红酒的财富效应

红酒的财富效应（精选9篇）

红酒的财富效应 第1篇

资产是影响消费的一个重要因素, 财富的增加是消费增加的一个重要基础。大量国外文献表明, 股票财富的变化能引致消费的变化, 准确地说股票财富的增长能促进消费的增长。1992年至2008年, 我国股票市场规模从627.26亿元增长到18726.34亿元, 增长了近30倍;同期我国城镇居民消费支出从1539.14元增加到4655元, 仅增长了3.02倍。股票资产的增长与消费支出的增长出现了严重的背离。在此背景下, 本文综合运用协整检验和动态滞后分布回归模型, 采用最新的季度数据对我国股票市场规模对消费的影响进行实证研究, 并进一步文对实证结果做了深入的分析, 最后文章从我国股票市场的企业与个人投资者参与程度, 以及股市对富裕阶层的资金吸纳作用两个方面来解释股市对居民消费的挤出效应。

1 文献回顾

Pigou (1941) 最早提出了财富效应, 它阐述了金融资产的真实价值与消费之间的关系。Ando和Modigliani (1963) 进一步从理论上系统地阐述家庭消费行为的生命周期模型。Modigliani (1971) 的经验研究表明财富总量增加1美元将引致消费者支出增加5美分。Hall (1978) 用美国的城镇居民可支配收入、消费的滞后值、财富等变量预测消费, 结果表明只有股票价格能可靠的预测未来消费, 从而证实了股票财富的财富效应。Elliot (1980) 将资产划分金融资产和非金融资产两种形态, 来研究资产对总的消费支出的影响, 得到非金融资产不影响消费的结论。Boon等人 (1998) 提供了加拿大、德国、日本、荷兰、英国等国家股票财富影响消费的证据。进一步, Norbert Funke (2002) 采用16个新兴经济体国家的面板数据分析了股票收益与消费之间的关系。Nicholas Apergis, Stephen M. Miller (2006) 运用协整检验与误差修正模型对美国的股票市值与消费之间的关系进行了经验分析, 结果表明人均股票价值、人均收入与人均消费之间存在长期稳定的协同变化关系。

在国内己公开的文献中, 邹素文的一篇《股市“财富效应”与刺激消费需求刍议》探讨了我国的股票市场财富效应现象。熊亚丽, 刘剑 (2001) 从股市规模、股市的波动性、投资者投资结构等方面分析了我国股票市场财富效应不显著的原因。李振明 (2001) 用生命周期模型分析了我国股票市场的财富效应, 结果表明股市的财富效应对消费增长的解释力仅为4.4%。卢嘉瑞, 朱亚杰 (2006) 以问卷调查的方式取得抽样调查数据, 对中国股市财富效应进行案例研究, 实证分析表明我国股市存在财富效应但并不明显, 并进一步从传导机制和制约因素两个方面进行了解释。魏锋 (2007) 对我国房地产与股票市场的财富效应进行了比较研究, 他用协整检验和误差修正模型进行实证研究, 结果表明无论是长期还是短期股票市场都对消费产生了收缩的财富效应。骆祚炎 (2008) 采用VAR技术, 状态空间模型技术和TSLS方法, 对财富效应进行实证研究, 结果表明居民资产的财富效应存在, 居民非金融资产的财富效应要大于金融资产的财富效应。唐绍祥等 (2008) 用动态回归模型和状态空间模型估计了股票市场对消费的影响, 结果表明股市对消费表现出“挤出效应”特征。

2 模型设定与变量说明

财富效应的实证检验模型陪着计量技术的发展而实现了三次提升。早期的实证检验模型以简单线性回归为基础;第二个阶段的发展以协整检验和VAR向量自回归模型为依托;第三次提升则是以动态分布滞后模型以及空间状态模型为标志。另一方面, 消费函数理论在经历了近一个世纪的发展之后已经成熟。大量实证研究采用生命周期持久收入假说理论作为理论基础, 以动态分布滞后模型为基础, 来检验股市规模对消费的影响。模型的数学表达式为:

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其中, XF代表消费支出, GP代表沪深两市总流通市值, SR代表城镇居民可支配收入。在股市财富效应的变量选择上, 各个研究人员有不同的看法。如H.J.Smoluk (2007) , Yuming Li (2005) 选择了股票收益率作为股市的代理变量;Richard K.Green (2002) 将股票价格指数为股市代理变量;Samuel B.Bulmash (2002) 以股票市值指数作为股市指标。本文以我国沪深两市流通市值作为股市的代理变量, 以城镇居民作为研究对象, 选择国家统计局发布的城镇居民消费性支出统计指标作为消费的代理变量, 收入指标则采用城镇居民可支配收入作为代理变量。

本文的研究样本期间为2001-2008年, 采用各变量的季度数据。为剔除价格因素影响, 我们对各个变量运用国家统计局公布的CPI指数进行价格调整。由于消费与收入变量具有很强的季度性, 本文采用X-11方法对它们进行季节调整。消费、收入、物价等数据来自2002年至2009年中国统计年鉴, 股市规模数据来自中国证监会网站。

3 实证检验

本文采用动态滞后分布模型来检验股市规模对消费的影响。鉴于时序数据的特性, 本文对变量之间的稳定关系进行协整检验。整个实证检验分三步完成。首先我们对各变量的平稳性进行检验;再运用检测消费与收入, 股市规模之间的协同关系;最后通过动态滞后分布模型来检验股市规模对消费的影响。

单位根检验是检测时间序列数据平稳性的成熟方法。通过ADF单位根检验, 我们获得各变量的平稳性信息, 检验结果见表1。

注:XF, SR, GP分别表示城镇居民消费支出, 可支配收入, 沪深股市流通市值;D表示取一阶差分。并经过价格处理, 价格指数基期为2000年第一季度。选择中C表示含常数项, T表示趋势项, K表示滞后阶数。***, **分别表示在1%和5%的显著性水平下通过检验。

结果表明, 消费、收入、股票变量均为单位根非平稳序列, 经一阶差分变为平稳序列。进一步, 笔者选择JJ协整检验来确认三者间是否为长期稳定的协同变化关系。检验结果见表2。

结果表明, 在5%的显著性水平上, 迹检验的拒绝存在0个协整向量的假设, 接受存在一个协整向量的假设, 表明消费、收入与股票规模之间存在一个协整关系, 即消费, 收入与股票规模之间长期协同变化发展。协整方程为:

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从协整方程系数来看, 各系数均通过统计检验, 收入系数表明收入对消费支出具有重要正向影响, 股票规模则对消费存在负面影响, 但影响系数仅为-0.005, 影响力度相当有限。由于协整方程仅反应变量间的长期协同关系, 并不反应短期变动关系。进一步, 我们采用动态分布滞后模型来检验股市规模对消费短期影响。采用动态滞后分布模型时, 先是尽可能多的让变量参与到模型中, 再依次剔除系数不显著的变量, 并最终确定可靠的数量关系。根据已有的经验研究, 我们将初始的模型设定为:

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用EVIEWS6.0对模型 (3) 进行估计, 得到原始的回归方程。并在该回归方程的基础上依次剔除回归系数P值最大的解释变量, 保证所有解释变量在5%的显著性水平下通过显著性检验。最终得到回归方程 (4) 。

XF=344.16+0.486SR+0.534 SR (-3) -0.001GP-0.001 GP (-3) -0.51 XF (-3) (4)

(5.95) (2. 73) (2.73) (-2. 08) (-2.5) (-2.29)

[0.00] [0.00] [0.01] [0.13] [0.02] [0.03]

A-R2=0.993 DW =2.55 F=788.23

分析方程 (4) , 得到如下结论: (1) 当期收入以及滞后三阶的收入对消费具有显著影响, 而且收入滞后三阶对消费的影响比当期收入对消费的影响更大。人们对未来的不确定采取行动, 控制当期消费;约在六至九个月后, 人们对不确定性得到排除后, 消费开始平稳的增加。 (2) 当期以及滞后三期股市对消费具有挤出效应。当期股市繁荣引发投资者对未来的乐观预期, 增加股市投资, 挤占消费;当股市的变化在得到三个季度的市场检验之后, 投资者的乐观预期得以强化, 追加投资, 进一步挤占消费。 (3) 滞后三期的消费对当前消费存在负面影响, 它佐证了第一条结论:消费需要在排除一定的不确定性后才会稳定, 未来三个季度内的不确定可能导致消费者对当期过度消费做出自我惩罚, 即当前消费无计划会对未来的消费产生负面影响。

动态滞后回归模型检验了收入与股票规模对消费方向和程度。收入是影响消费支出的主导因素, 收入增长促进消费增加, 总影响系数达到了1.02, 影响因子为67.5% (1.02/ (1+0.51) ) 。而股市规模则对消费产生微弱的负面影响, 总影响系数为-0.002, 影响因子为-0.1% (-0.002/1.51) , 也即我国股票市场的财富效应为负。这一结论与魏锋 (2007) , 唐绍祥等 (2008) 的结论相同。

4 对实证结果的解释

显著的股票市场的财富效应需要两个前提条件。第一个条件是足够大的股票市场规模, 第二个条件是股票市场的稳定性。股票市场规模包括两层含义:市值规模和市场参与程度, 前者是财富效应的数量基础, 后者是财富效应的质量根基。市值规模决定了投资者可投资的总量, 如果股市规模过小, 必然导致股票资产占城镇居民家庭资产比例过小, 股市难于对消费产生影响。高度的市场参与能为投资者和企业提供良好的投融资环境, 实现资金余缺双方双赢。另外, 股市的不稳定导致投资收益不确定, 投资者无法对股票收益形成稳定的预期, 而该预期正好是促进消费增长的重要因素。

目前中国股票市场规模依然偏小。截止2009年10月, 沪深两市 (A、B股) 共有1681家上市公司, 约为规模以上工业企业总量的0.4%。两市流通市值130920.14亿元, 占2008年中国GDP总值的43.54%。其中专业机构投资者持有A股市值约2.25万亿元, 占流通总市值的比重为17.2%, 全部机构投资者所占的比重超过50%。如果再考虑流通市值中国有股份所占份额, 估计个人投资者持有的股票财富市值比例不到总流通市值的29%。因此, 对个人投资者有影响的那部分股票财富规模有限。另外, 中国的投资者追涨杀跌, 投机氛围浓重, 股市缺乏稳定性。2001年1月至2009年12月, 上证综指月均震幅达12.91%, 季均震幅为25.66%。上证指数2007年涨幅达96.66%, 而2008年跌幅达65.39%, 上证指数似乎经历了一次过山车似的运动。可见, 目前中国股市无论从规模, 还是稳定性方面都无法满足产生财富效应作用的条件。而且, 股市的发展与繁荣还伴随着富裕阶层追加投资。尤其是当经济不景气的时候, 部分企业主将制造业的资金投入到楼市股市等资本市场, 加剧了实体经济的恶化, 降低了城镇居民的收入水平, 进而影响其消费能力。综合上述原因, 股市实际上对消费产生了挤出效应。

5 研究结论

本文通过协整检验和动态滞后分布回归模型对我国股票市场的财富效应进行检验, 得到以下结论:

(1) 我国城镇居民消费、收入、股票规模之间存在协整关系, 它们长时期内协同变化发展。收入对消费进促进作用, 股票因素及前期消费因素对消费存在负面影响。

(2) 两个方面的原因导致股票市场抑制消费的增加。一方面, 个人投资者参与的规模依然有限, 而且股市缺乏稳定性, 无法发挥股票财富的财富效应。另一方面, 股票市场吸纳了大量的富裕阶层的富余资金, 并在一定时期内影响了实体经济的发展, 进而对消费产生挤出效应。

(3) 股票市场抑制城镇居民消费的增长, 说明我国股票市场还没有成为经济增长, 最终促进个人福利增加的重要因素, 需要思考如何发展完善资本市场, 并最终使个人福利的增加。

参考文献

[1]Samuel B.Bul mash.“A new paradigm:the wealth effect of the stock market on consumption, in a context of interacting bio-sys-tems”[J].the journal of social-economics, 2002, (31) :126-134.

