发行机制改革范文

发行机制改革范文（精选12篇）

发行机制改革 第1篇

新股发行一直是投资者关注的一个焦点。温家宝总理在全国金融工作会议上提出要深化新股发行制度市场化改革, 抓紧完善发行、退市和上市公司分红制度。2012年1月8日, 证监会主席郭树清在全国证券期货监管工作会议中提出:“继续深化新股发行改革, 完善新股价格形成机制, 改革股票承销办法。”郭树清表示, 要完善新股价格形成机制, 改革股票承销办法, 使新股定价与发行人基本面密切关联。完善预先披露和发行审核信息公开制度, 落实和强化保荐机构、律师和会计师事务所等中介机构的责任。为了贯彻温家宝总理的指示, 中国证券监督管理委员会 (以下简称证监会) 于2012年4月29日公布《关于进一步深化新股发行体制改革指导意见》, 该意见是继2009年6月发布的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》后, 证监会为了完善股票市场的市场化定价, 增强询价制度定价的合理性, 加快股票市场发展所推出的又一重大举措。

曹凤岐、董秀良 (2006) 利用主成分分析法证明了我国新股发行的定价的抑价水平可以较好的反应公司的价值, 且如果对新股发行的市盈率进行限制, 可以更好的反应公司的内在价值。魏建、马富强 (2011) 证明了证监会2009年6月发布的指导意见提高了新股发行定价的效率。李晓莉 (2012) 认为通过新股发行定价的市场化改革, 可以为我国股票市场实行注册制创造条件。本文将结合新公布的《关于进一步深化新股发行体制改革指导意见》, 论述新股发行机制存在的问题。

二、新股发行机制存在的问题

(一) 新股发行呈现高发行价、高市盈率、高超募资金的三高特点, 且保荐机构不需承担被保荐公司破发、业绩下滑等后续风险

首先, 保荐券商和拟上市公司的利益高度一致, 一些保荐人早已通过各种方式提前入股拟上市公司。其次, 高报价符合券商的共同利益, 各大券容易互相勾结, 相互抬轿, 造成了新股发行的“三高”泡沫。再次, 会计、审计、资产评估、律师事务所等各大中介, 都希望新股高价发行, 从而获得不菲的中介费。在目前承销费构成中, 对超募部分通常收取8%-15%承销费, 因此新股定价越高, 超募资金就越多, 承销获得的承销费用也越高。新股高价发行既增加了券商收入, 又让作为准上市公司的客户盆满钵满。但是目前的相关法律均没有规定承销商和发行人对新股高价发行承担任何责任, 只是不断提醒主承销商和保荐人要本着勤勉尽职、诚实守信、客观公正的原则确定新股发行价格, 但道德在巨大经济利益面前则显得渺小。由于承销商能够从高价发行中获取最大利益, 却不必承担任何后果。哪怕新股上市后破发甚至退市, 承销商与发行人的利益都丝毫不会受到影响。正是在这种发行机制下, 承销商不仅人为地拔高发行人的投资价值, 而且操纵新股发行的询价过程, 甚至公开要求询价机构提高报价。

(二) 询价的机构受限

目前, 我国新股发行询价对象只能是机构投资者, 主要包括六大类, 它们分别是:保荐机构类, 基金公司类, 保险机构投资者, 合格的境外机构投者类 (QFII) , 信托投资公司类, 财务公司类。主管部门考虑的初衷是为了使专业投资者询出来的价格更合理。可实际情况是由于询价对象有限, 新股询价有被联合操纵的可能。而随着我国经济的持续发展, 一大批私有制企业积累了一大批资金, 且实力不断增强, 完全有能力参与新股询价。

(三) 询价机构以“送礼祝贺”心态参与询价, 价格严重偏离内在价值

目前的新股发行询价过程中存在一些制度性的盲区。沪市IPO中如果询价时低于最后的询价区间就不具备申购资格, 基本是按照此前主承销商给的询价区间进行询价。券商垄断了发行定价权, 询价制度变成走过场。虽然主承销商先让询价机构报价, 但是询价区间是最终“根据询价对象和配售对象的报价情况综合判断”进行制定, 但这具有“相当大”的灵活性, 具体怎么定出来的没有明确的信息披露。而网下的机构申购数量有限, 一般按照最高的申购价格进行申购, 这就无形中抬高发行价, 一些有直接利益的承销商更愿意拉高发行价。很多保荐机构在其提供的询价估值报告中做文章, 一是抬高对未来业绩的预测, 二是增加可高估值的亮点, 三是选择同行业较高市盈率的公司进行比较, 由此直接在询价估值报告中将建议的询价区间抬高。最为关键的是, 这份询价估值报告也不向媒体以及广大投资者公布, 只是小范围的询价机构与监管层知晓, 更不是法律文件, 无需负法律责任, 因此被保荐机构大加粉饰。

(四) 保荐机构、会计师事务所和发行方合谋, 粉饰财务报表, 虚增利润, 以获得更高的定价

新股定价现在大都采用市盈率定价, 如果每股净收益 (EPS) 越高, 就可以获得更高的定价, 保荐机构和会计师事务所本来有义务仔细审查发行方的财务报表是否真实的反应了发行方的经营状况和获利能力, 但是保荐机构和会计师事务所为了获得更多的收入, 往往会和发行方合谋, 通过提前确认收入和转回各种减值准备等方式虚增利润, 这就导致了许多新股上市后的“大变脸”。2011年1月13日华锐风电上市, 作为其主承销商, 安信证券着重对公司“高成长性”进行了说明。在路演过程中, 保荐人打出了“高成长”这张牌。在研究报告中预测公司2010年至2012年每股收益分别是2.82元、3.81元、4.92元, 报告认为估值区间中值为101元/股。公司招股说明书中的业绩数字显示, 2008年-2010年的净利润增长率分别为396%、200%和50%。这些数据似乎都在证明着公司的高成长, 但是2011年华锐风电的业绩下滑速度非常之快, 该公司2011年其实现净利润7.76亿元, 同比下降73%;营业收入为104.4亿元, 同比下滑48.7%, 这也证明华锐风电在上市的时候为了获得更高的定价, 虚增收入和利润。

(五) 中小投资者中签率太低, 申购门槛太高

有人形容我国中小投资者申购新股中签率就像中彩票一样低。新股发行首日价格大幅攀升, 可中小投资者很难这新股发行的财富效应。以全流通第一股:中工国际为例, 网上定价发行4, 800万股, 中签率为0.17%, 超额认购倍数为576倍, 每500股一个申购号, 则每中一个签至少要5765007.4=2131200元。而在一级市场上的需求得不到满足, 就会把注意力转移到二级市场, 造成上市当日股价被爆炒。

三、新股发行的改革措施

(一) 审核重点从盈利能力判断到强化信息披露

要进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设, 逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断, 修改完善相关规则, 改进发行条件和信息披露要求, 落实发行人、各中介机构独立的主体责任, 全过程、多角度提升信息披露质量。发行人和各中介机构应按法规制度履行职责, 不得包装和粉饰业绩。对法规没有明确规定的事项, 应本着诚信、专业的原则, 善意表述。

弱化行政审批, 强调信息披露, 这为新股发行从审核制向注册制转变埋下伏笔, 是参照成熟市场发行体制的做法。

(二) 建立网下向网上的回拨机制

向网下投资者配售股份的比例原则上不低于本次公开发行与转让股份 (以下称为本次发售股份) 的50%。网下中签率高于网上中签率的2至4倍时, 发行人和承销商应将本次发售股份中的10%从网下向网上回拨;超过4倍时应将本次发售股份中的20%从网下向网上回拨。

由于中小投资者的中签率很低, 因此中小投资者往往无法享受新股发行带来的财富效应, 而回拨机制的建立可以大大缓解网上中签率低的状况。

(三) 引入个人投资者进行询价

除了目前有关办法规定的7类机构外, 主承销商可以自主推荐5至10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售。主承销商应当制订推荐的原则和标准、内部决定程序并向中国证券业协会备案。发行人、发行人股东和中介机构不得利用关联关系或其他关系向推荐的个人投资者输送利益, 或劝诱推荐的个人投资者抬高发行价格。

询价过程引入个人投资者意在使中小投资者拥有参与定价的机会, 使得定价过程不再是机构的特权, 体现公平原则, 但是这一措施又产生了如何杜绝利益输送、人情报价的问题, 而且中小投资者的定价能力也是值得商榷。

(四) 新股发行定价参考行业平均市盈率

招股说明书正式披露后, 根据询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的 (采用其他方法定价的比照执行) , 发行人应召开董事会, 结合适合本公司的其他定价方法, 分析讨论发行定价的合理性因素和风险性因素, 进一步分析预计募集资金的使用对公司主业的贡献和对业绩的影响, 尤其是公司绝对和相对业绩指标波动的风险因素, 相关信息应补充披露。发行价格高于同行业上市公司平均市盈率25%的发行人, 除因不可抗力外, 上市后实际盈利低于盈利预测的, 中国证监会将视情节轻重, 对发行人董事及高级管理人员采取列为重点关注、监管谈话、认定为非适当人选等措施, 记入诚信档案;对承销机构法定代表人、项目负责人等采取监管谈话、重点关注、出具警示函、认定为不适当人选等监管措施, 记入诚信档案;对会计师事务所采取监管谈话、出具警示函等监管措施, 记入诚信档案。

这一措施的价格导向十分明显, 目的在于解决高定价问题, 但未必能解决问题。且如此做法相当于“审价格”, 有行政干预嫌疑, 相当于回到窗口指导时代, 不利于发挥资本市场的价格发现功能, 与市场化方向不符。

(五) 开启存量发行, 增加新股上市的流通量

在首次公开发行新股时, 推动部分老股向网下投资者转让, 增加新上市公司可流通股数量。持股期满3年的股东可将部分老股向网下投资者转让。老股转让后, 发行人的实际控制人不得发生变更。老股东选择转让老股的, 应在招股说明书中披露老股东名称及转让股份数量。

这一举措是为了加大新股上市首日的流通量, 从增加供给的角度减少新股的稀缺性, 从而让新股不再那么抢手, 以抑制新股上市之后的爆炒现象, 但是老股的成本往往较低, 这些老股的上市需不需要参照股权分置改革时支付对价呢?而且存量发行会带来扩容的压力, 对二级市场价格形成冲击。

(六) 采取限制措施抑制炒新

证券交易所应根据市场情况研究完善新股交易机制、开盘价格形成机制, 促进新股上市后合理定价, 正常交易。同时应明确新股异常交易行为标准, 加强对新股上市初期的监管, 加大对炒新行为的监管力度。并且加强对新股认购账户的管理。证券公司应对投资者尤其是机构投资者开立证券账户进行核查和管理, 包括投资者的机构属性和业务特点等, 加强对客户违规炒新、炒差、炒小行为的监控和监管。

在新股上市的前三个月的交易中, 机构投资者和大户从炒新中获取的收益较大, 但是中小投资者往往是亏损的, 一些机构甚至有操纵价格的嫌疑。在投机氛围浓重的市场中, 抑制炒新为可取之举, 但是具体操作应规范化、制度化, 避免短期化的临时行为。

