A股下半年投资策略

A股下半年投资策略（精选10篇）

A股下半年投资策略 第1篇

宏观经济:经济运行显著下行拉动增长迫在眉睫

一、海外经济深陷衰退、全球增长率大幅下调

从目前的数据来看, 全球主要经济区金融部门杠杆比率继续下降, 生产者和消费者信心下挫, 世界经济未来增长前景不容乐观。美国三季度GDP折年率同比下降0.3%, 为过去四个季度第二次出现负增长。欧盟统计局数据显示, 欧元区GDP首次出现连续两个季度的萎缩, 第二、三个季度欧元区GDP环比分别下滑0.2%, 欧元区11月PMI值降至39.7%, 亦为历史数据中的最低水平, 反映了市场对经济深度衰退的担忧。日本3季度GDP环比下降0.1%, 折年率同比下降0.4%, 这是日本经济连续第二个季度的收缩。日本实际出口已经连续两个季度下滑, 工业生产也已经连续三个季度萎缩, 11月PMI指数亦持续下行创出新低, 降至36.2%。国际货币基金组织 (IMF) 日前大幅下调了全球经济增长率预测, 2008年将下降到3.7%, 远低于2007年的5%, 2009年全球经济增长率为2.2%。

二、中国经济内外需下滑、出口增长模式难以为继

(一) 进、出口增速首现负增长

11月份的外贸数据显示, 出口增速为-2.2%, 进口增速为-17.9%, 贸易顺差再创400.9亿美元的新高。月度进、出口增速同现负增长是1999年3月份以来的首次。出口增速的负增长显示世界经济危机对我国出口的影响已开始日益显著, 11月份我国对美国、欧盟、日本的出口额增速分别为-6.3%、-0.14%、3.76%。而进口增速的更快下降则表明国内经济降温明显, 需求显著回落。预计我国未来出口增速难以改变下行的趋势。由于上半年到7月份为止, 人民币汇率的升值程度比较大 (今年以来的升值程度将近7%) ;加上国内的物价上涨, 造成今年以来出口名义增长比较高。前8个月, 累计同比增长22.4%, 前10个月是21.9%, 前11个月是19.3%, 下滑趋势明显。如果按照实际增长来看, 今年的进口和出口实际增长率大概只有8%到9%, 和往年相比, 增长速度大大下降。从贸易伙伴来讲, 对美国和香港地区的出口增长回落最快。

(二) 工业增加值增速显著下行

其中发电量增速已持续两个月负增长11月份的工业增加值增速只有5.4%, 比10月份大幅回落2.8个百分点, 工业增加值增速10月份、11月份连续两个月显著回落。发电量增速10月份开始转向负增长, 11月份幅度进一步扩大到9.6%, 这是近十年 (除了年初春节因素) 来的首次。生铁、粗钢和钢材产量分别下降16.2%、12.4%和11%, 显示工业生产的增长正处于明显放缓的态势。

(三) M1增速显著下行, 货币流动性偏弱

11月份的金融运行数据显示, M1、M2增速延续了前期持续回落的态势。M1增速已降至6.8%的新低。M1增速回落幅度的继续扩大使得M2与M1增速的差距继续增大, 11月末达到8个百分点, 显示企业的投资需求和意愿维持低位, 经济减速的风险在进一步积聚。从信贷的投放来看, 规模为4769亿元, 同比多增3895亿元。从结构看, 票据融资规模持续扩大, 中长期贷款规模开始有所增加, 宽松货币政策开始得到一定落实。但去年同期大幅缩减的信贷也是今年同期信贷增速大幅反弹的原因之一。

(四) 物价回落速度超预期, 通缩风险成为近忧

11月份在食品和非食品价格的带动下, CPI涨幅大幅回落到2.4%, 是去年2月份以来的新低, 预计12月份的数据仍将呈回落之势。PPI在国际大宗商品价格持续回落以及国内经济减速带来的需求快速萎缩的综合影响下目前已连续三个月从高位回落, 11月份涨幅仅为2%, 是2006年5月份以来的最低水平, 通缩的风险正不断加大。

三、未来经济下行的风险仍在不断积聚、保增长迫在眉睫

总体看, 我国GDP增速已经连续三个季度回落, 进出口和投资的前景难以乐观, 消费保持高位增长的持续性难以乐观, 宏观经济周期性回调的趋势基本确立。

而从各项先行指标看, 未来经济下行的风险仍在不断积聚, 保增长迫在眉睫。

10月份的宏观经济先行指数为97.43, 比9月份下降1.33点, 这已是先行指数自今年4月份开始连续七个月持续回落, 且回落幅度有所扩大。从一致指数的情况看, 10月份为100.68, 从7月份开始已经连续四个月持续回落从一致指数一般滞后于先行指数3-4个月的时间来看, 未来几个月经济下行的压力不断加大。11月份的PMI指数为38.8%, 继续大幅回落。在9月份因季节性因素暂时回升至50%以上之后, 10、11月份连续下探至近年来最低水平。生产指数、新订单指数、采购量指数、新出口订单指数、进口指数下降幅度达到7个百分点以上, 尤其以新出口订单指数降幅最大, 达到12.4个百分点, 显示出口增长仍将面临减速态势。整体来看, PMI指数显示经济回落的态势进一步加重。整体来看, 在当前经济下行态势严峻以及未来经济下行风险不断积聚的形势下, 通过积极政策措施来刺激经济增长已刻不容缓。我们认为, 货币政策的松动将减缓经济下滑风险, 对经济“软着陆”有一定正面意义, 但是难以改变和扭转整个经济趋势, 而财政政策的效果仍需结合落实和实施过程加以观察。从后续的政策面看, 保增长成为未来政府主要调控目标, 未来政府可能会继续出台经济刺激政策 (包括货币政策以及直接刺激消费的财政政策) 以进一步发掘经济增长动力。

市场环境:盈利下滑风险继续释放估值吸引力仍待夯实

一、盈利下滑压力继续释放

上市公司2008年三季报业绩情况显示, 全部A股可比公司的净利润同比增速为10%, 比二季度下降了9.13个百分点。从分季度数据来看, 上市公司第三季度净利润同比下降13.51%, 下降幅度惊人。从主要行业上市公司三季报业绩情况来看, 除煤炭采选业外, 大部分行业的净利润增速均比二季度有所下降, 其中石油和天然气开采业、有色金属矿采选业、电力生产业、保险和证券业上市公司的前三季净利润为负增长。短期来看, 大部分周期类行业依然维持下行格局, 而煤炭价格在8月份之后的回落预计将在4季度有所反映, 而随着经济调整的持续, 消费者收入增速放缓、信心指数持续下降, 消费类行业也开始受到波及, 医药和零售类上市公司的业绩增速开始出现放缓。预计2009年, 伴随我国宏观经济步入调整引发的未来市场需求持续放缓, A股上市公司未来的收入和利润增速均面临持续下滑压力。

从PPI的走势来看, 自2007年以来, 我国原材料价格购进指数 (RMPPI) 与工业品出厂价格指数 (PPI) 的差距就呈不断扩大的趋势, 反映了原材料价格上涨带给企业的压力。近两月受国际大宗商品价格回落影响, RMPPI与PPI均出现回落, RMPPI的回落速度大于PPI, 这使得两者之间的差距有所缩小。11月工业品出厂价格同比上涨2.0%, 涨幅创23个月新低。在整体经济处于下降周期, 未来需求放缓的情况下, 尽管PPI增速的回落对消耗原材料的下游产业是利好, 但却侵蚀上游厂家的利润;同时, 也体现了经济下滑带来的需求萎缩及存货过剩的问题。我们认为, 在本轮全球衰退背景下的经济调整和结构转型过程中, 大部分企业都将面临一个较痛苦的时期, 我们对上市公司未来的盈利增长仍然难以转向乐观。我们统计了华泰证券行业研究员对研究范围内上市公司的盈利预测, 重点研究的180多家公司2009年的净利润增速预期已经由年初的40%左右大幅下降到10%左右。我们认为, 受经济增速回落影响, 上市公司营业收入增速下滑趋势在2009年上半年依然会非常明显, 而企业经营成本的上升有望随着我国PPI的见顶回落而有所放缓, 影响上市公司利润增长的主要因素将是经济步入调整期带来的需求放缓。

二、市场供求面临明显失衡

从2009年的情况来看, 即使不考虑一级市场新的股票发行量, 二级市场可流通股票新增量仍然相当可观。由于2009年A股将进入全流通进程中的实质性跨越阶段, 大小非的解禁进入新一轮高峰期, A股可流通比例从2008年底的37%猛增至74%, 市场将面临着空前的供给压力。根据统计, 2008年全年解禁数量为1626亿股, 2009年达到6871亿股, 2010年为3570亿股。2009年7月和10月将遭遇解禁洪峰, 总体解禁股份将分别达到1864亿股和3130亿股。同时我们看到由于股市赚钱效应的丧失, 更多投资者投资意愿降至谷底;此外, 新股和再融资也面临供给过剩。整体来看, 2009年面临了显见的供大于求的状态。目前A股总体流通市值为4.7万亿元, 2009年增加的解禁股市值为3.58万亿, 2010年达到3.73万亿。即使后面2年不发新股, 投资者们亦将面临再造两个市场的压力, 承接力仍然将经历相当大的考验。预计管理层的干预措施会体现在加快股票型基金的发行, 和进一步放宽QIFF的额度审批, 进一步加强机构投资者的建设。

三、估值水平回归历史低位

A股市场从2007年10月的高位下调以来, 累计跌幅已达70%左右。在这个痛苦的过程中, 市场泡沫被迅速挤压, 估值水平也回归到历史的低位。2005年、2006年期间市场的静态PE一直保持在13-15倍之间, 目前的PE水平也已接近这个历史最低水平。根据12月19日市场收盘价计算, 目前全部A股的静态市盈率为17.2倍, 2008年市场动态市盈率是14.26倍, 2009年为12.01倍, 市场PB水平在2.4倍左右。从具体行业看, 黑色金属、金融服务、轻工制造、房地产和交通运输行业的估值低于市场平均水平。但是从隐含的增长率看, 2009年业绩增长预期为18.73%, 在宏观经济处于下降周期、企业业绩增速大幅下滑的环境下, 这显然是过于乐观的盈利预期。再考虑到大小非减持的压力, 我们认为尽管目前市值估值已回归到历史低位, 但绝对吸引力的出现仍有待于经济环境和市场环境的进一步好转。

投资策略:内需推动政策下的投资机会选择

今年四季度以来, 随着全球经济放缓、国内经济下滑风险加大的情况下, 中央政府密集出台了一系列扩大内需、刺激经济增长的政策。我们认为“受益扩大内需政策”将成为贯穿2009全年的一个重要的投资主题。下面我们从投资需求和消费需求拉动两个方面希望能够厘清在扩大内需政策下的投资机会。

一、投资需求拉动4万亿投资及其受惠行业分析

今年年内新增的1000亿元中央投资的投向可以说是未来两年中国政府4万亿投资的一个导引。按照发改委主任张平的说法, 正是这1000亿涉及到的建设工程, 在今后两年中大体需要4万亿投资。具体划分见下表。

资源来源:新华社、华泰证券研究所资源来源:新华社、华泰证券研究所

从4万亿元投资在各个领域中的分布来看, 45%的投资将用于铁路、公路、机场和城乡电网建设, 规模为1.8万亿元。25%的投资将用于地震重灾区的恢复重建投资, 规模为1万亿元。9.25%的投资将用于农村民生工程和农村基础设施, 规模为3700亿元。8.75%的投资将用于生态环境, 规模为3500亿元。7%的投资将用于保障性安居工程, 规模为2800亿元。4%的投资将用于自主创新结构调整, 规模为1600亿元。1%的投资将用于医疗卫生和文化教育事业, 规模为400亿元。我们下面对占比最大的两块:铁路、公路、机场和城乡电网建设 (占45%) 以及灾后重建 (占25%) , 主要涉及基建投资规模增加的方面:铁路、公路、水运港口、水电水利以及城市轨道交通等相关行业进行具体的测算, 并对具体行业造成的影响力进行分析。

(一) 建筑:铁路建筑受益最大, 行业结构决定公司受益程度

(1) 铁路建筑行业受益最大。铁路、公路以及水运等交通基础设施固定资产投资中大约70-80%的投资成为基建投资, 即成为建筑企业的收入, 直接推动建筑业收入的增长。根据预测, 各行业的基建投资规模大致如下:

单位:亿元

资源来源:新华社、华泰证券研究所

根据上表, 基于上述行业的基建规模09-10年的增长率达到了30.5%和20.9%, 进入快速增长轨道。基建行业收入在2009-10年也将保持较高的增长水平。

(2) 行业结构决定受益程度。而具体到哪些公司受益最大, 则是由行业结构决定的, 从行业结构看, 铁路基建行业的集中度最高, 中国中铁和中国铁建两家企业共占据市场80%的份额。目前具备铁路工程施工总承包资质的企业有31家, 几乎都是两家企业的下属单位, 中国中铁和中国铁建将是铁路建设快速增长的主要受益者。在水利水电建设市场中, 葛洲坝占据25%的市场份额, 随着铁路市场的逐步对外开放, 成为率先进入铁路建设的路外企业之一, 公司储备工程订单充足, 未来增长非常明确。

资源来源:华泰证券研究所

(二) 钢铁行业:需求拉动效应较明显

基建投资不仅增加固定资产投资, 而且对钢材和水泥等建筑材料的需求也有较直接的影响。直接采用固定资产投资耗钢量来计算对钢材的需求拉动过于粗略。我们依据一些投资项目来细分对钢材的消费拉动:一是铁路、公路等重大基础设施建设;二是地震灾区灾后重建各项工作;三是保障性安居工程。经测算, 2009年国内用钢增量为3114万吨, 约占2007年粗钢表观消费量的7.17%, 拉动效应较为明显。这里我们列出了铁路公路等方面建设, 相关产品需求增加的公司:

资源来源:新华社、华泰证券研究所

由于重轨产品并非完全市场化的定价机制, 其产量占生产企业钢材总量的比例也较小, 铁路投资带动的重轨需求对生产厂家的业绩提升并不明显。基础建设、保障性住房建设等投资将明显带动建筑钢材的消费, 建材生产企业将会有一定受益。总体来看, 我们认为扩大投资刺激经济的政策有助于钢材市场的信心和刚性需求的恢复, 但政策效果有一定的时间滞后, 并不会立刻带动钢铁行业步入复苏。目前钢铁股的主要风险在于高价存货导致的四季度大幅亏损是否被市场充分消化, 我们认为明年一季度投资钢铁股的风险较低。公司选择上, 我们建议关注受益于内需拉动、建材生产比例较高、估值偏低的企业如华菱钢铁, 具备一定产品垄断优势、业绩相对稳定的龙头企业武钢股份。

(三) 水泥行业:新增需求拉动区域水泥市场景气

(1) 基建投资对水泥行业需求的拉动。根据中央对4万亿投资计划的分配规划, 我们测算了与水泥行业关系最为密切的铁路、公路和保障性住房三大投资领域2009-2010年新增投资规模 (具体数据见表10) , 假设铁路、公路和保障性住房每亿元投资将消耗水泥2万吨、1.8万吨和1.2万吨, 则2009年相对于2008年将新增水泥需求8023万吨, 2010年相对于2008年新增水泥需求13803万吨, 2010年相对于2009年新增5780万吨。相对于2008年整体需求, 2009-2010年需求增速为5.6%和9.6%。

资源来源:新华社、华泰证券研究所

华泰证券研究所

(2) 水泥行业的区域分析。中西部受大规模基建建设投资的影响更大。尽管水泥行业整体还是供略大于求的格局。我们判断今后两年水泥行业新增需求将主要来自于上面提到的三大领域基建投资的增长。同时由于水泥行业明显的区域性特征, 我们认为新增需求能够拉动区域内水泥行业的景气度。由于行业新增需求在各地域分配有很大差异, 我们用区域供需状况、区域市场供需程度、销售半径和生产成本几个方面对各个地区的水泥市场进行了更为详细的分析。

资源来源:华泰证券研究所

根据对各区域的综合评价, 我们比较看好西北、西南地区的水泥市场。从基建投资刺激区域需求角度考虑, 我们认为位于西部地区祁连山和天山股份和未来产能扩展地区在西南、西北地区的海螺水泥将受益比较明显。