[2]Nicholas Apergis, Stephen M.Miller.“Consumption asymmetry and the stock market:Empirical evidence”[J].Economics Let-ters, 2006, (93) :337-342

[3]Norbert Funke.“Is there a stock market wealth effect in emer-ging markets-”[J].Economics Letters, 2004, (83) :417-421.

[4]Sungwon Cho.“vidence of a stock market wealth effect using household level data”[J].Economics Letters, 2006, (90) :402-406.

[5]高云峰.金融发展中的货币需求稳定性研究——基于1994-2005年的协整分析[J].数量经济技术经济研究, 2006, (5) :31-40.

资本市场财富负效应研讨论文 第2篇

财富及财富创造一直都是经济学研究的重要命题之一。财富的多少、变动以及对财富的期望都影响人们的行为，从而引起经济的波动，这就是财富效应。自从20世纪90年代以来，无论从世界经济还是从国内经济发展来看，资本市场尤其是股票市场，对于国民经济的作用越来越凸现，股市的长期繁荣或大幅下跌，对于国民经济的整体影响越来越大。由于股市下跌对宏观经济的整体发展带来一系列负面影响，远远大于股市上升时为经济增长所带来的积极作用，因此，国内外许多理论研究者、政策制定者和投资者都对股票市场负财富效应进行了大量的研究。

一、资本市场负财富效应的的原因。

(一)我国的制度不完善，存在缺陷。

股市健康发展所需制度背景主要体现在以下几个方面：一是对股东、投资者权益的法律和司法保护框架;二是司法的独立性;三是新闻媒体作为一个制度机制是否可不受约束地发挥对上市公司、整个市场、整个经济的监督作用。这些东西合在一起决定着一个国家的股市跟其经济的发展是否能够同步，在我国这些必要的制度都是不够完善的。由于体系的不够完善，导致我国股市的收益分配结构不合理，中小投资者并没有获得太大的收益。

(二)我国股市功能严重扭曲，从根本上限制了股市财富效应的发挥。

在我国，股市的主力是A股市场，而A股市场的定位是为国企改革服务，并且发行方式的限制使股市无法满足中小企业的融资需要。股市的这种定位，使得散户们长期处于弱势地位，他们承担了本不该承担的大部分代价，其整体盈亏状况令人堪忧。这种功能定位的偏差，很重要的一点与我们现行干部体制下低效率干部考评制度有关，即把股票市场上每年的融资额当成一个重要考核指标。因此，在我国股市中，长期存在不考虑投资者，不考虑这个市场怎么为优化配置资源服务的问题。在我国股市中，个人投资者中月均收入3000元以下的中低收入人群达91.56%，其中更有6.35%的失业人员和22.9%的.离退休人员。这部分投资者存在着巨大的消费需求，但把钱存在银行里多少年也满足不了这种需求，所以干脆到股市里来试试运气，这就导致他们在操作中短期行为严重，股票换手率较高，因此股票收益不具稳定性，财富效应难以发挥。如果财富积累尚未达到满足未来需求的必要量，居民就可能将股票收入全部或绝大部分用于股票再投资，而不是用于消费，股票收入的边际消费倾向就低，只有达到满足未来需求的必要量后，居民才会逐步增加股票收入用于现期消费的比例。然而，在我国股市中，尤其中小投资者普遍处于亏损状态，多年来股民损失惨重这样的股市，投资者不可能会有股票收入的财富积累。

(三)我国的上市公司投资效率低下，破坏了财富效应发挥的前提。

长期以来，我国上市公司一直存在重融资、轻使用的不良现象，相当数量的上市公司进行后续融资时，并不是出于发展主业的考虑，而是编造项目以图“圈钱”，结果造成募集资金投资不足，效率低下，这主要表现在3个方面：(l)募集资金大量闲置;(2)募集资金大量用于委托理财;(3)随意更改资金用途。据全国人大常委会证券法执行检查组披露，上市公司经常随意改变资金方向，并造成一定的损失。

二、解决资本市场负财富效应的建议与对策。

(一)扩大股市规模，构建股市促进消费增长的基础。

要采取措施改变居民资产结构，特别是要使居民庞大的储蓄资产转为股票资产和其他各类证券及保险资产，加速储蓄向投资的转化，推动经济的发展和消费的扩大。因此，应该采取措施扩大股市规模，扩大居民股票持有量，为股市财富效应的发挥创造条件。扩大市值规模包括增加上市公司数量与质量。调整一级市场的有关规定，平衡一、二级市场的风险与收益。如慎重对待以市场化名义高价发新股、高价配股;取消上市配额分配制度;实行有市场确定发行价格的原则，缩小一级市场的获利空间;提高二级市场投资者配售新股的比例，以提高中小投资者的投资回报率等。必须注意的是，股市规模的扩大必须兼顾供给与需求两个方面，以避免股市的大幅震荡。

(二)利用证券市场推行“富民政策”。

要发挥股市刺激消费、促进经济增长的功能，政府应把通过股市增进社会财富置于重要位置，即通过股市推行“富民”政策，让社会公众、企业、基金组织等均有限度的参与股市，共同分享经济增长、股市繁荣所带来的成果，形成股市与经济增长互动的良性循环机制。稳定股市、规范市场、促进股市繁荣及稳定增长是我国股市启动消费、推进经济增长的根本之所在，没有股市的长期稳定与增长，短暂的股市繁荣对启动消费的作用极为有限。虽然目前中国股票市场规模较小、投资收益的分布格局不合理、上市公司的质量普遍不高、国有股减持问题迟迟没有解决、政策主导股市暴涨暴跌等因素的存在使中国股市缺少长时期相对持续的繁荣、稳定，从而制约了财富效应的发挥。但是，随着中国股市规模的扩大，上市公司效益的提高，各类性质投资基金的发展，市场行为的规范，中国股市对消费以及经济增长的影响力将会日益显现。总之，健全股票市场的发展，发挥股票市场的正财富效应，重其视负财富效应，对于扩大消费需求，拉动经济增长，具有积极的实际意义。

(三)培养上市公司及机构投资者的信托责任。

信托责任通常适用于受托人或监护人，上市公司要有这种责任心。你拿了股民的钱就应该为其利益着想，想着让股民有利可分，好好经营，不辜负股民对公司的信任才行。机构投资者从事受托投资业务，对客户也同样负有信托责任，必须全心全意地为客户服务，为其挑选最好的股票，谋取最大的利益。别人把钱给了你，还交管理费，因为你承诺可以帮他赚钱，还答应按既定方针办，所以应该尽心侍奉，仅仅没有异心是不够的。但是这种责任心不是单靠呼吁就能产生的，应该有配套的法律惩罚措施出台，并严格落实下去才行。

(四)加强证券市场制度建设。

我国证券市场的运行格局正在由“政策推动型”、“资金推动型”向“质量推动型”、“信心推动型”转变。只有通过制度建设，为以机构为主的多元化投资主体创造一个稳定、宽松的生存、发展环境，从而确保各种投资主体能够持续发展。只有通过制度创新、品种创新、机制创新，来培育一个体系完善、品种丰富、机制完善的证券市场，从而实现制度本身的可持续性。只有这样才能真正实现市场运行格局的转变，才能实现证券市场长期、稳定的可持续发展，更大的发挥股市财富效应的作用。要科学构建我国股市的稳定机制，从舆论机制、技术手段、政策手段等方面入手，减少股市的过度波动，包括尽快建立官方稳定基金，当市场大幅震荡时，政府能科学地进行调控，有序而稳妥地推进社会保障体制的改革，减小改革对居民的冲击力度，修正居民对未来收入和支出的预期，鼓励其消费支出。

(五)提高上市公司管理水平和运行质量。

只有通过完善上市公司治理结构、提高上市公司管理水平和运行质量，从而确保上市公司自身可持续发展，才能更好的发挥股票市场财富效应的作用。为此，一是要明确产业政策导向，有重点的扶持高新技术产业的发展，使股市可能存在的泡沫能通过经济增长得以消化为股市发挥作用打下良好的基础。发展中国股市的规模一定需要有科学的发展观，这就要求在增加上市公司数量的时候一定要注重上市公司的质量。

参考文献：

[1]唐国培。《中国股票市场财富效应的实证分析》。河南金融管理干部学院学报。.06.

[2]李学峰。《资本市场、有效需求与经济增长》。.6.1.

[3]黄迪。《股市财富效应研究》。武汉金融。.2.

红酒，被放大的健康效应 第3篇

红酒，被放大的健康效应

华中科技大学同济医学院公共卫生学院营养与食品卫生学系

罗纲 郝丽萍（副教授）

喝红酒

——果真能防治心血管疾病、防治脑血栓？

有人统计，相比较不饮酒者，少量或适量饮酒者罹患心血管病的风险较低。但是，酗酒者会有更高的风险。研究结果表明，饮酒减少心血管疾病患病风险的作用主要体现在：增加高密度脂蛋白胆固醇含量、减少血液黏稠度和纤维蛋白原的浓度、增加纤维蛋白原溶解和减少血小板聚集、改善内皮细胞功能、减轻炎症反应及促进抗氧化效应等。

那么，红酒与诸如啤酒、白酒之类的酒精饮品相比较，真的具有更好的健康作用？美国心脏病协会指出，现有数据并不足以推荐饮酒（或者专指红酒）作为预防心脏疾病的策略，也没有证据表明红酒相对于啤酒、白酒之类酒精饮品更有优势。心血管疾病的主要危险因素包括年龄、不良饮食习惯、缺乏运动、吸烟、精神压力过大等。来自丹麦的一系列追踪调查也发现，与啤酒、白酒饮用者相比，红酒饮用者饮酒更为适度，并且有着更为健康的生活方式——抽烟更少、锻炼更多、吃更多健康的食物等，由此带来的健康效应，很大程度上被误以为是红酒的功效。因此，这并不足以证明红酒的健康效应更高。红酒对心血管疾病虽有一定的预防效果，但并没有想象中的那么显著。若想仅仅通过饮用红酒预防心血管疾病，那是不可取的。

哪些营养成分被“神化”

——晒一晒，红酒中多酚物质、白藜芦醇的健康功效

美容美颜 在红酒的广告宣传中，特别能打动女士的是红酒具有卓越的美容美颜功能，理由是红酒含有丰富的多酚物质和白藜芦醇，具有超强的抗氧化功能，能提高新陈代谢，淡化色素，使皮肤变得更加白皙和光滑。研究表明，红酒中多酚类化合物（含量900-2500毫克/升）种类比较丰富，包括有黄酮类（750～1060 毫克/升）的槲皮素、花青素的衍生物，以及非黄酮类（240～500毫克/升）中的原儿茶酸、白藜芦醇。虽然这些多酚类化合物确实具有抗氧化的生物功能，但这些功能证据多来自于动物实验，实验中多酚类化合物存在的形式与红酒中不一定相同，并且给予的剂量远高于红酒中的浓度水平，由于这些因素的影响，并不能充分说明多酚类化合物对于人体的功能。另外，多酚类化合物在体内的代谢吸收也贯穿整个消化过程，并受消化道微环境的影响，存在明显的个体差异。到目前为止，国内外的人群研究没有明确支持红酒的美容养颜这一功能。因此，单从多酚类化合物的生物功能方面而推论红酒具有美容养颜功能有些牵强，红酒的美颜作用更多的是商家的炒作。想要美容美颜，更适合平时多喝水、多吃新鲜的水果蔬菜等。

