封闭式基金的投资机会

封闭式基金的投资机会（精选10篇）

封闭式基金的投资机会 第1篇

关键词：封闭式基金折价指数,协整分析,投资者情绪

1. 引言

“封闭式基金折价之谜”是迄今金融领域最令人困惑的谜团之一, 吸引了越来越多学者的研究, 深入研究中国市场封闭式基金折价的本质原因, 对于政府相关基金政策以及投资者投资策略的制定具有很强的现实意义。本文在对中国封闭式基金折价的一些动态特征描述基础之上, 从投资者情绪理论框架角度, 建立封闭式基金折价指数, 研究了投资者情绪理论对于基金折价的影响。

2. 封闭式基金折价及其相关性分析

2.1 样本选择与数据选取

样本的时间区间为1998年4月7日到2008年6月6日。封闭式基金的交易数据来自中国银河证券双子星, 净值数据来自酷基金网, 交易数据和净值数据均经过除权处理。

2.2 封闭式基金折价的统计特征

根据31支封闭式基金的交易价格和资产净值计算得出封闭式基金的折价率Discount Rate (DR) , 计算公式为:

对得到的数据进行统计分析, 我们可以得出S>0, K<3, 所以, 封闭式基金的折价率序列是右偏、尖峰分布。根据统计分析, 传统型封闭式基金中折价率在20%~30%的26支基金的发行份额在20亿元~30亿元, 而折价率在15%以下的5支基金汉鼎 (HD) 、科汇 (KH) 、科翔 (KX) 、裕泽 (YZ) 、金盛 (JS) 发行份额分别为5亿元~8亿元。由此我们可以得出基金份额的大小与基金折价率之间的关系:份额越大, 基金折价的程度就越大;份额越小, 基金折价的程度也越小。

鉴于创新型基金上市交易的时间较短, 下面以31支传统型封闭式基金为研究对象, 研究封闭式基金与市场指数之间的关系。

3. 封闭式基金折价指数与市场指数的协整分析

根据对封闭式基金折价率的相关性分析, 我们可以把31支封闭式基金分成两组, 一组为基金科汇和基金科翔 (发行份额均为8亿份) 组合, 记为组合A;另一组为其他29支基金组成的组合, 记为组合B。

3.1 基金折价指数的构造

研究市场指数与基金折价指数之间的关系, 其构造的方法应该具有一致性, 由于市场指数是以股票市值为权重进行编制的, 基金折价指数的构造以其发行的份额为权重。记基金折价指数为DRI (Discount Rate Index) , 则有:

基金折价率指数的变动率定义为, 市场指数的变动率定义为

3.2 指数序列的平稳性检验

选择上海证券交易所综合指数为市场指数的代表, 记为SCI。首先对DRIA序列进行平稳性检验, 在10%的水平上均拒绝了零假设, 我们对序列的一阶差分作ADF单位根检验, 在1%的水平上接受了零假设, 所以DRIA序列的一阶差分是平稳的, 即DRIA～I (1) , 利用相同的方法, DRIB～I (1) 、SCI～I (1) 、LDRIA～I (1) 、LDRIA～I (1) 、LSCI～I (1)

3.3 基金折价指数与市场指数的协整模型构建与估计

根据投资者情绪理论, 基金折价主要由投资组合风险和投资者情绪 (市场噪声) 引起的, 用市场指数来代表市场风险, 用噪声来代表投资者情绪, 建立基金折价指数与市场指数的协整模型:

其中u~i, i, d N (0, 1)

从估计结果分析, DW值反映出模型存在自相关, 所以, 我们需要对模型进行改进。

分别对DRIB与SCI;LDRIA、LDRIB与LSCI进行线性回归

四个方程估计出的系数的t值分别为5.7529、14.1503、-4.5516、2.7162, 能够通过t检验。F值也较大, 方程参数估计整体性显著。下面我们用AIC准则以及DW值来判断模型的优劣。见表1所示。

从表1中可以看到经过修改后, 模型 (1) 、 (2) 的DW分别由0.0286、0.1791变为2.1768、2.5685, 自相关得到显著的改善, 同时AIC值从13.1537、11.4807下降为-2.5175、-0.4385, 所以模型 (3) 、 (4) 更能够反映出基金折价指数与市场指数之间的关系。

从模型 (3) 、 (4) 可以得出以下结果:

模型 (3) 和 (4) 的R-square分别为0.0680、0.0253, 表明市场指数的变动对于基金折价的解释程度分别为6.8%和2.53%。市场噪声, 即投资者情绪对基金折价的解释程度分别为93.2%、97.47%。

参考文献

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[5]顾娟.中国封闭式解决贴水问题研究[J].金融研究, 2001, (11) :62-72.

[6]张俊喜, 张华.解析我国封闭式基金折价之谜[J].金融研究, 2001, (12) :49-60.

试论我国封闭式基金折价和投资价值 第2篇

1.1 传统金融理论解释

对封闭式基金折价现象的传统金融理论解释主要建立在市场有效性假设的基础之上。如果市场是有效的， 那么基金的内在价值应该等于单位份额基金的资产净值， 基金交易的价格也应该与其单位净值基本一致。

(1)代理成本理论。

即基金的折价是因为基金的管理费用过高或者基金投资组合的管理不善所引起的。基金的日常运作需要成本，如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平， 那么基金的价格应当低于其单位净值。Boudreaux(1973)提出， 如果基金的管理费用太高， 或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平， 那么就会导致基金的折价。Kumar和Noronha(1992)实证检验了管理费用与基金折价的关系， 也发现了管理费用和基金折价之间的显着关系。

(2)资本利得税理论。

美国等一些国家的税法规定，基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。Pratt(1966)最早指出，投资者需承担潜在的资本利得税， 但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产， 实现这些资本升值时， 必须要支付资本利得税。因而， 未实现的资本利得税的存在造成基金折价， 而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多， 基金的.折价越大。

(3)流动性缺陷理论。

流动性观点认为，由于基金投资于一些流动性较差的股票， 当大量出售这种股票时， 会造成股票价格的大幅下跌， 因此，基金所实现的资产少于公布的资产净值，其价格会有一定程度的折价。Malkiel (1977) 与Lee 等人(1991) 的研究发现， 基金折价的大小与基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有显着关系。国内刘煜辉和熊鹏 、何小锋和程勇(2004) 认为资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力。张俊喜() 、杜书明() 、顾娟() 的观点却与之相反。

(4)业绩预期理论。

该理论认为，基金价格与其净资产价值的持续偏离是符合有效市场假说的，折价或溢价反映了对基金未来业绩的预期。Malkiel(1977)认为基金的折价反映了公众对基金业绩的预期，基金管理人管理能力作为一种资产， 其价值不尽相同。如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理能力， 预期未来的基金业绩很好， 基金可溢价， 反之， 基金则应折价。而Lee 等人(1991)不赞同这一理论，他们发现，折价幅度较大的封闭式基金的资产表现反而优于幅度较小者。

1.2 行为金融学解释

在有效市场理论的框架下，传统金融理论没有很好地解释基金折价现象， 这使得有些学者对市场理性产生了质疑。20世纪90年代以来，行为金融学打破了理性金融学关于投资者理性的假设，发展了新的观点，对封闭式基金折价提出了新的解释。

(1)噪声理论。

DeLong、Shleifer、Summers、Waldmann (1990) 等人提出了“噪声交易者模型”, 即DSSW模型，认为噪声投资者交易的不可预测性阻碍了理性套利者的套利行为，结果使得价格严重与资产基本价值相偏离。该模型解释了为什么即使投资者并不悲观， 封闭式基金仍然会折价交易，同时使一些金融异常现象变得清晰起来， 包括资产价格的过度波动， 封闭式基金的折价， 以及股权溢价之谜等。薛刚() 提出中国证券市场上的噪声问题具有普遍性，投资者持有封闭式基金需要承担较大的噪声交易者风险， 其资产净值中更含有较多“泡沫”,加大了流动性风险， 基金能够实现的价值就会低于其账面资产净值。

(2)投资者情绪理论。

寻找封闭式基金的熊市机会 第3篇

封闭式基金的特性带来的熊市机会

由于封基发行后不久往往进入折价交易阶段。投资者对认购封基缺乏兴趣。随着开基不断壮大，封基逐渐被边缘化。当下的基民对封闭式基金往往不甚了解。然而通过与开放式股票型基金历史数据之间的比较，我们会发现封基有其独特的魅力。在牛市开始前布局投资封基，或将赢得丰厚回报。

仓位组合决定封基牛市抗涨熊市抗跌

封闭式基金契约一般规定。债券投资比例不得少于20％，间接规定了封闭式基金股票投资的最高限不得超过80％，和普通开放式股票型基金最高限95％的股票仓位相比，在牛市中先天不足，不能充分享有股票增长带来的增值。但另一方面。封闭式基金一般没有规定股票仓位的下限，又使得它和普通开放式股票型基金60％的下限仓位相比更为灵活。总体来看封闭式基金在牛市抗涨。在熊市抗跌。

从今年单边下跌的市场中来看，截至9月12日189只股票型基金平均下跌49.07％。而31只封闭式基金平均下跌45.34％。对应二季度开放式股票型基金的股票平均仓位是75.49％。封闭式基金的股票平均仓位是62.75％

