A股市场范文

A股市场范文（精选11篇）

A股市场 第1篇

“买股票实际上就是买企业的未来”。证券市场经过长期的发展, 投资者对公司价值的衡量已经形成多种估值方法。

由于股利贴现模型中的稳定增长模型对现实具有较好的拟合度, 本文将采用股利贴现模型的稳定增长模型作为研究中国A股市场的分析工具。

股利增长模型是Gordon提出的, 是对股利过程和贴现率进行简化处理后推导得出的优化模型。该模型有三个基本假设:1、公司有一个与名义经济增长率相当的增长速度;2、公司具有稳定的红利支付率, 并可预期该支付率可以持续;3、公司发放的股利必须和稳定增长率一致。同时假定投资者对投资股票的预期收益率为常数R且收益率大于增长率。则稳定增长模型的公式:

其中P表示股票的理论价格, Di表示第一期的股利, R为预期收益率, G为增长率。

二、中国A股市场估值问题的定性分析

就目前中国A股股票市场而言, 与估值相关的问题可以概括为以下三个方面:1、A股是否要和B股、H股、N股估值接轨问题以及是否需要统一的估值标准;2、本土股票定价权归属的问题;3、中国A股估值底线的问题。下面分别进行分析。

首先, 在全球经济一体化这大趋势下, A股估值标准与国际接轨不可逆转。但这不意味着我们股票市场盲目地与国际接轨, 国际上并不存在统一的估值标准。因此, 粗线条的认为将股价的趋同、市盈率的一致作为接轨的重要标志是非常浅陋的认识是违反市场发展规律的。

其次, 随着中国资本市场的逐步开放, 境外实力雄厚的机构投资者越来越多地参与到中国企业股票定价的过程。与境外机构相比, 境内机构存在起步晚、发展不完善、规模较小等明显劣势, 这就使得境内机构投资者参与估值的实践机会越来越少。而这对我们的资产市场发展是不利的, 可能造成境内资产流失等问题。

最后, 关于中国A股估值的底线问题。A股市场有三道门槛对上市公司估值具有一定的参考意义, 分别为IPO发行价、每股净资产价格及股票面值。纵观A股市场, 曾多次出现股价击穿这三道“护法”。A股估值底线问题成了关注焦点, 股票市场作为资源优化配置的一种有效方式, 在一定程度上促进资本流向“双高”企业, 同时淘汰那些“双低”企业, 股市经验及实践表明, 股价并没什么底线可言, 优胜劣汰是市场的准则。

三、中国A股市场估值问题的定量分析

前文股票估值方法中已论述本文将以Gordon股利稳定增长模型作为本文分析的工具, 此模型的公式前文已给出:

再把时间作为因素考虑在内的话, 公式 (1) 可以表述为:

其中, Pt为t期的股票理论价格, Dt+1为t+1期派发的股利, R为预期收益率, G为增长率。现假定Et为每股盈利, 股利支付率为K, 考虑到国内股息红利要征税T则公式 (2) 可修改为:

由于公式 (3) 中R包含了无风险利率 (Risk Free Rate, 用RFR表示) 和股权风险溢价 (Equity Risk Premium, 用ERP表示) , 则市盈率为:

从公司 (4) 可以看出, 如果把A股市场所有股票看作一个股票组合, 则该市场的市盈率水平由股利支付率K、股息所得税率T、每股盈利增长率G、市场无风险利率RFR、国内投资者所要求的股权风险溢价ERP五个因素决定的。而前面的四个因素是可以观察或者合理预期的, 属于外生变量, 属于投资者不可控制的。因此, 判断市场目前是否具有估值优势, 关键在于市场投资者所要求的股权风险溢价。可以得出中国A股市场估值的诸多问题都或多或少与国内投资者要求的股权溢价风险相关。前面定性分析的估值标准、定价权归属、估值底线问题都可以由此因素来合理解释, 正是国内股票市场股权风险溢价的特殊性才产生了诸多问题。

四、提升中国A股市场估值的对策建议

随着A股市场规模的不断扩大, 其功能也日渐完善, 除了扮演国民经济晴雨表这一角色, 在一定程度上更是经济发展的决定力量之一, 提升A股市场估值, 对我国经济发展至关重要, 在前文较为系统地分析了中国A股市场估值问题的基础上, 本文提出以下三点对策建议:

1、秉承正确的估值理念。中国A股市场的估值须从中国股市实际出发而不能盲从国际估值的标准。A股估值应着眼于中国A股发展的历史进程, 同时应结合中国经济持续增长这一态势, 才能正确地认识A股市场估值的问题, 进而有的放矢采取相应对策以提升A股市场的估值水平。

2、鼓励上市公司在不影响公司发展的前提下提高股利支付率。较高的股利支付率往往传递着公司发展的积极信息, 这有利于提升股票的投资价值。因此, 要鼓励上市公司在一定条件下提高股利支付率以提升公司的投资价值, 进而提升A股市场的整体估值水平。

3、加强股票市场制度建设, 尤其是提高上市公司的治理水平, 完善股权结构, 从根本上降低市场的系统风险, 进而降低国内投资者所要求的股权溢价风险。公式 (4) 已显示, 给定其他4个外生变量, 降低股权溢价风险, 将会提升A股市场的估值水平。

摘要：中国A股市场发展至今, 在改善融资结构, 优化资源配置, 促进经济发展等方面, 发挥了重要的作用。A股市场在迅速发展的同时也不可避免的存在着一些问题。估值问题便是其一。股票估值问题一直是资本市场争论不休的话题, 因为它关系到市场参与者的切身利益。从定性、定量两个角度较为系统的对A股市场估值进行分析, 将对提升A股市场估值, 推动A股及经济健康有序发展有所裨益。

关键词：A股,股票估值,估值模型

参考文献

[1]、占卫华.资本市场中的会计研究[M].北京:中国金融出版社, 2007.

[2]、吴晓求.证券投资学[M].北京:中国人民大学出版社, 2008.

[3]、贾楠.我国股票市场估值异常现象的实证研究[J].郑州大学学报, 2009 (04) :151-153.

四川雅安地震对A股市场影响解析 第2篇

2013年04月20日 15:01

来源：凤凰财经综合凤凰财经讯 据中国地震台网测定，北京时间2013年4月20日8时2分在四川省雅安市芦山县发生7.0级地震, 震源深度13公里。

四川雅安地震灾情对A股市场影响解析

多数分析人士认为，地震对A股市场短期肯定会带来冲击，至少会产生心理上的冲击。影响到底会有多大，目前尚难作出准确判断。此前有媒体梳理最近20年中大地震灾害对全球股市、特别是对A股的影响后发现，对A股影响最深刻的莫过于汶川地震。尽管外围地震灾害也会对A股产生短期冲击，但从中长期来看，地震等自然灾害带来的影响有限，股市出现持续下挫的时间都十分短暂，连续下跌一般不超过4个交易日，不会对股市产生中长期影响。在2008年汶川地震发生后，游资炒作灾后重建的板块，医药、水泥、建材、钢铁等灾后受益板块涨幅较大。其中，医药股和水泥股涨幅最大。

券商认为地震对股市的短期负面影响为：部分位于灾区的行业和公司可能遭受损失，包括：四川、重庆境内的交通运输、通信运营商、旅游酒店、房地产以及电力供应可能受影响的高耗能企业。

分析人士认为，地震对股市的短期影响为：四川是全国第一产猪大省，相关农业个股可能会因此上涨；救灾期间对医药、饮食、帐篷衣被等救灾物资的需求会很大，相关板块会受益；灾后重建则对水泥、钢铁、铝材、通信设施耗材等需求比较大。

中期负面影响：潜在风险因素加剧通胀上行压力。四川是全国第一产猪大省，2006年四川、重庆肉猪出栏数7356万头，占全国肉猪出栏总数量10.8%。一旦川渝地区受灾减产，猪肉价格将维持高位。

行业选择：地震发生至后续重建期间，各个板块的表现也会不一。投资者应该分救灾期间和灾后重建来对待。其中，救灾期间对医药、饮食、帐篷衣被等救灾物资的需求会很大，相关板块会受益。灾后重建则对水泥、钢铁、铝材、通信设施耗材等需求比较大。板块影响

保险业

地震通常被列为产险的除外责任。地震损失在产险的赔偿范围之外，除非单独购买，保险公司不负赔付责任。

医药行业

从历次自然灾害对市场影响来看，类似重大伤亡事件发生后，医药产品的需求在短时间都会有一定上升。专家认为，投资机会上，可关注生产青霉素类工业盐的中联重科[2.41% 资金 研报]、冀东水泥[1.32% 资金 研报]、山推股份[2.84% 资金 研报]等；生产喹诺酮类的原料桂林旅游[3.59% 资金 研报]、三一重工[3.24% 资金 研报]等也可关注。

不过，也有券商认为医药企业因地震而获得超预期收益的可能性不大。在重大灾难突袭时，医药企业很有可能并不会获得超预期收益。这主要是因为在这样的特殊时期，国家对于重要的物资很有可能会采取特殊的管制方式，诸如采取非市场化的手段以成本加成法进行大规模集中采购、征用，这还有可能影响到相关企业的日常生产销售。

食品饮料

四川是粮食、生猪的生产大省，地震对于粮食生产的影响还处决于地震的受灾面积。机械行业

危机结束后，如果进入重建阶段，大量的房屋和公路、桥梁等需要修建。这会带动土方、混凝土、起重机械的需求。主要相关设备除了上述的装载机、挖掘机、起重机，还需要压路机、桩工设备、泵车、拖泵等。相关的厂商主要包括徐工科技(压路机)，三

一、山河(桩工，旋挖钻等)，中联、三一(泵车、拖泵、混凝土基站、履带吊)。

上市公司方面可关注：四川路桥[1.89% 资金 研报]、黄山旅游[3.42% 资金 研报]、重庆路桥[1.98% 资金 研报]、浙江医药[2.00% 资金 研报]等。