抗衰老 宣称喝红酒能抗衰老、延年益寿，是迎合了人们追求长寿的愿望。其中，最重要的一个“噱头”便是白藜芦醇。白藜芦醇存在于葡萄、桑葚、花生等食物，以及虎杖、藜芦等药用植物中。研究发现，白藜芦醇能激活“长寿”蛋白，延长低等生物如酵母、果蝇、蠕虫等寿命。美国国家老化研究所针对小鼠的动物实验结果认为，白藜芦醇虽能减轻由于衰老带来的高胆固醇及炎症损伤，但不能影响小鼠的生存率和存活时间，不能调节老化的进程。然而，这些实验结果只存在于动物实验之中。科学家也进行了一些人群调查，令人遗憾的是，目前为止的证据并没有显示白藜芦醇能够延长人类的寿命。

据测定，红酒中的确含有白藜芦醇，不同种类的红酒白藜芦醇含量不同，并且都非常低。即便白藜芦醇真能延长人类的寿命，用外推法将动物实验剂量换算到人的剂量，那么，相当于每天喝红酒要超过1000杯。这是一个不切实际的饮用量。更何况，动物实验研究结果不能直接外推到人类。

因此，靠喝红酒长寿是一种不靠谱的宣传，是“神化”了白藜芦醇的功效。

“如饮酒，应限量”

——饮酒不以预防疾病为目的

饮酒，要控制总量和方式。那么，这个量是多少呢？中国营养学会建议，成年男性适量饮酒的限量值为一天饮用酒的酒精量不超过25克，相当于啤酒750 毫升，或葡萄酒250 毫升，或38°的白酒75 克，或50°白酒50 克；成年女性一天的饮用酒的酒精量不超过15 克，相当于啤酒450 毫升，或葡萄酒150 毫升，或38°的白酒55 克。然而，并不是说只要饮酒不超过限量值，对机体就没有伤害。由于个体代谢乙醇的差异，这样的标准并不适合每个人。比如，喝酒脸红，是由于缺乏乙醛脱氢酶，导致酒精代谢产物乙醛在体内堆积，造成面部潮红、出汗、心跳加速等不良反应。因此，饮酒的限量值对于他们来说并不合适。中国人在交际应酬中，“酒”是很好的助兴剂，酒逢知己千杯少。在应酬中，有些人喜欢狂饮，把一周的饮酒量一次喝完，这样的饮酒方式会对机体造成一系列急性损伤，出现急性酒精中毒，甚至急性酒精性肝炎或脂肪肝，危及生命，同时也会引发一些慢性损害，长期影响身体的健康。

中国营养学会推荐“如饮酒，应限量”。言外之意，本来不喝酒的人，不要饮酒；任何人，不建议以预防疾病为目的开始饮酒或频繁饮酒。

饮酒时，最好饮用低度酒，如啤酒、红酒或黄酒。其实，红酒中的生物活性物质——多酚类化合物，也可通过日常饮食中的蔬菜、水果获得，而且摄入量更高。

Tips：长寿，始于健康的生活方式

企业并购行为背后的财富效应分析 第4篇

关键词：企业并购,财富效应,效率理论

在关于上市公司并购行为经济后果的研究文献中, 出于计量方法不同、时间窗口的选择不同、并购行为主体的界定不同等原因, 研究结论中出现了并购会提升上市公司价值和降低上市公司价值这两种相反的结论。那么, 我国企业的并购行为是否会带来如西方信号传递理论和效率理论所说的财富效应呢?在当前制度背景下, 应该如何从理论角度分析上市公司并购行为的经济后果呢?本文基于西方分析框架对我国的制度背景进行了讨论, 进而对企业并购行为背后的财富效应进行了理论分析。

一、我国特殊的制度背景

所谓上市公司并购行为发生时的财富效应, 是指当被并购方宣布自身将被收购时, 此种信息的公布会影响并购方和被并购方的股票价格, 也就产生了此种行为下并购方和被并购方股东财富的变化。在我国, 证券市场并非经济高速发展的产物, 而是为了国有企业改革而产生的一种创新制度。在国有企业上市过程中, 普遍存在着具有非流通性的国有股在总股本中占较大比例的情况, 从而使得上市公司之间的收购主要是通过协议收购的方式完成。且由于国有股在总股本中具有压倒性的优势地位, 从而使得在控制权交易发生时, 并购行为也会具有一定的非市场化特征。不仅如此, 由于在我国证券市场的发展初期, 公司上市采取的是审批制度, 能够获得监管部门核准直接上市的公司数量有限, 因此在市场中存在着流通股股票供给和需求之间的不平衡, 广大个人投资者的投资行为存在着一定的盲目性, 从而在我国特殊的制度背景下, 企业并购行为发生之后的财富效应有着特殊的内涵与计量方法。

具体而言, 在西方发达国家中上市公司之间的并购经常采取要约收购的方式进行, 因此关于并购行为的研究样本较多, 可以从并购方和被并购方两个方面来衡量并购行为对双方财富变化的影响。不仅如此, 在西方发达国家中, 由于并购信息宣告之后, 被并购方的股东是潜在的股票出售方, 并购方虽然是某一公司, 但是否进行并购还是由其股东决定。所以在这种情况下, 并购的成功与否会受到并购方原有股东的影响。可见, 在西方关于并购行为财富效应的研究中, 由于西方发达资本市场的制度因素, 并购过程中的财富效应计量与并购双方股东的参与程度均存在着一定特殊性。而在我国的制度背景下, 有关上市公司并购行为财富效应的研究中, 存在着财富效应衡量的不完整性。这是由于我国上市公司股票中只有一部分是流通股, 这部分股票可以用来衡量上市公司由于被并购而带来的股东财富的变化。但是在上市公司所签订的并购协议中, 出售方为目标公司的非流通股股东, 并且参与交易的并购者通常是非上市的国有集团公司, 因此此时对并购方和被并购方股东财富效应的变化无法准确进行计量。不仅如此, 在我国市场中还存在着财富效应的衡量对象与交易主体不一致的情况。参与市场交易的主体主要是非流通股股东, 流通股股东不能有效参与到公司的决策活动之中, 然而在上市公司并购行为财富效应的研究中主要的衡量对象是中小股东所拥有的流通股股票价格的变化。因此, 这种情况下在衡量并购行为财富效应时, 衡量对象和实际发生并购行为的交易主体存在着显著的差异。

二、西方理论中并购行为的财富效应

关于并购过程中目标公司财富效应的分析, 研究结论比较一致, 主要是认为目标公司的股票价格会在并购行为公告日显著上升。对于此种现象, 西方研究中主要有以下几种解释理论:

1. 管理主义理论。

Roll (1986) 提出, 企业的管理者由于自身存在野心、过度自大以及过分骄傲等原因, 会在评估并购机会的时候犯过分乐观的错误, 从而使得并购方对被并购方的出价与目标企业的实际价值相比偏大, 使得支付给目标企业股东的财富偏大, 导致在并购公告日附近的一个事件窗口内被并购方的累计超额收益显著大于零, 也就是出现了并购的财富效应。可以发现, 在管理主义论下, 是通过对并购方管理层心理活动的分析得出, 在并购发生时目标公司股东财富的增加是因为并购方盲目乐观、支付过高价款而带来的。这种财富效应只是使得财富从并购方转移到被并购方股东之中, 因此社会整体财富并没有增加。对于处于新兴加转轨时期的我国资本市场而言, 此种理论不能有效地分析我国企业并购行为的经济后果问题。因为在我国资本市场中, 并购行为的交易双方多为非流通股股东, 对流通股股东并没有支付相应的款项, 因此也就不存在由于过度自信等原因使得对流通股股东支付的财富金额过大的问题。所以在我国制度背景下, 对于企业并购行为背后的财富效应问题进行分析时, 不能采用管理主义理论。

2. 信号传递理论。

Desai和Kim (1983、1988) 指出, 并购活动会散布一种关于被并购方股票价值被低估的信息, 从而促使市场对这些股票进行重新估价。此种理论认为, 并购行为发生的前提常常是价值被低估的企业成为被并购的目标, 因此在并购行为的公告日市场会修正前期估计, 调整原先的错误估计, 从而导致在并购公告日时间窗口内的累积收益显著大于零。由此可知, 在我国的制度背景下这种理论是有一定适用空间的。因为当并购主体之间控制权发生转移时, 流通股股东并没有直接参与并购交易, 因此流通股股东可以通过并购行为所传递的信息对此并购行为进行分析, 从而决定自身的投资决策行为。

3. 效率理论。

这种理论认为, 被并购方在并购中获得超额收益主要是由于并购行为发生后重新配置相关资源造成企业效率提高, 产生协同效应。在我国的制度背景下, 市场中的流通股股东有可能通过自身观察, 发现效率高的企业并购效率低的企业, 从而可能提高被并购方的效率, 因此被并购方流通股股东财富会增加。不仅如此, 如果流通股股东认为并购行为的发生将有助于公司达到一定的规模经济, 那么此时这种并购行为就会增加流通股股东的财富, 产生并购行为下的经营协同效应。而当被并购方存在一定代理问题时, 其资产往往没有得到管理层的充分利用, 那么并购行为的发生可以使得外部管理者进入被并购方的管理决策之中, 取得对被并购方的控制权, 或者让被并购方管理层因为并购事件的发生产生自身职务的任职危机而提高资产的使用效率, 从而增加流通股股东的财富, 解决被并购方的代理问题。

基于以上分析可知, 可以运用信号传递理论和效率理论对我国企业并购行为背后的财富效应问题进行讨论。

三、信号传递理论及效率理论下我国企业并购行为的财富效应

由于在市场中社会公众股东可以通过已经发生的交易信号对上市公司的股票价值做出相应的判断, 因此在并购行为发生之后, 广大流通股股东可以通过对并购协议中的并购价格、款项支付期限、款项支付方式等内容进行判断, 从而形成自身的价值判断。此时, 如果流通股股东认为并购协议价格比公司的实际价值高, 就会造成流通股股东通过企业并购获得自身财富的增加, 产生正的财富效应;如果流通股股东认为并购协议价格比公司的实际价值低, 那么会造成流通股股东在企业并购过程中获得自身财富的减少, 产生负的财富效应。具体而言: (1) 在支付价格方面, 我国上市公司的并购实践活动中非流通股的转让价格主要是依据上市公司的每股净资产确定。当并购协议中的并购价格低于上市公司每股净资产时, 根据信号传递理论可知, 此种情况对于不拥有完全信息的流通股股东而言是一种坏消息, 导致负的财富效应。 (2) 在并购款项的支付期限方面, 如果支付期限较短, 可以发现并购方高度认可被并购方的价值低估情况, 从而愿意在更短的时间内支付并购款项。因此可以预期, 在并购支付期限较短的并购活动中, 被并购方的流通股股东所获得的财富效应更大。 (3) 在支付方式方面, 我国上市公司并购行为的支付手段有现金、股权抵押和资产托管等多种。当并购方采取支付现金的方式进行并购时, 较采用股权抵押和资产托管等方式传递出一种被并购方价值被严重低估的信号, 从而可以预期在现金支付方式下被并购方流通股股东会获得正的财富效应。

而在效率理论下, 当上市公司之间发生并购交易时, 交易双方由于并购行为的发生会产生管理层管理效率的变化。此时, 拥有高管理效率的公司可以通过自身管理层富有水平的管理行为提升被管理单位的经营业绩。因此可以预期, 当被并购方管理层的经营效率较差时, 并购行为会给被并购方的流通股股东带来正的财富效应。沿着此种思路可以发现, 较低的经营效率也意味着上市公司代理问题十分严重。那么此时, 当被并购方的股权相对集中时, 并购方通过并购行为的发生可以通过较为集中的控制权更换被并购方管理层, 解决公司中原来存在的较为严重的代理问题。而当被并购方的管理层预期到自身可能遭到替换之时会勤勉工作, 从而缓解公司的代理冲突, 提升公司业绩。因此可以分析得出, 并购行为发生前经营效率较差并且股权集中度较高的公司在并购行为发生之后, 流通股股东会获得正的财富效应。