四、新股发行改革需要注意的其他方面

(一) 退市标准。

从2001年退市制度建立以来, 总共退市的上市公司共计40余家, 占A股上市公司的1.8%, 年均退市率约为千分之二, 而在欧美国家年均退市率一般是2%, 在金融危机时发达国家的股票市场甚至达到8%。如果没有完全的退市制度, 股市势必成为圈钱工具。

我国的退市标准中唯一可以量化的是连续三年亏损, 在连续三年亏损的情况下, 仍然还有半年的宽限期, 如果还是不能扭亏为盈, 就必须退市。但是到了亏损的第二年, 上市公司会多计提一些资产减值准备, 一次性出现巨亏, 等到第三年转回部分准备, 实现盈利。即使真的连续三年亏损了, 还可以进行债务重组。债务重组后的公司往往股价会飙升, 这会让人们误以为越烂的股票越有投资价值, 资金的配置就变得很没有效率。

实际上, 不应该利润为负就要求退市, 在美国很多公司上市的时候利润都是负的, 其实一家公司是否退市应该让股民来做决定。例如:美国的纳兹达克规定一美元以下或股东人数400人以下的要退市, 股价太低或者股东人数太少, 表明投资者都抛弃它了, 让投资者在碰到差的股票时以“用脚投票”, 可以更大的发挥市场的作用。而正是因为我国的这种退市制度, 导致新股只要一上市就永保太平, 所以发行发会抱着“捞一笔”的态度过高的进行定价。

(二) 信息披露

现在的信息披露都由证监会来调审查, 这对证监会来说负担太重, 我以为证监会审查的权利应该下放。可以鼓励股民诉讼上市公司, 且为集体诉讼, 即一个诉讼胜利, 剩下的股民也可以得到赔偿。为了降低诉讼成本, 可以和律师事务所约定, 如果胜诉赔偿对半分, 如果败诉不收律师费。这样每个基金公司和投资者都是一个证监会, 这个可以大大增加监管的广度和深度。除此以外, 完善我国的融卷制度, 将监督审查和获利联系在一起, 让所有投资者一起监督上市公司。虽然我国已经建立了融资融券的制度, 但是我国的股票市场上只有一些大公司才有融券, 很多中小公司都没有融券, 因此, 融券制度还不是严格意义上的卖空制度, 应该扩大融券制度的应用范围。如果每支股票都可以卖空, 那么发行方会担心自己定价过高, 造成股票被大量卖空。这样新股发行定价才会真正趋于合理。

(三) 财务报表造假

绿大地通过财报造假上市圈钱3.46亿元, 最终公司因为造假才被罚款400万元, 其保荐人被处以12个月不接受保荐人签字的处罚, 这样的处罚力度太小, 上市公司看见这样的一个情况后, 觉得违法成本低, 更加会疯狂造假。

我以为对上市公司的罚款数额至少要和融到的资金相同。对于保荐人, 至少罚款保荐费5-10倍, 甚至撤销保荐资格。这样才可以促进保荐人更加尽职的进行保荐, 避免“只荐不保”的现象。

摘要：2012年4月29日, 证监会公布了《关于进一步深化新股发行体制改革指导意见》, 该《意见》旨在进一步完善我国新股发行体制, 遏制新股发行存在的高发行价、高市盈率、高超募资金的现象, 同时针对发行方、承销商、会计师事务所和律师事务所相互串通的问题, 强调了每一个主体如实披露的义务。《意见》中特别规定了发行市盈率不超过行业平均市盈率25%的“红线”, 体现了证监会整治新股发行定价过高的决心。

关键词：新股发行定价,询价制度,存量发行,退市标准

参考文献

[1]曹凤岐.董秀良.我国IPO定价的合理性分析[J].财经研究, 2006, (6) :6-14.[1]曹凤岐.董秀良.我国IPO定价的合理性分析[J].财经研究, 2006, (6) :6-14.

[2]魏建.马富强.新股发行制度改革前后定价效率的实证分析[J].山东经济, 2011, (3) , 94-100[2]魏建.马富强.新股发行制度改革前后定价效率的实证分析[J].山东经济, 2011, (3) , 94-100

货币发行机制 第2篇

知县很苦恼地说：盐商的势力十分庞大，与朝廷有非常密切的关系故此跟他们硬碰是不行的。而且就算定下了价格，但假若他们联手不卖盐的话，我也波有什么办法啊!李首富于是建议说：不如让我从邻镇收购一批盐，然后定下一个机制，我会向所有人以每两7.75文线买盐，和保证以7.85文钱卖出，希望可以稳定盐价吧!

当机制推出的第一天，各大盐商没有理会新的规定，继续以每两数十文钱的价銭卖盐。可惜过了一整天后，竟然完全没有人向他们买盐，因为镇上所有的人，都走到首富的店铺，以每两7.85文钱的价钱买盐。盐商看见那样的情况后，第二天便立刻把盐价大幅下降，减至每两10文钱的价格。

可惜结果仍是无人问津。于是他们只得一减再减，最后大约减到每两7.8文线，才开始有人向他们买盐，而李首富虽然定下了规则，但由于向他买盐的人渐渐减少他也不用再实行这个保证了，过了一段日子以后，盐价便稳定在每两7.8文钱左右的价钱，从此再没有大幅的价格波动。

对于任何一个国家或地区，若能保持汇价的穏定。出入口商便可避免考虑汇率风险的问题。其中一个常用的方法，就是联系汇率(LinkedExchangeRate),把本地货币与另外一只主要外国货币挂钩。以香港为例。港元主要与美元挂钩，经常保持着1美元兑7.8港元的汇率进行兑换香港的联系汇率制度，是属于货币发行局机制(CurrencyBoardSystem)之一。发钞银行在发行纸币的时候，必须按7.8港元兑1美元的兑换进率。向金管局交出美元，记入外汇基金账目之内，以换取负债证明书。所以港币有十足的美元支持，理论上就算把港元全面收回，政府亦有足够的美元储备去应付。

而且金管局更会向持牌银行作出兑换保证，在7.75的水平买入美元。及7.85的水平卖出美元。当港元资产的需求増加时，港元汇率将会转强。银行便会向金管局买入港元，扩大货币基础而造成利率下调的压力。遏止资金继续流入;而当港元资产的需求减少,港元汇率减弱至兑换保证汇率时。金管局便会向银行买入港元，货币基础随之收缩。利率因而上升而吸引资金流入，使美元对港元汇率得以维持稳定。

人民币发行机制改革或已水到渠成 第3篇

我国货币发行机制改革的时间之窗已经打开。

从2007年至2011年，中国人民银行总资产增长了119%，2012年10月底，央行总资产升至4.64万亿美元，为全球第一。而相对GDP增速，美联储资产负债表规模达到危机前的三倍以上，接近GDP的20%，欧洲央行资产负债表规模超过欧元区GDP的30%，我国央行资产负债表由2009年最高的70%下降至目前60%左右，显示资产负债表扩张速度不及经济增长，出现相对GDP增速收缩之势。

由此带来的问题是，我国央行资产负债表的绝对快速扩张，是否意味中国货币政策的影响超越了美联储和欧洲央行？近期外汇储备增长陷于停滞，外汇占款和基础货币增速明显放缓，这对于央行资产负债表以及广义的通胀有何影响？中国的货币发行制度将如何演变？

笔者认为，现代信用货币，无论是基础货币还是存款货币，都以债务为基础，背后都对应着特定的债权债务关系。美元、欧元的货币发行方式，都是用各自央行发行的货币取代其他资产进入流通，货币发行有明显的数量约束，并用买入的资产作为央行货币的担保，保证央行货币的信誉与流通。而我国央行资产负债表直观上看主要是外汇储备，主要通过出口部门结汇获得。从理论上说，出口部门的创汇能力是无穷的，因此基础货币发行基本不会有硬约束。

所以，中国的货币发行机制实质就是汇率机制，这种关系在过去深刻地影响了中国的货币供应、通胀、资产价格及金融市场发展等各个方面，与未来人民币国际化、汇率和利率市场化等问题也紧密联系在一起。笔者据此认为，未来政策演进首要解决的可能是人民币基础货币发行机制的规范化，形成完善的人民币回流机制，使人民币基础货币在封闭式循环中运行。再围绕此目标，讨论汇率市场化、构建利率体系等问题，促使人民币稳步国际化。

从央行资产负债表的国际对比来看，一方面，和其他央行相比，中国央行所持有的政府债券资产占总资产比重过少，对资产的买卖比较被动。中国央行的国外资产主要是外汇储备，其买卖的决策权掌握在外贸部门和国外手中。中国的货币政策主要还是负债管理，在外汇资产变化时，负债方结构只能被动调整。另一方面，人民币的信用基于国外信用而不是基于中国国家信用。美国和日本的公开市场业务主要买卖国债，向市场投放或回笼基础货币，货币发行机制是以国债支撑的。而我国央行的公开市场业务主要是买卖央行票据，并不是买卖国债，这种“外汇资产―人民币”的货币发行体制，货币发行和自我约束机制也有很大不同。

货币发行方式不同，货币政策的基础不同，其操作方式和效果也大不同。可以将世界各国的货币发行机制分类为三种：美元（完善的市场）、欧元（完美的条约），以及广大发展中国家采纳的盯住一揽子货币的汇率机制。美联储以美国完善的金融市场为基础，通过买进黄金、国债、资产抵押债券，或通过再贴现等方式发行美元；欧元区以共同条约的形式规定了货币投放的方法和标准，规定如果经济增长率、就业率和通胀率三个指标在预先设定的范围内，就向市场提供流动性，如高于预先设定的范围，就实行紧缩政策，减少货币投放量；如果低于预先设定的范围，就實行扩张政策，增加货币投放量。我国的货币发行机制就属于第三类，货币发行机制和汇率机制事实上是统一的。

2001年底加入WTO之后，我国的国际收支顺差持续扩大，外汇储备和外汇占款量急增，外汇占款迅速成为央行基础货币发行的主渠道。到2002年，基础货币发行增长过快的矛盾已变得异常尖锐。因此，央行从2002年下半年起开始发行一种全新的负债工具——央行票据，以冲销泛滥的流动性。而因结汇而形成的基础货币供应渠道，一直在人民币基础货币供应渠道中占据绝对统治地位。由外汇占款形成的基础货币投放，都是有真实经济活动或真实物品为基础的，不易形成严重失控的通胀。但这种实质上的物资本位的货币发行制度，存在没有充分讨论货币需求及其影响、没有办法准确界定商品、可能造成货币发行过多等弊端，可能引发资产泡沫型通胀。

从自我约束机制来看，买入外汇的货币发行方式，不是财政交易的结果，而是货币对经济运行的追认，可能陷入货币供给已过多却又不得不继续增加货币供给的困境。而国债发行则相对独立于经济运行，与经济运行之间没有直接必然的联系。因此，买入外汇的货币发行方式忽略了测算货币需求，使发行货币多于新增财富价值，其退出机制也存在不稳定性，国际收支持续顺差时造成基础货币的多发，而使流动性泛滥，持续逆差时，流动性将严重紧缩。