建材行业

灾后重建开始后，短期内大规模的新建及维修房屋将会增加当地对建筑钢材的需求。震灾受损房屋中钢筋混凝土结构的多层建筑数量更多，对钢材的需求量也会更大一些。考虑到建筑钢材有一定的运输半径，首旅股份[2.47% 资金 研报]、国栋建设[1.26% 资金 研报]、华菱管线几家公司距离四川较近，受灾后重建需求影响，建筑钢材销量有望增加。

上市公司方面可关注：龙元建设[1.44% 资金 研报]、中铁二局[1.62% 资金 研报]、安阳钢铁[1.52% 资金 研报]、海螺水泥[2.39% 资金 研报]、哈药股份[1.41% 资金 研报] 鲁

抗医药[1.22% 资金 研报]、攀钢钢钒、祁连山[1.75% 资金 研报]钢铁等。

水泥行业

对水泥产能的降低不大，目前无法获知具体破坏程度以及对水泥需求量，但从逻辑上讲灾后重建在中期内将增加该区域水泥需求量，但也有券商并不认为这会在短期内大幅拉升水泥价格，灾后重建将含有更多人道和政治性责任，但对提升开工率从而降低单位成本确实有益处。

上市公司方面可关注：四川金顶[3.99% 资金 研报]、马钢股份[1.60% 资金 研报]、华北制药[1.29% 资金 研报]、京新药业[2.36% 资金 研报]、丽江旅游[1.89% 资金 研报]等。

旅游行业

就上市公司而言，对景点类上市公司影响程度按距离地震灾区远近排序，峨眉山首当其冲，葛洲坝[1.78% 资金 研报]、柳工[2.94% 资金 研报]受影响程度应非常有限，而黄山旅游、首旅股份等应无影响。

历史回顾：

汶川地震次日沪指收跌1.84%

我国A股市场估值体系构建研究 第3篇

一、股票市场估值体系的国际比较

1. 我国估值体系的理论与实践:

相对价值法占据主导地位。股权分置改革之前, 我国股市的估值体系构建在以“经济高增长的封闭市场、三分之二的股票不流通、股票发行实行审批制”为主轴的三维坐标系中。在这种估值体系下, 投资者普遍遵循的投资法则是相对价值估值原理, 股票的定价主要受供求关系影响。按照相对价值估值原理, 股票的定价主要是基于不同股票的横向比较, 如此, 在一轮上涨的行情中, 股价将螺旋式上涨;在一轮下跌行情中, 股价将螺旋式下跌。因此, 如果没有外力的作用, 按内在机理, 市场的主要运行趋势在逻辑上就只能是持续上涨或持续下跌;持续上涨与持续下跌之间的拐点则是受政府这只有形之手对市场供求关系调整的影响, 投资者因此对政策产生了严重的路径依赖。

随着机构投资者力量的壮大, 特别是高举价值投资大旗的基金规模的快速扩张, 市场的估值体系已缓慢地开始了嬗变, 比如宏观经济运行态势在股市估值体系中的权重越来越大。然而我国加入世贸组织后, 资本市场与国际接轨的舆论以及让利启动的股权分置改革带来的巨大供给等, 彻底打破了早期的估值体系嬗变格局, 估值体系在阵痛中开始突变, 投资者不再相信旧的估值体系, 但新的估值体系是什么呢?至少目前没有任何一种估值理念得到证券市场的普遍认可, 由此市场陷于因估值体系紊乱而产生的迷乱之中, 并因此走出了一年多的下降之路。可喜的是, 2009年伊始, 我国股市连连飘红。或许市场经过剧烈的阵痛之后, 与市场实际相吻合的、指导股票定价的新估值体系最终得以建立。

2. 海外股市估值的实践说明, 国际上不存在统一的估值标准。这可以从以下三个方面来看:

第一, 海外股市历史和现状说明, 不同市场具有完全不同的市盈率水平。2001年以来, 美国、日本股市平均市盈率水平为22倍、韩国为9倍、香港地区为16倍、台湾地区为17倍、香港地区H股为13倍。美国、日本在上世纪九十年代后期, 市盈率水平也有较大差异, 美国平均22倍、日本平均42倍。由此可见, 横向对比不同市场的估值水平缺乏实践依据。

第二, 单一市场的市盈率历史差异也很大, 不存在法定的合理标准。我国股市尚属新兴市场的范畴, 因此, 可以将新兴市场的估值水平作为主要的参考标准。而各个国家、地区股市的估值水平也不是恒定不变的, 在不同的历史阶段, 最高和最低的估值水平差别很大。1996年以来, 美国股市最具代表性的道琼斯指数市盈率1998年高达28.8倍, 而最低点为1996年的16.5倍。日本股市市盈率历史差异更大, 剔除异常因素, 1996年以来, 日经225指数市盈率最高为1996年初的58倍, 最低为2005年的13倍, 两者相差达到4倍以上。

第三, 海外不同国家和地区股市行业构成存在较大的差别, 不存在跨市场使用相对价值法的共同基础。美国股市的服务业、信息技术、个人消费和休闲类上市公司比例较大。日本股市电子设备、医药、零售、贸易、服务等行业上市公司市值较大。而香港地区市场金融业市值高达38%、服务业市值22%。对比我国A股市场, 传统的石化、电力、钢铁、机械、化工、公路等行业占据较大的比例, 与美国、日本股市的上市公司行业结构完全不同, 具有鲜明的中国经济结构特点。

由此可见, 国际上不存在一个统一的估值标准, 所以不能简单地选择某一个海外市场的估值水平为标准, 作为判别我国A股市场估值是否合理的依据。

二、建立A股市场科学合理的估值理念

1. 要正确使用估值方法, 不能简单地拿国外的估值方法为我所用。

很多人在讨论如何看待沪深股市的市盈率水平时总是拿成熟市场尤其是道琼斯指数作比较。国际市场一体化和我国日益提高的市场开放度成为向成熟股市看齐的主要依据, 这一讨论关注的只是表面现象, 忽视了投资者价值评价行为的丰富内涵。现代微观金融理论提出企业所有权价值应该是未来预期收入的现值, 预期收入越高其现值就越高。市盈率、价值投资法实际上就是运用了这一原理。然而投资者所考虑的因素绝不限于公司预期收入的贴现, 定价的依据包括多种因素。在新兴的我国股市, 投资者所考虑的因素既不同于也远远多于成熟市场。国有股的锁定、对市场操纵行为的纵容等客观上提升了市场的价格水平, 传统的定价依据不再灵验。以基金为代表的机构投资者开始倡导价值投资理念, 而贴现估值法往往由于上市公司的非理性行为导致投资者的预期落空。如随意性很大的扩容节奏随时可能改变绩优公司股票的供求关系, 大量的替代品必然降低现有蓝筹股的价格水平。因此, 要使我国股票市场的价格水平趋于公平合理, 关键在于保障供求双方的对等权利, 并通过制度建设降低市场相关各方行为的不确定性。目前困扰投资者的主要是对政策总体预期的不明朗, 特别是对扩容和全流通问题的预期非常模糊。只有管理层有效解决这一问题, 投资者才可能找到适合我国上市公司特点、稳定的定价方法。

2. 合理运用估值方法必须考虑宏观经济环境的差异。

我国经济已经进入了新一轮景气增长周期, 城市化和工业化是此轮经济增长的原动力。股票市场是国民经济的晴雨表, 然而这一规律似乎正在被我国的资本市场所打破:A股市场与宏观经济背道而驰, 股指屡创新低, 市场处于低迷状态。我国宏观经济的持续快速发展是建立在以高资源消耗为显著特征的粗放式投资基础之上的, 资源配置缺乏效率, 企业难以形成内生的可持续发展模式, 难以产生持续稳定增长的现金流回报, 导致了我国A股市场和宏观经济背道而驰。

市盈率作为估值标准的理论前提就是一价定律。一价定律认为, 在竞争性的市场上, 如果两项资产是等值的, 它们的市场价格应倾向于一致, 否则就会产生套利, 而套利的结果会导致等值资产价格不一致。一价定律被认为是金融市场上的基准点或收支平衡点, 是衡量一项金融资产是公正地估价还是高估或低估的判断标准。然而在我国资本市场国际化进程的初期一价定律标准所起的作用并不明显。这是因为:首先, 由于人民币不可完全自由兑换、资本输入限制以及其他金融管制政策的存在, 投资者面对的并不是一个完善的资本市场, 即使是在减少交易成本和税收的条件下, 金融资产在全球主要资本市场和我国A股市场之间的套利机制仍不完善, 一价定律难以发挥作用。其次, 我国股市市盈率的内在结构差异很大, 市盈率的业绩特征、规模特征、行业特征十分明显。一是由于业绩差异, 绩差股的市盈率推高了市场整体市盈率;二是股权分置拉升了市场整体市盈率;三是市盈率具有明显的行业特征, 通信、零售、社会服务、食品等行业市盈率较高, 而采掘、电力、黑色金属等行业市盈率较低。

3. 合理估值还必须考虑不同国家的行业结构差异。

世界上不存在股价水平完全一致的两个证券市场。由于经济基础、市场基础、投资成本以及投资偏好等方面的差异, 国内证券市场的市盈率水平以及股价的结构并不见得一定要和哪个证券市场相一致。和美国等成熟资本市场相比, 我国证券市场还存在一定的差异, 主要体现在以下两个方面:

(1) 经济基础不一样。美国成熟的市场经济体系经历了一个多世纪的发展, 其经济整体运行的格局已经相对稳定, 不同行业之间所表现出来的周期特征也较为明显。同时, 长时间的市场化竞争使得美国各个行业之间的竞争格局基本达到均衡, 公司经营理念的不断成熟使得其盈利的波动性以及抵御风险的能力大大增强, 那些在美国已经是进入衰退周期的夕阳行业, 可能在我国正处于成长阶段。行业周期性和经济结构上的差异, 使得两个市场的估值水平不可能完全一致, 即使是不同市场上的基本面、盈利能力、成长性和风险特性等因素完全一致的两家公司, 其估值水平也不一定完全一致。