四、结论

本文通过分析我国特殊的制度背景发现, 西方现有的关于企业并购行为发生之后流通股股东财富效应问题的研究结论不能直接在我国进行套用, 应该结合我国实际情况进行分析, 从而发现应该运用信号传递理论以及效率理论对我国资本市场中的并购行为进行分析。在这两种理论下, 不同的并购价格、款项支付期限、款项支付方式、并购前被并购方的管理层经营效率以及企业股权集中度都会对并购行为发生之后流通股股东的财富效应造成影响。因此, 在有关我国企业并购行为的经济后果方面的研究中, 应该对这些因素加以考虑, 从而得出符合我国实际制度背景的结论。

参考文献

[1].冯根福, 吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究.经济研究, 2001;1

[2].朱宝宪, 王怡凯.1998年中国上市公司并购实践的效应分析.经济研究, 2002;11

[3].李善民, 曾昭灶, 王彩萍等.上市公司并购绩效及其影响因素研究.世界经济, 2004;9

住房资产的财富效应:一个文献综述 第5篇

随着住房资产在我国家庭财富配置中占比的不断提升，其对居民消费的影响成为关注的热点。一方面消费会随着住房资产价值的上升而增加，另一方面消费也可能随着住房资产价值的上升而下降。早期的财富效应研究主要涉及了股票等金融资产，对住房资产等非金融资产的关注较少，因此本文对住房资产的财富效应进行了梳理。

二、住房资产财富效应的基础和作用途径

（一）国外研究基石

较早对两者关系进行较为全面理论疏理的学者是美国的Ludw ig和Slock(2002），他们将住房资产对消费的影响划分为五条路径。其中，主要作用于有房者的兑现的财富效应、未实现的财富效应和流动性约束效应带来两者的正向变化，而主要作用于无房者的预算约束效应和替代效应则带来两者的反向变化。因此，住房财富的增加对消费的影响是不确定的，净财富效应取决于两种的力量孰大孰小。

（二）国内最近进展

我国有关住房资产与消费的研究起步较晚，与国外学者着重财富效应研究不同，国内学者强调挤出效应，并进一步完善及扩展了挤出效应的作用渠道。通过梳理已有文献发现，作用渠道划分为直接渠道和间接渠道。就直接渠道而言，袁冬梅（2009）提出预防性储蓄效应和传统消费心理效应。预防性储蓄效应针对我国房价波动不断增大的现实，认为当未来房价存在较大的不确定性时，消费者可能会更多地进行储蓄。传统心理效应则针对我国居民的心理特点，认为储蓄性消费主导的国家，房价过高可能会从心理上压抑居民的消费欲望。就间接渠道而言，陈彦斌和邱哲圣（2011）通过构建了B ew ley模型，在肯定了高房价可直接减少年轻居民消费的基础上，提出高速增长的房价没有增加社会实际财富水平，而是进行了社会财富的再分配，财产不平等间接使无房的家庭购房变得更加困难。

三、住房资产财富效应的宏观证据

（一）发达国家：正效应为主

大部分针对发达国家宏观数据的实证研究表明，住房资产对消费的促进作用的显著的。Y oshikaw a,H iroshi和O htake(1989）利用日本的数据实证发现，当日本的土地价格上涨时，租房者和房屋所有者的储蓄率是下降的，这说明住房价格上涨的净影响将提升消费。C hen(2006）对瑞典1980～2004年的房地产季度数据进行分析得出，房价向上的波动对居民消费的影响是正向显著的。C ontreras(2009）将房价的变动区分为暂时性和永久性两种类型，并实证检验得出永久性冲击的M PC为3.4%～9.1%，而暂时性冲击的M PC仅为0.5%～3.3%。平均而言，房地产财富对消费支出的冲击边际效应为3.5%。C alom iris,Longhofer和M iles(2012）使用1981～2009年美国各州的年度数据，也得出住房资产财富效应显著的结论。

（二）我国：负效应居多

我国学者更多地得出了住房资产对消费的影响显著为负或不显著的结论。

从总效应角度出发，得出我国房价上升抑制了居民的消费，并指出我国存在大量的潜在购房者，自住性需求带来突出的挤出效应。如利用我国172个地级城市2002～2006年的面板数据进行实证的杜莉等（2010），选择北京、天津、上海和重庆四个城市1995～2006年的数据进行研究的邬丽萍和周建军（2009），和采用1999～2009年我国35个大中城市的面板数据进行检验的严金海和丰雷(2012）。

况伟大（2011）从房东与租客的角度入手，利用1996～2008年35个大中城市的面板数据，采用广义矩阵方法，实证结果显示房价的上涨对非居住类消费具有明显的挤出效应。

陈健等（2012）则基于信贷约束的角度，利用我国2001～200年31个省市的面板数据，通过建立门槛面板模型，得出我国住房资产的价值波动对居民消费是抑制的，并且文中进一步指出这种反向可能源于我国信贷市场的不健全，房价上涨对消费的挤出可随着信贷市场的完善而减弱。

另一部学者的研究结果虽然也表现出反向关系，但统计上却不显著，并且给予了不同的解释原因。田青、马建和高铁梅（2008）使用1999～2006年30个地区的面板数据，认为不显著可能是财富效应和挤占效应大体相抵的结果。高波和王辉龙（2011）使用长江三角洲16个城市2000～2009年面板数据进行实证检验，认为尽管房价经历了较快的上涨，与之相对应的收入持续提高使住房价格对居民消费的挤出效应不明显。李祥和李勇刚（2013）使用联立方程组模型对1998～2009年中国30个省域面板数据检验，认为我国居民消费主要受消费习惯的影响，因此房价变化对消费的影响不显著。

四、住房资产财富效应的微观证据

以上的文献均是基于宏观总量的角度展开的，实证结果的不一致在很大程度上源于研究中忽视了异质性，即不同住房资产特征将对不同类型家庭的消费行为产生不同的影响。该方面国内外学者主要通过两种途径进行了延伸。

其一，在以往宏观数据的基础上直接引入体现异质性的宏观经济变量。C alom iris,Longhofer和M iles(2012），在他们（2009）的研究基础上，进一步考虑了年龄结构、财富分配和财富结构等因素，得出年轻人和老年人占比较大、低收入人口占比较大和住房资产在财富中占比较大时，财富效应更为显著。国内学者戴颖杰（2012）划分了不同住房价格产生的不同影响，发现普通住宅价格和经济适用房价格对居民消费支出是反向影响的，而高档住宅价格则体现出微弱的财富效应。姚玲珍（2013）从家庭的住房财富数量的角度进行考察，采用不同收入阶层来代替住房所有权的分配状态，得出上海市房价对平均消费具有挤出效应。

其二，基于数据的可得性，不少学者开始使用微观调查数据进行验证，该方法可以较为准确地刻画研究对象的具体特征。C am pbell和C occo(2007）的研究较具有开创性，重点考察了家庭户主的年龄特征，采用英国1750户家庭的1988～2000年季度数据，得出房产的财富效应对老年房屋拥有者的影响最为明显，对年轻租房者几乎无影响。我国学者黄静和屠梅曾（2009）除了考虑了住户的年龄特征，还考察了家庭的收入高低、所处地区、房屋来源等特征，得出户主越年青的、收入越高的、经济越发达地区的以及住房来源于“自己”的家庭，房地产财富效应越大。谢洁玉（2012）对住房的质量异质性进行了考察，拥有住房的家庭消费在房价上升时比无房家庭下降得更多，且拥有差房家庭的消费比拥有好房家庭的消费下降得更多。

五、总结评论

红酒的财富效应 第6篇

企业并购 (Merger and Acquisition, M&A) 作为主并企业扩大经营规模、实现跨越式发展的一种重要战略性投资, 具有并购收益不确定性、并购成本不可逆性以及并购决策可延迟性等实物期权特征。因此, 如何选择最佳并购时机以降低并购风险、提高并购收益是主并企业在并购过程中必须面对的一个问题。现有学者利用实物期权和期权博弈理论对并购时机展开了大量的研究。Simit (2001) [1]最早建立了把期权博弈理论应用于并购战略计划和评价的分析框架, 为后续学者探讨最优并购时机问题提供了一条分析思路。Lambrecht (2004) [2]则研究了横向并购时机的确定问题, 并对善意并购下的并购时机和敌意并购下的并购时机进行了对比, 证实善意并购下的并购时机更早到达。Morellec和Zhdanov (2005) [3]不仅探讨了主并企业与目标企业股东博弈下的均衡对价比例和并购时机确定问题, 而且引入并购竞争, 分析了多个主并企业之间的竞争对并购时机的影响。Alvarez和Stenbacka (2006) [4]通过建立包含并购阶段和剥离资产阶段的复合实物期权并购模型, 分别求解了剥离资产时机和并购时机。Lambrecht和Myers (2007) [5]在分析目标企业股东和管理层之间的委托代理关系的基础上, 对债务、金色降落伞以及并购下的关闭时机进行了求解, 认为并购下目标企业的关闭时机是最有效率的。Morellec和Zhdanov (2008) [6]研究了竞争并购情形下主并企业财务杠杆率、并购出价和并购时机的内生确定问题, 认为存在一个非对称竞争均衡, 即一个主并企业选择低财务杠杆率以赢得并购, 而另一个主并企业选择高财务杠杆率以获得税盾收益。Thijssen (2008) [7]放松了主并企业和目标企业受同一随机波动影响的假定, 求解了并购双方受不同但是相关随机波动影响时的并购时机, 并认为并购除了带来战略协同价值之外还可以降低经营风险。Hackbarth和Miao (2012) [8]通过建立实物期权框架下的寡头垄断行业并购模型, 研究了产品市场均衡和并购时机问题, 结果表明行业竞争的加剧将推迟并购时机的达到。国内学者陈珠明和杨华李 (2006) [9]利用期权博弈理论研究了目标企业存在财务杠杆情形下的并购时机和条件。段世霞和扈文秀 (2010) [10]同样运用期权博弈理论分析了处于相关行业的两个企业的最优并购时机。章伟果和扈文秀 (2011) [11]引入目标企业管理层反应行为, 研究了不同反并购效率下主并企业的并购策略选择和并购时机确定问题。郑湘明和陈晓红 (2011) [12]引入风险率函数来描述竞争对手先行并购的风险程度, 求解了不完全信息条件下的最优并购时机。

总之, 现有研究的核心是在明确主并企业和目标企业并购收益的基础上研究主并企业的并购时机。然而, 这些研究往往把并购企业看成是一个全股权融资的企业, 较少研究并购企业有负债情形下的并购时机, 也很少研究有负债情形下的并购对债权价值以及并购收益的影响。Morellec和Zhdanov (2008) [6]、陈珠明和杨华李 (2006) [9]虽然也研究了负债企业的并购时机, 但是Morellec和Zhdanov (2008) 主要探讨竞争并购情形下主并企业财务杠杆率和并购时机的内生确定问题, 而陈珠明和杨华李 (2006) 只探讨目标企业有负债、主并企业无负债情形下的并购时机, 而且他们均没有分析并购的财富转移效应。

鉴于此, 本文将研究主并企业和目标企业都有负债下的并购时机和破产时机确定问题, 并进一步探讨负债情形下并购的财富转移效应及其对并购时机的影响。与前人研究相比, 本文的主要贡献在于两个方面:一是把现有关于并购时机的研究从并购双方企业都无负债或仅有目标企业有负债情形扩展到并购双方企业都有负债情形, 不仅更加贴近并购实践, 而且为主并企业做出科学的并购时机决策提供更好的借鉴;二是首次对负债企业并购产生的财富转移效应进行求解, 并证实负债的存在将通过降低主并企业的并购收益而推迟并购时机的到达。

