大股东支持范文

大股东支持范文（精选7篇）

大股东支持 第1篇

关键词：*ST远洋,股东减持,支持效应

一.引言

Johnsonetal. (2000) 首次使用了“掏空” (Tunneling) 一词来形容大股东侵占中小股东的利益, 将财产和利润转移出去的行为。之后, “掏空”就通常作为大股东减持动机之一展开分析与研究, 并认为大股东猖狂的掏空行为是导致1997-1999年亚洲金融危机的主要原因。然而, Friedmanetal. (2003) 发现控股股东并不是一味的对上市公司进行“掏空”, 在某些情况下他们也会对上市公司做一些支持。Friedman首次提出大股东“支持” (Propping) 这一概念, 是指大股东向上市公司输送利益的行为, 目的是提升公司业绩, 避免其违约、退市或破产。大股东减持作为“掏空”行为之一已有研究, 但作为一种支持行为却常常被忽略。本文将以*ST远洋多次减持为案例研究大股东减持与支持行为之间的联系。

二.理论分析

1.金字塔式股权结构理论

金字塔式股权结构是一种类似于金字塔的纵向多层级、多链条的所有权结构。终极控制人处于金字塔最上端, 由它控制第一层级的公司, 然后由第一层级的公司控制第二层级的公司、第二层级的公司控制第三层级的公司……, 直到控制最底层的目标公司, 并要求终极控制人对最底层目标公司的控制权达到了一定标准。传统的观点认为, 构建金字塔结构能够使控股股东以较小的现金流权来获得对公司较大的控制权, 而现金流权与控制权的分离让控股股东有机会对上市公司实施掏空。然而, 如果金字塔结构的控股股东总是掏空下层公司, 就无法解释外部股东还依然投资于这些公司的行为。因此, 金字塔结构本质上是一种中性的股权控制方式, 既可能侵害外部股东的权益, 也可能在特定情况下保护权益。

2.控制权之争

在资本市场上, 股东 (包括大股东和中小股东) 是公司所有者, 所有股东都关心公司的收益。具体到股东内部来看, 大股东投入资本较多, 与公司的私人感情较为深厚, 比起其他股东有更强的意愿和动机来保护自己的利益, 更关心公司的经营状况和收益。从股东持股的目的来看, 控制权是各股东追求的目标, 大股东甚至想控制公司的经营决策。

3.关联交易

按照会计准则的定义, 关联交易是指关联方之间转移资源、劳务或义务的行为, 而不论该转移行为是否收取价款。上市公司发生关联交易通常都要涉及到利益输送。利益输送是双向的, 当上市公司有募集到资金或其他资源时, 大股东可能利用关联交易转移资源, 掏空上市公司。同时, 大股东也可能在必要时利用关联交易给上市公司以业绩上的支持。

三.介绍案例

中国远洋全称中国远洋控股股份有限公司 (港交所:1919, 上交所:601919) 总部设于中国, 是中国远洋运输集团航运主业的海外上市旗舰平台。是一家提供综合集装箱航运服务的主要全球供应商之一, 业务包括提供集装箱航运价值键内广泛系列的集装箱航运、集装箱码头、集装箱租赁以及货运代理及船务代理服务。

表1 (单位:万元) 是中国远洋近年利润表的摘要, 已经连续两年巨亏的*ST远洋 (601919.SH) , 上半年再度报亏, 这令公司暂停上市的风险进一步加大。对于今年上半年的亏损, 中国远洋表示, 中国集装箱出口运费指数CCFI均值为1093点, 比去年同期下降3.8%;波罗的海干散货运价指数 (BDI) 平均值为842点, 比去年同期下跌了10.7%。由于国际航运市场供需失衡仍无实质改善, 集装箱、干散货航运市场持续低迷, 运价同比下滑并处于低位, 导致中国远洋业绩仍为亏损。但通过出售中远物流和中远集装箱工业有限公司股权, 以及公司在成本控制等方面的努力, 业绩同比实现较大幅度减亏。

公司8月29日发布公告表示签订了两份股权转让交易, 全资子公司青岛远洋运输有限公司将其持有的青岛远洋资产管理有限公司81%股权转让给裕航投资有限公司;全资子公司中远集装箱运输有限公司将其持有的上海天宏力资产管理有限公司81%股权转让给领惠投资有限公司。

虽然已经连续两年录得巨亏的“央企巨亏王”, *ST远洋1月16日晚公告称截至2013年12月31日, 预计公司年度归属于上市公司股东的净利润将扭亏为盈。

四.分析案例

据*ST远洋公布的三季报显示, 公司2013年前三季度归属于上市公司股东的净利润亏损20.34亿元, 同比增长68.24%, 但相对于上半年9.9亿元的亏损, 三季度的亏损情况又有所加剧。值得注意的是, 如果四季度*ST远洋再度亏损, 将面临暂停上市的风险。

此前, *ST远洋就已经宣布出售旗下的中远物流和中远集装箱工业公司给中远集团, 也就是说, 中远集团希望通过减持出售的关联交易补血*ST远洋。而这样的补血已经在三季报有所“见效”。*ST远洋的三季报明细 (如图1) 显示, 公司前三季度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润亏损达到了57.64亿元, 而归属于上市公司股东的净利润亏损是20.34亿元, 换言之, 公司1~9月份通过出售资产减持等非经常性损益行为弥补利润达37.3亿元。

而在出售了中远物流和中远集装箱工业有限公司股权后, *ST远洋的出售资产行动并没有停止, 公司已经宣布全资子公司青岛远洋运输有限公司将其持有的青岛远洋资产管理有限公司81%的股权转让给裕航投资有限公司;全资子公司中远集装箱运输有限公司将其持有的上海天宏力资产管理有限公司81%的股权转让给领惠投资有限公司。上述两标的净资产评估价值共计约36亿元, 如果今年年底能够完成交割, 则将对公司避免暂停上市起到重要作用。

对于连续两年巨亏的*ST中远而言, 从金字塔股权结构存在的合理性方面分析, 中远已陷入财务困境, 公司内部通过金字塔式的所有权结构可以更好地对公司进行支持以避免公司退市, 从而有利于保护小股东的利益。对公司的支持行为实际上为小股东提供了一种保险机制, 小股东才愿意向公司投资。根据Baietal. (2005) 的研究结果:一家上市公司被宣布为ST后, 如果财务状况不能在期限内得到改善, 公司将失去上市资格。公司为避免退市往往会频繁运作以避免暂停上市。

五.讨论与启示

本文通过案例研究得到大股东减持也是一种支持行为。尤其是对于处于财务困境的上市公司, 因为这时支持可能比掏空获得更高的投资回报和更多的其他利益 (例如进一步的掏空) 。研究表明, 对于业绩一般和较差的公司, 大股东为了“保壳”和“保配”, 其行为表现出“支持”倾向。

大股东减持套现, 将所得资金注入处于财务困境的上市公司。一般来说, 减持处于财务困境的上市公司的股份, 并不能获得满意的即时性利益。但是, 大股东减持套现后, 将资金注入处于财务困境的上市公司, 增强公司资金流动性, 使公司暂时摆脱财务困境, 恢复公司正常的经营状态。同时, 为公司加强财务管理以提高综合经营绩效赢得了时间。在战略上, 把握主营业务管路、提高主营业务收入, 从整体上提高公司的盈利能力, 而且进行科学的项目管理、提高公司投资回报率极其重要, 这样才能真正为股东创造价值;在财务上, 提高现金管理能力及债务管理能力, 以更低的财务成本为公司带来更大的价值, 从而使处于财务困境的公司避免退市和破产的厄运。大股东减持, 还有利于形成合理的公司治理结构, 高度集中和过分分散的股权结构都不利于构建有效的公司治理机制, 而适度分散的股权结构最有利于公司治理和企业绩效的改善, 形成合理的公司治理结构, 提升上市公司业绩, 使公司摆脱退市和破产的厄运。

参考文献

[1]刘佳玲.大股东减持作为一种支持行为之探析.中南林业科技大学学报.2010年12月第6期.

[2]霍雨佳, 孟俊婷.大股东减持的支持效应研究..时代经贸.2013年第19期

[3]王明琳.支持、掏空与家族控制的金字塔结构.财经论坛.2007年12期.

[4]侯晓红.大股东对上市公司掏空与支持的经济学分析.中南财经政法大学学报.2006年11期.

[5]黄志忠, 周炜, 谢文丽.大股东减持股份的动因.经济评论.2009年12期.

大股东支持 第2篇

近年来,大股东行为一直是理论界和实务界关注的焦点之一。Johnson等(2000)提出隧道掏空的概念,并发现:企业大股东可能通过各种隐蔽途径将资产和利润转移到自己手中,从而对公司进行掏空。此后,Friedman等(2003)提出了支持行为这一概念,认为控制性股东并不总是掏空公司,也有支持公司的时候,控股股东会利用私人资源对公司提供支持,从而使小股东受惠。

国内学者已从各个角度对大股东行为进行了研究。刘成彦和陈炜(2006)通过对大股东交易目的、动机、影响因素、行为方式和各国法律规范的全面考察,认为大股东可能出现的违规交易行为主要有:争夺上市公司控制权、利用信息优势进行内幕交易、操纵股价。任凌玉(2007)基于Johnson模型对上市公司控股股东支持行为进行了实证检验。蓝发钦和陈杰(2008)研究了股权分置改革后,大股东行为特征发生的根本性变化,由改革前倾向于采取隧道行为,变成改革后的积极采取支持行为。俞红海和徐龙炳(2010)在理论上首次通过动态模型研究大股东减持,揭示了大股东减持的内在机制,并采用混合数据回归方法验证了理论发现。雷光勇等(2010)利用拓展后的LLSV模型对股改后大股东行为变化特征进行预测,发现大股东效用在股改前后有显著变化,其中股价是影响大股东效用的内生变量。傅利平和张大勇(2011)运用OLS与Logistic回归方法,实证分析了大股东通过操纵重大信息披露在股份减持过程中的隧道行为。吴育辉和吴世农(2012)运用事件研究法, 证实了大股东通过操控上市公司的重大信息披露来掏空中小股东利益的事实。柴亚军和王志刚(2012)进一步研究发现,股改后IPO公司大股东可能存在后市减持的动机,大股东可能拉高新股的首日价格,从而造成了极高的IPO抑价率。