显然，我国目前的货币实践实际上还是货币交易数量说，假定所有货币量都与商品量相对应，所以要有货币流通与商品流通的相适应，由此推导出买外汇发行人民币，并以货币数量调控作为宏观调控的主要方式。美国等国家的货币理论则以货币交易余额说为基础，强调有相当一部分货币退出流通，而退出流通货币的多少影响物价水平。研究货币退出流通的原因就顺理成章地提出了货币需求，而要实现货币供给等于货币需求，就必须调节利率，这就要买卖国债，买入国债成为发行货币的依据，利率调控也成了宏观调控的主要方式。

可见，在现代货币理论中，没有货币发行要有物资保证这一说，也不追求货币流通与商品流通相适应。为此，构建人民币发行自我约束机制的最基本前提是实现国际收支的平衡，目前经常项目占GDP持续下降，资本项目甚至出现逆差，需要新的货币发行机制。一个可能的方向，笔者认为或许是转向政府依据本国信用发行国债，央行通过买卖国债在公开市场上调节货币量和利率。从长远来看，依国债发行有助于回收已过多发行的货币，这中间有两个重要转变：基于国家资产负债表发行货币，货币政策转向资产管理。从先后顺序来说，汇率改革需要先于利率改革，只有在解决了货币发行机制问题，才能推行利率市场化。

发行机制改革 第4篇

作为证券市场一项基础性的制度建设内容, 新股发行机制一直受到广泛关注。在“十八大”报告和“十二五”规划中都把进一步完善新股发行机制, 推进新股发行机制改革作为一项重点工作。我国自2009年重启IPO以来, 对新股发行定价机制进行了三次改革, 对于推进新股发行机制的市场化起到了显著成效, 但是由于制度性因素存在, 我国新股发行市场仍然存在很多问题, 诸如高市盈率、高发行价、高超募的“三高”现象, 个人投资者权益保护不够等问题。这些问题扭曲了A股市场的有效运行机制, 妨碍了证券发行市场和交易市场的正常运行, 给A股市场健康发展埋下隐患。本文将首先梳理这三次改革的主要内容及影响, 然后具体论述当前新股发行市场上存在的问题, 并有针对性地寻找其原因, 提出政策建议。

二、我国新股发行机制改革进程概述

(一) 第一阶段:确定新股定价市场化方向

2009年5月22日, 证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导 (征求意见稿) 》, 指出新股发行制度改革将采取分布实施、逐步完善的方式, 分阶段推出各项改革措施。这份文件的下发, 正式拉开了A股市场新股发行改革的大幕。主要在完善报价约束、优化网上发行机制、风险提示等方面做出改进。这一阶段的改革的市场化的改革方向得到了社会的普遍认同。但是, 由于我国A股市场的特殊性和改革的不彻底, 第一阶段改革造成了“三高”的畸形局面, 急切需要进一步地改革措施。

(二) 第二阶段:改革重点在于打破“三高”

2010年8月20日, 证监会公布《关于深化新股发行体制改革的指导意见 (征求意见稿) 》和《关于修改<证券发行与承销管理办法>的决定 (征求意见稿) 》, 启动了新股发行体制改革的第二阶段。主要措施在扩大询价对象范围, 充实网下投资者, 增强市场透明度, 建立回拨机制和中止发行机制等方面。这一阶段措施表明监管层对于“三高”现象的重视, 以及为新股发行机制实现完全市场化奠定基础。但是, 新股发行的“三高”现象依然没有得到根本性解决, 新股发行机制的市场化改革依然需要进一步推进。

(三) 第三阶段:提高个人投资者地位, 保护个人投资者利益

2012年4月1日, 证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见 (征求意见稿) 》, 紧接着4月28日中国证监会正式发布《指导意见》正式稿。第三阶段的新亮点很多, 比如股民也可以参与新股询价与配售, 尽管可能影响很有限, 但是也是市场化改革中迈出的重要一步。另外, 为了增加新上市公司流通股数量, 有效缓解股票供应不足, 抑制“打新”现象, 维护中小投资者的权益, 取消现行网下配售股份3个月的锁定期, 提高新上市公司股票的流通性。发行人、承销商与投资者自主约定的锁定期, 不受此限。

三、我国当前新股发行机制存在的问题

(一) 新股申购机制存在不公平, 不利于个人投资者申购

根据现行条款, 询价分为初步询价和累计询价两个阶段。初步询价阶段, 发行人和承销商选择符合询价对象条件的机构投资者进行初步询价;经过初步询价确定发行价格区间后, 询价对象进行累计投标询价;最后, 根据机构累积投标确定的新股价格, 在一级市场向所有投资者发售。由此可以看出, 申购渠道明显向机构投资者倾斜, 机构投资者不仅参与网下配售, 还可以进行网上申购, 而中小投资者只能参与网上申购, 网下的配售中签率一般又高于网上申购, 其中可以看出明显的不公平。即便是在网下申购过程中, 拥有资金优势的机构投资者比中小投资者获得中签机会的可能性更大, 新股价格易被机构人为操纵, 高价格最终由二级市场中小投资者接盘, 造成中小投资者的损失, 而机构则占尽申购新股的利益。

(二) 询价机制流于形式, 利益链条扭曲定价

一般来说, 出于利益的考虑, 保荐机构给出的估值都远远高出二级市场同类公司, 也高于询价机构给出的估值。虽然保荐机构应保持客观公正性, 不仅应对发行人负责, 也应对二级市场投资者负责, 但由于保荐机构与发行人成为利益相关方, 为了自身利益的最大化, 保荐为发行人进行包装, 或拔高发行人的投资价值, 或操纵新股询价, 从而达到高价发行股票的目的。

举例来说, 被中止后重启发行成功的朗玛信息, 最终确定的发行价为22.44元。而被中止的第一次发行, 主承销商给出的估值报告称, 该股的合理价格在30元至40元, 这一价格远高于当时参与询价的机构给出的参考报价区间。

(三) 高市盈率、高发行价、高超募的“三高”现象明显

表1显示了2008-2011年A股市场新股发行的平均市盈率。从表中可以看出, 新股发行机制市场化改革之后, 新股发行市盈率迅速飙升, 2011年虽然略有降低, 但由于当年A股市场持续下跌, 上市公司市盈率普遍只有10-20倍, 高市盈率可见一斑。

高价发行, 导致了上市公司的高额超募, 2011年, A股市场IPO募集资金2720亿元, 超募1287亿元。例如, 超募比例最高的某公司, 计划募资1.32亿元, 实际募资11.09亿元, 超募9.77亿元;超募金额最大的某公司, 计划募资34.47亿元, 实际募资93.20亿元, 超募金额高达58.73亿元[1]。A股市场的IPO三高现象已经成为我国证券市场健康发展的毒瘤, 从最基础的层次上扭曲了市场结构, 造成一级市场的虚假繁荣, 直接促成了二级市场持续走低, 并致使股市严重脱离经济的基本面, 失去其作为宏观经济“晴雨表”的指示功能。

(四) “炒新神话”的存在, 新股首日上市涨幅过大, 投机需求旺盛

多年来的“新股不败”使我国股票一级市场已经成为名符其实的投机乐园, 打新资金长期坐享高收益的同时, 丝毫不承担二级市场长期低迷的风险。一级市场旺盛的需求在促成我国股市超常规发展的同时, 也使得IPO三高成为必然, “打新”资金的绝大多数是短线投机性资金, 这些资金的运作者对公司业绩、成长性等基本面毫不关心, 唯一吸引他们的是一、二级市场的价差。长期以来我国新股上市首日极高的换手率就是“打新”资金高度投机的真实写照。一级市场庞大的投机资金极端放大了对新股的需求, 导致新股价格始终处于高位。二级市场投资者接手后, “破发”极大地损害了二级市场投资者的利益, 也在一定程度上造成二级市场的长期低迷。这从另一个侧面反映出首日的上涨是投机的结果, 不是市场理性均衡的价格。

四、继续推进我国新股发行机制改革的对策

1.进一步完善现行的询价方式。完善的询价制度通过规范化的询价程序, 可以在发行人、承销商和投资者之间建立相对充分的沟通机制, 提高各市场参与主体在定价过程中的话语权, 促使定价向客观、理性回归;同时应当完善市场约束, 将各询价参与主体的行为透明化, 形成一个兼顾发行人、保荐机构、投资者利益的禁得起市场检验的合理价格。目前只有机构投资者和少数个人投资者参与询价, 这样做并不能反映全体投资者的心理预期价格。若能够采取网上全面询价的方式, 让所有有认购意愿的机构和个人投资者根据自己的判断报价, 这样会极大减少串谋的可能性, 也使询价更加趋于市场化。

2.引入辅助性机制调节市场价格。我国资本市场证券市场参与主体为个人投资者, 因此在实行询价机制保障机构投资者利益的同时, 更应该注意保护中小投资者的利益。针对这一情况, 我们可以完善已经提出的回拨机制。而我国监管部门早在2001年就已经允许使用“绿鞋期权”[2], 但是由于我国的发行制度和其他条件的限制, 一直以来绿鞋期权都没有得到广泛应用。实施“绿鞋期权”后的增发的15%股份就有利于平抑发行市场非理性的价格上涨。在我国目前情况下, “绿鞋期权”正是满足广大中小投资者需求的良好工具。

3.推进证券监管体制改革, 尝试将IPO审批权下放到交易所。郭树清主席在证监会会议上发出:“IPO能不能不审?”的质疑[3], 这十分值得思考。要建立起正常运行与有序运行的客观机制, 减少IPO过程中的部门寻租, 应进一步推进新股发行制度的市场化改革, 从现行的审批制逐渐过渡到注册制, 即把IPO审批权下放到交易所。由证券交易所来制定和执行发行和上市的标准, 证监会仅仅作为备案机关和监管机构, 把股票发行权和定价权交给企业和投资者。当前的制度不是长久之计, 从长期来看, 新股发行的审核制度必然会由核准制向注册制过渡, 这样才能真正实现市场化的价格。

参考文献

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[8]易宪容.中国股市改革面临三大问题[J].经济述评, 2012 (02) .

