并购方式选择范文

并购方式选择范文（精选11篇）

并购方式选择 第1篇

关键词：并购,所得税,税收筹划

一、引言

并购作为企业资本运作的主要方式之一, 当进行资本运作时, 企业普遍采取并购的手段, 它能够推动市场经济朝着更加健康的方向发展。企业能够借助并购实现战略重组, 有效的借助并购的“1+1>2”的作用, 提升企业的整体实力, 最终实现企业的既定战略规划。当然, 当企业进行并购的时候, 不可避免的要缴纳企业所得税。由于企业所得税的税率会对能够对和并购有关的现金流量产生很大的影响, 所以, 企业在选择并购方式以及具体的实施时应当重视企业所得税的税率。企业进行并购的原因各种各样, 而其中大多是处于避税目的。企业能够借助有效的税收安排来降低并购费用, 增加企业的价值, 并且对企业并购的税收进行有效的安排, 能够推动政府政策的落实, 最终促进国家经济的持续、健康、发展。

2006年, 中国开始推进税法体制的变革。2007年, 国务院出台了《企业所得税法》, 此税法克服了原有税法的种种缺陷, 对企业所得税做了系统的安排。此外, 2009年, 财政部会同国家税务总局发布了《关于企业重组业务企业所得税处理若千问题的通知》, 废除了旧有的企业重组的税收的规定。在2010年, 国家税务总局出台了《企业重组业务企业所得税管理办法》, 标志着我国企业并购的所得税的税收政策体系至此建成, 按照企业并购的方式, 税法给出了相应的解决方法。由于企业在进行并购的时候常常需要承担很重的税负, 若税收没有延迟缴纳, 企业的负担会大大增加。所以, 应当从政策视角出发, 对税收政策的出台、内容、执行进行深入的分析, 如果税负过重, 应当适时采取措施做出并购变动, 科学的安排税收, 从而降低所缴税费, 实现企业价值的最大化。

企业的并购活动包含很多内容, 和并购有关的税收中, 比重最高的是企业所得税, 因此, 所得税的税收政策能够对企业的并购产生很大的影响。如果企业通过并购获得最大的效益, 那么企业必须对涉及的所得税进行合理安排。如何在不触犯法律的条件下获得最大的效益?研究此问题, 能够有助于企业实现既定的战略, 并有助于税务机关出台最佳的税收政策, 意义十分显著。

二、案例分析

(一) 案例背景介绍

A企业在1998年建立, 2002年IPO成功, 是我国最大的酒店服务供应商。B企业在2003年建立, 经营重点是星级酒店、经济酒店、餐饮业和食品业。C企业在2006年建立, 经营重点是旅游客运。

A企业在2009年6月30日举行股东大会, 决定收购B企业的星级酒店业务以及酒店服务业务, 还决定收购C企业的优质资产, 旨在增强企业的实力, 实现多角化发展。

在B企业看来, 经济型酒店发展迅速, 市场广阔, 要想继续发展, 需要投入的资金不菲。然而, 当前B企业想把主营业务进行上市, 以提升B企业的筹资能力, 为今后的发展提供资金保障。A企业收购其星级酒店业务, 能够改善其资产质量, 提升B企业的筹资能力。B企业打算再A企业并购后, 对其剩余资产进行优化组合, 着重发展经济型酒店业务, 然后进行上市。A企业和B企业签署协定, 在收购时, A企业将所属的经济型酒店业务划归给B企业, 同时B企业把星级酒店业务以及酒店服务业务划归给A企业, B企业实行专门化发展, A企业则是对其整个星级酒店业务进行优化组合, 实现酒店经营与管理的协同, 最终提升经营效率, 降低交易费用, 实现协调发展。由此A企业与B企业不会产生竞争, 并且能够获得差异化优势, 从而获得双赢。

C企业当前已面临破产, 财务危机严重, 资不抵债。在A企业看来, C企业的旅游客运业务发展的很好, 之所以破产是因为管理不善、资金匮乏, 因此如果现在并购C企业, 能够以较低的成本获得最大的收益, 有利于企业的长远发展。在C企业看来, 被A企业收购, 能够帮助其走出低估, 实现更好的发展, 所以C企业乐意A企业对其进行收购。

(二) 税收筹划方案分析

为了方便起见, 仅关注税收中的所得税成本, 当对税收成本进行比较的时候, 近考虑关联成本。A、B、C企业作为非关联公司, 以公允价值确定收购价格, 所得税税率是20%。假定三家企业在完成并购后, 都会继续运营, 同时在运营时不会出售剩余财产。

(1) A公司收购B公司的方案分析。到2012年底, A公司资产总额是1120000万元, 股权资本为240000万元。A企业下属的经济型酒店业务包含D、E两种资产, D资产计税基础是16000万元, 初步估计价值为107000万元, E资产的计税基础是134000万元, 初步估计价值是183000万元。基准日期是2012年7月31日。

到2012年底, B企业资产总额是690000万元, 注册资本高达600万元, B企业的星级酒店以及酒店服务业务包括2家分公司和8家子公司, 详情见表1所示:

单位:万元

A企业并购的是B企业的星级酒店以及酒店服务业务, 按照合同内容, A企业须把下属的经济型酒店业务转让给B企业, A企业的经济型酒店包含D、E两种资产, 二者的资产价值总共有260000万元。A企业并购B企业资产的价值合计308298万元, 所以, A企业需要额外给B企业45298万元的资产差额。

就此案例而言, A、B两企业是在进行并购中的收购, 收购者是A企业, 被收购者是B企业, 采用不同的行动, 收购的模式就会出现差异。A企业会选择股权收购以及股权收购和资产收购相结合的两种方式进行收购:如果B企业把所属的分公司进行剥离设立子公司, A企业就只能采用股权收购;如果A企业对B企业的分公司与子公司进行收购, 那么A企业就须采用第二种方式进行收购。而有关并购的支付手段, 主要有现金支付和股权支付两种方式:A企业能和B企业进行资产对换, 差额用现金交付;A企业也能把下属的D、E资产剥离出来成立子公司, 然后将股权转让给B企业, 这就是股权支付。

A企业在对B企业进行收购的时候, 应当思考收购是否遵循了特殊税务处理的5条规定:1.A企业并购B企业的目的是增加企业规模, 实现企业的长期发展, 并且进行合理避税, 所以, 此行为属于商业行为;A企业和B企业在并购完成后的一年内不得变更其经营的业务, A企业拓展星级酒店服务, B企业对经济型酒店业务进行优化组合, 所以, 此行动具有运营的持续性;剩余3条规定, 会在下文进行论述。

方案1:

A公司将D、E两资产和B企业进行兑换, 差额采用现金支付。

A企业用现金购买并购中的资产的差额部分, 现金支付的比重占全部资产价值的14.8%。A企业收购B企业下属的1、2公司, 属于资产并购, B企业是转让者;A企业收购B企业的1至8的子公司, 属于股权收购, B企业是被收购方。所以, A企业的收购B企业主要包括资产收购和股权收购。根据税法的要求, 若收购要满足特殊税务处理的要求, 收购的资产占总资产的比重应当大于等于75%, 此外收购企业的股权支付数额占总交易额的比重不能少于85%。因为A企业将D、E资产和B企业进行对换, 因此不能按特殊性税务来对待, 应当看做是普通的税务处理, A、B企业对换的资产的计税基础是评估价值, 此外还要缴纳相关的企业所得税。

A企业缴纳企业所得税 (:260000-180000) ×255=27500万元

B企业缴纳企业所得税 (:30298-55623) ×25%=62418.75万元

A企业购买的B企业的1、2分公司, 固定资产的比重分别为69%、74%, 根据普通税务处理的办法, 将公允价值作为计税基础。两分公司的固定资产的折旧期限是10年, 残值率是5%, 贴现率是4%, 假定A、B企业在10年内的利润无法抵消固定资产折旧:

单位:万元

分公司1:固定折旧总数20800×6800×0.94=12764.94万元, 年均折旧1276.497万元, 年均折旧抵税1276.494×2500=319.125万元, 现值是319.123×8.1106=2688万元;分公司2:固定折旧总额10200×75%×0.94=7267.4万元, 年均折旧726.74万元, 年均折旧抵税726.73×25%=181.68万元, 现值181.70×8.1108=1745万元。

根据公允价值计量的折旧抵税总额是4332万元。

同样的, B企业并购得到的D、E资产, 其固定资产比重分别为80%与74%, 剩余部分和上文相同:

单位:万元

资产D:固定折旧总数是91000×81%×0.94=70024.4万元, 年均折旧7002.44万元, 年均折旧抵税7002.44×25%=1750万元, 现值1780×8.1109=14195万元;资产E:固定折旧总数是19000×75%×0.94=1337.4万元, 年均折旧1353.75万元, 年均折旧抵税1353.75×25%=338万元, 现值338×8.1109=2741万元。

根据公允价值计量的折旧抵税总额是1692万元。

采用方案1, A、B企业应支付的企业所得税费用是27500+62418.74- (4332+16935) =68651.74万元。

方案2:

A企业把资产D、E进行剥离, 设立A企业下属的全资子公司F, A企业将F公司的全部股权和B企业对换, 剩余的45297万元则是用现金支付。

A企业将资产D、F剥离后, 设立的子公司不改变资产的本质属性, 并且F公司完全归A企业所有。按照税法规定, 如果企业分离后, 被分立企业的经营为发生变动, 且股权构成没有变化, 此外股权支付额不能少于交易总额的85%, 那么就能当做特殊性税务来对待, 被分离的公司的计税基础不发生变动, 暂时不用缴纳企业所得税。F公司恰恰符合上述条件, 所以暂时不用缴纳企业所得税。

A企业用F企业的全部股权来置换B企业的资产, 在交易总额中所占比重是85.1%。按照B企业拥有的子公司的股权的状况, A企业并购的B企业的资产占B企业全部资产的比重低于75%, 应当做普通税务处理;对子1至3的子公司的收购比重超过了75%, 所以能够看成是特殊税务处理。就B企业而言, B企业并购A企业下属的F公司, 其中1、2分公司应看成是非股权收购, 占交易总额的比重是17%, 因此无法看作是特殊性税务处理。所以A企业售卖给B企业的股权应缴纳的企业所得税是27500万元。

根据特殊性税务处理的要求:A企业并购的1至3的子公司的比重分别是98%、80%、78%, 都大于75%, A企业的股权支付比重也大于85%, 所以, A企业对子1至3的子公司的收购的计税基础不变, B企业暂时不用为期转让利得缴税, 此资产能够延迟缴税的总额是36384万元。

也就是B企业应缴纳所得税26033.74万元。A企业并购1至3子公司的计税基础是B企业的账面价值, 剩余资产的计税基础是公允价值, 也就是全部资产的计税基础是15857万元;B企业收购的F公司的股权的计税基础是把1至3子公司的计税基础和剩余资产的公允价值加总之后再减去现金支付的数额, 然后对其进行确认, 其计税基础是114450万元。

A企业并购的1、2公司的固定资产抵消的税收是4331万元。B企业购买F公司的股权, 无法获得抵税收益。

有上述可知, 方案2中A、B企业应缴纳的企业所得税是49201.74万元。

方案3:

A企业把资产D、E进行剥离, 设立子公司F, A企业以F公司的全部资产, 再加上45297万元的现金来换取B企业的资产;B企业把1、2分公司剥离出去, 再加上1至8的子公司的资产, 设立一个子公司G。A企业用F公司并购G公司的全部资产。

方案3和方案2的差别主要是方案3的并购对象G公司的股权, 方案2的并购对象是多个公司的股权与资产。A企业收购的G公司的股权超过75%。A企业支付给B企业的股权为B企业所拥有的子公司的股权;同样的道理, B企业支付给A企业的股权也是B企业所拥有的股权。所以二者的并购能够看做是股权对换, 其中股权支付的比重超过85%, 能够当做特殊性税务来对待。

B企业把1、2分公司剥离出去, 和1至8子公司共同成立G公司, 在方案2里, A企业采用了同样的方式剥离出F公司, 所以能够当做特殊性税务来对待, 也就可以延迟缴税了。

A企业在股权置换完成后, 得到的股权的计税基础是G公司以前的计税基础, 也就是55624万元。

B企业置换得到的F企业的股权的计税基础也是采用G公司以前的计税基础, 当然不包含A企业现金支付的股权, 也就是F公司股权的计税基础是47360万元。B企业只需要缴纳A企业用现金支付的部门的所得税, 即9260万元。

方案3里, A、B企业须支付9260万元的企业所得税。

总之, 这3个方案里, 方案1采用资产支付与现金支付方式来进行资产和股权并购;方案2采用股权与现金的方式进行资产和股权并购;方案3采用股权与现金的方式进行股权并购。三者的应缴税额如下表所示:

单位:万元

由表4可知:方案1的税负最重;方案2的税负次之;方案3的税负最轻。

(2) A公司收购C公司的方案分析。到2012年底, C企业的资产总额是6000万元, 这里面, 固定资产的账面数额是4000万元, 评估价值是5300万元, 债务总额是5200万元, 资产净额的账面价值是800万元, 公允价值为2100万元。C企业在2006年的盈利是-48万元, 2007年是-650万元, 2008年是-1180万元。A企业主要并购的是C企业的优质资产。

A企业在购入C企业的优质资产后, 不改变优质资产的属性。A企业打算借助品牌声誉和规模优势, 开展多角化经营, 意图打开旅游市场。

A企业在并购C企业时, 有两种方式可供选择:资产收购、吸收合并。如果A企业仅仅买入C企业的优质资产, 那么C企业只能在并购完成后清算;如果A企业采用吸收合并方式并购C企业, 那么C企业就不用进行清算, 其税负由A企业承担。A企业可供选用的支付方式包括现金支付和股权支付两种。A企业当前资金充足, 可以采用现金支付购买C企业的优质资产;如果A企业选用股权支付, 那么相关成本就会大大增加。