从上述研究可以看出,国内外学者对于大股东行为的研究更多地集中在掏空或支持行为现象的存在、行为方式、制约机制和行为的变化等方面,并已取得了良好的成绩,但也存在明显不足。第一,缺乏更全面的综合性分析。 大股东行为的形成及其传导途径是一个复杂系统,研究其行为的形成机理既需要做理论分析,又需要做实证检验, 目前的研究缺少这种分析;第二,在实证研究中,对大股东行为的评价指标选取过于简单。现有研究多是采用单一指标如股东持股比例或公司业绩代表上市公司环境,这显然不够全面,没有考虑公司资本结构、公司特征等问题;第三,只重视分析大股东行为的影响因素,忽视了对大股东行为形成过程的研究;第四,缺乏对不同类型的大股东行为方式的综合分析,往往只研究了掏空行为或支持行为一种行为方式。鉴于此,本文以S-O-R模型为理论框架,将公司规模、资本结构、公司特征及公司业绩作为S-O-R模型中的环境刺激因素(S),将大股东特征作为机体(O),大股东的掏空行为作为反应(R),构建基于S-O-R的大股东行为形成的理论框架。本文研究中所定义的大股东是指持有上市公司总股本的前十大股东。

二、理论分析与研究假设

(一)S-O-R模型S-O-R模型(Stimulus Organism Response Model)由Mehrabian和Russell提出,用于解释、分析外部环境刺激对人类行为的影响。S-O-R模型认为个体是外部刺激与个体行为之间的中介变量,外部环境刺激通过影响个体的认知,最终影响个体行为。该模型综合地从环境因素的视角分析作为环境刺激的各种特点,探索个体受到外部刺激后的认知反应,以及由此引发的最终决策行为。

在个体反应的决策中,通常个体的认知和特征的共同作用对个体的最终决策产生重要影响,而外部刺激又是引发并推动个体认知的重要因素。本研究力图基于环境心理学,将S-O-R模型引入大股东行为形成过程的研究中,探索性地研究上市公司环境对大股东行为意向的影响。因此, 以S-O-R模型作为理论基础,将上市公司的公司规模、资本结构、公司特征及公司业绩等环境特性作为S-O-R模型中的刺激因素(S),将大股东特征作为机体(O),大股东行为作为反应(R),构建基于S-O-R的大股东行为形成的理论框架。主要研究刺激因素如何影响大股东的特征,并最终影响他们的行为意向和决策意愿。

(二)作为刺激因素的上市公司环境特性继Johnson等(2000)提出隧道掏空概念后,La Porta等(2002)进一步通过模型刻画出新兴市场国家大股东的利益侵害行为,深入探讨了大股东“掏空”行为产生的动因和影响因素,奠定了大股东行为分析的理论基础。借鉴La Porta等(2002)、曹国华等(2012)和车明明(2012)的观点,大股东行为的动因主要包括:公司规模、资本结构、公司特征、公司业绩等因素。 这些因素共同作用,刺激大股东的持股比例和股权集中度,最终影响大股东的决策行为。

(三)大股东特征依据S-O-R模型的观点,外部刺激因素通过影响个体反应,并最终影响个体的行为意向或决策。上市公司的环境刺激大股东产生的反应包括:集中股权和分散股权。大股东的持股比例和股权集中度的共同作用最终推动大股东做出是否进行掏空或支持行为的决策。 大股东的持股比例和股权集中度越高,大股东与上市公司、中小股东的共同利益归属就越明确,大股东对上市公司的长期和根本利益的关注程度就越高;反之,持股比例和股权集中度越低,大股东对上市公司的控制力和话语权就越减弱,大股东的短视和注重眼前利益的倾向就越突出,损害上市公司或中小股东利益或在全流通市场上掏空的动机就越强烈。可见,当大股东进行掏空或支持行为之前,会受到上市公司环境特性的外部刺激,做出集中股权反应或分散股权反应,而大股东的持股比例和股权集中度的共同作用将最终决定大股东的决策意愿。

(四)大股东行为意向大股东在进行决策的过程中, 上市公司的公司规模、资本结构、公司特征及公司业绩等特性作为刺激因素影响着他们的认知反应,最终影响大股东的行为意向,即决定大股东是否产生掏空或支持意愿。 可见,良好的上市公司环境会刺激并强化大股东的认知反应,最终推动大股东行为的选择。

基于对已有理论模型的回顾和研究变量的界定,研究按照“刺激—机体—反应”的模式提出了研究假设:

假设1:作为外部刺激的上市公司环境影响大股东特征,最终对大股东行为的决策(是否掏空或支持)产生影响

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源鉴于2006年底我国上市公司的股改基本完成,故本文选取2007年后深圳证券交易所主板A股上市公司作为研究对象,通过2007-2011年上市公司大股东支持和掏空样本来探讨大股东行为的形成机理。 并按照如下原则进行初始样本筛选:(1) 剔除金融类上市公司;(2)剔除被ST的公司;(3)剔除缺失数据上市公司。最终,本文研究得到1403个股东行为样本,其中2007年287个样本,2008年277个样本,2009年258个样本,2010年293个样本,2011年288个样本。本文市场交易关联交易数据和公司财务数据均来源于国泰安CSMAR研究数据库,数据处理和分析均采用Excel和SPSS19.0完成。

(二)模型构建与变量定义

根据本文的研究假设,可构建以下多元线性回归模型进行检验,变量定义、计量方法如表1所示。在检验的同时, 本文选择时间和行业作为控制变量。

(1)大股东行为。Ki:其中i=a代表上市公司大股东支持行为,参照李增泉等(2004),宋力等(2011)的做法,选取上市公司关联交易往来账户中其他应付款大于其他应收款的样本公司,并用其他应付款和其他应收款之差与总资产的比值作为大股东支持行为(Prop)的衡量指标[15-16];i=b代表上市公司大股东掏空行为,用其他应收款和其他应付款之差与总资产的比值(Tunnel)来表示。(2)公司规模。Tsi代表公司总股本的对数,Inc代表营业收入的对数,用来衡量上市公司规模对大股东行为的影响。在既定的风险水平下, 股东要求最大化股东财富,公司的总股本和营业收入可以衡量公司规模对大股东行为的影响。(3)资本结构。Lev为总资本结构,DLev为短期资本结构,LLev为长期资本结构,用来衡量上市公司资本结构对大股东行为的影响。(4)公司绩效。ROA代表总资产净利润率;ROE代表净资产收益率; Npg代表净利润增长率,用来衡量上市公司业绩对大股东行为的影响。(5) 大股东特征。Hif1为第一大股东持股比例平方,用以衡量第一大股东持股比例与大股东行为之间的关系。S1/S2为第一大股东持股比例与第二大股东持股比例的比值,用以衡量大股东的制衡度。在中国上市公司中,虽然第一大股东处于绝对支配地位,但如果其他股东将投票权联合起来,在某种程度上仍然可以对第一大股东行为形成制约。因此,通过第一大股东持股比例与第二大股东持股比例的比值可以衡量出其他大股东对支持和掏空行为的制约力。(6)控制变量。时间和行业在一定程度上可以影响到上市公司的关联交易,因此本文将这两个指标作为控制变量, 用Control表示,控制了时间和行业虚拟变量。

四、实证分析

(一)描述性统计由表2可知,股权分置改革后大股东的支持行为比掏空行为更加普遍,支持行为占全样本的81.47%,支持行为占公司总资产的比例平均达到4%,有些上市公司甚至达到公司总资产的0.696倍;同样,我国上市公司也存在一定的掏空行为,但股权分置改革后大股东掏空行为与支持行为相比略有降低,仅占全样本的18.53%, 掏空行为占到公司总资产的比例平均达3.3%。而且,大股东掏空行为的上市公司的净利润增长率明显低于支持行为的上市公司,说明公司成长性较差时大股东会加大掏空力度。

(二)回归分析如表3所示,模型1和模型6分别考虑了上市公司环境要素对大股东支持行为和掏空行为的检验,模型2、3和模型7、8分别考虑了上市公司环境要素对大股东特征的检验,模型4、5和模型9、10则从大股东特征对大股东行为的影响的角度进行考虑,通过S-O-R模型反映出大股东行为的形成机理。为了保证模型的科学性,在回归分析时分析了D-W值,从F值和调整后的R2不难发现,这些模型都具有较好的解释力。

(1) 上市公司环境要素对大股东行为有显著影响。从表3中可以看出,上市公司环境中的各个变量中除了长期资本结构,基本对大股东的支持行为有显著影响。唯一没有进入逐步回归方程的变量是长期资本结构。长期负债不会影响大股东支持行为,可能的原因是,一方面公司的长期负债是十分常见的现象,另一方面大股东通过豁免上市公司的债务或帮助公司偿债,能对上市公司的业绩产生直接和快速的正面效果,是上市公司大股东支持行为的具体手段之一,因此长期负债并不会显著影响大股东的支持行为。而在大股东的掏空行为中,上市公司环境中的各个变量中有总股本、营业收入、长期资本结构对大股东的掏空行为有显著影响,说明总股本量越多的公司,大股东掏空的可能性越大,而公司营业收入良好的公司,大股东掏空的可能性越小。(2) 上市公司环境要素对大股东特征有显著影响。实证结果表明,上市公司环境的确能够显著影响大股东特征。在大股东的支持行为中,对股权集中度影响最大的是公司业绩因素,即总资产净利润率。上市公司的业绩与大股东特征中股权集中度正相关,改善股权结构时可以依据业绩与股权结构的关系,适当集中或是分散股权结构以依据业绩提高企业业绩。对股权集中度影响较大的还有公司的资本结构,长期负债水平越高,大股东的股权越分散;公司短期负债越低,大股东的股权越集中。公司规模即公司总股本和公司营业收入同样对股权的集中度具有显著的正向效应。而在大股东的掏空行为中,除净资产收益率与股权集中度负相关,其他环境因素均正相关,但显著性不高。与股权制衡系数最大的仍然是总资产净利润率,进一步说明了公司业绩对股权制衡的影响并没有发生显著变化。(3)大股东特征对大股东支持行为有显著影响。 在大股东的支持行为中,结果显示大股东特征对大股东行为有显著影响;而在大股东的掏空行为中,结果显示大股东特征对大股东行为不显著。股权制衡是有效的股权结构之一,几个大股东共同分享控制权,由于内部牵制,任何大股东都无法单独控制企业的决策,从而达到大股东相互监督的股权模式。良好的公司股权结构有利于制衡大股东对中小股东的掠夺行为,并且可以减少经理层的管理机会主义行为,同时会使大股东对该公司的发展产生信任,就会向上市公司置入更多的核心资产、优质资产以支持上市公司的发展,在中长期提升上市公司的核心竞争力和盈利能力。通过S-O-R模型与S-R模型数据对比,可以发现,在大股东的支持行为中,上市公司环境要素中的总资本结构以及短期资本结构的显著性水平都下降了,判定系数R2也有一定提高,但改变量并不是很大,说明大股东股权集中特征对总资本结构以及短期资本结构产生了部分中介效应(显著性水平有所下降)。相似地,大股东股权制衡特征进入S-O-R模型时,通过与S-R模型数据对比发现,上市公司环境要素中也只有总资本结构以及短期资本结构要素的显著性水平下降了,而其他要素的显著性水平都没有发生变化,判定系数R2改变量没有发生变化,说明大股东股权制衡对公司资本结构产生了部分中介效应。因此,大股东特征会部分中介上市公司环境对大股东行为的影响。