(四) 铁路设备:铁路设备投资增长进入快车道

我国前期铁路投资相对滞后, 机车、客车以及货车保有量也相对稳定, 未来2-3年设备更新改造需求将保持平稳增长, 我们取02-07年复合增长率3.59%测算, 2008-2010年设备更新改造需求分别为202亿元、210亿元和217亿元。我国铁路机车的需求中有70%左右来自于中国铁道部的采购, 另外的30%来自于如地方铁路、合资铁路、工矿企业等路外销售。根据规划2008-2010年需购买机车、客车、货车、动车和城轨分别为2400台、2700辆、99000辆、7200辆和4440辆, 根据新的规划建设, 我们采用同比例增长测算, 09和10年各种车辆购买分别同比增长20%和40%以上。

受惠于铁路设备行业快速增长, 我们认为应重点关注中国南车。中国南车是铁路设备行业中的龙头企业, 目前在手订单充足, 为配合国家对铁路以及城市轨道交通建设, 公司逐步扩大产能, 未来两年收入的确定性比较强。但我们认为短期内仍需等待合适的投资时机。

二、消费需求拉动启动消费市场惠及行业分析

我们认为前面提到的扩大内需措施旨在以投资带动消费, 以消费促进增长。扩大内需眼前靠投资, 长远靠消费, 对于基础设施的投资可以为消费创造条件, 而提高城乡居民收入、加大扶贫开发力度等可以直接拉动消费;本次政策中改善民生被放在相当突出的位置, 加大民生工程的投入力度, 可以改善居民生活, 增强消费能力, 以拉动消费。我们看到政府提出扩大内需的十项措施以及近期在讨论中的增值税改革、所得税改革以及家电下乡等措施都表现出政府对消费拉动的强烈意愿。

(一) 家电行业政策激活农村市场, 发展空间应声而开

(1) “家电下乡”的政策内容。“家电下乡”政策是我国政府积极扩大内需的重要举措, 国家通过对购买彩电、冰箱、洗衣机和手机的农民以13%的补贴, 目标是用四年左右时间使农村主要家电产品拥有率达到城市2000年水平, 使城乡家电普及率差距由目前的近20年缩小到10年, 同时优势企业可基本形成以农村市场为导向的家电生产和流通体系。

(2) “家电下乡”政策效应分析。目前我国有地级市500个左右, 县级市2100多个, 5万多个乡镇。在政策推动之下, 未来将形成巨大市场。根据财政部的测算, 连续四年在全国农村对彩电、冰箱、洗衣机、手机四类农民需求量大的产品实施“家电下乡”, 可实现家电下乡产品销售近4.8亿台, 累计可拉动消费9200亿元。中国家电市场联合调研研究课题组认为, 我国农村家电市场的爆发性消费增长将在未来三年凸显, 增长周期将持续5年左右, 年均增长率在15%左右。我们认为, “家电下乡”确实是重大利好, 它意味着农村这个相当于两倍现有市场规模的市场将逐步形成!从城乡居民家庭每百户耐用消费品拥有量来看 (见表20) , 这个市场的空间还是比较大的, 国内的家电企业曾早就着手开发该市场, 但由于该市场的特殊和复杂, 加之农民的购买力比较低, 一直未能成功。如今, 有政府的补贴和国家对“三农”的巨大投入, 我们可以预期该市场的逐步形成。但这是一个渐进的过程, 指望家电企业的业绩因此而短期大幅上升是不现实的。

(3) “家电下乡”政策对家电业上市公司的影响分析。目前A股家电类上市公司有28家, 其生产的产品有冰箱、空调、洗衣机、彩电、小家电、手机等。此次“家电下乡”首先受益的是彩电、洗衣机、冰箱和手机类上市公司, 这种受益首先表现为“家电下乡”能消化这些企业过剩的产能 (比如:彩电企业的CRT电视) 、弥补其出口量的下滑和内销的疲软, 这些最初、最直接的影响能使得这些公司的业绩在未来几年保持平稳, 不会出现市场难以相像的下滑。而能在未来几年保持业绩稳定 (不会因金融危机而出现业绩大幅下滑) 是其他行业所无法企及的巨大优势, 而且, 在经过今年的大幅下跌以后, 家电类上市公司的市盈率已跌至12倍左右, 本身是有投资价值的。“超配”家电行业, 在目前的经济与市场状况下未尝不是一个优选的策略。基于此, 我们建议关注家电类上市公司, 其中, 龙头性公司更值得关注, 这些公司有青岛海尔、TCL集团、四川长虹、小天鹅、海信电器等。至于谁将在逐渐成形的农村市场中最终胜出, 则是个现在无法回答的问题, 因为特殊而复杂的农场市场需要特殊的商业模式, 这些上市公司自身也在摸索、思考之中, 而我国的农村要花多长时间才能走上富裕之路也还需要观察。

(二) 医药行业市场结构临变, 常规医疗器械、普药、中成

药需求增加2009年医药行业除受其内生性增长因素驱动外, 国家关于“医改”的加快推进和4万亿投资计划中与医疗卫生服务相关的投资逐步落实, 将不仅推动医疗卫生行业的发展, 同时也将促进行业结构发生改变。

在对《关于深化医药卫生体制改革的意见》和国家经济刺激计划中与医疗卫生相关部份进行研究比较后, 我们认为, 国务院推出4万亿元经济刺激计划中关于医疗卫生保障的投资, 与医改中关于“健全基层医疗卫生服务体系”是统一的, 它与医改中另两项制度 (“加快推进基本医疗保障制度建设”和“初步建立国家基本药物制度”) 一起, 将直接促使我国医疗卫生行业结构发生变化, 而结构变化会带来相关投资机会。

(1) 医疗市场结构将由“倒金字塔”变为“正金字塔”, 常规医疗器械将受益在健全基层医疗卫生服务体系中, 随着农村三级服务网络体系和城市“社区首诊制”、“双向转诊制”这些政策的逐步实施, 将给医疗市场带来结构性改变。形象地说, 这将使目前医疗市场的“倒金字塔”转变为“正金字塔”结构。

高端医院:将从日常疾病诊治中脱身

目前, 三级医院占据着医疗服务市场的大部分份额。然而, 根据相关统计数据, 在三级医院的门诊中, 80%以上是慢性病、小病、常见病。以后, 在全民医保政策的调控下, 随着“社区首诊制”、“双向转诊制”等政策的逐步落实, 三级医院的患者人数都将被分流, 今后三级医院的主要职能将转向疑难杂症、大病重病的治疗。

中档医院:市场定位模糊, 分化加快

二甲、二乙等中档医院将加速分化:一部分可能会被出售, 条件较好的将会转化为三级医院, 部分效益差、规模小的医院, 可能会被转化为社区卫生服务中心, 或者是其他服务机构。

基层医疗机构:业务量将快速增长

城市社区卫生服务中心、县医院、乡镇卫生院 (含乡村卫生室) 等公立基层医疗服务单位是“全民医保”建设的最大受益者, 是市场总量增长的主要动力所在, 今后几年将进入高速增长期。

由于基层医疗机构在此前投入不足, 很多单位尤其是农村医疗单位处于半瘫痪状态, 无法立即投入正常运行, 必须对其相关常规设备进行投入后方可运营。国家4万亿投资计划已经明确加大对基层医疗卫生服务的投入, 这种投入, 最直接表现为对一般的医疗器械需求会比较大。从而给国内医疗器械类上市公司带来发展机会。

(2) 基本医疗保障制度和基本药物制度的建设, 将加大对普药和中成药需求由于以前我国仅有城镇职工基本医疗保险, 将广大农村居民和城市低收入群体及中小学生排除在外, 这次基本医疗保障制度明确将覆盖社会所有居民。我们注意到, 新纳入基本医疗保障制度范围的群体, 其共同特点是收入低, 消费能力不足。故而既能够满足这些群体需求又能够与他们的经济承受力相当的, 只能是疗效确切、价格低廉经过长期使用安全有效的普药和中药。而这一块又通过国家基本药物制度来保证供应。

实际上, 对于广大农村居民尤其是中西部农村居民而言, 由于收入较低, 其家庭成员生病后, 如果医治, 就会出现“因病致贫”甚至拖跨家庭的局面。故而这些居民一般是有病就“扛”着, 当基本医疗保险建立后, 这些农村居民对医疗卫生服务的需求将从无到有, 同时由于人口庞大, 故而将对普药和中成药产生爆发性的需求。

基于医药行业的内生增长以及医改加快推进和政府加大对医疗卫生的投入, 建议积极关注行业内增长较快的公司, 如恒瑞医药、云南白药、国药股份、双鹤药业和亚宝药业。

(三) 食品行业防御性显现, 奶类、啤酒及肉类加工子行业面临发展机遇

食品行业是关系人民生活的基础性产业, 在经济面临发展机遇食品行业是关系人民生活的基础性产业, 在经济向下波动时, 具有较强的防御性特征。在经历亚洲金融风暴以我国经济增速调整的1997年~2001年间, 城镇居民家庭年均主要食品消费量不仅保持着相对稳定, 而且继续呈现出结构升级的特点。

2008年在中国经济增长放缓的环境下, 国家出台了诸多的积极财政政策, 以扩大就业, 实施城乡保障性安居工程, 加强公共医疗卫生服务, 健全社会保障制度, 完善低收入群众基本生活保障, 促进农民收入增长。这些政策的出台将有助于切实维护居民的经济权益, 增加居民现实的和潜在的收入水平, 在一定程度上刺激居民的消费愿望, 从而将在一定程度上扩大消费者对某些品种食品的需求。扩大内需对食品消费的影响主要可以分为以下两大类型:

一是农村食品消费的升级, 更多蛋白质产品将被消费。以2007年国家统计局数据来看, 农村与城镇居民食品消费相比, 粮食的比重仍然偏高, 为城市居民粮食消费的2.5倍左右;而奶制品的消费量仅为城镇居民消费量的19.8%, 除猪肉以外其他蛋白质食品的消费也只有城镇居民消费量的50%左右。我们预计随着农民收入水平的提高, 奶类等消费将被进一步激发。

二是2008年9月份爆发的“三鹿奶粉三聚氰胺重大食品安全事件”引发了全民对食品安全问题的重视, 出于维护健康生活的需要, 消费者将越来越重视食品质量问题, 对优质食品的渴望和需求将为部分企业的发展提供良好的机遇。

基于上述两个因素, 部分品种食品消费将呈现稳中有升的态势, 我们预计受益于扩大内需政策的食品行业子行业为:

奶制品行业:通过城乡差别的比较, 中国奶制品行业需求具有较大的增长空间。但9月份三鹿奶粉事件发生后对消费产生了抑制, 10月份液态奶产量同比下降超过了30%, 消费量短期萎缩近50%, 考虑到消费者信心恢复需要一定时间, 预计2009年二季度行业投资机会将逐步显现。

啤酒行业:啤酒作为大众消费品, 已被各阶层消费者广泛接受, 农民收入的增长将刺激啤酒消费, 未来啤酒需求将保持稳中有增的态势。随着国际啤酒大麦价格以及国际运费的回落, 我国进口大麦到岸价近期已从2008年高点的450美元/吨下降到300美元/吨左右, 按大麦成本占生产成本12%计算, 在其他成本不变的情况下, 啤酒吨成本有望下降4%, 即使考虑到部分啤酒企业之前曾采用过一些替代方式, 啤酒大麦价格的下降仍有望使得吨啤酒成本下降3%左右。行业龙头青岛啤酒和燕京啤酒将从中受益。

屠宰及肉类加工行业:随着消费者对食品安全的重视, 冷鲜肉将越来越多地受到城镇消费者的青睐。而生猪成本的回落, 将有助于火腿肠等肉制品企业提高盈利能力。行业龙头企业双汇发展有望从中获益。

(四) 零售行业整体增速放缓, 超市和家电连锁子行业受益刺激政策

我们认为影响零售行业发展的因素主要有两个方益刺激政策我们认为影响零售行业发展的因素主要有两个方面, 其一是居民可支配收入, 其二是居民实际消费意愿。其中, 居民可支配收入的增幅是决定零售行业发展的最基本因素。

(1) 消费的惯性及政策的滞后性使得零售行业业绩2009年末进入下行区间我们观察了美国居民人均可支配收入与社会消费品零售总额的增长率, 发现社会消费品零售总额的回落将滞后于人均可支配收入回落1-2年, 主要是由于消费具有较强的惯性和韧性所致。这一点在我国也得到验证。我国的居民人均可支配收入与社会消费品零售总额的名义增长幅度相关度非常一致, 但我们按实际增速来看, 社会消费品零售总额的实际增速回落较人均可支配收入的回落滞后了1-2年, 同样社会消费品零售总额的实际增速的上升也较人均可支配收入的增长上升滞后了1-2年。此外, 对于零售行业来说, 政府刺激消费的政策为间接调控方式, 政策的效果具有滞后性。虽然2008年10月社会消费品零售总额的增速保持在22%, 但根据以上的历史经验推理, 2009年末社会消费品零售总额将进入下行区间, 零售行业的业绩增速放缓将是必然。

(2) 居民可支配收入增速在2009年可能持续走低, 超市行业发展较为稳定长期以来, 我国的居民消费一直呈现高储蓄、低消费的态势, 可支配收入是决定居民消费支出的主要驱动因素。从居民收入增速数据来看, 2008年下半年城镇居民可支配收入增速呈现下降态势, 农村居民现金收入增幅也走弱, 综合考虑整体经济环境, 我们预计居民可支配收入持续走低将延续到2009年底。

国家出台的提高居民收入的相关政策, 包括城市居民的低保补助以及一系列惠农政策, 将稳定居民可支配收入, 对较低层次的消费需求具有较好的保障作用。就零售子行业来看, 在百货、超市和家电连锁中, 涉及必须消费品的超市行业在2009年是发展较为稳定的行业之一。

(3) 家电下乡政策对家电连锁行业带来利好, 随着家电下乡政策深入推进, 都将给家电连锁行业带来利好。整体来看, 零售业中的超市子行业以及家电连锁子行业将受国家政策的利好影响, 我们推荐业绩优良的超市企业, 如步步高和武汉中百;具有较高市场占有率的家电连锁企业苏宁电器;占据区域市场垄断地位的百货企业, 如东百集团和欧亚集团。

(五) 房地产多项政策支持住宅消费

(1) 多项政策出台。房地产作为中国经济的支柱性行业, 对上游的钢铁、水泥、建筑等行业有拉动作用, 对下游的家电、家装材料等消费行业也有推动作用。2008年房地产市场景气迅速下滑, 成交低迷, 前10个月商品房销售面积同比下降了16.5%, 这也是宏观经济情况恶化的部分原因。政府已经认识到了问题的严重性, 因此在这次以“扩大内需, 促进经济增长”为主线的救市中多次出台了有利于房地产的政策:10月17日国务院常务会议提出“加大保障性住房建设规模, 降低住房交易税费, 支持居民购房”。10月22日财政部、国税总局和央行联合出台了一系列救市政策。政策包括:对个人首次购买90平方米及以下普通住房的, 契税税率暂统一下调到1%;对个人销售或购买住房暂免征收印花税;对个人销售住房暂免征收土地增值税;对居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房提供贷款, 其贷款利率的下限可扩大为贷款基准利率的0.7倍, 最低首付款比例调整为20%;下调个人住房公积金贷款利率, 各档次利率分别下调0.27个百分点。11月9日国务院公布《中央扩大内需, 促进经济增长》的十条措施, 其第一条就是加快建设保障性安居工程。其后住房和城乡建设部表示, 中国保障性住房建设今年投入将超过1000亿元, 今后3年, 中央财政将投资9000亿元用于廉租住房、经济适用住房建设和棚户区改造, 平均下来每年有3000多亿元的投入。12月3日国务院会议上部署了金融促进经济发展9项政策措施 (即“金融国九条”) , 其中提到要“扩大住房、汽车和农村消费信贷市场”、“通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式, 拓宽企业融资渠道”。自9月16日起, 连续三个月3次下调贷款利率, 其中11月27日利率下调达108个基点, 五年期以上贷款基准利率累计下调达到了171个基点。对这些政策进行梳理后, 可归纳为两方面:加大以政府为主导的保障性住房建设力度和鼓励、支持居民购买市场化的商品房。

(2) 看好住宅开发。在相关政策的指引下, 我们看好房地产行业未来的发展, 具体理由有以下几个方面:

一是房地产市场被划分为政府保障性住房市场和商品房市场。说明政府听取意见, 承担起保障性住房责任。商品房市场并不能全部解决中国的住房问题, 对于低收入的城镇家庭, 其住房需求必须要靠政府投入来满足, 而保障性住房对商品房影响有限, 其目标是解决城镇低收入家庭的住房问题;对于非低收入的城镇家庭, 其住房需求还是要靠市场来解决, 政府通过各种方式支持居民购房, 如降低或减免各项交易税费、下调贷款利率。

二是政府降低了居民购房的交易成本、贷款成本, 居民购房能力有所提高。交易税费的降低或减免减轻了居民税负, 而贷款利率下调一方面可以减少房地产开发企业的财务费用, 另一方面更重要的是显著提高了居民购房能力。据我们测算, 在连续三次降息后, 分别按降息前后的优惠利率下限计算, 购房者每月的房贷还款支出下降幅度达到了17.7%, 这相当于房价下降了17.7%, 大大提高了居民购房能力。此外由于月供占月收入的比重下降, 居民的其他消费能力也相应有所提高。

三是扶持政策有望继续出台。除了已经降低或减免了的契税、交易印花税之外, 政府手上还有可以使出的鼓励居民购房政策, 税收政策方面还有比如居民购房退税、降低二手房交易营业税等, 信贷政策方面还有放松二套房贷政策等, 如果市场状况没有明显好转, 这些后续政策很可能会陆续出台。

四是商品房尤其是住宅的供给状况好于市场判断。我们研究表明, 商品房存在结构性过剩, 空置面积中办公楼、商铺这样的商业地产比重较大, 而商品住宅情况相对较好, 按08年的销售状况, 短期供给消化期只需要1年半。另一方面, 开发商纷纷调整了经营策略, 收缩战线, 全国新开工面积增速在不断下降, 未来供给的压力也有所下降。在政策促进下, 市场成交回暖后, 住宅市场的整体供求状况会明显转好。

五是住宅开发行业领头羊市场份额将持续提高。市场景气下滑的大环境下, 购房者更为看重开发商的实力和楼盘的品质, 行业领头羊市场号召力提高, 部分开发商销售业绩逆势增长, 如保利地产前11个月销售额同比增长21%, 金地集团前11个月销售额也同比增长了12.9%。在这一系列政策以及地方政府的各类救市政策出台后, 预计商品房尤其是商品住宅的成交会逐渐回升, 专注于住宅开发的房地产商受益显著, 可以重点关注行业领头羊万科、保利地产、金地集团以及区域性龙头企业滨江集团。

A股下半年投资策略 第2篇

经济学家哈继铭呼吁，该做减法时就要做减法，以免刺激产生更多后遗症。未来投资者应该从“Made in China”变为“Made for China”。财经专栏作家郝承林则指出，2014年是中国从“M2经济学”到“绿色经济学”转变的一年，投资主轴要因时制宜。

股市都处于低位，至于香港楼市，踏入加息周期才是真正考验之时，学者建议暂时不要沾手楼市。

深耕澳门文学 喜见硕果圆满

一个地区的文学发展程度，体现着这个地区的文化水准和格调。澳门文学近30年得到长足发展，除了民间的写作人笔耕不辍，也有赖于政府的大力配合。回顾本地琳琅满目的文学活动和比赛，到一系列文学书籍的出版，不管是作为主办者或赞助者，读者应该会发现澳门基金会（以下简称“澳基会”）总是没有缺席。

展望未来，希望澳基会能够一如既往地支持和推动澳门文学发展，为澳门写作人提供展示自己创作的平台。也希望在大规模出版澳门文学作品的同时，宣传和行销双管齐下，借内地专业出版社的力量，让更多的内地读者认识澳门文学，让内地的文学研究者、评论家为澳门文学把脉，使澳门文学更健康地发展，如果能够打造出基本畅销的作品，当然更令人兴奋了。

小米，社群之王

4年前，小米在北京清华大学附近一处平凡无奇的办公楼里草创，员工不到10个人，没人注意到它的诞生。短短4年，小米已搬了三次办公室，员工超过6000人，手机在大陆与台湾都卖赢苹果，是全球最大代工厂富士康的第二大客户。

小米手机今年总出货量5000万支，等于每分钟卖出近百支，崛起的速度在科技业前无古人。只花了不到1500个日子，小米从寻找供应商四处碰壁，到成为全球最大代工厂富士康的第二大客户，各大厂都抢着做小米生意。

更有一票资深知名科技业大企业家，纷纷点名要学习小米，包括全球第一大电脑品牌联想创办人柳传志、台湾华硕执行长沉振来。不过4年，小米写下了太多传奇。

行销新格局

行销人员的志向，和他们组织能做到的事，两者之间的差距，制造了巨大的压力，因此，必须重新塑造行销方法。近年来，某些公司发展出一种有创意的方法，把注意焦点放在行销和与它互动的其他职能，例如，长字辈高级主管、资讯、科技、销售、财务等的交界处上。组织中的沟通，最常在这些职能边界上出问题，作业流程因此受阻。

虽然社群与网络媒体正在快速改变行销，但在大多数企业中，行销组织却40年未变。为符合现状，行销人员应做到下列三件事：整合“消费者在做什么”的资讯，以及“消费者为什么做那些事”的知识；沟通品牌理念；传递给消费者“全方位经验”。为提供消费者这种经验，高绩效者必须打破部门之间的藩篱，并寻求整个组织的协助。

前海将吸万家港企

广东深圳的前海再次发力吸引香港企业入驻，寄望2014年底完成注册港资企业达千家的目标，并计划在2020年吸引1万家香港企业落户。着眼于前海和香港的全面合作，目前正研究出台前海深港合作的主体方案，已计划在2020年前打造“万千百十”工程，即届时吸引1万家香港企业落户和提供超过10万个就业机会等目标，全力服务香港产业结构优化，探索“港人、港资、港服务”的开发运营新模式。

香港元素将在前海的发展规划中得以体现。目前港资企业在前海的注册速度平均为每天2至3家，而4个基于深港合作的前海发展委员会目前总共有60人，其中港方人员接近一半。在人民币国际化的进程中，前海希望定位成为推进人民币国际化的循环枢纽，有力支持香港的人民币离岸中心地位。

武汉博弈长江经济带

武汉是一座充满了遗憾的城市。它是民国时仅次于上海的内陆繁华都会，新中国第四大经济中心，却在最近20多年里，在全国城市经济总量排名被挤到10名开外；每年有20多万大学生从这里毕业，但只有三分之一勉强留了下来。

被广州、深圳、苏州、成都等后起之秀一一超越后，就连同处于中部的长沙、郑州也跃跃欲试地想要争夺中部老大的座次，这让武汉的主政者承受着比以往更大的压力。2013年底在武汉远景发展战略专题研讨会上有关领导发言：“到2049年，武汉将成为中国中部中心，成为具有重要影响的国家中心城市。”主政者的雄心壮志固然鼓舞人心，但还是难以打消外界对于这个城市的疑虑：在没落了20多年之后，这一次，武汉如何能够真正抓住长江经济带的国家战略借势复兴、再造长江奇迹？

3种专注力告别瞎忙

在网络时代，我们逐渐学会使用各种工具，在有限时间做更多事。但凡事物极必反，过量的资讯与干扰反而成为效率杀手。“专注力”已成为现代人最需要的能力之一，我们该如何唤回它，在事情、人际以及生涯上，更有效率地达到希冀的目标，挥别瞎忙度日？

各种以提升效率为前提的科技应用，正在吞噬我们的专注力，让我们失去工作主导权。以为可同时处理多件事情的“多工型态”就是效率展现，结果反而是效率杀手。因为同时处理的事情中，可能都是错误百出，最后得花更多时间善后，日子就在瞎忙中荒度。在一个时间点上一次做好一件事，把这件事做到100分、甚至120分，才是网络时代下，想要摆脱“忙盲茫”，挥别老在原地打转窘境的根本。

甲午年中国际观察

在大国关系新一轮的变动调整中，客观上中国还是比较主动和有利的。这也是新一届领导人积极运筹大国关系的结果。关键是，对于新的变化我们要把握好，从而更能应对好。

A股下半年投资策略 第3篇

宏观经济:短期难以走出谷底

一、两大动力衰减, 投资独木难支

金融危机尚未结束, 外部需求下降将持续。欧美等发达国家工业生产以及失业状况都处于恶化的状态, 美国首次申请失业人数创了历史记录, 而工业生产指数和产能利用率创了20多年的新低。欧洲和日本的工业生产跌幅有加速的趋势, 贸易随之大幅下滑。

受国际市场环境的不利影响, 国内的出口也出现了大幅下滑, 2009年2月份出口同比下降25.7%, 进口同比下降24.1%。下滑幅度超过1998年东南亚金融危机时的幅度。其中, 除了原油出口大幅增加以外, 机电产品和纺织服装类下降了21%和11%, 钢材和焦炭产品竟然下降了90%以上, 投资类品种降幅显然远远大于消费类品种。考虑到欧美以及新兴市场国家的贸易都处于大幅度下滑的过程中, 我们预计全年的贸易都难以成为需求的主要推动力。

就国内的消费需求看, 随着就业压力的逐步加大, 居民可支配收入增速下滑, 对消费的心理影响和实质性影响都逐步显现出来。2008年以来, 产能利用率下降到了2001年的水平, 就业水平已经低于2001年的水平, 在就业压力下, 2008年以来消费者信心指数一直处于下降过程中, 而零售数据在2009年前两个月快速下降, 考虑到消费数据一般滞后于经济数据, 也许消费的下降刚刚开始。

在出口和消费疲软的背景下, 固定资产投资成为拉动增长保证就业的主要动力。2009年1-2月份, 城镇固定资产投资同比增长26.5%, 考虑到1-2月PPI同比下降3.9%, 实际增长可能更为强劲。一方面由于去年雨雪天气导致固定资产投资较低的基数, 另一方面四万亿投资开始发挥作用:中央项目投资增长40.3%, 其中铁路投资增长210%;与基建相关的水泥和煤炭投资增长59%, 有色金属投资增长47%, 电力投资增长20.6%, 均有所加快。施工项目和新开工项目计划总投资分别增长25.4%和87.5%, 均显著反弹, 未来数月基建项目投资将进一步发力。

但是值得忧虑的是扣除交通运输以及公共管理后的投资增速大幅下滑, 其中制造业下滑5个百分点, 采矿业下降近6个百分点, 房地产更是大幅下降20个百分点以上。就企业性质看, 由于大部分的财政投资通过国有企业实施, 因此国有及其控股企业投资大幅上升, 而其他所有制企业的固定资产投资大幅下滑。由于采矿业和制造业以及房地产业合计的固定资产投资占全部固定资产投资的比例达到60%以上, 而且利润的下降使得这部分自主性的投资在一定时期内难以反弹。基建投资和公共事务方面的投资合计占31%, 基建投资和公共事务投资的增长要弥补其他方面投资的下降, 至少其持续性值得怀疑。

对比1998年固定资产投资和财政收入的情况, 可以发现随着1999年财政收入的减少, 财政投资在1999年开始大幅回落, 就目前的财政投资来看, 我们认为大规模的财政投资在收入快速下降的背景下难以持续。

二、工业生产仍然下滑, 短期难以走出低谷

2009年1~2月份, 工业增加值同比增长3.8%, 考虑到去年同期的雨雪天气, 工业增加值的放缓速度远远超过市场预期。作为企业活动最可靠的用电量指标, 企业用电量下降了7.2%, 表明虽然固定资产投资拉动了部分用电行业的生产, 但是总体上看, 出口下滑以及消费放缓的影响导致的工业生产的放缓仍在进行中。库存在2008年四季度达到较低的水平后又快速反弹, 钢铁、煤炭以及有色金属的库存量都处于较高位置, 我们预计去库存的过程在需求不振的背景下将表现为不断反复的过程, 这将同时表现为大宗商品价格波动的过程。

PMI指标是支持市场预期的重要指标之一, 但是我们判断PMI指标的上升更多的反映的是季节性反弹。该指标从2005年开始计算, 4年以来大约每年的4月份左右是全年的高点, 而每年的9月份是全年的次高点。虽然2009年PMI下了一个台阶在50以下运行, 但其季节性表现仍然延续。由此我们推断, 尽管已经公布出口以及工业生产情况不理想, 与市场的预期不相符, 但是3月份的PMI仍然有可能上行。当然我们并不认为经济已经出现了拐点:为了应对金融危机先后采取的扩大财政投资, 扩大信贷规模, 推出十大产业振兴计划等措施显然有利于刺激经济, 避免经济下滑失控, 但是正如我们前面分析, 作为一个出口依赖较强的经济体, 出口大幅下滑直接打击了“出口订单扩大生产能力增加固定资产投资”的运转链条。二是仅仅依靠投资拉动难以持续, 从财政收入的角度看, 难以长期支撑。三是从产业结构调整的角度看, 目前主要从增加供给的角度的经济振兴计划从一定程度上是不利于产业结构的调整。

总体来看, 我们判断二季度宏观经济可能处于继续探底的过程中, 出口和消费数据难以好转, 而投资拉动在整个二季度都将维持高位。由于投资主要是基础建设投资, 受益的行业有限, 工业企业利润将进一步下滑。宏观经济短期难以走出低谷。

市场环境:利润vs资金

一、不值得期待的上市公司利润

2008年以来, 上市公司利润出现逐季度下滑, 目前已经有959家上市公司发布了业绩预告, 460多家公司发布了2008年年报。959家业绩预告的情况看, 汇总的净利润下降31%, 其中预亏预减的535家, 占56%, 预增的公司424家, 占44%。从463家已经公布年报的情况看, 08年全年的业绩相比07年增加9%, 其中亏损的公司只有33家, 利润减少30%以上的公司有151家, 占32%, 预计3月份以后公布的年报业绩不容乐观。

从宏观经济指标和上市公司利润的相关性来看, 工业增加值、PPI、CPI与上市公司ROE指标走势拟合良好, 近13年的数据分析表明, 工业增加值每下降一个百分点, 大约影响上市公司ROE1.33个百分点, PPI每下降一个百分点, 影响制造业上市公司ROE0.35个百分点, 采掘业上市公司0.58个百分点。零售类上市公司受CPI的影响为0.61个百分点。虽然大银行的上市可能会减缓上述指标的影响, 但是我们预计2009年一季度业绩仍有可能下降15-20%, 全年的业绩可能下滑10%以上。

二、利润下降预期下的高估值

目前全部A股的市净率大约3倍, 而市盈率为18倍, 从历史上看, 市场的估值水平并不高。但是从结构上看, 由于银行股大致为13倍的市盈率且比重占全市场的40%以上, 大大拉低了市场的整体估值水平。除了银行、黑色金属、以及采掘业, 大部分行业的估值水平都高于20倍, 而且更为让人担忧的是目前的估值水平仍然是建立在较为乐观的业绩水平之上的。如果按照我们的判断, 2009年业绩将出现负增长, 那么目前的估值水平应该对应了较高的估值。较高的估值水平虽然从一定程度上反映了市场对宏观经济拐点的预期, 同时也将成为A股市场的持续向上的压力。

资料来源:wind资讯

三、资金依然宽裕

在管理层努力刺激经济增长的背景下, 资金面的放松在整个年度都将持续。1-2月份的货币投放量和信贷投放量都保持了非常快的增速。相对于年初定下的17%的货币投放目标和5万亿信贷目标, 2009年的前两个月都实现了超额完成。虽然后面的货币投放量规模可能相对下降, 但是总体看, 全年的流动性的保持充裕的态势。

从基金发行看, 随着市场结束单边下跌的走势, 基金发行个数和规模都有所上升, 2009年2月份基金发行猛增至65个亿, 创了近期的一个发行高潮。反映了市场资金在经过一段时间的压抑后对股票市场的信心有所恢复。四月份发行结束的基金规模大约达到150亿元, 进入建仓期的资金规模继续扩大。

市场的反弹显然提高了投资者信心, 加之资金的充裕, 市场的新增开户数和持仓账户都出现了一定幅度的增长, 尤其是新增开户数已经接近了2008年初的水平, 历史数据显示开户数与市场走势相对同步。

从资金需求看, 二季度限售股解禁数量明显增加。如果分析历史的解禁数量和减持数量, 我们发现累计减持数量相对于累计接近数量的比值在下降, 当月解禁数量和当月减持数量关系并不明显, 而且当月减持数量相对于当月解禁数量的比值较小, 意味着解禁意愿并没有随着市场反弹而显著增加。