方案1:

A企业支付5300万元买入C企业的固定资产, 在并购完成后, C企业进行清算解散。

A企业买入C企业的固定资产是资产并购行为。因为是现金支付, C企业根据普通税务处理方法来缴纳企业所得税, 同时对所得税进行清算。C企业的固定资产转让收入是1300万元, 因为连续3年收益是1877万元, 所以按照企业所得税的税法要求, 公司清算能够抵消部分亏损。所以, C企业在抵消亏损之后, 收益为负值, 不用缴纳企业所得税。

A企业购入的C企业的固定资产的计税基础是公允价值, 由此得到的固定资产总额是5300万元, 评估后价值增加1300万元, 残值率是5%, 折旧时间为10年, 那么增值的部分能够产生250万元的收益。

总之, 采用方案1的并购方式, A企业和C企业都不用缴纳企业所得税, 此外A企业还能得到250万元的抵税收益。

方案2:

A企业增发210万股股票给C企业的股东, 从而实现对C企业的并购。C企业的资产净值是2100万元, A企业增发股票后, 就能够实现对C企业的完全控股, A企业不用支付现金。

A企业吸收合并C企业, 支付的股权总额就是整个交易总额, 所以, 应当当做特殊性税务来对待。C企业的全部资产采用先前的计税基础, C企业的税负由A企业承担。

C企业股东得到的800万元股权, 可以延迟缴纳所得税。

C企业的亏损由A企业承担, 补偿亏损的最大支付数额是90万元, 这能够少缴税22.574万元。

从表5可知, 尽管能够当做特殊税务处理, C企业的部分亏损可由A企业弥补, 然而因为C企业的资产净额过少, 根据税法规定的弥补亏损的最大数额, A企业只能得到22.574万元的抵税收益。但如果当做普通税务进行处理, A企业尽管无法享受弥补亏损的抵税收益, 然而因为C企业的价值增值能够为A企业带来250万元的抵税收益, 显然后者获益更多。此外, 因为C企业长期亏损, 就是按照普通税务进行处理, C企业的资产转让收入也无需纳税。

三、结论

本文借助对并购方式与支付方式的选取从而实现对A企业并购计划的税收筹划进行规划:通过对比得出, 对A企业来说, 并购B企业时最优的方案是第三个方案, 也就是采用以股权支付为主要形式的股权收购形式;A企业并购C企业时最优的方案是第一个方案, 也就是采用以现金支付为主要形式的资产收购形式。一般来说, 公司需要想方设法满足独特税务处理的规定, 从而获得税收减免或者延迟, 降低税负。然而, 如果一味的满足独特税务处理的规定, 反而会造成成本增加。所以, 当对税收进行筹划的时候, 企业要结合其当前状况, 对各个方案下的企业所缴纳的税收进行比较, 从而找到最优的方案, 以顺利的完成企业并购。

参考文献

[1]李萍、杨汝锐:《并购中如何进行税收筹划》, 《商业时代》2009年第1期。

[2]刘星星、闫新亮:《浅析以税收筹划为导向的企业会计政策选择》, 《会计研究》2011年第8期。

并购融资方式创新 第2篇

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核心提示：尽管全球低迷的经济仍处于不确定期，但对国内企业集团来说，借机进行海外并购，吸引境外资本却是个不错的时机。

原标题：国企境外融资新风标

近两年，国内企业海外并购交易的数量增长迅速。据普华永道最新报告显示，2011年中国内地企业海外并购交易量达到创纪录的207宗，同比增长10%；交易总额429亿美元，同比增长12%。

而走在海外并购交易前列的国企，更是经过几年的打拼，试图从并购和交易的成本上开创新的路径，以支持国际化战略的持续进行。这种探索集中反映在国企对境外融资的方式的创新性探索上。

逐步以多种境外融资方式替代传统的境内融资方式，是企业融资改革上的一大进步。

融资方式之变

如将时间倒退10年，国内大多数企业包括国企做并购，多以境内融资为主。这是因为境内融资对当时的国企来说，是最合适的选择。

国内银行一向看好国企的信誉度，“一般来说，许多国内知名度、信誉度比较高的国企集团，它的主体及债项评级都在3A级以上。”锦江国际集团一位金融管理人员对《上海国资》表示。

据工行一位知情者介绍，对企业的这些评级一般从企业的盈利能力、营运能力、偿还能力、信用状况、发展能力和潜力能几个指标去考虑。综合来说，国企集团在评级上是有优势的。

加上当时境内融资成本比较低，国内银行和企业也建立了长久的合作关系。因而，国企选择境内融资来完成战略并购，也是理所当然的。

但是随着市场环境的变化，国企进行金融创新的羽翼日渐丰满，选择的融资方式也发生了巨大的转变。

一方面，随着利率市场化改革的推进，银行业受到了很大的冲击，却为企业融资创新创造了一定的机会。

“在趋向利率市场化的背景下，这两年国内传统贷款的成本，同口径相比，上涨了20%—30%左右。”光明食品(集团)有限公司财务总监曹晓风介绍说，国企集团开始选择境外融资，最主要还是出于融资成本的考虑。“大量的海外游资，低廉的融资成本，对国内企业来说的确是巨大的诱惑。”曹晓风坦言。

这两年光明食品集团不断加大境外融资的规模，单就长期贷款的利率来说，境外只有4%，境内却接近7%，“一笔二三十亿元的贷款，融资成本相差之大可想而知。”而香港金融市场向企业提供各种税收优惠，也吸引国企前往设立融资平台。

另一方面，人民币的升值也为国企走向海外创造了难得的时机，并购之举频频得手。而境外融资方式的创新正是企业海外并购所需求的。通过境外融资可以保证收购成本最低化，还能简化办理并购资金的繁杂程序。

“过去的海外收购，多以国内企业为母体进行境内融资，融得的人民币需要兑换成美元，不仅无端增加了费用，而且手续繁杂。如今通过其境外平台公司直接融资，仅融资费用就可以下浮10%，并减少了币种兑换等麻烦。”上海电气(集团)总公司财务总监董华表示。

境外融资举足轻重

对于国企国际化战略来说，海外并购乃是必不可少的一个路径。而境外融资对于并购成败往往起着举足轻重的作用。

以光明食品集团为例，最近又成功地收购了英国Weetabix Food Company(维他麦公司)60%的股份。经过多次海外并购的历练，集团娴熟地掌握了境外融资的技巧，努力地尝试“内保外贷”、“海外发债”等多种融资方式。

实际上，在海外并购中，融资方式的选择与操作是十分讲究的。

从并购的申报审批说起，一般需走两个程序：“一报”是企业根据自身的战略发展需要，先跟该国政府部门就其想要并购的项目进行沟通，提交一份可行性研究报告。“一报”同意后，这个海外并购项目就具有排他性，其他企业不能再行报批。“二报”则主要涉及融资、交易、付款等内容。因而，融资报告一般在“二报”中出现。

根据被并购方的不同要求，融资和交易合同的签署完成有先后之分。“一类企业在正式签署交易合同后，才愿意公开并购事实，我们一般是先签约，后对外进行融资；还有一类企业，有被并购意愿时，就愿意对外公布，吸引更多的买家来竞争。对于这类企业，为了增加谈判的资本，我们一般会先谈好融资方案。”曹晓风解释说。在通过项目路演和投资者评级后，外资银行就会开始竞争企业的并购项目。曹晓风说，“凭借光明的信誉度和资质，无疑是会成为外资银行竞争的重点对象的。因为我们的信用通常能够达到银行可接受的标准，所以一般不选择用国有银行的保函，以降低融资成本。”

与国内不大相同的是，外资银行的谈判能力很强。前期，银行业务专员会带着他们的融资方案先与企业洽谈，当双方达成合作意愿后，立马派来律师，向企业出具各种法律文本，增设有利于银行的多种附加条件。

以往国企在借外债时由于不熟悉国际惯例，往往处于被动，而现在，企业在世界经济一体化和不断市场化的进程中，逐步懂得可以要求什么，变被动为主动。曹晓风强调：“这些文本我们通常会非常小心地处理，特别是对于锁定银行利益，试图长期将企业与其绑定，约束企业今后的融资途径，增加企业收购风险的条款，我们会及时提出反对。”后来，光明食品集团总结出一条经验，为了应对银行的各种法律文本，企业也出具一个法律建议书，规定哪些条件是企业坚决不能接受的。

当然，光明为了把握海外收购的时机，也会不断调整谈判策略。比如：在烟糖集团的一次重大海外并购中，因为时间紧迫，为了提高谈判效率，公司直接要求对方银行指出哪些融资条件是没有办法再谈判的，如果这些条件超出公司可以承受的底线，就直接选择其他银行。

“另一条经验是，不同的外资银行会向我们提供不同的报价，在他们之间的竞争中，可以发现更多对企业有利的条件，将融资综合成本控制在最低。”比如，某些外资银行提出，可以在光明食品集团收购项目成功、而银行正式贷款审批下来之前(前提是贷款肯定会批下来)，提供一笔过桥费用，期限为6个月以内不等，利率可能会比正式贷款更低，以此作为与其它银行竞争的筹码。光明食品集团往往会抓住这样的时机，再次降低了收购成本。

从“内保外贷”到“境外平台”

过去国企境外融资中，大多采用“内保外贷”的形式。诸如上海电气集团、上海华谊集团都以这种境外融资方式作为起点。具体来说，就是在一定额度内，一般由境内的银行开出保函或备用信用证(有时也可单凭国企集团较高的信用度)，为境内某家国企的境外公司提供融资担保。

这种形式往往利用国企在国内的信用度和与银行的良好关系，寻找长期合作的国有银行海外支行，通过四方关系，为其境外公司融得资金。与其他融资型担保相比，“内保外贷”无须逐笔审批，极大地缩短了业务流程。

但“内保外贷”的境外融资形式有许多局限性。

首先，它主要依赖于国企在国内的信用评级和银行关系网络。对国际市场影响力不够的企业来说，要靠这种形式进行境外融资比较困难。同时，也不利于国企与境外金融机构直接建立合作关系。

其次，通过这种形式融得的境外资金，如要回流到境内用于并购、扩张比较困难。财务公司无法把境内外两个市场的资金集中起来，两个市场之间的资金也无法融通。

再者，企业集团也很难对海外各个公司之间的资金进行有效的管理和分配。

由于这些局限性，目前越来越多的国企，开始着手搭建境外融资平台公司，通过这个平台，进行海外投融资的资本运作，实现境外资金的全面管理，最终为企业的海内外两个市场的兼并收购服务。

比如，上海华谊集团在香港成立了华谊集团(香港)有限公司，“2011年通过这个平台实现的境外融资规模达到6000万美元和2亿元人民币，用于集团对外贸易和收购兼并。” 该公司财务总监常清告诉《上海国资》。

多家国企集团还表示，将依靠海外融资平台，积极推进海外发债的融资方式。“海外发债也有人民币债和美元债之分，具体要根据届时债券市场行情变化，作出合理的选择。”曹晓风如是说。

目前国企境外融资平台的发展难点在于，如何提高其在国际市场上的资质。

“这个资质包括企业的偿债能力、资本实力、贸易背景、经济总量以及股东方背景。需要努力通过贸易业绩、投资业绩的不断改善，来提升国际信用等级。” 上海电气(集团)总公司财务预算部副部长许建国认为。

应当看到，这是一个漫长的过程，但目前至少已经迈出了关键而且不错的一步，值得期待。

源自：上海国资

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如何设计和选择并购方案 第3篇

并购标的不同，并购各方的主体就不同，相应的权利和义务也不同，从而使各方主体所面临的风险也不同。因此，并购前根据不同的需求考察相应的风险、选择并购标的是非常必要的。

一般而言，并购的标的包括股权和资产。

收购股权就是并购方获得目标公司的股权，成为目标公司的股东。这样，并购方就获得了在目标公司的获益权、表决权等股东权，可目标公司的资产并没有变化。由于这种交易方式的主体是并购方和目标公司的股东，并购中的权利和义务也只在并购方和目标公司的股东（注意是股东）之间发生，这样就可以“曲线”解决一些难题。如：目标公司章程规定，并购前公司已经签署的专利许可合同不得因并购而移转给他人。如果并购方对目标公司的专利感兴趣，采取购买专利的方式就会受到公司章程的限制，因此就可以选择并购股权的形式。因为股权交易涉及债权债务的概括承担，因此可以规避资产并购过程中关于资产移转限制的规定。

收购资产是对目标公司的实物资产或专利、商标、商誉等无形资产进行转让，目标公司的主体资格不发生任何变化，也就是说，这两个公司是各自独立的，并购方对目标公司自身的债权债务也无须承担任何责任。特别注意的是，应注意及时将所收购的资产，特别是无形资产作适当的变更或移转登记，避免发生“一女二嫁”的风险。举例来说，如果海天公司收购甲乙丙丁投资的康腾公司的资产。收购后，康腾公司的股东仍为甲乙丙丁，海天公司作为并购方并不承担康腾公司的债务。康腾公司仍应当对自身的债务承担责任。假如海天公司收购的是康腾公司的股权，则海天公司就成为康腾公司的股东，海天公司就必须与其他股东共同对康腾公司承担责任，但承担责任的范围以其投资额为限。