综上所述，我们可以明确得出结论，在弱市中封闭式基金表现相对抗跌，这和其保持相对低股票仓位的操作是分不开的。

分红填权成为封基投资亮点

封闭式基金属于信托基金，发行后在封闭期内不能申购赎回，投资者须在二级市场交易。与股票类似，封基交易价格受市场供求关系影响，往往会偏离净值形成折价(或溢价)。

折价率的存在使得封闭式基金呈现出不同于开放式基金的特点。基金分红的钱都来自于投资者的资产，就好比从左口袋掏出来放到了右口袋，并不会给投资者带来额外的收益。但分红除权使封闭式基金的折价率扩大，而短期内基金的基本面并未发生变化，折价率具有回归之前水平的趋势，从而带动封基市场价格上扬。举例来说，某封闭式基金A净值为4元，交易价格为3元，其折价率为25％，假设基金分配红利为每份2元，那么分红除权后，其折价率为(3—2)÷(4—2)=50％，完全填权收益=分红后净值×(1－原折价率)÷分红后价格－1=2X(1－25％)÷1—1=50％。

理论上看，分红比例越高、基金折价率越大。基金的填权收益就越高。但市场对于分红后填权又存在预期，使得封基往往在分红前被资金追捧。折价率大幅缩小。大盘封闭式基金的折价率较高，分红填权行情体现得较为明显。每年的四月份是封基的固定分红阶段。今年截至4月30日，26只大盘封闭式基金的平均价格跌幅为5.65％，远小于18.67％的净值跌幅。从市场价格来看。封闭式基金跑赢同期开放式股票型基金，更跑赢了同期市场指数。由于填权预期的存在，分红前封基受追捧，分红后价格却并没有大幅度上涨，封基分红行情应提早布局。

三条腿走路，封基熊市投资价值凸显

对于通过二级市场交易来实现收益的封基投资者而言，封基价格的变动在基金净值基础上。还受到供求关系影响。通常情况下，在股市上涨阶段投资者乐观情绪抬头，导致封基价格涨幅大于净值涨幅；在股市下跌阶段投资者悲观情绪蔓延，导致封基价格跌幅大于净值跌幅。今年4月30日起到8月29日，26只大盘封闭式基金价格下跌平均31.07％，净值平均下跌24.83％。

我们选取2005年和2007年两年5月至12月每周末的折价率(从5月份开始可以排除掉分红对折价率的影响)进行比较，可以清晰地看到，2005年大盘封闭式基金的折价率要显著高于2007年。这和市场信心分不开。2005年市场处于熊市之中，市场信心缺失，上证综指创下998的低点，2007年市场总体处于牛市之中，市场信心膨胀，创下6124点的历史高位，这种情绪反映在封闭式基金的折价率上，前者全年平均折价高达45％，后者全年平均折价率不到30％。

历史经验表明。绩优封闭式基金容易受到资金的青睐。在行情向上时折价幅度下降明显，表现出来就是基金交易价格的增长大大快于基金净值的增长幅度。例如，从2003年1月1日至2008年8月8日，基金科翔净值上涨471.82％，而交易价格上涨667.45％。基金久嘉净值上涨268.88％，而交易价格上涨383.40％。

封基短期无利好，长线可介入

聚焦封基半年报

2008半年报显示。封闭式基金机构投资者持有封闭式基金份额合计为345.65亿份，比2007年年报公布数据减少92.02亿份，份额占比减少12.22个百分点至45.92％。从具体基金来看，机构投资者持有比率减少最多的基金是瑞福进取，比2007年年报持有率下降达56.12％，其次是基金金泰。减少率达55.33％，而小盘封闭式基金减持较少，相比2007年年报。基金汉鼎仅减持0.33％，其次是基金金鑫减持1.04％。

从封闭式基金前十大持有人分析中可以看出，保险公司、证券公司、QFII对封闭式基金进行了不同程度的减持，分别减持60.69亿份、14.62亿份、3.93亿份，社保基金、其它机构、基金公司进行了增持。分别增持15.36亿份、2.24亿份、2.08亿份。从封闭式基金前十大持有人结构来看，相比2007年年报，保险公司仍然是最大持有者，占比超过50％，QFII占比变化不大，证券公司和社保基金变化较大，证券公司从原来第2大持有者，下降为最小持有者，社保基金由第4大持有者跃居为第2大持有者。机构总体减持封基，表明对股市未来下跌风险的回避。

股市下跌，封基亦无法独善其身。据半年报统计，33只封闭式基金总亏损额为661.95亿元。其中，基金景福亏损总量最多为32.94亿元，基金科瑞紧随其后为30.76亿元。两创新封闭式基金单位损失率最大，瑞福进取净值减少61.21％，大成优选净值减少为43.54％。

基金的经营业绩一般包括已实现收益和未实现收益两部分。前者是指已经落袋的收益或者已经斩仓的亏损。而后者是指持有证券的浮动收益或者亏损。上半年33只封基中19只已实现收益为正，其中已实现收益最多的基金汉盛、基金汉信、基金普惠分别为11.24亿元、11.08亿元、10.83亿元，另有14只封基未实现收益和已实现收益皆为负。封闭式基金整体已实现收益71.29亿元。

高折价利于布局封基

机构投资者减持封基增加了市场上的活跃筹码。进而增加了资金推高封基价格的难度。从今年二季度开始，封闭式基金月度均换手率呈现逐步下降的趋势。在当前市场信心不高的情况下，资金追捧封基的可能性减小，折价率有望进一步扩大。

而折价率对于封基投资意义重大。弹簧压得越深弹得越高，熊市买入五折封基，牛市再以八折卖出，自然获利更丰。但需要强调的是，封基获利机会只有在牛市中方能显现。熊市中折价率增加会扩大价格下跌幅度，投资者应注意风险控制，尽量分批建仓。

短期内分红暂不可期

从中报数据我们可以看到，尽管封基上半年已实现收益为71.29亿元，再加上去年未分配完的额度合计175亿元，理论上看尚有分红能力。但是。中报统计中未实现收益全部为负，整体浮亏733.24亿元。下半年，市场震荡概率较大，封闭式基金难以挽回亏损。这也就意味着当前封基事实上已经丧失了分红能力。但从长远来看，如果买的封基价格足够低，等到其在牛市具备分红能力时，收益将相当可观。

熊市可长线投资封基

封闭式基金的投资机会 第4篇

一、开放式基金与封闭式基金的比较

按照基金发行后规模是否可变, 可以将证券投资基金分为两类:开放式基金和封闭式基金。这两类基金各具特点, 详见表1。

对开放式基金而言, 净值是其进行交易的唯一标准。每日收市后, 基金管理人计算出当日基金单位资产净值, 以此为基准, 加以适当的手续费, 接受投资者的申购、赎回申请。

封闭式基金则不然。在其存续期间, 投资人不能自由赎回持有的基金份额, 只能在市场上将它卖给其他投资者, 所以价格由市场供求关系决定, 不完全等同于基金的资产净值。事实上, 国内外各主要金融市场, 封闭式基金的交易价格往往偏离其资产净值, 大多时段内都以低于资产净值的价格进行交易。

2006年11月, 基金兴业成为我国第一只到期转型的封闭式基金, 之后, 先后有近20只封闭式基金到期。但几乎所有的到期基金均采取了转换成开放式基金的模式。在市场环境变化的今天, 这一单调模式是否能够继续成功运用值得商榷。

二、封闭式基金折价率的产生

资产净值与交易价格的不一致, 便产生了封闭式基金折价率。折价交易是国内外封闭式基金市场的普遍现象, 被称之为“封闭式基金折价之谜”。

封闭式基金折价分为狭义和广义两种:

狭义的折价是指:当基金的市场价格与其单位资产净值 (NAV) 之间不一致时, 两者的比率定义为基金的折价率 (或者溢价率, 即负的折价率) 。

折价率的计算公式如下:

其中:Discount为基金的折价率;P为基金的市场价格;NAV为基金的单位资产净值。

广义的折价涵盖了封闭式基金价格变动的4个动态特征:第一, 封闭式基金份额在上市后初期以高于资产净值的价格交易;第二, 上市后一段不长的时间起, 基金价格便开始低于资产净值;第三, 基金折价大幅波动;第四, 当基金清算或转为开放式时, 折价便会缩小。

在我国, 封闭式基金存在广泛、持久、深度的折价情况, 使得从2002年之后, 我国封闭式基金的发展便陷入停滞, 开放式基金似乎成为市场上惟一的基金组织形式。

三、投资者情绪波动对折价率的影响

封闭式基金有两个风险:一是其持有的投资组合所带来的风险, 它决定了基金份额的基本价值;二是由于市场中投资者情绪波动形成的风险。

市场上各种各样不理性交易者是长期存在的, 当基金折价时, 理性的套利者想要购买基金谋利, 不理性交易者则会更加悲观, 他们的悲观情绪会驱使基金市场价格进一步下跌, 如果套利者在基金价格恢复之前必须卖出清算, 他就会遭受损失, 对这一损失的担心会限制其初始谋利行为。从某种意义上讲, 这种额外的风险使投资者持有封闭式基金比持有基金投资组合的风险更大, 基金的市场价格似乎应低于其投资组合的资产净值, 由此导致封闭式基金的长期折价现象。投资者对基金的未来收益过于悲观, 则会推动基金的市场价格下跌, 使基金的折价加大。反之, 如果投资者对基金未来收益过于乐观, 他们会推动基金的市场价格上涨, 使基金折价减少或产生溢价。封闭式基金初始发行上市时就是这种情况。