虽然市场对新股发行重启关注度较高, 但在市场仍然不稳定和信心缺失的情况下, 管理层可能较为谨慎, 我们判断二季度市场仍然不具备重启新股发行的条件。政府工作报告中对创业板没有作出说明, 作为07、08连续两年政府工作报告关于资本市场的论述内容在09年的报告中并没有提及, 说明在金融危机的背景下管理层对推出创业板更加谨慎, 我们判断创业板的推出可能继续押后。总体上看, 二季度整个市场的流动性继续充裕, 在市场基本面仍然不佳的情况下成为市场的主要支撑力量。

四、政策空间有限

稳定市场是管理层出台市场政策的主要出发点。自从“国九条”提出以来, 管理层对主要推行的是加强监管、加强市场法制建设以及提高公司治理的质量等基础性的措施方面。除了从交易成本的角度出发降低了印花税以外, 针对提振市场交易活跃度、着力推高指数方面的措施相对较少。

目前看, 未来的市场政策仍将主要沿着加强监管和法制建设等基础性的建设为主, 提高市场化水平。二季度可供探讨的市场政策可能仍然是新股发行制度, 预计新股发行制度本着稳定市场的原则出发, 加强股票定价的市场化, 强化询价的管理, 更加关注中小投资人的利益等。我们判断新股发行制度改革本身对市场可能产生正面影响。

(一) 自身整合要求日益紧迫

2008年, 共有8组17家中央企业进行了联合重组, 包括原有六大基础电信运营商“瘦身”为三家以及一航、二航重组为中国航空工业集团公司等。企业户数从去年底的151家调整到143家。2004年开始的央企资产重组, 计划是到2010年将中央企业从原有的196家, 减少到80-100家初步形成一批具有自主知识产权和知名品牌、国际竞争力较强的大公司大集团。从目前的情况看, 过去的5年里央企数量总共减少了53家。开始的04、05两年进程较快, 分别整合了18和19家中央企业, 06-08年每年整合8家, 进程比预想的要慢。要想完成原先的规划, 剩下的09、10两年要减少43-63家。平均每年要减少20-30家。进程要大大加快。同时从市场环境来说, 目前整体估值水平处于低位, 是展开并购重组的好时机。

(二) 金融资本的支持

央企整合的重要推动力力来源于国家政策的大力支持。2005年以来, 央企通过“一事一批”方式获得银行贷款, 推进整合 (中国石油、中国石化、中海油、中国国航等) , 08年12月6日银监会发布实施了《商业银行并购贷款风险管理指引》, 允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务, 以满足企业和市场合理的并购融资需求。并购的资金来源问题是制约大规模战略性并购的主要瓶颈, 并购贷款的支持将使得央企整合的资金来源将得到保障。央企整合2009、2010年将可能正式获得银行“并购贷款”金融资本的实质支持, 整合规模、效率将会明显提高。

(三) 央企整合是借助资本市场调整产业结构的重要方式通

过并购, 企业将扩大产品和市场、最快捷和有效加强研发力量、消化过剩生产能力、进行行业整合, 提高规模经济效应和协同价值。央企在国民经济体系中占据着重要地位, 央企整合将对众多行业的运行格局产生重要影响。国资委确定的了三大整合模式:一是继续鼓励符合条件的中央企业根据各自情况和监管要求适时实现整体改制上市。二是鼓励中央企业根据公司内部主业板块发展实际, 形成“主营业务突出、板块归属清晰”的改制上市模式。三是鼓励各中央企业所控股的同类型上市公司通过有效途径和方式进行资源整合, 提高产业集中度, 增强所控股上市公司的抗风险能力和核心竞争力。12月15日国资委“央企09年工作会议”再次明确央企“具备条件把主业资产逐步注入上市公司”、“在一些重要行业、重要产品中争取更多的话语权实施低成本并购”的工作任务。其中最重要的形势当属行业内的企业并购, 将在相当程度上消化目前产能过剩的问题。

(四) 待注入资源是否丰富是关键

按照国资委对央企整合的整体思路, 扶优助强将是主要模式, 而基本手段应该是依托资本市场, 通过整体上市、优质资产注入等方式增强上市公司的盈利水平和持续经营能力。因此央企整合主题中一个关键的要素是待注入资源是否丰富, 目前定价是否已经充分反映了资产注入的预期。我们认为有明确整合思路, 以及目前正在进行整合的公司值得重点关注。

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市场走势判断

外部环境和内部环境的双重冲击, 出口和消费下滑, 政府投资快速增长难以弥补其他方面投资的下降。工业生产和经济增长仍处于下探过程中, 先行指标季节性的反弹和政府刺激经济的举措有利于市场信心的恢复, 但事实的增长可能低于预期。在这样的宏观背景下, 企业利润短期难以保持增长, 2008年上市公司业绩下滑已经明确, 2009年一季度业绩可能下滑15-20%, 全年的业绩也可能下降10%以上。考虑到业绩的下滑, 目前市场的估值水平显然并没有低谷, 因此从基本面的角度看, 整个市场还难以显示出足够的吸引力。但是宏微观资金面都将比较充裕, 基金发行规模在扩大、大小非解禁股减持意愿随着市场反弹并没有加大, 随着市场的反弹投资者信心在恢复, 开户数和持仓账户都在增长, 新股发行的重启也可能慎重进行, 总体上的资金状况成为市场主要的支撑力量。而对新的宏观经济刺激计划也成为市场反弹的刺激因素。在基本面向下和资金面向上的市场环境中, 我们判断2009年二季度无论向上还是向下都难以有方向性的突破, 市场运行将在预期和现实之间徘徊, 总体将呈现振荡盘整格局。建议投资者仍采取波段操作的策略, 同时密切关注宏观经济运行情况。

投资策略

一、业绩掘金

一季度行情表现出鲜明的资金推动特征, 表现最好的板块与基本面的关系不大。资金推动行情的最大特征就是看空做多, 且战且看, 仓位波动较大, 换手率高。我们认为二季度行情的走势仍然难以从基本面上获得支撑, 仍将是资金面掌控大盘走势。但由于4月份是一个重要的时间窗口, 4月底年报季报出台完毕。基本面将是市场走势一个不容忽视的影响因素。一季度季报的出台将帮助市场重新审视经济发展现状, 因此从基本面角度仍将是投资标的选择的一个重要支撑。我们从跟踪行业的产品价格、需求状况以及成本变动情况角度, 分析上市公司未来的业绩走向。期望找出能够找出基本面能够率先向好的行业和公司。

对行业运行态势的分析我们能够看到, 一季度景气度较好的行业集中在电力、基建、旅游、电气设备、炼油、化肥以及通讯设备制造行业, 这些行业的下一季度景气继续相好, 值得继续关注;水泥行业亦仍保持了较好的区域性景气的势头;而下游需求难以提振的行业如汽车, 水运、造纸等行业景气二季度依旧难有起色;钢铁、纺织等行业景气度亦仍处谷底。另外煤炭、商贸等行业景气将有下降。而对于行业处于成长期的医药行业, 则值得长期关注。

二、资源价格改革

资源价格改革主要包括水价、电价、石油天然气价格、煤价和土地价格形成机制等。改革的整体逻辑思路是:建立能够充分反映市场供求关系和资源稀缺程度的价格形成机制实现资源优化配置推动经济增长方式的转变。长期以来我国低劳动力成本、低资源价格和低成本排放造就了一大批高污染、高物耗产业。由此导致了资源的粗放、低效使用和巨大资源浪费, 使资源环境约束越来越强劲。今年的二季度是资源性产品价格改革的重要的时间窗口, 低物价水平为改革过去多年资源品定价较低的局面提供了契机。其中可能获得突破性进展的是电价和水价改革。

关于电价改革:

今年的政府工作报告指出:要推进资源性产品价格改革。继续深化电价改革, 逐步完善上网电价、输配电价和销售电价形成机制, 适时理顺煤电价格关系。

电价机制改革虽不意味着电价上调, 但对于建立公平的市场环境, 保障电企取得合理盈利, 减少电企承担的社会成本而言具有重要意义, 电企将改变靠政策吃饭的局面。随着电价机制改革的逐步展开, 市场环境将越来越对电企有利。

电价改革加快的信号体现在今年3月, 国家发改委、电监会和能源局联合下文, 决定对各地自行出台的优惠电价措施进行清理, 坚决取消各地自行出台的优惠电价措施, 同时推进电价改革, 积极稳妥地推进大用户直购电试点工作。通过直购电这种形式, 发电企业可以根据自己的成本、边际利润来合理报价, 通过报价来把握量与价的最优。此外, 未来煤价高涨发电企业能够及时、有效的将成本向下游疏导。

根据《电力用户向发电企业直接购电试点暂行办法》, 原则上, 装机容量60万千瓦及以上且单机容量30万千瓦及以上的火力发电企业 (含核电) 、装机容量20万千瓦及以上或单机容量10万千瓦及以上的水力发电企业, 可申请参加试点。由于不同装机容量机组不仅能耗相差较大, 而其单位固定成本也相差较大, 对大机组来说发电成本具有很大优势, 同时相比之下水电成本优势明显。大型火电企业华能国际、国投电力, 大型水电企业川投能源、长江电力等值得重点关注。

关于水价改革:

今年的政府工作报告指出:积极推进水价改革, 逐步提高水利工程供非农业用水价格, 完善水资源费征收管理体制。加快建立健全矿产资源有偿使用制度和生态补偿机制, 积极开展排污权交易试点。

理顺水价意在使水价反映资源稀缺的价值。目前我国水价是按照《城市供水价格管理办法》确立了我国水价的制定原则的水价方式, 但是由于对于水资源费、水利工程费、供排水成本并没有一个统一的确定标准, 造成实际各地区水价制定过程中, 无法通过合理的量化来实现“补偿成本、合理收益”的目标。

与国际平均水平相比, 我国的水价依然偏低, 从全球情况看, 一般情况下一个家庭的水费支出约占其可支配收入的2-5%, 发展中国家居民的水费支出比例要偏高一些。而我国居民的水费支出在可支配收入中所占的比例很低, 平均仅为1.2%左右。提高水价是水务行业的长期趋势。

从我国水价的构成来看, 不能反映节能环保的发展思路。水价包括水资源费、城市供水价格、水利工程费及污水处理费四块构成, 目前我们的水价主要是供水价格和水利工程费用, 而不包括排污费和管理费用。根据国家相关部门发布的信息, 水资源费和污水处理费在“十一五”期间普遍开征并会有较大幅度的上涨。建设部要求污水处理费要提高到0.80元/吨以上, 目前我国绝大多数地区的污水处理费低于这一水平。未来提高的空间较大。

从水务类公司的基本情况看, 长期以来是一种非市场化的盈利模式。收入来源主要来自政府补贴和直接经营性收益;因此稳定有余活力不足。水价的改革将直接提高整个行业的盈利能力和利润水平。供水企业的盈利模式将逐渐转变为“成本+合理利润率”。在电费提价、管网改造等成本不断上涨的环境下, 水务行业受困于被管制的水价的局面将得到改善。

华泰证券研究所 (数据根据公司07年年报数据整理, 南海发展为08年年报数据)

水价的改革亦不完全体现为水价的上调, 结构的改革更为突出。从上市公司的角度来看, 直接受益者体现在对水价的上调敏感性较强的公司, 基本面较好的南海发展值得关注;而从结构调整的角度, 污水处理行业更有发展空间。

三、央企整合

央企整合在2009年可谓是一个占尽了天时地利人和的主题:

A股下半年赚钱机会 第4篇

持续看空的理由很简单，因为金融危机所导致的全球经济衰退会像1929年那样哀鸿遍野，即便是依然能够保持高增长的中国也会受到严重的创伤，何况就中国经济本身而言还存在重大结构性调整的迫切需要。

行情总是在绝望中诞生。

政府频频出手救市之后，2008年四季度惨淡的经济数据在2009年的前四个月得以收窄和修复。回暖的迹象在资本市场中看得更加清晰，以深圳成份指数为例，今年1月至今几乎是呈单边上扬的态势，上涨60%，如果自去年10月末创下5577点的低点算起，至今深成指升幅则达到80%。

从深圳、上海两市成交量水平观察，今年2月以来，股市平均单月成交量水平超过了2007年大牛市的平均单月成交量。显然，在这一轮资金推动型行情的背后是投资者对于资本市场预期和经济预期的信心骤涨。

2009年已至年中，接下来又会发生什么呢？资本市场的先行回升会是实体经济复苏的预演吗？A股市场是否已经终结了熊市而步入新一轮牛市呢？这一切会按照我们的乐观预期那样发展吗？

中信证券预测：市场已经没有理由回到很差的状态，下半年股市上涨的最高限应该在3000点附近。

大市值股票会上涨

口述|中信证券首席策略分析师 于军 出处|《英才》杂志6月刊

现在大家普遍对2010年的经济形势的判断要比2009年好，因此，资本市场没有理由回到很差的状态。我们认为，目前的A股市场行情属于新一轮牛市第一阶段的可能性比较大。

就近期的A股行情而言，调整的幅度不会太大，因为人们对经济期望值都比较高，政策不断刺激，流动性也很充裕，这三个支撑因素没有明显的变化。但在这三个因素中有一个因素出现明显变化时，就会有比较大的调整。比如，上市公司一季报预期比较差，所以市场各方对一季报的反应并不强烈，但如果中报出来还比较差，那市场就会有反应了。

目前，经济形势见底应该是很明确的，所以今年股市很可能形成一个“U”型的轨迹，下半年大盘震荡向上的可能性比较大，如果行情确立，将会演变成一轮整体的牛市。

我们觉得所谓牛市还是熊市，其实是探讨那些大市值股票涨还是不涨，现在小市值股票已经反映牛市的状态了，但那些大市值股票还没有反映出来，涨幅很小。未来我们讨论这个市场是向上还是向下，实际上也就是讨论这些大市值股票向上还是向下，像工商银行、中国石油等是不是还能向上走。

经济恢复在得到逐步确认的过程中，这些大市值股票将可能会往上走，如此会带动指数向上走。但因为宏观经济的恢复没有那么简单，国内外的经济形势都比较复杂，产业政策、区域政策等等也不是均匀变化的，所以A股市场将会是一个震荡向上的过程，下半年市场上涨的最高限应该在3000点附近。

2009年上市公司业绩会比2008年业绩有一个小幅的增长，按月份或者季度走势看，将是一个前低后高的态势。

总体来看，下半年我们继续看好“周期+金融”类上市公司的投资机会。从供给需求价格弹性看价格上涨空间，原油、铜、铁矿石等上游资源品价格上涨空间最大;从库存周期看行业复苏次序，大致为消费、能源大宗商品、工业制成品、基建、中间材料;从流动性充裕角度看，我们看好证券、保险、银行等金融行业。

国泰君安证券预测：基本可以肯定的是，我们应该已经进入市场最低点的右侧区域了，资本市场仍然会继续上涨一段时间。

下跌空间有限

口述|国泰君安证券研究所常务副所长 谭晓雨 出处|《英才》杂志6月刊

一季度GDP将是自次贷危机以来中国经济衰退的最低点，以后经济的逐季回升会是大概率事件。

经济数据的回暖明显是由投资推动的，但有可能造成未来产能更加过剩的隐患。中国经济的全面复苏有待全球经济复苏。

从资本市场的总体趋势上看，未来继续上涨的力量更强大。去年11月到今年3月初，中国A股市场在如政府扩大货币投放、出台4万亿投资、加上去年11月以后的大幅降息等政策驱动下，走出了一波独立行情，属于资金推动型上涨。当然，中国市场还有其自身的一些特点，比如投机炒作气氛很浓。不过，与境外企业和金融机构相比，中国企业和金融机构总体还是比较健康的，资产负债表上没有出现什么太大的问题，所以能够走出独立行情。

现在，可能很多人又开始担心通胀了，因为这么多信贷投放进去之后，一旦经济持续回暖，就有可能促使通胀快速发生。短期来看，中国经济受境外经济影响依然很大，出口这一块下滑很大，同时产能过剩压力很大，所以我们认为，通胀在今年内发生的可能性比较小。

总体判断，现在的经济正处于这一轮经济调整的底部，宏观经济和股市出现了相背离的现象。不过，基本可以肯定的是我们应该已经进入市场最低点的右侧区域了，资本市场仍然会继续上涨一段时间。下半年股市的波动是肯定的，但是随着经济逐渐转好，资本市场将获得更多的实质性支撑，下跌空间有限。