（二）审慎设计支付方式

【一、在支付形态上】

所谓“支付的形态”就是支付什么，我国公司法只规定了五种出资形态，即货币、实物、工业产权、非专利技术、土地使用权，除了上述五种形态资产以外，不允许以其他形式的资产出资。比如“商誉”，目前在国内是不允许用作出资的，如果以“商誉”投资，实际上面临虚假出资的法律风险。但像“全聚德”在国外某些国家就可以以其“商誉”作为资产投资。在我国，其他如股权、劳务等也不允许用作出资。国内法的这种规定，在一定程度上限制了企业资源的保值增值。正是这种限制，使得许多投资人绕过直接投资入股的障碍转而寻求通过并购的方式进行企业资本运营和整合。如：

（1）以资产置换股权。并购方将自己的资产评估确值——这种资产价值中自然包含了商誉等无形资产的因素，然后以该资产投资或者置换目标公司的股权，成为目标公司的股东，从而达到并购的目的。根据公司法规定，并购方的对外投资额累计不得超过其净资产的百分之五十。但在投资后，接受被投资的目标公司以利润转增的资本，其增加额不包括在内。

（2）以资产置换资产。并购方与出让方互相置换资产，达到优良资产整合的目的。但各方均不承担对方的任何义务和责任。

（3）以股权置换资产。并购方以自己拥有的股权为价款转让给出让方，取得对出让方资产的所有权。出让方成为并购方转让的该部分股权的持有人。

（4）以股权置换股权。并购方与出让方互换股权，互相成为对方原持股公司的股东。

需要注意的是，在实践中往往几种模式综合利用，如：一方出资收购另一方的资产或者股权，另一方以获得的资金收购一方所在公司股权或者向所在公司增资扩股。这样，并购方无需对资产进行鉴证评估，只要双方商定价格，无须支付大量资金即可实现增资扩股，比资产置换更为方便。

【二、在支付方式上】

（1）分期支付。采用这种方式，出让方可以享受“税负递延”，并购方可以防范并购进程中的种种风险，特别是可以起到稳定出让方的作用，使其继续保持目标公司的正常运作，降低并购后因经营效益不佳而带来的风险。

（2）利润分享。由并购方先行支付并购的基础价格，然后按目标公司实际经营业绩的一定比例分期支付对价。如果目标公司未达到预定业绩，则出让方只能以更低价出售。这样可以保证并购方以相对合理或者更低的成本完成并购。

（3）资本性融资。可以采取融资式兼并（如LBO、MBO等）、资本性融资租赁、抵押式并购、承担债务式收购、债权转股权式收购等等。

企业并购融资方式的选择 第4篇

一、企业并购的主要融资方式

融资方式即企业融资的渠道,根据资金来源的不同,融资方式可以分为两大类: 内部融资和外部融资。

1. 内部融资

内部融资指企业通过生产经营活动获利及积累所得的资金。内部融资具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性等特点。其资金来源包括:

1) 企业的自有资本金: 是指股东出资形成的资本金,包括普通股股本和优先股股本。

2) 企业利润分配形成的公积金、公益金和未分配利润及提取的折旧等内部积累资金。这些资金保密性较好,可供企业长期自主使用,资金成本较低,是企业融资方式的首选。但是资金数额有限,往往不能满足企业的用资需求。

2. 外部融资

外部融资指向企业以外的经济主体以债务、权益、衍生工具、信托或组合方式筹措资金进行并购支付,主要是债务融资、权益融资和混合性融资。

( 1) 债务融资

指企业通过对外举债方式来筹集营运资金或开支。主要包括商业银行贷款和发行企业债券。债务融资具有以下优点: 一是不会稀释股权,具有财务杠杆效应; 二是资金的规模较大且稳定性较强; 三是具有避税作用,能提高企业每股税后利润; 同时,它也有一些不足之处: 一是限制条款较多,发行手续复杂; 二是债务融资筹集的资金有时间限制,需要到期偿还,则有很高的财务风险,如不能按期偿还就有破产的可能。在债务融资方式中,向商业银行借款是我国企业筹资的主要方式。

( 2) 权益融资

权益融资是通过扩大企业的所有权益,如吸引新的投资者、发行新股、追加投资等来实现。权益融资具有以下优点: 一是权益融资与对外举债方式不同,它筹措的资金可以永久使用,不要求到期偿还; 二是企业的财务负担相对较小,因为不需要偿还本息,因此融资风险也小; 三是债务融资的基础是权益融资,良好的权益融资可以增加债权人的安全感,从而提高企业的举债水平。同时,它也有一些不足之处: 一是资本成本较高,且程序审查严格,耗费的时间较长; 二是我国证券市场尚不完善,市场的规模有限且较为分散,而市场需求量很大,从而导致供求不平衡。

( 3) 混合性融资

离开大量资金,企业的并购活动就无法进行,这就使得企业的筹资方式不能局限于一种。主要的融资手段以杠杆收购、认股权证等为代表。

杠杆收购是指在收购目标公司时,并购方以目标公司的资产作为抵押向银行或投资者融资,待收购成功后再以目标公司的未来收益或出售其资产来偿还本息。管理层收购即为一种表现形式。

认股权证是公司发行的一种长期选择权,在到期日前( 也可能有其他附加条款) 以行使价购买公司发行的新股( 或者是库藏的股票) 。对并购企业而言认股权证有以下优点: 一是限制目标公司股东在整合初期成为普通股东,从而拥有控制权; 二是融资成本较低,能够吸引投资,调整资本结构,扩大股东权益。然而,发行认股权证的缺点是在行使认股权证时,企业会因为发行认股权证而损失股东利益,如果普通股股价高于认股权证约定价格较多,发行企业就会因为发行认股权证而发生融资损失。

二、融资方式选择的影响因素

融资方式的选择需要综合考虑各种因素,通常包括以下几种:

1. 企业并购动因

1) 企业并购是为了扩大资产规模,抢占市场份额,提高新企业的效率,产生协同效应,从而创造更多的价值。

2) 企业并购可能使价值被低估的企业重新得到认可,从而获得价值发现的收益。

3) 企业并购为了降低生产成本,提高竞争力。

4) 管理者的个人价值。对管理者来说并购有利于企业的发展,也可以实现企业的价值和管理者自身的价值。

2. 企业并购融资成本

融资成本是指企业为了取得资金和使用资金所付出的代价。

( 1) 不同融资方式的成本

1) 商业银行长期借款的资本成本。长期借款资本成本由借款利息和手续费等筹资费用组成。长期借款的利息可在税前扣除,具有抵税作用。计算公式为: 银行借款资本成本 = 借款利息* ( 1 - 所得税税率) /( 银行借款实际融资额融资费用) 。

2) 发行债券的资本成本。债券成本是由企业实际负担的债券利息和发行债券支付的筹资费用组成。债券利息可税前支付,具有抵税作用; 筹资费用一般包括手续费、债券注册费、印刷费、上市费以及推销费用等。计算公式为: 企业发行债券成本 = 债券利息* ( 1 - 所得税税率) /( 债务实际融资额 - 融资费用) 。

3) 发行普通股的资金成本

普通股资金成本即投资必要收益率,是使普通股未来股利收益折成现值的总和等于普通股现行价格的折现率。股东对普通股股票的风险报酬的要求难以准确测定是因为企业的发展前景存在不确定性。所以,计算普通股成本的方法层出不穷,以下只列示固定股利模型和固定增长股利模型。

A. 固定股利模型

该模型的前提是企业每年的股利是一定的,则普通股成本的计算公式为: Ks= D /[p( 1 - f) ]

式中: Ks为普通股资本成本; p为普通股发行价格; f为普通股筹资费用率; D为年固定股利。

B. 固定增长股利模型

该模型意味着企业每年的股利以固定的年增长率递增,则普通股成本的计算公式为: Ks= D1/[p( 1 - f) ]+ g

式中: Ks为普通股资本成本; D1为预期第一年普通股股利; p为普通股筹资总额; f为普通股筹资费用率; g为普通股年股利增长率。

4) 留存收益的资本成本

根据资本保全原则,绝大多数企业都不会将利润全部分给所有者。剩余的利润即企业的留存收益,企业不需要支付任何费用就能得到这部分资金。内部融资的成本与普通股权融资的成本计算方法相同。

如前所述,资本的筹集可以通过各种融资方式进行,而它们的成本各不相同。企业的资金筹集方式可以有多种组合,所以要计算企业的加权资本成本以估计整个企业并购融资的资本成本。加权平均资本成本将各种筹资方式的资本成本加权平均计算出来。加权平均资本成本的计算公式为:

式中: Kw为加权平均资本成本; Wj为第j种资本占总资本的比例; Kj为第j种资本的成本。

( 2) 机会成本

一种经济资源用于某一项目而失去在其他用途中所产生的收益就是机会成本。站在企业的角度上,企业将资金用于并购而放弃该资金投资其他项目所产生的收益即机会成本。企业在进行决策时往往会忽略机会成本。若想知道并购是否可行,那么就需要计算用来并购的资金投资于其他项目所能带来的最大收益,若并购的收益更多,则并购可以进行。

( 3) 风险成本

破产成本和财务困境成本共同组成了企业融资的风险成本。企业融资的主要风险是企业债务融资的破产风险,由企业破产带来的价值损失就是破产成本。财务困境成本由法律、管理和咨询费用构成。它也会带来间接成本,比如企业由于财务困境而导致经营能力减弱。

3. 企业并购融资风险

融资风险是影响企业进行融资方式选择的重要因素之一。它是指企业筹资的时间长短、筹资的额度大小以及给并购企业带来的影响。融资成本是并购中要考虑的因素,而融资所带来的风险也是影响并购的因素。主要风险如下:

( 1) 融资方式的风险分析

1) 企业如果选择内部融资,既有好处也有坏处,好处在于容易筹到资金,可以减轻财务负担;但是我国企业的自有资金量无法满足并购资金的需求,甚至会占用企业的运营资金,阻碍企业的发展。

2) 企业通过对外举债和发行债券进行融资,这两种方式被很多企业所用,因为它们的资本成本较低,但是后期企业会背上沉重的财务负担,因为需要偿还本金和支付利息。

3) 普通股的风险在股票融资中是最大的。一方面,新股的发行会增加企业的股东人数,从而公司的控制权被分散。另一方面,企业的股价和相关财务指标会发生变化,影响潜在的投资者对企业前景的预测分析。

( 2) 并购企业资本结构的风险分析

企业资本结构是指债务与权益的比例关系。当融资方式多样化时,资本结构风险问题就会暴露出来,如果企业对外举债过多,虽然杠杆收益大,但是收益往往是和风险成正比的,若债务压力较大,则影响企业流动性; 相反,若权益融资所占比例较大,可能会增加成本,稀释股权。

( 3) 偿债风险分析

企业通过对外举债来筹资实现对目标企业的并购在一定程度上会带来偿债风险。当企业债务压力过大出现资不抵债时,还会形成破产风险或反收购风险。

4. 资本市场的完善程度

资本市场完善程度高会加快企业并购过程,提高并购成功率。我国证券市场尚不成熟,企业想通过二级市场收购往往要付出很高的代价,股权交易难以实现。另外,我国上市公司股权结构不合理,这也妨碍了企业并购融资的进程。

5. 并购企业的风险态度

若并购企业为风险偏好者,则会选择风险较大的融资方式; 相反,若为风险厌恶者,则相对来说比较保守,会选择风险较小的融资方式。

三、从并购融资角度分析联想并购 IBM 做法

1. 案例介绍

2004年12月8日,联想宣布以17. 5亿美元的价格收购IBM的全球台式电脑以及笔记本电脑业务。联想集团以现金支付其中的6. 5亿美元,6亿美元以联想集团的股票支付,剩下的5亿美元是IBM的净负债,转移到联想集团名下。届时,IBM将持有联想集团18. 9% 的股份,成为联想的第二大股东。此次联想收购IBM全球PC业务,将组建继戴尔、惠普之后的世界第三大个人电脑厂商,并意味着联想的个人电脑年出货量将达1 190万台,销售额将达120亿美元,从而使联想在目前个人电脑业务规模基础上增长4倍。这一具有历史意义的交易,将对全球PC业产生深远的影响。

2. 并购背景以及动因

( 1) 对于联想

1) 国内个人计算机市场遭遇瓶颈。虽然国内个人电脑市场容量有所增加,但是随着国外厂商的加入以及国内竞争的加剧和PC产业的成熟,“价格战”越来越激烈,从而导致利润空间减小。

2) 国际化发展的目标使并购成为联想国际化路径的首选。一个大的企业想要发展壮大,须走国际化的发展道路,融入国际经济市场、与国际接轨是企业必须面对的一大挑战和机遇。联想在20世纪90年代就有国际化品牌的发展思路,但是在海外树立品牌、打通渠道仅靠一己之力很难。联想一没有核心技术,二没有营销渠道,无法扩展国外市场。

3) 发展品牌、技术、营销渠道的需要。联想缺乏核心技术和自主知识产权,国际品牌认知度低; 而IBM在国际上享有盛誉,拥有自主研发团队和核心竞争力。

( 2) 对于IBM

1) IBM面临危机。从2005年开始,全球计算机需求量出现下滑趋势,PC市场进入了为时3年的低迷期,经济萧条导致企业开支缩减,IBM继续留在竞争激烈的PC产业中也没有什么意义了。

2) PC业务拖累IBM的整体业绩。IBM的PC业务量逐年下滑,它不再是企业的支柱,却变成了企业的一个沉重包袱。1981年IBM率先打开个人电脑市场,直到1994年之前,IBM一直是个人电脑领域的佼佼者。但之后,个人电脑销售额持续下跌,不断亏损。所以,卖掉PC业务,卸下包袱,获得现金,轻装上阵,集中资源发展高利润业务,这正是IBM发展所需要的。