股票发行注册制改革-股票发行方式 第5篇

股票发行注册制改革-股票发行方式

什么是股票发行

股票发行(shareissuance)是指符合条件的发行人以筹资或实施股利分配为目的，按照法定的程序，向投资者或原股东发行股份或无偿提供股份的行为。

股票的发行方式

综述

股票在上市发行前，上市公司与股票的代理发行证券商签定代理发行合同，确定股票发行的方式，明确各方面的责任。股票代理发行的方式按发行承担的风险不同，一般分为包销发行方式和代理发行方式两种。

包销发行

是由代理股票发行的证券商一次性将上市公司所新发行的全部或部分股票承购下来，并垫支相当股票发行价格的全部资本。

由于金融机构一般都有较雄厚的资金，可以预先垫支，以满足上市公司急需大量资金的需要，所以上市公司一般都愿意将其新发行的股票一次性转让给证券商包销。如果上市公司股票发行的数量太大，一家证券公司包销有困难，还可以由几家证券公司联合起来包销。

代销发行

是由上市公司自己发行，中间只委托证券公司代为推销，证券公司代销证券只向上市公司收取一定的代理手续费。

股票上市的包销发行方式，虽然上市公司能够在短期内筹集到大量资金，以应付资金方面的急需。但一般包销出去的证券，证券承销商都只按股票的一级发行价或更低的价格收购，从而不免使上市公司丧失了部分应有的收获。代销发行方式对上市公司来说，虽然相对于包销发行方式能或获得更多的资金，但整个酬款时间可能很长，从而不能使上市公司及时的得到自己所需的资金。

股票的发行时机

另外，为了股票一上市就给公众一个大有潜力、蒸蒸日上的深刻印象，上市公司在选择股票上市的时机时，经常会考虑以下几方面的因素：

(1)在筹备的当时及可预计的未来一段时间内，股市行情看好。

(2)要在为未来一年的业务做好充分铺垫，使公众普遍能预计到企业来年比今年会更好的情况下上市;不要在公司达到顶峰，又看不出未来会有大的发展变化的情况下上市，或给公众一个成长公司的印象。

(3)要在公司内部管理制度，派息、分红制度，职工内部分配制度已确定，未来发展大政方针已明确以后上市，这样会给交易所及公众一个稳定的感觉，否则，上市后的变动不仅会影响股市，严重的还可能造成暂停上市。

投资者在考察一家准备上市的公司时，看一看并分析一下它的发行方式以及上市时间的成熟与否，有时也能让我们看出一些比读它的上市公告书所能了解的更深一层的信息。

股票发行人必须是具有股票发行资格的股份有限公司，股份有限公司发行股票，必须符合一定的条件。我国《股票发行与交易管理暂行条例》对新设立股份有限公司公开发行股票，原有企业改组设立股份有限公司公开发行股票、增资发行股票及定向募集公司公开发行股票的条件分别作出了具体的规定。

股票的发行条件

(一)公司的生产经营符合国家产业政策，具备健全且运行良好的组织机构;

(二)公司发行的普通股只限一种，同股同权;

(三)向社会公众发行的部分不少于公司拟发行的股本总额的百分之二十五，其中公司职工认购的股本数额不得超过拟向社会公众发行的股本总额的百分之十;公司拟发行的股本总额超过人民币四亿元的，证监会按照规定可酌情降低向社会公众发行的部分的比例，但是，最低不少于公司拟发行的股本总额的百分之十五;

(四)具有持续盈利能力，财务状况良好;

(五)发行人在最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为;

浅议农发行的财会内控监督机制 第6篇

一、发农行财会内控机制的现状

（一）内控功能未全面有效地发挥。“三道防线”贯彻落实不彻底，员工自我约束机制、部门相互约束机制、内部监督防范机制的思维定势根深蒂固，认为可搞可不搞，随波逐流现象普遍存在，明哲保身不乏其人，只顾自己不触底线，不犯规章，不管他人瓦上霜，导致部门相互制约与监督作用发挥不够明显。面对突然暴露的业务差错、违规违纪问题，各自为政，各管其事，亡羊补牢，纠错堵漏。在实际执行过程中忽视了内控的预防、纠正、指导和补偿功能，缺乏事前、事中的有效监督和科学高效的自控手段。

（二）制度建设与监督管理相对较粗放。一是制度建设滞后于业务发展，出现监控盲点。比如新业务拓展后相关制度的制订，配套的管理办法出台滞后，在一定程度上影响了农发行职能的履行和经营发展。再如在计算机的应用方面，缺乏严谨的工作程序和相应的监督管理制度。二是部门相互制约监督管理还不够到位。各部门之间、各业务环节之间还缺乏系统的制衡设计，部门之间的制度规定缺乏必要的协调和衔接，达不到内控监督管理的工作要求。三是现有的内控制度和监督管理措施办法，还不适应新时期农发行政策性金融业务发展的新要求。四是在内控制度执行和监督管理中有章不循、有禁不止、疏于管理的现象和问题还时有发生。

（三）业务操作流程不够规范。操作岗仍然存有不规范的问题，有的为了方便省事，人为减少控制点，实行逆向操作，致使内控制度变形，失去了应有的“刚性”。一人多岗，人少事杂，顾此失彼，无所适从，疲于应付。

二、财会内控监督机制存在的问题

（一）财会内控监督意识淡薄。经营理念保守，对财务会计工作系统的监督意识比较淡薄，对财会内控监督机制的重要性缺乏足够的重视，甚至简单地认为财会监督机制就是众多管理制度中的一项，对于其实效性从来不予管理。由于对其缺乏系统化的规划，导致财会监督机制的执行效果并不是很理想。

（二）财会监督体制不适应发展。虽然经营模式上实现了多元化发展，但对财会监督机制没有进行深层次的改革。虽然建立了财会内控监督机制，由于制度内容滞后于业务发展，导致财会监督机制对财会工作的开展起不到积极的监督作用。

（三）财会审计工作不到位。在经济活动增多的情况下，由于内部审计部门人手不足，很难对财务会计工作人员的工作进行全面监督，因而导致财会工作出现混乱的现象。加之，虽然设有审计部门，却因权限受限，独立性不强，审计工作实际效果的发挥受到限制。

（四）财会监督机制执行力度不够。多元化经营需要建立相应的财会内控监督机制，但由于缺乏财会制度执行的保障措施，以致财会监督机制在实际财务活动中缺少实质的指导作用，使财会监督机制始终只是作为一项条例而存在。

三、完善财会内控监督机制的措施

（一）完善内部的审计制度。一方面要确保审计部门的日常工作不受其他主官部门的干预，保证审计部门工作的独立性。因为只有审计部门独立于各个主官部门之外，才能保证审计部门能够对为财务会计部门为主体的相关工作进行有效的监督，进而保证经济活动的规范性和资金的安全性。另一方面，要加强对审计部门的日常工作进行监督和管理，确保审计部门工作的有效性。审计部门必须要在财务会计工作进行之前就对其进行严格地监督，不能在财务会计工做出现问题之后才对其进行管控。同时，审计部门要在经济活动进行之前对具体的活动内容进行详细规划，并在经济活动进行的过程当中对其进行严格监控，经济活动结束之后审计部门要对整体的经济活动进行记录和管理，确保其工作职责在每个环节都能得到充分发挥。

（二）构建完善的内控监督机制系统结构。要不断完善内部的财会内控监督机制系统结构，努力构建适合发展的内控系统结构体系。在内部要建立相互制衡、权责分明的管理结构，使所有的经济活动能够相互制衡，确保各个部门在独立工作的基础上实现制约合作，从而有效促进整体的发展。同时要对内部的管理组织结构进行精简，防止因为管理人员数量太多，造成日常工作中多头领导的现象发生，给财务会计工作带来困难。

（三）加强财会内控监督机制的执行力度。要将内部财务会计部门的工作进行系统合理地划分，使各个环节具有独立性又能有效配合整体财务会计工作的开展，在各自正常运作的基础上，根据财务会计内部监管机制对财会工作人员的工作进行有效监督。

创业板发行机制的国际比较研究 第7篇

创业板市场是指除了主板市场以外, 为具有高技术含量、运作良好并具有高成长性的新兴高科技中小企业提供融资渠道的市场。创业板市场又称为二板市场、风险交易板等。创业板市场的上市标准通常低于主板市场, 在交易方式、监管手段等方面均与主板有显著差别。

传统主板市场对于上市公司的规模和经营业绩要求严格。在主板上市的公司都必须经过严格的资格审查才能上市, 严格的上市标准造成一些具有发展前景而暂时没有盈利的中小企业尤其是创新型企业难以通过证券市场筹集到资金。在这种条件下, 各国先后建立了上市标准较主板更低的创业板市场。

因此, 创业板市场的内涵是指上市标准低于主板的证券市场, 为新兴的高科技企业、发展前景好但规模小的中小型企业筹资的资本市场。它具有如下特征:首先, 市场最看重的是公司的发展前景, 公司是否具有广阔的发展前景、清晰的战略规划对公司能否成功募集到发展所需资金至关重要。其次, 创业板对公司规模与财务指标要求较低, 而伴随而来的是风险更高。再次, 市场投资者主要以能够理性对待高风险, 追求高回报的成熟的机构投资者为主。

二、全球创业板发行市场的运作模式

在20世纪70年代末80年代初, 由石油危机引起的经济环境恶化导致公司上市意愿低、交易不活跃, 各国主板市场都长期低迷。为了活跃股市, 各国纷纷设立创业板市场, 通过更低的上市标准吸引中小企业上市。这一阶段的创业板市场运营大多良好, 但在20世纪90年代中期却大多以失败告终。从90年代中期开始, 由于知识经济的兴起, 大量新兴的高科技企业出现并迅速成长起来, 这些企业急切需要筹资渠道。美国的创业板市场即纳斯达克市场在经历过低迷期后迅速发展起来, 其制度模式为各国创业板的发展提供了参考。另外, 伴随着风险资本产业的迅速发展, 投资者急切需要高投资回报的证券市场进行投资, 创业板市场的出现正迎合了这些投资者的意愿。再加上创业板市场为高新技术企业提供了资金来源, 有利于各国创新能力的提高, 因而创业板市场再次迅速发展起来, 出现了许多新的创业板市场。我们选取美国纳斯达克、英国AIM、韩国科斯达克、日本佳斯达这四个创业板发行市场作为考察对象, 希望从中获取经验。

1、美国纳斯达克。

斯达克 (NASDAQ) 始建于1971年, 是一个完全采用电子交易、为新兴产业提供竞争舞台、自我监管的面向全球的股票市场。纳斯达克是全美也是世界最大的股票电子交易市场, 是世界上主要股票市场中成长速度最快的, 且是首家电子化的股票市场。纳斯达克全球市场对首次上市公司的有形资产的要求为600-1800万美元, 纳斯达克小型资本市场的要求为500万美元。纳斯达克的交易制度采用做市商报价制, 监管重点主要是会员和做市商;在纳斯达克上市成本较低, 只需要交纳很少的挂牌费即可。

2、英国AIM。

伦敦证券交易所于1995年6月设立了Alternative Investment Market, 简称AIM, 即另类投资市场, 又称高增长市场。AIM既满足了英国新兴成长型企业筹资的需要, 也吸引了全球其他国家中小型企业上市。AIM在运作规则和管理机构上独立于伦敦证券交易所, 其上市标准较低, 市场对公司过去的业绩没有最低要求, 对公众持股量也没有最低限制。

3、韩国科斯达克。

韩国科斯达克 (Korea Securities Dealers Automated Quotation) 于1996年7月1日设立并正式开场交易, 是在已有的场外交易市场基础上发展起来的市场, 旨在“给风险企业提供稳定的资金来源, 给投资者高风险高收益的投资机会”。科斯达克为了保证市场稳定性, 在控制风险方面规定风险金融机构投资的风险企业, 在投资一年后才能在科斯达克市场上进行登记, 且登记审查所需的监查材料必须得到定期股东大会的批准, 风险企业在登记上市后的半年内, 对其投资的风险金融机构必须持有10%以上的股份。对于最大的股东和有关特殊人士, 在登记上市前的半年内, 不允许其变动持股情况, 从而防止企业上市前有关特殊人士进行第三者增资进而获得不正当收益。

4、日本佳斯达克 (JASDAQ) 。

佳斯达克 (JASDAQ) 为满足中小企业融资的客观需要, 采取小额融资的方式。在市场准入制度上, 佳斯达克市场设立了与企业成长阶段相对应的标准, 即企业过去的经营业绩标准和将来的成长性标准, 企业只要满足其中一个就可以上市。另外佳斯达克对企业的性质及行业没有特别要求, 从而使上市公司涉及的行业非常广泛。