注:括号里为t值,*p <0.1,**p <0.05,***p <0.01。

五、结论与建议

(一)结论通过结论分析得到以下结论:(1)上市公司环境显著影响大股东行为。作为刺激因素的上市公司环境除长期资本结构,基本均对大股东的支持行为有显著影响;而在大股东的掏空行为中,上市公司环境中的显著变量仅有总股本、营业收入、长期资本结构。(2)上市公司环境的确能够显著影响大股东的特征,这说明上市公司股权结构基于公司的长期发展和成长可能会受制于上市公司的环境要素。上市公司的规模、资本结构和公司绩效等环境要素可以直接影响上市公司的股权结构。(3) 大股东特征有效地约束了上市公司的大股东行为。在大股东的支持行为中,大股东特征对大股东行为有显著影响;而在大股东的掏空行为中,大股东特征对大股东行为不显著。更重要的是,大股东特征在此发挥了中介作用,部分中介上市公司环境对大股东行为的影响,在一定程度上约束了上市公司的大股东行为。总之,在大股东做出支持或掏空行为决策过程中,确实受到上市公司环境要素的刺激,并通过大股东特征来影响大股东的行为。

大股东支持 第3篇

一、从现行制度安排看“小股东诉讼”和“大股东控制”

假设市场经济条件下人和主体都是“理性的经济人”,那么他们的行为动机主要取决于该行为可能产生的经济后果,而某项行为的经济后果又在相当程度上受到当时制度的安排所决定。因此,某一时期的制度安排就决定了人的行为方式,我国目前上市公司的一系列制度安排便决定了在此制度下各相关利益人的行为方式。小股东和大股东都是上市股份公司的所有者,等额的股份享有等额的投资回报,两者的主要区别在于所持有股份数量的不同,正是由于所持股份数量的不同,在现行制度安排下便导致了原本利益相同的两类人却走向利益分配的不公平:因“大股东控制”而导致小股东得不到应有的利益,最终走向诉讼的艰难维权之路。

1. 现行制度安排下的“大股东控制”,为“小股东诉讼”埋下伏笔

我国股票市场的最初的定位是服务于国有企业公司制的改革,这就带来了我国股票市场产权关系的先天不足,即占控股地位的国有股和法人股不能上市流通,这为大股东的“隧道行为”提供了天然的土壤,中国特有的异股同权现象强化了大股东剥夺小股东的动机。2005年9月4日,中国证监会发布了《上市公司股权分置改革管理办法》,拉开了股权分置改革的序幕,关于股权分置改革对股市及公司治理的影响已有大量的研究,股权分置改革解决我国历史遗留的产权不明、资源不能得到有效配置这样一大顽疾,对资本市场的发展具有重大意义,为改善和促进公司治理提供了有利的条件。但是我们也应该看到,“大股东控制”的产生除了产权制度的影响外,还有相关的法律法规及企业内部组织设置的影响,比如公司法、证券法、董事会、监事会的建立和完善。

由于我国股权结构的先天不足,大股东侵占小股东权益的“圈钱”行为也一直是屡禁不止,频频发生,导致我国股市长达五年之久的低迷,也为“小股东诉讼”埋下伏笔。可是由于法律的不完善,小股东的利益难以得到维护。2002年1月15日,最高人民法院发布了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》(“1.15通知”),“通知”才终于打开了我国证券民事赔偿禁闭的大门。

2. 从“小股东诉讼”维权的艰难历程看“大股东控制”

“小股东起诉”是维权的第一步,为什么在有那么多的虚假陈述的上市公司和“大股东控制”的情况下,能够拿起法律的武器维护并得以开始正当维护自己权益的小股东的数量如此之少呢?法律法规的不完善这个大的环境造就了股民的法律意识淡泊是一个原因,但主要根源就在现行制度安排下“小股东诉讼”的维权的艰难。现行法律制度的安排成为中小股东诉讼的严重障碍表现在以下几方面:

(1)诉讼参与人和诉由的障碍。《证券法》有关于责任的很多规定,但也只涉及到公司的归入权以及证券欺诈行为的民事责任问题。公司与公司的控股股东、公司的董事、监事或经理等管理人员或公司的实际控制人等对损害股东利益的行为应承担何种责任没有被明确,因此在具体的诉讼中,往往使中小股东在提起诉讼时,不知诉由、不能确定被告。

(2)衍生诉讼的前置程序和公司审查。《公司法》第152条规定股东在提起诉讼之前,应该请求公司的监事会或者不设监事会的有限责任公司的监事,或者董事会或者不设董事会的执行董事向人民法院起诉。如果其请求得不到满足,公司没有合理的理由却最终拒绝或怠于起诉,股东则可以提起诉讼。但在诸如有关财产即将被转移、有关权利的行使期间或者诉讼时效即将超过等紧急情况下,股东有权立即提起诉讼。该规定往往导致中小股东没法提起诉讼,首先在公司股东会、董事会、监事会、经理等高级人员对股东的请求置之不理,不给出具任何股东会或董事会决议文件,不给提供任何书面答复。其次,让中小股东去证明“情况紧急”则更是一件不容易办到的事情,由于专业知识和公司信息披露的限制,他们很难掌控公司经营方面的信息和资料。

(3)费用担保和举证责任。《公司法》第22条规定:“公司股东会或者股东大会、董事会的决议内容违反法律、行政法规的无效。但该条第3款规定“股东依照前款规定提起诉讼的,人民法院可以应公司的请求,要求股东提供相应担保”,没有财力的小股东根本无力提起诉讼,且被告可以费用担保为手段来阻止原告股东提起诉讼。证券市场中的中小股东明显处于弱势,在司法实践中,其往往无法提供证据证明其利益直接受到侵害以及证券公司的欺诈行为,而导致法院会认为股东不具备原告诉讼主体资格而不予立案受理,或者因为证据不足驳回原告的诉讼请求。尤其是在证券投资领域,欺诈行为如内幕交易非相当精密的监察系统无法发现其作案线索,因此对内幕交易的成立与否的判断只能由专门机构通过调查来证明,中小股民根本没有实力来举证证明。

(4)诉讼费用和责任承担的障碍。首先,股东代表诉讼仍应适用一般民事诉讼的规定,包括诉讼费用的承担。但股东代表诉讼提起的诉讼标的金额巨大,依现行民事诉讼法的规定,必须支付高昂的诉讼费用,对此中小股东一般无力承担。其次,《公司法》未规定股东代表胜诉和诉讼败诉的责任承担问题。如在股东代表诉讼时,若作为原告的股东胜诉,则通过诉讼获取的利益是否应当拿出一部分给原告,以作为对股东提起诉讼的奖励或诉讼成本的补偿。若作为原告的股东败诉,是否需要由股东自己对外承担赔偿责任或承担全部诉讼费用。

(5)损害赔偿计算问题。我国《证券法》中对具体赔偿额的计算没有明确的规定,在实际情况中,尤其是涉及证券交易中的内幕交易、操纵市场的案件中,证券交易价格受到各种影响瞬息万变。在证券民事诉讼案中,损失额的计算是和因果关系紧密结合的。中小股东作为一般的投资者,并不具备专业的会计和法律知识,很难向法庭提供准确而有力的证据和赔偿金额。

(6)执行艰难。“有法可依,有法必依,执法必严,违法必究。”这是依法治国国策的简练概括,但在我国由于这样那样的原因导致司法程序的最后一步很难完成。证券民事赔偿也不例外。大庆联谊民事赔偿案是国内首批受理的证券市场虚假陈述侵权赔偿案。虽然在中小股东在经历了诉讼、受理、判决3年的艰难历程之后,但执行问题也是一波三折。

正是由于这样的制度安排才导致“小股东诉讼”维权之艰难,因此小股东通常会选择用“用脚投票”的方式默认自己的损失,有的甚至伤心地离开证券市场。

3. 从“小股东诉讼”中的成本效益看“大股东控制”

从“小股东诉讼”的艰难历程可以看到,在诉讼中小股东面临的一系列成本。概括起来主要有两种,其一是为了应对诉讼所需要花费大量时间和精力而产生的机会成本:搜集资料构成诉讼条件而提起诉讼,成功诉讼后学习专业知识提出有理有据赔偿条件和赔偿数额,判决后追踪执行、寻找可执行财产。在这样一个过程中,经常需要长达4～5年的时间。当然这还是假设理想效果,比较令人满意的。更多情况是这种机会成本往往变成沉没成本。其二是诉讼过程中产生的诉讼费和律师费,由于小股东诉讼是比照一般民事诉讼,而诉讼的对象是上市公司,就形成了巨额的诉讼费用,具体包括法院诉讼受理费、诉讼保全费、司法鉴定费、律师代理费、差旅费分摊、邮费、文印费等。大额的费用令小股东望而却步,而律师费也不是一个小数目。再看看大股东在此过程中的成本,由于民事赔偿案件前置制度,面对小股东提起的诉讼以各种理由或法律漏洞来反驳小股东的诉由,即使小股东诉讼成功立案后,大股东往往是以公司的身份出面来应诉的,不会向小股东一样切实关系到自己个人直接的利益。最后被判决迫不得已的执行也是以整个公司为背景的,在这一过程中尽管也伤害到大股东的利益。但相对于小股东个体或是群体而言成本是要小得多。所以从成本效益的角度看,在现行制度下“小股东诉讼”中小股东是付出极大的成本,并伴随着巨大的风险。

二、结论和建议

从现行制度安排来看,大股东通过虚假陈述、内幕交易以及操纵市场等行为达到对公司及股票的控制是大量存在的,而“小股东诉讼”又是遭遇“起诉不受理,受理不开庭,开庭不判决,判决不执行”的尴尬和艰难。因此,资本市场应更关注小股东的利益,同时建立健全有效的“小股东诉讼“机制,将会有效地达到对“大股东控制”的治理。

1. 万丈高楼平地起,要治理“大股东控制”就要从根源上找到原因,从“小股东”的视角来观察将会更清楚:那就是要彻底转变我国企业在证券市场的融资目的和方式,不再是为国企脱贫,为地方政府创造“业绩”,应该从源头上减少政府的干预,真正实现融资的市场化。