尽管基金的投资组合不尽相同, 但由于散户是基金的主要投资者, 他们的情绪变化会直接影响各基金的折价, 使得其走势大致趋同, 这就是不同基金折价变动的同步性。1960至1987年间, 美国国内市场基金每周折价率的相关系数, 平均达到0.63。在股票市值方面, 我国折价变化与美国相反, 即小市值股票收益上升, 折价加大;大市值股票上升, 折价收窄。因此, 新的封闭式基金会选择在投资者看好整个封闭式基金业之时上市。实证结果发现情况确是如此, 许多新封闭式基金是在现有封闭式基金的折价变小时才上市。

小公司的收益率变动和基金折价之间的关系与小公司股票的收益率呈反方向变动, 原因是当投资者对基金未来的收益持乐观态度时, 基金的折价就变低, 与此同时, 这种乐观情绪则表现在对小公司股票的强烈需求上, 结果使得其收益率明显提高。

四、封闭式基金折价交易的决定因素

2002年以来, 我国封闭式基金市场处于长期大幅折价状态, 使得封闭式基金成功发行几乎丧失了可能。事实上, 自2002年8月最后一只封闭式基金:基金银丰 (500058) 发行以来, 封闭式基金发行市场已经停滞将近5年时间。

我国封闭式基金市场的主要投资者是保险公司, 保险公司2004年才获准投资股票市场, 他们对股票市场的直接投资还较为谨慎。也就是说, 基金市场和股票市场 (无论各市值的股票组合) 的投资人结构本身有重大差异。

封闭式基金到期转型问题是长期困扰实务界的一个难题, 对于封闭式基金市场上大范围、大幅度的折价, 一旦“封转开”便可能遭至大规模的赎回, 特别是对于基金规模在20亿以上的封闭式基金而言更是如此。由于基金规模稳定, 有利于基金管理人可以全身心投入证券投资, 高枕无忧的收取“固定”的管理费用, 有利于基金持有人最终利益的实现。而封闭式基金由于不能随时以净值赎回, 导致了其市场交易价格长期偏离净值, 折价率大幅波动, 这是困扰基金持有人的问题所在。对于以低于净值的价格买入基金份额的持有人而言, “封转开”一旦成功, 便能获得丰厚的无风险收益。

美国次贷危机引发的国际金融危机, 实际上是信用经济管理遭到重挫, 无论封闭式基金还是开放式基金都遭遇大规模的赎回, 基金业绩受到严重的影响, 证券市场发展前景是一个未知数。怎样才能保证基金管理人经营环境稳定、保证其业绩水平, 就成为了一个值得研究的课题。因此, 要实现基金管理人和持有人的双赢, 就要提供根本的创新方案。否则, 要么花费巨大的社会和经济成本干预二级市场价格, 挽回信任危机;要么被迫遭遇赎回。

五、折价率认沽权证的设计

本文试想设计针对折价率的认沽权证, 由基金管理人赠送给基金持有人, 解决封闭式基金到期转型的问题。

(一) 行权方式:

欧式权证。即合约多头方有权在合约约定的任何一个交易日以某一特定封闭式基金净值的某一特定比例向合约空头方出售一份该封闭式基金。

(二) 执行价格:

该封闭式基金净值小于100%的特定比例 (执行价格比例) , 随基金净值浮动。执行价格比例在基金分红时进行调整, 计算公式为:

新执行价格比例= (原执行价格比例除息前一日净值-每份基金分红) ÷ (除息前一日净值-每份基金分红)

在基金拆分时, 执行价格比例不进行调整。

(三) 存续期限:

基金封闭期拟延长的时间。

(四) 行权比例:

初始行权比例为1。行权比例在基金拆分时进行调整, 计算公式为:

新行权比例=原行权比例拆分后基金份额÷拆分前基金份额

在基金分红时, 行权比例不进行调整。

(五) 最后交易日:基金到期日。

封闭式基金折价率认沽权证能平衡基金管理人和持有人之间的利益, 基金管理人通过免费赠送执行价格为净值一定比例 (高于发行时该基金的折价率但小于100%, 故为实值权证) 的认沽权证给持有人, 从而取得持有人的同意延长封闭期。

当基金折价率大幅扩大时, 基金持有人可以从认沽权证价格的上升中获利, 从而保证“实际”折价率不会扩大。基金管理人则可完全不必理会二级市场上折价率的波动, 即使大量持有人要求行权, 由于采用证券给付的结算方式, 基金管理人也只是以低于净值的执行价格被迫买入基金份额, 虽然要抛售一定资产用以支付, 毕竟可从净值和行权价格的差额间获得充分的补偿。由此, 管理人的利益和持有人的利益同时得到了一定程度的保障。

六、展望

从目前的状况来看, 凡是资本市场发育比较早、投资基金发展历史较长的国家和地区, 开放式基金的数量和规模都远大于封闭式基金, 由于开放式基金流动性强, 易于操作, 是目前金融机构陷入困顿的推手之一。在金融危机影响还未结束的今天, 我国投资基金制度未来的发展方向, 无论是从投资者的角度, 还是从市场监管者的角度, 抑或是从基金业从业人员的角度来看, 对开放式基金和封闭式基金而言, 恐怕很难有绝对的好与坏、低级与高级、先进与落后之分, 特别是在一些情况下, 封闭式基金还有其独特的优势。

第一, 封闭式基金投资类别更为多元化, 可以投资流动性较差的品种, 有利于丰富金融市场层次。开放式基金受赎回要求的限制, 往往不能投资那些虽有价值, 但流动性较差的金融产品;而封闭式基金则无需担心赎回的问题, 可以有更多机会投资那些流动性较差但潜在回报更高的证券, 例如高回报债券, 新兴市场股票以及小盘股等。事实上, 境外很多特殊的基金品种普遍采取了封闭式基金的运作方式。在对冲基金、艺术品基金领域, 存在大量封闭式基金。在我国虽推行了QFII制度, 但对资金汇入汇出仍有严格控制情况下, 欧美一些以我国A股作为投资标的的基金也普遍采用了封闭式基金的形式。

第二, 封闭式基金有利于市场的稳定。对目前中国的资本市场来说, 能否有一个稳定的资金供给至关重要。封闭式基金能够满足这一要求, 开放式基金则不然。由于开放式基金可以随时申购赎回, 羊群效应容易导致普通投资者盲目追涨杀跌。市场高位时, 投资者大量申购, 基金经理被迫在高位买入股票, 加大市场泡沫形成;低位时的大量赎回, 又使得基金经理不得不抛售手中的筹码以筹集资金, 被迫买入卖出, 形成“赎回卖出下跌再赎回再卖出再下跌”的恶性循环, 加大股市的整体波动幅度。这也许是2009年世界性股市和沪深股市大幅波动的元凶之一。

第三, 从投资者的角度来看, 封闭式基金带来了更丰富的投资机会。封闭式基金的实际投资收益率可以分为两部分:一是净值变动带来的损益, 二是折价率波动带来的损益。如果投资者正确研判折价率走势, 可以获得超过净值增长率的额外收益。从2006和2007年两年的情况来看, 虽然从净值增长率的角度来看, 封闭式基金不是最高的, 但由于折价率的缩小, 投资者的实际收益却是所有基金中最高的。

就是在开放式基金占绝对主流的美国, 封闭式基金资产规模也呈明显的递增趋势, 即由1946年的6.1亿美元、1980年的80.5亿美元发展到了1996年的1 470亿美元, 1946~1996年的50年间增长240倍, 只不过其增长速度低于开放式基金的增长速度而已。从基金的数量来看, 到2003年底, 美国封闭式基金管理公司共有586家, 总的资产净值大约为2 140亿美元。可见, 即使在美国, 封闭式基金仍然有其顽强的生命力, 并非行将退出基金市场。

封闭式基金的投资机会 第5篇

拟试题

一、单项选择题（共 25题，每题2分，每题的备选项中，只有1个事最符合题意）

1、专业基金销售机构申请基金代销资格，取得基金从业资格的人员应不少于__人，且不少于员工人数的1/2。A．40 B．30 C．20 D．15

2、通常，基金管理人通过邮寄服务向基金持有人邮寄的材料有__。A．交易对账单 B．投资策略报告 C．基金通讯 D．理财月刊

3、下列关于货币市场和货币市场工具的说法，正确的有__。

A．货币市场工具通常指到期日不足1年的短期金融工具，因此也被称为“现金投资工具”

