是并不显著, 这说明规模大的公司更倾向于采用现金股利政策。衡量公司增长能力的每股营业收入增长率、每股经营现金流量对现金股利支付水平的影响都不显著。

四、研究结论

从实证分析结果来看, 股权分置改革完成后上市公司仍然依靠控股优势通过派发现金股利对中小股东的利益进行侵占, 第二至第十大股东尚不能够对第一大股东形成有效的制衡作用, 出于维护自身利益的考虑, 这些股东还会和第一大股东一起侵占和掠夺中小股东的财富。本文所提供的证据表明流通股比例与现金股利的支付之间存在显著的负相关关系, 说明在股权分置改革完成后的2008年里流通股股东仍然不欢迎现金股利, 可见上市公司的股利政策仍然具有侵占和掠夺中小股东利益的倾向, 当然这也与我国资本市场上很强的投机性有关。一方面非流通股的可流通性实质上并未在股权分置改革完成后马上实现, 这使得代表大股东利益的非流通股只能通过现金股利的方式获得收益的分享。另一方面, 目前仍无有效的法律法规对此种利益侵占行为进行约束, 加之经理人市场、公司控制权市场发展滞后, 以及公司内部控制机制不能形成有效监督, 从而无法有效阻止这种利益输送行为。

参考文献

[1].La Porta, Rafael, Flowrencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, Robert W.Vishny.Investor protection andcorporate governance.Journal of Financial Economics, 2000;58

[2].Lee, Chi-Wen Jevons, Xing Xiao.Cash Dividends andShareholder Expropriation in China.Tsinghua UniversityWorking Paper, 2002

[3].李维安.强制分红有利于投资功能的回归.中国证券报, 2004-10-11

[4].皮海洲.现金分红便宜了谁, 非流通股股东两都受益.证券时报, 2004-11-08

[5].唐跃军, 谢乃明.股份流动性、股权制衡机制与现金股利的隧道效应——来自1999～2003年中国上市公司的证据.中国工业经济, 2006;2

[6].党红.关于股改前后现金股利影响因素的实证研究.会计研究, 2008;6

后股权分置改革时期 第9篇

关键词:增发;利益转移;认股权证

中图分类号:F279.21 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2007)01-0055-03

2005年5月推出股权分置改革以来,通过股权分置改革由非流通股东向流通股东支付对价取得其股票在市场上的流通权,真正实现了上市公司股东同股同权同价,有利于大小股东共同利益机制的形成｡但为了减少大量股份集中上市给股市带来的冲击,获得流通权的原非流通股成了限售流通股股东,即他们承诺在一定的时期内所持有的股票不上市流通或在一定的时期内上市流通的股票不得超过他们持有股票的一定比例｡因此,到目前为止,绝大部分上市公司的限售流通股(既原国有股或法人股)股东仍处于相对控股甚至绝对控股地位｡

自从《上市公司证券发行管理办法》①5月8日正式实施以来,上市公司的融资增发方案一般由限售流通股股东提出或推动｡增发方案通常是按下列方法确定:首先,上市公司根据需要确定筹资目标;其次,参照二级市场的股票价格,按照一定的折扣率(10%~20%)确定一个市场可接受的增发价格;最后,根据筹资目标和增发价格,得到增发数量｡原流通股股东可以按照增发价格优先认购一部分增发股份,其余股份以及原流通股股东所放弃的优先认购股份再统一向社会公众发售,并由承销商包销或代销｡

一､再融资增发中的利益转移问题

首先,我们假设实施增发的上市公司限售流通股股份为QF,增发前流通股股份为QLO,按增发价格P(这里有P

由于限售流通股的价值MF与上市公司的每股净资产W密切相关,在不影响基本结论的情况下,为方便计算,这里不妨假设每股限售流通股价值就为其净资产,即:MF=W｡

假设增发前,每股净资产为W0(W0

增发完成后,上市公司募集到的资金为PQ,上市公司价值变为:

由于增发能够给限售流通股股东带来新增价值,这就解释了限售流通股股东在保持相对控股的前提下,为什么总是热衷于推动上市公司实施增发｡更进一步,限售流通股股份比例较高的公司有更大的动力实施增发,并且限售流通股股东是倾向于尽可能提高增发价格P和增发数量Q｡