2. 建立完善的法律法规,让违规的“大股东“承担更严重的法律后果。美国证券法历来重视对证券犯罪行为的打击力度,1933年《证券法》和1934年《证券交易法》均规定了对虚假陈述、内幕交易、操纵价格等行为的严厉制裁措施,安然事件后,2002年的《萨班斯法案》更是近乎严苛地打击证券犯罪。而我国对证券违法违规者的惩罚力度远远不够。因此在立法上可以借鉴《萨班斯法案》的相关规定,比如延长诉讼时效、给予投资者司法救济、通过民事赔偿和刑罚并处的手段威慑证券违法者等。

3. 引入法务会计专家,切实保护中小股东的利益。在我国虚假陈述的民事诉讼案中,尽管原被告的分歧很多,但最后都还是围绕着因果关系、损失金额的计算等关键问题展开。但作为普通投资者的中小股东,由于这方面知识的欠缺和时间精力的有限,很难做好。如果是引入法务会计专家处理此类诉讼案件,在证据收集、诉讼程序方面将发挥积极的作用。

摘要：本文以小股东诉讼为切入点探讨了“大股东控制”的治理问题。经研究得出结论，在现行的制度安排下，“小股东诉讼”并不能有效地保护小股东的利益，更达不到治理“大股东控制”的效果。

关键词：小股东诉讼,大股东控制,制度安排

参考文献

[1]青木昌彦(Masahiko Aoki)：对内部人控制的控制：转轨经济中公司治理的若干问题．改革，1994年第6期

[2]金昉李若山：法务会计专家在虚假陈述证券民事诉讼中的作用：国际经验及经验．会计研究，2007，第4期

大股东支持 第4篇

关键词：大股东,中小股东,利益关系,上市公司

对上市公司的许多研究表明, 公司治理的主要矛盾并不是股东与经理之间的委托代理问题, 而是居于控制地位的大股东与小股东之间的利益冲突问题。

一、大股东与中小股东利益冲突的表现

由于大股东与中小股东间的权利不对等, 导致大股东有侵占中小股东利益的条件和倾向, 在上市公司的经营活动中表现出大股东与中小股东间利益的冲突。

首先, 表现在选举董事会和监事会时的冲突。具体而言是表现在股东对董监事职位的角逐上。在资本多数决定原则下, 控股股东选派的代表很容易占据董监事的多数。上市公司董监事会成员的选任不但基本上被控股股东操纵, 而且很多董监事完全就是控股股东的代表。控股股东一旦控制了董监事成员的选任, 实际上也就控制了公司的日常经营和股利的分配, 中小股东没有委派代表担任公司董监事等高管职务, 基本上被排斥在公司经营管理之外, 而沦为一个单纯的出资人。

其次, 表现在股利分配上的冲突。上市公司股利分配的标准, 应当遵循股份平等分配原则。但是, 在存在控股股东的公司中, 控股股东往往采取有利于自己的分配方式和分配时机。由于股东持股份额悬殊, 加之中国证券市场IPO阶段同股不同价的特殊背景, 坚持同股同权、同股同利的原则, 但分配结果却未必公平。上市公司现金分红的利益侵占问题, 表现在控制性大股东热衷于通过派发现金股利的方式对中小股东进行掠夺。超能力派现或恶性分红事件时有发生。有的公司在经营状况不尽人意的情形下, 将再融资所得现金作为红利分配, 甚至借钱分红, 无疑是以牺牲公司整体利益和长远利益为代价来满足控股股东对私利的追求, 同时也间接损害了中小投资者的利益, 造成不公平结果。

最后, 表现在公司并购中的利益冲突。上市公司在收购过程中, 收购公司为了节约成本常常私下与一些大股东协商, 以较高的溢价收购其持有的股份, 对中小股东则采取漠视态度, 使得中小投资者没有机会以较高的溢价出售自己的股份。目标公司的中小股东只能成为被动的参与者。在公司收购中, 一切活动基本上由目标公司的控股股东主持, 控股股东经常可能因得到收购公司的某种承诺或高补偿而做出同意被收购, 或者基于自身利益的考虑而做出抵制收购的行为, 而中小股东的权益常常被忽略。与公司正常经营相比, 收购过程中产生控股股东与中小股东的利益冲突更为明显。

二、大股东与中小股东利益冲突的原因分析

1. 大股东与中小股东的权利不对等。

从大股东与小股东所拥有的权利来看, 二者是有区别的。国外的股权是建立在可以转让的前提下, 且在二级市场上的转让非常方便。在中国由于历史原因, 大股东的股权转让受到一定限制, 监管部门对解禁的非流通股份减持作出一些特殊规定, 在转让方式上与普通股不同, 公司也没有完全的股票转让自主权, 在股票市场上, 几乎不可能通过二级市场收集筹码来完成兼并或收购。大股东的权力地位和退出困难, 使他们同企业命运联结得更紧密, 使他们有动力掌握公司的控制权。而小股东所持有的股权流通性较好, 在股票二级市场上能够轻易出手, 因而小股东更关心股价的波动, 而不考虑公司的管理和长远发展。这种大股东和小股东各自基于自身利益的策略, 形成了事实上的小股东向大股东让渡一部分权力。

小股东向大股东让渡部分权利的结果是, 一方面, 让渡会带来效率的提高, 另一方面, 让渡部分权利又给大股东侵占小股东利益创造了可能。为了追求自身利益, 大股东可能会侵占小股东的利益, 控制性大股东通常采取分离收益权和控制权 (投票权) 的做法来获取控制权收益。而小股东因所持有的投票权比例太小, 对公司事务的影响微乎其微, 无法改变控制性股东的任何决策[1]。

2. 大股东与中小股东监督上市公司的成本与收益不对等。

大股东和中小股东都拥有公司股份, 都有权对公司进行监督, 但是中小股东因执行成本与收益不对等, 使得他们没有动力也不可能去监控公司经营活动, 因此企业权力主要集中于大股东或其代理人手中。虽然大股东监督经营者会有利于提高企业价值, 中小股东可以用相对较低的成本获取收益, 得到“搭便车”的好处, 但是大股东运用控制权维持上市公司业绩并不是最终目的, 大股东更多地是利用此行为来达到侵占中小股东利益, 即运用控制权侵占上市公司利益, 损害中小股东的利益, 造成大股东与中小股东之间的利益冲突。

在股权相对集中或高度集中为主要特征的上市公司, 形式上也是通过董事会代表全体股东利益行事, 但由于大股东掌握着公司董事会的实际控制权, 直接对经营者的行为施加影响, 实际上是控股股东代表全体股东的利益行事。一般是大股东在履行监督经营者的职能, 然而大股东的监控是有成本的, 上市公司无法通过一种合理的形式补偿大股东监控经营者的付出成本。但由于大股东有其自身的利益, 他们在运用其掌握的实际控制权的同时, 可能会寻找机会采用各种方式从上市公司那里掠夺财富补偿自己的成本, 进而损害中小股东的利益。中小股东往往因股份太少及成本收益不对等而缺乏积极性去进行监控大股东[2]。

3. 大股东有对小股东利益侵占的动机及可能性。

大股东对中小股东利益侵占动机及可能性表现在:一方面, 在现代公司治理机制中, 控制权与收益权的相分离是大股东侵占中小股东利益的基础。控制权私有收益大, 公司发起人一般倾向于采用集中的所有权结构, 控制性大股东更多的采用分离收益权和控制权 (投票权) 的做法来争夺控制权收益。随着大股东控制权的增长, 即控制权与收益权的分离度越大, 中小股东被大股东所侵占的利益越多。此时, 大股东所作出的投资决策并非企业资源的最优配置, 这就是说, 由于公司的要素投入量的一部分是为了大股东的私有收益, 因而, 公司的资源配置效率降低, 其总收益小于最大收益。因此, 大股东控制权的私有收益也就成为其侵占中小股东利益的动机, 而控制权与收益权的分离度更增大了大股东的侵害动机。另一方面, 信息的不对称使大股东侵占中小股东利益的行为成为可能。在完全信息情况下, 利益相关者之间是不存在利益冲突的。但在现实经济活动中, 大股东利用与中小股东之间的信息不对称, 可以使公司在合约规定的模糊地带从事经济活动, 实现有利于自身, 有损于中小股东或其他契约方的利益的活动[3]。由于不完全信息, 中小股东是无法分清 (或者需要花费很高的信息费用才能分清) 收益的波动到底来自正常的风险, 还是来自大股东的侵害活动。这就是说, 公司经营过程中风险的客观存在使得中小股东不能对大股东的外部侵害行为作出完全反应。

三、大股东与中小股东利益冲突的后果

大股东与中小股东利益冲突的一个后果, 表现在大股东侵害中小股东利益可能导致公司价值下降。由于控股大股东拥有公司的控制权, 所以在利润分配给所有股东之前, 控股股东能够将企业利润的一部分转移给自己。这种转移可能采取多种渠道和形式, 如工资、职务消费、转移价格、个人贷款、资产转让以及一些可能的直接窃取方式等。这种转移企业利润常常并不违法, 但对企业来说成本却很高, 直接后果将导致公司价值的损失。

大股东与中小投资者的利益冲突还会导致公司投资决策的非效率。对于公司来说, 应该选择总价值较高的项目进行投资, 但是, 如果公司置于控股股东的严密控制之下, 则控股大股东通常是从自己价值最大化的角度来左右公司投资决策, 往往是选择总价值较低但控制权私人收益较高的投资项目。随着控股股东在上市公司中的现金流量权比例的减少, 控股股东选择低效率的投资项目的概率就会增加, 效率损失加速增加。若低效率和有效率的投资项目间的控制权私人收益相差越大, 公司的价值损失也越大。

大股东与中小投资者的利益冲突的另一个后果, 是导致企业规模非效率。在不考虑资金利息情况下, 公司是将利润分配给股东还是进行再投资, 这取决于新的投资项目是否能产生更多的利润。但是如果公司存在控股大股东, 则公司的投资决策很可能因其为了攫取私人收益而发生严重扭曲。也就是说, 即使公司没有较好的投资项目, 控股大股东也可能迫使公司将前期利润投资于不能盈利甚至亏损的投资项目, 而不是将利润分配给外部股东[4]。

四、解决大股东与中小股东利益冲突的建议

根据以上研究结果, 为了防止大股东利用控制权侵占中小股东利益, 结合中国上市公司的实践情况, 特提出以下政策建议。

1. 对大股东加强内部监督和外部监督。

加强对大股东的监督是治理大股东侵占行为, 减少两者利益冲突的根本措施。从内部来看, 完善独立董事的激励与约束机制、实施大股东表决回避制度、推进大股东诚信体系建设等应是目前的工作重点。从外部来看, 加大对大股东的市场监管力度, 尤其是对控股股东内幕交易行为的监管, 严格信息披露制度, 防止大股东之间为攫取私利而进行的勾结行为, 建立健全大股东之间相互制衡的机制。

2. 加强中小股东的法律保护。

从法律上加强对中小股东利益的保护, 建立中小股东保护的法律体系, 加大对大股东滥用权力的惩罚力度, 从而促进上市公司持续健康地发展。

3. 在监管手段上做到法律手段与市场手段并重。

法律手段不仅应加强相应的法律法规制度的建设, 更应完善保证法律制度的执行效率。在市场手段上, 应充分发挥媒体和社会中介机构的监督作用。媒体的关注会迫使大股东按照社会的行为规范来活动, 从而抑制大股东的侵占动机并降低侵占程度。

参考文献

[1]鲍家友.大股东控制、控制权私人收益与投资风险[J].经济研究导刊, 2006, (6) .