3) IBM的战略要求。IBM从硬件生产商逐渐转型为软件服务商,目前IBM的销售额几乎全部来自于软件和服务部门,并且逐渐成为IBM的中坚力量,在同行之间极具竞争力。

3. 收购过程

2004年12月8日,联想集团有限公司召开新闻发布会,宣布收购IBM公司PC业务部门。此次收购交易总额为12. 5亿美元,联想将向IBM支付6. 5亿美元现金以及价值6亿美元的联想集团普通股。联想集团总部设在纽约,新公司管理层的安排是IBM高管沃德出任联想集团CEO,杨元庆改任董事长,柳传志退居幕后。本次收购完成后,IBM将持有联想集团约19% 的股份,联想集团和IBM将在全球PC销售、服务和客户融资领域结成长期战略联盟。

4. 收购融资方案及分析

1) 联想集团自有资金1. 5亿美元。自有资金融资成本非常低,因为企业不需要支付任何利息和费用,这样联想集团可以节省一部分并购成本。同时,联想集团并没有大量使用自有资金,而是使用适当的自有资金,既可以有效降低财务风险,又不会降低企业资金流动性,影响企业的正常生产经营。

2) 银行贷款。联想集团获得一项6亿美元5年期的银行贷款,主要用作收购IBM个人计算机业务。银行贷款是我国企业外部融资渠道的首选,这是因为银行贷款成本较低而且风险小。但是由于我国信用体系极度不发达使得银行不愿意冒太大的风险,因此它的审核程序非常复杂,这样就有可能使得并购方因时间延误而错失良机。5亿美元的银行贷款会加重联想集团的财务负担,因为需要到期还本付息,同时再借款能力有限。

3) 过桥贷款。联想集团获得全球著名投资银行高盛公司的过桥贷款5亿美元。过桥贷款可以满足并购方实施并购前的短期融资需求。过桥贷款期限较短,最长不超过1年,但利率相对较高。

4) 联想集团与全球三大私人股权投资公司德克萨斯太平洋集团、泛大西洋集团及美国新桥投资集团达成协议,三大私人股权投资公司向联想集团提供3. 5亿美元( 约合人民币28. 9亿元)的战略投资,以供联想收购IBM全球PC业务之用,这一战略性交易为联想提供另一融资渠道。这一融资方式可以有效分散联想集团的并购融资风险,没有固定的财务负担,但同时也分散了企业的控制权。另外,股权融资的成本较高,不仅有融资费用,还需支付股利且其没有抵税作用。

5. 联想并购案例总结

联想集团采取混合融资方式,现金支付使得企业避免了控股权的丢失; 股票支付则减少了现金支出,提高了企业的资金流动性,同时起到避税的效果。对于联想来说,此次收购机遇与挑战并存,只有抓住机遇,迎接挑战,方能创造一个崭新和美好的未来。

四、结 语

企业并购重组的模式选择解析 第5篇

内容摘要：企业并购整合已成为现代投资的一种主流形式，但是由于我国经济结构中还存在不公道部分，在并购重组中还存在很多题目。本文从企业并购模式选择的理论进手，具体分析企业并购重组的模式选择中应留意的题目。

关键词：并购类型 并购程序 并购模式

进进20世纪90年代以来，经济全球化浪潮的一个突出特点是跨国并购迅猛增长，并成为很多国家利用外资的主要形式之一。透过每一起吞并与收购的案例，都可以看到贸易权力和利益的较量和重新分配。由于我国的经济结构中还存在不公道成份，难以适应市场经济的高速发展，在企业并购重组的过程中还存在很多题目。本文从企业并购模式选择的理论进手来分析企业并购重组的模式选择过程中应留意的题目。

并购模式选择的理论分析

并购作为企业的一项重大投资决策与行为，理应以增强企业竞争上风从而创造更多经济利润为中心。因此，以致力于研究竞争上风的形成与发展的波特竞争上风理论、基于企业能力理论发展起来的资源基础理论和企业核心理论为并购模式的选择提供了理论基础。

（一）竞争上风理论与并购模式的选择

波特的竞争上风理论将以结构(structure)—行为(conduct)—绩效(performance)为主要内容的产业组织理论引进企业战略治理领域中，为解释企业如何制定战略和获取持续竞争上风提供了较为可靠的经济分析依据。因此，企业战略分析的基本单元是行业、企业和产品，关键点是通过对五种竞争气力的分析，确定企业在产业中的公道位势，通过战略的实施对五种竞争气力产生影响，从而影响到产业结构，甚至可以改变某些竞争规则。

该理论对并购模式选择的意义表现在：并购企业分析所处行业的特性和位势。假如并购公司现处的产业有吸引力，则选择进行横向并购扩大自身的规模，或纵向并购巩固自身的地位；假如并购企业现处的产业缺乏吸引力，则应通过混合并购实行战略转移与撤退。

但是，运用波特的竞争上风理论选择并购模式有其内在缺陷。表现在：没有吸引力的产业并不代表没有盈利的机会。越来越多的事实表明，同一产业内企业间的利润差距并不比产业间利润差距小，在没有吸引力的产业可以发现高利润的企业，在吸引力高的产业也有经营状况不佳的企业。该理论隐含着企业可以在任何有吸引力的产业取得成功。这显然是不正确的。

（二）资源基础理论与并购模式的选择

资源基础理论范式构造了“资源—战略—绩效”的基本框架。该理论以为，企业是一个由一系列各自具有其用途的资源所组成的集合。企业竞争力的差异是由战略的差异，或者更进一步说是由资源差异来解释的。因此，企业的竞争上风来自于企业内部具有特殊性质的资源。

资源基础理论夸大企业应制定和实施基于资源的竞争战略。该理论对并购模式选择的意义表现在两个方面：通过并购，获取和补充企业必须具备的具有持续竞争上风的资源。当企业不具备或缺少在该行业的战略资源，而且也很难在要素市场上获取时，企业可以选择进行横向并购或纵向并购；假如通过横向并购或纵向并购获取的本钱大于获取进进其他行业所需的战略资源时，企业可以选择进行混合并购。根据企业自身战略资源所具有的特性选择并购模式，假如并购企业拥有可以重复使用而不会贬值的战略资源（如品牌、知识、声誉、治理模式等）以及可以顺利转移到目标行业的资源（如资金、设备、原材料等）时，则可以通过横向并购扩大企业的规模，获得规模经济效应，扩大自身的竞争上风；假如并购企业所需要的战略资源表现为具有较强的专用性，即缺乏从一种用途转移到另一种用途的可转移性时，则可以通过纵向并购来降低市场交易用度。

我国企业并购融资方式选择分析 第6篇

一、企业并购的融资方式及其风险

(一) 企业并购的融资方式

国际上通行的并购融资方式多种多样, 企业在进行融资规划时要对其进行全面的分析和选择。从资金来源可分为内部融资和外部融资。内部融资是指企业动用自身盈利积累企业自有资金、未使用或未分配的专项基金、应付未付款等进行并购支付。外部融资是指向企业外的经济主体以债务、权益、衍生工具、信托或组合方式筹措资金进行并购支付, 分为债务性融资、权益性融资和混合性融资。债务性融资通过举债的方式筹措并购所需的资金, 包括贷款、发行债券、杠杆收购和卖方融资;权益性融资主要通过发行股票和换股并购;混合型融资包括可转换债券和认股权证。

(二) 不同并购融资方式带来的风险

并购的融资风险主要是指能否按时足额地筹集到资金, 保证并购顺利进行。

内部融资虽然具有相对较为稳定、低成本的优点, 但是存在一定的风险。首先, 对于规模较小、盈利能力低的企业来说, 依靠自身积累很难迅速筹集所需资金;其次, 大量采用内部融资, 会占用企业的流动资金, 降低企业对外部环境变化的快速反应和调试能力, 影响企业的正常营业, 增加其财务风险。

外部融资中的债务融资风险主要来源于收购方的债务风险和目标企业的债务风险, 特别是其中的杠杆收购。权益融资通过发行股票筹集资金, 没有固定的到期日和付现的上下限, 所以相对来说风险较小, 但也带来一定的风险。首先, 普通股融资由于发行过多的普通股, 造成企业控制权的分散, 同时也使企业难以达到平均资金成本最低的最佳资本结构;其次, 优先股融资的税后资金成本要高于负债的税后资金成本, 优先股股东只能收取固定的报酬而要负担较大比例的风险, 所以发行效果不如债券。

二、我国企业并购的融资现状

自1993年3月的“宝延”风波拉开我国上市公司并购的序幕以来, 我国企业并购无论是从规模还是从数量上都呈现出高速膨胀的趋势。在全国工商联并购公会2002—2006年每年度中国十大并购事件榜单中, 可以看到一股全球化的力量正在引导和推动中国企业的全球化进程。2002年9月, 中国网通8000万美元收购亚洲环球电讯, 2003年2月京东方3.8亿美元收购韩国HYDIS的TFT-LCD, 2004年12月, 联想集团以6.5亿美元及价值6亿美元股票拿下IBM的PC业务, 2005年中国石油天然气集团公司公司收购哈萨克斯坦PK石油公司, 2006年更为激烈, 中国蓝星相继收购法国安迪苏集团和罗迪亚公司有机硅及硫化物业务。

但是由于我国并购市场发展的时间比较短, 发展历程比较曲折, 造就了我国并购市场环境所特有的主要问题, 即融资困难问题, 成为制约大规模战略性并购的瓶颈之一。与发达国家相比, 目前我国企业并购的融资存在以下问题:

(一) 并购融资渠道不通畅

1. 贷款。

我国《贷款通则》第二十条明确指出不得用贷款从事于股本权益性投资, 实际上禁止金融机构为股权交易的并购活动提供资金。

2. 公司债券和票据融资。

公司债券是国外成熟市场上融资的主要方式之一, 而我国的《企业债券管理条例》对发债主体有着严格的限制, 大多是一些国有大型企业和基础设施企业, 募集资金主要用于支持能源、交通、通信、重要原材料等“瓶颈企业”的发展。目前票据融资在我国还是空白, 尚未得到发挥。

3. 杠杆收购和卖方融资。

由于杠杆收购特有的高杠杆性和高风险性, 目前在我国有很少企业开始尝试, 例如, 2003年2月京东方即运用杠杆收购的方式以3.8亿美元成功收购韩国BOE-HYDIS的TFT-LCD, 这是一次相当成功的资本运作, 同时也给我国企业今后再跨国并购融资中提供了新范式。在我国并购实践中, 卖方融资在2002年以前曾大量出现, 如宝钢股份曾利用分期付款方式收购上海宝钢集团公司的资产, 但在《上市公司收购管理办法》第八条中被明文禁止:“被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施, 应当有利于维护公司及其股东的利益……得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助….”, 表明卖方融资在我国是被法律禁止的。

4. 权益性融资。

目前我国通过增发新股募集资金进行并购活动较为普遍, 但由于我国公开发行需要通过中国证监会发行审核委员会的层层批准, 实际操作过程中效率较低。换股并购由于可以免除先进支付方式的后续融资及其费用, 减少了对资金规模的限制, 西方资本市场已得到广泛地应用。我国资本市场上真正意义的换股并购开始于清华同方与山东鲁颖电子的合并。

尽管形式上看, 我国金融市场的融资工具相对国外来说都存在, 但在并购实际操作中, 可选用的融资方式十分有限, 仍主要集中于银行贷款和发行股票两种融资方式上。导致一方面企业融资成本受制于银行调整利率政策和现有股票的发行情况, 在紧缩银根、利率提高, 或是股票发行不利的情况下, 融资成本刚性上涨;另一方面, 并购融资渠道的单一, 必然导致融资风险的增加, 由于主要方式为银行贷款, 如果企业并购整合后经营状况不佳, 到期不能还本付息, 必然导致企业变卖资产, 甚至破产。

(二) 我国企业并购融资的逆向选择和不规范操作

根据梅耶斯的融资优序理论, 企业融资应遵循从内部融资到债务融资最后股权融资的顺序, 西方国家的融资实践已对这一理论作了有效论证。但我国的并购融资实际操作过程中却呈现出一个逆向选择的倾向, 忽视内部融资和债务融资, 而偏好股权融资。

三、优化我国企业并购融资的建议

(一) 宏观层面—政府

1. 加快我国资本市场的结构调整。

目前上市公司多偏好权益性融资, 债券市场发展较缓, 企业债券发行较难。因此有必要推进债券市场的发展, 组建并购投资基金, 大力发展金融创新, 鼓励衍生金融工具的使用, 发展养老基金、保险基金、信托基金等机构投资者, 为企业并购开拓更多的融资渠道。

2. 逐步放松金融管制, 健全有关法律法规体系。

逐步放松银行贷款不得用于并购的限制, 解除企业债券不得用于并购融资的限制, 尽快出台有关并购的专门法律法规。

3. 完善相关条例, 如《贷款通则》、《企业/公司债券管理条例》。

根据2006年1月1日施行的中国《证券法》、《公司法》和2007年6月1日开始施行的《合伙企业法》, 私募基金的设立已经具备设立的依据, 但还需要制定具体的实施细则、法规, 允许合格的机构发起设立专业化的并购融资基金, 可以是综合性的、行业性的、区域性的乃至专题性的 (如并购过桥贷款基金) , 专业从事并购项目的权益性投资和债权性投资, 将社会的有闲资金, 特别是风险承受能力高的资金聚拢起来, 提高社会资金的使用效率, 为企业并购活动提供高效的融资渠道, 支持我国企业并购业务的发展。