B．与股票市场相比，货币市场投资门槛通常很低，很适合一般投资者直接投资 C．货币市场属于场外交易市场，交易主要由买卖双方通过电话或电子交易系统完成

D．货币市场工具通常由政府、金融机构以及信誉卓著的大型工商企业发行

4、基金管理人与托管人履行各自的权利、义务，并构成__的运行机制。A．相互排斥 B．相互促进 C．相互竞争 D．相互制衡

5、基金的费用不包括__。A．管理人报酬 B．利息支出 C．申购费用 D．交易费用

6、关于基金投资者教育的意义，下列说法错误的是__。A．有助于培育成熟的投资理念

B．有助于增强基金行业的市场化调节机制 C．有助于增强基金投资者的自我保护能力 D．有助于保障基金投资者的高收益回报

7、基金销售市场细分的原则中，__要求销售机构能够清楚地认识不同细分市场的客户差异。A．易入原则 B．可测原则 C．成长原则 D．识别原则

8、基金宣传推介材料可能涉及的违规行为包括__。A．承诺收益或承担损失 B．报中国证监会备案 C．预测收益率 D．明确提示风险

9、提前赎回风险是指__有可能在债券到期日之前回购债券的风险。A．债券担保人 B．债券发行人 C．债券持有人

D．中国债券登记结算公司

10、下列关于基金份额持有人权利和义务的说法，正确的有__。

A．基金份额持有人享有依法转让或者申请赎回其持有的基金份额的权利 B．基金份额持有人可以查阅或者复制公开披露的基金信息资料 C．基金份额持有人应该承担基金亏损或终止的无限责任

D．基金份额持有人在封闭式基金存续期间，不得要求赎回基金份额

11、目前，对投资者从基金收益分配中获得__由相应的代扣代缴义务人在向基金派发收益时，代扣代缴20%的个人所得税。A．储蓄存款利息收入 B．企业债券的利息收入 C．国债利息 D．股票的股息

12、下列各项中，不属于封闭式基金交易规则的是__。A．报价单位为每份基金价格

B．基金的交易遵从“价格优先，时间优先”的原则 C．买卖份额申报数量应当为100份或其整数倍 D．申报价格最小变动单位为0.01元

13、目前，基金公司的架构基本上都是__。A．投资一体化 B．营销一体化

C．投资和营销一体化 D．研发和营销一体化

14、《证券法》规定，要约收购上市公司股份的收购要约约定的收购期限__。A．不得超过30日

B．不得少于30日，并不得超过60日 C．不得少于60日，并不得超过90日 D．不得少于90日

15、基金销售费用包括基金的__。A．申购费 B．认购费 C．赎回费

D．销售服务费

16、基金营销中，公共关系所关注的是基金公司为赢得各类公众尊敬所作的努力，这些公众包括__。A．新闻媒介 B．股东 C．监管机构 D．客户

17、____在预测过程中的分析难度和预测的适当时间范围不同，也要求更高的预测技能，由此得到的预测结果在一定程度上也更有价值。A：历史数据法 B：情景综合分析法 C：截面分析法

D：情景局布综合分析法

18、具有法人资格的国有企事业单位以其依法占有的法人资产向独立于自己的股份公司出资形成的股份是__。A．公司股 B．国有法人股 C．法人股 D．国家股

19、下列基金公司，投资者应重点关注的有__。A．策略执行有力的基金公司 B．风格鲜明的基金公司 C．投资理念清晰的基金公司

D．个别基金经理业绩突出的基金公司

20、下列经济周期与股价变动的关系，正确的是__。A．复苏阶段——股价下跌 B．高涨阶段——股价上涨 C．危机阶段——股价低迷 D．萧条阶段——股价回升

21、我国对投资者从基金分配中获得的__收入，在此类收入对个人未恢复征收所得税以前，暂不征收所得税。A．国债利息

B．企业债券差价收入 C．买卖股票差价收入 D．储蓄存款利息

22、从国内指数型基金的实际运作情况来看，目前市场上主要的开放式指数基金的日跟踪误差控制目标一般都在__以内。A．0.1% B．0.3% C．0.5% D．0.8%

23、基金公司的风险控制能力包括对__的控制。A．投资风险 B．市场风险 C．系统性风险 D．经营决策风险

24、拟设立的基金管理公司的最低实收资本为____ A：1000万 B：5000万 C：1亿 D：2亿

25、分析和评价基金经理可以从其__等方面进行考察。A．从业经验 B．过往业绩 C．投资理念 D．操作风格

二、多项选择题（共25题，每题2分，每题的备选项中，有2个或2个以上符合题意，至少有1个错项。错选，本题不得分；少选，所选的每个选项得 0.5 分）

1、证券市场的产生与发展主要归因于__。A．信用制度的发展 B．股份制的发展 C．商品经济的发展

D．社会化大生产的发展

2、基金销售监管中的公平原则要求__。A．公开监管机构全部业务活动内容

B．基金市场具有充分的透明度，实现市场信息的公开化 C．市场中不存在歧视，参与市场的主体具有完全平等的权利 D．监管部门对被监管对象给予公正待遇

3、下列关于基金评级的说法，不正确的是__。A．基金评级的方式直观易懂

B．封闭式基金与开放式基金应当分别评级

C．选择基金时，应当选择被专业机构评为五星级(最高级别)的基金，可以保障未来的投资本金安全

D．如果整体市场表现不佳，则评级高的基金也可能发生亏损

4、____是指对证券组合管理第一步所确定的金融资产类型中个别证券或证券组合的具体特征进行的考察分析。A：证券投资政策 B：证券投资分析

C：组建证券投资组合 D：投资组合的修正

5、根据《证券投资基金法》，国务院证券监督管理机构可以授权__依照法定条件和程序核准基金份额上市交易。A．基金托管银行 B．证券交易所 C．各地证监局

D．中国证券业协会

6、下列关于证券市场结构的说法，正确的有__。

A．按顺序关系，证券市场可以分为发行市场和交易市场

B．证券“一级市场”是指已发行的证券通过买卖交易实现流通转让的市场 C．证券发行市场是流通市场的基础和前提

D．证券流通市场是证券继续扩大发行的必要条件

7、开放式基金注册登记机构的主要职责包括__。A．建立并管理投资者基金份额账户 B．负责基金份额登记，确认基金交易 C．发放红利

D．建立并保管基金投资者名册

8、基金管理公司的投资管理部门中，研究部主要从事__。A．宏观经济分析 B．行业发展状况分析 C．上市公司价值分析 D．微观经济分析

9、下列选项中，__不属于《证券投资基金评价业务管理暂行办法》规定基金评级应遵循的原则。A．长期性 B．全面性 C．针对性 D．一致性

10、基金行业自律机构是由__成立的行业自律组织。A．基金管理人 B．基金托管人

C．基金份额发售机构 D．基金监管机构

11、《证券投资基金销售管理办法》及其他规范性文件对基金销售机构职责的规范主要包括__。

A．签订代销协议，明确委托关系 B．制定业务规则并监督实施 C．禁止提前发行 D．严格账户管理

12、关于基金的转换业务，以下描述正确的是__。

A．基金转换业务只适用于同一基金公司管理的，且在同一注册登记人处登记的封闭式基金间的转换

B．同一基金公司管理的开放式基金和封闭式基金可互相转换

C．基金转换业务只适用于同一基金公司管理的，且在同一注册登记人处登记的开放式基金间的转换

D．登记在同一注册登记人处的封闭式基金可互相转换 13、2008年4月8日，某基金管理人收到验资报告，则该基金管理人应于__之前，向中国证监会提交备案申请和验资报告，办理基金备案手续，刊登基金合同生效公告。

A．2008年4月13日 B．2008年4月18日 C．2008年4月23日 D．2008年4月28日

14、《证券投资基金托管资格管理办法》对托管业务公司有更详细的规定。如最近三个会计年度的年末净资产均不低于____亿元人民币。A：10 B：20 C：30 D：40

15、我国相关法律法规规定，基金管理公司的注册资本应不低于__元人民币。A．3000万 B．5000万 C．1亿 D．2亿

16、某基金50%的资产投资于股票，30%的资产投资于债券，20%的资产投资于货币市场工具，则该基金属于__。A．股票基金 B．债券基金

C．货币市场基金 D．混合基金

17、开放式基金份额的认购收费模式包括__。A．分期收费 B．中端收费 C．前端收费 D．后端收费

18、证券的__通过证券的转让实现。A．期限性 B．收益性 C．流动性 D．风险性

19、信息管理平台应用系统的支持系统中涉及基金投资人信息的交易记录的备份应当在不可修改的介质上保存__年。A．5 B．10 C．15 D．20

20、认购开放式基金的步骤通常包括__。A．开户 B．认购 C．协调 D．确认

21、某普通投资者准备投资10万元申购某开放式基金，基金份额净值为2.00元，申购费率为0.50%，最终获得的份额约为（）份。A．80000  B．50000  C．49751  D．49750

22、基金管理公司应当按照____等法律.行政法规和中国证监会的规定，建立组织机构健全.职责划分清晰.制衡监督有效.激励约束合理的治理结构，保持公司规范运作，维护基金份额持有人的利益。A：《证券投资基金法》

B：《中华人民共和国公司法》 C：《中华人民共和国证券法》 D：《中华人民共和国刑法》

23、某股票基金期初份额净值为1.2000元，期末份额净值为 1.1000元，期间分红0.3000元/份，则该基金这一期间不考虑分红再投资的净值增长率为__。A．8.33% B．9.09% C．16.67% D．18.18%