2 模型假设

风险中性的主并企业A有意并购目标企业T.在并购发生之前, 两个企业独立运行, 相应的瞬时净现金流为πi (xt) =πixt-fi, i=A, T (这里借鉴了Lyandres和Zhdanov (2010) 对于负债企业瞬时净现金流的假定[13]) 。其中, πi是大于零的常数, xt是符合几何布朗运动的随机变量, 代表对净现金流的瞬时冲击, πixt是企业的瞬时收入, fi是由于企业负债导致的瞬时支出, 即向债权人支付的利息。dxt=μxtdt+σxtdWt, μ为瞬时漂移率, σ为瞬时波动率, Wt为概率空间{Ω, F, P}上的标准布朗运动。

并购后主并企业和目标企业合并为企业M, 相应的瞬时净现金流为πM (xt) =πMxt-fM, 其中fM=fA+fT, πMxt=πAxt+πTxt+Δπxt, Δπxt代表并购产生的经营协同价值。为了完成并购, 主并企业需要支付不可逆的并购成本C, 并向目标企业股东支付ET (xt) +θΔπxt/ (r-μ) 的转移价格以获得目标企业的所有权, 其中ET (xt) 为目标企业的股权价值, θ>0为目标企业股东满意的并购经营协同价值的最低分配比例, r为无风险利率 (为使研究有意义, r>μ) 。为了简化研究, 假定并购成本和转移价格均来自主并企业股东的股权融资, 而且并购瞬时完成。

3 模型建议及求解

作为比较基准, 接下来首先给出无负债情形下的企业并购时机, 然后再详细求解有负债情形下的企业并购时机以及并购的财富转移效应。

3.1 无负债情形下的并购时机

在无负债情形下, 主并企业和目标企业都不需要向债权人支付利息, 即fA=fT=0, 相应的fM=0。那么, 并购前目标企业的股权价值ET, U (xt) 为:

根据一般实物期权理论[14], 可以得到无负债情形下的并购阈值xU*和主并企业的股权价值EA, U (xt) 为 (具体推导过程可参考Lambrecht (2004) [2]、章伟果 (2011) [11]) :

那么, 无负债情形下主并企业的最佳并购决策为, 当xt<xU*时, 继续等待;当xt≥xU*时, 实施并购。相应的最佳并购时机τU*为 (由于并购时机与并购阈值一一对应, 因此本文后续内容仅给出并购阈值) :

3.2 有负债情形下的并购时机

在有负债情形下, 由于有限责任制度, 当市场条件不好时, 股东可以放弃企业的所有权, 即通过破产的方式把企业所有权转让给债权人。那么在计算企业股权价值时, 应该把股东拥有的这种放弃期权考虑在内。由于并购之后合并企业股权价值的大小影响主并企业的并购收益及并购时机决策, 因此这里首先求解并购后合并企业的股权价值EM, L (xt) 和相应的破产阈值xM, d.根据实物期权理论, 在破产之前合并企业的股权价值EM, L (xt) 满足如下的微分方程[13]:

微分方程的一般解为, 其中前两项为合并企业破产之前永续净现金流的折现值, 后两项为破产期权价值。由于, 因此有H5=0。在有限责任制度下, 合并企业破产之后的股权价值EM, L (xt) 为0。那么, EM, L (xt) 在xM, d点满足如下的价值匹配和平滑粘贴条件:

联立求解式 (6) 和式 (7) 可得:

同理, 可以得到有负债情形下目标企业的股权价值ET, L (xt) 、破产阈值xT, d如下:

对于主并企业而言, 在有负债情形下, 主并企业不仅拥有并购期权, 而且拥有市场条件不好时的破产期权。那么, 应该把并购期权和破产期权同时计入到主并企业的股权价值之中。接下来对有负债情形下的主并企业股权价值EA, L (xt) 、并购阈值x*L和破产阈值x*A, d进行求解。当主并企业没有实施并购和破产之前, EA, L (xt) 满足如下微分方程:

微分方程 (13) 的一般解为:

表达式 (14) 即为主并企业并购和破产之前股权价值的表达式, 其中右边前两项为并购和破产之前净现金流的折现值, 第三项代表并购期权价值, 第四项为破产期权价值。

如果主并企业实施并购, 那么并购后的股权价值为:

根据有限责任制度, 如果主并企业破产, 那么破产后的股权价值为

EA, L (xt) 分别在x*L和x*A, d点满足价值匹配和平滑粘贴条件如下:

把EM, L (xt) 和ET, L (xt) 的表达式代入式 (15) , 并把xt替换成x*L, 再经过简单化解, 可以得到式 (17) 和式 (18) 。对式 (17) 、式 (18) 、式 (19) 、式 (20) 进行联立求解, 可以得到x*L、x*A, d、H1、H2的数值解。由于没有得到x*L的解析解, 因此这里无法对x*L和x*U的大小进行比较, 只能通过后面数值模拟的方法进行比较, 见图1和图2。

3.3 并购的财富转移效应

在有负债情形, 企业并购不仅对股权价值产生影响, 而且会对债权价值产生影响。接下来通过比较分析的方法对并购的这种财富转移效应进行分析。

首先分析有负寨情形下并购前后债权价值的变化, 即分析并购对债权人收益的影响。令Di, b (yt) (i=A, T) 表示并购前企业i的债权价值, Di, a (xt) 为并购后企业i的债权价值, ΔDi (xt) 为并购前后企业i的债权价值变动, ΔD (xt) 为总债权价值变动。那么有:

通过对式 (21) 、式 (22) 和式 (23) 进行进一步的证明, 可以得到引理1。

引理1a只要有Δπ>0, 恒有ΔDT, 2 (xt) >0。并且当fT/πT<fA/[πA (1+Δπ/πA) ]时, ΔDT, 1 (xt) <0, ΔDT (xt) <0;当fA/[πA (1+Δπ/πA) ]≤fT/πT<fA/πA时, ΔDT, 1 (xt) <0, ΔDT (xt) ≥0;当fT/πT≥fA/πA时, ΔDT, 1 (xt) ≥0, ΔDT (xt) >0。

引理1b只要有Δπ>0, 恒有ΔDA, 2 (xt) >0。并且当fA/πA<fT/[πT (1+Δπ/πT) ]时, ΔDA, 1 (xt) <0, ΔDA (xt) <0;当fT/[πT (1+Δπ/πT) ]≤fA/πA<fT/πT时, ΔDA, 1 (xt) <0, ΔDA (xt) ≥0;当A/πA≥fT/πT时, ΔDA, 1 (xt) ≥0, ΔDA (xt) >0。

引理1c只要有Δπ>0, 恒有ΔD (xt) >0。

从引理1可以看出, 对于单个债权人而言, 只要并购产生正的经营协同价值, 那么第二个财富转移效应为正, 即股东向债权人转移部分经营协同价值。第一个财富转移效应则取决于两个并购企业杠杆率的相对大小, 财富从杠杆率较高并购企业的债权人向杠杆率较低并购企业的债权人转移。单个债权人的总财富转移效应则需要综合考虑第一个财富转移效应和第二个财富转移效应才能确定。对于整体债权人而言, 只要并购产生正的经营协同价值, 那么总债权价值将提高。究其原因, 当并购产生正的经营协同价值时, 合并企业的净现金流将会提高, 那么合并企业的破产概率将会降低, 由此将提高总债权价值。

接下来分析负债的存在对主并企业并购收益的影响。令RE, U (xt) 和RE, L (xt) 分别代表无负债情形和有负债情形下主并企业股东获得的并购收益, 那么有:

由于是计算并购所带来的并购收益, 因此这里并购前主并企业的股权价值是去掉并购期权价值后的值, 而且H2的表达式可以仿照式 (12) 给出。可以得到引理2如下。

引理2只要有Δπ>0, 恒有ΔRE (xt) <0, 即RE, L (xt) <RE, U (xt) 。而且, ΔRE (xt) =-ΔD (xt) 。

引理2表明, 只要并购产生正的经营协同价值, 那么有负债情形下主并企业股东的并购收益要低于无负债情形下的并购收益, 即负债降低了主并企业股东的并购收益。换言之, 在负债情形下, 债权人分享了并购产生的部分经营协同价值。而且, 主并企业股东并购收益的减少额与总债权价值的增加额相等。

4 数值模拟

接下来通过数值模拟对无负债情形下和有负债情形的并购时机进行比较, 并进一步验证利息对并购阈值、目标企业债权价值、主并企业债权价值、总债权价值以及主并企业股东并购收益的影响。基本假设如下:μ=0.02、σ=0.2、r=0.06、πA=2、πT=1、Δπ=0.5、θ=0.5、C=3。图1给出了fA分别为0、0.5、1时, fT对并购阈值的影响。从图1中可以看出, 有负债情形下的并购阈值大于无负债情形下的并购阈值, 即负债的存在推迟了并购的发生。此外, 当给定fA时, 并购阈值与fT存在U型关系。以fA=1情形为例, 当fT<πTfA/[πA (1+Δπ/πA) ]=0.4时, 并购阈值与fT成反比;当fT≥0.4时, 并购阈值与fT成正比。图2给出了fT分别为0、0.5、0.8时, fA对并购阈值的影响。从图2中同样可以看出, 有负债情形下的并购阈值大于无负债情形下的并购阈值, 而且给定fT时, 并购阈值与fA存在U型关系。

图3、图4和图5分别给出了fT对目标企业债权价值、主并企业债权价值、总债权价值以及主并企业股东并购收益的影响 (这里fA=1, xt=1.5) 。从图3可以看出, 目标企业债权人的第二个财富转移效应ΔDT, 2始终为正, 并与fT呈正相关关系;第一个财富转移效应ΔDT, 1与fT呈U型关系, 并在fT<πTfA/πA=0.5时为负, 在fT≥0.5时为正;总财富转移效应ΔDT与fT呈U型关系, 并在fT<πTfA/[πA (1+Δπ/πA) ]=0.4时为负, 在fT≥0.4时为正。从图4可以看出, 主并企业债权人的第二个财富转移效应ΔDA, 2同样始终为正, 并与fT呈正相关关系;第一个财富转移效应ΔDA, 1与fT呈负相关关系, 并在fT≤πTfA/πA=0.5为正, 在fT>0.5时为负;总财富转移效应ΔDA在fT≤πTfA (1+Δπ/πT) /πA=0.75时为正, 在fT>0.75时为负。从图5中可以看出, 总债权价值的变动ΔD始终为正, 并与fT呈U型关系;主并企业股东并购收益的变动ΔRE始终为负, 并与fT呈倒U型关系。而且, 总债权价值的变动与主并企业股东并购收益的变动在绝对值上相等。以上数值结论与引理1和引理2一致。

5 结论

本文研究了主并企业和目标企业均有负债下的并购时机和破产时机确定问题, 并探讨了负债情形下并购的财富转移效应。首先, 在求解有负债情形下目标企业和合并企业的破产时机和股权价值的基础上, 重点研究主并企业破产时机和并购时机的内生确定问题;其次, 通过对比分析, 探讨负债并购情形下股东和债权人之间、债权人和债权人之间的财富转移效应;最后, 通过数值分析加以验证。具有现实意义的研究结论如下:①有负债情形下的并购阈值大于无负债情形下的并购阈值, 即负债的存在延迟了并购的发生;②在有负债情形下, 并购不仅使得财富从股东向债权人进行转移, 即债权人可以分享部分经营协同价值, 而且使得财富从低杆杆率并购企业的债权人向高杠杆率并购企业的债权人进行转移;③负债的存在降低了主并企业的并购收益, 降低额即为总债权价值的增加额。

股市财富效应相关问题研究 第7篇

个人收入 (Personal Income) , 指个人从各种途径所获得的收入的总和, 包括工资、租金收入、股利股息及社会福利等所收取得来的收入。该指标是预测个人的消费能力, 未来消费者的购买动向及评估经济情况的好坏的一个有效的指标。个人收入提升比个人收入下降更好, 个人收入提升代表经济景气, 下降当然是放缓、衰退的征兆, 对货币汇率走势的影响不言而喻。如果个人收入上升过急, 央行担心通货膨胀, 又会考虑加息, 加息会对货币汇率产生强势的效应。