三、全球创业板市场发展的重要经验

通过总结各国创业板发展的经验, 可以发现一些共同特点, 主要表现在以下几点。

首先是发行制度灵活快速。目前, 境外创业板市场为更好地适应新兴成长型企业的需求, 应对资本市场全球化的挑战, 纷纷进行改革, 将上市标准设定得灵活快速。如日本的佳斯达克 (JASDAQ) 对申请在N E O市场上市的高科技企业也没有盈利要求, 只需要申请上市的上一年末的净资产为正即可。此外市场还设立专门的技术评估顾问委员会, 该委员会将对拟上市企业的技术创新情况进行评估, 佳斯达克市场将根据技术评估顾问委员会的评估结果来决定是否准予上市。

其次是上市程序简单易行。上市难是很多证券市场存在的问题, 创业板市场上市难更是难以吸引高新技术企业前来上市。英国AIM市场考虑这一情况, 将上市程序大大简化, 其对上市公司的规模, 收入, 年利润, 公众持股要求等都没有规定和限制, 只要有一个保荐人 (要求为终身保荐人) , 同时有12个月的运营资金并对未来有一个预测即可上市。如此简易的上市程序使得AIM成为全球增长速度最快的创业板市场, 融资额和总市值增长一度位居全球之首, 成为全球最受中小企业欢迎的融资市场之一。

再次是市场监管规范严格。由于上市标准低于主板市场, 为了保护投资者的利益, 境外创业板市场都实行了比主板市场更为严格的监管制度。如严格的信息披露制度, 注重风险的披露, 使投资者能够对公司有一个客观的了解, 一定程度上降低市场风险。很大部分创业板市场实行保荐人制度, 如英国AIM市场采取终身保荐人制度, 保荐人要对公司上市交易承担保荐责任, 并且在公司上市后要继续承担保荐责任, 这也是一种有效的监管措施。

四、我国创业板发行机制存在的问题

通过国际比较, 我们发现中国创业板发行机制存在的问题主要包括:

第一, 我国创业板市场发行上市审核制度采取核准制, 而英美采用注册制。由于我国证券市场建立之初是在国家计划经济体制下的, 证券监管方式虽然伴随着经济发展方式的转变而逐渐变得更为公平有效, 但证券发行监管依然体现政府主导的特征。中国证监会设置了创业板股票发行审核委员会, 承担创业板市场准入的审查职责, 委员会委员与主板发审委, 并购重组委委员不得互相兼任, 以确保审核的独立性, 可见目前我国创业板市场采用核准制。核准制是指发行人发行证券必须获得证券监督管理机构或者证券交易所的核准。

事实上核准制对拟上市公司的形式上审查和实质上审查有利于防止不良证券进入市场, 使获准发行的证券有一定的投资价值, 从而使投资者合法利益获得一定程度的保障。但是另一方面, 发行审核委员会对证券的实质上审核不利于培育成熟的投资者, 易造成投资者的依赖心理, 而一旦发生风险, 投资者易将责任归咎于证券主管机关。另外, 核准制可能会降低我国创业板对创新型企业在其市场上市的吸引力, 因为一些兼具潜力与风险的企业在现阶段可能不具备我国创业板所要求的较高的发行条件, 无法通过核准上市, 这些企业只能转而投向香港创业板或是寻求海外上市。核准制也造成企业上市成本高, 一旦发生退市情况, 企业轻易不愿退市, 易造成资源无法获得有效配置。

与核准制向对应的是注册制。注册制又称为申报制或登记制, 是指发行人在公开发行证券之前, 按照法律的规定向证券发行主管机关报送与发行有关的证件, 在一定期限内, 主管机关未提出异议的, 其证券发行注册即发生效力的一种证券发行审核制度。注册制的核心是信息披露制。这意味着只要发行人完整、真实、准确、及时地提供发行信息, 就可以注册发行。管理机关仅就发行人资料真实性、准确性、全面性、及时性进行审查, 发现有不实信息或存在误导等情况, 才重新调查或不予注册。注册制的一个重要特征和不同于核准制的地方在于它具有事后监管的职能, 企业上市后将被严格监控。注册制吸引了众多具有发展潜力和风险性的企业在采取该制度下的创业板市场上市, 美国纳斯达克市场和英国AIM市场是典型的采取注册制的创业板市场。

第二、上市标准的界定和把握。我国创业板在发行人净利润、股本和净资产等方面与主板相比均降低了标准, 《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》对企业盈利能力指标的规定是“最近两年连续盈利, 最近两年净利润累计不少于一千万元, 且持续增长;或者最近一年盈利, 且净利润不少于五百万元, 最近一年营业收入不少于五千万元, 最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据”。这个标准看起来并不高, 但是《暂行办法》第三条规定:“发行人申请首次公开发行股票并在创业板上市, 应当符合《证券法》、《公司法》和本办法规定的发行条件”。而《证券法》, 《公司法》规定的发行条件对于创业板来说显然过于严格, 从而实际上提高了创业板的上市标准。但是中国公司会计信息的质量是否与发达国家一样可靠, 如何杜绝虚假会计信息造成对投资者的误导, 是值得监管层认真研究的问题。

美国纳斯达克的成功告诉我们, 优质的上市企业的成功是市场成功的重要保证。因此, 我国创业板市场要获得成功, 首先要完善上市企业的发行审核制度。由于采取核准制, 创业板市场在发行效率以及资源配置效率方面存在不足。要充分发挥创业板资本市场的职能, 就要对发行审核制度进行改革。一方面, 调整实质性审查的方向, 减少实质性审查的内容, 将发行审查从政府主导向市场主导方向转变, 逐渐将发行审核制度由审核制向注册制推进;另一方面, 改革新股发行定价制度, 将定价过程更多地交由市场决定, 使市场各参与者自担风险, 自负盈亏, 营造一个公平公开的市场环境;同时, 充分发挥保荐人的作用, 减少政府干预等非市场因素, 让投资者决策来推动市场资金配置;加强信息披露监管, 保护投资者利益。

总之, 我国创业板应当在发行审核之初给予中小型创新型企业更多融资的机会, 让创业板更好地体现其为中小型创新型企业提供筹资渠道的价值, 从而间接的为我国建设创新型国家提供产业基础。我国创业板还处在初级阶段, 要提高其国际竞争力还需要监管机构、投资者、创新型企业的共同努力。通过不断地完善发行、上市、交易和退出制度, 借鉴国际成功创业板的经验教训, 我国创业板一定能够为企业发挥出应有的作用。

摘要：我国创业板市场于2009年9月30日正式启动至今, 市场表现出高发行价、高市盈率、高超募比例的“三高”现象。而进入2011年, 资本市场频频出现的新股破发现象、一级市场的投资金额锐减, 表明创业板发行机制不仅损害投资者利益、也影响了整个资本市场的健康发展。本文试图通过对我国创业板发行机制的研究来探寻创业板持续平稳发展之路, 并通过研究国际上较为成功的创业板市场来对比我国创业板市场的发行机制, 从而提出可以为我国创业板市场所借鉴的经验制度。

关键词：创业板,发行机制,运作模式,国际比较

参考文献

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我国地方政府债券发行机制的探索 第8篇

一、美日法发行方式比较

美国作为联邦制国家，地方政府债券发行最早、规模最大;日本、法国作为单一制国家，地方政府债券市场也都已相对成熟，文章介绍以上国家先进的地方政府债券发行和监管方式，为我国地方政府债券的发行提供宝贵的借鉴经验。

（一）发行方式

（二）发行规模

随着美国经济高速发展，地方政府发行越来越多的债券用以筹资。美国市政债券的发行规模较大，至2010年达到4304亿美元;日本20世纪60年代后期，经济增长减速，70年代又受到“石油危机”的冲击，经济出现负增长。诸多的因素导致日本财政收支缺口迅速扩大。在此背景下，日本政府增加发行地方政府债券，地方政府债券规模日益膨胀，已成为地方政府债券发行规模较大的国家之一;目前，法国约60%-80%的地方政府存在对外举债，地方政府发行地方债券负债总额约占法国政府对外发行公债总额的10%-15%左右。

（三）监管方式

美国地方发行市政债要通过权威信用评级机构进行信用评级，举债政府在地方公债发行前必须让公众知晓该地区的财政信息，并对信息的真实性负责。同时引进保险制度，加强债券的清偿保障，提高债券的信用评级等级，扩大债券的交易能力;日本从2006年起，将严格的审批制转变为协商制，即地方政府在一定条件下可直接举债，但由于优惠政策的存在，地方政府大多选择经中央政府批准后再举债。这一机制既给予地方政府举债更多的选择权，又通过中央政府的激励约束，强化了地方政府的责任。最后由国家会计检察院和地方监察委员会组成的审计机构进行监督。法国则是中央政府的严格监控和管理，各级地方政府在银行设有专门的资金账户，发行地方政府债券需通过该资金账户进行，通过银行进行间接的监管。为规范债务风险，法国的各级地方政府均设立了专门的偿债准备金。

二、国外经验对我国自主发债发行制度的启示

（一）发行方式

从发行主体来看，中央政府代理发行地方政府债券，一方面不能反映各地方的信用评级，也不能满足地方政府的资金缺口，中央代付利息使得地方政府容易滋生道德风险，将风险转移到中央层面。发行主体应该根据各地方政府的综合信用评级划分发行主体的类别，确定不同的等级;从发行利率和发行方式来看，中央政府放权给地方政府，通过个人或机构的投资需求来确定地方政府的发行利率，这样有利于利率的市场化。理论上根据地方债券的信用水平低于国债，高于企业债券，因此，发行利率应在国债利率和企业债券利率之间;从发行形式看，针对不同的债券，采取不同的发行方式：对综合信用评级高的地方政府发行地方政府债券，采用公募招标的方式发行，并允许其在二级市场上流通;对综合信用评级低的地方政府发行的地方政府债券，采用由承销实力雄厚、融资经验丰富的证券公司组成承销团，全额承销包购的方式发行，可上市流通;各地方政府的部分公共事业债券可采用私募方式向社保机构、保险机构等特殊性质的金融机构销售的方式来融资。

（二）发行规模、品种和期限

从发行规模来看，综合信用级别不同的地方政府，所允许发行的地方债券规模也应该不同。经济越发达、财力越雄厚的地区，其偿债能力越强，综合信用评级越高，获得的发债额度越高，这就会导致“马太效应”。可通过加大中央对地方的转移支付力度来改善。我国目前的自行发债也应该借鉴这种方式，对发行主体进行信用评级;从债券品种及期限来看，在发行初始，可主要发行收入债券，暂不发行一般责任债券。考虑到收入债券作为一种为基础设施等公用事业建设筹集资金的债券，透明度高，监管成本低。待我国地方政府债券试点成功，债券市场日渐成熟，可逐步放开一般责任债券的发行;从期限来说，一方面发行短期政府债券来调节资金的流动性，降低政府的利率风险。另一方面，考虑到基础设施建设的时间长，应发行一定规模的长期债券。

（三）监管机制

我国的监管机制应该借鉴美国和法国的混合模式，我国目前处于自行发债的过渡阶段，是为了地方自主发债做准备。我国也努力的探索发债的市场化道路，因此，从长远来说，一方面减轻中央财政的负担，地方最终要自主承担债券的偿付本息的责任，因此，在发行前期通过权威评级机构进行信用评级，降低风险，大的资金实力雄厚的承销团队承销。然后各级地方政府在银行设有专门的资金账户，发行地方政府债券需通过该资金账户进行，可以了解政府的财政收支，这样可以通过银行进行间接的监管。最后通过信用评级建立准备金制度，这样可能会导致信用评级低的政府的准备金提取的比例大，使得本来资金紧张的地方政府资金进一步缩水，这一方面可以通过政府提供补助的方式弥补。

参考文献

[1]周尚文.美国市政债券的发行机制及对我国发行地方政府债券的启示.湖北经济学学报, 2010.