24、以下关于基金信息披露描述中，不正确的是__。

A．基金运作信息的披露时间一般是可以事先预见的，基金临时信息的披露时间一般无法事先预见

B．存续期募集信息披露主要是指封闭式基金在基金合同生效后每6个月披露一次更新的招募说明书

C．基金定期报告主要指基金年度报告、半年度报告、季度报告

D．基金运作信息披露文件包括基金份额上市交易公告书、基金资产净值和份额净值公告以及基金定期报告

25、基金份额持有人在享受权利的同时，必须承担一定的义务，这些义务包括__。A．缴纳基金认购款项及规定费用 B．承担基金亏损或终止的有限责任

C．在封闭式基金存续期间，要求赎回基金份额

封闭式基金的投资机会 第6篇

1、样本数据

检验样本为2006年以前成立的44只开放式基金和2008年11月以后到期的31只封闭式基金。考察期为2006年1月到2008年11月, 在此期间中国股市经历了一个完整的牛市和熊市。样本选取方面, 每家基金管理公司的选取多只类型的基金, 以此消除由于基金经理投资风格不同对结果的影响。考察期内投资基金的股票投资部分只能投资于A股市场, 因此选取深证成分A股指数和上证A股指数构建基准组合, 数据为指数的日收盘价, 按照监管规定, 股票型基金投资组合中所持股票部分不得少于80%, 债券型基金投资组合中所持股票部分不得多于20%, 所以除了直接采用基金所在市场的指数外, 还依据不同基金的投资比例构造了三个新的基准指数, 即:

股票型基金基准收益率=0.4*深A收益率+0.4*沪A收益率+0.2*债市收益率

债券型基金基准收益率=0.1*深A收益率+0.1*沪A收益率+0.8*债市收益率

混合型基金基准收益率=0.25*深A收益率+0.25*沪A收益率+0.5*债市收益率

2、模型设定

设基金绝对超额收益率为Erp=Rp-Rm

其中Rp表示基金的绝对收益率, Rm表示相应的基准组合收益率。

为考察基金的绝对超额收益率及其相邻时期的增量是否表现出一定的持续性, 对基金绝对超额收益率一阶差分进行回归检验, 方法如下:

其中是基金在第t个月绝对超额收益率的一阶差分, 是第t-1个月绝对超额收益率的一阶差分, 依此类推。

回归过程中, 为了消除绝对超额收益率时间序列的条件异方差性, 采用了广义自回归条件异方差模型 (GARCH模型) Egarch (1, 1) , 并使用Eviews软件进行回归。

3、检验结果

开放式式基金 (2006.1~2008.10) 的检验结果表明, 无论是股票型、债券型还是混合型基金, 季度的绝对超额收益率持续性不明显, 但月度1阶差分自回归的滞后3阶系数、6阶系数、9阶系数、12阶系数显著为正, 表现出一定的持续性。

开放式基金月绝对超额收益率1阶差分后一阶滞后、2阶滞后系数都显著为负数, 三阶滞后系数显著为正数。但这种持续性和一般所说的持续性特征有所区别。这里的持续性指的是, 月绝对超额收益率增量有季度性的持续表现。季度1阶差分自回归和月度一阶差分自回归的检验结果都表明月度绝对超额收益率增量与上一期的同一指标有显著的负相关关系, 表现出反转特征。

封闭式基金 (2006.12008.10) 的检验结果表明, 封闭式基金和开放式基金有同样的规律存在, 即每个季度同一个月的月度绝对超额收益率增量具有很强的正相关性。而封闭式基金月绝对超额收益率1阶差分后的一阶滞后项系数显著为负, 3阶滞后项系数显著为正数。可以看出, 封闭式基金和开放式基金季度持续性的检验结果远没有月度显著, 但仍表现出一定的超额收益率增量反转特征。

实证结果表明, 封闭式基金和开放式基金在经历一个完整的牛市和熊市后, 其月度绝对超额收益率增量都表现出明显的持续性特征, 从而表明在投资能力的持续性方面, 封闭式基金并不逊色于开放式基金。

二、政策建议

无论从理论上还是实践上, 封闭式基金都有其存在的必要性, 即使在金融市场发达的美国, 封闭式基金仍占有一席之地, 而我国金融市场发展尚不完善, 更需要大力发展封闭式基金, 为此我们要:

1、改变市场上对封闭式基金的陈旧观念, 使投资者充分认识到封闭式基金具有旺盛的生命力和长久存在的意义。

平等对待封闭式基金和开放式基金。政策上应避免明显的倾斜, 基金管理公司也应从人员、研究到投资等各种资源配置的角度让封闭式基金享受公平的待遇。

2、完善封闭式基金内部治理结构.

加强对封闭式基金的法律监管及行业自律, 及建立和完善封闭式基金业绩评价体系等措施都将大力的促进我国封闭式基金的发展。

3、在封闭式基金制度设计上的适度改善与创新如适当缩短封闭式基金的存续期, 加大分红力度;

允许封闭式基金管理人为降低折价率而回购基金份额, 为封闭式基金确定一个合理的折价范围, 比如5%-10%;鼓励封闭式基金拓宽投资领域, 开发新品种, 允许其投资于一些开放式基金禁止涉足的领域, 如房地产、风险资本和直接贷款等等。

摘要：由于封闭式基金的高折价问题以及开放式基金的快速发展, 封闭式基金逐步边缘化, 封闭式基金到底还有没有存在的必要性?本文从基金业绩的持续性角度对开放式和封闭式基金进行了实证分析, 并对封闭式基金的发展提出了相应的政策建议。

关键词：封闭式基金,开放式基金,业绩持续性

参考文献

[1]蔡明超:《证券投资基金绩效评价》上海财经大学出版社, 2005年。

[2]陈思行:《中国封闭式基金的边缘化现状及未来发展趋势探讨》, 《宏观经济》, 2007年第7期。

我国封闭式基金的相关实证检验 第7篇

关于CAPM 对资本市场的适用性一直是学者们关注的热点, 国内学者较多关注CAPM 对我国股市的适用性, 而对基金市场关注不足。封闭式基金自诞生至今, 其定价问题备受学者关注。邵晨、林翔和吴东林 (1999) 研究得出: 封闭式基金完全信息条件下的理想价值与不完全信息条件下的均衡价格之间的差价, 是由于存在信息成本和交易成本, 有效市场对风险的定价;现实市场的价格与有效市场的均衡价格之间的差价, 是由于存在价格操纵可能获得的垄断利润, 市场对无效率的定价。宋颂兴 (1999) 认为基金价格的市场有三种情况: 基金价格等于、高于或低于其净值, 研究中出现的观点也有三种情况, 即认为基金的价格应该等于、高于或低于其净值。马若鹏 (1999) 研究得出, 封闭式基金的定价受到基金平均投资回报率和股票市场平均收益率的影响。任学敏、徐承龙 (2008) 利用无套利原理, 当股指满足跳扩散模型时, 用偏微分方程的方法给出了有违约可能的保底基金的定价和保底不成功概率的公式并作了一些定性分析。

纵观以上文献, 我们可以发现, 针对封闭式基金定价的研究大多都处于定性分析阶段, 定量分析较少。自1991年我国基金市场诞生至今已有20年时间, 对于我国基金市场是否适用CAPM 却较少受到关注。因此, 本文在选取最新数据的基础上, 运用Eviews5.0 对CAPM 对我国封闭式基金定价的适用性进行实证检验。

2 数据选取

本文以上海证券交易所挂牌交易的封闭式基金为研究总体, 选取其中3只基金为样本 (见表1) , 观测时间为2007 年1月至2011年12月, 共计262个周, 777个实际数据周收益率计算公式为:Rt= (Pt-Pt-1) /Pt-1 (其中Pt为基金t 时的周收盘价格, Pt-1为基金t-1时的周收盘价格) 。同时, 本文采用观测期间的上证综合指数作为市场组合的代表, 其收益率为市场组合的收益率, 能够比较准确地反映我国基金市场整体行情的变化和发展趋势。

3 研究方法与实证检验

3.1 ADF检验

实证分析经常涉及时间序列的处理。不管是多变量的回归分析, 还是单个时间序列, 平稳性要求都是一个基本前提。回归分析要求变量是平稳的, 否则基本的T、F等检验都不能使用, 必然引起谬误回归, 得出两个时间变量间的错关关系。所谓平稳, 就是随机变误相量的概率分布不随时间变化, 如果变量的均值、方差和协方差不随时间变化, 就可以认为变量是平稳的。

根据ADF检验结果, 可说明数据是否是同阶单整的 (同阶单整即说明二者是协整的, 这是一种协整检验的方法) , 协整数据才可以做进一步分析, 否则会出现误差导致结论失效。不是协整的数据, 可以通过一阶, 甚至二阶差分操作来达到协整的目的, 但缺点是损失数据一些原本的性质。

(1) 基金科瑞。

根据判断标准, 数据平稳, 可用此数据做回归分析。

(2) 基金安信。

根据判断标准, 数据平稳, 可用此数据做回归分析。

(3) 基金金泰。

根据判断标准, 数据平稳, 可用此数据做回归分析。

3.2 CAPM回归结果与分析

CAPM 是建立在一系列假设条件的基础上, 主要描述了证券市场中资产的预期收益率与风险之间关系的理论模型。数学表达式如下:

E (Ri) =Rf+βim (E (RM) - Rf)

对CAPM 适用性的检验, 也就是检验如下模型:

E (Rit) - Rft=βim (E (RMt) - Rft)