[2]吕小庆.现代公司制企业中剩余控制权和剩余索取权的配置[J].经济论坛, 2008, (14) :98-100.

[3]侯晓红.大股东对上市公司掏空与支持的经济学分析[J].中南财经政法大学学报, 2006, (5) .

大股东支持 第5篇

1 “搭便车”行为的博弈分析

在公司的股东集团内部, 存在着大股东和小股东两个不同的利益集团。它们拥有公司股份数额明显不同, 由此带来对公司剩余索取权大小不同、面临的风险不同等一系列问题。在公司治理中, 监督需要一定的成本, 在没有外界干预的情况下, 愿意提供监督的人一定是监督收益的最大获得者。小股东得到的收益远远少于大股东, 所以在监督经营者行为时多选择“搭便车”的方式。而对于大股东, 由于持有公司较多的股份, 面临较大的风险, 其利益与公司利益更加密切, 所以大股东对监督有更高的需求。因此, 其理性选择以及由此表现出来的行为特征就是主动承担起对经营者的监督责任, 实施对经营者的监督。

股权分布不均的导致的不同监督行为实际上是一个“智猪博弈”。持有公司股份相对较多的股东即大股东类似于智猪博弈中的大猪, 而持有公司股份较少的股东即小股东类似于智猪博弈中的小猪。

假设控股股东的股份为a, 小股东的股份为1-a, 控股股东的监督量为Q 1, 小股东的监督量是Q 2, Q 是a 的函数。监督成本为C, C 是监督量Q 的函数, 且C 是Q 的增函数。假设每股收益为r, r是Q的函数。则股东的支付矩阵为:

从股东监督的支付矩阵可以看出, 无论控股股东选择什么战略, 小股东选择监督的支付总是小于选择不监督时的支付, 对于小股东来说, “不监督”严格优于“监督”, 因此理性的小股东会选择“不监督”。又因为大股东和小股东都是理性的经济人, 给定小股东占优战略“不监督”的情况下, 则大股东的最优选择只能是“监督”。

2 非合作“智猪博弈”的产生

前面分析的“智猪博弈”的纳什均衡是:大股东担当起搜集信息、监督经理层的责任, 小股东则搭大股东的便车。在这种情况下, 大股东很可能利用小股东对会计信息质量的“麻木”以及二者掌握会计信息的不对称, 通过以上这些方式来侵害中小股东利益。这时, 经理层和大股东共同成为博弈一方, 小股东成为博弈的另一方。在这个新的博弈中, 小股东由于在信息能力和经济能力等方面的劣势, 只能选择“不监督”;而大股东和经理层则选择利己性的关联交易盈余管理, 小股东成为最大受害者, 形成了非合作“智猪博弈”。

3 基于博弈的规范建议

3.1 改进博奕规则

(1) 完善相关法律制度。

①会计制度的完善:

作为博弈的规则, 会计制度的完善是解决问题的关键。应当不断加强会计准则和会计制度的建设, 减少盈余管理的施展空间。由于经济活动的复杂性和关联交易的隐秘性, 现行的会计制度仍存在着不少空白和漏洞。

②建立、健全证券市场监管制度, 提供和完善小股东的法制保护:

我国《证券法》和《公司法》在维护投资者合法权益方面存在欠缺, 片面强调对各类违法行为的行政及刑事处罚, 有关民事赔偿方面的条文没有具体的实施规定。小股东在利益受到侵害时得不到应有的保护和赔偿, 控股股东得不到应有的惩罚。由此造成收益赔偿机制的不对称是控股股东各类违法行为层出不穷的主要原因。在《证券法》和《公司法》的修改中要突出对小股东权益的保护, 合理构建民事责任制度。

(2) 调整博弈的成本和收益。

加重对控股股东侵占行为的处罚力度和对小股东的赔偿金额, 同时追究有关责任人的刑事责任和民事赔偿责任并增加其可执行性, 使处罚具有可致信威胁, 增加控股股东侵占小股东利益的成本, 同时立法的完善可以减少法律的漏洞, 避免控股股东通过钻法律的空子来侵占小股东利益, 降低控股股东的侵占收益, 使侵占收益小于成本, 这样理性的大股东自然会放弃对中小股东利益的侵占行为。同时降低中小股东进行监督的成本。

(3) 定向增发、资产收购与公司整体上市。

定向增发是一种融资行为, 资产收购是一种投资行为。在上市公司向大股东以定向增发方式收购其资产过程中, 虽然并不产生现金流量, 但却导致了上市公司在经营规模、盈利能力、资本结构、控制权结构乃至利益相关者关系等若干方面的重大变化, 这些变化都将对公司价值产生一定程度的影响。

3.2 平衡博弈地位

从前面的分析, 我们知道, 经理层与大股东合谋令小股东利益受损的根本原因在于小股东只是“一只小猪”, 是绝对的弱者。这不仅表现为个体的力量, 而且表现在博弈中对信息的理解和掌握不对称。所以, 可以通过平衡博弈双方的地位来形成更为公平的博弈方式。

(1) 适当保持较高的法人股比例。

发达市场经济中公司运作的历史表明, 公司股权过于分散或过于集中都不利于建立有效的公司治理结构。段亚林运用公共经济学的理论和博弈论的基本方法, 构建了一个小股东监管大股东的完全信息静态博弈模型。他认为股权分布不均的小股东监管大股东的模型实际上是一个智猪博弈。拥有股权较多的小股东类似于智猪博弈中的大猪, 拥有股权较少的小股东类似于智猪博弈中的小猪。股权相对较多的小股东之所以愿意主动提供监管, 是因为其提供监管的外部性较少。

下图是法人股股东监管大股东的“智猪博弈”模型。

在这个监管的“智猪博弈”中, 纳什均衡只有一个, 即持股较多的法人股东监管大股东, 而小股东搭便车放弃监管。法人股东出于各自单位利益的考虑, 相对来说会具有更大的监控动力和能力。从而避免控制权完全落入以经理为首的内部人手中而又缺少有效的制约而导致的“内部人控制”问题。

(2) 引入机构投资者。

发展机构投资者, 培育具有监督能力的大股东。使广大的小投资者集合为大投资者, 从而实现由小股东到大股东的身份转变;这样, 公司治理中的“智猪博弈”将演变为“大猪”与“大猪”的博弈, 产生治理竞争, 从而将对经理层实施真正的双重监控, 减少独大股东与经理层合谋进行关联交易盈余管理的可能性。通过机构投资者介入公司治理可绕过“由资产法人制度的健全和改革来实现公司治理改善”这一敏感而又棘手问题, 从而趋利避害、有效地解决公司委托代理、激励约束等关键性问题, 因此, 促使不断壮大的机构投资者队伍介入公司治理是现阶段快速改善我国公司治理效率低下现状的根本的现实可行的有效举措。

4 建立合理的博弈裁判制度

博弈能够按照规则持续进行的保证是博弈裁判的存在。无规矩不成方圆, 对于“博弈”游戏 (game) 来说, 裁判制度的建立健全显得尤为重要。

(1) 建立有效的独立董事制度。

独立董事 (independent director) , 理论上是指除了董事身份外与公司没有任何其他契约关系的董事。我国建立独立董事在《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》第1条有明确体现, 规定“独立董事’要维护公司整体利益, 尤其是要关注中小股东的合法权益不受损害, 独立董事应当独立履行职责, 不受上市公司主要股东、实际控制人或者其他与上市公司存在利益关系的单位和个人的影响。”

但是, 我国的独立董事制度目前在很大程度上流于形式, 难以对大股东和管理当局形成有效的监督。为了使独立董事制度真正发挥作用, 一方面要加强其“独立”, 另一方面也要让其能真正地“董事”。加强独立董事的独立性, 可以由证监会来委派独立董事。这样就可以避免其由于经济上或其它方面的原因而无法做到“独立”。要让独立董事真正“董事”, 就要保证其不担任除公司独立董事之外的其它职务, 能有足够的精力和时间来真正参与到对公司的监督中。

(2) “经济警察”CPA应当积极推动对企业的监督。

以公正为主要特征的注册会计师可以被称为是这场博弈中的国家级裁判, 他们应当担负起“经济警察”的监证作用。因此, 我们可以引入另一博弈主体注册会计师来积极推动对企业的监督。审计机构应当由全体所有者股东来聘请。并且使聘请审计机构费用提高, 让注册会计师从中获得的利益很可能远远超过任何一个股东。这样就可以让注册会计师和中小股东成为智猪博弈模型中的“大猪”和“小猪”。由于利益的驱使, 注册会计师将会有足够大的动力去推动对企业的监督。

引入注册会计师这一博弈主体并使之成为监督企业的主角具有多方面的优越性。首先, 注册会计师所具有的专门知识, 使得原先中小股东在信息和知识方面不对称的劣势大大减小, 其“按按钮”的成本将远低于中小股东“按按钮”的成本, 对公司监督的效果也将提高;其次, 注册会计师基于其职业能力能够作出较为准确的判断, 从而可避免大股东利用小股东在信息能力和经济能力等方面的劣势通过同经理层合谋来侵犯小股东以及债权人等其他利益相关者的利益。再次, 注册会计师成为监督企业的主角还能对公司大股东和经营管理层形成一种无形的威慑力, 有利于公司的内部治理。

参考文献

[1]张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海:上海三联书店、上海人民出版社, 1996.

[2]吴敬琏.控股股东行为与公司治理[J].中国审计, 2001, (8) .