此外，如果经济开始回暖，上市公司业绩预期也会逐渐好转，从而形成对整个市场估值的支撑。不过，全球经济开始复苏才能够真正展开新一轮牛市，目前股市的表现更多是反弹行情，缺乏持续上涨的基本面支持。

在这样的宏观经济背景下，金融和地产等行业未来将会有更多的机会。

中国银河证券预测：目前看虽然还可能会创新高，但理性分析，再往上涨的空间比较有限，而上推的力量也在减弱。

离行情顶部不远了

口述|中国银河证券首席策略分析师 秦晓斌出处|《英才》杂志6月刊

目前宏观经济肯定是已经见底了，但回升力度不一定很强，我们预测将是一个“L”型的复苏轨迹，这是一个比较长的时间概念。

今年就各个季度来看，宏观经济的同比增速会越来越高，这其中可能有去年基数的原因，但是我们认为实体经济形势并不会就此有明显的变化，甚至可能会比很多人的乐观预期有一些差距。

对于中国股市来说，现在可以确立前期调整的低点1600点是一个大的底部，这个底部要想再回去是相当难的。

这一轮行情的动能主要还是经济见底回升，流动性超预期释放，再加上政策强力刺激，导致市场发生了趋势性的变化，但何时能恢复到2007年的水平就很难讲了。

根据目前的情况看，这一轮行情的顶部应该不太远了，再往上涨的空间比较有限，而上推的力量也在减弱，除非经济形势有大幅的改善并超出人们的预期，否则就将是一个震荡市为主。

当然，股市的上涨有时候不完全是由经济基本面来支撑的，也有情绪的因素。

金融危机对上市公司业绩的影响是非常大的，今年一季度和去年同期相比依然下降20%多，预计二季度业绩或者今年前三个季度和去年同期相比业绩都不会太好。我们认为，2009年上市公司整体亏损面有可能会加大，当然这要取决于下半年经济怎么走。

下半年在投资中，和4万亿投资密切相关的基础设施行业会存在一些机会，像水泥、工程机械、建筑等行业的上市公司可关注。当前，中国制造业等行业产能过剩比较严重，需求这块却始终没能有太大的改善。因此，我们认为上市公司盈利的水平和前几年相比还会差很多，这在一些公司中已经体现出来了。

安信证券预测：中国经济已经走过了“Ｖ”型底部，并已转入右侧上升过程，经济二次探底的可能性正在变小。

“V”型反转

口述|安信证券首席经济学家 高善文出处|《英才》杂志6月刊

随着一系列经济数据的出台，在经济层面，当前中国经济已经走过了“V”型底部，并已转入右侧上升过程，经济二次探底的可能性正在变小；在市场层面，我们的看法是市场的上涨需要且有可能逐步从单一的流动性推动转化为流动性和盈利共同推动。

实现这一转折的关键在于财政刺激逐步发生作用的同时，房地产市场实现全面回暖，并带动国内需求的恢复。这样的转折看起来正在发生，但可能还需要进一步观察和确认。

纵观全球，主要中央银行都在采取宽松的货币政策，基础货币出现了爆炸性的增长，但是在可以预见的将来，通货膨胀的风险仍然相当小。

原因在于三个非常明显的事实：一是全球信贷市场尚未恢复到正常状态，由于银行的资本压力，信贷供应和创造过程仍然很不活跃；二是在全球范围内，从制造业到服务业出现了非常严重的产能过剩，再加上美国去杠杆化的持续压力，即使未来美国和全球经济能够恢复，在趋势上其势头注定会是比较疲弱的，从而导致产能过剩的消除需要比较长的时间；三是在全球劳动力市场上存在着严重的劳动力过剩，这一状况在可预见的将来应该不会出现根本性的改观，更加不可能出现由于劳动力市场供不应求导致劳动工资连续大幅度上升的情况。

在这样的经济背景下，投资从现在的水平上反弹，主要得益于财政刺激，未来可能进一步得益于房地产市场的回暖，但这注定集中在内需导向型的行业，集中在全球化程度不那么高的行业，例如煤炭、水泥、电力、运输、物流、建筑等。

国安证券预测：通胀是下半年的一个主题。由通缩走向通胀的过程，将会使今年股市处于最佳状态。

反弹空间将超预期

口述|国信证券首席策略分析师 汤小生出处|《英才》杂志6月刊

用小沈阳的《不差钱》来调侃今年股市的走向：上半年人生很痛苦，在于什么呢？经济还不咋的，但是股票已经涨得很厉害了。下半年人生更痛苦，在于什么呢？你确实看到经济真的开始起来了，但是股票又开始不涨了。而且还要跌一些，甚至还要亏钱，人生更痛苦。

对于中国经济的总体看法，我们还是偏乐观的，今年股市表现到底如何，我们认为三季度很关键。

判断经济形势是否有所好转，先导型产业是否景气是一个重要指标。目前来看，汽车与房地产的复苏已经初步确定了。

我们认为，今年的宏观形势不能完全解释股市的表现。股市与宏观运行是有偏离的，实体经济还在恢复当中，总体来说还是很差的。所以，去年以来的这轮股市上涨，是宏观经济和股市分离之后的反弹，而且反弹的幅度还很大，可以说是一个结构性的牛市。

这轮结构性牛市背后的推动力量，一是大家对经济正在复苏的判断；二是流动性问题，低利率信贷的大量投放流入股市。因此，这轮反弹是典型的危机之后资金推动型的股市反弹。

通胀是下半年的一个主题。通缩走向通胀的过程中，股市其实处于最佳状态。要想跑赢通胀，老百姓肯定要去投资。在实体经济不足以吸引更多资金的情况下，股市反弹空间将超过一般人的预期。

整个股市下半年可能依托2300到2400点的下轨来展开行情，高度预期2700到2800点，而且这波上涨冲破3000点的概率也是比较大的。当然，风险可能在三季度前后出现。三季度之后，股市会再调整，这时候我们需要看企业盈利能不能跟进，再迎接跨年度行情。

稳健地来看，下半年市场可能主要会围绕通胀做文章了。主题城市概念会比较活跃。从行业角度来说，更多可能侧重于消费板块，包括食品、饮料、白酒、超市，当然也包括地产等。

海通证券预测：下半年市场行情很可能不如上半年活跃。或将重现

1998年“W”底

口述|海通证券首席分析师 陈露出处|《英才》杂志6月刊

一定程度上说，这轮接近五个多月的上涨行情，其主要支撑来自于两大重要因素：强有力的政策和宽松的流动性。从信贷资金投放的角度看，如果预期月度新增信贷量较一季度逐步回落，其对行情的推动力将减弱。

因此，可以预期的是，下半年市场行情很可能不如上半年活跃。

考虑到从二季度开始，出口下降将有所趋缓，国内消费增长将依然比较强劲，投资增速保持高位，而货币政策将继续保持宽松局面，我们对2009年中国经济走势并不十分悲观，预计全年经济增速有望达到7.8%的水平。

但是，“硬着陆”的结束并不意味着中国经济将重回潜在的增长水平，中国经济依然面临着诸多不确定性。

一方面，当前经济的转暖与去库存化关系密切，终端需求的恢复相当有限。价格是供求关系的直接表现，无论是PPI还是CPI都在继续负增长。从工业用电量、分行业的工业增加值的情况来看，工业生产整体并没有明显起色。经济在短期回升后可能面临再度衰退的风险，或重现1998年“W型”触底；另一方面，在中国经济没有找到诸如2001年加入WTO时的新增长点之前，2002-2007年蜜月式的增长在3-5年内恐怕难以出现。

就投资而言，在保持高增长的背后，存在着不少隐忧。

从投资方向来看，如果投资侧重于供给面的调整，即压缩或消减落后产能、进行技术改造等促进结构升级的行为，投资增长则无隐忧可言。但现有的证据并不足以印证这一逻辑，政府投资更多地表现为产能的简单扩张。这固然可以推高短期的经济表现，但无以改变中国经济受制于外的局面。

在这样的背景下，我们认为下半年这些领域可能会更有机会：技术创新类相关行业，比如新能源、生物医药等；基础设施建设相关行业，比如铁路建设、铁路设备和电气设备等；区域经济受益板块，比如上海两个中心建设相关受益公司、渤海新区建设相关受益公司、海峡西岸相关受益公司等。

长江证券预测：市场未来调整的可能大于继续上涨的可能。不过，即便调整，前期的1600点也应该是一个底部。

调整的可能性加剧

口述|长江证券研究所所长 张岚出处|《英才》杂志6月刊

当前的经济数据虽然让人看到了一丝亮光，但我们也必须承认，这丝亮光有点儿刺眼。经济增长的结构性问题没有得到缓解，相反投资拉动型的经济增长特征得到强化。一季度投资增长28.8%,而企业利润出现下滑，这已经很能说明问题。

中国经济的复苏，短期看依靠政府强有力的刺激政策，能解近渴，却消除不了远虑。

在这样的背景下，上证综指从2008年10月28日的1664.93点，到如今持续了近五个多月的反弹。我们认为，A股市场的这轮反弹一方面是对经济见底的提前反应，另一方面也是流动性的推动结果。

综上所述，市场未来调整的可能大于继续上涨的可能。不过，即便调整，前期的1600点应该是一个底部，因为这个点位是在全球金融市场风雨飘摇，国内经济开始明显下滑，投资者预期极度恶化的情况下出现的。

但就目前来看，推动市场真正走强的经济环境和企业基本面因素尚不具备，市场需要在这个区域等待更令人信服的数据或者信号出现才有可能启动新一轮牛市。所以，现在谈新一轮牛市的起点有些为时过早。

不过，近期CPI和PPI存在较大的“剪刀差”，企业经营的成本压力和环境得到缓解，如果需求端能进一步得到恢复，则新一轮行情的基础就基本具备。

我们判断今年的股市受政策影响比较多，热点较多，热点转换也比较频繁。新能源、医改、4万亿投资、区域性重点项目等都曾经被市场追捧，要确定一个持续走强的板块并不容易。

相对而言，我们认为不论是以货币投放为表象的经济刺激计划，还是各产业振兴规划或者区域性经济热点，不论是市场层次的丰富或者交易品种的充实，都将为整个证券行业带来更多的业务机会，因此证券行业将是一个持续受益的板块。

西南证券预测：下半年，如果经济形势进一步恶化，并伴随着大规模解禁套现盘出现，1600点就还不能看做是一个底部。

或将再创新低

口述|西南证券首席策略分析师 张刚出处|《英才》杂志6月刊

由于一些不确定因素，当下的这一段A股行情暂时还只能看做是一个反弹，高度最多再向上10%，也就是2700、2800点左右。

目前动态估值还不明朗，但从上市公司整体的一季报来看静态估值已经偏高，无法支持此轮反弹的延续。下半年，如果经济形势进一步恶化，并伴随着大规模解禁套现盘出现，1600点就还不能看做是一个底部，后期还有击穿这个点位的可能性。

今年前四个月经济环比数据的好转，只能说是恶化的趋势得以缓解，但随着对比基数的抬高，环比的数据就会面临很大的挑战了。因此，我们认为中国经济保持“L”型将会是一个较长的趋势。

对于经济的判断使我们认为A股市场目前处于一个估值偏高的区域，近三个月很可能将重回2000点。三个月以后，外部环境的改善是一个重要的影响因素，如果这个因素无法成立，我们自身的产业结构调整比较慢，主要的经济数据以及上市公司财务数据可能都会引发负面效应，那有可能A股会创出新低。

2009年上市公司业绩仍然会保持下降的趋势，亏损企业的数量增加也会比较明显，这从一季报就能看出来。一季度是400多家上市公司亏损，而年报的数据只有200多家，估计到今年底，亏损的企业也还会在400家左右。

非周期性行业在今年下半年可能会有好的表现。如果全球各国都是自顾自地投放货币，一旦出现滞胀，那么资源类的上市公司表现会比较好。

总体来看，今年下半年A股市场风险有两块：市场外的因素就是经济层面的因素，市场内的因素一是“大小非”的解禁，另外就是创业板及主板市场IPO的启动。

东北证券有限责任公司预测：沪市将以2300-2700点位为价值中枢，在此基础上因为市场信心的恢复而产生30%左右的溢价。

3000点以内符合预期

口述|东北证券金融与产业研究所所长 袁绪亚出处|《英才》杂志6月刊

如何判断经济复苏了呢？首先应当是社会财政收入有所提高，还有居民收入水平也稳步提高。但现在，财政收入仍然是下降的，居民收入虽然统计显示增长了11%左右，可社会就业压力依然很大；还有一个问题是，尽管先行指标是上升的，但我们也看到了宏观经济里面出口是下降的，物价是下降的，企业经济效益也是下降的，实际上在这个时间点上各种数据并没有形成一致的上升频率，还比较错乱。

其实，这也是因为很多东西我们并没有理清楚。比如，我们的投资，为了保经济指标不下滑而选择一些项目集中投资，但我们在投资时机的选择上是否还有一些欠考虑的地方？再比如，刺激房地产来稳定经济，中国的房地产确实需要繁荣，但是在什么样的价格水准上繁荣，我们却没有一个基本的判断，这是否又和保障民生等初衷相背离了呢？

因此，现在就判断经济明显复苏有些牵强，因为经济复苏的过程中，我们可能还会面临一些下行的风险。

对于A股市场来说，我们认为，目前走势还会持续一段时间，因为在经济复苏的预期以及低利率下，包括房地产、资源类的资产价格都有向上走的意愿。因此，本轮的超跌反弹很可能直接进入到有业绩支撑的稳步行情当中，当然也还存在指数不断创出反弹新高后，用一波回档来对接经济基本面的常规过程。

具体到对指数的判断，我们年初判断的是上海市场将以2300-2700点位为价值中枢，在此基础上因为市场信心的恢复而产生30%左右的溢价。也就是说，3000点以内都在我们的预期当中。

如果说前期完全是超跌反弹加上经济复苏预期的反弹，那么现在它已经完成了使命，不能说1664点到2600点了还是大熊市的超跌反弹。或许经济还有可能在某些因素下出现反复，但接下来市场行情是应该进入新一轮牛市的开端了。

总体来说，对于下半年的行情我们还是保持乐观的，流动性和低利率可能掩盖掉一些不确定因素，每一次下跌都是买入的好时机，对于石油、钢铁、金融、房地产以及消费类的行业上市公司可以多加关注。

国金证券预测：4月到10月期间，股市很难看到大幅度上涨。

非牛非熊震荡上升

口述|国金证券首席经济学家 金岩石出处|《英才》杂志6月刊

我们把今年全年的股市画出一个两头高中间低的形态，前期也就是第一季度高，主要源于资金面和情绪面的互动。中间一段，股市可能较大幅度下调，主要源于流动性回收和政策性降温，年底可能出现基本面驱动，这是我们对今年整个市场画出的一个“聚宝盆”曲线。根据最近股市的调整，我们认为，下半年市场将以沪指2500点为中枢，围绕其进行正负15%-20%的震荡。

实际上，我们不能判断市场到底是熊市还是牛市，而是把它定义为震荡市，非牛非熊，震荡上升。

根据目前股市的表现，我们认为，股市近期可能发生小幅调整，因为央行的流动性回收，政府的政策性降温，新股恢复发行的预期以及大小非股票的放量减持等等。因此，下半年市场可能将以沪指2500点为中枢，围绕其进行正负15%—20%的震荡。

从目前出台的经济数据看，前期经济的急速下跌已经结束，同时，扩张性的宏观调控政策明显生效。但是，由此判断经济调整已经见底还有点儿早。

接下来，又会有哪些可能影响到股市的外部因素呢?在国内,我们需要关注三个事件：即基本面是否削弱、流动性是否回收、政策面是否降温。从目前看，央行回收流动性的动作已经开始。因此，我们认为，4月到10月期间，股市很难看到大幅度上涨。

中国股市有三大特征：第一是情绪性特征，第二是政策性特征，第三是成长性强。持续的高成长和持续的高估值具有同步性。从这个意义上讲，未来市场有可能挑战合理高估的上限，它并不代表市场的真实价值，而是对未来高成长的预期，特别是对高通胀的预期，驱动了中国股市的合理高估，甚至不合理高估。我们对2009年上市公司业绩的判断整体上是悲观的，但对今年股票市场的整体表现却是乐观的。

A股投资价值的动态分析 第5篇

到了2008年6月中旬, 上证综指又失去了3000点整数关口。在2008年10月28日, 时隔一年之后, 历史重新记下了这个阶段性的最低点1664.93点。

股市的大起大落让我们不禁要问, 在排除金融危机和“大小非”等其他因素的影响之后, A股的理论价值到底是多少?