(2) 市场的机会成本不一样。根据现代所流行的公司价值评估理念, 企业的价值与企业未来所取得的净现金流以及资金成本相关。抛开公司成长性不同所导致未来能够取得的净现金流存在的差异不说, 仅仅从无风险利率、替代性投资品种和渠道来看, 我国证券市场与美国等成熟资本市场的投资机会成本就存在着很大的差异, 投资者对于投资回报的要求也不一样, 从而带来了两个市场估值水平的不一致。

4. 接轨的应是投资理念、估值方法。

国际化进程给我国证券市场带来的并不是市盈率与国际成熟资本市场的简单接轨。随着A股市场开放、资本在不同市场的自由流动以及投资群体的多元化程度不断提高, 不同证券市场的投资理念和估值方法必将逐步走向趋同和融合。因此, 作为A股市场走向国际化的一个结果将是估值方法和标准逐步与国际市场接轨, 国内投资者的投资理念将会不断成熟。

但投资理念、价值评估标准和方法的趋同, 并不意味着我国A股市场与国际成熟资本市场在股价和波动幅度方面的简单趋同。我国A股市场与国际证券市场接轨的应是市场估值的方法和标准, 是国内投资者的投资理念不断成熟。我们要着力做好的工作是, 通过引入成熟市场的价值评估标准和方法, 结合我国证券市场自身的特性来构建属于本土市场的定价准则, 并以此对我国证券市场的股价结构进行重新构建, 而不应该是市盈率水平的简单趋同。

我国的大部分投资者并不全面了解国外资本市场的投资理念和定价方式, 谈到接轨, 就知道市盈率, 只是想当然地认为国外的肯定更低, 事实上即使按照国外成熟资本市场的标准, 我国股票的市场定价也已经很低了。从我国证券市场2008年最末一个交易日A股的平均市盈率来看, 已低于同期法国、日本等国的平均市盈率, 部分行业低于美国、亚太地区的平均市盈率。当然, 这种情况不会长期继续下去, 随着我国经济越来越全球化、国际竞争力不断提高, 我国市场经济地位最终会得到承认, 低估我国企业的境外投资者还会错过分享我国经济增长成果的机会。因此, 一方面我国应该接受国际化的投资理念, 另一方面也不能完全丧失自我, 而应该寻求国际化投资理念与本土实际情况的有机结合。

参考文献

[1].高山.市场估值体系紊乱局面亟待扭转.上海证券报, 2008-04-03

[2].杜丽虹.A股估值的国际比较:1300点的中国股市何去何从.新财经, 2004;11

b股大跌对a股影响 第4篇

6月份的暴跌前夕、1月4日大盘的熔断并提早停止交易前，B股似乎都已经“预演”了A股的大跌，颇有“先行指标”风范;近两年的牛市进程和阶段性反弹中，B股的涨势总是滞后于A股，每每以“最后价值洼地”的形式出现，一旦B股暴涨，行情也就接近尾声了。

末~初，证监会市场部曾对B股改革进行过系统的研究，多家机构还曾向证监会递交过B股改革报告。市场人士认为，沪港通顺利运行提供了借鉴经验，随着注册制、深港通的逐步落地，未来B股市场改革势在必行，不过到底如何改，目前仍有较多值得考究之处。

A股大跌前的先行指标?

年12月28日，B股突然下跌，下午开盘之后不仅没有收回，反而继续跳水，B股指数(000003)收盘跌幅近8%，大部分B股都被死死封在跌停板上，A股也受到了B股拖累;到了今年1月4日，沪指则暴跌近7%，日内两次熔断后终止交易。

去年的“股灾”中，2015年6月5日B股指数率先见顶，6月8日，A股继续高歌猛进，上证指数涨2.17%突破5000点大关，B股却离奇大跌2.62%，当时这个反常并未引起狂热的投资者注意，之后A股终于在6月12日见顶，开始了三个月的暴跌行情。

深圳一位私募人士对《第一财经日报》记者表示，随着去年12月蓝筹股被保险资金拉升，B股已经成为最后的洼地，12月最后三周B股指数也出现了明显暴涨，在12月28日率先暴跌，这与5月中下旬的B股的大涨后率先大跌有类似之处。

“以往而言，B股和港股这种相对价值洼地总是在行情最后才被投资者发掘，多次先于A股见顶，国企指数甚至在去年5月26日就率先见顶，这主要是因为外资更重视价值投资，对于价格远远偏离价值的这种事实更敏感，这也使得B股和H股都可能比“博傻”的A股更早见顶。”上述私募人士称。

不过在2015年上半年的牛市中，以及第四季度的大反弹当中，B股的走势总是比A股慢几拍，B股分别是去年5月和去年12月开始才真正崛起。

“往往都是这样，A股涨了一倍，B股才闻风而动，但一动就是波澜壮阔。”深圳一位资深B股投资者回忆起6月份股指从998点开始启动的上一轮大牛市时说，同样也是在上证指数几乎涨了两倍多以后，B股才真正开始启动。

B股改革如何走?

中集集团、万科、丽珠集团等深圳企业都已率先尝试B股转H股，目前尝试了B转A的，则有东电公司和新城地产。东电B选择了大股东吸收合并整体在A股上市的模式，新城地产方面表示，“B转A”方案效仿了东电B的模式。

在不少市场人士看来，其他可供B股公司选择的路径还包括回购注销B股、私有化退市、兼并收购，甚至参考沪港通的做法，发展A、B股连通交易等。

深圳一名阳光私募总经理告诉本报记者，长期以来，B股更多靠着一个故事炒作，就是A、B股接轨，实现同股同权同价。虽然B股以外币计价，但本质上依然是人民币资产为主，如果人民币继续下跌，那么B股无疑也会跟着跌，一旦人民币累积贬值10%左右，那么用美元和港元计价的B股和H股，相当于每股收益下跌10%，股价自然有压力。

国信证券分析师郦彬表示，改革大背景下解决B股历史遗留问题渐行渐近，监管层一度明确提出要“稳步探索B股市场改革”，沪港通顺利运行提供了借鉴经验，随着注册制、深港通的逐步落地，未来B股市场改革势在必行。B股历史上曾尝试“B转H”来解决遗留的制度问题，但由于货币转换、B股公司盈利能力弱、H股上市要求难以达到等问题，“B转H”并未大范围成功。

“未来可能的路径设想包括，类比港股通，在B股市场或也可以采取类似的B股通，允许使用人民币投资B股，解决货币转换问题，实现A、B股两个市场的实质接轨。在资金的流动下，A、B股之间的价差自然会逐步缩小，价差的消除将为最后的合并打下基础;而目前实施员工持股的公司数目逐渐增多，便宜的B股将是较为理想的激励标的物，分析未来有望通过员工持股计划激活B股市场。”郦彬称。

国泰君安分析师吕娟等则认为，由于B股是特定历史背景的产物，以后便无新的B股上市，B股融资和配置功能长期缺失，因此B股向H股或A股转板、A股公司回购B股等方式将成为B股市场特有的价值修复渠道。

A股市场的“反常合道” 第5篇

11月最后一个交易周沪深两市多个股指联袂创下新低，沪综指所处的点位所表示的市盈率仅有10倍，既低于2005年6月6日998点时的16.52倍，也低于2008年10月23日1664点时的12.25倍；同时，创业板、中小板也创出新低。何以点位比以前高而市盈率水平反而比以前低？这是因为所谓后股改效应，股改三年后，大量的且成本非常低的大小非纷纷减持，如堰塞湖决口大水涌向二级市场，压低了市场平均股价和市盈率水平，扩容了二级市场流通总股本，吞噬了二级市场货币流动性。在流通股票增加的同时，二级市场交易资金却在撤离，撤向何处呢？证券营业部忽悠股民，说炒股不赚钱，炒期货能赚钱，而且涨跌都能赚，而且T+0交易，当天买、当天卖，当天就赚，而且是杠杆交易，N倍放大收益。许多股民是期货盲，不明就里，听信了上面片面之词，就改炒期货去了。一言以蔽之，目前沪深两市的走势，是失衡的供求关系，即股票与资金的关系的反应。12月5日虽然两市大涨，但仍须观察其是否具有持续性，才可下结论。

10月26日国家统计局和物流与采购联合会发布经济数据，表示大企业的10月份中国制造业采购经理指数PMI由9月份的49.8上升至50.2，重返所谓荣枯线之上，并创下4个月新高，11个分项指数有10个都呈回升态势。11月22日汇丰银行公布的表示中小企业的中国采购经理人指数PMI初值11月创下13个月来的新高。常言道，股市是经济的晴雨表，还有论股者说，股市一般提前3至6个月反应实体经济的运行走向趋势，既然PMI指数表示的中国实体经济似乎已经走过了衰退隧道的最黑暗路段，那A股市场何以不仅不提前反应，反而背向而行，继续向下滚落呢？笔者的理解是，中国的实体经济有其运行循环周期，中国的A股市场也有其运行循环周期，这两个周期不仅并不同步，其时间差恐怕也不是3至6个月。李大霄先生是严谨严肃的，他说的2132点这个钻石底，之所以被无情轻松地跌破，沦为了暂时底，不能说他的论断没有经验依据和逻辑基础，只能说目前的A股市场出现了新情况新特点。是什么新情况新特点呢？新股发行方式要变天，之所以说是变天，笔者意在强调下一步的新股发行方式不是小变，量变，不是枝节性的变，而是大变，质变，根本性的变。以前的新股发行方式，受益的是少数企业、少数券商投行、少数一级、二级市场上聪明狡猾大胆勇敢的投机分子博弈高手，受害的是二级市场不明就里的外行投资者；以后要施行的新股发行方式，就是要推广浙江世宝的发行方式，就是少量、低价、低市盈率、低募资额，这种发行方式的受益者是多数企业、多数券商投行、多数秉持价值投资理念的投资者。

作为新兴市场的A股价值投资探讨 第6篇

关键词：价值投资投资理念,动因,展望

一、价值投资理论

1、来源及地位

价值投资理念源自于西方上百年的市场实践, 金融分析的开山鼻祖格雷厄姆于1934年出版了《证券分析》一书, 对价值投资进行了完美论述。该书现在已经成为了金融教科书, 成为市场上有史以来再版最多的畅销书, 也是广大投资人心中的“圣经”。而20世纪最伟大的投资家-“股神”巴菲特也坦承有85%的投资理念来自格雷厄姆。