该模型为单指数模型, 形式为:

Rit=αi+βiRMt+εit

其中, Rit=E (Rit) - Rft, RMt=E (RMt) - Rft。Rit是证券i第t期的收益率;RMt是市场组合第t 期的收益率;εit为随机误差。

3.2.1 基金科瑞

由Eviews软件, 录入基金科瑞的 (Ri-Rf) 和关于市场的 (Rm-Rf) , 得到以下实证结果:

(1) T检验:X的t=17.25200, 绝对值远大于2, 判断系数通过T检验。

(2) F检验:X的f=297.6316, 判断通过F检验。

(3) D.W检验:2.303740, 接近于2, 无自相关关系。

(4) 拟合优度检验:R-squared=0.572498, 说明在基金科瑞和上证综指的相关关系之间还有其他未考虑因素。

估计结果:

︿

Y=0.001280+0.348219Xi

(0.0009) (0.0202)

t= (1.4955) - (17.2520)

R2=0.5425 R2=0.5407 F=297.6316

DW=2.303740

3.2.2 基金安信

(1) T检验:

X的t=18.33583, 绝对值远大于2, 判断系数通过T检验。

(2) F检验:

X的f=336.2028, 判断通过F检验。

(3) DW检验:

2.083113, 接近于2, 无自相关关系。

(4) 拟合优度检验:

R-squared=0.562962, 说明在基金科瑞和上证综指的相关关系之间还有其他未考虑因素。

估计结果:

︿

Y=0.000940+0.238035Xi

(0.0005) (0.0130)

t= (1.7507) - (18.3359)

R2=0.5630 R2=0.5613 F=336.2028

DW=2.083113

3.2.3 基金金泰

(1) T检验:

X的t=17.43060, 绝对值远大于2, 判断系数通过F检验。

(2) F检验:

X的f=303.8259, 判断通过F检验。

(3) D.W检验:

2.111421, 接近于2, 无自相关关系。

(4) 拟合优度检验:

R-squared=0.537911, 说明在基金科瑞和上证综指的相关关系之间还有其他未考虑因素。

估计结果:

︿

Y=0.001417+0.2387213 Xi

(0.0007) (0.0165)

t= (2.0793) - (17.4307)

R2=0.537911 R2=0.536140 F=303.8257

DW=2.111421

样本基金β系数相比较

从β系数的大小可以看出基金科瑞和大盘行情的联系更为紧密, 受其系统性风险的影响更大, 受市场收益的影响也较大。

3.3 检验模型的异方差图形法及怀特检验法

异方差性是为了保证回归参数估计量具有良好的统计性质, 经典线性回归模型的一个重要假定是:总体回归函数中的随机误差项满足同方差性, 即它们都有相同的方差。如果这一假定不满足, 则称线性回归模型存在异方差性。

若线性回归模型存在异方差性, 则用传统的最小二乘法估计模型, 得到的参数估计量不是有效估计量, 甚至也不是渐近有效的估计量;此时也无法对模型参数进行有关显著性检验。

图形法

(1) 基金科瑞

(2) 基金安信

(3) 基金金泰

4结论

本文对上证基金市场的周度数据进行CAPM模型构建, 结果表明: 上证综指系统性风险与基金呈正相关性关系, 基金系统性风险在基金定价中有部分作用;而基金的平均收益与系统性风险并不是CAPM 预料的简单的线性关系, 还有其他风险因素在基金定价中起着不可忽视的作用;在上证基金市场上, 投资者投机欲望强烈, 忽视资本的时间价值, 一味追逐高收益而忽视高风险。

实证检验结果也说明, CAPM 对我国基金市场的实用性不太理想, 我国基金市场仍是一个不成熟的市场。鉴于此, 我国基金市场应在以下几个方面努力: 合理引导预期, 避免投机;培育合格的基金投资主体, 成熟投资观念;完善信息披露机制, 提高信息公开程度。同时也说明, CAPM 假设条件过于苛刻, 在对资本市场进行检验时应谨慎对待。

参考文献

[1]任学敏, 徐承龙.有违约风险的保底型基金的定价[J].同济大学学报, 2008 (6) .

[2]宋军, 吴冲锋.金融资产定价异常现象研究综述及其对新资产定价理论的启示[J].经济学, 2008 (1) .

封闭式基金的投资机会 第8篇

一、中国封闭式基金折价交易的特征分析

本实证将对中国封闭式基金折价现象做一个描述性统计, 并对影响基金折价的因素做一个初步的分析判断。

(一) 基金折价的统计分布特征

本实证选取了19只封闭式基金从2000年3月10日-2007年10月26日每周公布的净值和周五的价格, 对这19只封闭式基金的折价率的横截面统计特征进行了分析, 结果如下:

(1) 19只封闭式基金全部处于折价状态, 所有基金在考察期间折价率超过40%, 其中折价幅度最大的是基金开元、基金景宏和基金天元。而溢价最大的是基金开元、基金裕阳和基金金泰。

(2) 从平均折价率来看, 19只基金均为折价。平均折价率约为22%。

(3) 表中基金折价率的标准差主要集中12%-15%之间。其中基金安信的波动性较大, 达到了15.23328。基金安顺的标准差较小, 表示其折价波动幅度较小。

(4) 偏度系数表示序列围绕其均值分布的非对称性。表中, 10只基金的偏度系数 (skewness) 为正值, 左偏峰, 但偏度都不大;其他9只基金的偏度系数均为负值, 右偏峰, 偏度也不大。

(5) 峰度系数表示序列分布相对于正态分布的凸起或平坦程度。19只样本封闭式基金的峰度指标均为正值, 表示基金折价率的分布具有尖峰 (leptokurtic) 的特征。

(二) 折价指数的时间序列特征

首先我们构造了从2000年3月10日-2007年10月26日的基金折价指数。从时间序列走势直观观察, 基金折价水平可能与以下因素有关:

1、上市时间。为了进一步弄清基金折价与上市时间长短得关系, 本实证构造了基金时间调整折价指数。我们可以发现新基金刚上市时溢价比较大, 上市头几周溢价高达10%以上。随着时间的推移, 溢价变小, 逐渐出现折价。但后来折价又逐渐减少并趋于稳定, 使得整个指数围绕一个固定值波动。

2、分红预期。每年4月份左右基金折价明显减少, 这很可能与基金分红预期有关。因为基金分红一般集中在每年4月份左右, 4月份之前的几个月内投资者一般对基金分红都有较高的预期, 这时基金折价降低也是合理的。

二、中国封闭式基金折价影响因素分期对比实证研究

本章将结合已有文献和中国的实际情况, 选择合适的解释变量, 对我国封闭式基金折价的原因进行详尽的实证分析。

(一) 模型构建及实证过程

研究采用的方法是逐步回归法, 即通过逐步引入自变量, 观察回归参数和方程的显著程度, 剔除不显著变量, 筛选出的显著变量为解释变量。在变量尚无法确定的条件下, 逐步回归是一种较好的回归方法, 有助于筛选既有说服力又尽可能少的解释变量。

基本模型如下:

其中, GM表示基金规模、FH表示基金分红、COST表示基金代理成本、RET表示基金业绩、DIV表示基金资产分散程度、V表示基金资产的波动性、TURN表示基金的流动性、BX表示基金持有人结构、IDX表示市场指数。

前文中提到, 本实证将评价期间分为2000年3月10日-2005年6月24日、2005年7月1日-2007年10月26日两段分别考察。因此, 我们将对两个时间段分别进行回归分析。

1、前段时间的回归结果如下:

2、后段时间的回归结果如下:

(二) 实证结论

从回归结果中, 我们得出以下结论:

1.基金换手率和市场指数在两个时间段对折价的影响都很显著, 基金换手率的增加导致折价一定程度的减少。市场指数变量的系数为负, 说明基金折价与市场指数负相关。市场指数在某种程度上可以代表投资者情绪, 说明投资者情绪是影响封闭式基金折价的一个显著因素, 并且当投资者情绪乐观时, 折价减小甚至溢价;当投资者情绪悲观时, 折价程度加深。

2.基金代理成本与基金折价相关性非常显著。回归系数在两个时间段分别达1 0.60788和18.0376, 说明基金代理成本与折价幅度存在显著正相关关系。我们实证结果可以看到, 基金代理成本和基金折价幅度高度显著正相关, 说明, 当基金代理成本高时候, 相对应的封闭式基金折价幅度就大。

3.基金分红在前段时间是显著的, 回归系数为负, 说明基金分红预期与折价幅度之间确实存在着负相关关系。因此, 我们可以判断, 我国封闭式基金近年来分红能力较差, 也是影响折价逐步走高的重要原因。

4.在后段时间回归结果可以看出, 保险公司持有基金比例是影响折价的显著因素, 说明保险公司持有基金比例能够很好的说明折价问题。

5.基金业绩指标即净资产收益率, 这一变量虽然通过了统计意义的检验, 却没有通过经济意义的检验。在两段时间的回归分析中, 其回归系数分别是0.857852和0.624622, 对折价都呈现正向影响。也就是说, 本期的净资产收益率增加时, 基金的折价会增大。