但对限售流通股股东在增发价格和增发数量的决定上存在一些限制和约束｡最重要的约束是限售流通股股东必须确保新发售的股票能为新的投资者所接受,即增发价格P应小于增发股份上市后的预期价格(即除权价格)M｡

为了得到除权价格,我们先看增发后流通股东的价值VL:

这意味着,尽管增加发行量将降低发行价格,但只要在发行价格高于限售流通股股价之前,增加发行量对限售流通股股东总是有利的,这解释了我国的上市公司为什么总是表现出非常强烈的“融资饥渴症”｡当然,还存在另外一些限制,如法律､监管当局出台的政策约束,以及限售流通股股东本身从控制权角度的考虑,使得限售流通股股东将每次的融资量限制在一定的范围内｡

由于限售流通股股东处于相对控股地位,而流通股股东所持有股份较小且分散,所以,流通股股东实质上基本被“剥夺”了用“手”投票的权利,那么,流通股股东是否可以通过用“脚”投票(即不参与增发)的方式来捍卫自己的权益呢?在这种情况下,流通股股东将面临三种选择:(1)持有股票,放弃优先配售权;(2)持有股票并行使优先配售权;(3)在股权登记日之前卖出股票｡

如果流通股股东持有股票但不参与优先配售,其净收益为:

所以,如果流通股股东准备继续持有股票,则其将承担损失,并且最好要参与配售,否则将会蒙受更大的损失｡流通股股东的损失则为限售流通股股东和新进流通股股东的收益,即存在利益由流通股股东向限售流通股股东和新进流通股股东转移的现象｡

原流通股股东还有一种选择,就是在股权登记日之前卖出所持有的股份｡但是,当上市公司增发消息已经公布后,假设其股票价格不变,①作为一个理性的投资者是不会去购买该上市公司的股票成为其原流通股东而承担损失的｡原流通股股东要想将股份卖出去,唯一的办法就是将价格降到足够低｡②在理性预期和均衡的情况下,原流通股股东卖出股票的策略和持有股票并参与增发的策略之间并无差异,也就是说,用“脚”投票(即不参与增发)是需要成本的｡既然在增发时,无论原流通股股东采取什么策略,都无可避免地要蒙受损失,那么增发消息成为对原流通股股东的利空消息,并引发股票下跌,③招致原流通股股东抵制也是预料之中的事｡

与国际成熟证券市场相比,在目前的国内证券市场,流通股股东对增发方案基本没有决策权;承销商在增发中会多大程度考虑流通股股东权益也还值得商榷;在我国股市仍处于管制､供不应求的情况下,流通股股东为获取股份,已经为这种管制支付了租金,现在通过增发增加供给,实际减少了租金,使得流通股股东的成本付诸东流｡因此,流通股股东成为了上市公司增发这场利益博弈中的弱者｡

如果要让所有流通股股东都要承担这种风险或损失,则单个上市公司的增发行为可能演变为整个证券市场的系统性风险,这种系统性风险要么迫使现有证券市场参与者逐步退出证券市场,要么促使管理层或其他力量下决心通过其他手段管制甚至扼杀增发这种重要的再融资方式｡显然,上述两种结果都是监管层和上市公司不愿意看到的｡幸运的是,还存在第三种解决方案,即通过金融创新加强对上市公司及其大股东的自我约束,改变流通股股东的地位,创造市场价值,使得增发能为市场所接受｡下面将谈到的,在增发中引入权证正是这样一种金融创新｡

二､权证在融资增发中的应用及其功能

权证(warrants),又称认股权证,是指由特定发行人发行的,约定持有人在规定期间内或特定到期日,有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券,或以现金结算等方式收取结算差价的有价证券｡认股权证本质上是一种权利证书,它赋予持有人一种权利,在指定时间内(即行权期),用指定的价格(即行权价),购买或者卖出特定数量的相关资产(或获得差价)｡持有人获得的是一个权利而不是责任,持有人可自主选择是否行使权力｡权证一般包含了执行价格､执行比例和行权时间(或期间)等要素｡按照不同标准,可以将权证分为股本､备兑,认沽､认购,美式､欧式等多种类型｡在国外成熟的证券市场中,权证产品已经成为仅次于股票､企业债券之后的第三大证券交易品种｡