2、含义

价值投资的核心思想是利用一定的方法测定出股票的“内在价值”, 并与该股票的市价进行比较, 进而决定对该股票的投资策略。

价值投资认为上市公司的内在价值与股票价格有时会有所背离, 其内在价值由经营管理等基本因素决定, 而股市资金的供给需求状况则决定了股票价格, 在不同的决定因素下, 内在价值高于股票价格的价差被称为“安全边际”。一家绩优的企业出现安全边际时, 对其投资就具备了所谓的价值。

内在价值在分析中的作用, 关键的一点是证券分析的目的并不是要确定某一证券的内在价值到底是多少, 而是只需搞清楚其内在价值是否足够。例如, 足以为其债券提供保障, 或足以证明应该购买这种股票, 或者是否比市场价格高或低。出于这种目的, 一个大概的、近似的内在价值数字就足够了。就比如说, 无须知道一位男士的准确体重, 我们也能看出他是不是过于肥胖。

3、主要特点

(1) 价值投资属于基本分析方法的范畴, 其分析的侧重点是宏观政策、经济发展、公司业绩及增长潜力等基本面。

(2) 侧重于证券的安全性和稳定性。崇尚价值投资理论, 要求投资者的行为必须比较稳健而不能冒进, 因为企业未来现金流的确定具有相当大的不确定性, 这样就使得价值投资最主要的应用领域在传统产业。实际上, 以价值投资著称的投资大师巴菲特, 就主要投资于自己熟悉的传统产业股票, 即使在“网络股神话”时代, 也没有购买一只科技股。

(3) 倾向于长期投资。更注重对公司实质价值的分析及公司长期发展, 而不是短期的投机而获取短时间内的买卖差价。正是基于此, 才使得价值投资是真正意义上的投资而不是投机。

二、A股股市价值回归的动因

中国A股市场是一个新兴股市, 正处于转轨时期, 入世后证券规则与国际接轨, 股市主导力量由政府转向市场、市盈率或是市净率与国际接近等等, 这就需要一个新的投资理念与之相适应;其次, 由于一些制度性的原因, 比如说没有做空机制, 监管力度不够, 公司内部人控制, 投资渠道缺乏, 信用体系不足等等, 导致股市庄家的出现, 使得投机大肆猖撅, 严重影响了资本市场的健康发展;此外, 股市经历了2005年-2007年持续三年的大牛市, 沪股指从998点飚升至6124点, 但随后股指却在2008年一路下跌至1664点, 广大股民损失惨重;虽然在2009年, 在宽松的货币政策指引下, 中国的股市反弹到3423点, 而且11月30日创业版28只股票的上市首日更是成了亿万富翁的摇篮, 28只股票平均市盈率超百倍, 但财富神话的背后不免让人怀疑价值是否在A股失灵了等等。从这些背景看, 现在正是大力倡导价值投资的有利时机, 价值投资作为一种先进的投资理念, 必将起着引导中国股市健康发展的重要角色。

(一) 市场功能的健全将促使股价向其价值回归

在我国股市与国际资本市场逐步接轨之际, 作为一个经济大国, 必然要建立一个功能健全的股市。国务院下发的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》 (又称“国九条”明确指出:“推进资本市场改革开放和稳定发展的任务是更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标, 建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场。”但是, 股价扭曲却是导致我国股市的基本功能缺失的重要因素。

1、股价扭曲对预示功能的影响。

股市是经济的“晴雨表”, 然而, 我国股市却由于股价与上市公司业绩背离无法体现这一功能, 如2003年-2005年是中国经济高速发展期, 可中国股市却经历了三年大熊市, 跌到了998点, 股市与经济基本面严重背离。

2、股价扭曲对股市配置资源功能的影响。

我国股市处于非理性和非均衡的扭曲状态, 违背了绩优价优、绩劣价劣的原则, 是导致股市资源配置功能缺失的重要原因。价格信号失真使有限的股市资金未能流向真正具备投资价值的企业和行业, 降低了市场资源的使用效率。

3、股价扭曲对股市的价值发现评价功能和约束功能的影响。

这一功能是建立在股价正确反映价值的基础之上的, 如果市场投机成风, 投资者根本不屑于潜心研究和发现企业价值, 股价就变成了博弈游戏, 那么股市价值发现和评价功能就无从谈起了。

总之, 只有通过价值回归, 逐步使股市具备投资价值, 股市的功能才能健全。

(二) 全流通改变了股票短缺商品的地位, 定价趋向价值

1、流通规模逐渐扩大导致股票作为短缺商品的地位发生根本改变。

长期以来, 我国股市规模小而且需求远大于供给, 股票成了短缺商品。然而, 2005年股改的启动, 截至2009年10月31日, 两市流通股总数达17.57万亿股 (数据来自大智慧) , 中国石化、工商银行等大盘蓝筹股都纷纷加入全流通时代。虽然目前全流通对股价影响不是很大, 但超常规双向扩容必然逐渐改变原有的供求关系, 股票作为短缺商品的地位一去不复返了。

2、股票短缺商品地位的改变促使其定价趋向价值。

长期以来, 我国股票作为短缺商品的地位助长了股市的投机之风, 市场定价远高于其价值。流通市值规模的超常规扩大, 必然使股票在供求关系改变的情况下向下调整。首先, 全流通后, 持有国有股、法人股的股东的筹码成本很低, 甚至是负成本, 获得流通资格后, 即便低于现有价值的价格抛售仍能获利丰厚, 而且规模巨大的流通股股权从高度集中到相对分散, 要通过长时期的交易与流通才能逐步化解, 在2008年下半年, 行情低迷, 非流通股股东不计成本的抛售股票, 引起市场剧烈波动便是明证。其次, 新股全流通IPO发行流通规模大, 市盈率渐趋合理, 红筹股回归, 大型国有企业整体上市、而且甚至国际版等都将在不远的未来推出, 都将对现有股票市场扭曲的价格定位形成冲击。

(三) 全流通后股东利益趋于一致, 上市公司的业绩和成长性将受到共同关注

在股权割裂的情况下, 不同性质的股东各顾各的利益, 国有股、法人股股东的收益来源于两个方面:一是分享公司分红、二是通过融资和再融资把流通股贡献的高溢价资金按股权持有的比例数无偿划到自己名下。其中第二个方面占收入的大部分。公司股票在二级市场的价格涨跌则与他们的利益无关, 股票市场只是他们向流通股股东大肆“圈钱”的场所。流通股股东处于弱势地位, 他们基本上不关心或无法干预公司的经营, 在二级市场股价波动中搏取差价是他们利益的主要来源, 这种情况决定了股票市场的投机性质, 作为股票价值根据的公司分红能力长期以来得不到足够重视。

全流通后股东利益逐渐趋于一致。首先, 全流通后股价与所有股东的利益都息息相关, 所有股东都关心股价。其次, 所有股东的收益都来源于公司分红和股价升值, 这两个方面收入都依赖于公司的效益和成长性。大股东已不可能利用股权割裂的制度缺陷“圈钱”, 同时, 全流通使股票筹码供应量很大, 操纵股价十分困难, 股价投机已不可能成为股东收益的主要来源, 炒作股价必须立足股票的价值, 即从公司的效益和成长性中寻找根据。因此, 所有股东都必须关心公司的经营状况。

(四) 市场投资主体的价值投资理念逐渐形成

1、投资主体机构化带来投资理念的变化。

2001年以前, 中国股市流通市值的70%是散户投资者, 2004年, 机构投资资金占当时流通市值的比例跃升到55.7%, 机构投资者之间的博弈代替庄散博弈占据市场的主导地位, 目前市场已经形成了券商、保险资金、QFII、社保基金、公募基金、私募基金等构成的机构队伍, 由于新机构的资金有追求长期稳健收益的属性, 市场投资理念发生了革命性的改变。投资者从单纯的“看图说话”, 技术分析和投机炒作转向关心上市公司的基本面, 以追求分享上市公司的利润分红和成长为目标的价值投资理念开始树立。2007年年底, 赤子之心掌门人赵丹阳写给投资者的一封信, 秉承价值投资理念, 毅然在2008年1月2日解散了A股投资基金, 使公司躲过了6124点到1664点下跌引起的巨大损失, 给广大投资者上了很好的一课。

2、投资工具多元化促使居民 (散户) 投资者渐趋理性。

居民的资金有分散和非专业的特点, 2000年以前, 这部分资金直接投资的渠道很少, 股市因为可以通过把股权拆细使之拥有小额资金的居民可以直接投资, 所以短期内获得暴利的效应吸引了占居民储蓄1/3的资金向股市聚集。但我国市场体系不断发育和完善, 特别是要素市场的发展, 居民投资工具出现多元化的特点。金融市场中以前普通居民可望不可及的高风险高收益的外汇、期货等投资品种现在可以便捷操作;证券市场中股市以外的投资工具多样化、特色化发展, 如国债、可转债、企业债等低风险收益稳定的品种流动性、可操作性迅速提高, 开放式基金专家理财、创新品种不断推出, 可容纳大量资金。在储蓄低利率甚至负利率的条件下, 民间借贷活跃, 保险、储蓄的可操作性越来越高。在实物投资市场, 住房、金银、古董、字画、邮票等交易的流动性和可操作性已经很高。相比之下, 我国股市近年来暴涨暴跌, 出现了“十投九亏”的局面, 从而导致投资者信心持续受挫。投资工具多元化使居民可以从容选择那些风险更低、获利性更高的投资品种, 同时促使其投资理念在比较中逐渐成熟。股市只有在产生赚钱效应的时候, 居民的资金才会大量进入, 而且相对于泡沫度很大的个股, 那些价值低估的个股更容易成为投资对象。