(二) 微观层面—企业

1. 制定正确的融资决策。

不同的融资方式, 其成本的形成、核算和支付方式各不相同, 不同类别的证券具有不同的特点, 企业发行时应结合其特点以及具体需要做出正确决策, 必须考虑到企业的资本结构, 资本结构影响资金总成本的构成和水平, 所以一方面尽量利用债务资本的财务杠杆利益, 另一方面要尽量避免债务资本带来的财务风险, 寻求两者之间的合理平衡。

2. 积极开拓不同的融资渠道。

企业在制定融资决策时, 应做到将不同的融资渠道相结合, 一般企业不可能只从某一渠道以某种单一的融资方式全部融资。并购企业选择融资方式的时候应首先考虑的是内部积累, 因为其具有融资阻力小、保密性好、风险性小、不必支付发行费以及为企业保留更多融资能力的优点。但企业通常由于积累资金有限, 所以必须同时选择合适的外部融资方式, 以加快融资的速度和满足企业并购资金的需要。

3. 合理规划并购融资的资本成本。

资本成本指企业筹集和使用长期资金的成本, 包括资金筹集费和资金占用费两部分。影响资本成本的因素主要有总体经济环境、证券市场条件、企业内部的经营和融资状况以及融资规模。企业在确定完融资类型后, 应根据金融市场变化趋势, 运用金融工程技术, 不断降低融资成本, 对于任何方式的融资组合, 其混合成本都必须保证其小于资本收益率, 否则对公司现有股东利益将造成损害, 无法达到并购融资的效果。

4. 借鉴杠杆收购融资。

西方企业在并购融资中使用最为典型的融资方式即为杠杆收购, 尽管杠杆收购具有高风险性, 但也伴随着高收益性, 它的强势财务杠杆效应, 能为企业带来极高的股权回报率。杠杆收购已被证明是一种行之有效的收购融资方式, 尽管目前我国企业的经营能力及自身素质远不及欧美国家, 同时还存在严重的金融制度约束, 但我国企业可以通过资产担保主体的变通以及降低杠杆比率等方式来技巧性地运用杠杆收购, 再逐步与国际并购接轨。

参考文献

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企业并购融资方式的种类与选择 第7篇

一、企业常用的并购融资方式及特点

现阶段企业的并购融资方式有,债务性融资、权益性融资和混合型融资三种。其中,债务性融资是通过向银行借款或者是通过发行公司债券的形式进行并购融资,债务性融资的优点是向银行借款的利息可以在当前利润中扣除,从而减轻企业的纳税负担,但是,如果企业有许多的债务,会让外界怀疑企业的经营状况,从而影响企业的形象,也会导致投资者不愿对企业进行投资或不愿购买企业发行的股票,给企业带来损失。权益性融资是指企业通过发行股票的股票的形式进行的融资活动,这是企业经常应用的一种融资方式,他可以集结社会上的闲散资金,让企业在短时间内可以筹集到大量的资金,但是也造成了公司股权的分散,因为是面向社会来发行股票,不利于股权的集中。混合型融资是通过发行债券的形式,该种模式也像股票一样,可以在较短的时间内筹集到资金,便于企业的资金周转。

二、我国上市公司融资并购存在的问题

(一)并购融资的方式比较单一

我国现在企业的融资方式一般采用向银行借款、发行债券或者是企业内部融资,企业内部融资一般要求企业的精力实力比较雄厚,因为并购融资需要大量的资金支持,若是企业的资金流不是很好,内部融资方式一般对于企业是不适用的。企业在向银行借贷时,所需要的手续比较繁多,银行对于大金额的放贷情况有严格的审批手续,一般向银行借款所需要的时间比较长。一些上市公司也可以通过发行股票的形式来融资,但是并不是所有的公司都具有发行股票的权利,我国对于上市公司也有一定的要求,对于中小企业来说,一般是不具备发行股票的权利的。所以说,在我国企业并购融资的方式依然十分单一。

(二)我国关于并购融资的规定苛刻

现阶段,我国关于并购融资的法律制度不是很完善,并且限制条件很多,严重的阻碍了企业并购融资的进程。我国的商业银行贷款融资中有明确的规定,企业的融资贷款不能超过企业并购资金的一半,也就是说并购1000万的企业,借款额最高不能超过500万,并且贷款的期限不能超过五年,所以企业要综合考虑企业的盈利情况,才能做出贷款的决定。对于通过发行股票、债券的融资形式,国家也有不同程度的规定,这样就给一些企业的融资行为带来不便。

三、改进上市公司融资的措施

从目前我国上市企业的融资和资产情况来看,大多数企业还采用现金支付的形式进行融资,究其根本原因,是由于银行审批制度过于严格,这无疑给企业带来了严重的财务风险,为了解决这一问题,可以采取如下的措施:

(一)寻找新的并购融资方式

我国目前有一些融资方式,但是若这些都不太适合企业,企业可以依据自身的特点寻求新的并购融资途径,采取合理的措施壮大自己的企业。开发新产品,进行科学技术的研究。利用高新技术作担保以获得银行贷款,利用这种方式可以利用较好的精力就能获得较大金额的银行贷款。企业要根据自己的企业特点,利用自己的企业优势,找到适合自己的融资方式。

(二)完善公司的内部发展和市场退出机制

企业若想完成并购融资,首先要完善企业内部体制,良好的企业文化及企业管理者会让企业不断发展壮大,企业要根据自己的特点制定自己的管理制度,对于员工要做到奖罚分明,优胜劣汰,企业还应该实行同股同权,让企业员工把企业的发展当成自己的事业。另外也要建立市场退出机制,真真正正的发挥市场的杠杆作用。企业只有建立完善的内部体制和合理的退出机制,才能为企业的融资提供良好的环境,便于企业融资行为的完成。

(三)完善关于并购融资的法律法规

目前,我国关于企业并购融资的相关法律法规还不够完善,给企业的并购融资带来一些困难及阻碍,所以国家要加强关于企业并购融资问题法律法规的修订及完善,使企业的并购融资形式多元化,一方面应该放松银行的借款条件,给需要融资的企业提供方便,另一方面也要放松企业上市的条件,便于企业发行股票融资。

(四)合理利用可转换债券融资

可转换债券融资就是在特定时间内,利用商议好的价格将债券按照特定比例转换为股票。这种融资方式对于并购企业来说不仅提高了股票的出售价格,而且跟普通债券相比,契约条件更为宽松、偿付的利率更低。而对于债券持有人来说,可有效结合本金增值的利益性与债券本身具有的安全性,根据市场上的股票价格结合企业的实际情况来决定是否将债券转换成股票。

四、结语

就目前来看,我国的企业并购融资方式主要包括三种类型,本文针对不同的并购融资方式进行了分析。在下一阶段下,我国需要进一步完善现有的金融体制与法律体系,为企业并购融资活动的开展奠定好基础。作为企业,则需要根据自身的实际情况来选择并购融资方式,这样才能够达到最佳的效果。

参考文献

[1]饶建.关于我国上市公司并购融资方式的几点建议[J].中国机电工业,2007(07).

[2]聂宝平.我国企业并购融资方式:现状、问题、原因及对策[J].绿色财会,2014(05).

[3]陈守忠,沈丽.浅议我国并购融资中存在的问题及其对策[J].中国机电工业,2009(01).

并购方式选择 第8篇

一、问题的提出

在出资方式的选择上, 目前国内允许并购的出资方式主要有现金支付、股份支付和现金加股份或债券的混合支付三种情况。由于目前我国的企业并购中主要以现金支付和股票支付为主, 混合支付产生的经济后果介于两者之间。因此在本文中将对这两种主要的出资方式进行详细的介绍。在现金出资方式下, 目标企业股东需要就资本利得纳税, 直接后果就是增加了企业的并购成本;而股票支付的方式下, 目标企业的股东在并购环节不纳税, 待股权转让时纳税, 起到了递延纳税的作用, 进而降低了企业的并购成本。

从前面的分析中可以看到, 只有股票出资方式具有延期纳税的优点。但是, 在我国目前上市公司并购中却主要选择以现金出资方式作为主要的交易手段, 为什么会出现这种与理论相背离的现象呢?下文将通过并购出资方式对税收方面产生的经济后果进行阐述, 进而说明其背离的原因。

二、出资方式对税收带来的经济后果

目前国内允许并购的出资方式主要有现金支付、股份支付和现金加股份或债券的混合支付三种情况。兼并企业不论采用现金支付、股份支付或现金加股份或债权的混合出资方式中的任何一种方式支付并购款项, 其所承担的税负都是不同的。

(一) 现金支付

现金收购是一种简单明了的收购行为, 主要表现形式在并购企业通过用现金购买目标企业的资产或股份, 进而对目标企业实施经营管理控制权。在分析企业现金并购过程中税收带来经济后果时需考虑以下几个方面:

1.定价时需要考虑到非股权支付额20%的界限, 否则这笔税金将会增加并购企业的并购成本。根据《国家税务总局关于企业合并分立业务有关所得税问题的通知》 (国税发[2000]119号) 规定:企业合并, 在通常情况下, 被合并企业应视为按公允价值转让、处置全部资产, 计算资产的转让所得, 依法缴纳所得税。合并企业支付给被合并企业或其股东的收购价款中, 除合并企业股权以外的现金、有价证券和其它资产 (简称非股权支付额) , 不高于所支付的股权票面价值 (或支付股本的账面价值) 的20%, 被合并企业不确认全部资产的转让所得或损失, 不计算交纳企业所得税;被合并企业的股东以其持有的旧股换新股不被视为出售旧股、购买新股, 不缴纳个人所得税。合并企业接受被合并企业全部资产的计税成本, 须以被合并企业原账面净值为基础确定。

例如, A企业欲并购B企业, 并购日B企业股权的账面价值为1000万元时, 则A企业在定价时需考虑企业账面价值20%的界限, 当A企业用现金、债券等非股权成本购买B企业的股份不超过200万元时, B可以免征企业所得税;当购买价款超过200万元时, B则需要交纳因股权转让而应交纳的所得税。但如果A企业采用现金分期支付的方式, 则可以为B企业的股东减轻一次性支付大量现金的负担, 获得延期支付税款的好处, 从而降低并购成本。

2.并购方在用现金购买目标企业资产时, 可以享受到资产重估增值产生的折旧抵税作用。《关于执行<企业会计制度>需要明确的有关所得税问题的通知》 (国税发[2003]45号) 对这一方面进行了规定, 规定接受企业取得转让企业的资产成本, 可按评估确认, 不需要进行纳税调整。可以使购买资产的计税成本增加到资产评估后的价值, 这样并购方企业将享受到资产增值后增加的折旧抵税作用。

3.我们还需考虑到, 并购方在使用现金购买目标企业的股票或资产时, 是否有足够的现金流和筹资能力, 现金并购中还将涉及到增值税、契税、印花税等一些与股权和资产转移相关的税费, 这些都将影响到企业的并购成本。

(二) 股票支付

股票收购是指并购企业通过向目标企业发行新的股票, 用来交换目标企业的股票或资产的一种出资方式, 进而达到企业并购的目的。在我国, 采用股票收购主要有两种方式:

一种方式是将目标公司的股票按一定比例换为并购方公司的股票。由于在交易过程中, 并购双方不需要用现金进行交易。所以, 我国的企业所得税中规定在交易环节暂不征收所得税, 只有在目标企业出售这些股票时才需要就股票转让的资本利得缴纳所得税, 这样采用股票交换方式进行并购就起到了延迟纳税的效果。

股份支付的另一种方式就是并购方通过增发股票或发行可转换债券用来交换目标企业的股票或资产。在符合目标企业战略目标的某一时点, 企业再将可转换债券转化为普通股。从表面上看, 这样做的结果同直接用股票进行交换是一样的。但实质上, 在并购行为发生后, 并购方发行的可转换债券的利息产生了税收庇护的作用, 而目标企业将在股票转换后才需要考虑由于可转换债券产生的资本利得所需要缴纳的所得税, 这样又可以使企业享受到递延纳税的好处。

可见, 如果并购双方企业精心设计并购方案的话, 那么双方企业在并购过程中可以在并购环节上不用发生相关的税费支出。但从整体上看, 整个企业的并购活动是应税行为, 股票收购在并购环节是免税的, 但会影响企业将来的税负。

(三) 混合支付

混合支付是指并购企业通过以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种支付工具向目标企业支付并购价格, 进而达到企业并购的目的。通过混合出资方式进行并购可以产生以下几方面的经济后果:

1. 如果并购方通过发行可转换债券用以交换目标企业的部分股份, 其余股份用现金支付时, 则债券的利息可以起到抵税的作用, 而且只支付部分现金可以减少企业的现金流出量, 进而减少企业的财务风险。

2.如果并购方通过发行股票用以交换目标企业的部分股份, 其余股份用现金支付时, 这样即可以使并购方在并购环节享受免税的待遇, 又可以使企业避免因股份交换而带来反收购的隐患。而目标企业在没丧失法人资格的情况下, 在并购环节仅需就收到的现金作为股权转让收入纳税, 而收到的股权部分, 在目标企业股东转让这部分股权时再考虑所得税缴纳的问题, 这样就产生了递延纳税的经济后果。