在上市公司增发过程中引入认股权证,即将优先向原流通股东配售新股改为向原流通股股东配送认股权证｡研究表明,通过在增发过程中引入认股权证,具有以下的重要功能｡

1.对原流通股股东的补偿功能

尽管上市公司的增发行为将原流通股股东的一部分利益转移给了限售流通股股东和新近流通股东,但是,由于在增发中引入认股权证可以提升上市公司的市场价值,使得上市公司有能力在不减少限售流通股股东既得利益的前提下,对原流通股股东进行适当甚至充分的补偿｡改变了原流通股股东在增发过程中的不利地位,使得增发方案成为一个多赢的方案｡原流通股股东将不会再将增发当做利空,反而有可能将这样的方案作为一个重大利好｡于是提出这类增发方案的上市公司的增发消息对上市公司的不利冲击将减弱或消除｡既然单个上市公司的增发不存在不利冲击,这实际上就消除了证券市场上增发行为的系统性风险,这就为增发这种最重要的再融资方式提供了强有力的生命力｡

2.解决了原流通股股东可能面临的流动性问题

在一次性发售方案中,原流通股股东享有一部分优先认购权,如果原流通股股东面临流动性问题,不能筹集到足够的资金行使优先认购权,将加剧原流通股股东的损失｡有了认股权证后,原流通股股东可以选择出售认股权证获得认股权证所包涵的价值,而不必去执行认股权证｡

3.增发后的约束与激励功能

在前面的分析中,我们的一个假设的前提是,上市公司筹集的资金将等值的增加上市的市场价值｡在募集资金是现金的时候,这一假设没有问题;但募集资金总是要用的,如果上市公司将募集资金投资于过高风险的项目,或者为了其他方面原因(如向大股东转移价值,为公司管理层谋取高福利等)而投资到净现值为负的项目,将损失公司的价值｡而采用一次性增发方案时,投资者与上市公司之间近乎于一次性博弈,投资者对于上市公司在增发后的行为基本没有约束能力｡

如果采用了认股权证方案,投资者就有了谈判能力｡由于上市公司及其大股东的利益还和投资者是否在到期之前执行认股权证密切相关,因此,在认股权证有效期间,上市公司管理层及其大股东的任何有损公司价值的行为,都可能降低上市公司的股价,从而降低投资者执行认股权证的可能性,这将损害上市公司管理层及其大股东的利益｡因此,认股权证将有效约束上市公司事后的道德风险,并激励公司管理层更加努力地提升上市公司的市场价值｡

4.降低融资成本功能

在引入认股权证后,上市公司可以按更高的价格发行同样规模的股份,降低了公司的融资成本｡值得一提的是,目前中国再融资市场中,仍实行相当严格的核准制,公司每进行一次再融资,都要经历一系列烦琐和严格的审查,融资的时间成本和费用都相当高｡在增发中引入认股权证后,通过扩大融资数量,实际上可以达到“一次核准,分步实施”的效果,这将减少公司的融资成本,也减少了审核机构的劳动｡

此外,由于认股权证是一种具有看涨期权性质的初级股票衍生证券,具有期权的特点,像期权一样,它可以被投资者用来管理风险,本文在此不再赘述｡

三､结论

认股权证作为初级的股票衍生产品,其风险要小于标准的股票期权产品｡通过采取适当的措施,在增发中引入认股权证以及以后二级市场上认股权证的交易与执行,无论是对上市公司､承销商､投资者还是监管层,风险都相当小｡我国证券市场经过十几年的发展,特别是股权分置改革后的全流通时代到来,已发展得相对成熟,具备了引入认股权证的可行性和必要性,为此,建议在充分论证的基础上,通过试点逐步在增发中引入认股权证,以促进我国资本市场资源的有效配置,同时也为更进一步的金融创新做准备｡

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