参考文献

[1]、薛刚, 顾锋, 黄培清.封闭式基金的折价研究.财经研究, 2000, 26 (10) :18-22

封闭式基金的投资机会 第9篇

关键词：需求差异,流动性,投资者情绪,换手率

1 引言

封闭式基金和开放式基金一样,两者均投资于股票和债券的市场组合,但两者的发行机制和交易方式存在很大的不同。具体而言,开放式基金的交易在投资者和基金管理者之间进行,投资者可以随时将基金卖回给基金管理者进行变现,同时基金管理者也可进行基金的赎回和增发;而封闭式基金一经发行,其持有期内不能进行赎回和增发,投资者只能在证券市场上进行买卖交易,从而变现其持有基金。这一机制的差异使得封闭式基金的流动性较差,变现能力弱,投资者进行投资时存在较大的流动性成本;同时,投资者均是风险规避者,具有流动性偏好,导致了投资者的封闭式基金需求与开放式基金需求存在差异,使得封闭式基金需求不足,价格偏低,封闭式基金在大部分时间内存在折价现象。从开放式与封闭式基金的设立和交易机制差异角度研究封闭式基金折价问题,在根源上解释封闭式基金折价产生原因,从而有助于研究“封转开”,为投资者的投资决策提供参考。

2 相关研究评述

Lee等(1990)对封闭式基金折价现象进行了归纳总结,总结出了四阶段特征:第一、封闭式基金上市初期有一段短暂的溢价交易,后折价;第二、封闭式基今在大部分时间内以低于净值的价格折价交易;第三、基金折价大幅度波动;第四、基金在清算、到期或转为开放式基金时,折价会缩小[1]。学术界对于这一现象的解释自1973年Zweig提出“封闭式基金之谜”(The Puzzle of Closed-end Mutual Fund)后不曾停止,主要有代理成本观、业绩相关观、投资者情绪观、流动性等理论观点,但并未达成一致,没有一种理论能对封闭式基金折价现象进行合理完整的解释[2]。

Boudreaux(1973)首次提出代理成本是导致封闭式基金折价的原因,认为基金经理人收取管理费,如果不能给投资者带来价值,则基金折价[3];其后许多学者将管理费用和基金经理的经营能力结合起来解释基金的折价行为,如:Chay等(1999),Asora等(2003),Berk和Stanton(2007),基本思想为如果基金经理的经营能力超过管理费用则溢价,否则折价[4,5,6]。业绩相关观认为基金的价格是对未来业绩预期的反映, 基金折价与基金的管理业绩相关,管理业绩好的基金折价小,而业绩差的折价大。但Malkiel(1977)以过去的或当前的业绩来替代未来的管理业绩,研究发现,基金的折价和管理业绩之间没有显著的相关性[7];而我国学者王凯涛和袁泽沛(2003)利用实用统计分析方法对我国封闭式基金溢价和业绩相关关系进行检验,发现我国封闭式基金溢价水平和基金业绩的关系由不相关、微弱正相关到比较显著正相关,说明封闭式基金的折溢价与基金业绩相关[8]。代理成本观和业绩相关观关注的均是基金管理者的管理能力与未来绩效,从基金的管理绩效水平角度去考察基金的折价。而投资者情绪观和流动性观从市场角度出发,考察投资者的未来预期和市场及资产流动性对基金折价的影响。

从投资者情绪出发,基于行为金融理论解释封闭式基金折价问题是目前较为成熟和统一的观点。De Long等(1990)将市场的交易者分为理性交易者和噪声交易者,提出了噪音交易模型(DSSW),认为噪音交易者的存在增加了资产的价格波动风险,影响了风险资产价格的变化,某个时期的噪音交易者对市场较为乐观,则风险资产的价格将上升,反之则相反;同时噪音交易者越多,资产价格的波动性越大[9]。噪音交易者的风险表现为其情绪发生变动的风险。Lee等(1991)在借鉴De long等(1990)的噪声交易模型基础上分析认为,投资者情绪能较有效的解释封闭式基金价格变化和折价产生原因:各基金均受到投资者情绪的影响导致其折价走势趋同;基金的主要投资者为散户,他们的情绪波动导致基金折价变动[10]。我国学者张俊喜和张华(2002)、温英杰和刘炜(2005)的研究都指出基于行为金融学的“投资者情绪”理论对封闭式基金的折价有较强的解释能力[11,12]。

从封闭式基金流动性差的角度解释封闭式基金折价问题是另一大主流观点。Fama和Jensen(1983)认为,开放式基金的可赎回性和和封闭式基金的不可赎回性使得两者的投资组合资产的流动性存在差异,封闭式基金倾向于持有流动性较差和价格缺乏透明度的证券投资组合[13]。Deli和Varma对1997年美国基金市场实证分析发现,封闭式基金可能持有流动性较差、价格缺乏透明度的证券投资组合, 这种相关性在统计上是显著的, 证明了Fama和Jensen的推断[14]。从基金投资组合的角度说明了封闭式基金的流动性较开放式基金差,从而导致了封闭式基金的折价。

Cherkes等(2006)基于流动性理论构建了一个关于封闭式基金的流动性模型,指出封闭式基金存在的一个经济学动因:相较于投资开放式基金,封闭式基金提供投资者一种没有交易成本的低流动性证券。同时他们对封闭式基金的IPO行为和折价现象做出了解释[15]。

Archarya和Pedersen(2004)的研究指出,资产的流动性差异和流动性风险的差异对证券的收益有很大的影响作用[16]。David Manzler(2005)在借鉴这一研究的基础上,运用Amihud(2002)提出的流动性衡量指标,研究了封闭式基金及其投资组合的流动性差异和流动性风险差异对封闭式基金折价的影响,指出封闭式基金的折价与流动性差异和流动性风险差异存在正相关关系[17]。Jain等(2004)运用Amihud的流动性衡量指标比较了国内和国际市场上封闭式基金的流动性差异,指出封闭式基金的折价和基金的低流动性存在很强的相关关系[18]。Datar(2001)的研究也指出市场流动性对封闭式基金的折溢价有一定的影响[19]。

虽然有众多的学者对封闭式基金折价现象进行了研究,并提出了不同的理论观点对其进行解释,但并未达成一致,也未形成一种可以合理完整的解释折价的观点。从基金制度层面入手,我国封闭式基金折价的深层次原因为封闭式基金制度设计的缺陷使得基金运行过程中存在道德风险、信息不对称和透明度不高等问题,使得投资者对封闭式基金需求和信心不足,情绪波动幅度更加剧烈,非理性投资和噪声交易频繁,最终导致我国封闭式基金折价程度高,波动幅度大(张伟和韩振武(2006))[20]。本文将拟从制度角度出发,考察投资者投资封闭式基金的内在风险成本及投资需求,进而从流动性差异和需求差异等方面解释封闭式基金折价产生原因。

本文的结构安排如下:第2节从流动性差异角度推导出封闭式基金折价的需求差异模型,并解释其经济意义,第3节为需求差异模型的实证研究,第4节结论。

3 需求差异模型的推导

模型的构建从封闭式基金和开放式基金的流动性差异角度出发,参照Stulz等(1995)的需求差异假说[21],推导投资者对封闭式基金和其相应的投资组合或开放式基金的需求函数,确定两者的需求差异函数,并以此建立封闭式基金折价的需求差异模型。

3.1 需求差异条件假设

封闭式基金由于其发行、交易机制的特殊性,使其相对于其相应的股票投资组合而言,其管理费用、流动性成本等成本因素要高于直接投资于相应的股票组合;相对于开放式基金,其流动性成本也较大。投资成本、流动性成本的差异使得投资者对两者的偏好不一,投资者为了使其投资组合利益的最大化,从而导致其对两者的需求存在差异,价格不一致。基于此,为了模型推导的需要,假设如下:

假设1:投资者在市场上进行投资时,只有两种选择:封闭式基金和其相应的投资组合或开放式基金,投资成本分别为aet、ast.

假设2:资本市场中存在两种封闭式基金及开放式基金所构造的投资组合一样,两者的净值相同,且两者管理成本相同。

假设3:市场上所有投资者的风险厌恶程度都一样,风险厌恶系数均为A.