新股发行制度改革探讨 第9篇

关键词：新股发行制度,审核制度,询价制度,监管措施

一、新股发行制度的内涵及现行特点

1、新股发行制度的内涵

IPO (Initial Public Offerings) , 又称为首次公开发行股票, 是指具备发行条件的公司或者企业通过证券交易所首次公开向投资者发行股票的行为。新股发行制度则是指为首次公开发行股票的发行审核、定价、承销和发售而制定的一系列制度及相关安排, 它是规范证券市场的重要制度之一。新股发行制度在为一级市场的各类公司提供良好融资渠道的同时, 也促进了二级市场的平稳发展。

2、新股发行制度的现行特点

(1) 我国新股发行审核制度采用核准制。核准制又称作特许制是指发行者在公开发行股票之前, 不仅必须公开有关真实情况, 而且必须符合《公司法》中规定的若干实质条件。核准制加强了信息披露, 也进一步加强了监管力度, 因此市场仍旧处于政府的掌控下。

(2) 询价对象范围太小。我国从2005年1月1日至今实行的新股发行机制是询价制, 即首次公开发行股票的公司及其保荐机构通过向机构投资者询价的方式确定发行价格, 询价应采用累计投标询价的方式。根据现行的《证券发行与承销管理办法》:只有符合该办法规定条件的机构投资者能够作为询价对象, 而广大中小投资者的询价权利很小。

二、新股发行制度缺陷

2012年4月28日, 中国证监会发布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》。从《指导意见》中可以看出现行新股发行制度存在三大缺陷。一个是审核制度问题, 即我国实行的保荐制度;一个是定价机制问题, 即询价制的缺陷;最后一个是监管措施问题, 即对不当行为的处罚措施。

1、审核制度缺陷

股票首次发行涉及到多方的利益, 如承销商、公司管理人员、律师、会计师等。我国实行的是保荐人制度, 因此一个公司的成功上市离不开上述专业人员出具的结论性审查意见。照理来说, 股票市场出现垃圾股的概率是极低的, 但是事实却截然相反, 在股票市场上垃圾股盛行。为什么垃圾股会这么多呢?归根结底还是利益的驱使。一个公司成功上市后, 主承销商能够获得可观的承销费, 会计师和律师也能获得不小的收入, 该公司也能成功地在资本市场上融资。一个业绩平庸甚至存在发展隐忧的公司, 只有与上述利益相关者串谋, 过度地“包装”该公司, 才有可能上市。这种公司上市后就形成了所谓的高风险高收益股票垃圾股。虽然保荐制建立了较为完善的市场约束机制, 并且在一定程度上提高了上市公司的质量, 但是这是有前提条件的, 即上述专业人员都有职业道德。一旦越过道德底线, 再严格的审批也会形同虚设。

2、定价机制缺陷

根据《指导意见》的第二条措施:除了目前有关办法规定的七类机构外, 主承销商可以自主推荐5至10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下配售。将个人投资者纳入询价对象较以往来说是一个进步, 但这项措施并不能起到实质性的效果。首先, 参与询价的个人投资者数目太少, 并不能与机构投资者抗衡;其次, 个人投资者只是由主承销商推荐的, 而其他承销商没有推荐资格;最后, 个人投资者虽然投资经验比较丰富, 但是在股票定价方面并没有经验, 因此有可能会盲目跟从机构投资者的报价。而机构投资者又缺乏自律, 他们会为了各自的利益刻意报高或者报低价格, 从而使市场化定价机制扭曲。

3、监管措施缺陷

根据2012年出台的《指导意见》第三、五、六条措施:证监会以后会加强对发行定价的监管;完善对炒新行为的监管措施;严格执行法律法规及相关政策, 加大监管和惩治力度。这是较2009年5月22日和2010年8月20日出台的新股发行改革措施中新增加的部分。尽管该措施出台, 爆炒新股的现象仍然存在。根据深圳交易所的统计数据显示, “亿利达”上市首日个人投资者买入股数占比99.18%, 上市次日的投资者交易结构与首日类似, 依然是个人投资者占主导地位, 买入股数占比99%。广大中小投资者所占比重很高, 因此更加需要真实可靠的信息, 不然吃亏的还是中小投资者。加大对财务虚假披露行为的打击力度则显得尤为重要了。证券市场一定要做到“三公”原则和“三禁止”原则, 禁止欺诈、禁止操纵、禁止内幕交易, 对于这些违法违规行为一定要严惩, 这样才能从根本上保护中小投资者的利益, 维护社会的安定和谐。

三、预测未来新股发行制度的改革方向

1、审核制度的改革

目前所实施的核准制是介于注册制和审批制的中间形式, 是比较符合中国国情的发审制度。中国的证券市场历史不长, 各种法律法规不够完善, 投资者普遍的经验不足, 在这种情况下, 需要证监会人为地将一些不符合要求的低质量的证券拒之于证券市场门外。但是, 这种制度也不是长久之计。核准制有它固有的一些缺陷, 如利益相关者串谋, 增加上市公司的发行成本等等。从长期来看, 新股发行的审核制度必然会由核准制向注册制过渡, 这样才能真正实现市场化的价格。

2、定价机制方面的改革

目前只有机构投资者和少数个人投资者参与询价, 这样做并不能反映全体投资者的心理预期价格。若未来能够采取网上全面询价的方式, 让所有有认购意愿的机构和个人投资者根据自己的判断报价, 这样会极大减少串谋的可能性, 也使询价更加趋于市场化。

参考文献

[1]张东祥, 投资银行学, 武汉大学出版社, 2007[1]张东祥, 投资银行学, 武汉大学出版社, 2007

[2]《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》, 2012年4月28日[2]《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》, 2012年4月28日

[3]《证券发行与承销管理办法》, 2012年5月18日[3]《证券发行与承销管理办法》, 2012年5月18日

发行机制改革 第10篇

如何进一步深化和完善新股发行的市场化改革成为了投资者的最大期盼。

一、新股破发和新股中止发行是新股发行市场化改革的必然结果和必需的过程

曾经风光无限的新股申购神话, 在今年上半年, 彻底摘下了稳赚不赔的光环。统计数据显示, 截至6月2日, 在今年挂牌的144只新股中, 陷入破发困境的多达116只, 破发比率超过八成。如此高的破发比率, 动辄打对折的股价, 让新股的投资者望而却步。对于中小投资者来说, 原先稳赚不赔的打新股模式已成过去。新股破发拆穿了“新股不败”的神话, 改变了IPO参与各方的预期。在新股发行改革两周年即将到来时出现了八菱科技新股发行中止事件, 正是体现了投资者特别是询价对象在参与报价和申购时更趋于理性, 体现了市场化约束机制正日益发挥巨大作用, 对当前以及今后的资本市场改革发展具有重大意义。

新股破发作为资本市场中的一种现象, 其最真实的意义是表明股票的价格跌破了一级市场投资者的投资成本, 这在成熟资本市场是很普遍的现象。即便处于全球大牛市和美国大牛市的2007年, 美国三大市场共有230只新股发行上市, 其中有近1/3即71家企业上市首日即破发。破发是价格回归价值的一个过程, 也是市场应有的风险。正因为有了新股破发, 投资者才可能充分认识到一级市场的投资风险, 才有可能引发市场自有的纠偏能力。因此, 新股破发也是市场化改革所必需的过程。

二、新股发行市场化改革不能以牺牲投资者利益为代价

自从创业板推出后, 高发行价、高市盈率和高募集资金的“三高”发行的股票就一直占据着市场的主角。虽然市场出现低迷状态, 但是这丝毫没有影响“三高”股票的出现。正因为这样, 二级市场上的压力也随之来临。历史数据也显示, 新股发行市盈率过高, 就往往会出现集中的破发期, 一定时期内, 会抑制新股发行价格。从创投的角度看, 破发是市场理性的表现, 表达出了投资者对股市行情不太乐观的一种情绪。

不容置疑的是, 失去了“窗口指导”, 新股呈现出“三高”发行的态势。以往那种20倍左右的发行市盈率早已不见了踪影, 取而代之的是30倍、50倍甚至是超过百倍的发行市盈率面世, 新股发行价格也频频刷新纪录。发行市盈率高达150.82倍的中小板的新研股份, 以148元“天价”发行被称为史上“最贵新股”的创业板的海普瑞, 是将“三高”演绎到极致的两个典型实例。伴随着高市盈率发行的, 则是新股超募的大面积出现。新股“三高”发行, 意味着发行人能够圈得更多的资金, 意味着证券市场优化资源配置功能遭到扭曲, 同样意味着新股投资风险的放大。

“三高”发行如今已成为普遍现象, 圈钱唯恐不多的现状最终迫使投资者用脚投票。高破发率吓走了打新的资金, 根据统计, 今年上市的新股平均跌幅为11%, 至少1300亿元打新资金有过甚至依然被套的境地。虽然打破了以往“新股不败”的神话, 但最终导致了八菱科技发行中止事件的发生。八菱科技发行失败, 从某种意义上表明了这样一个事实, 那就是新股发行已经让市场不堪重负, 圈钱唯恐不多的现状最终迫使投资者用脚投票。

从新股接连破发到接连首日破发, 从破发潮汹涌到眼下出现的新股中止发行, 虽然不能否认新股发行市场化约束机制所发挥的作用。但相比新股发行中, 乃至上市后存在的各种弊端, 新股发行的制度漏洞依然多多。无论是将要上市的公司、承销机构还是机构投资者, 现在是冷静下来, 重新考虑生存之道的时候了。对发行人和承销商而言, 发行人在面对投资者时, 应该坦诚相待, 合理定价, 充分考虑投资者利益;承销商既要尊重发行人的意愿, 也要考虑投资者的利益, 只有平衡两者的利益才能成功发行, 任何偏颇一方的行为都有可能付出代价。新股发行中“三高”现象、创业板退市机制、偏重融资功能的定位忽视投资功能建设、上市公司财务造假诚信缺失等一系列问题, 依然制约着市场功能的完善和成熟。

三、进一步完善发行制度中的市场机制

不可否认, 目前的发行制度仍然存在一些问题, 这些问题主要集中在如何调理市场机制, 使市场的传导作用能更早更快地发挥, 从而完善市场的纠偏能力, 避免大起大落式的调整, 最终减少市场力量的负面作用。借鉴成熟资本市场的发行制度以及结合中国的实情, 可以从以下几个方面来完善:

1. 加强投资者教育, 使投资者充分认识到一级市场风险, 从而避免盲目打新。

投资者广泛的羊群效应整体表现出缺乏理性, 不断地跟风不仅会使一级市场产生泡沫, 也会带动二级市场产生虚拟繁荣进一步引导一级市场走向非理性。从这方面分析, 新股破发不仅是市场的必然结果, 也是必需的过程, 它给投资者上了一堂深刻而现实的风险教育课, 对未来市场的合理性具有长远的意义。有效的市场信息是活水之源。

2. 梳理市场传导机制。

目前询价配售对象参与网下配售的限制较多, 在一定程度上形成了逆向选择, 即有研究能力和实力的机构投资者, 考虑到参与网下申购的成本和所能获得筹码的数量限制, 往往疏于一级市场的申购, 而相对研究实力较弱的投资者, 他们为获得绝对收益而非收益比例, 具有打新的积极动力, 诸如偏债基金、年金计划等。因此, 市场的判断和作用传递到发行价格就受到了一定的限制。但考虑到社会公平以及中国股民的结构, 短期内要明显扩大网下配售比例具有较大的难度。取消网下配售股份锁定期一方面降低了机构投资者参与IPO的潜在成本, 扩大了市场作用力, 另一方面也平衡了上市首日股票的供求关系, 有利于避免大涨大跌的新股走势。

3. 加强主承销商的中介和信息中心作用。

主承销商是发行过程的信息中心。市场供需双方的信息都将集中于主承销商, 对此, 主承销商应充分发挥中介作用, 综合各方信息, 平衡各方利益, 提高业务能力, 最终才能实现市场化的合理定价。发行价格的确定过程是认真严谨、有章可循的过程, 最终的定价既要保证发行人的融资需求, 也要留出一定程度的一二级市场价差, 如果发行价格过高导致投资者利益受损, 将会影响发行人和保荐机构的声誉, 甚至有可能导致发行失败。因此, 主承销商在新股定价时, 应提高自律意识, 兼顾保荐机构的长期利益和市场声誉, 均衡考虑市场参与各方的利益, 从而确定合理的发行价格。从制度建设而言, 适时地赋予主承销商自主配售权能使主承销商获得更加充分的市场需求信息, 结合发行人的供给信息, 就能更好地实现合理定价。市场之路历来并不平稳, 但放弃市场化改革, 又必定形成更加严重的利益问题。资本市场的宗旨就是运用市场的手段合理分配资源, 因此资本市场中的发行定价问题更应由市场来决定。发行价格的高低和是否合理也应由市场来判断, 而绝不是以投资者损失或收益作为判断标准。我们没有理由来创造一个无风险收益的一级市场。如果真有这么一个市场, 这一市场也必定会被越来越多的人涌入而挤破, 成为国民经济的一大脓流, 资源就得不到合理配置。因此, 坚持市场化改革发行制度是我们的唯一选择, 我们要做的主要是如何确保和理顺市场机制, 使市场力量能更好地发挥作用。当前, 我们已经成功地迈出了发行制度市场化步伐, 未来随着发行制度的进一步完善, 投资者素质的不断提高, 以及上市公司质量的稳步提升, 市场机制将发挥更大的作用。一、二级市场都应成为风险和收益并存, 能够合理有效配置资源的经济核心。

摘要：新股市场化改革并没有带来投资者期望的结果。新股发行一方面成为发行人与保荐机构的盛宴, 另一方面则变成了市场与投资者的梦魇。高发行价、高市盈率、高超募的“三高”发行成为新股发行市场的毒瘤。新股破发、中止发行使证券市场赖以生存的投资和融资功能遭到了严重的破坏。如何进一步深化和完善新股发行的市场化改革成为了投资者的最大期盼。

关键词：“三高”发行,新股破发,中止发行

参考文献

[1].中国证监会.关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见.

[2].中国证监会.关于深化新股发行体制改革的指导意见 (征求意见稿)

[3].丁新娅, 王化成, 黎来芳.我国新股发行的制度缺陷及完善建议——从中石油破发谈起.财务与会计, 2009 (4)

[4].徐绍峰.新股发行市场化改革须.金融时报, 2011.06.18

[5].证监会推出新股发行四大后续改革措施引入中止发行制.中国证券报, 2010.10.12

发行机制改革 第11篇

关键词：债券招标发行；缴款信用违约；保证金；保证券

一、银行间债券市场招标发行现行流程及潜在风险

银行间债券市场是我国债券市场的主板市场，国债、政策性金融债、央行票据等市场定价基准债券均在银行间债券市场以公开招标方式发行。发行人根据中标规则确定中标人，在所有中标人将认购款汇集至发行人资金账户后，发行人出具到账确认书，对所有债权进行确权，由此债权债务关系正式确立。

这一环节存在的潜在风险是中标人的违约信用风险，即不予缴款。这一行为可能造成两方面的后果。首先，发行人面临募资未达计划的风险，对发行人造成经济损失。其次，发行人在部分募集资金未到账的情况下无法出具到账确认书，以致影响其他债权投资人的确权和上市流通交易，可能给投资人也造成经济损失。因此这一风险应当被充分重视。

二、当前债券招标发行中缺乏保证金（券）机制的原因初探

中标人完成缴款，目前完全依靠自身信用，发行人并没有其他机制可以保障缴款的安全。债券招标发行中缺乏保证金（券）机制的原因可能主要有以下几个方面。

（一）目前能够参与招标发行的投资机构大都信用良好

国债、政策性金融债等利率债承销团成员资质门槛较高，一般是业内排名靠前的银行、证券公司和保险公司，信用资质良好，如果发生违约对于其声誉的潜在损失可能较大，使得机构尽其所能避免违约情况的发生。

（二）目前采取公开招标发行方式的发行人较为强势

财政部、三大政策行等作为银行间市场举足轻重的发行人，在市场中的地位相对强势，对于承销团成员的违约行为有较强的约束力和惩罚措施，使其违约成本较高。

三、在招标发行引入保证金（券）机制的意义

随着招标发行逐步被更多的发行人所采用，与此伴随的是投标人素质的参差不齐，并引发潜在的缴款信用违约风险。因此在招标发行中引入保证金（券）机制的意义主要在于从制度上降低信用违约风险。信用违约风险主要可能包括以下几种情形：

（一）投标人的信用风险

投标人在确认中标后却不予缴款，此类风险被定义为信用风险。投标人选择信用违约的可能原因包括自身投资决策失误、投机性投标后毁约和恶意干扰债券发行等。

（二）中标债券的价格波动风险

债券的发行定价到上市之间一般间隔1周左右，市场价格可能一直处于波动之中。如果债券发行完成后，缴款之前，由于市场波动而导致的债券市场价值变化可能会促使投标人放弃缴款以避免进一步损失。

由于缺乏信用违约相应的惩戒机制，目前投标人信用违约的成本较低。在招标发行中引入保证金（券）机制的主要意义在于提升投标人信用违约的成本，并尽力减少发行人在遭遇信用违约之后的潜在损失，从而实现发行人和投标人之间的权利义务对等，并重新分配信用违约风险的分担比例，促进发行人和投标人之间的博弈均衡。

四、其他行业和业务种类的保证金制度运用情况

（一）拍卖行业的保证金制度

在实物拍卖行业中，为保证竞拍人出价的有效性，一般需要竞拍人预缴起拍价的10-30%作为竞拍保证金，一旦中标人不予付款，则拍卖人和代理行可获得竞拍保证金作为损失补偿，并另行重新拍卖。由于拍卖物品一般为特殊物品，不具备市场公允价值和标准化处置流程，因此竞拍保证金比例一般较高。

（二）期货交易中的保证金（券）制度

期货交易合约的保证金比例一般在5%以下，交易者可以放大资金杠杆获取高收益，或以较低的成本进行期货现货套期保值。在发达的期货交易所，投资者甚至可以使用国债作为保证券。整体而言，期货的保证金（券）制度与债券招标发行中的保证金（券）制度有较大的差异，不适宜作为参考对象。

五、债券招标发行中保证金（券）机制设计

保证金（券）机制的主要内容是要求投标人在参与投标之前缴纳一定比例金额的投标保证金，或质押一定比例金额的债券作为投标保证券。一旦投标人发生缴款信用违约，则发行人一方面可以将投标人违约的债券中标额度转让给其他投资人，另一方面可以对违约的投标人的保证金（券）进行处置以降低自身损失。这一机制提高了违约投标人的违约成本，对于降低投标人的违约机率具有正向激励作用。

（一）保证金机制的设计

保证金机制需要投标人提前预缴一定比例的保证金才能参与债券投标。由于现金是最具流动性的资产，在发行人进行处置时的变现成本最低，但其对于投标人而言成本较高，可能会抬高发行人的发行成本。

保证金比例的理论最大值一般为投标人的最大投标额。如发行人限定单一投标人的最大投标额为债券发行量的20%，则单一中标人理论最大中标额也不会超过债券发行量的20%，那么相应的违约处置敞口也无需超过这一数值，也即保证金比例的最高值。保证金比例的理论最低值可以参考债券价格发生大幅波动时的情形，如历史上看，2-3天内，债券价格的最大跌幅为5%，则可以将保证金比例下限设为5%，提高违约成本，防范投标人因债券价格波动而产生的道德风险。

（二）保证券机制的设计

保证券机制是指投标人将自身持有的债券作为中标缴款的质押品，以获得参与投标的资格。一旦投标人发生缴款信用违约，则发行人可以通过处置保证券变现以降低自身损失。但由于债券变现能力弱于现金，因此需要适度提高保证券的品种要求以及质押额度比例。

如果投标人以利率债（国债、政策金融债、央票）等流动性较好的无风险债券作为质押券，则质押额度可在同等保证金额度比例情况下小幅增加20%；如果投标人以具有信用风险且流动性相对较差的信用债作质押券，则需在同等保证金额度下增加40%-50%。

（三）投标人缴款信用违约的处置机制

在中标人发生缴款信用违约的情况下，发行人收回違约部分的债券额度，可转让给潜在投资者以确保债券发行的顺利。同时，发行人可以对中标人缴纳的保证金（券）进行处置以减少损失。发行人所收取的违约金最大值应为发生信用违约的债券面值，保证金中超出违约金部分应当退还给违约的中标人。在保证券模式下，发行人通过对保证券进行处置之后所获得的收益，超出违约金的部分应退还给违约的中标人。

六、政策建议

2015年以来，债券市场已经发生多起发行人信用违约风险事件，市场参与者的信用违约风险不容忽视。随着债券市场的高速发展和不断扩容，越来越多的市场参与者开始使用招标发行这一债券发行定价方式。市场监管者可以前瞻性的视角预防未来可能发生的风险情形，提前开展对于在债券招标发行中引入保证金（券）制度的研究工作，适时开展试点工作，待成熟后逐步推广。同时可以进一步发挥招标发行服务平台的天然优势，在制度、技术和操作便利性方面做好相关准备工作，以利于这一制度的实施和推广，同时也是增强招标发行服务平台服务范围和能力的重要拓展方向。

（作者单位：财政部财政科学研究所）

参考文献：

[1] 中国金融期货交易所.5年期国债期货合约表[EB/OL]http：//www.cffex.com.cn/sspz/5tf/hy/.2013.