以国美电器有限公司 (以下简称“国美电器”) 为例, 2006年7月25日, 国美以“股权加现金”的出资方式对永乐 (中国) 电器销售有限公司 (以下简称“永乐电器”) 实施了并购。国美电器以0.3247股自身股票置换1股永乐电器股票, 另外, 国美电器还将为每股永乐电器股票支付0.1736港元现金。据此, 国美电器付出的现金对价是4.09亿港元, 占总价的7.8%左右, 国美电器收购总耗资达52.68亿港元。并购完成后, 永乐电器成为了国美电器的一个子公司。在股权收购方式中, 如果目标公司的股东以现金方式支付股权对价的话, 应当就出售目标公司股权所得的溢价款缴纳所得税。然而在本案例中, 国美电器使用了“股权加现金”的出资方式, 可以为永乐电器的股东节约了大量所得税。因为在国家税务总局的《关于企业合并分立业务有关所得税问题的通知》 (国税发[2000]119号) 中规定:“被合并企业的股东以其持有的原被合并企业的股权 (以下简称旧股) 交换合并企业的股权 (以下简称新股) 不视为出售旧股、购买新股处理。被合并企业的股东换得新股的成本, 须以其所持旧股的成本为基础确定。但未交换新股的被合并企业的股东取得的全部非股权支付额, 应视为其持有的旧股的转让收入, 按规定计算确认财产转让所得或损失, 依法缴纳所得税。”因此, 永乐电器的股东仅仅需要就国美电器支付的每股0.1736港元现金, 视作股权转让收入而缴纳所得税。

三、选择现金出资方式的原因分析

从我国目前上市公司的并购情况来看, 大多数上市公司在交易的过程中都选择了现金出资的方式, 主要原因在于:

(一) 证券市场的影响

并购过程中, 不同的支付方式可以通过证券市场向社会反映着企业目前的经营状况。如果并购时使用现金支付的交易方式, 则向投资者传递着企业目前拥有大量的营运现金, 并且今后有信心通过并购行为提高企业的经营业绩, 进而获得稳定的现金流。而使用股票并购则起到相反的作用。因为只有在市场高估了上市公司价值的情况下, 上市公司才会利用股票支付的方式去进行并购。所以, 上市公司采用股票支付的方式不仅起不到降低税赋的作用, 反而还会使企业的股价下跌。因此, 由于证券市场的信号作用的存在, 使得并购方的上市公司更多的选择了现金支付的方式。

(二) 政治环境的影响

利用发行股票的方式筹资存在着审批手续繁琐和发行结果不确定性等缺陷, 容易贻误时机, 给企业造成无法估量的损失, 因此, 大多数的上市公司在并购中选择了现金支付的出资方式。比如, 我国公司股票发行采用审批制, 也就是说上市公司必须经过国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准批准才可以发行股票;另外, 上市公司在股票发行过程中, 不论采用包销还是代销的发行方式, 发行期限最长不得超过90天, 特别是采用代销的方式, 期限届满向投资者出售的股票数量未达到拟公开发行股票数量70%的, 股票发行则以失败告终。因此, 增发新股进行并购交易基本上不具有可操作性。

(三) 经济体制的遗留问题所带来的影响

2006年股权分置改革完成以前, 我国当时的上市公司基本上是国有法人股、国家股占主导地位, 国有股和法人股作为非流通股不允许上市流通, 上市公司允许上市流通的仅仅是些国有股和法人股以外的少数流通股。这种情况下, 企业如果打算通过股票二级市场收购上市流通股的方式进行并购, 则收购的难度相当大。这种做法提高了企业的并购成本, 使股票支付的换股方式受到限制, 给操作上带来困难。

(四) 信用危机带来的影响

由于企业之间信用意识淡薄, 企业内部又缺乏信用管理制度, 使得企业间三角债问题严重, 企业信用程度较差。因而, 现金支付是最受欢迎的支付方式。据工商部门不完全统计, 近几年来, 我国债权债务案件的绝对数量所占总案件数的比例都处于上升趋势。仅2007年, 我国全年签订合同40亿份, 标的140万亿, 平均合同履行只占50%。每年因逃废债务造成的经济损失达到1800亿元, 因三角债和现金交易增加的财务费用约2000亿元, 这种经济损失在一定程度上提高了交易成本。

(五) 资本结构对出资方式的影响

目前, 我国上市公司普遍存在着资产负债率偏高的现象, 这使得企业在债务筹资时被迫与银行等债权人签订一系列包含限制条件的债务契约, 增加了企业利用债务筹资的难度。由于上市公司具备发行股票融通资金的能力, 因此, 上市公司也可以采用现金支付的出资方式。

本文通过对并购的出资方式对上市公司税收产生的经济后果进行研究后发现, 并购的不同的出资方式可以通过税收对企业的价值产生不同的影响, 而企业的管理者在决策过程中选择现金出资方式则可以为企业带来有利的经济后果, 这也正是我国为什么大多数企业都在并购时选择现金支付方式的原因。

摘要：目前, 国内允许并购的出资方式主要有现金支付、股份支付和现金加股份式债券的混合支付三种方式。从对税收方面产生的经济后果来看, 股份支付方式具有延期纳税、降低企业并购成本的优点, 是最适合上市公司采用的并购方式。然而, 我国目前大多数上市公司在并购交易过程中却都选用并购成本相对较高的现金支付方式, 其主要原因在于长期受到证券市场、政治环境、经济体制的遗留问题、信用危机以及资本结构对出资方式的影响。

关键词：上市公司,并购,出资方式,经济后果

参考文献

[1]夏宗华, 方小暇, 祝绍雪.浅谈企业并购中的纳税筹划[J].税务研究, 2006, (5) .

[2]孔有田, 李伯圣.论公司并购过程中的税收筹划[J].经济师, 2006, (5) .

[3]钱建忠.论税收筹划在公司并购中的运用[J].扬州大学税务学院学报, 2004, (4) .

并购方式选择 第9篇

一、股权转让和增资扩股的区别

1、合同的主体不同即获得外资的主体不同。

股权转让合同的主体是集团公司和外资企业, 它们之间形成的是一种债权债务关系。股权转让获得外资的主体是集团公司, 转让股份取得的价款在国家政策允许的范围内由其自行支配, 外资对受让股权所支付的资金不享有任何权益, 无权对这部分资金实施监督和控制。

增资扩股合同的主体是被并购公司和外资企业, 被并购公司通过增资扩股增加了注册资本引进了新股东, 外资企业通过投资成为被并购公司的股东, 两者之间形成的是一种投资与被投资的关系。增资扩股获得外资的主体是被并购公司, 资金用于公司经营和发展的需要, 外资对这部分投资按照股份比例享有所有者权益, 可以通过公司法规定的途径对其投入资金的使用实施监督和控制。

2、对投资主体注册资本的影响。

股权转让不会引起被并购公司注册资本的变化, 只是公司的股东发生变化, 即增加了新股东, 集团公司持有的股份减少。增资扩股在增加新股东的同时被并购公司注册资本增加。

3、引进资金的数量不同。

外资在持有被并购公司一定比例股份的情况下, 通过增资扩股方式引进的资金要比股权转让引进资金要多。假如外资计划持有被并购公司30%的股份, 被并购公司现有的总股本是10000万股, 每股的价格假设1元, 股权转让方式下, 转让给外资的股份是3000万股, 即10000股30%=3000万股, 引进资金3000万元;增资扩股方式下, 外资需要单方面增加注册资本数量是4286万股, 即10000÷ (1-30%) 30%=4286万股, 引进资金4286万元。

4、对原有股东股权持股比例影响不同。

股权转让使集团公司持有的股份减少, 持股比例下降或完全退出公司, 其他股东所持的股份不变, 持股比例也不变。增资扩股不会引起原有股东 (包括集团公司) 所持股份数量的变化, 但由于被并购公司总股本增加, 相应持有公司股份的比例下降, 增资扩股的比例越高, 股份比例下降越低, 而且外资增加的股份比例与原有股东降低的股份比例相同。续上例, 增资扩股后外资持有被并购公司4286万股, 占增资后总股本14286万股的30%, 原有股东继续持有10000万股, 占增资后总股本的70%, 外资增加30%的股份, 原有股东的持股比例降低30%。

5、对新老股东收益的影响不同。

在被并购公司盈利一定的情况下, 股权转让不会使被并购公司的每股收益和资本收益率发生变化, 原有股东的每股收益和资本收益率也不发生变化, 外资的每股收益和资本收益率与原有股东相同。在增资扩股情况下, 由于被并购公司总股本增加, 公司的每股收益和资本的收益率会下降, 下降的比例与增资的比例相等, 原有股东的每股收益和资本收益率也下降, 外资增资后每股收益和资本收益率与采用股权转让方式相比都下降了收益下降的幅度与增资的比例相等。续上例, 假设被并购公司每年的净利润是1000万元, 每股收益0.10元, 资本收益率是10%, 采用股权转让, 新老股东的每股收益和资本收益率不发生变化;采用增资扩股后, 新老股东的每股收益下降到0.07元, 资本收益率下降到7%, 均下降了30%。

6、外资到位的时间要求不同。

股权转让原则上要求外资一次性支付全部转让价款, 金额较大的可以分期支付, 最长期限不能超过1年。增资扩股资金投入的时间要按照公司法的相关规定执行, 不必一次交清出资, 可以分期交付出资。

7、分期出资对发行股票上市时间的影响。

实施股权转让后, 转让人和受让人之间形成的是一种债权债务关系, 不影响被并购公司的注册资本, 外资分期支付股权受让价款与公司注册资本是否缴足没有直接关系, 不影响被并购公司发行股票上市。在增资扩股方式下, 在外资没有缴足新增全部注册资本之前, 被并购公司不得申请发行股票并上市。

8、实施的法律依据也有区别。

国有股权转让要按照《企业国有产权转让管理暂行办法》规定的程序和要求操作, 而对于外资增资扩股国有股份有限公司没有专门的法规来规范, 主要依据国务院办公厅《关于规范国有企业改制工作的意见》 (国办发【2003】96号) , 并参照《企业国有产权转让管理暂行办法》来实施, 包括进行资产清查、财务审计、资产评估、定价管理、定价管理等。

二、股权转让和增资扩股的联系

1、都符合国家产业政策的要求。

外资股权并购境内企业, 不论采用股权转让还是增资扩股都要依照国家《外商投资产业指导目录》规定。国家不允许外资独资经营的产业外资股权并购不得导致外资持有被并购公司的全部股权;需由中方控股或相对控股的产业, 该产业的企业被股权并购后, 仍应由中方在企业中占控股或相对控股地位;禁止外资经营的产业, 外资不得股权并购从事该产业的企业。同时要接受国家反垄断审查, 防治外资在国内某些领域形成垄断。

2、同时享受税收优惠政策。

国家税务总局明确规定外商投资企业享有不同于内资企业的税收优惠待遇。不论外资并购采取股权转让方式还是采用增资扩股方式, 只要出资比例高于25%的, 就享受外商投资企业的税收优惠待遇。

3、采用相同的公司治理结构。

外资并购后, 外资作为公司的股东, 依法享有在被并购公司股东大会的各项表决权, 被并购公司需要按照签署的有关协议改组公司的董事会、监事会和经理层, 参与公司的决策和管理。

4、都要承继被并购公司的债权债务。

不论是股权转让还是增资扩股, 被并购公司的法人主体不发生变化, 其对外签订的合同或协议仍然有效, 对外债权和债务仍由被并购的公司承继。

5、都要负责职工安置。

不论实施股权转让还是增资扩股, 都应按照国有企业改制有关职工安置的规定, 对被并购企业的职工进行妥善安置。被并购公司制作职工安置方案并经职工代表大会通过。如果并购后被并购公司仍为国有控股的, 其继续履行并购前与留用职工签订的劳动合同, 留用职工在被并购前企业的工作年限应合并计算为在被并购公司的工作年限, 被并购公司不再向留用职工支付经济补偿金。如果并购后公司成为为非国有控股、国有参股企业的公司要依法与职工办理终止或解除劳动合同手续, 要与继续留用的原国有企业职工签订三年以上期限的劳动合同, 以后与留用职工终止或解除劳动关系时, 按其在原国有企业和被并购公司的实际工作年限合并计发生活补助费或经济补偿金。如果外资并购后国有资本完全退出的, 要按政策规定一次性支付职工的生活补助费或经济补偿金。

6、并购价格的确定及审批相同。

这两种股权并购方式, 无论采用哪种, 凡涉及国有产权的, 都要按照国有资产管理的有关规定, 对被并购公司进行资产清查、财务审计、资产评估, 并依据评估结果, 初步确定外资并购的价格, 并报请国有资产监督管理部门审批后, 作为外资并购的价格。

三、两种方式选择的考虑

在外资股权并购中, 具体采取何种形式, 或两种方式混合采用, 视企业的具体情况来考虑, 一般需要考虑以下几个方面的因素:

1、投资企业发展对资金的需求。

股权转让取得资金的主体是转让股权的公司股东, 增资扩股获得外资的主体是被并购公司本身。在外资占公司的股权比例一定的情况下, 增资扩股吸收的资金要明显多于股权转让取得的资金。对于集团公司来说如果资金需求主要被并购公司, 并且未来资金需求量较多, 采取增资扩股是比较合适的, 如果集团公司对资金需求较为迫切, 则可采取股权转让的形式。

2、资本收益变动对未来上市发行股票和募集资金的影响。

一是股票发行价格, 二是股票的发行量。采取股权转让的形式, 不会使被并购公司的收益水平下降, 每股收益保持在原有的水平, 但增资扩股会使被并购公司的收益率下降每股收益降低。如果将来上市, 按照我国目前股票发行定价的模式, 即主要按照每股收益和市盈率来定价的模式, 进行股权转让后公司股票的发行价格会高于实施增资扩股后公司发行股票的价格。续上例, 如果股票发行市盈率是20倍股权转让后股票的发行价格是0.1020=2元/股, 增资扩股后股票发行的价格是0.0720=1.40元/股。