1 建立估值模型

为此, 我们将沪市的所有上市公司看成一个整体, 将其视为一只股票, 运用股利贴现模型来估计这支股票的价值。股利贴现模型其实质就是将一家公司的价值与这家公司在不同时期向股东派发股利的净现值的总和等同起来。

用公式表示为:P=D1/ (1+r) +D2/ (1+r) ²++Dn/ (1+r) n其中:P为每股股票的价格, 此时我们假设股票价格与内在价值一致;Dn为第n期末公司派发的每股股利;r为一定风险程度下的必要收益率, 即贴现率。

在股利贴现估值法中, 根据股息增长率的不同又可以分为以下几种不同的模型:零增长模型、不变增长模型和两阶段增长模型。由于股息是与公司的经营管理密切相关的, 因此在确定沪市股指所适合的模型之前, 需要先分析一下我国的经济发展会出现的情形。

笔者认为:在第一阶段, 我国年经济的增长率保持在a%的水平;第二阶段, 经济增长率会逐步下降, 直到逐渐走向稳定增长, 在这个过程中, 我们假设平均每年的经济增长率为b%的水平;在第三阶段, 我国已处于中等发达国家水平, 此时, 经济增长率会趋于稳定的值c%。而从改革开放至今, 我国的GDP增长率大都位于9%左右的高水平。也就是说, 我国经济发展第一阶段的增长率a%为9%。

为了近似的估算出我国后两个阶段的经济发展状况, 笔者参照了日本从1955年到2002年的经济增长变化:从1955年开始到1970年这一阶段, 日本的经济增长率保持在10%左右的水平;从1971年到1991年这一阶段, 日本的经济增长率保持在5%左右的水平;从1991年之后, 日本的经济增长率维持在一个较低的水平, 而此时, 日本已经成为发达国家。日本用了近40年时间, 成为了发达国家。

另外, 发达国家年GDP增长率在1991～2000时期为2.8%, 在2001～2006时期为2.2%。鉴于此, 我们可以认为发达国家平均每年的GDP增长水平在2.5%的水平。同样, 我们可以认为我国步入发达阶段以后的年GDP增长率为2.5%。

因此, 我们可以做出这样的估算, 第一阶段即高速经济增长时期, 我国的年GDP增长率为9%, 从1978年开始并将一直持续到2018年;第二阶段即稳定增长时期, 我国的年GDP增长率为5%, 并将持续10年;前面经历的50年是我国经济快速发展的50年, 到了第三阶段, 即2028年左右, 我国开始步入发达国家的行列, 此时的年GDP增长率为2.5%。

这样, 我国的经济增长模型就会是三阶段增长模型。用公式表示为

P为每股股票的价格;D0为期初公司派发的每股股利;g1为第一阶段的股息增长率;g2为第二阶段的股息增长率;g3为第三阶段的股息增长率;r为一定风险程度下的必要收益率, 即贴现率;t、k和s均为时期;n1和n2为常数。

根据上述分析, 我们可以得出此模型中的n1=10, n2=10。

2 确定股息增长率

为了确定A股的股息增长率, 笔者研究了上证50指数的50支样本股, 通过研究这些企业的净利润的增长情况以总结上海证券市场的整体状况。研究表明:上证50指数的样本公司的净利润平均年增长率位于34.45%的水平, 即在我国经济发展的第一阶段, 沪市整体的净利润增长率大约是我国同期GDP增长率的3.5倍。

从发达国家的经验来看, 当一国的资本市场成熟以后, 股市年收益增长率会近似等于其所在的经济整体的增长率。也就是说我国经济发展进入第三个阶段之后, 我国股市的年收益增长率就应该近似等于年GDP增长率。由于在第一阶段, 沪市的年收益增长率是我国年GDP增长率的3.5倍, 而第三阶段则与年GDP增长率相同, 那么第二阶段的年收益增长率必然位于二者之间, 利用几何平均的思想, 我们将第二阶段的年收益增长率取为GDP增长率的2倍。

综上:第一阶段, 收益增长率是年GDP增长率的3.5倍;在第二阶段, 收益增长率是年GDP增长率的2倍;在第三阶段, 收益增长率与年GDP增长率相等。这样, 沪市三阶段的股息增长率分别为:g1=31.5%, g2=10%, g3=2.5%。

3 确定必要收益率r

考虑到我国债券市场并不发达, 因此笔者将五年期存款利率作为无风险利率, 即3.87%, 而一年期存款利率为2.52%。

根据CAPM模型, 我们的必要收益率=无风险利率+ß风险溢价。由于我们是在估计沪深股市整体的必要收益率, 此时ß=1。为了计算我国的风险溢价水平, 我们以美国的风险溢价作为标准, 并此基础上乘一项调整系数。用公式表示为:

根据2001年Ibbotson基于1976年到2001年25年数据的估计, 美国历史的股权风险溢价为5%。用1997～2001年中国股市月度收益率计算出来的标准差和均值比为6.51, 对于美国的股票市场的数据选取1997年到2001年的标准普尔的月度收益率计算得到的均值方差比为5.89, 将此比率代入前述的调整公式计算, 得到中国的股权风险溢价6.38%。此时, 我们得到了必要收益率为:r=10.25%

4 结语

此时, 我们根据模型与关于股息增长率和必要收益率的数据可以得到我国上证综指的理论价值是:P= (29.87+57.55+75.34) ) D1=161.86D1。

D1为2007年年末的沪市的每股股利。根据2007年年报, 沪市共派现2417亿元, 总股本为14173亿股。由此D1=0.1705元, 最终计算出P=27.597元。

根据“股市总市值=股价总股本数”计算出理论总市值, 再根据“股价指数=当日总市值/基期总价市值”计算出理论股价指数。

2009年3月24日, 上证综指收盘于2338.42点, 此时沪市总市值为125370.43亿元, 总股本为15451.42亿股。此时的理论总市值为426414.85亿元, 理论股指为7953.52点。

根据三阶段增长模型, 我们得出了沪市的理论价值, 当然, 我们可以看出, 这个股价指数不是一直不变。股指会随着总股本数的变化而变化, 因而随着上市公司的日益增多, 理论的股指也是在增长的;在整体风险发生变化时, 股票的风险溢价也会发生改变, 从而必要收益率也会相应的变化, 其中包括无风险收益率即银行存款利率发生变化, 此时的理论股指也会变化。

股市是反应经济变化情况的晴雨表。广大的投资者在投资具体股票的过程中, 需要进行基本面分析, 而基本面分析的主要目的就在于考察一只股票的价格与价值是否相符, 同时我们要注意在价格严重低于理论价值的时候, 注意适当抄底, 而当价格严重高于其理论价值的时候, 注意迅速逃顶。

参考文献

[1]陈会容, 陈欣容.股票估值方法的中国证券市场适应性[J].湖北农村金融研究, 2007, 4.

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[4]林红, 袁晓涛.试论我国股票市场合理市盈率的理论推导[J].西南金融, 2003, 12.

[5]郭强.普通股票估值模型的比较分析[J].专题研究, 2001, 7.

作为新兴市场的A股价值投资探讨 第6篇

关键词：价值投资投资理念,动因,展望

一、价值投资理论

1、来源及地位

价值投资理念源自于西方上百年的市场实践, 金融分析的开山鼻祖格雷厄姆于1934年出版了《证券分析》一书, 对价值投资进行了完美论述。该书现在已经成为了金融教科书, 成为市场上有史以来再版最多的畅销书, 也是广大投资人心中的“圣经”。而20世纪最伟大的投资家-“股神”巴菲特也坦承有85%的投资理念来自格雷厄姆。

2、含义

价值投资的核心思想是利用一定的方法测定出股票的“内在价值”, 并与该股票的市价进行比较, 进而决定对该股票的投资策略。

价值投资认为上市公司的内在价值与股票价格有时会有所背离, 其内在价值由经营管理等基本因素决定, 而股市资金的供给需求状况则决定了股票价格, 在不同的决定因素下, 内在价值高于股票价格的价差被称为“安全边际”。一家绩优的企业出现安全边际时, 对其投资就具备了所谓的价值。

内在价值在分析中的作用, 关键的一点是证券分析的目的并不是要确定某一证券的内在价值到底是多少, 而是只需搞清楚其内在价值是否足够。例如, 足以为其债券提供保障, 或足以证明应该购买这种股票, 或者是否比市场价格高或低。出于这种目的, 一个大概的、近似的内在价值数字就足够了。就比如说, 无须知道一位男士的准确体重, 我们也能看出他是不是过于肥胖。

3、主要特点

(1) 价值投资属于基本分析方法的范畴, 其分析的侧重点是宏观政策、经济发展、公司业绩及增长潜力等基本面。

(2) 侧重于证券的安全性和稳定性。崇尚价值投资理论, 要求投资者的行为必须比较稳健而不能冒进, 因为企业未来现金流的确定具有相当大的不确定性, 这样就使得价值投资最主要的应用领域在传统产业。实际上, 以价值投资著称的投资大师巴菲特, 就主要投资于自己熟悉的传统产业股票, 即使在“网络股神话”时代, 也没有购买一只科技股。

(3) 倾向于长期投资。更注重对公司实质价值的分析及公司长期发展, 而不是短期的投机而获取短时间内的买卖差价。正是基于此, 才使得价值投资是真正意义上的投资而不是投机。

二、A股股市价值回归的动因

中国A股市场是一个新兴股市, 正处于转轨时期, 入世后证券规则与国际接轨, 股市主导力量由政府转向市场、市盈率或是市净率与国际接近等等, 这就需要一个新的投资理念与之相适应;其次, 由于一些制度性的原因, 比如说没有做空机制, 监管力度不够, 公司内部人控制, 投资渠道缺乏, 信用体系不足等等, 导致股市庄家的出现, 使得投机大肆猖撅, 严重影响了资本市场的健康发展;此外, 股市经历了2005年-2007年持续三年的大牛市, 沪股指从998点飚升至6124点, 但随后股指却在2008年一路下跌至1664点, 广大股民损失惨重;虽然在2009年, 在宽松的货币政策指引下, 中国的股市反弹到3423点, 而且11月30日创业版28只股票的上市首日更是成了亿万富翁的摇篮, 28只股票平均市盈率超百倍, 但财富神话的背后不免让人怀疑价值是否在A股失灵了等等。从这些背景看, 现在正是大力倡导价值投资的有利时机, 价值投资作为一种先进的投资理念, 必将起着引导中国股市健康发展的重要角色。

(一) 市场功能的健全将促使股价向其价值回归

在我国股市与国际资本市场逐步接轨之际, 作为一个经济大国, 必然要建立一个功能健全的股市。国务院下发的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》 (又称“国九条”明确指出:“推进资本市场改革开放和稳定发展的任务是更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标, 建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场。”但是, 股价扭曲却是导致我国股市的基本功能缺失的重要因素。

1、股价扭曲对预示功能的影响。

股市是经济的“晴雨表”, 然而, 我国股市却由于股价与上市公司业绩背离无法体现这一功能, 如2003年-2005年是中国经济高速发展期, 可中国股市却经历了三年大熊市, 跌到了998点, 股市与经济基本面严重背离。

2、股价扭曲对股市配置资源功能的影响。

我国股市处于非理性和非均衡的扭曲状态, 违背了绩优价优、绩劣价劣的原则, 是导致股市资源配置功能缺失的重要原因。价格信号失真使有限的股市资金未能流向真正具备投资价值的企业和行业, 降低了市场资源的使用效率。

3、股价扭曲对股市的价值发现评价功能和约束功能的影响。

这一功能是建立在股价正确反映价值的基础之上的, 如果市场投机成风, 投资者根本不屑于潜心研究和发现企业价值, 股价就变成了博弈游戏, 那么股市价值发现和评价功能就无从谈起了。

总之, 只有通过价值回归, 逐步使股市具备投资价值, 股市的功能才能健全。

(二) 全流通改变了股票短缺商品的地位, 定价趋向价值

1、流通规模逐渐扩大导致股票作为短缺商品的地位发生根本改变。

长期以来, 我国股市规模小而且需求远大于供给, 股票成了短缺商品。然而, 2005年股改的启动, 截至2009年10月31日, 两市流通股总数达17.57万亿股 (数据来自大智慧) , 中国石化、工商银行等大盘蓝筹股都纷纷加入全流通时代。虽然目前全流通对股价影响不是很大, 但超常规双向扩容必然逐渐改变原有的供求关系, 股票作为短缺商品的地位一去不复返了。

2、股票短缺商品地位的改变促使其定价趋向价值。

长期以来, 我国股票作为短缺商品的地位助长了股市的投机之风, 市场定价远高于其价值。流通市值规模的超常规扩大, 必然使股票在供求关系改变的情况下向下调整。首先, 全流通后, 持有国有股、法人股的股东的筹码成本很低, 甚至是负成本, 获得流通资格后, 即便低于现有价值的价格抛售仍能获利丰厚, 而且规模巨大的流通股股权从高度集中到相对分散, 要通过长时期的交易与流通才能逐步化解, 在2008年下半年, 行情低迷, 非流通股股东不计成本的抛售股票, 引起市场剧烈波动便是明证。其次, 新股全流通IPO发行流通规模大, 市盈率渐趋合理, 红筹股回归, 大型国有企业整体上市、而且甚至国际版等都将在不远的未来推出, 都将对现有股票市场扭曲的价格定位形成冲击。

(三) 全流通后股东利益趋于一致, 上市公司的业绩和成长性将受到共同关注

在股权割裂的情况下, 不同性质的股东各顾各的利益, 国有股、法人股股东的收益来源于两个方面:一是分享公司分红、二是通过融资和再融资把流通股贡献的高溢价资金按股权持有的比例数无偿划到自己名下。其中第二个方面占收入的大部分。公司股票在二级市场的价格涨跌则与他们的利益无关, 股票市场只是他们向流通股股东大肆“圈钱”的场所。流通股股东处于弱势地位, 他们基本上不关心或无法干预公司的经营, 在二级市场股价波动中搏取差价是他们利益的主要来源, 这种情况决定了股票市场的投机性质, 作为股票价值根据的公司分红能力长期以来得不到足够重视。

全流通后股东利益逐渐趋于一致。首先, 全流通后股价与所有股东的利益都息息相关, 所有股东都关心股价。其次, 所有股东的收益都来源于公司分红和股价升值, 这两个方面收入都依赖于公司的效益和成长性。大股东已不可能利用股权割裂的制度缺陷“圈钱”, 同时, 全流通使股票筹码供应量很大, 操纵股价十分困难, 股价投机已不可能成为股东收益的主要来源, 炒作股价必须立足股票的价值, 即从公司的效益和成长性中寻找根据。因此, 所有股东都必须关心公司的经营状况。

(四) 市场投资主体的价值投资理念逐渐形成

1、投资主体机构化带来投资理念的变化。

2001年以前, 中国股市流通市值的70%是散户投资者, 2004年, 机构投资资金占当时流通市值的比例跃升到55.7%, 机构投资者之间的博弈代替庄散博弈占据市场的主导地位, 目前市场已经形成了券商、保险资金、QFII、社保基金、公募基金、私募基金等构成的机构队伍, 由于新机构的资金有追求长期稳健收益的属性, 市场投资理念发生了革命性的改变。投资者从单纯的“看图说话”, 技术分析和投机炒作转向关心上市公司的基本面, 以追求分享上市公司的利润分红和成长为目标的价值投资理念开始树立。2007年年底, 赤子之心掌门人赵丹阳写给投资者的一封信, 秉承价值投资理念, 毅然在2008年1月2日解散了A股投资基金, 使公司躲过了6124点到1664点下跌引起的巨大损失, 给广大投资者上了很好的一课。