3、成熟市场的价值投资理念影响。

成熟市场有两个特征:第一, 股价拉开档次, 反映上市公司质量的优劣与差异性。美国股市100美元的股票与1美元的股票并存, 香港股市好股票的价格最高的超过百元, 垃圾仙股的价格才几分钱。第二, 投资者坚持“价值投资”和“长期投资”的投资理念。海外成熟市场的投资理念重视长期 (5年、10年甚至更长) 的投资前景, 在选股方面其主要考虑因素有三个方面:低市盈率、流动性、行业和上市公司的发展潜力。这一理念从QFII的投资过程中充分表现出来。QFII到A股市场后, 高调提出价值投资的理念, 对众多的投资者产生了一定的示范效应。在2005年的A股市场上, 表现出了不同于国内投资者的投资风格, 对部分价值低估的蓝筹股是越跌越买、跌得越多买得越多, 似乎是在重复上世纪90年代台湾和韩国股市的抄底行为。

与成熟股市相比, 我国股市的股价分化开始不久, 股价分布“窝蜂”的现状没有根本改变, 还没有拉开应有的档次。如2009年10月30日创业板28只股票上市首日, 几乎所有的股票在盘中都有翻番的涨幅, 平均换手率达80%以上, 华谊兄弟的收盘动态市盈率高达150倍, 与发达国家创业板平均市盈率36倍相比, 创业板的首发股票明显有很大的价格泡沫。市场上两种投资理念并存:游资的投机操作对中小投资者有很强的号召力, 如宁波解放路100号的“涨停板敢死队”一度成为市场的一面旗帜;坚持价值投资理念的主要是券商、保险机构、基金、QFII为代表的机构投资者, 他们代表着市场发展的方向, 必将主导中国股市。

综上所述, 在诸多因素的合力推动下, 中国股市走上了一条长期的价值回归之路。

三、未来展望

总之, 价值投资是一种先进的市场投资理念, 它必将会成为中国股市投资理念发展的趋势。在价值投资的指引下市场的投资行为将会逐渐趋于理性, 从盲目“坐庄”、“跟风”及羊群效应逐步过渡到对上市公司基本价值的挖掘上来, 这正是企业健康成长和经济发展的内在要求。而且随着中国股市的逐步完善, 价值投资会越来越彰显它的优势和作用, 成为引导中国股市健康发展的动力。

参考文献

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中国A股市场指数波动的周期分析 第7篇

1 极大熵谱估计原理

熵原本是热力学中对事物不规则性的一种度量, 后来被应用于度量系统的不确定性。在信息论中, 熵是衡量随机事件不确定性程度的量。最大熵谱原理 (MEM) 的实质是选择这样一种谱, 它对应着最随机或最不可预测的时间序列, 而这个时间序列的自相关函数又与一组已知值相同。它是由J.P.Burg首次将最大熵定理 (POME) 用于频谱分析中而产生的。最大熵谱原理是一种非线性谱分析方法, 其主要特点是:

(1) 比普通线性谱估计有更高的分辨度;

(2) 可以用较短的数据记录进行谱分析, 填充出一个长得多的时间区域。此外, 这种方法所需要的计算时间与普通线性谱估计具有相同数量级。因此, 最大熵谱分析在许多应用中都是很有实用价值的理论。时间序列数据Xk的表达公式为:

undefined。

式中, Xk为被观测到的时间序列数据;nk为独立的定常白噪声;m表示自回归模型的截止阶 (即自回归模型的次数) ;再利用Wiener-Khinchine公式, 得到最大熵谱原理的表达式:

undefined

式中, j为频率, Δt为离散序列的时间间隔, 在等间隔序列中一般取Δt=1, i为虚数, σm2为误差的方差。

最大熵谱原理中截止阶的确定是关键, 如果截止阶取得太小, 最大熵谱估计曲线一般比较平滑, 不能分辨任何周期成分。相反, 如果截止阶取得太大, 也会产生谱的虚假成分, 造成谱分析的失真。目前比较普遍地应用赤池宏思提出的最终预报误差 (FPE, Final Prediction Error) 准则来确定截止阶。根据阶数m从时间序列Xk求出的自回归系数bm.j的一种统计量Qm:

undefined。

统计量Qm取最小值时的次数m就是截止阶的次数。

2 市场指数极大熵谱分析结果

本文选取上证综指从1990年12月到2008年3月共208个月的月线收盘数据进行分析。进行最大熵谱分析首先要求数据平稳化。经检验, 原始数据并不平稳, 所以首先对数据取对数后, 采用BK滤波消除趋势项和噪声, 然后对所得数据进行ADF检验, 检验结果见表1。

经检验, 数据已经平稳化。根据利用MATLAB计算得到的谱密度与频率作周期图, 如图1所示。

从图1中可以看到, 周期图在f=0.055 664 063处出现一个十分突出的频谱, 对应周期长度为T=17.96月, 从图1中还可看出, 除主周期分量外, 还存在其他的周期分量。主要结果如表2所示。

根据上证综指第一主周期约18个月, 对照上证指数进行标注, 见图2。

从图2中11个平均为18个月的循环可以认为, 市场波动是有规律可循的, 市场存在一个很强的约18个月的周期分量, 一个主要高点或低点后的18个月左右, 很可能形成一个新的高点或低点。从图2中同时可以看出, 市场并不是严格按照18个月左右的周期循环, 会有左偏或者右偏。

用同样的方法对深证综指进行最大熵谱分析, 主要结果见表3。

3 结论与启示

通过对上证综指和深证综指的最大熵谱分析, 得出如下结论与启示:

(1) 市场有明显的主周期分量, 主周期下存在若干次周期的波动, 指数都存在若干个次周期, 次周期的存在表明指数波动的复杂性, 市场波动是若干周期分量叠加的结果。

(2) 由于市场周期一般存在多波长周期并存性, 并且波长具有一定程度的摆动性, 即有一定程度的扩张和收缩, 因此一般不宜把周期波长看成一个确定不变的固定值。投资者可以结合周期分析技术和统计搜索技术, 来发现比较合理的系统参数值。做法是先对投资对象进行周期分析, 求得周期波长, 再以周期半径为中心, 向上和向下进行统计搜索。通常这样可以较快发现较可靠的具有实战价值的参数值。

(3) 无论上证综指还是深证综指都有一个18个月左右的主周期分量, 一个主要高点或者低点后的18个月左右, 很可能形成一个新的高点或者低点。

(4) 证券市场的运行有自己的规律, 人们可以根据数据规律指导自己的投资行为。投资者可以利用证券市场的周期性波动规避风险, 提高收益。同时, 监管部门可以根据规律配合政策进行市场调控。

摘要：本文基于时间序列的极大熵谱估计方法, 利用MATLAB工具, 对A股市场指数进行分析, 得到了上证综指和深证综指的谱密度、频率及周期数据, 从中分辨出A股存在一个平均约18个月的主周期分量。结果表明, A股市场确实存在周期性波动规律。

关键词：A股市场指数,极大熵谱估计,周期

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我国A股市场系统风险时变性研究 第8篇

Blume (1971, 1975, 1979) 最早开始了系统性风险稳定性的研究, 上世纪80年代后, 一些学者提出了“时变β系数” (timevaryingβ) 的概念, 他们采用动态方法来估计并考察时变β系数的变动特征。Andrew, Jennifer&Terence (1997) 采用CUSUMSQ等检验方法对β系数稳定性进行检验, 发现重大事件会导致β系数明显变异, 并利用随机游走状态空间模型对β系数的时间路径进行了拟合, 发现随机游走模型能够更好的预测突发结构转变;Hoesli&Macgregor (2000) 比较了使用常数CAPM、门限ARCH及GARCH-M模型计算出的β系数的差异, 认为门限ARCH模型能够更好的刻画β系数的非对称时变属性;Robert D.Brooks (2005) 研究了1994年~2001年上海、深圳A、B股指数的β系数时变性, 检验发现我国A股指数的β系数与世界市场的关联度非常低, 时变性与政策演变有很大关系。

国内学者也对β系数的时变性进行了一些研究。如沈艺峰 (1994) 、闫冀楠和张维等 (1998) 、陈浪南和屈文洲 (2000) 徐占东和郭多祚 (2004) 等, 研究结果表明我国A股市场β系数并不稳定, 并且时变β系数没有向均值1回归的趋势。

一、研究设计

1. 研究思路和方法

本文首先从罗尔批判对资产组合的质疑入手, 通过构建涵盖更广泛金融资产的市场组合, 把A股市场作为金融资产市场组合中的一个子组合, 以此达到直接衡量A股市场整体系统性风险的目的。从实证研究的可靠性和现实性出发, 本文力图在尽可能长的时间跨度上考察我国A股市场的系统性风险。经过多方考虑, 本文选择在我国金融投资市场上历时最久, 并且最具代表性的三种风险资产:股票、债券和商品期货构成市场组合。

为了避免直接给定资本市场无风险利率可能存在的问题, 本文采用夏普的单指数市场模型。

其中, Ri为证券或组合的收益率, Rm为市场组合收益率, βi为单指数市场模型中证券或组合的β系数。该市场模型反映了资产定价理论的早期意义, 即静态线性假设。本文首先在该模型基础上, 对β系数进行稳定性检验。为保证检验结论的可靠性, 本文采用两种方法对稳定性进行检验, 其中之一是直接检验法, 即CUSUM SQ (Brown、Durbin&Evans, 1975) , 另一种是间接检验法, 即ARCH-LM残差序列检验 (Engle, 1982) 。在实证检验证明β系数不稳定的基础上, 基于GARCH (1, 1) -M模型, 估计出A股市场整体时变β序列。

2. 研究样本和数据

考虑到数据的可得性和有效性, 本文选择1995年4月至2008年7月共160个月的月度数据作为样本区间, 以上证指数月收益率作为A股市场收益率样本。

市场组合收益率的计算基于以下公式:

式中, Ri, t为构成市场组合的三种金融资产的收益率序列, 并作了对数差分处理, 即:

Wi, t为股票、债券、商品期货收益率在组合中的权数。A股市场的月收益率为当月末上证指数与上月末上证指数的对数差分。国债是我国债券品种中, 存续时间最长, 交易量最大的投资品种。我国目前上市交易的存续时间最长的债券为99国债 (8) 。囿于数据的可得性, 债券的月度收益率, 1999年11月以前选择当年发行国债的发行利率Ry, 进行月度对数差分, 即Ri= (ln (Ry+1) ) /12。1999年11月以后, 选择99国债 (8) 月收益率的对数差分。商品期货的收益率, 选择存续时间最长且最具代表性的大豆 (豆一连续) 、天然橡胶 (天胶连续) 和铜 (沪铜连续) 的月收益率的对数差分值。

考虑到不同金融资产的交易特性, 各品种的权重主要以交易规模占比进行动态赋权, Vi, t分别为A股市场的月末流通市值、债券月度托管量、商品期货的月度成交额。

二、稳定性检验

1. 研究方法

运用单指数市场模型:

式中Rsh, t为A股市场收益率序列, Rm, t为市场组合收益率序列, βsh为A股市场的β系数。基于单指数市场模型, 运用普通最小二乘法便可以估计出基于静态视角的β系数。然而大量实证研究发现收益率时间序列一般存在多个异常的峰值, 并且通常伴随异常波动的“聚类现象”, 这体现出收益率序列波动的条件异方差迹象。因此, 在较长样本周期上对β系数进行估计之前, 首先需要进行β系数的稳定性检验。为了保证检验结果的稳健性, 本文采用直接和间接两种方法对β系数的稳定性进行检验, 即ARCH-LM残差序列检验、CUSUM SQ检验。

(1) ARCH-LM检验

ARCH效应检验用来检验模型的残差序列是否存在自回归条件异方差性, 从而检验模型的稳定性。ARCH-LM检验通过检验 与 之间是否具有显著的线性依存关系来检验残差序列的自回归条件异方差特征, 即:

(2) CUSUM SQ检验

CUSUM SQ检验是基于递归最小二乘法对参数稳定性进行直接检验的一种方法。如果方程中有k个系数需要估计, 前k个样本点用来生成对系数的第一个估计。然后将样本点逐个加入到样本区间中, 对模型进行重复估计。在此过程中, t-1期的参数估计值βsh, t-1被用来预测t期的Rsh, t, 进而得到基于t-1期信息的递归预测误差序列:

递归残差定义为:

如果模型 (4) 的参数稳定, 那么递归残差νt相互独立且服从零均值和常数方差的正态分布, 即, H0表示模型参数稳定的原假设。CUSUM SQ检验统计量为:

检验的置信区间为:

式 (9) 中c0依赖于给定的显著性水平, 并根据观测样本容量确定其具体取值。在模型参数稳定的原假设下, CUSUM SQ检验统计量st序列的时间路径将在置信区间[c0-t/ (T-2) , c0+t/ (T-2) ]内波动, 对置信区间的任何显著偏离都说明被检验模型的结构不稳定。

2. 实证结果

对于上文构建的市场模型, 进行检验后结果如下:

由表1可知, ARCH-LM检验下的F统计量与T*R2统计量均大于5%显著性水平下的临界值, 证明模型存在显著的ARCH效应。

图1给出了5%显著性水平下的临界值边界, 统计量St序列在5%的显著性水平下明显超出临界值, 因此拒绝参数稳定的原假设, 认为单指数市场模型的β系数在5%的显著性水平下不稳定。

从检验结果来看, ARCH-LM检验表明了模型存在显著的ARCH效应, 投资组合收益率波动存在着显著的条件异方差性。CUSUMSQ直接检验法同时证明静态市场模型参数在5%的显著性水平下不稳定。综上可以得出β系数具有不稳定性的结论。

三、时变β系数估计

由前文结果可知, 传统的静态市场模型结构并不稳定, 残差项存在显著的ARCH效应。下面我们采用动态模型的方法, 研究A股市场系统性风险的时序变化。

1. GARCH (1, 1) -M模型

根据资产组合理论, 在本文构建的研究框架下, 考虑到β系数的时变性, A股市场的时变β序列的定义公式为:

公式 (10) 中, βsh, t为A股市场的时变β序列, σ2shm, t为A股收益率与市场组合收益率的条件协方差序列, σ2m, t为市场组合收益率的条件方差序列。

本文采用GARCH (1, 1) -M模型对条件协方差σ2shm, t与条件方差σ2m, t进行估计, 模型结构如下:

公式 (11) 至 (15) 中, σ2shm, t为A股收益与市场组合收益率的条件协方差, σ2sh, t和σ2m, t分别为A股收益率与市场组合收益率的条件方差。

本文运用该模型, 采用极大似然估计法, 得出条件协方差σ2shm, t与市场组合条件方差σ2m, t, 导出时变β序列βsh, t。运用的统计分析软件为EVIEWS5.0。

2. 实证结果

对模型进行ARCH效应检验后, 证明GARCH (1, 1) -M模型很好的消除了残差序列的ARCH效应。从图2可以看出, 时变β序列的波动性很大。

由图2可知, 时变β序列的均值为1.87, 表明A股市场收益率的波动水平约为整个金融资产市场收益率波动的1.87倍, A股市场在整个金融市场组合中属于系统性风险大的投资品种。在1995年4月至1996年12月间β系数均在一个较高的水平上震荡, 于1996年5月达到全区间内的最大值2.97。1997年1月开始β系数急速回落, 1997年5月至2005年3月β处于低位整理的阶段, 并于2004年5月达到全区间内的最小值1.427967。2005年4月开始β出现上升趋势, 并且可以看到β系数的波动幅度较前期显著加大, 2007年1月开始, β系数出现回落, 至2007年11月反转逐见回升。近期的β系数又有急剧上升的趋势, 2006年至今的牛熊市行情转换中A股市场的系统性风险被释放后又重新累积。

四、结论

作为一个探索性的研究, 本文得出以下结论:

1.在系统风险的稳定性检验部分, 通过ARCH-LM残差序列检验、CUSUM SQ检验对静态市场模型进行检验, 综合判定在本文的市场组合下, A股市场的系统性风险存在不稳定性。

2.基于GARCH (1, 1) -M模型对1995年4月至2008年7月我国A股市场的β系数做出时序上的估计, 发现A股市场在我国金融投资领域的系统性风险较高, β系数不仅存在较大的时序上的差异性, 并且随着流通市值的快速增加而不断增大。

摘要：本文通过构建我国流动性金融资产组合的收益序列, 以此为参照运用模型对我国A股市场总体系统风险的时变性进行实证分析。实证结果表明, 近年来随着流通市值的快速扩张, 我国A股市场整体的系统性风险在不断加大。

关键词：系统性风险,时变性,GARCH (1, 1) -M

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退市新规—A股市场的救命稻草 第9篇

关键词：上市公司,退市制度,《退市意见》,主动退市,强制退市

一、引言

1994年, 中国第一部《公司法》就已经涉及到了退市制度, 但中国资本市场的一大诟病是, 上市等于圈钱, 一些上市公司在连续亏损甚至已经没有任何经营的情况下, “壳资源”却待价而沽。A股市场为保“壳”而博弈的现象普遍存在, 退市制度并没有发挥其应有的效力。直到2001年PT水仙退市, 中国资本市场才有了第一家真正退市的上市公司。根据沪深交易所的累计数据, 截至2014年底, 仅有78家公司退市, 仅占2667只上市股票总数的2.9%, 相比于其他国家成熟资本市场, 这个比重显然过低。

2014年2月7日, 中国证券监督管理委员会审议通过了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》, 于2014年10月15日正式公布, 号称“史上最严”退市制度。《退市意见》涉及健全上市公司主动退市制度、实施重大违法公司强制退市制度等七个部分25条细则, 自2014年11月16日起施行, 不少业内人士期待, 新的退市制度的出台有助于改变投资者广为诟病的“退市难”问题。

二、新规实施以来退市情况统计

根据WIND数据库统计, 从2014年11月16日新规实施开始, 截至2015年5月28日, 共有13家上市公司退市, 其中有五家公司因为吸收合并而终止上市, *ST二重因达到连续三年亏损的条件而退市, *ST新都和*ST博元两家公司则于2015年5月下旬先后暂停上市。具体情况见下表1:

2012年至2014年新规实施之前的三年间, 总共有29家公司退市, 5家公司暂停上市, 从这个数据可以明显看出, 新规实施以后在退市公司数量上有了一定程度的增加。

三、新规对于退市制度的完善

相比之前的退市制度, 新的退市制度呈现出以下几大亮点:

(一) 健全上市公司主动退市制度

截至目前, A股市场上主动退市的公司仍然屈指可数, 主动退市制度仍存在诸多弊端和漏洞, 其发展也受到各方面的限制。主动退市与强制退市在退市实施程序、后续安排等方面存在混同问题。

《退市意见》在主动退市方式方面做了进一步的扩展规定, 涉及到确立主动退市的途径和方式、明确主动退市公司的内部决策程序、规范主动退市申请与决定程序、健全主动退市的配套政策措施四个方面。对于有主动退市需求的上市公司来说, 可以有更多可操作的选择途径。《退市意见》的出台, 有助于鼓励上市公司主动退市, 缓解我国主动退市严重不足的问题, 为扭转强制退市难、主动退市少的资本市场现状提供推动力, 使A股市场早日形成“能上能下, 进退自如”的市场化流动机制。

(二) 实施重大违法公司强制退市制度

“强制退市”是此次退市制度改革的最大亮点。数年来, 还没有上市公司因“重大违法行为”而退市。《退市意见》针对欺诈发行、重大信息披露违法等市场反映强烈、严重损害投资者权益、各方认识较为统一的的违法行为, 制定了具体实施细则, 明确了相应的暂停上市和终止上市要求。

对于重大违法公司强制退市制度的实施, 有助于加强对造假上市公司的威慑力, 制约和规范上市公司的行为, 改善此前A股市场“退市难”的问题。新规详细列举了20种强制退市的情况, 并明确严格执行市场交易类、财务类强制退市指标, 相比于原有的退市制度, 可操作性更强, 其执行力有待进一步观察。