我国股票发行注册制改革研究 第12篇

虽然暂缓实施,但并非改革止步,注册制依然是我国主板IPO制度改革所要追求的一个目标,核准制向注册制转变以及《证券法》的修改势在必行。问题的关键在于,注册制能否一蹴而就?如何从根本上解决我国股票发行市场存在的问题?现有的制度体系和制度环境是否支持股票发行注册制?这是注册制暂缓实施带给我们的深思。本文认为,只有弄清股票发行制度改革的本质这一问题,并把它作为制度设计的逻辑起点,才能从根本上改革股票发行制度,推动注册制改革的顺利进行。

1 常见的股票发行审核制度

目前,国际上常见的新股发行审核制度有两种:注册制和核准制。关于核准制与注册制异同的理论研究,国内外学者已经取得一定的成果,两者的异同主要表现在审核原则、审核内容、审核效率与透明度、发行监管性质、立法理念、信息披露等方面。[1]本文整理见下表。

资料来源:笔者根据相关资料整理而成。

对比注册制与核准制,传统的观点认为两者最本质的区别在于证券发行审核机构对于注册文件进行形式审查还是实质审查,这种观点其实存在误解,简单认为注册制就是不经实质审核,仅进行形式注册,更忽视了贯穿于注册制始终的核心思路———信息披露制度。事实上,注册制与核准制的本质区别在于股票发行的决定权掌握在政府手中还是交给市场,[2]也即立法理念不同。核准制认为股票发行权利是一种特权,须经证券监管部门批准后方可取得,而注册制认为股票发行权利是一般权利(由法律赋予的),通常政府不应加以限制;且核准制的立法理念重在预防,防止没有投资价值的证券进入市场,而注册制的立法理念是重在惩戒,通过严厉的反欺诈制度达到事后保护投资者的目的。[3]其实,不论采用核准制还是注册制,都只是发行审核制度的形式而已,都无法改变发行审核制度的本质。发行审核的根本目的是为了防止发生证券侵权、保护投资者利益,这是由股票发行本身所决定的。[4]

2 我国注册制改革的路径选择

目前我国现行证券发行制度(核准制)存在诸多弊端,而注册制的优势明显,“发行注册制,上市市场化”是市场经济的内在规律,我国股票发行审核制度的长期改革目标是“大力推进发行机制的市场化,确立市场机制对配置资本市场资源的基础性地位”,因此,注册制是我国股票发行审核制度发展的长期趋势或最终目标。[4]股票发行制度由核准制逐步转变为注册制,这一观点目前在学界基本已经达成共识,并称在我国实行注册制有其必要性与审慎性,且具有紧迫性与可行性。现在,我们面临的是探寻一条符合当前我国现阶段发展状况的路径进行合理的制度变迁。

2.1 渐进式变革的路径选择

关于何为注册制、注册制如何变革已有不少讨论,郭雳(2014)认为注册制是一种证券发行登记备案制度;王啸(2013)提出注册制的改革路径应从目前的“严进、松管、难出”向“宽进、严管、易出”转变;还有刘俊海(2014)主张应坚持审慎的形式审查的注册制原则,并提出了预防滥用首次公开募股的七大政策措施。本文认为,注册制代表着一种符号,一种释放市场活力的信号。注册制的核心要素在于:证券监管的资本形成与投资者保护两大监管职能之间的平衡,在注重资本形成的同时也注重投资者的保护,注册制是监管者把市场归还给市场,让市场正常的供需关系决定市场的博弈与利益分配,是监管者通过对自己的权力约束带来市场的重生与活力喷发,是对现有市场逻辑和利益格局的正面冲击,其变革所带来的剧烈阵痛不可低估。即,从核准制过渡到注册制是一个制度变迁的过程,不是一蹴而就能够完成的。因此我国股票发行审核制度应选择一条渐进性变迁路径,由核准制逐步过渡到注册制。

2.2 具体变革模式

第一,从创业板到主板的过渡。我国进行注册制改革的路径可以先选择在创业板市场推行注册制,待创业板实践成熟后再推广到主板市场。创业板市场实行注册制可以为主板市场注册制改革提供方向和借鉴,可以避免主板市场盲目进行注册制改革对证券市场的波动。这种渐进式的变革可减少在整个股票市场全面推行注册制所带来的冲击。

第二,在内容不同的股票发行之间实现过渡。这可以从两个方面着手推进:首先,从融资的数额上。对于发行人进行的小额融资可以先实行注册制,待以后逐渐向数额较大的融资过渡。对于融资数额的大小由证监会确定。其次,从发行的公司类型上。由于创业板市场上市的公司一般为创新型、高科技型的企业,或者在公司规模上为中小企业甚至于小微企业,因此,在渐进式推进注册制改革的过程中,可以先让上述几类企业率先通过注册制发行股票。另外,从当前经济形势来看,自贸区以及其他自由经济区在我国市场经济中的地位日益显著,因此对自贸区内注册的公司企业股票发行上市可以优先适用注册制。

第三,注册制改革与《证券法》修改协同推进。这样一来《证券法》的全部修订完成就不再成为注册制推出的前提,推进股票发行注册制改革的绿色通道正式开启。

3 注册制改革具体制度的完善

推行注册制改革是一项涉及资本市场各层次之间有机衔接中介机构和投资者的系统工程,其成功实施要求市场化程度较高、市场运作比较规范、有较完善的法律法规作为保障、发行人和承销商等中介机构有较强的自律能力、投资者需具备比较成熟的投资理念、管理层的市场化监管手段比较成熟等。[5]而我国目前在此方面尚且欠缺,因此注册制改革需要大力推进我国资本市场深层次的制度变革,逐渐建立和完善以信息披露为重点和以投资者特别是中心投资者保护制度为中心的股票市场制度体系。[6]

3.1 健全信息披露制度

推进发行注册制度变革的重点和核心是建立和健全强制性与指导性相结合的信息披露制度,明晰信息披露相关主体的权、责、利。[7]正是因为现行核准制对信息披露的重视程度不够高,使得信息披露制度在《证券法》中规定散乱。要推进注册制改革,贯彻以公开信息披露为核心的改革方向,就必须在立法上重视信息披露制度的构建。可以在《证券法》中设立专门的章节规定信息披露制度,不仅对其作原则性规定,对于信息披露的程序和方式等细节问题也应该一一作出详细的规定。[7]这样可以从立法的角度确立信息披露制度在注册制中的重要地位。另外在具体实践上,要运用多种手段改进信息披露的程序和形式,提高其效率。总之,信息披露制度是注册制改革最为关键的一部分。股票市场中的各类主体以及证券监管机构应当严格遵守证券法公开、公平、公正的三大原则,进一步完善信息披露的法律制度建设,加大信息披露的力度,使股票发行的一切活动都在阳光下运行。

3.2 实现证监会和证券交易所在注册制改革中的职能转变

我国当前证监会既对首次公开发行股票(即IPO)进行审核,同时对股票上市进行审核。在注册制改革时,要实现这两种审核权的分离。证监会应逐渐将IPO发行权移交给证券交易所,证监会只依法承担对中介机构和机构投资者的督导和引领职责,使股票发行审批权与市场监管权相分离。赋予证券交易所上市审核权,将上市审核的注册转由证券交易所负责,可以提高上市审核的效率,能够吸引更多的公司在本证券交易所交易,更好地发挥证券交易所在服务股票交易活动中的重要作用;而当证监会认为证券交易所做出了不符合规定的上市审核决定时,证监会有权否决,这样可以制约证券交易所基于自身利益滥用上市审核权的行为,也保证了证监会在股票上市交易活动中的权威性。总之,构建证监会与证券交易所各司其职、功能互补的注册制体制,有利于我国多层次资本市场体系的构建。

3.3 证监会监管方式和监管理念须进行转变

实行注册制改革,证监会要转变监管理念和监管方式:由“重审批、轻监管”转变为“重监管、轻审批”,[7]证监会的工作重点逐渐从审核审批的职能转型升级为监管的职能。在监管方式上,证监会要转变当前具有浓厚行政审批色彩的审核方式,将工作的重点从核准制事先监管放到注册制下的事后监督上来。同时证监会的监管理念也应当随着注册制改革的推进而进行转变。注册制更加注重保障市场主体的经济自由,其监管理念的出发点是使每一个市场主体都有平等的参与市场竞争的资格。所以证监会要进一步完善监管理念,在进行股票市场制定股票交易规则和执法时把保护投资者利益放在一切工作的首位,通过严厉打击股票市场不法行为,对侵害市场主体的行为形成威慑,以到达保护投资者利益的目的。

3.4 完善注册制下投资者利益保护制度

证券法立法目的的核心,就是在确保证券市场健康运行的同时充分保障投资者的合法权利。在注册制下,监管部门要在形式审查的基础上,确立严格的投资者保护机制。要大力打击短线交易、内幕交易、虚假陈述、操纵市场等不法行为,营造一个公平合理健康的市场环境。在注册制下,保护投资者的利益可以有如下具体举措:一方面,完善以保护投资者利益为核心的法制体系,应尽快出台股票市场投资者利益保护的相关立法。另一方面,证监会在行政执法中要加大力度。注册制实施后,证监会不再进行烦琐的实质审查,股票注册也相对降低了其工作的繁重程度。证监会可以集中精力治理股票市场,重点对虚假披露信息、操纵市场、虚假陈述等严重侵害投资者利益的行为予以打击,通过运用各种手段为股票市场营造一个公平合理的市场环境。

3.5 完善退市制度

优胜劣汰可以充分反映股票市场资源的优化配置。毫无疑问,即使是在实行注册制如此宽松的条件下,上市公司粉饰业绩、包装融资的现象仍会存在。股票市场要实现自我净化,离开严厉的监管和惩罚而仅靠投资者自己识别各种做空机制等,过程必定漫长。注册制对发行人不做实质性审查,必须以更严格的退市制度为保障。退市制度要解决的是上市公司达不到上市标准时,该怎么样下去,同时提醒消费者,对那些不符合上市条件的企业,不应该抱着侥幸心理。[7]通过完善退市制度,来提高上市公司的质量和形象,维护股票市场的秩序稳定。

4 结论与研究展望

股票发行注册制无疑是今年资本市场的一件大事,虽然目前暂缓脚步,但绝不是改革的止步,注册制改革是资本市场市场化程度提高的必然结果。厘清注册制的实质,分析我国资本市场的现状,认清目前我国实行注册制的困难,是更好地实行注册制的保障。本文认为,股票发行注册制的实质是在严格遵循市场经济的前提下实现信息的完全公开,其核心就是让市场来实现优胜劣汰,充分迸发市场活力。我国实行股票发行注册制改革,必须回归市场的本质。需要注意的是,改革过程中有一系列重要问题仍需要我们进行深入的探讨和研究,包括过渡期的审查机制、信息披露机制、发行定价机制及其他系统配套措施、注册制改革对证券市场的影响等。在日后的研究中,我们需要回望,也需要前瞻;需要汲取,也需要创造。在现有体制及国外成熟体制之间,在激发市场活力与保护投资者之间,找到博弈模式下一个新的平衡点,最终形成一个体系完整的、富有生命力的注册制。

参考文献

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