个人从各种途径所获得的收入的总和, 包括工资、租金收入、股利股息及社会福利等所收取得来的收入。个人收入反映了该国个人的实际购买力水平, 预示了未来消费者对于商品、服务等需求的变化。个人收入指标是预测个人的消费能力, 未来消费者的购买动向及评估经济情况的好坏的一个有效指标。

个人可支配收入是指一个国家所有个人 (包括私人非营利机构) 在一定时期 (通常为一年) 内实际得到的可用于个人开支或储蓄的那一部分收入。个人可支配收入等于个人收入扣除向政府缴纳的所得税、遗产税和赠与税、不动产税、人头税、汽车使用税, 以及交给政府的非商业性费用等以后的余额。个人可支配收入被认为是消费开支的最重要的决定性因素。因而, 常被用来衡量一国生活水平的变化情况。

然而, 收入和财富是两个不同的概念, 经济学上, 财富是指物品按价值计算的富裕程度, 或对这些物品的控制和处理的状况。财富的概念包括货币、不动产, 以及拥有所有权的物品, 甚至还包括些无形的财富。在许多国家, 财富还包括对基础服务的享受, 如医疗卫生, 以及对农作物和家畜的拥有权。

在经济学上最早给财富下定义的是古希腊著名的史学家、思想家色诺芬 (Xenophon, 约430~354B.C.) 。他在其著作《经济论》一书中写道:财富就是具有使用价值的东西。他认为诸如马、羊、土地等有实际用处的东西才是财富。

西方经济学的奠基人物亚当斯密 (A d a m S m i t h, 1723~1790) , 将财富既理解为价值即社会财富, 又理解为使用价值即物质财富。他指出:“一个人是富还是穷, 依他所能享受的生活必需品、便利品和娱乐品的程度而定”, 人们“用来最初购得世界上的全部财富的, 不是金或银, 而是劳动”。在这里, 斯密把一切物质产品都看作是财富, 但却忽略了自然因素也是物质财富的一个源泉。

自斯密以后, 关于财富定义的争论仍然十分广泛。例如穆勒、麦克库洛赫、托伦斯、马尔萨斯等, 或明确地或含糊地认为, 财富所指的是其生产或占有要花费人力的那些物品;而另一些人如李嘉图, 则认为在财富中还含有不是由人力取得的一些物品。

英国著名经济学家戴维W皮尔斯主编的《现代经济词典》中对财富 (Wealth) 下的定义是:“任何有市场价值并且可用来交换货币或商品的东西都可被看作是财富。它包括实物与实物资产、金融资产, 以及可以产生收入的个人技能。当这些东西可以在市场上换取商品或货币时, 它们被认为是财富。财富可以分成两种主要类型:有形财富, 指资本或非人力财富;无形财富, 即人力资本。”这被认为是西方经济学对财富的典型而通用的定义, 或者说是经济学意义上的财富的定义。

最新版汉语《辞海》对财富的定义是:具有价值的东西。经济学上, 财富是指物品按价值计算的富裕程度, 或对这些物品的控制和处理的状况。财富的概念包括货币、不动产, 以及所有权。在许多国家, 财富还包括对基础服务的享受, 如医疗卫生, 以及对农作物和家畜的拥有权。

二、财富效应基本理论分析

1. 财富效应的含义

根据新帕尔格雷夫经济学大词典 (1992) 的解释, 财富效应 (The Wealth Effect) 通常是指:货币余额的变化, 假如其他条件相同, 将会在总消费开支方面引起变动。这样的财富效应常被称作庇古效应 (Pigou's Effect) 或实际余额效应。其实, 广义的财富效应包括所有资产 (含金融资产和实物资产) 价格变动对消费等实体经济活动的影响。不过当前, 狭义上的财富效应, 通常是指股票市场的财富效应, 即由于股价上涨 (或下跌) , 导致股票持有人财富的增长 (或减少) , 进而产生扩大 (或减少) 消费。影响短期边际消费倾向 (marginal propensity to consume, MPC) 变动, 促进 (或抑制) 经济增长的效应。其中, 股市促进消费增长的效应称之为正的财富效应;抑制消费增长的效应称为负的财富效应。

2. 股市财富效应理论研究概述

20世纪末以来, 随着纽约股票市场和NASDAQ的长期兴盛, 同时美国经济和居民消费水平长期处于高涨状态。在此基础上, 美国理论界提出股票市场存在财富效应, 即股票市场的兴盛可以促进个人财富的扩大, 并进而提高整个社会的消费水平。

美联储的相关研究表明, 居民财富每增加1美元, 将影响后期消费永久性的增加3~5美分 (Edward M.Gramlich, 2002) 。Case等 (2001) 利用14个国家的面板数据对股票市场财富效应和房地产财富效应进行比较, 研究发现证券市场财富效应相对较弱, 住房资产价格对消费的影响很强, 弹性系数在0.11到0.17之间。

我国股市建立时间很短, 但这并没有妨碍人们对我国股市财富效应的研究热情。关于中国股市财富效应的研讨, 起因于1997年之后, 我国一直面临着国内总需求不足, 经济增长速度下降的问题, 由于各种刺激需求的政策效果不佳, 因此借鉴国外特别是美国发展经验的基础上, 有些学者提出利用股市的财富效应, 拉动消费, 从而刺激总需求, 促进经济增长的观点。国内学者李振明 (2001) 通过对中国股市1999年5.19行情后的财富效应的分析, 发现中国居民从股市获得的收益主要用于股市再投资或投机, 很少用于大规模消费, 即股市的财富效应对刺激消费只具有很小的影响, 股市的财富效应低于0.044。2008年以来, 许多学者们 (刘婷等, 2008) 也通过协整检验和VAR模型检验等方法, 证明了股市的财富效应很微弱, 甚至没有财富效应。

2008年开始, 股指连续下跌之后, 经济增长也开始放缓, 物价指数再度走低, 通货紧缩迹象重新抬头, 似乎我国股市负财富效应开始显现。为此, 理论界的争论也扩展到股市与经济增长、货币供应量等宏观变量关系的层面, 将财富效应的讨论引向一个高潮。

3. 财富效应的理论基础生命周期/持久收入假说

把财富 (资产) 作为重要的变量纳人消费行为的分析, 是生命周期假说 (LCH) 和持久收人假说 (PIH) 的最重要贡献之一, 其理论思路对分析股票价格波动对消费行为的影响提供了重要的启发。

(1) 考虑一个寿命为T期的人, 他的一生效用为:

其中, 是即期效应函数, Ct是t期的消费。他的初始财富为, 各期的劳动收入分别为Y1, Y2, YT。他视这些为既定, 在任何未偿债务必须在他生命终点偿还的惟一约束下, 他能以一外生利率储蓄或借款。为了简单, 利率和贴现率被设为零。因此他的预算约束为:

(2) 行为分析。由于消费的边际效用总为正, 故他满足预算约束的等号形式。最大化问题的拉格朗日函数因此为:

由于 (4) 在每一期都成立, 所以消费的边际效用是不变的。并且由于消费水平惟一地决定了消费的边际效用, 所以这意味着消费一定是不变的。因此C1=C2==CT。将这一事实代入预算约束可得:

括号里的项是他的一生总资源。因此 (5) 表明他将自己一生的资源均等地在他生命中的每一期分配。

(3) 具体含义分析。这个分析意味着在给定的一期里, 个人的消费不是由那一期的收入决定的, 而是由其一生收入决定的。用弗里德曼 (1957年) 的术语来说, 就是 (5) 式右边为持久收入, 当期收入和持久收入之差为暂时收入, 方程 (5) 意味着消费由持久收入决定。

为理解区分持久收入和暂时性收入的重要性, 让我们考虑在生命的第一期出现数量为Z的意外收益后的效应。虽然这一意外收益将当前收入提高了Z, 但持久收入只提高了Z/T。因此, 如果个人的生命长度相当长, 则这一意外收益对当前消费的影响较小。一个含义是, 暂时性减税几乎对消费没有影响。

我们的分析还意味着, 尽管收入的时间模式对消费来说不重要, 但对储蓄来说却是关键的。个人在t期的储蓄是收入和消费间的差额:

其中第2行用 (5) 式代替了Ct。因此, 当收入想对于平均水平较高时即当暂时性收入较高时储蓄也较高。同理, 当期收入小于持久收入时, 储蓄为负。因此, 个人运用储蓄和借款来平滑消费路径。这是莫迪利亚尼和布伦伯格 (1954年) 以及弗里德曼 (1957年) 中生命周期/持久收入假说的关键思想。

4. 财富效应实现途径

人们的财富及可支配收入会随着股价的上升而增加, 这时人们更愿意消费。财富效应说明的是资产 (如股票、债券、不动产) 价格的变化如何影响消费, 这种影响主要是通过两个方面实现的:

(1) 资产价格的上涨使得公众持有的资产的名义总额增加, 财富的增长会促使公众增加对商品和劳务的消费, 从而消费增加。

(2) 资产价格的上涨使得公众对未来的收入的预期增加, 按照永久收入假说, 未来收入的增长也会促使公众增加对当期产品和劳务的消费。

三、股市财富效应难以实现的原因探讨

1. 财富幻觉和影子财富

货币幻觉是指人们忽视货币的实际购买力, 而仅仅根据货币的名义价值 (即面值) 对货币的价值进行估计时所产生的一种错觉。在这种错觉的支配下, 消费者的消费主要决定于其货币收人, 而主要不是决定于其实际收入。在货币收人上升时, 即使物价水平也同比例地上升, 从而实际收人不变, 甚至物价水平上升的幅度大于货币收入上升的幅度, 从而实际收入下降, 货币幻觉的存在也会使消费者的消费支出增加;反之, 则反是。

根据行为金融理论, 消费支出不仅仅取决于收入水平或购买力的高低, 还取决于人们对收人变动的心理预期因素。当股价波动时, 投资者股市财富随着变动, 这种虚拟财富从股市套现后才能变成实际财富, 两者存在一定的差额, 差额部分就是“财富幻觉”。从心里预期的角度分析, 我们把股市财富预期的价值称为“影子财富”, 影子财富和财富幻觉常常放大和缩小影响投资主体的行为, 随着股价的波动, 导致消费需求波动, 从而对于经济波动会产生推波助澜的作用。

2. 制约股市财富效应的其他几个因素分析

(1) 股市的参与面制约了财富效应影响的广度。股市的参与面, 即持有股票财富的家庭占社会总家庭的比重。没有足够的规模, 财富效应的影响面相当有限。虽然我国股市参与人数绝对值每年都在增加, 但和我国总人口比, 比例还是一直很低, 目前不到10%的人参与了股市, 在美国却有90%的人拥有有价证券。所以我国居民参与资本市场的意识还远远不及美国等发达国家, 这也是制约我国财富效应的重要原因之一。而且我国股市参与的人数中, 绝大部分都是城镇居民, 农村居民几乎与股市没任何关系。

(2) 股市投资不确定性制约了财富效应的影响深度。不确定性是一种普遍的存在, 是证券投资的天然属性, 这直接影响到财富MPC的大小。一般来说, 在股市趋势不明朗的情形下, 股市中的收入最多只能是暂时性收入, 它将不与持久性消费发生固定比率, 对消费的影响也仅是暂时的。如果股市波动幅度大, 或者投资者趋向于短期投资, 其影响将更多的表现为财富的结构调整, 而不是总量的增加。

(3) 股市的“挤占效应”削弱了财富效应的影响力。股市上涨, 对消费产生两种效应, 一是通过增加财富, 减少储蓄, 扩大消费的效应, 即财富效应。二是因股市持续攀升而产生的赚钱效应, 使原本用于即期的消费转化为股票投资, 或者因股市长期下跌, 投资者被套牢, 导致当前消费被迫减少, 即所谓的“挤占效应”。另一方面, 股市对生产性资金的挤占效应间接影响了财富效应。