2、投资工具多元化促使居民 (散户) 投资者渐趋理性。

居民的资金有分散和非专业的特点, 2000年以前, 这部分资金直接投资的渠道很少, 股市因为可以通过把股权拆细使之拥有小额资金的居民可以直接投资, 所以短期内获得暴利的效应吸引了占居民储蓄1/3的资金向股市聚集。但我国市场体系不断发育和完善, 特别是要素市场的发展, 居民投资工具出现多元化的特点。金融市场中以前普通居民可望不可及的高风险高收益的外汇、期货等投资品种现在可以便捷操作;证券市场中股市以外的投资工具多样化、特色化发展, 如国债、可转债、企业债等低风险收益稳定的品种流动性、可操作性迅速提高, 开放式基金专家理财、创新品种不断推出, 可容纳大量资金。在储蓄低利率甚至负利率的条件下, 民间借贷活跃, 保险、储蓄的可操作性越来越高。在实物投资市场, 住房、金银、古董、字画、邮票等交易的流动性和可操作性已经很高。相比之下, 我国股市近年来暴涨暴跌, 出现了“十投九亏”的局面, 从而导致投资者信心持续受挫。投资工具多元化使居民可以从容选择那些风险更低、获利性更高的投资品种, 同时促使其投资理念在比较中逐渐成熟。股市只有在产生赚钱效应的时候, 居民的资金才会大量进入, 而且相对于泡沫度很大的个股, 那些价值低估的个股更容易成为投资对象。

3、成熟市场的价值投资理念影响。

成熟市场有两个特征:第一, 股价拉开档次, 反映上市公司质量的优劣与差异性。美国股市100美元的股票与1美元的股票并存, 香港股市好股票的价格最高的超过百元, 垃圾仙股的价格才几分钱。第二, 投资者坚持“价值投资”和“长期投资”的投资理念。海外成熟市场的投资理念重视长期 (5年、10年甚至更长) 的投资前景, 在选股方面其主要考虑因素有三个方面:低市盈率、流动性、行业和上市公司的发展潜力。这一理念从QFII的投资过程中充分表现出来。QFII到A股市场后, 高调提出价值投资的理念, 对众多的投资者产生了一定的示范效应。在2005年的A股市场上, 表现出了不同于国内投资者的投资风格, 对部分价值低估的蓝筹股是越跌越买、跌得越多买得越多, 似乎是在重复上世纪90年代台湾和韩国股市的抄底行为。

与成熟股市相比, 我国股市的股价分化开始不久, 股价分布“窝蜂”的现状没有根本改变, 还没有拉开应有的档次。如2009年10月30日创业板28只股票上市首日, 几乎所有的股票在盘中都有翻番的涨幅, 平均换手率达80%以上, 华谊兄弟的收盘动态市盈率高达150倍, 与发达国家创业板平均市盈率36倍相比, 创业板的首发股票明显有很大的价格泡沫。市场上两种投资理念并存:游资的投机操作对中小投资者有很强的号召力, 如宁波解放路100号的“涨停板敢死队”一度成为市场的一面旗帜;坚持价值投资理念的主要是券商、保险机构、基金、QFII为代表的机构投资者, 他们代表着市场发展的方向, 必将主导中国股市。

综上所述, 在诸多因素的合力推动下, 中国股市走上了一条长期的价值回归之路。

三、未来展望

总之, 价值投资是一种先进的市场投资理念, 它必将会成为中国股市投资理念发展的趋势。在价值投资的指引下市场的投资行为将会逐渐趋于理性, 从盲目“坐庄”、“跟风”及羊群效应逐步过渡到对上市公司基本价值的挖掘上来, 这正是企业健康成长和经济发展的内在要求。而且随着中国股市的逐步完善, 价值投资会越来越彰显它的优势和作用, 成为引导中国股市健康发展的动力。

参考文献

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[4]黄秋丽, 王雯.浅谈价值投资及其在中国股市的适用性[J].技术与市场 (上半月) , 2006, (02) .

A股下半年投资策略 第7篇

由于信息不对称等因素的存在,财务报告的质量会对公司的投资行为产生影响。真实的财务报告有利于企业准确把握投资时机,而虚假财务报告会严重干扰企业的正常投资决策,使公司产生投资不足或过度(李青原,2009)。纵观国内外关于财务舞弊影响投资的文献,多数是探讨财务舞弊对本公司投资产生的不利影响,涉及财务舞弊对其他公司投资行为产生影响的研究相对较少(Leuz、Wysocki, 2008)。但虚假的财务报告不仅会让本公司的经营者改变投资行为,同时也可能影响其他公司的投资决策。Bushman和Smith(2001)认为,公司高管会基于同行业其他公司财务报告所披露的信息来判断投资机会的优劣,这表明舞弊的财务信息所释放出的被扭曲的市场信号可能会导致同行公司做出非最优的投资决策。此外,Kumer、Langberg(2010) 基于均衡理性预期模型进行的理论分析也显示,公司公布虚夸业绩的财务报告后,同行公司的反应是增加投资。由此可见,财务舞弊很可能引起同行公司投资溢出。本文将从同行业间财务报告信息传递的角度出发,利用我国上市公司的经验数据检验财务舞弊引起的同行业上市公司投资溢出现象并分析其经济后果。

二、理论分析与研究假设

作为现代公司治理机制的重要组成部分,产品市场竞争可以激励和筛选经理人,迫使公司经理人付出更大的努力,提高公司运营效率(Kruse、Rennie,2006)。在竞争的产品市场中,当经理人的投资决策出现错误时,公司的业绩会随之变差,甚至被迫退出市场,经理人基于绩效的工资、 奖金等收入也会减少甚至失业。因此,为了保证自身利益的实现,公司经理人会从理性出发,尽量减少投资的不确定性,提高投资效率(Kumar、Langberg,2009)。虽然上市公司的报表要经过独立审计,但审计合谋以及审计人员的经验、技术和努力程度会影响审计质量,审计后的财务报告中也可能存在虚假信息(薄澜、姚海鑫,2013)。在有效资本市场中,虚假财务报告所夸大的市场前景并不会影响到理性的市场参与者。但由于信息不对称等因素的存在,现实中资本市场不可能完全有效,财务报表的使用者通常难以辨别财务报告的真伪,甚至经验丰富的分析师也无法区分真实和虚假的财务报告(Cotter、Young,2007)。由此可以推断,公司很可能无法鉴别其他同行业公司财务报告的真伪,并可能将其中披露的虚假信息视为真实有效并加以利用。舞弊公司公布财务报告后,其中被夸大的财务信息将向同行企业传递市场前景看好的虚假信号。如果同行企业利用虚假财务报告的信息来减少产品市场的不确定性并据此分辨投资前景,那么舞弊公司的虚假财务报告就会对同行投资产生实际影响。因此可以预计,当舞弊公司夸大经营业绩时,被高估的市场前景会激励同行企业进行更多的投资,由此,本文提出如下假设:

H1:公司发生舞弊行为后,同行公司的投资将随之增加,即产生投资溢出

H2:公司舞弊的程度越高,同行公司的投资溢出越大

此外,本文还考察了财务舞弊引发的同行企业投资溢出的经济后果。公司的投资效率直接影响公司未来的业绩,过度投资更是一种损害公司价值的非效率投资行为 (蔡吉甫,2010)。欺诈性的财务报告传递了关于产品市场需求和盈利前景的虚假信息,如果同行企业据此扩大自身的投资规模,其资源配置应当是缺乏效率的,并将影响公司的经营业绩。因此,本文提出如下假设:

H3:与舞弊行为发生前相比,公司发生舞弊行为后,同行企业的资本投资效率降低

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源虚增营业收入是财务舞弊的主要方式(顾玲艳,2010),而且营业收入的增长也是市场前景向好的重要标志,因此本文从虚增营业收入入手来研究财务舞弊对同行企业产生的投资溢出效应。为找出舞弊公司样本,笔者收集了截止2014年证监会网站上公布的所有虚增营业收入的非金融保险类上市公司,并按照WIND三级行业分类标准进行分类。因为本文的研究需要使用样本公司舞弊前一年、舞弊期间以及舞弊结束后两年的数据,鉴于数据的可获取性,剔除舞弊期在2000年以前和2011年以后的公司。此外,本文还剔除了从舞弊开始前一年至舞弊结束后两年期间被ST、PT处理的公司。若按上述标准进行剔除后同一个行业中仍有两家及以上的公司样本,则选择其中资产总量最大的公司为舞弊公司样本。

根据筛选出的舞弊公司样本,笔者进一步选出与其具有相同三级行业代码的上市公司作为同行公司样本,与舞弊公司二级代码相同但三级代码不同的上市公司作为控制样本,并同样从中剔除了从舞弊开始前一年至舞弊结束后两年期间被ST、PT处理的样本公司。此外,笔者还通过阅读年报,手工剔除了主营业务不属于其被划分的行业或者主营业务在研究期间发生变化的公司样本。经过筛选, 共得到舞弊公司样本11个,同行业公司样本203个,控制公司样本330个。后续检验所需各项数据均来自证监会网站和国泰安数据库,并使用Stata12.0软件进行处理。

(二)模型构建与变量定义为检验假设,本文借鉴Beatty等(2003)的研究构建模型,并使用OLS法进行回归分析。针对H1,模型(1)从定性的角度说明业界同行是否有增加投资的行为及这种行为发生的时间,若H1成立,模型(1)中PEER*YEAR的系数应显著为正。针对H2,本文在模型(1)的基础上构建模型(2),使用FRAUD变量衡量舞弊公司虚增收入的程度对同行公司投资溢出的影响。若H2成立,模型(2)中PEER*YEAR*FRAUD的系数也应当显著为正。针对H3,本文使用模型(3)进行检验。若H3成立, CAPEX*PEER*YEAR的系数应显著为负,即舞弊公司公布虚假财务信息后,同行上市公司所增加的资本支出创造经营活动现金流的能力将会下降。各变量的含义见表1。

公司的投资倾向与其成长机会密切相关。一般而言, 成长机会较高的公司,其投资活动也较为活跃。笔者在模型中加入市账率(MTB)和营业收入增长率(SG)作为成长机会的代理变量,以控制成长机会对公司投资支出的影响。此外,不同公司成长机会的具体特性也可能存在差异, 并影响到公司的投资。为此,本文加入虚假年报公布前舞弊公司市账率变动与其他公司市账率变动相关系数的百分比排名(COMOVE),以反映不同公司成长机会的特性差异对其投资支出的影响。相关系数 β 通过模型 ΔMTB=α+ βΔMTB_S+ε 计算而得。其中,ΔMTB为舞弊开始前同行公司和控制组公司市账率的变动,ΔMTB_S为同期舞弊公司市账率的变动。同时,控制公司规模、长期负债率以及经营活动现金流量率的差异对公司投资支出的影响。最后,模型中还引进CAPEX_S变量,即舞弊公司的资本支出率,以此为参照来控制同行公司以及控制组公司正常投资支出的影 响 。 CFOt +i、SIZEt +i、MTBt +i、LEVt +i、SGt +i分别是CFO、 SIZE、MTB、LEV、SG后第i期的值。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计表2显示了同行公司和控制组公司的描述性统计结果,结果表明在舞弊发生前一年及当年, 同行公司的资本支出平均值比控制组公司低29%,而舞弊发生后的两年中,同行公司的资本支出平均值比控制组公司高59%,并且都在1%的水平上显著,这与本文的假设一致。然而,这仅仅是初步观察的结果,有待后续的回归分析进一步验证。

注:***、** 和 * 分别表示在 1%、5%和 10%的水平上显著。

(二)相关性分析表3提供了各主要变量间的Pearson相关系数。表3显示,各变量间的相关系数的绝对值均未超过0.5,表明回归模型中不存在严重的多重共线性。

(三)回归分析表4为模型(1)和模型(2)的检验结果。在表4的(1)列中,将舞弊发生当年的年度虚拟变量设为1,舞弊发生前一年的年度虚拟变量设为0;在(2)列中, 将舞弊行为发生后第一年的年度虚拟变量设为1,舞弊行为发生前一年及当年的年度虚拟变量设为0。回归结果显示,(1)列中PEER*YEAR系数不显著,而(2)列中PEER *YEAR系数在1%的水平显著为正。由此可以看出,未发生舞弊行为时,同行公司和控制组公司的投资行为没有显著差别。而当舞弊行为发生后,同行公司被其虚假财务报告所传递出的“好前景”的市场信号所误导,并在舞弊行为发生后的下一期相比控制组公司明显增加了资本投资,这与描述性统计的结果一致,H1也得以证实。在表4的(3)列中, 本文将舞弊发生后第一年至舞弊期结束后第一年的年度虚拟变量设为1,舞弊发生前一年及当年的年度虚拟变量设为0。PEER*YEAR*FRAUD的系数在1%的水平显著为正,这与H2一致,表明舞弊公司发生舞弊行为后,其虚增营业收入的量越大,同行上市公司增加的投资也越多。

注:***、** 和 * 分别表示在 1%、5%和 10%的水平显著。

注:***、** 和 * 分别表示在 1%、5%和 10%的水平显著。

注:***、** 和 * 分别表示在 1%、5%和 10%的水平显著。

表5列示了模型(3)的检验结果,表中的(1)和(2)列对应同行公司资本支出与滞后一期和两期的经营活动现金流的关系,本文将舞弊发生后第一年至舞弊期结束后第一年的年度虚拟变量设为1,舞弊发生前一年及当年的年度虚拟变量设为0。两列中CAPEX*PEER*YEAR系数分别在1%和5%水平上显著为负,表明舞弊行为发生后,同行公司资本支出创造经营活动现金流的能力下降,其根据舞弊公司虚假财务数据而追加投资的决策并非最优决策,降低了公司的投资效率。这一检验结果证实了H3。

五、结论

本文研究了上市公司披露的虚假财务信息对同行企业投资行为的影响。研究结果显示,舞弊公司在其财务报告中披露夸大的经营业绩后,同行公司无法识别这种虚假的财务信息,并基于这一错误信息明显增加了投资支出, 导致投资效率显著下降。

A股下半年投资策略 第8篇

A股上市公司对于投资者关系的认知

投资者关系, 是上市公司为实现公司证券合理估值而实行的一种战略管理职能, 涵盖面广。因此, 广义的投资者关系, 其主体必然涵盖上市公司、投资者、媒体及其他利益相关群体, 这也和国际IR概念标准一致。

在资本市场大发展及监管层的推动下, A股上市公司开始越来越重视投资者关系工作。根据2012IR调查报告数据显示, 95%的受访上市公司认为IR工作对公司的市值管理有影响, 83%的受访上市公司认为IR工作是公司战略和长期市值管理的需要, 而不仅仅停留在满足监管要求的目标之上。此外, 塑造公司资本市场品牌以及再融资等资本运作策略性举措也成为A股上市公司开展IR工作的重要诉求和目标。

虽然IR理念已经逐步普及, 但仅有33%的受访上市公司切实制定了长期导向的IR策略及实施规划。这也是我国A股市场IR理念仍处于普及初级阶段, 实践水平较低的现状之一。

从IR费用投入来看, 根据全美投资者关系协会 (NIRI) 2012年6月发布的调查报告, 超过60%的美国上市公司IR部门预算 (不含年报、行政等费用) 超过50万美元, 其中34%的美国上市公司IR部门预算在100万至250万美元之间。而在国内, 90%的受访上市公司2012年IR部门预算不足100万元, 仅为美国上市公司2012年平均预算的约1/3。

A股上市公司IR认知的另一个特点是其主动性与公众实际需求之间仍然存在较大差距。虽然IR理念的普及程度越来越高, 但是很多上市公司的IR工作仍然是被动的, 往往迫于法律法规及监管层的要求而进行, 缺少主动工作的动力。在润言咨询的调查中, 受访上市公司表示, 信息披露、三会工作平均占IR工作精力分配的51%, 投资者沟通、媒体沟通及日常引导、危机公关等主动性IR工作精力占比不到一半。

正因如此, 很多上市公司对IR工作成果满意度不高。受访上市公司中对2012年的IR工作表示“十分满意”和“比较满意”的不到60%, “十分满意”项比例仅为7%, 上市公司认为自身IR工作仍有较大的改善空间。在具体IR工作调查中, 信息披露工作是所有上市公司结果满意度最高的工作, 而危机公关成为满意度最低的工作。

调查显示, 市值越大的A股上市公司, 在IR认知、投入等指标中的表现越好。从行业角度看, 金融行业和房地产行业对IR的认知程度较高, 投入更大, 在交投活跃度、股东大会股东参与度、机构投资者在公司治理中的参与度等效果指标中表现也更佳。而从地域上看, 位于沿海地区, 如珠三角、北京等区域的受访上市公司在IR认知、投入和效果指标也更高, 长三角次之。此外, 在对上市公司上市年限与上述指标的关系进行分析后发现, 上市年限与上述指标并无明显的相关性。