大股东支持 第6篇

自LaPort等(1998)[1]提出在股权比较集中的东亚国家中,委托代理的核心问题不再是股东与经理层的利益分歧,而是大股东与中小股东的利益冲突后,大股东与中小股东的委托代理关系成为众多学者研究的热点。由于利己主义和信息不对称,拥有最多投票权和决策权的大股东往往会通过控制投融资决策、红利政策、控制权转移等方式使得公司作出非效率决策和行为,损害和侵占了中小股东的利益,由此产生相应的代理成本,称为大股东代理成本。

大股东代理成本的产生主要通过以下几个渠道:一是大股东以上市或再融资圈钱为目的通过管理层无偿占用和掏空上市公司资金;二是通过与上市公司决策层进行关联交易,以优势的价格为自己谋取福利;三是大股东以股权优势控制上市公司决策层以利于自己的股利分配方案进行剩余分配。很多学者对这几类大股东侵占小股东的行为进行了研究,也得出了一些有意思的结论。然而,不管大股东与中小股东之间存在怎样的利益侵占和掏空方式,大股东如果想谋取私利或实现自身利益最大化,势必派自己人进驻公司决策层,通过控制公司决策层以实施为己谋利的决策和行为。因此,从嵌入在大股东与决策层的关系亲疏角度来研究大股东与中小股东的利益冲突和代理成本,不失为一个简单而直观的好办法。本文将研究大股东与经营者的关系嵌入和大股东代理成本的关系,以验证是否可以从关系嵌入亲密的角度来直观判断大股东代理成本。

2 文献回顾与理论假设

Redding(1991)[2]指出在一个缺乏稳定的商业交易法律等制度环境中非正式的、人际的联系尤其重要,这些非正式的人际关系网络是企业信任的基础。在法制环境比较差的中国,亲密关系在企业中能维持较稳定的信任,人际关系在企业中显得尤其重要。中国的关系文化以及其在企业管理和公司治理中的应用得到了大量的研究(如Gilsing等,2008;Leung等,2011;Barnes等,2011;Chung等,2012),在中国这样的关系主义社会,企业要发展,要善于处理和维护各种关系。

在公司治理中,董监高之间及其与外部利益相关者之间的社会关系对公司治理的各个方面产生了深刻的影响。如Larcker等[3](2011)认为董事联结关系诸如校友关系、血缘关系、职业关系以及董事任职关系等错综复杂的网络关系,所处社会网络的差别必然会影响自身的公司治理行为。Nguyen[4](2012)指出,与CEO有社会联系的董事对CEO更加宽容,当企业业绩变差时,精英社会圈的关系使得CEO免于受到批评和惩罚,从而削弱董事会的监督效力。Bruynseels等[5](2013)从CEO与审计委员的关系考察了审计委员会的监督职能。蒋神州等[6](2011)研究了董事会成员与董事长之间的关系强弱,在这种关系差序的偏好下,掏空的形式或掏空的程度会有所不同。陈运森[7](2012)公司独立董事网络中心度越高,管理层与股东的第一类代理问题及大股东与中小股东的第二类代理问题都越低,公司资产运营越有效率,即代理效率也越高。李婧等[8](2010)、连燕玲等[9](2012)重点研究了家族上市公司控制性股东与CEO之间的亲缘关系,认为制度环境越不完善,家族企业关键岗位控制权倾向于配置给有亲缘关系代理人而不是职业经理人,这种亲缘关系比非亲缘关系更能促进企业的创新能力和企业绩效。刘诚等[10](2013)根据独立董事与CEO之间是否存在社会关系,区分了名义独立董事与实际独立董事,并基于CEO被迫离职,考察了独立董事的监督功能。刘晓霞等[11](2013)研究了实际控制人和总经理的关系强弱对股东与经营者之间的代理成本和代理效率的影响,证明了关系嵌入强度与股权代理成本之间的正相关关系。

在中国的上市公司中,股权结构比较集中,控股股东可以直接任命董事长、董事、总经理以及其他高管,并将这些位置分配给那些具有相关关系的特殊人群(Qiang,2003)[12]。大股东作为企业的控股股东,拥有最多的所有权和投票权,其自利倾向往往会促使其利用控股权转移公司资源、进行关联交易等谋取私利,而损害其他股东利益。大股东的自利倾向的实现往往离不开管理层的配合,大股东为了自身的利益可能亲自管理企业或者派驻亲人和熟人等自己人入驻公司董事会和经理层以实现自身的意志。出于互惠互利,当公司经营决策层主要为大股东的人时,他们较多的为大股东代言,为大股东谋取利益。反之,如果公司决策层为外部职业经理人,他们会更多的从自身职业生涯和声誉的角度出发,以良好的业绩向市场证明自己的能力,较少概率成为大股东攫取上市公司利益的工具。

根据费孝通[13](1948)的差序格局理论,大股东与经营决策层的关系以差序格局的形式嵌入,以己为中心,按照亲人-熟人-外人的格局安排经营管理层。大股东自己亲自担任经营者,掌握了充分的决策权,从融资、投资、股利分配等方面实现利己的自由意志,而侵害了其他中小投资者的利益,使得两者的利益冲突最严重,从而大股东代理成本高。关系越密切相互依赖程度就越高(Braendle等[14],2005),大股东选派与自己有血缘、亲缘、姻缘关系的家族成员来担任经营者,这些亲人经营者与大股东有共同的家族利益,父子、夫妻、兄弟、叔侄等亲情关系在企业经营管理中转化为隐性合同,成为大股东实现自利行为的代言人。因而,大股东的亲人掌握经营权,增加了经营者与大股东合谋的概率,为了达到大股东的利益目的,亲人经营者往往不惜牺牲其他中小股东的利益,使得公司的大股东代理成本偏高。大股东选派自己的朋友、同学、老乡、同事来经营企业,熟人间的彼此了解熟悉增强了信任,也提高了彼此合作的程度,感情和面子与利益交织,人情与利益的交换成为大股东与熟人经营者侵害中小股东利益的枢纽。大股东选择外部职业经理人来经营管理企业,二者没有感情人情的来往,或者很弱,只存在工具性的交换,外部职业经理受市场的约束更强,不会为了感情和交情等关系而为大股东谋取私利。因此本文提出以下假设:

假设:大股东与经营者关系嵌入越强,大股东代理成本越高;反之,大股东代理成本越低。

3 研究设计

为了检验以上假设关系,本文将以沪深两市上市公司为样本进行实证分析。因国有企业对经营者的选择大都是行政任命,而民营企业的经营者选择是自主的,更体现了关系嵌入的特点。我们主要以民营上市公司为样本进行研究设计。大股东和经营者关系嵌入以公司实际控制人和总经理为代表。通过数据收集整理后,检验实际控制人与总经理关系嵌入的强度对大股东代理成本的影响。

3.1 样本与数据

本文对刘晓霞等[11](2013)的关系嵌入数据样本进行了扩充,以2007~2012年沪深两市A股民营上市公司为样本。高管简历和财务数据来源于香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳国泰安信息技术有限公司联合开发的《上市公司财务数据库》(CSMAR)民营上市公司数据库。关系嵌入数据为手工搜集,首先从国泰安数据库下载实际控制人和总经理简历,再从百度、新浪财经、三大证券报等媒体搜索二人的相关新闻报道,根据媒体公布的血缘姻缘亲缘业源学缘地缘等客观关系,将实际控制人与总经理关系嵌入分为本人关系、亲人关系、熟人关系和外人关系。实际控制人与总经理为同一人时为本人,二者为血缘姻缘亲缘关系时归为亲人,二者为业源学缘地缘关系时归为熟人,前三者之外的都归为外人。并分别给本人、亲人、熟人、外人赋值1、2、3、4。共得到2007~2012年民营上市公司原始样本5968 个,删除以下不合格样本:(1)143家上市时间小于1天;(2)金融行业样本33个;(3)带有ST/*ST/S/B的样本722个;(4)非自然人控制的样本586个,得到初始不平衡面板数据4484 个。 然后通过STATA13软件进行样本平衡处理,得到317家上市公司的平衡面板数据1902个。

3.2 主要变量说明

(1)被解释变量:大股东代理成本。国内外学者从不同的角度计量大股东代理成本,如从控制权私人收益(Bar-clay和Holderness[15],1989;Zingales[16],1995;Nenova[17],2003;宋力等[18],2009;杜晓晗等[19],2012)、公司价值损失(Morck,Shleifer和Vishny[20],1988;刘建伟[21],2005 等)、资金占用和侵占程度(李增泉等[22],2004;王鹏等[23],2006;石水平[24],2010)、关联交易规模(陈晓等[25],2005;蔡卫星等[26],2010;周方召[27]等,2011)、现金股利支付(肖作平[28],2012)等角度来计量。Jiang等[29](2010)指出以资金占用为代理变量非常适合研究中国公司中掏空行为。本文主要从资金占用的角度,采用(应收账款+预付账款+其他应收款)的和取自然对数来衡量大股东代理成本,在稳健性检验中再采用其他方法来检验。

(2)解释变量:关系嵌入强度。 自从Granovetter、Rowley等社会学家将关系嵌入强度从互动频率、感情强度、亲密程度和互惠交换等不同维度进行分析,国内外学者较多的采用访谈和案例分析(Uzzi[30],1997)以及问卷调查(魏江等[31],2010)来衡量关系嵌入的强度和质量。本文借鉴费孝通[13](1948)提出的中国人的差序格局关系以及杨国枢[32](1993)、Tsui和Farh[33](1997)和张建新等[34](2000)对中国社会关系划分的方法,以刘晓霞[11](2013)的方法,将实际控制人和总经理的关系嵌入由强至弱分为本人(经营者为大股东本人)、亲人(经营者为大股东有血缘、姻缘、亲缘关系的亲人)、熟人(经营者为大股东有同学、同乡、同事关系的熟人)和外人(除本人亲人熟人之外的外人)四层关系。关系嵌入强度用差序格局表示,使用定序变量1、2、3、4依次代表本人、亲人、熟人和外人,表示关系嵌入由强至弱。另外,按照关系嵌入的类别分别取哑变量,见表1。