摘要：人们不仅关注自己的收入, 更关注自己的财富, 并希望以此得到心理的安慰和幸福。人们会将大量的资金投入股票市场和房地产市场, 以此来进行所谓的投资, 却大多形成了全社会的投机行为, 结果造成了股票市场的大起大落, 房地产市场价格畸高。股市会产生股市财富效应么?财富和财富效应的基本概念和原理是什么?论文将就此问题进行研究, 最后分析股市财富效应难以实现的几个原因。

关键词：价值,财富效应,股市财富效应,财富幻觉

参考文献

[1]张晨曦.我国股市的财富效应分析[J].经济论坛, 2009年8期

[2]张云.我国股市“财富效应”传导机制初探[J].商业研究, 2006年7期

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[4]汪东芳, 徐长生.股市财富效应对消费的影响研究[J].价值工程, 2004年1期

[5]黄迪, 蒋胜.从行业金融学角度诠释股市财富效应[J].金融与经济, 2003年10期

红酒的财富效应 第8篇

随着2005年底股市转暖，以及温和的通货膨胀，已使越来越多的人投资股市，这一时期的开户数剧增，股市规模空前扩大。而且股权分置改革的完成，扫除了我国股市发展的制度性障碍。在这样的新环境下，人们开始重新审视股市的财富效应问题。我国学者对中国是否存在财富效应问题意见不一。本文通过实证检验发现我国股市的财富效应尚未明显显现。

二、中国股市财富效应的实证

综观对我国股市财富效应进行研究的有关文献, 我们发现大多数研究方法没有考虑到时间序列的非平稳性, 容易造成“伪回归”。针对上述问题, 本文主要利用基于向量自回归模型 (VAR) ，“让数据自己说话”(古扎拉蒂, 1997)，来研究消费与财富之间的因果及长短期关系。VAR模型是非结构化的多方程模型，它较之结构模型的优点是它不带有任何事先约束条件, 将每个变量均视为内生变量, 避开了结构建模方法中需要对系统中每个内生变量关于所有变量滞后值函数的建模问题。

（一）变量及数据说明

本文选取了我国2001年第一季度至2008年第一季度共29个季度数据作为分析对象，以股票流通市值Vt及社会消费品零售总额Ct作为代表变量，选取股票的流通市值作为代表变量是由于此变量更加能反映股市的规模及活跃度，剔除了我国大部分的非流通股的份额。本文数据均来源与国家统计局和中国人民银行的月度报表，并经过整理得到的。由于Ct和Vt存在季节变化，故先用移动平均法进行季节调整，同时，为了消除异方差的影响，我们对各变量取对数。

(二) 变量的单位根检验

一般而言, 几乎所有表示绝对量指标的宏观经济变量都是非平稳的、具有时间趋势。因此, 在进行具体的经验方程估计和相关检验之前, 通常都需要进行单位根检验，消除“伪回归”，以考察经济变量是否具有时间趋势, 进而确定是否有必要采用协整分析方法。常用的单位根检验方法为Dickey和Fuller (1974) 提出的ADF检验法。本文利用E-views5.0软件分别对两变量的水平值和一阶差分进行A D F单位根检验，结果见表1，从表1可以看出各序列在5%的显著水平下一阶差分都是平稳的, 也就是都是属于序列I。

对这样的经济变量不能采用普通回归分析方法检验它们之间的相关性，而应该采用协整方法进行检验分析。

(三) 协整检验

由于上述变量都是单整的，因此，我们可以利用Johansen协整检验法检验判断它们之间是否存在协整关系，并进一步确定相关变量之间的符号关系。Johansen协整检验法是一种基于V A R模型的检验方法，在检验之前, 首先必须确定VAR模型的结构。以赤池信息准则 (AIC) 信息准则最小为依据选择最优滞后阶数, 本文中滞后三阶的AIC值最小，因此，我们确定滞后阶数为三阶来构建VAR模型，具体结果见表2。

表2显示, 社会消费品零售总额和股票流通市值之间存在协整关系, 表明两者之间有长期的相关关系但其并不能具体指出是否存在短期因果关系。因此, 需要进一步检验。

(四) 格兰杰因果检验

Granger因果关系法是用来判定两个或多个非平稳时间序列之间“谁为主因, 谁为果”的有效方法。本文根据S准则应该选取滞后3期检验, 采用非平稳序列下的格兰杰因果检验法对消费Ct及股票流通市值Vt进行检验, 可得到表3的结果:

由表3可以看出:股票流通市值与消费支出之间不存在短期因果关系。

(五) 基于VAR模型的脉冲响应函数分析和方差分解

1、脉冲响应函数

脉冲响应函数用于衡量来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未来取值的影响。从图3可知, 社会消费品零售总额Ct对其自身的一个标准差新息反应较弱, 不到0.024的变化，其对来自股票流动市值Vt新息在第一期没有反应，在7.5期之前呈微弱的负向反应，7.5期之后，影响为正，且随着时间推移影响程度越来越大;从图4可看出，股票流通市值对来自自身的新息在第1期反应为流通市值增加0.1, 第5期反应比较明显, 约为0.3, 5期后随着时间推移影响越来越弱，在8期后其影响程度呈负向。该序列对来自社会消费品零售总额的新息在前7期呈不到0.1的负向反应, 随着时间的推移, 其影响是正的, 并且影响程度越来越大。

图3 C t对一个标准差新息的响应图4 Vt对一个标准差新息的响应

2、方差分解

V A R模型中，通过方差分解的方法可以对每个变量的波动按其成因分解，从而了解各新息对变量的相对重要性。由图5可看出，以社会消费品零售总额Ct自身变动为因变量的方程占社会消费品零售总额预测误差的90%左右，居民股票资产即流通市值对预测误差的贡献率只有10%左右。从图6可以看出，以股票流通市值Vt自身变动为因变量的方程占了股票流通市值Vt占了误差的近80%，社会消费品零售总额对预测误差的贡献率有近20%。

图5社会消费品零售总额的方差分解图6股票流通市值的方差分解

（六）结论

由以上V A R模型脉冲响应函数及方差分解结果，可得出以下结论：

1、社会消费品零售总额的变动幅度较小，而股票市场的波动较大，流通市值的变动较为剧烈。

2、居民消费对股票流通市值几乎没有影响，只有0.8%的响应，而股票流通市值对居民消费影响较大，股票市值一个标准差新息使得居民消费减少10%。股市活跃程度高的时候，由于赚钱效应，居民会减少消费，投资股市;而股市增长放缓的时候，居民会增加消费。可见，消费与股票资产之间存在的是替代效应，财富效应并未显现。

三、实证结果的解释

通过前面的分析，笔者认为目前中国股市的财富效应尚未显现。我国股市换手率过高、居民的消费习惯以及股市的“挤占效应”，导致了我国目前股市的财富效应还未明显的显现出来。

(一)换手率居高不下。在世界成熟的股票市场中, 换手率相当低, 且比较稳定, 甚至表现出换手率下降的特征。美国纽约股市换手率在50%-60%之间, 东京股市在20%-30%之间, 韩国、伦敦、中国香港地区、泰国和新加坡股市则呈稳定下降的趋势。而我国股市换手率相当高, 且起伏很大。1993年, 上海和深圳股票市场的换手率分别为341%和213%, 而到1996年, 已分别达到591%和902%，2006至2007年间，两市换手率超过了1000%，仅沪市A股换手率一直在200%以上，06、07两年更是换手率空前高涨。这充分表明了我国股市过度投机与不稳定的特点。

在这样的股票市场上, 股价的上升很难使人形成持久性收入预期, 居民通过股市所得的暂时性收入不能有效转化为持久性收入, 于是股票市场改变居民收入预期提高消费倾向的作用极其有限, 股市的财富效应难以发挥。

(二)从我国居民的消费习惯来看，我

国公众的消费倾向相对较低(即我国的储蓄率较高)，在边际消费倾向递减规律作用下，股价上涨所带来的消费增量很小，而且由于我国住房、医疗、教育等体制进行改革，过去的高福利政策被废除，公众的消费预期骤然上升。这样即使股票价格上涨，但公众为了准备应对未来的较大规模消费支出，在短期内反而会增加储蓄。根据国家统计局的数据，我国居民的储蓄额由2001年的73762.4亿元已增加至2007年的172534.2亿元。

(三)从股市的“挤占效应”来看，股市上涨会对消费产生两种效应:一是通过增加财富，对消费正向影响的效应，即股市的“消费效应”;二是因股市持续攀升而产生的赚钱效应对社会资金产生的巨大吸引力而减少储蓄，以及使原本用于即期的消费转化为股票投资，或者因股市长期下跌，投资者被套牢，从而减少了当前消费，即所谓的“挤占效应”。而我国股市的波动较大，居民难以通过股市来形成现实财富的增加，并且也难以形成消费预期。故股市上涨的第一种效应，在我国未普遍存在。由于我国股市投机性的特点，挤占效应较为明显。挤占效应约束了财富效应的广度。

一个缺乏财富效应，缺乏赚钱效应的股市，是不会健康成长的股市。因此, 在当前有效需求不足的情况下, 要采取多种方式和途径, 更好地规范和发展我国的股票市场, 以发挥它对消费需求、经济增长的促进作用。当务之急，是要建立规范健康的股票市场，培育理性投资理念。规范健康的股票市场有利于形成投资者稳定的预期, 只有这种预期稳定时, 投资者才会把股市的暂时收益看成持久收入进而形成财富效应。政府应减少证券市场的政策性波动, 增加政策的可信度，创建持续繁荣、稳定的证券市场, 在增加投资者财富的同时, 增加对证券市场的信心，减少投资者由于股票财富的不确定性而产生的投机行为。与此相对应, 引导投资者利用价值理念理性投资，只有这样才会有利于股市发展和财富效应的发挥。

摘要：本文以2001年第一季度至2008年第一季度的季度数据为样本, 运用基于VAR模型的协整检验、Granger因果检验、脉冲响应函数及方差分解的方法研究了我国股市的财富效应问题, 结果发现我国股市的财富效应未明显显现, 而表现为对消费的替代效应。究其原因, 我国股市换手率过高、股市的“挤占效应”以及居民消费习惯等因素严重制约了财富效应的发挥。

关键词：股票市场,财富效应,脉冲响应,方差分解

参考文献

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[5]、曲丽清, 汪红丽.中国股市财富效应的实证分析　[J], 上海金融, 2007 (6)

财富代际传承的赠遗税征税效应研究 第9篇

改革开放后, 我国出现了财富规模显著偏高的人群, 这部分人群逐渐步入晚年, 财富代际传承问题也随之出现。基于国外财富代际传承理论研究和表现特征可以看出, 财富代际传承会给整个国家带来显著的经济社会影响, 这不仅表现为对资本积累的正面影响, 也有显著拉大社会收入差距等显著负面影响, 具体表现为:

一是显著增加财富接受者的资本积累水平。在现有财产管理体制下, 财富所有者通过股权转让、资产出让、现金转交等手段将自身财产转移给子女或其他财产接受者, 从而完成财富的代际传承。财富接受者据此可以获得显著规模的财产, 直接增加自身的资产规模, 完成资本原始积累, 使需要大量原始资本投资的社会生产得以继续存在和发展, 对社会生产力的提高有一定推动作用。

二是显著增加资本的集中度和财富精英的政治权力。就财富继承个体而言, 财富代际传承提升了财富接受者的资本控制水平;就整个社会而言, 尽管没有社会财富总量的增加, 但财富代际传承却显著提升了社会财富集中度, 巩固了资本所有者的资源控制能力, 促进了财富精英团体的形成。为实现精英团体的经济社会目标, 他们会向国家或社会“索取”相应的政治权力, 并增加政治领域的代言人, 从而形成富豪政治。富豪政治给经济社会发展带来一定的负面影响, 尤其会导致国家政策出现短视现象, 进而扭曲经济政策的初始目标。