(三) 完善“退市整理期”制度。

实践中, 对于涉及重组的退市公司, 可召开股东大会由股东自主决定是否进入退市整理期, 《退市意见》对这一做法进行了规范。

设置退市整理期, 对于投资者来说, 可以有更多的交易机会来充分释放风险。对于达到退市要求的公司来说, 可以选择主动退市, 整改之后再申请重新上市。这一制度有利于资本市场的进一步完善。重大资产重组事项无疑会对上市公司带来影响, 公司股票进入退市整理期交易, 也可能会使得其股票交易大幅波动, 不利于资本市场的稳定。召开股东大会由股东自主决定是否进入退市整理期, 有利于保护投资者特别是中小投资者的利益, 也体现了对于公司股东的权利的维护和尊重。

(四) 注重保护中小股东的合法权益

《退市意见》第十九至二十二条具体规定了加强退市公司投资者合法权益保护的细则, 其中涉及贯彻执行投资者保护的总体性要求、完善主动退市公司异议股东保护制机制等四项具体要求。另外, 主动退市的内部决策程序的完善也体现了对于中小股东合法权益的重视和保护, 主动退市异议股东保护机制的相关规定为“须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过, 并须经出席会议的中小股东所持表决权的2/3以上通过”。新规明确了重大违法公司相关责任人的民事赔偿责任, 这一条, 将有利于提高投资者的索赔效率。《退市意见》的出台体现了我国资本市场由重融资者向重投资者的转变, 这一点还体现在上述退市整理期的完善之中。

四、退市制度改革方案的不足及改进意见

现实中, 一些触及退市标准的上市公司采取各种方法来应对退市风险, 使其免于退市, 这表明目前的退市制度仍然存在制度漏洞。尤其对于以下几点, 应当给予适度的关注。

(一) 退市红线的设置尚不完善

当前的制度规定, 创业板公司如果最近三年内连续亏损, 则应该暂停上市。“亏损”的计量以当年经审计的净利润作为依据, 政府补贴、处理固定资产净收益等都包括在内。这样一来, 一些上市公司通过甩卖资产等途径也能增加“审计净利润”, 以此来摆脱连续三年亏损的状态, 借以躲避暂停上市。

然而, 创业板公司恢复上市标准中的“净利润”以扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为计算依据, 即在净利润指标的考量中, 要涉及扣除非经常性损益因素。退市红线指标和恢复上市指标设计之间显然有出入, 不妨把“扣非”因素也加入到退市红线指标设计之中。

(二) 重大违法公司强制退市制度存在“法不溯及既往”问题

对重大违法公司实施强制退市是此次《退市意见》的最大亮点, 但细则中并没有明确这个制度的适用范围, 一般认为, 法不溯及既往。像上市公司海联讯、康达新材均涉及欺诈发行、重大信息披露违法, 就在新退市制度正式实施之前, 证监会下达了对他们的行政处罚, 二者最终逃过退市。

其实, “造假则退市”并非新规, 早在1994年第一部《公司法》中就有提及, 而2006年《证券法》也规定, 若公司有重大违法行为, 交易所可暂停其上市。几乎每一任证监会主席都会对退市制度进行改革, 只是这些政策始终没有得到强有力的执行, 何谈“法不溯及既往”, 新规应明确指出, 重大违法公司强制退市制度适用于之前所有的重大违法行为。

(三) 重新上市制度存在弊端。

就重大信息披露违法公司, 《退市意见》做出了允许其申请恢复上市的制度安排。这项规定显然有失法律的权威性, 处罚力度远未到位, 不应以纠正违法行为作为换取申请恢复上市的“筹码”。而对于主动退市的情形, 则需区别对待, 允许主动退市公司随时提出重新上市申请, 在一定程度上能鼓励更多的上市公司主动退市。

另外, IPO上市和重新上市是由不同的部门来审核把关的, 二者在审核标准、程度上可能会存在出入。证监会审核IPO上市, 而证券交易所对重新上市负责。有必要使二者的标准趋同, 否则重新上市可能成为捷径, 使违法造假等公司凭借借壳上市等途径重获新生, 这对排队企业以及其它上市公司都是不公平的。

五、新规面临“不死”挑战

*ST博元是新规实施以来首家触及“重大违法退市”标准的上市公司, 该公司涉嫌违规披露、不披露重要信息罪和伪造、变造金融票证, 2015年3月26日被证监会依法移送公安机关, 上交所于5日之后对*ST博元股票实施退市风险警示。*ST博元成为继去年底退市制度改革后, 沪深两市第一家因为重大信息披露违法行为而被暂停上市的公司。

但就在其暂停上市开启倒计时之时, *ST博元的股价却意外出现了“末日疯狂”—从5月12日开始的三个交易日连续涨停, 5月14日以6.55元的收盘价在风险警示板告终。*ST长油此前也出现过类似于*ST博元的“最后狂欢”, 停牌前一个交易日, 接近万亿元入场, 资金的疯狂可见一斑。*ST长油似乎对*ST博元的“末日疯狂”形成了“示范”效果, 二者因此也让最新一轮改革的上市公司退市制度再次遭遇“不死”挑战。

六、总结

退市制度旨在建立证券市场的优胜劣汰机制, 使资本市场平稳健康发展。投资者可以根据上市公司的披露信息来选择或改变投资对象, 将资金投向经济效益好或者有发展前景的公司。若垃圾股“退而不死”状况依旧, 则会扭曲整个市场的估值体系和定价功能, 严重影响A股市场的效率。

新规号称“史上最严”的退市制度, 其出台与完善有助于实现资本市场的优胜劣汰和资源配置效率的提高。伴随着退市制度的逐步落实, 中国股市也将不断发展完善。新规实施开来以后, 达到标准被退市的公司还将会为未退市的上市公司敲响警钟, 敦促未退市上市公司自觉加强诚信制度建设, 力图实现公司治理等的优化。

另一方面, 《退市意见》仍然存在一些不足之处, 《证券法》还未及时完善修订, 可能会因政策执行缺乏法律根基, 而最终影响到新规的落实。主动退市也还有很长的路要走, 短期内恐怕难以有根本性的扭转。新一轮的退市制度的威慑力究竟如何, 是否能将垃圾股清理出去, 实现优胜劣汰机制, 还需要边走边看。

参考文献

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[4]刘春长.证券发行管制、退出机制与创业板市场的发展.中国金融.2010 (16) .

港股市场与A股市场的比较研究 第10篇

关键词：香港市场；A股市场；投资理念

中图分类号：F812 文献标识码：Ａ 文章编号:１００３－９０３１(２０12)02－００42－０2 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.02.10

当前，赴港上市的中资企业多达260余家，总融资额超过千亿港元，中资股占据香港股市大盘市值的50%以上，占据香港股市成交额的60%以上，且在香港上市的很多中资股的市盈率、市净率远低于A+H上市的国内市场及国内上市的同类型企业，投资价值凸显。认真比较分析港股和A股两个市场的异同，重新审定和进一步探寻最优的港股投资路径和策略，对投资港股的投资者和研究者有较好的借鉴意义。

一、参与主体

从市场参与主体来看，香港市场的参与者主要是机构投资者。调查显示，香港的机构投资者（本地及外地）的交易比重连续五年高于60%，2010年高达64%，其中外地机构投资者的交易比重更是高达42%。A股市场参与主体主要是境内投资者,且以境内自然人居多。2010年，A股市场自然人投资者交易占比为84.59%，一般法人和专业机构合计仅占15.41%。从开户数来看，A股市场个人投资者开户数占国内证券市场全部开户数的99%以上。

从香港市场和A股市场的机构投资者来看，香港市场机构投资者主要由大量的机构基金管理人和对冲基金组成。截至2010年末，香港市场上经香港证监会批准的对冲基金有500多只，管理的资产总额超过600亿美元；而A股市场机构投资者主要由大量的国内券商、基金、社保基金等机构组成，国外机构投资者，如QFII，仅200余户，且受到QFII资格及份额限制，难以自由参与证券市场交易。

从香港市场和A股市场的个人投资者来看，香港市场个人投资者主要为高净值及私人银行客户，市场内的本地居民接受过良好的教育，偏好市值较大、流动性较好的蓝筹公司。而A股市场个人投资者中，大学本科及以上学历的投资者仅占约18%，没有明显的投资偏好，具有较强的从众心理。

二、交易品种

香港市场交易品种较为丰富，主要有股票、债券、恒指期货、期权、备兑认股权证、股票挂钩票据、交易所买卖基金ETF、单位信托、对冲基金等。例如，2011年10月，香港市场衍生权证、牛熊证、债券三项衍生产品的成交量高达42万亿港元，占市场总成交量的29.5%[1]。

A股市场交易品种较为单一，主要包括股票、债券、证券投资基金等，衍生品种主要有权证、融资融券和股指期货。当前，这几种金融工具的规模整体较小：A股市场的权证以证券结算，主要以认购权证为主，且国内最后一只权证长虹CWB1已经结束了交易；目前的90只融资融券标的多属于大盘蓝筹，股价弹性较低，沪深两市融资融券余额仅为300多亿元人民币；2011年1-10月股指期货累计成交额为35万亿元人民币，成交量仅占市场的4.5%。

三、投资理念

两个市场投资者秉承的投资理念不同。两者的差异体现在多方面，包括市场投资主基调、投资者偏好、投资者关注重心、投资期限和操作频率等。

第一，市场投资主基调不同。香港是一个以投资为主、投机为辅的市场，恒生指数一般是有涨有跌的波浪式的向前发展，较少出现疯涨疯跌的情况。A股市场的上证综指、深圳成分指数收益率绝对值的波动较大，暴涨或暴跌的频率高、涨跌幅度大，具有较为明显的“政策市”特征。第二，投资者偏好不同。香港的投资者注重公司的实质业绩，偏好市值较大、盈利稳健、分红较好、流动性较好的蓝筹公司。而A股市场的投资者仅限于境内，投资理念趋同，偏爱有高成长预期的中小盘股。第三，投资者关注重心不同。香港市场投资者注重的是企业基本面的分析和跟踪、公司商业模式、核心竞争力的研究，A股市场投资者仍未摆脱政策市及消息市的阴影，大多数投资者仍旧崇尚政策与消息。第四，投资期限和操作频率不同。香港市场投资者看重公司的成长性和未来价值,以中长线持有为主要投资期限，表现在换手率上，香港股市流动性较低，投资者不会频繁操作。以2011年10月联交所二十种成交最活跃股份（股数）为例，第一名中国银行的全月成交额仅占股份总额的4.34%。而在A股市场，投资并非为了分红,而是赚取差价，因此高换手率是其特色，2011年10月深市和沪市换手率最高的金磊股份和恒立油缸，换手率分别高达70.45%和41.11%。第五，羊群效应。A股市场追求短期效益的压力下，机构投资者基于声誉和报酬的考虑，会选择购买股市中的“热点股票”或模仿“领头羊”的投资行为，加重了市场中的羊群行为。而香港市场因秉承价值投资理念，羊群效应不显著。