(3)控制变量:(1)公司治理结构。公司治理结构是为解决委托代理冲突而作的一种制度安排,必定会影响大股东与中小股东之间的代理矛盾。已有研究表明,股权结构包括股权集中度和股权制衡度可能是影响控股股东资金占用的两个因素(Stepanov[35],2009;蔡卫星等[26],2010等;罗进辉等[36],2011),独立董事比例和董事会规模能影响大股东的掏空行为(余玉苗等[37],2012等)。因高管薪酬能影响高管和大股东合谋的机会成本,本文还设置了高管薪酬变量。(2)公司基本特征。公司规模是影响资金占用的一个重要影响因素。大多数的实证研究结果表明,规模越大的公司,资金占用的程度越低(李增泉等[22],2004;罗党论等[38],2007;肖作平等[28],2012;陈红等[39],2012等)。另外,公司的收益水平和成长能力也影响大股东代理成本,认为上市公司的每股收益越高,成长能力越强,大股东从上市公司得到的回报也越高,从上市公司占用姿金的成本也越高,因此资金占用程度越低(罗党论等[38],2007;周方召等[27],2011;梁红玉等[40],2012等)。提高负债可以加强外部坚督从而降低代理成本(Jensen和Meck-ling[41],1976;周方召等[27],2011;陈红等[39],2012),因此本文也控制了资产负债率的影响。另外,还控制了年度、行业、地区因素。

上述各类变量的具体定义见表1。

3.3 研究方法与模型设计

本文采用广义最小二乘法检验关系嵌入与差序格局对大股东代理成本的影响,具体模型设计如下:

被解释变量SAC为大股东代理成本,解释变量分别为CXGJ和GUANXI1、GUANXI2、GUANXI3。控制变量包括公司基本特征变量和公司治理变量及其他变量,β0为常数项,β1~βr为各个变量的回归系数,见变量说明表。

4 实证分析

4.1 样本的描述性统计

表2是民营上市公司关系嵌入的年度样本统计。可以看到,关系嵌入类型在各年度稍有变化。实际控制人本人担任总经理的样本在样本统计年间有上升趋势,亲人总经理在2008年和2009年有增加,此后保持不变。熟人总经理有下降的趋势,外人总经理有上升的趋势。总样本中,关系嵌入类型的比例是422∶199∶936∶345,熟人总经理样本最多,几乎占了总样本的一半,亲人总经理样本最少。

数据来源:作者通过上市公司年报、新浪财经、百度搜索手动搜集整理,下同。

在统计中发现,较多的民营上市公司注册所在地是实际控制人的籍贯地,选择亲人、老乡、同学似乎无可厚非,不存在刻意行为。为此,我们还观察了实际控制人籍贯地与公司注册地不一致的样本,也就是实际控制人在外地注册的公司,是否存在差序格局的用人模式,并引发差序状的大股东代理成本。

可以看到,实际控制人与上市公司注册地不一致的样本有348个,一致的样本是1554个。在不一致的样本中,四类关系嵌入的数量是24∶7∶29∶40,相对于一致的样本,不一致的样本在熟人总经理的比例上下降了一半多,而外人总经理的比例增加了两倍。本人总经理和亲人总经理的比例相差不算太大。所以,实际控制人在当地设立企业的用人优势主要在于有较多的老乡可以选择。实际控制人在外地设立企业派驻经营者的关系嵌入选择更加的主动,可以更有效地检验关系嵌入的选择对大股东代理成本的影响。

表4是对本文所涉及的变量进行描述性统计。可以看到,大股东代理成本的均值是19.39,最小值14.95,最大值是23.57。股权集中度和股权制衡度的标准差比较大,第一大股东持股比例最高有79.77,最低只有4.49%,平均持股比例是31.44%.股权制衡度均值为10,最高有222,最低只有1。董事会规模最多的人数是15,最低的只有3人,平均有8 人,其中独立董事的比例均值有37%.前三高管的薪酬水平均值是13.7,标准差不大。公司的规模平均是21.39,每股收益均值是0.31元。总资产增长率平均是26%,标准差很大,最大值与最小值相差很大。资产负债率平均为45.77,最高的值达到94.78%,最低只有0.71%.

数据来源:国泰安数据库。

4.2 相关性分析

表5是对被解释变量与解释变量之间的spearman相关性检验。从中可以看出,CXGJ与关系嵌入的三个哑变量高度相关,我们在回归的时候不同时放进模型。其他解释变量之间的相关系数较小,方差膨胀因子(VIF)都在2以下,可以有效避免多重共线性的影响。

*表示在相关系数的显著性水平在0.1以上。

4.3 多元回归分析

(1)基本回归

利用STATA13.0对模型进行固定效应、随机效应和混合效应检验,通过似然比方法和Hausman方法检验不同效应的冗余性,最后选择固定效应模型。表6是利用固定效应模型对全部变量做的回归检验。

注:括号内为P值,***、**、*分别表示在1% 、5% 、10% 的水平上显著,下同。

回归1和回归2是分别对关系嵌入类别和差序格局进行的回归结果。回归中,我们看到解释变量对大股东代理成本SAC有显著的负影响。CXGJ的系数显著为负,说明大股东代理成本随着差序格局递减,与基本假设吻合。GUANXI1、GUANXI2、GUANXI3 的系数为负,只有GUANXI1的系数不显著。说明熟人总经理和外人总经理比其他总经理能显著降低大股东代理成本,从系数的大小来看,熟人总经理的系数最大,降低大股东代理成本的作用更强。

从控制变量对大股东代理成本的影响来看,公司治理特征变量系数都不显著。说明公司治理结构没能对大股东代理成本发挥治理作用。公司基本特征变量对大股东代理成本都有显著的影响。公司规模越大,大股东代理成本越高。资产负债率越高,大股东代理成本越高。公司成长性越强,大股东代理成本越高,但系数很小。公司收益性越好,大股东代理成本越高。

(2)对固定效应模型的检验与修正

下面对固定效应模型进行异方差和序列相关性检验。Modified Wald test显示存在异方差,Wooldridge test显示存在一阶序列相关。采用广义线性模型(Cross-section-al time-series FGLS regression)逐步回归法删除不显著的变量对异方差和序列相关进行修正。并再次对修正结果进行相关检验,结果不存在异方差和序列相关性。结果列于表7。

回归3和回归4是对全样本的回归结果。解释变量CXGJ与GUANXI1、GUANXI2、GUANXI3 的显著性没有改变,且GUANXI3的系数变大。说明大股东代理成本SAC随着差序格局CXGJ递减,且外人显著性降低大股东代理成本最明显,熟人次之。很好的支持了原假设。TO-TASS、LEVERAGE、EPS的系数都显著为正,说明公司规模、资产负债率、公司受益水平越高,大股东代理成本越高。公司的成长性对大股东代理成本的作用不显著。

考虑公司注册地与实际控制人不一致的样本,共345个。以同样的方法进行回归5和回归6。结果显示,解释变量的系数在显著性水平不变的情况下,系数更大了。说明实际控制人在外地企业的控制中更依赖与总经理的关系,关系嵌入越强,大股东代理成本越高。其他控制变量的系数与全样本的回归一致。

4.4 稳健性检验

(1)内生性问题

由于总经理的任职在一定的任期内是不变的,不会因为大股东代理成本高就立即更换总经理,因此模型不存在反向因果关系,可以排除关系嵌入和差序格局的内生性问题,保险起见,我们使用经行业调整的大股东代理成本ADJ-SAC(SAC减去行业SAC均值)。为了克服遗漏变量和度量误差可能导致的内生性问题,我们选取初始样本中2012年的关系嵌入数据,公司基本特征数据和财务数据从锐思数据库(RESSET)下载,并加入总经理素质变量等可能引起大股东代理成本变化的变量,仿照王明琳等(2014)[42]消除面板数据在时间上较窄而横截面上较宽导致的异方差方法,使用Eviews8.0进行怀特截面加权法进行回归。回归结果如表8。

从回归7和回归8可以看出结果和前面的检验一致,进一步证实了大股东代理成本随着差序格局递减,外人总经理的大股东代理成本最低,熟人总经理次之,亲人总经理较高,本人总经理的大股东代理成本最高,系数都十分显著。公司治理结构变量依旧不显著,公司特征变量显著,总经理的基本素质特征变量只有年龄显著。年龄越大,大股东代理成本越低。说明年龄越大的总经理越不受实际控制人的操作,合谋概率低降低了大股东代理成本。说明我们的回归结果非常稳健,不存在内生性问题。

(2)其他稳健性检验

本文还想采用其他指标来衡量大股东代理成本,如前文提到的Barclay和Holderness[15](1989)、Zingales[16](1995)、Nenova[17](2003)、杜晓晗等[19](2012)的方法直接计算控制权私有收益,但发现我们的样本中发生控制权转移交易的公司很少,能够计算出控制权收益的样本无法满足模型需求。同样,关联交易规模、现金股利支付的数据也有很多是缺失的。我们采用不同的计算方法来衡量资金占用和侵占程度,一是采用李增泉等[22](2004)的方法,用(其他应收款-其他应付款)/总资产代表大股东代理成本做以上回归,回归结果没有特殊变化;二是采用石水平[24](2010)的方法用(应收账款+ 其他应收款)/总资产作为大股东代理成本重复上述回归检验,结论没有实质性变化。另外,本文还采用控制变量的不同替代指标,如用销售收入增长率替换总资产周转率,用总资产净利润率(ROA)或净资产收益率(ROE)替换每股收益指标,结果都没有实质性变化。实证结论较好的支持了本文假设。

5 结论

本文从关系嵌入的差序格局角度研究了关系嵌入和差序格局对大股东代理成本的影响,实证检验很好的支持了原假设。大股东代理成本随着实际控制人与总经理关系嵌入的差序格局递减,实际控制人亲自担任经营者对中小股东的利益侵占最直接、最突出。实际控制人选派自己的亲人担任经营者,亲人与实际控制人的利益一致,往往称为实际控制人控制企业的代言人,因而有较高的大股东代理成本。由于实际控制人的精力有限,亲人的经营资源有限,熟人就成为实际控制人选择经营者的次优选择。选择自己熟悉的、了解的同学、同事、同乡、朋友来控制企业的经营权,通过人情和感情纽带拉拢熟人为自己的利益服务。但这种熟人之间的感情是不稳定的,当这种情感联结不强或变弱的时候,熟人总经理不一定会成为其合谋者维护大股东的利益,所以熟人总经理的大股东代理成本较低。当经营者为外人时,大股东与总经理没有情感纠葛,合谋的概率小。经营者按照契约行事,能够较好的履行经营者的职责,较多的考虑中小股东的利益,因而大股东代理成本最低。

大股东股权差异的经济后果研究 第7篇

大股东拥有较高的上市公司的股权比率, 因此也就拥有上市公司的控制权。Johnson等用“掏空”一词来描述大股东从上市公司转移利益的行为。Bea等指出, 管理层目标和公司治理机制在公司并购决策中居重要的位置, 在一些并购事件中, 大股东的掏空行为才是真实动机。影响大股东掏空行为的因素很多。LLSV的分析模型解释了掏空、法律保护和控股大股东现金流权对企业价值的影响。结果表明控股股东持股比率越高, 其掏空就越少, 企业价值就越高。