三是显著拉大不同居民群体间的收入和消费差距。在没有相关抑制政策背景下, 财富代际传承会在传承行为发生时间点上拉大财富接受者与非接受者之间的收入差距。这种差距, 一方面使各个收入群体间的消费对象、消费层次、消费规模差异更为显著;另一方面, 继承者“不劳而获”财富规模的陡增, 势必会导致继承者奢侈品的消费规模, 这会对社会消费价值取向产生一定的偏误性, 最终使社会消费数量和消费层次呈两极分化态势。

四是显著影响社会公平的实现程度。社会公平包括机会公平、规则公平、权利公平、分配公平等方面的内容, 它是社会发展的必然结果。财富代际传承的存在, 首先使财富接受者与非继承者之间的物质起点不均衡, 导致起点不公平。起点公平原则的丧失, 也必然导致公平竞争机制失效, 机会公平也会因此丧失。在完全市场经济条件下, 市场机制并不支持这种财富获取方式, 而财富继承现象的出现打破了这种平衡局面, 破坏了市场行为准则, 是一种典型的非规则公平行为。由于财富接受者获得了显著的财富处置权利, 在市场经济体制尚不健全的背景下, 继承行为必然导致社会资源的配置效率呈现一个下降的趋势。这种财富处置权利的不均等, 与市场机制所要求的财富获取手段有严重冲突。由此可以看出, 财富代际传承行为必将导致权利不公平问题。总而言之, 财富代际传承影响了社会公平目标的实现。

二、赠遗税的内涵

从词组的构成来看, 赠遗税包括两个平行词语:赠与税和遗产税。即是说, 赠与税是对财产赠与行为和遗产继承行为所征的税。众所周知, 赠与税是以赠送的财产为课税对象, 向赠与人或受赠人课征的税;遗产税是一个国家或地区对死者留下的遗产所征收的一种财产税。从遗产税的历史沿革来看, 遗产税是世界各国政府筹集军费、行使收入调节职能的一个重要手段, 对调节社会成员财富分配格局、防止社会财富过分集中有着积极作用。基于“亲本权力”这一遗产传递思想, 财富传递者势必在遗产出现之前, 也就是在去世前, 通过赠与或者其他形式将财产转移给下一代, 从而实现财富代际传承的目标。鉴于此, 为了真正实现征收遗产税的社会政策目标, 各国政府在普通征收遗产税的同时也开征赠与税, 使财富的代际转移行为, 无论是生前转移还是生后转移, 都能按照税法的基本要求交纳相关的财富转移税, 即我们这里所说的赠遗税。从这里可以看出, 在赠遗税这个税收体系里, 遗产税是主体, 赠与税是辅助。赠遗税存在的根本目的, 还在于通过降低财富接受者的财富继承规模来缩小社会成员间的财富差距, 进而实现缩小社会收入差距的目标。在遗产税产生的初期, 它的功能主要是筹集财政收入。但在经济社会快速发展的今天, 遗产税的功能由这种收入筹集功能逐渐转变为一种收入调节手段。而赠与税的征收, 也加强了遗产税的这种收入调节效果。

三、对财富代际传承征收赠遗税的经济社会效应

对财富代际传承行为征收一定规模的赠遗税, 必然会增加财富接受者的税收负担, 降低财富接受者的经济收益, 最终影响财富接受者的资本积累水平, 进而影响财富接受者的投资、储蓄、消费水平。但从经济社会发展角度看, 这种征税行为也可能带来诸多正面效应, 尤其是缩小社会贫富差距方面, 赠遗税的正面效应显露无疑。

(一) 财富代际传承征收赠遗税的负面影响

财富拥有者实施财富代际传承行为的根本目的是增加财富接受者的财产规模, 使之在激烈的市场竞争中赢取起点优势和机会优势。因这种传承行为能够保持资本的相对稳定性, 所以它是父代维持子女财富可持续性的重要手段。1这种具有显著“亲本主义”特征的观念源自于“父爱主义”思想, 是人类自发行为。因此, 对财富代际传承征税, 必然会导致“父爱主义”和“亲本主义”缺失重要的衔接链条。

赠遗税的征收, 会在一定程度上降低财富接受者的资本积累水平, 对财富接受者的投资规模产生负面影响, 降低了投资对经济发展的拉动作用, 进而制约了经济的快速发展。从这个角度看, 对财富代际传承行为征税可能会对经济产生负面影响。Holtz-Eakin、Joulfaian、Rosen (1994a, 1994b) 的研究结果表明:大规模遗产的接受者有更大的潜力去开办企业, 并增强这类企业的生存与扩张能力。因此, 征收遗产税也会降低遗产继承者的投资规模。2, 3

当然, 考虑到可能存在着的赠遗税, 财富所有者在去世之前可能会增加即期消费, 尤其是对奢侈品的消费, 从而达到降低赠遗税税收负担的目的。即期消费的增加, 也会导致不同收入群体间的消费层次发生显著变化, 收入越高的人将会倚重于价值偏高、奢侈品属性较强的商品和服务;相应地, 收入偏低的人将会选择生活必需品。长此以往, 消费层次差距将日益显著, 由此产生的消费不公平问题也将凸显出来。尽管消费趋向并非遗产税所能直接左右, 但收入显著偏高的人群可能会因为赠遗税而选择即期消费。4也就是说, 赠遗税扭曲了财富所有者的消费行为。

与此同时, 对财富代际传承行为征收赠遗税可能降低储蓄。储蓄是个人放弃即期消费的自觉行为, 如果个人预计他的财富不能有效转移时, 他就可能选择少生产财富、少积累财富、多消费财富。5由此可见, 赠遗税会对整个社会的储蓄量产生负面影响。储蓄是投资的源泉, 储蓄的减少也必然会引起投资水平的降低, 这会拉动经济发展的三驾马车缺少两个有效动力源泉, 这显然不利于国家经济的健康可持续发展。也正是上述赠遗税负面效应, 才有了反对征收赠遗税的理由。赠遗税可能会对经济社会发展带来负面影响, 这是我们必须承认的客观事实, 但我们不能因为这些可能存在的负面影响就放弃征收赠遗税, 毕竟对财富代际传承征收赠遗税还存在着显著的正面效应。

(二) 财富代际传承征收遗产税存在的正面效应

作为社会利益总代表者的政府, 有必要对财富代际传承行为征收一定规模的赠遗税, 使之发挥如下正面效应:

1. 实现“削尖”目的和缩小社会贫富差距。

削尖, 削掉尖峰之意。征收赠遗税提高了赠遗的行为成本6, 削减了财富传递者或财富接受者的财富规模;赠遗税内置的累进税率也势必会进一步强化这种削减功能。对富有人群的遗赠财产实施“削尖”, 能够在社会范围内真正有效降低富有阶层的财富规模。在一般居民收入水平保持不变的背景下, 这种“削尖”行为必然会缩小社会贫富差距。

2. 完善财产税体系, 积极发挥财产税和所得税的社会收入调节功能。

赠遗税是所得税的托架7, 它必然会对所得税、尤其是个人所得税起到积极的补充作用。一般而言, 个人所得税是针对既已实现了的个人工资性收入和资本投资性收入所征收的一种税。就个人工资性收入而言, 它是当期确已实现了的、没有任何滞后特征的收入。就资本投资性收入而言, 它具有滞后性特征。James M.Poterba, Scott Weisbenner (2000) 发现, 在美国, 超过50万美元的资产价值中, 有37%是未实现资本利得的资产。8也就是说, 对资本利得征收个人所得税, 必然存在不同规模的“漏网之鱼”。9这是个人所得税制度无法解决的问题。征收赠遗税, 意味着对确已增值、但尚未兑现的资本利得进行征税, 可以弥补个人所得税的这个缺陷。在我国, 个人所得税制度改革相对滞后, 纳税人通过各种偷避税手段来降低其税收负担, 这不仅降低了个人所得税税收收入, 而且还降低了个人所得税调节居民收入差距、缩小社会贫富差距的社会政策效应。面对日益拉大的社会贫富差距, 在个人所得税制度尚未发生根本性改革背景下, 征收赠遗税, 能充分发挥赠遗税的所得税托架功能, 实现收入调节的政策目标。

3. 保障机会公平与起点公平, 提高市场的资源配置效应。

赠遗税的征收, 不但实现了“削尖”目标, 而且显著提高了财富接受者“不劳而获”成本, 更有利于在市场机制下维护起点公平原则和机会公平原则。市场机制并不能对财富继承行为采取自发有效的规制行为, 但这并不代表着市场机制对这种不劳而获行为持有支持态度。相反, 市场机制认为财富继承行为打破了已有的财富获取机制, 不利于保障市场经济主体间的起点公平和机会公平。赠遗税的征收, 实际是削弱财富接受者的财富处置权力, 减弱因财富继承行为所带来的机会不公平问题, 进而在全社会范围内提倡对天赋标准的认可, 降低诸如垄断、社会地位、婚姻、遗产、赠与等非禀赋因素带来的收入或财富差异。即是说, 赠遗税内置维护天赋标准职能。天赋标准的存在, 使市场配置资源的效率得到有效提高, 市场对个人劳动成果的认定水平也将得到进一步提高。对财富传递行为和继承行为征收一定的赠遗税, 便是弥补市场机制不足的一个重要手段。而赠遗税的征收也能促使市场参与者更大程度上公平参与市场竞争, 减少因财富处置权益所带来非禀赋性差异。

4. 保障横向公平。

横向公平要求经济能力或纳税能力相同的纳税人应当缴纳数额相同的税收。即是说, 税收负担的确定不以纳税人的地位、等级、种族、肤色等差异而采取歧视性待遇, 而是以课税对象自身的标准为依据。财富代际传承必然会导致财富接受者的财富总规模显著增加。但无论这项财产收入是意外所得还是计划范围内的所得, 它已经归属财富接受者所有, 财富接受者对此拥有绝对的处置权。在横向公平的理念下, 这种所得无论是其为何种性质, 均应按照税法要求交纳相关所得税。但现实情况却事与愿违。对此, 为了保障横向公平的实现, 我们有必要对没有缴纳个人所得税的代际传承财富征收一定规模的赠遗税, 保障横向公平目标的实现。

5. 保障社会的民主进程。

财富代际传承的出现, 在一定时间范围内必然会强化朝代财富的集中水平。甚至我们还可以认为, 财富代际传承事实也是一种封建特权, 是封建财富观念在市场经济条件下的一种复燃。10Warren Buffett (2007) 认为, 财富的过分集中将会导致社会权力中心的建构偏离了民主倾向。依据财富代际传承的表现形式和基本特征, 赠遗税内置的累进性特征可以从根本上削弱财富接受者的财富处置权力, 是抵制民主政治向富豪政治转变的一个重要工具。11我国是社会主义国家, 但我国的政治决策仍遵循一般民主规律。为真正发挥社会主义国家和社会主义民主的优越性, 我们必须对富豪政治时刻保持清醒头脑。为了真正降低这种富豪政治趋向, 建议首先从财富传递和财富继承两个角度阻断权利的传承, 采取诸如赠遗税这种政策性工具对已经形成传承财富的个体给予适当的规制, 限制其财产处置权利, 提高国家政治决策的社会性和民主性。

摘要：对财富代际传承征收赠遗税, 其负效应主要集中在降低资本积累水平、储蓄和投资三个方面。相比较而言, 征收赠遗税的正效应十分显著:实现“削尖”目的、完善财产税体系、保障机会公平、保障横向公平、保障社会的民主进程、实现消费的可持续性发展和社会和谐发展。

关键词：财富代际传承,赠遗税,征税效应

参考文献

[1]阿瑟·奥肯 (著) , 王奔洲等 (译) .平等与效率:重大的抉择[M].华夏出版社, 1987.

[2]厉以宁.关于遗产税的一些思考[N].人民日报, 2005-04-06, 15.