A股上市公司对于投资者关系的实践

IR沟通方式的多样性是实践中的特色之一。润言咨询调查发现, 上市公司在不同时间、不同事件所采取的沟通方式存在较大差异, 具体表现为:业绩发布时一对多、一对一和电话会议占主导;投资者日常沟通渠道日渐丰富, 新兴渠道方兴未艾;反向路演在资本运作等特定事件沟通中受青睐。

IR沟通内容的有效性是实践中的难点之一。目前在A股市场, 投资者普遍存在跟风、炒作的特点, 导致很多投资者忽略上市公司治理结构、公司核心竞争优势等长期基本面指标, 而高度关注上市公司短期盈利能力、重要资本运作计划等指标。润言咨询调查显示, A股投资者更关注影响上市公司短期盈利能力的因素, 包括:盈利预测、盈利来源和业务结构、财务指标变化原因、重大资本运作计划等。由于信息披露限制, 盈利预测、财务指标变化原因、重要资本运作等敏感信息同时也成为上市公司有效管理投资者预期中的难点。

令人欣慰的是, 最高管理层正更多地参与投资者沟通。润言咨询调查的结果显示, 受访上市公司中, 94%的上市公司最高管理层会参加投资者沟通, 其中50%的上市公司最高管理层参与次数在3次或以上。

但是投资者在公司经营治理中的参与度依然较低。润言咨询调查显示, 多数受访上市公司表示投资者对公司经营及治理等方面起到的作用较低。大市值公司由于受关注度高、影响力大、机构投资者群体较为稳定, 其股东对公司治理的参与度较中小市值上市公司高。

目前A股上市公司IR工作系统性仍然欠缺, 精细化、持续化水平也不高。润言咨询调查数据显示, 在投资者及分析师管理方面, 虽然72%的受访上市公司对投资者和分析师信息进行了数据化处理, 但仅16%的受访上市公司进行了系统化的投资者识别、分类及动态管理。而根据不同投资者的习惯偏好、关注程度设计沟通内容和沟通方式等精细化管理形式则十分罕见。

因此, 上市公司对外部专业知识和信息的需求非常强烈。根据润言咨询调查报告, 专业培训、同行间交流及专业机构协助成为受访上市公司在IR工作中亟需改善的三个方面。目前, IR顾问服务在较为成熟的国家已成为一个规模不小的行业, A股市场的实际情况也趋于成熟市场的趋势。润言咨询IR调查报告中, 受访上市公司对外部专业IR顾问的认可程度较高, 有77%的受访上市公司认为, 外部IR顾问对公司投资者关系管理和公共关系市值管理有帮助, 已经聘请外部专业IR顾问的受访上市公司比例为22%。

A股上市公司媒体关系的实践

A股上市公司媒体关系实践的第一个特点, 是多数上市公司媒体关系管理依然停留在应急层次。据润言咨询调查, 仅35%的受访公司制定了年度媒体沟通计划和宣传策略。A股上市公司的媒体关系和新闻发布管理欠缺规划性和系统性, 多数以应急型、临时性、随机性处理为主。

第二个特点是媒体沟通缺乏主动性。多数受访上市公司对媒体的认知存在误区, 对媒体较多采取避让的态度, 未能主动创造与媒体沟通的机会, 也未能把握向媒体正向传递上市公司信息的契机。数据显示, 仅17%的受访上市公司最高管理层参与媒体沟通, 这一数据与高管参与投资者沟通的94%的比例相距甚远。52%的受访上市公司在2012年未与媒体进行一对一的深入沟通, 70%的受访上市公司在2012年未进行媒体沟通相关活动。高管参与度低, 媒体沟通活动少, 一方面体现出受访上市公司最高管理层对媒体关系管理工作重视程度不够, 另一方面也体现出A股上市公司对媒体沟通的内容和方式把握不足。

第三个特点是对新媒体驾驭能力不足。新媒体以其形式丰富、互动性强、渠道广泛、覆盖率高、精准到达、性价比高、推广方便等特点在现代传播方式中占据越来越重要的位置。由于新媒体平台开放程度高, 意见表达自由, 传播迅速, A股上市公司在新媒体管理过程中面临了更大的压力和挑战。如何运用好新媒体, 成为A股上市公司的重要新课题。调查显示, 79%受访上市公司对是否自建新媒体平台 (如:微博等) 持观望态度, 但处于关注阶段和学习酝酿阶段的比例很高。而据证券时报报道数据显示, 17%的上市公司开设了新浪官方微博, 且开设比例最高的为创业板上市公司。

第四个特点是媒体关系管理系统化欠缺、精细化程度不足。63%的受访上市公司建立了媒体关系数据库, 但其中只有12%的受访上市公司进行了系统化、精细化管理。A股上市公司的日常媒体关系管理工作松散且缺乏针对性, 在信息识别、沟通策略、舆情分析、新闻发布方面尚停留在初级阶段, 缺乏媒体管理的系统性、规划性、专业性、深入性。

第五个特点是开始高度关注危机管理, 但效果差强人意。随着融资融券等创新业务的兴起, 国内做空机制的形成, 信息披露直通车的正式推行, 使A股上市公司需要应对的危机越来越多。在危机应对过程中, 危机管理制度和危机应对预案是基础。同时, 由于危机发生时外界环境和危机本身多变, 因此, 危机应对经验和专业性尤为重要。在调查过程中, 65%的受访上市公司建立了危机公关应对制度和危机应对预案, 但55%的受访上市公司表示对自身危机管理能力不满意。从行业角度, 危机公关处理能力最强的三个行业分别是金融服务、食品饮料和医药生物。这应与这几个行业遇到了较多危机有关。

第六个特点是仍欠缺危机管理的基本技能。在应对舆情危机的过程中, A股上市公司认为其最为欠缺的是:及时的监控和预警、沟通渠道和资源、合理的危机应对流程。由此可见, 相对于舆情专业判断、对外沟通技巧和危机管理中更高级和更专业的技能, 目前受访上市公司的危机管理尚停留在较为初级的层次。

总结

失效的A股价值投资 第9篇

《大众理财顾问》杂志拥有一批高端读者，他们对投资理财往往能提出发人深省的见解。下文即为本刊一位老读者对价值投资的有效性的深刻质疑，特刊载以激励其他读者的独立思考

著名的私墓基金经理赵丹阳是一位典型的价值投资者，是中国的格雷厄姆，在2005年A股市场最为低迷时，他就大胆地提出“A股已被严重低估”的观点，认为上证综指有望挑战5000点(参见赵丹阳的《恐惧已使A股价值严重低估》)。凭着严谨的价值投资理念，他所管理的赤子之心香港基金从2003～2006年底获得220％的收益，2004年初到2006年底的赤子之心中国基金获得109％的收益，可谓熊市中的投资英雄。但在2007年间，上证综指最高上涨了123％，年度涨幅为93％，他的赤子之心中国基金仅仅获得49％的收益，还不及大盘最大升幅的一半，显然，赵丹阳在牛市的表现有些差强人意。2008年初，他宣布将A股基金全部清盘，因为“找不到既符合我们投资标准又有足够安全边际的投资标的”，选择彻底离场，专注于港股投资。

赵丹阳的清盘引起了国内基金界的巨大震动，也令许多散户不知所措。笔者在得知此事后，也曾陷入了思考，为什么一个有口皆碑的价值投资者会在所谓的“牛市下半场”全身而退，不玩了呢?其实道理也很简单，按照价值投资观，如果市场严重低估，就应该介入；反之，如果市场严重高估，以至于投资者看不明白时，就应该撤离。据说，他现在高度看空A股市场，认为会跌到2000点，其观点获得了相当一部分价值投资者的赞同。

如果用市场有效性观点来分析，可以发现赵丹阳清盘事件正好可以从侧面验证了A股市场是有效的。市场有效性观点将市场分为三种类型——弱有效型、半强式有效型和强式有效型市场，认为技术分析在弱有效市场中没有用，价值分析在半强式有效市场中没有用，内幕消息在强市有效市场中没有用。在半强式或强市有效市场中，无论运用技术分析还是价值分析，都没有人能获取超额利润；如果有人用技术或者价值分析获得了正确的判断结果，那可能只是运气好而已。

A股下半年投资策略 第10篇

(一) 引言

证券市场作为一国经济的重要组成部分起着至关重要的作用, 它不仅是经济的晴雨表, 也是优化资本资源配置, 促进经济健康发展的重要场所。随着资产证券化率的提高, 证券市场的稳定关乎整个国民经济的命运, 关于证券市场稳定的研究就显得无比重要, 作为证券市场重要参与者的投资基金也成为主要的研究对象。近十年证券投资基金业也取得了长足发展, 成为我国成长速度最快的金融行业, 并且投资基金行业也经历了完整的证券市场牛熊周期。证券投资基金是否能起到稳定市场的作用, 基金业与股票市场波动性的相关关系再次成为瞩目的话题。

鉴于中国资本市场正处于不断完善和经济快速发展的时期, 此时从不同角度深入研究证券市场波动与证券投资基金之间的关联性, 不仅可以深入剖析证券市场波动的相关原因, 同时还可以深入研究证券投资基金对证券市场的影响, 这对发展和完善我国资本市场、保持经济快速稳定发展具有重要的理论和现实意义。此外, 中国证券市场虽然成立时间较短, 但也经历了明显的牛市熊市特征, 在不同的市场特征下, 研究基金与市场波动性的关系, 有利于正确引导基金的发展方向。

(二) 文献综述

现实的股票投资中, 将各种市场参与者假定为完全理性是不科学的。明显的例子就是许多投资者会根据市场上的“噪音”而非信息进行交易, 或者根据自己的情绪进行交易, 即便是他们得到了真实的信息, 在做决策时是冷静的, 他们也无法完全避免因为固有的心理偏好与行为偏差所带来的影响。Kahneman和Riepe认为, 人们的行为与标准的决策模式是不一致的。Edwards (1995) , Shiler (1999) 和Hirshleifer (2001) 等通过研究表明, 人们偏离理性不只是偶然的, 且偏离的方式也经常相同的, 而且偏离具有社会性, 因此趋同和一致的行动产生了羊群行为。国内的孙培源和施东辉 (2002) 、朱军和吴冲锋 (2001) 、史永东 (2005) 都对基金的羊群行为进行了研究。

关于基金交易行为对市场波动性的影响的研究, 学术界尚未达成一致的结论, 学者间的争议也颇大。Shiller (1990) 引入了投资者在资本市场上行为的理论模型。Sias, Starks&Titman (2001) 研究发现机构投资者持股比例与收益率呈正相关, 因此机构投资者持股量的增加导致了股市的波动。相反Cohen, Gompers&Vuolteenaho (2002) 相信在股价的无理由的正常上涨中, 机构投资者和个人投资者之间的交易有利于股价回归到其内在价值, 从而起到稳定市场的作用。Lipson and Puckett (2007) 认为机构投资者一般是负反馈效策略, 在一定程度上对市场起到一定的稳定作用。国内方面祈斌等 (2006) 实证支持机构投资者具有稳定市场功能的观点。谢赤等 (2008) 发现基金采取与股票市场波动同方向的投资行为, 一定程度上加大了股票的波动性。何佳等 (2007) 则证实认为基金行为有时增加股价波动, 有时减少波动, 没有一致性结论。

总的来说, 现有针对国内机构投资者对市场的稳定性作用的文献很多, 但长期存在两种完全对立的观点, 因而这一问题目前还尚无定论, 需要继续深入研究。

二、模型描述

(一) 基金股票投资变动比率

我们通过使用基金每半年度的重仓股股票投资价值额 (V) 占基金净资产 (N) 的比例来表示基金股票投资比率 (S) , 这一比率可以直观地反映基金持仓量的变动情况。然后计算每个半年度的所有基金股票投资变动比率的平均数 (Holdingt) , 得出基金半年度平均股票投资变动比率的时间序列数据:

其中, N为各样本内基金的家数。

(二) 股票市场的波动率

本文采用Sias (1996) 和Markowitz (1954) 的研究方法, 用股票日收益率的不同数学模型代表股价的波动率, 股票日收益率采用对数形式表示, 即

其中:Rt股票t期期末的日收益率

Ptt期期末股票的收盘价格

Pt-1t-1期期末股票的收盘价格

(1) 标准差模型

Andersen, Bollerslev, Diebold&Ebens (ABDE, 2001) 构建的数学模型是, 在得到日收益率的数据后, 对期间日收益率计算标准差, 最后将标准差取对数, 将可得到股票的波动性, 记为volatility1。

其中:T半年度开盘天数

(2) 正半方差模型

用股票日收益率的半方差模型来衡量股价的波动率。模型定义如下:

(3) 负半方差模型

其中volatility2和volatility3分别为正波动和负波动的半方差, Rft为无风险利率, 用90天银行间同业拆借的加权平均利率代替。

(三) 面板回归方程模型

本文分析证券投资基金对A股市场的影响, 以半年度的所有基金投资变动比率的平均数及股票流通股本的对数做自变量, 对股票的波动率做面板回归分析。对变量的对数进行回归分析, 可得到回归变量间的百分比效应。换句话说, 当自变量增加 (减少) 1%, 会导致因变量同向变化β%。

对于股票市场波动率采用标准差模型、正半方差模型和负半方差模型, 面板回归方程模型具体设定为:

其中:volatility1tt期期间股票收益率标准差模型

volatility2tt期期间股票收益率正半方差模型

volatility3tt期期间股票收益率负半方差模型

Ktt期期间股票流通股本

β1、β2、β3面板回归方程的系数

三、实证研究

(一) 样本陈述

本文采用的样本数据来源于2002年到2010年中所有股票型投资基金的半年度投资报告, 以及相关重仓股的每日信息, 并对样本数据做如下处理:

1. 将半年报中基金持有股票中的前十大重仓股作为样本。

2. 删除发行上市不到三个月的基金。

3. 删除发行上市不满六个月的股票。

3.2数据统计描述 (见表1, 表2)

(三) 实证分析

根据前面的理论研究, 本文在信息采集的过程中, 共采集了约1942800个相关数据, 最终使用约7360个样本作为实证分析的研究对象。证券投资基金对A股市场的影响, 以每个半年度的所有基金股票投资变动比率的平均数及股票流通股本的对数做自变量, 对股票的波动率做面板回归分析:

结果见表3:

说明:括号内为t值。

实证结果:

第一, 从表中可以看出, 股票市场的波动率与证券投资基金的行为之间具有显著性相关:

第二, 通过观察1, 我们发现其比较显著, 说明股票市场波动率受到前期波动的影响;

第三, 通过观察, 可以了解到牛、熊周期的证券投资基金的反应不对称, 证券投资基金可以平抑市场下跌的风险, 但加剧了市场上涨时的市场风险。

四、结论

本文通过对我国2002年至2010年证券投资基金与A股市场的波动关系的实证研究, 得出以下结论:在我国A股市场, 基金持股比例是股价波动的重要影响因素, 并且在股市的牛熊周期, 基金的反应不对称, 基金的投资行为, 可以平抑市场下跌时的风险, 但加剧了市场上涨时的风险, 导致了市场更大水平的波动。

为了促进证券投资基金发挥稳定市场的功能, 推动证券市场健康发展, 现提出几点建议:第一, 强化对证券投资基金的控制, 引导其理性投资。第二, 改善投资的市场外部环境, 提高上市公司的质量, 扩大市场规模。第三, 逐步完善股票市场, 如推出平准基金等有利于稳定市场的工具。

本文着重研究了我国证券投资基金持仓行为对市场稳定的影响, 而基金的动量交易、选股偏好等都可能影响市场的波动, 后续的研究将会关注这些问题。

摘要：近十年来证券投资基金业在我国取得了长足发展, 投资基金行业也经历了完整的证券市场牛熊周期。本文按照行为金融学的实证研究, 来分析证券投资基金的投资行为是否对股票市场起到稳定作用。通过对我国2002年至2010年证券投资基金的实证研究, 得出以下结论:在我国A股市场, 证券投资基金的持股比例是影响股票的波动的重要因素, 即证券投资基金的投资行为导致股票市场具有一定的波动性。

关键词：证券投资基金,投资行为,市场波动性,面板回归方程模型

参考文献

[1]Sias, R.W., 2001, Volatility and the Institutional Investor, Financial Analysts Journal March/April.

[2]Daniel, K., and S.Titman, Market Reactions to Tangibl e and Intangible Information, Journal of Finance, 2006.

[3]孙培源, 施东晖.基于CAPM的中国股市羊群行为研究——兼与宋军、吴冲锋先生商榷[J].经济研究, 2002 (02) .