股权转让不会增加公司的总股本, 而增资扩股使公司的总股本增加, 根据我国证券法第50条有关公开发行股票的规定, 即股份有限公司申请股票上市, 公开发行的股份要达到公司股份总数的25%以上, 公司总股本超过4亿元的, 公开发行股份的比例为10%以上。采取增资扩股会使公司未来发行股票的最低数量提高, 股票发行量增加。续上例, 股权转让后发行股票的数量是10000万股25%=2500万股以上而实施增资扩股后发行股票的数量是14286万股25%=3572万股以上。在股票发行定价方式、市盈率不变的情况下, 实施股权转让和增资扩股后, 如果满足上市条件下, 公开发行同等比例的股票, 两种方式所募集的资金量是一致, 按照25%的比例计算, 募集的资金均为5000万元。

3、国家税收对外资并购行为的影响。

外资并购境内企业要认真研究国家税收政策对不同的并购方式的影响, 尤其是企业所得税的影响。股权并购方式下, 境内企业股东发生了股份的转让行为, 应依照《中华人民共和国所得税条例》及其实施细则和其他有关规定, 计算缴纳企业所得税。转让股权或股份的损失, 可在其当期应纳税所得额中扣除。股权转让价是指股权转让人就转让的股权所收取的包括现金, 非货币资产或者权益等形式的金额;如被持股企业有未分配利润或税后提存的各项基金等股东留存收益的, 股权转让人随转让股权一并转让该股东留存收益权的金额 (以不超过被持股企业账面分属为股权转让人的实有金额为限) , 属于该股权转让人的投资收益额, 不计为股权转让价。股权成本价是指股东 (投资者) 投资入股时向企业实际交付的出资金额, 或收购该项股权时向该股权的原转让人实际支付的股权转让价金额。一般来说对于转让效益较好企业的股权会产生投资收益, 转让收益需要按照股权转让企业执行的所得税率计算缴纳所得税, 对于转让持续亏损企业的股权会产生投资损失, 转让损失可以用企业当年和以后年度的对外投资收益来弥补, 以减少企业的所得税支出。对增资扩股行不产生转让所得, 所以不会产生所得税。另外, 增资扩股价格如果高于被并购公司增资扩股前账面上的每股净资产, 形成股本溢价, 公司及股东不缴纳所得税。

4、国有资产转让收益管理的有关规定。

我国国有资产法律法规规定, 转让国有资产收益要上缴政府财政部门。国有产 (股) 权转让净收入=国有产 (股) 权转让收入-出资额 (国有股本) -政策规定可扣除项目-应缴各项税费。增资扩股不是产权转让, 没有转让收益, 投入资金能被所并购公司全部利用。

参考文献

[1]、《中华人民共和国公司法辅导读本》, 人民出版社, 2005年版。

[2]、《中华人民共和国证券法释义及实用指南》, 中国民主法制出版社, 2005年版。

[3]、商务部、国资委和国家税务总局等六部委《关于外国投资者并购境内企业的规定》。

[4]、国务院国资委、财政部《企业国有产权转让管理暂行办法》。

[5]、《中华人民共和国所得税暂行条例》及其实施细则。

[6]、国办发[2003]96号《关于规范国有企业改制工作的意见》。

[7]、《国有资产收益收缴管理办法》。

并购方式选择 第10篇

民营企业“走出去”存在的主要问题

我国民营企业“走出去”面临的第一个问题是缺乏资金支持。民营企业由于自身规模较小、融资渠道匮乏，融资贵，仅凭自身的经济实力难以实施“走出去”战略。在进行海外并购时，民营企业往往因资金不够陷入定价的两难境地。如果开价太低，就会错过机会；反之，如果开价太高，就会造成后续资金不足，影响并购后的整合与运营。例如，双汇国际控股有限公司虽然于2013年以47亿美元的天价成功收购了全球规模最大猪肉供应商史密斯菲尔德，但还需承担其24亿美元的债务，使得此次并购总金额达到71亿美元。这势必会加大此次并购融资的压力和风险。

民营企业“走出去”面临的第二个问题是缺乏海外并购经验和整合并购企业的能力。具体表现在以下几个方面。一是民营企业海外并购前准备不够充分，未能全面了解被并购方所在国家的政治、经济、法律、文化等环境，未能充分评估并购后企业可能出现的问题与纠纷；二是并购过程中人员总体素质偏低，缺乏熟悉海外并购操作的人才，无法组建一支既懂得国际市场运作，又具备管理海外企业能力的并购整合团队；三是并购谈判技巧不娴熟，无法为己方争取到最大利益，遇到问题也不知如何灵活应对；四是管理制度不健全，使并购后整合难以如愿，甚至使原先经营正常的企业陷入经营危机。

可见，民营企业只有联合起来，探索同船出海的多种方式，才能走出势单力薄的困境，在推进企业国际化的进程中降低风险，实现企业更好更稳健地发展。

通过民企联合或携手国企形成合力

民营企业相互联合起来进行海外并购的好处是显而易见的。首先，民企联合可以解决资金来源问题，尽可能地避免在并购中陷入资金捉襟见肘的窘境。其次，民企联合能有效整合优质的人力、物力等资源，增强并购的整体实力和竞争能力。第三，民企联合形成的相互协商与监督、共同决策的机制，可以弥补海外并购经验不足的缺点，提高并购决策的科学性，降低并购的风险。例如，TCL集团并购法国汤姆逊彩电和法国阿尔卡特移动电话业务失败，就是源于“国际化”冲动，误判市场趋势造成的。温州市大江控股集团、莫顿电气和浙江杨氏技术咨询公司以1700万欧元的价格收购全球汽配行业电涡流缓速器第一品牌——法国泰乐玛的全部股权，则是联合起来进行海外并购的成功典范

我国国有企业资金实力雄厚，融资渠道较多，是进行海外投资与并购的主要力量。但受制于企业性质、组织形式和管理体制，国有企业在进行海外并购过程中，不仅存在决策周期长、随机性大等问题，还会遭遇政治性隐形壁垒，为此要付出更高的对价，结果是输多赢少，鲜有并购成功的案例。

与国有企业相比，民营企业海外投资与并购的意愿虽然日益增强，具有天然的产权清晰，决策迅速而又务实等优势，民间色彩更容易被投资对象国接受，能以较小的对价获取项目，并购的动机也更加多元化，注重品牌、核心技术、国际市场渠道等高端产业链环节，但缺乏融资渠道和其他资源，影响了整体竞争能力。如果民营企业能和国有企业联合起来进行海外并购，就可以实现优势互补，形成双赢的局面。具体来说，与国有企业强大的政策、资金、管理实力和人才资源有效结合，民营企业可以获得更多的资金与政策支持，保障并购后整合工作的顺利进行，有效控制和减少并购的风险。与机制灵活，反应迅速，竞争意识强的民营企业结合，国有企业则可以破除“走出去”的政治壁垒，以较低的成本收购海外资产，获得更多的海外并购机会和收益。香港洪桥集团有限公司收购巴西沃得兰廷集团的铁矿项目，就是民企主动牵头国企“走出去”的全新尝试。在这种模式下，牵头的洪桥集团主要负责投资管理，铁矿营运前项目管理、生产工序分别外包给以国有资产为主体的山东新汶矿业集团和国有独资公司山东钢铁集团。这种联合模式确实值得我们借鉴。从长远看，充分发挥民营企业与国有企业各自的优势，通过以金融资本为纽带形成的混合所有制形式进行海外并购，将会成为民营企业实施海外并购的新趋势。

借力私募股权投资实施海外并购

国外企业进行海外并购时，常常与本国私募股权投资（PE）联合，如高盛私募基金、黑石集团、科尔伯格-克拉维斯公司（KKR）、凯雷投资集团等。这样做不仅有利于降低并购风险，而且有利于并购后的整合与经营管理。我国民营企业由于受自身规模小、管理体系不健全、融资渠道匮乏、缺乏海外并购经验等因素的限制，进行海外并购会面临更多的困难和风险。私募股权投资的迅速发展，同样为民营企业进行海外并购提供了新的有效途径。

第一，民营企业与私募股权投资联合，可以弥补海外并购经验的不足。私募股权投资具有良好的治理结构和分工细化的优势，注重对投资标的及其所在国家的深入调查与研究，拥有丰富的海外并购和运作经验。这些有利于提升民营企业并购的成功率。三一重工在2012年联合中信产业投资基金，斥资3.6亿欧元收购德国工程机械企业普茨迈斯特100%的股权，看中的就是中信产业投资基金的海外并购经验。因为在收购普茨迈斯特之前，三一重工几乎没有任何海外并购的经验。中信产业投资基金的参与无疑是此次并购得以成功的关键。三一重工与本土私募股权投资基金成功进行海外并购，为我国民营企业“走出去”开创了一种全新的模式，提供了可供借鉴的宝贵经验。

第二，与私募股权投资联合，可以为民营企业提供金融支持，改善企业的治理结构。私募股权投资的投资期限较长，一般在3至5年甚至更长，属于中长期投资。私募股权投资在投资后会成为企业股东，参与企业的经营管理，最终通过上市、并购、管理层回购、股权置换等方式套现退出，以获得高额的回报。同时，私募股权投资机构的组织形式较为特殊，多采取有限合伙制。这种企业组织形式有利于提高投资管理效率，避免双重征税。这些决定了与私募股权投资联合后，不但可以缓解民营企业资金不够的矛盾，还可以改善其治理结构，降低其负债水平，丰富资本经营管理的经验，以推进并购的顺利进行。在三一重工并购普茨迈斯特案例中，中信产业投资基金除出资3600万欧元外，对提升三一重工的治理水平无疑也将发挥重要的作用。

第三，相对于同国外私募股权投资联合，民营企业同本土私募股权投资联合更能降低合作过程中可能出现的道德风险。这是因为民营企业与本土私募股权投资比较容易了解彼此的企业文化、管理风格与方式、业务经营状况，便于相互沟通、监督与合作，使整个并购工作更加顺利而又富有效率。

（作者系同济大学经济与管理学院副教授、硕士研究生导师及其学生）

关联并购、支付方式与企业并购绩效 第11篇

关键词：关联并购,支付方式,企业并购绩效

并购是企业快速成长的一种方式,通过并购,企业可以优化整合资源,降低运营成本,获得并购协同效应。正如著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者George Joseph Stigler所言:“一个企业通过兼并其竞争对手成为巨型企业,是现代经济史上的一个突出现象。”关联并购在我国上市公司的并购活动中占主要地位,我国上市公司的并购重组交易具有鲜明的关联性特征。我国上市公司关联并购频发的根源在于,大部分公司需要通过优质资产剥离以达到公司上市的目的,导致了上市公司与母公司的业务相互依附,在此背景下,关联并购可以帮助企业明确资产产权、减少关联交易,但是也可能是为了上市公司转移利润,或成为大股东掏空上市公司的手段,从而影响并购绩效。

并购的支付方式贯穿并购设计、实施和整合等多个阶段,支付方式的选择既能够帮助企业有效实现既定目标,也有可能给企业带来巨大的风险和沉重的负担。企业应该如何根据自身实际情况选择恰当的支付方式,保证并购有效进行的同时为并购带来良好的市场反应以及有效提高企业业绩?支付方式的选择也可以视为一种信号传递,能够传递出控股股东支持或掏空的动机。那么,在我国的制度背景和市场环境下,选择不同的支付方式是否可以传递出关联并购的真实动机,支付方式如何影响关联并购与并购绩效之间的关系?