四、发行机制

香港市场新股发行市场化定价程度较高。香港新股发行遵循询价与公开认购混合的招股机制，主要包括混合机制的股份分配方式、定价过程、回拨机制、超额配售权和市场稳定机制等制约机制来实现均衡:通过机构投资者本身的竞争来得到一个合理的招股价区间，然后通过证券抵押贷款制度（“展”）调整散户和机构的力量对比，利用散户来制衡机构投资者，再利用投行对良好声誉的渴求来约束发行人的高定价权需求。而A股询价制中，缺乏这种买卖双方与承销机构，各自为寻求利益最大化自由的博弈，也缺乏对询价机构的约束和惩戒，主承销商和发行人事实上主导了定价的绝对话语权，鼓励了发行市场的劣币驱逐良币。新股定价越高，发行人超募资金越多，投行承销费用也越高。然而根据需要公布询价明细的创业板公司的公告，鲜见QFII参与新股的询价，即便报价也处于低端，从中可以看出以“价值投资”著称的QFII对A股市场过高的新股发行的谨慎态度。表现在收益上，港股打新的中签率比A股要高很多，但新股认购也存在风险。据联交所统计，2011年香港股市80%新股破发。截至2011年10月末，A股市场共有251只个股上市，约三分之一的新股在上市首日破发，但A股打新收益率仍超过10%[2]。

五、盈利模式

香港市场做空机制的运用较为充分，做空机制，可以较好规避单边市的风险，是企业价值能够通过投资者之间的博弈得到客观的体现。另一方面，这也提供了一种可行的获利途径，当前香港市场可以运用港股衍生产品和一些特殊交易手法，如窝轮、沽空、套利等造成股价波动，从中获益。2011年，香港卖空市场平均每日卖空交易成交均在50亿港元以上，占市场成交额的比例超过5%。以2011年二季度香港市场发生的运用沽空和套利组合狙击中资银行股事件为例，香港联交所数据显示，2011年1-5月，多家投行与机构投资者参与农行沽空交易，交易量约14亿股，导致6月份农行股跌幅接近15%。另一方面，多家投行与机构投资者以约4~5倍杠杆融资认购安硕新华富时A50ETF的认沽（看跌）期权，沽空收益接近50%[3]。

而A股市场虽然引入了股指期货、认沽权证等做空机制，但品种较少，做空并未形成气候。目前，沪深300指数设计了四个月度合约，且对投资人有比较苛刻的限制条件，公募基金、券商等机构都不允许进场交易，使得做空机制没有得到充分发挥。因此，A股市场还主要靠做多来获利，盈利模式较为单一。此外，港股与A股市场在交易货币、交易单位、涨跌幅限制、风险程度、操作费用、信息披露等方面也有较多的不同。

综上所述，从参与主体、交易品种、投资理念、发行机制、信息披露等方面来看，价值投资在香港股市更具适用性，这也是当前港股市场绝大多数投资者秉承的投资理念。

在当前全球通货膨胀、资产缩水的压力下，如何选择一个成熟、活跃、规范的投资市场是一个不可回避的问题。而怎样适应这个市场，并在市场中成长、成熟到干练，更是至关重要。要达到这一目标，要求投资者进行港股投资不能抱A股投资同样的理念，掌握并实践价值投资的理念，挑选买入优质的港股并持有相对较长一段时间。

（特约编辑：罗洋）

参考文献：

[1]邓智杰.港股综合策略组成及其投资绩效研究[J].商业时代，2011（27）：79-80.

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[3]金竺恃.港股，还有投资价值吗？[J].银行客户，2009（4）：70-71.

A股市场多项指标呈现历史底部 第11篇

8月份上证综指累计下挫4.97%, 并在8月9日一度下探至2437点。A股市场之所以如此疲软, 与股市资金大幅流出密切相关。统计显示, 8月份沪深两市合计净流出资金高达818亿元, 成为当月A股市场下行的重要推手。一边是大资金的大举出逃, 另一边却出现了市盈率等多个指标接近历史底部的现象。专家认为, 在A股缺乏上涨预期但估值上又具备一定安全边际的情景下, 预计未来将继续维持弱势震荡的格局, 只有交易机会而缺乏趋势机会, 高抛低吸的“试错法”将成为市场操作的主导方式。

首先, 多项指标接近历史底部, 沪指股票平均市盈率靠拢历史底部。目前A股的估值水平甚至低于2005年, 接近2008年的低位。根据上交所公布的数据, 截至2011年9月1日, 沪市921家上市公司平均市盈率为15.35倍。而2007年大牛市启动前的2005年, A股市盈率为16.38倍。2005年6月份, A创下998.23点低点, 当月上证A股的平均市盈率为15.98倍。

而同2008年相比, A股估值水平也接近短期底部。2008年10月28日沪指达到1664.93点的低位, 当月A股的平均市盈率是14.09倍, 整个2008年为14.86倍, 基本接近当前的估值水平。

但也有分析认为, 上证A股平均市盈率同历次底部相差不大, 并非一定是股指的底部。首先, 银行股过度拉低平均估值水平。以9月1日为例, 在交易的901只股票中, 有15家公司动态市盈率超过1000倍, 142家在百倍以上。市盈率在40倍以上的也达到350家。而16家银行股动态市盈率全部低于10倍。如果剔除银行股, 今年6月底A股市盈率比2008年低点高出52%。而在欧洲和美国债务问题, 以及国内通胀依然高位运行的背景下, 银行股的低估值或无法对A股市场构成绝对有效支撑。

其次, 账户活跃度较低, 创近10周新低。随着赚钱效应的下降, A股账户活跃度持续减弱, 创阶段新低。据中登公司披露的周报显示, 8月最后一周两市参与交易的A股账户数为1058.04万户, 相比前一周减少约100万户, 创出自今年6月底以来的10周新低。与此同时, A股交易账户占比降至6.6%, 同为两个多月来的最低水平。

但数据也显示, 尽管A股账户交易意愿不高, 但持仓意愿仍较稳定。截至8月最后一周末, 两市持仓A股账户数为5710.16万户, 相比前一周增加约22万户, 为近3周的最高;A股持仓账户占比为35.64%, 环比明显回升。

值得注意的是, 去年下半年日均新增开户数基本在50000户以上, 两次低于50000户的情况分别出现在7月上旬和9月下旬, 这恰好也是大盘筑底之时。今年以来, 日均新增开户数一直在40000户左右的低位徘徊。

再次, 股市总市值占GDP比例失衡。衡量股市底部的标准形形色色, 但关于股市总量与经济总量的关系, 则鲜有涉及。所谓股市的总量问题就是股市总市值的增长超越了经济总量的承载能力。从总体上看, 股票总市值占GDP的比例越高的国家经济发达程度越高。但如果股票总市值的增长超越了经济增长水平, 股票市场就会出现剧烈的调整。

1999年, 在一系列政策的刺激下, 中国股票市场出现不切实际的“超常规”增长, 2000年和2001年流通市值占GDP比例迅速地提高到10%和18%左右。于是, 此后4年出现较大修正, 到2004年止, 已下降到9%左右。平均算下来, 从1999年到2004年, 6年流通市值占GDP比重的平均值是12%左右, 是年均近1个百分点的增长速度。

从1990年上海证券交易所成立迄今, 沪深股市才20年出头的历史, 按年均1%的速度, 股票流通市值占GDP总值的比例应维持在25%左右才比较合理。而2007年年底, 沪深流通市值占GDP总值的比例曾高达50%, 总市值占GDP的比例则超过120%。股市的“大跃进”必将带来极端的市场调整, 因此出现了迄今为止仍在继续的下跌就不足为怪了。

中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立认为, 目前的股票市值在经历了指数60%的调整后, 占GDP总值的比例依然太高。沪深股市的总市值占今年预计GDP的比例依然高达70%多。而从世界股市经验看, 只有当中产阶级成为社会主体时, 社会出现大量剩余资本, 股票市值才有可能达到GDP的2/3左右。中国股市由于众所周知的原因, 流通市值迅速增加, 打破了原有的股市与实体经济的平衡。

虽然市场已处于底部区域, 但右侧机会是否很快出现, 多家机构表示并不乐观。

南京证券认为, 政策尚不明朗加之流动性依然紧张, 必然会导致股指上行面临较大的压制。但在没有更大的“黑天鹅事件”引爆下, 预计市场总体仍将处于反复震荡筑底的过程。华西证券也预计未来将继续维持弱势震荡的格局, 只有交易机会而缺乏趋势机会, 高抛低吸将成为市场操作的主导方式。在具体方向上, 国诚投资认为, 投资者可以逢低分批布局那些低估值的、下半年机构重点看好的大消费类个股。短线可以关注次新股、旅游、酒店等题材类个股, 但也要做到稳健操作、见好就收。

最后, 以“试错法”尝试抄底?虽然对于未来市场走势分歧仍然存在, 但已有投资者开始积极布局、尝试入场。有市场人士以“试错”方式开展左侧交易。中信证券市场人士陈慕林认为, 随着8日央行加息“靴子”落地, 紧缩政策对市场影响基本淡化。市场预计今年内央行还会加息, 但紧缩预期峰值已过。“新国八条”公布, 重庆、上海房产税试点落实, 横在地产股上的利剑已落, 但目前地产股没有出现恐慌性杀跌行情, 显示政策对市场影响相对有限。