管理层代理成本指公司经理层以自己的利益最大化为根本创造的价值与以公司的利益最大化为根本进行管理创造的价值之差。自从Berle和Means通过对美国200家最大的非金融公司的分析, 提出著名的所有权和控制权相分离的命题以来, 有关两权分离所导致的代理问题一直是众多学者研究的热点。研究发现, 现代公司的价值或经营业绩受到公司代理冲突和代理成本的显著影响。

二、理论分析与研究假设

国内外的现实情况表明, 掏空和企业价值与大股东持股比率并非简单的反向关系;Morck等的实证研究发现, 企业价值随内部股东的持股比率增加, 呈现先升后降然后再上升的非线性关系;Xu和Wang发现上市公司利润率与股权集中度呈正相关关系, 特别是公司利润率与法人股权 (超过30%比例) 所占比重有显著的正相关关系, 其原因是, 当控股股东持有少量股份时, 其主要目标是通过影响企业决策或与经理合作来增加自己的短期收益。但长期对企业价值的提升未必是有利的, 当控股股东股权比例增加到30%以上时, 控股股东的目标与外部股东的目标趋于一致 (实现企业价值最大化) 。陈小悦和徐晓东认为股权结构与企业绩效之间存在着区间效应, 合理的股权结构能为企业带来更高的价值。本文通过分析上市公司股东间控股比率的差异来检验上市公司中股权差异对企业价值的影响, 通常大股东会利用其优势的控股权实施掏空行为, 以实现自身的控制权收益, 从而损害中小股东的利益, 这样便会是企业价值降低。股东之间的持股比较均衡时, 彼此之间有了制衡和监督, 有利于提高企业的价值。由此本文提出假设一:

H 1:大股东股权差异与企业价值负相关

Ang等认为, 债务融资具有降低公司代理成本的治理作用;而Singh和Davidson的研究结论则与其相反。宋力和韩亮亮利用管理费用率和总资产周转率作为代理成本的直接计量, 对大股东持股比例和代理成本关系进行了实证研究, 结果表明股权集中度与代理成本正相关, 股权制衡度与代理成本负相关, 认为从控制代理成本角度出发, 应采取适当提高股权集中度, 降低股权制衡度的股权结构优化思路。

管理层的代理成本是由于管理层与股东之间的利益不一致产生的。股东在监督管理层方面能够发挥出积极作用。但是控股股东持股比率绝对高时, 大股东对上市公司的监督和管理才是相对有效的, 其余的中小股东即使关注企业绩效, 然而他们没有绝对权力来实施监督。当上市公司股东之间持股比率差异不大时, 相对持股比率较高的股东都会关注管理层对其受托责任的履行情况, 这样不仅有助于监督管理层对受托责任的履行情况, 而且可以降低管理层代理成本。由此本文提出假设二:

H 2:大股东股权差异与管理层代理成本负相关

三、研究设计

(一) 变量设计

1.依存变量

(1) 企业价值

本文的被解释变量为用来度量企业价值的托宾Q值, 托宾Q值:即企业的市场价值与企业重置成本的比率。托宾Q值高意味着投资者相信公司将迅速成长, 因而更愿意向该公司投资。反之, 比率低则说明投资者对公司的发展前景没有信心。由于中国上市公司的重置成本难以获取, 在计算中我们采用上市公司年末的总资产替代。公司的总市值等于流通市值加上非流通股份的价值。非流通股份的价值, 采用非流通股份占年末净资产的金额计算。托宾Q值= (股市收盘价流通股总数+每股净资产非流通股总数+负债帐面价值) /资产帐面价值。

(2) 管理层代理成本

国内有一些学者利用我国上市公司数据对代理成本的直接计量问题进行了研究。吕长江和张艳秋运用管理费用率、营业费用率和总资产周转率来直接计量代理成本, 研究了代理成本和现金股利的关系。研究发现, 国有股比例与代理成本正相关, 募集法人股比例与代理成本负相关。宋力和韩亮亮利用管理费用率和总资产周转率作为代理成本的直接计量, 对大股东持股比例和代理成本关系进行了实证研究, 结果表明股权集中度与代理成本正相关, 股权制衡度与代理成本负相关, 认为从控制代理成本角度出发, 应采取适当提高股权集中度, 降低股权制衡度的股权结构优化思路。基于以上理论基础本文利用管理费用/营业收入计算管理层代理成本。

2.解释变量大股东股权差异

LaPorta等认为, 其他大股东可以在一定程度上抑制第一大股东的掏空行为;Gomes和Novaes运用不完全信息下讨价还价博弈分析, 认为多个大股东的存在是法律对小股东利益保护不足的替代。

第一大股东股权与第二大股东股权差异用第一大股东持股比率与第二大股东持股比率之差来表示;第一大股东股权与第三大股东股权差异用第一大股东持股比率与第三大股东持股比率之差来表示;第一大股东股权与第二至第五大股东平均股权差异用第一大股东持股比率与第二至第五大股东持股比率的均值之差来表示。

3.控制变量

本文中依存变量的控制变量分别为: (1) 企业价值控制变量:企业规模、财务杠杆、资产结构; (2) 管理层代理成本控制变量:董事会规模、独立董事比例、董事长和总经理两职是否合一、银行借款比例、短期债务融资比例、财务杠杆、管理层持股比例。表1列示了文中的变量:

(二) 样本选择和数据收集

本文的数据均来源于深圳国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR数据库系统。从中选取2007年在沪深证券交易所上市的公司相关数据。在样本选取的过程中, 本文剔除了以下公司:①金融类公司;②ST、PT公司;③财务数据异常的样本观测值;④财务数据或公司治理数据不完整的公司。最后得到检验企业价值数据1 267个样本观测值, 检验代理成本数据799个样本观测值。

四、统计分析

备注:***, **分别代表在1%, 5%水平下显著。

从表2的回归结果可以得知:企业价值与股权差异的三个度量指标所构建的三个模型均是通过整体模型检验。说明建立的多元回归模型是有效的。下面对各个模型做具体的分析:

1.模型一用一和二的差异来度量股权差异, 此时, 模型整体显著, 并且调整的拟合优度达到了16.7%, DW值接近2, 模型不存在自相关。再看我们引入的变量一和二的股权差异与企业价值之间的关系, 其系数为-0.0021, 与我们所提出的假设企业价值与一和二的差异负相关相符;虽系数显著性较差, 但在一定程度上也验证了我们的假设。其系数不显著的原因可能是当第一大股东与第二大股东股权差异较大时, 虽然会通过非经营性交易直接占用上市公司资金、通过关联交易转移占用上市公司资产、利用上市公司进行借款担保等方式来掏空上市公司, 进而影响企业价值, 但第一大股东也会为了自身利益最大化, 与公司的利益保持一致, 进而采取各种有效手段提升公司价值, 这样也就在一定程度上抵消了一和二股权差异对企业价值负相关影响。

2.从企业价值与一和三股权差异这个模型来看, 模型整体显著, 拟合优度达到了11.5%, DW接近2, 模型不存在自相关。引入的变量一和三的差异, 其系数为-0.0072, 与企业价值负相关, 而且系数在5%的显著性水平下是显著的, 也就是说一和三的差异越大, 企业价值越小, 反之亦然, 并且影响是显著的, 这与我们的假设是相符合的。

3.从企业价值与一和平均的差异这个模型来看, 模型整体显著, 调整的拟合优度达到14.5%, DW值也接近2, 模型不存在自相关。在1%的显著性水平下, 一和平均的系数十分显著, 系数为-0.0092。也就是说模型证明了:第一大股东和平均的股权差异较大时, 企业的价值越小, 股权差异每变动一个单位, 企业价值变动0.0092个单位, 有效地印证了我们的假设。

注:*, **, ***分别表示在0.1, 0.05, 0.01显著性水平上显著

[HT5]从表3的回归结果可以得知:代理成本与股权差异的三个度量指标所构建的三个模型均是通过整体模型检验。说明我们所建立的多元回归模型是有效的。下面我们对各个模型做具体的分析:

1.从代理成本与一和二股权差异这个模型来看, 模型通过F检验, 整体显著, 且调整的拟合优度达到了11.5%, DW接近2, 模型不存在自相关。引入的变量一和二的差异, 其系数为-0.0002, 与代理成本负相关, 而且系数在1%的显著性水平下是显著的, 也就是说一和二的差异越大, 企业价值越小, 反之亦然, 并且影响是显著的, 这与我们的假设是相符合的。

2.从代理成本与一和三股权差异这个模型来看, 模型整体显著, 且调整的拟合优度达到了12.1%, DW接近2, 模型不存在自相关。引入的变量一和二的差异, 其系数为-0.0004, 与代理成本负相关, 而且系数在1%的显著性水平下是显著的, 表明第一大股东与第三大股东股权差异越小, 造成的经济后果也就是企业的代理成本越大, 与我们所提出的假设相符。

3.从代理成本与一和平均的差异这个模型来看, 模型整体显著, 调整的拟合优度达到11.8%, DW值也接近2, 模型不存在自相关。在1%的显著性水平下, 一和平均的系数十分显著, 系数为-0.0004。也就是说, 我们的模型证明了:当一和平均的股权差异较大时, 企业的代理成本越小;股权差异每变动一个单位, 代理成本变动0.0004个单位, 有效地印证了我们的假设。

综上所述, 通过实证分析的结论主要为:在上市公司中, 各大股东持股比率差异比较小时, 其他股东对第一大股东的制衡能力比较强, 会防止第一大股东的掏空行为, 提高他们对企业的关注, 所以是利于提高企业价值。而且多位股东一起监督企业管理, 自然会在一定程度上抑制管理层代理成本。针对股权集中理论, 一股独大会提高股东监督, 促进企业价值, 降低管理者代理成本。在一定程度上分散股权各大股东的利益趋于一致时或许更能提高监督的范围和角度, 提高企业价值、降低代理成本成为大家一致的目标。同时, 当股权差异不大时, 各个股东之间也会产生彼此的监督和协同, 大家共同为企业的良好发展出谋划策, 提高公司治理水平, 促使企业的长远发展走上良性轨道。

摘要：本文以企业价值、管理层代理成本为依存变量, 股权差异为解释变量。考察股权差异对上市公司企业价值产生的影响以及管理层代理成本的变化。实证结果表明股权差异对企业价值成负的影响、对管理层代理成本也成负的影响。这一研究的结果可以向上市公司公司治理中股权结构提供一定的参考。

关键词：企业价值,管理层代理成本,股权差异

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