本文将在此大背景下,研究关联并购对并购绩效的影响,并在此基础上探讨支付方式、关联并购和并购绩效三者之间的作用方式。

一、文献综述

有关关联并购经济后果的研究未形成统一结论,部分研究认为关联并购并不能有效提高公司并购绩效或损害公司绩效。黄兴孪、沈维涛(2006)通过研究我国上市公司与其第一大股东或实际控制人之间的关联并购,发现大股东在关联并购中存在“掏空”或“支持”的双重动机,大股东在与其控制的业绩优良的上市公司的关联并购中具有较强的掏空动机,而对于业绩一般和较差的公司,大股东为了“保壳”或“保配”,会向上市公司注入优质资产或转让部分盈利性股权,表现为一种“支持”,而关联并购并没有真正提高上市公司财务绩效。余谦、王晓坤(2005)实证研究了控股股东和地方政府的支持或掏空动机对上市公司长期绩效的影响,表明当公司具备配股或避亏动机时进行的并购活动能够在短期内显著提升公司的会计业绩,而无保资格之优时进行并购活动的目的在于掏空资产,会损害公司的价值,但是掏空行为对上市公司的会计业绩并没有显著影响。Peng et al.(2011)的研究表明,中国大陆或香港地区上市公司控股股东通过关联交易进行利益输送。邓建平、曾勇、何佳(2011)通过事件研究法研究并购重组的市场反应,研究发现国企改制是影响我国上市公司关联并购重组行为的根源,关联重组并购不能够为股东创造财富,非关联并购重组才能够为股东创造财富。

然而,有部分研究认为关联并购对企业并购绩效具有提升作用。李善民、史欣向、万自强(2013)利用DEA-SFA二次相对效益模型评价中国上市公司的关联并购绩效,研究关联并购对企业绩效的影响,研究发现,关联并购对企业短期绩效和长期绩效均有显著提升的作用,现阶段关联并购对上市公司绩效主要是发挥“支持之手”的作用,而这种对绩效的提升作用会随着时间的推移而逐渐减弱。巫岑、唐清泉(2016)从信息传递效应视角研究关联并购与企业并购绩效之间的关系,研究发现,关联并购主要通过创造先验信息和信息交流两种机制实现信息传递,但并不能额外地创造专业信息,在信息不对称程度较高的并购样本中,关联并购与企业绩效正相关,在信息不对称程度较低的样本中,关联并购与并购绩效之间不存在显著相关性,验证了关联并购中的信息传递效应。潘瑾、陈宏民(2005)认为关联并购可以有效提高企业经营业绩,而关联方之间协同节约的交易成本是关联并购提高企业并购绩效的原因之一。

现有文献将支付方式与关联并购相联系的研究较少,陈涛、李善民、周昌仕(2013)从股东财富视角,研究了支付方式、关联并购与股东财富之间的关系。他们的研究表明,采用股票支付时,收购公司股东收益显著为正,而现金支付对收购公司股东收益并没有显著影响,相对于非关联并购,关联并购能够为公司创造更大的收益,相对于现金支付,关联并购中股票支付的股东财富提升更为显著。造成这种现象的主要原因是:(1)在收购公司价值被高估时,并购双方价值都存在信息不对称时的股票的过度支付成本比只有目标公司价值存在信息不对称时低,股票支付比现金支付的过度支付成本低;(2)自大假说和公司金融理论都认为公司并购中管理者过度自信的现象普遍,关联并购中控股股东的过度自信也就往往代表着目标公司对收购公司的高估,因此控股股东高估收购公司价值的可能性更大。

由上述文献可知,我国对关联并购的研究较少,特别是对关联并购、支付方式和并购绩效三者之间关系进行研究的文献少之又少。西方研究文献对关联并购的研究较少,主要是因为美国或其他发达市场上的并购主要发生在独立的两个企业之间,参与双方较少属于关联方。在我国的并购活动中,关联并购占比很大,但有关关联并购的文献较少,许多与并购相关的研究并没有反映关联并购的实质,因此对关联并购、支付方式和并购绩效的研究仍有待深入。基于以上分析,本文将着重研究关联并购与并购绩效的关系,并在此基础上探究支付方式对关联并购和并购绩效的调节作用。

二、理论分析与研究假设

一般性的关联交易通常被认为隐藏了极大的利益输送风险,而我国资产市场发生关联并购往往是为了减少关联交易及降低对大股东的依赖风险,因此关联并购有时被认为是利益输送的“终止”。从信息传递效应上看,企业集团被视为一种网络连接,整个网络中流动的是知识、信息与资源,联结产生的柔性关系可以降低信息搜集成本。在关联并购中,并购企业一般很少利用社会网络获取信息,虽然关联关系并不会影响正式契约下的信息交换,但是,关联方之间的信息传递更加直接,信息只在双方之间或者同一企业集团之间进行传递,企业的技术研发能力、管理水平、运营效率、销售渠道等关键信息外泄风险较小。而且关联并购双方经过长期合作和连续交易,并购双方彼此信任,信息被有意隐瞒和扭曲的程度较弱,减少了并购过程中协商和谈判过程所花费的费用和时间成本,从信息传递效应的角度来看,关联交易有利于企业并购绩效的提高。然而,一般认为并购活动对企业的影响无法完全在并购当年反映,信息传递中所节约的成本一般无法全部在当年体现。并购绩效不仅与并购活动中所发生的成本有关,同时与企业进行关联并购的原因有关。我国资本市场关联并购频发的根源在于,大部分公司为了完成上市,将其优质资产剥离单独上市。当上市公司具有保壳或者保配的压力时,往往会通过资本运作以达到证监会对上市公司的利润水平的监管要求,因此,进行关联并购企业业绩本身可能存在一定瑕疵。关联并购所产生的业绩提升作用往往无法在并购当年短时间内体现,基于以上分析,提出假设:

H1:关联并购与并购绩效呈负相关关系。

根据Roll(1986)的自大假说理论,收购是管理者对形势过于乐观的估计而导致的错误判断,并购之所以发生可能仅仅因为管理者的判断失误,最终造成了对目标公司的过度支付。而行为金融理论也认为在并购中过度自信是很普遍的现象,因此即使金融市场表现比较消极的时候也会进行并购。因此,在关联并购中控股股东的过度自信也往往代表着对目标公司的高估(陈涛,李善民,周昌仕,2013)。但是,在股票支付和混合支付方式下,尽管股票价格或所支付资产及承担债务可能存在并购溢价,但是产生并购溢价的原因可能正是关联并购。因为在关联并购中,特别是大股东处于超强控制的状态下,同属于同一企业集团意味着并购双方的利益很可能是一致的,并购交易发生在双方相互信任的基础上,所支付的并购溢价由双方共同承担,目标公司也有动机向作为关联方的并购公司传递信息。但是在现金支付方式下,过度支付所产生的溢价仅由支付一方承担。通过现金支付,现金由主并企业经营活动流转移至被并购企业股东手中,而且在关联并购中,主并企业股东和被并购企业股东很可能为同一方,因此现金支付为控股股东从企业获取现金流和获取并购溢价即“掏空”行为提供途径。由上述分析可知,股票支付能够缓解关联并购与并购绩效之间的负相关关系,而现金支付将会加剧关联并购与并购绩效之间的负相关关系,在我国并购市场中,现金支付依旧是最主要的支付活动,因此现金支付对关联并购与并购绩效之间的加剧作用将大于股票支付对关联并购与并购绩效之间的缓解作用。基于以上分析,提出假设2:

H2:支付方式将会加强关联并购与并购绩效之间的负相关关系。

三、研究设计

(一)变量定义

1、并购绩效

学术界对并购绩效的主流评价方法主要包括事件研究法和会计指标法。事件研究法的运用严重依赖有效市场的理论假设,我国资本市场处于发展之中,中国资本市场的有效性仍存在争议,股票价格受多种因素影响,往往与企业绩效脱钩,无法有效衡量公司价值。且关联并购对并购绩效的影响是一个长期作用过程,因此本文选用会计指标法衡量并购绩效。为了对上市公司并购绩效进行全面和客观的考察,本文将利用因子分析法构造一个综合评价指标(Merge)。不同的财务指标可以从多个角度反映公司绩效,所以,指标的选取应综合包含公司的各方面的财务情况。借鉴章细贞、何琳(2012)和赵文君、金丽玉(2015)对公司绩效的指标体系的构建,本文选取如下11个衡量企业偿债能力、盈利能力、发展能力、营运水平、现金水平等方面的指标进行因子分析,根据特征值大于1和方差贡献度大于75%的原则作为公共因子的抽取条件,以各公共因子旋转后的方差贡献度占累计方差贡献度的比重作为权重,加权计算综合得分。具体指标的选取如表1所示:

(1)因子分析法

因子分析法是采用降维的思想,把多个具有错综复杂关系的变量合并成少数几个不可观测的综合因子,然后用这少数几个变量去描述原始变量之间的相关关系。通过因子分析能在保证信息完整的前提的下减少变量个数,而且还可以将相关性较强的变量进行归类,用从中提出的公共因子来代替某一类变量。因子分析中原始变量与公共因子之间的关系如下:

其矩阵形式为:X=a F+aε

其中,Xi是由原始变量标准化后的变量,Fi是X的公共因子(未旋转),ε是原始变量不能被因子解释的部分。

(2)因子分析法的可行性判断

在进行因子分析之前,需要判断原始变量是否适合做因子分析。KMO检验是用来检验偏相关系数和简单相关系数的指标,本文对并购绩效的各项财务指标进行KMO测度的结果显示,变量之间的KMO值为0.6402,aiser度量标准可知,各变量适合做因子分析。

(3)计算综合得分

由于综合评价函数是各个公共因子的线性组合,在回归方程中,各个公共因子的权数由公共因子的方差贡献率确定,避免了人为主观赋权的随意性。本文提取5个公共因子,其累积方差贡献率超过75%,所提取的公共因子反映了原始数据的绝大部分信息。各个公因子得分如下:

各公因子得分计算出来后,取其旋转后的方差贡献度与累计方差贡献度之比作为权重即可计算综合得分。其计算公式如下:

2、全部变量定义

本文参照陈涛、李善民(2013)、葛结根(2015)等人的研究引入相关控制变量,本文全部变量定义如表2所示:

(二)模型构建

为检验假设1,构建模型(1):

为检验假设2,构建模型(2):

(三)样本选择及数据来源

本文选取2009-2013年我国沪深两市A股发生并购的上市公司为研究样本,并对样本数据进行如下筛选:(1)剔除含有缺失值的样本;(2)剔除ST类样本;(3)剔除金融行业上市公司;(4)每年发生多次并购的上市公司,仅保留交易金额最大的并购事件;(5)剔除数据异常的样本。

本文研究数据主要来源于国泰安数据库(CS-MAR),使用统计软件为Excel2010、Stata13.0,并对数据进行winsorize的处理,以消除极端值的影响。

四、实证分析

(一)描述性统计

表3列示了研究样本7个方面的描述性统计结果。并购关联性(Relate)的均值为0.36,说明了关联并购在我国并购市场中的普遍性,支付方式(Method)均值为0.87,中位数为1.00,说明大部分并购活动采用现金支付方式。企业性质(Control)均值为0.58,中位数为1.00,说明发生并购的企业当中,国有企业占比较高。并购绩效(Merge)的最小值为-20.59,最大值为133.5,最大值与最小值差别较大,且由标准差可知并购绩效的波动较大,尽管并购绩效的参差不齐可能会受到其他因素的影响,但也在一定程度上说明了并购活动的发生并不一定会给公司带来正的财富效应。上述描述性统计结果与巫岑、唐清泉(2016)的研究基本相符。

(二)相关性分析

表4列示了主要变量相关性分析。对所有变量进行相关性分析结果表明,各解释变量之间相关系数较小,其绝对值均小于0.5,说明自变量之间的相关性较弱。总资产净利率(ROA)与并购绩效(Merge)的相关性较弱,说明并购后企业绩效不仅与主并企业经营绩效有关,还受到多种因素的影响。并购过程中支付金额(Expense)与并购绩效(Merge)和支付方式(Method)均显著正相关,说明支付金额的大小将会影响到并购活动中支付方式的选择。

注:***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著水平。

(三)多元回归分析

表5列示了对模型(1)和模型(2)进行多元回归分析的结果,由回归分析结果(1)可知,并购关联性(Relate)与并购绩效(Merge)显著负相关,说明关联并购发生当年,关联并购对并购绩效起到负面作用,验证了假设1。回归分析结果(2)显示了加入交乘项Relate*Method后的回归分析结果,由回归分析结果(2)可知,交乘项Relate*Method与企业并购当年的并购绩效(Merge)显著负相关,即支付方式加强了并购关联性(Relate)与并购绩效(Merge)之间的负相关关系,验证了假设2,即并购活动中采用现金支付方式,将会进一步损害并购当年的并购绩效。控制变量中,综合杠杆(DTL)与并购绩效(Merge)显著负相关,说明较高的风险水平,不利于企业并购绩效的提升。净资产周转率(Operate)与并购绩效显著正相关,说明净资产周转率越高,企业并购当年经营业绩越好,符合资金运转的一般规律。

注:***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著水平。

(四)分组检验

为进一步解释支付方式对并购关联性(Relate)与并购绩效(Merge)之间负相关关系的加强作用,在多元回归分析的基础上,按照支付方式对并购关联性(Relate)与并购绩效(Merge)进行分组回归分析检验,为缩小篇幅,表6仅列示解释变量(Relate)与被解释变量(Merge)的回归分析结果。由表6可知,股票支付方式下,并购关联性(Relate)与并购绩效(Merge)成正相关关系;现金支付方式下,并购关联性(Related)与并购绩效(Merge)成负相关关系。说明在股票支付方式下,关联并购能够提升并购绩效,产生这种现象的原因一方面是由于股票支付能够避免大量的现金流出,保证企业经营过程中所需的现金,另一方面是由于股票支付能够有效改善并购双方的股权结构,进而有利于改善并购双方的治理结构,有助于并购绩效的提高。而在现金支付方式下,大量的现金流出,减少了企业经过过程中所需要的现金,而且无股票支付方式下对股权结构的改善作用,因此,现金支付方式下,并购关联性与并购绩效呈负相关关系。

注:***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著水平。

(五)稳健性检验

为了增强以上结论的可靠性,本文通过替换相关控制变量进行稳健性检验,结论没有发生变化,在一定程度上证明了本文结果的稳健性。

五、研究结论

本文以2009-2013年度我国沪深两市A股发生并购的上市公司为研究样本,在相关理论分析的基础上,实证研究了关联并购与并购绩效之间的关系,并在此基础上引入支付方式,探究了支付方式对关联并购与并购绩效之间相关关系的调节作用。实证结果显示,关联并购与并购绩效之间呈现负相关关系,造成这种现象的主要原因是,虽然关联并购能够为企业带来一定的成本节约,但是这种成本节约所带来的正面影响往往需要长期才能够显现出来。上市公司往往在具有保壳或保配以及证券监管所要求的利润压力时,才会通过关联并购资本方式运作以缓解压力,因此关联并购与并购绩效呈现负相关关系。通过相关研究进一步发现,支付方式能够加剧关联并购与并购绩效之间的负相关关系,造成这一现象的主要原因是,现金支付是大股东在关联并购中掏空上市公司的手段,虽然股票支付能够缓解关联并购与并购绩效之间的负相关关系,但是现金支付所占的比重远远超过股票支付方式,因此支付方式将进一步加剧关联并购与并购绩效之间的负相关关系。