假设4:基金及相应投资组合的收益服从正态分布,收益率r~N(μ,δ2),μ,δ2为相应的均值和方差。

3.2 基于需求差异假设的模型推导

所有投资者进行投资的目的是为了使其财富效用最大化,其效用函数为负指数效用函数,即第k个投资者的效用函数为:

$E[U{}_k(w{}_k)]=E[-\exp (-Aw{}_k)](1)$

其中, wk为投资者k的期末财富; A为其风险厌恶系数。当风险资产的收益为正态分布时, 期望效用函数等价为:

$\begin{array}{l}E[U{}_k(w{}_k)]\\ =E[-\exp (-Aw{}_k)]\\ =E(w{}_k)-\frac{1}{2}AVar(w{}_k)\end{array}(2)$

在投资期初,假设投资者投资于封闭式基金和股票,其期初的财富Wk为:

$W{}_k=D{}_{et}{\rm P}{}_{et}+D{}_{st}{\rm P}{}_{st}+L(3)$

其中,Det、Dst为封闭式基金、股票的期初投资量;Pet、Pst为封闭式基金、投资组合或开放式基金的期初价格;L为无风险资产投资量。

由于封闭式基金存续期间不能赎回,只能在资本市场上进行买卖交易,其交易方式与股票交易方式相同。但相对于投资组合或开放式基金而言,封闭式基金的流动性差,流动性成本let较高,且还有一定的管理费用成本cet, 令aet=let+cet, aet为投资于封闭式基金的总成本。则投资者期末财富wk为:

$w{}_k=D{}_{et}(p{}_{e{\rm T}}-a{}_e{\rm P}{}_{et})+D{}_{st}(p{}_{s{\rm T}}-a{}_{st}{\rm P}{}_{st})+(1+r)L(4)$

其中,peT、psT为期末封闭式基金、投资组合或开放式基金的价格;aet、ast为封闭式基金、投资组合或开放式基金的投资成本;r为无风险利率。

将投资者的期末财富函数代入效用函数中,为了使其期望财富效用最大化,求解可得投资者的封闭式基金投资量Det,即投资者的封闭式基金需求量为:

$\begin{array}{l}D{}_{et}=\frac{1}{(1-\rho {}^2)A\delta {}_{et}{}^2}\{E(p{}_{e{\rm T}})-{\rm P}{}_{et}(1+r+a{}_{et})\\ -\beta {}_{et}[E(p{}_{s{\rm T}})-{\rm P}{}_{st}(1+r+a{}_{st})]\}(5)\end{array}$

投资者的投资组合或开放式基金需求量Dst为:

$\begin{array}{l}D{}_{st}=\frac{1}{(1-\rho {}^2)A\delta {}_{st}{}^2}\{E(p{}_{s{\rm T}})-{\rm P}{}_{st}(1+r+a{}_{st})\\ -\beta {}_{st}[E(p{}_{e{\rm T}})-{\rm P}{}_{et}(1+r+a{}_{et})]\}(6)\end{array}$

其中, ρ为封闭式基金与投资组合或开放式基金预期价格间的相关系数; δ2et、 δ2st为封闭式基金、 投资组合或开放式基金预期价格的方差; βet、 βst为贝塔系数,$\beta {}_{et}=\frac{\mathrm{cov}(p{}_{et},p{}_{st})}{\mathrm{var}(p{}_{st})}‚\beta {}_{st}=\frac{\mathrm{cov}(p{}_{et},p{}_{st})}{\mathrm{var}(p{}_{et})}$。

合并需求函数可以得出:

$\begin{array}{l}E(p{}_{e{\rm T}})-(1+r+a{}_{et})p{}_{et}=A\delta {}_{et}^{2}D{}_{et}+A\rho \delta {}_{et}\delta {}_{st}D{}_{st}(7)\\ E(p{}_{s{\rm T}})-(1+r+a{}_{st})p{}_{st}=A\delta {}_{st}^{2}D{}_{st}+A\rho \delta {}_{et}\delta {}_{st}D{}_{et}(8)\end{array}$

由式(7)减式(8)可得:

$\begin{array}{l}(1+r+a{}_{st})p{}_{st}-(1+r+a{}_{et})p{}_{et}\\ =A\rho \delta {}_{et}\delta {}_{st}(D{}_{st}-D{}_{et})+A\delta {}_{et}{}^{2}D{}_{et}-A\delta {}_{st}{}^{2}D{}_{st}+E(p{}_{s{\rm T}})\\ -E(p{}_{e{\rm T}})\end{array}(9)$

又aet=let+cet,cet=ast,则:

$\begin{array}{l}(1+r+a{}_{st})(p{}_{st}-p{}_{et})\\ =[A\rho \delta {}_{et}\delta {}_{st}(D{}_{st}-D{}_{et})+A\delta {}_{et}{}^{2}D{}_{et}-A\delta {}_{st}{}^{2}D{}_{st}]\\ +[E(p{}_{s{\rm T}})-E(p{}_{e{\rm T}})]+l{}_{et}p{}_{et}\end{array}$

即

$\begin{array}{l}(p{}_{st}-p{}_{et})\\ =\frac{1}{(1+r+c{}_{st})}\{A[\rho \delta {}_{et}\delta {}_{st}(D{}_{st}-D{}_{et})+\delta {}_{et}{}^{2}D{}_{et}-\delta {}_{st}^{2}D{}_{st}]\\ +[E(p{}_{s{\rm T}})-E(p{}_{e{\rm T}})]+l{}_{et}p{}_{et}\}\end{array}(10)$

其中,pst为投资组合或开放式基金价格,资产组合相同时,开放式基金、封闭式基金和资产投资组合的净值相同,即为封闭式基金净值,则pst-pet为折价。

由此可得,封闭式基金的折价由三部分组成:需求差异、预期折价和流动性成本。Baker和Stein(2004)指出投资者情绪是投资者对资产价值的错误判断,并直接采用投资者的价值判断与资产真实价值之差的形式定义投资者情绪,即认为投资者情绪是指投资者价值认知与真实价值的差异[22],即投资者情绪为E(psT)-E(peT)。综合以上分析可以得出,封闭式基金折价由三个因素构成:需求差异、流动性成本和投资者情绪。

对需求差异系数进行分析, 需求差异为Aρδetδst(Dst-Det),其对折价影响方向及程度主要受ρ、δet、δst及A控制。投资者的风险厌恶系数A>0;δet和δst分别为两种基金的预期价格波动标准差,而其对应的投资组合一致,则δet>0,δst>0,相关系数值ρ>0,故Aρδstδet>0,即需求差异对折价的影响为正,需求差异程度越大,折价越大。

3.3 需求差异模型的经济意义

投资者在资本市场可以于封闭式基金或开放式基金,或直接投资盂基金的投资组合。然而由于封闭式基金与开放式基金和投资组合的市场表现与机制存在差异, 封闭式基金相对于开放式基金而言,其差异主要表现在:封闭式基金一经发行后,其在存续期间不能进行赎回和增发,只能在资本市场由投资者进行买卖交易,由市场提供流动性;而开放式基金在其存续期间投资者可以随时将其所持有的投资组合进行变现,流动性较封闭式基金大大提高。

投资者均是风险规避型,在面临投资于封闭式基金和开放式基金时,其对封闭式基金的需求偏好将小于对开放式基金。同时,投资者的初始投资资金一定,决定了其在投资过程中的投资需求一定,一种资产投资需求的增加将导致另一种投资需求的减少。表现如下,当投资者在只投资于封闭式基金时,其投资需求为:

$D{}_{et}´=\frac{1}{A\delta {}_{et}{}^2}[E(p{}_{e{\rm T}})-{\rm P}{}_{et}(1+r+a{}_{et})](11)$

然而当投资者可以投资于两种资产,封闭式基金和相应的投资组合或开放式基金时,其封闭式基金的投资需求为:

$D{}_{et}=\frac{E(p{}_{e{\rm T}})-(1+r+a{}_{et})p{}_{et}}{A\delta {}_{et}{}^2}-\beta {}_{st}D{}_{st}(12)$

即Det=Det′-βstDst.

由此可见,开放式与封闭式基金投资需求呈负相关线性关系,随着开放式基金投资需求的增加,封闭式基金投资需求将会减少。在均衡市场中,封闭式投资需求的减少导致价格的降低,长时期的需求不足,将会使得基金长期处于价格偏离价值的市场表现中,即折价。在价格表现上为折价随着需求偏差的加大而加大,即折价为投资者投资组合或开放式基金与封闭式基金需求差的正的线性函数,即pst-pet=f(Dst-Det)。

同时,由于封闭式基金的流动性较弱,流动性成本较大,其所要求的流动性补偿收益将更大,表现为封闭式基金价格将偏低,即折价。封闭式基金折价与流动性成本呈正相关关系,流动性成本导致了导致封闭式基金折价。

根据De long等(1990)的噪声交易模型,噪声交易者的增加使得资产价格的波动加大,资产的风险加大,则投资者要求的预期投资收益增加, 资产价格降低。Lee等(1991)在De long等(1990)的基础上指出, 投资者情绪变化将会影响基金的折价, 封闭式基金的折价与投资者情绪完全负相关。投资者对市场预期乐观, 基金的未来预期价格上涨, 则使得基金的折价缩小, 反之, 折价增大。

4 实证分析

4.1 样本选取和数据来源

2001年9月第一只开放式基金华安创新诞生;2001年10月8日,我国证券监督管理委员会发布并实施了《开放式证券投资基金试点办法》,标志着我国开放式基金正式发行。为了数据的完整有效,选取时间段为2002年1月至2009年9月。数据来源于天软数据库,选取2009年9月30日之前在上海和深圳证券交易所上市的封闭式基金,共31只。

由于封闭式基金的折价情况每周公布一次,同时为了研究的需要,本文选取月度数据作为样本数据,共93组数据。

4.2 变量设计及统计描述

① 对于封闭式基金折价的度量,采用Lee等(1991)提出的封闭式基金折价度量方法(VWD),以基金价值为权重,度量整个封闭式基金市场的折价水平。

$VWD{}_t={\displaystyle \sum _{i=1}^{n{}_t}W}{}_{it}D{\rm I}SC{}_{it}(13)$

其中,$W{}_{it}=\frac{{\rm N}AV{}_{it}}{{\displaystyle \sum _{i=1}^{n{}_t}{\rm N}}AV{}_{it}}$;$D{\rm I}SC{}_{it}=\frac{{\rm N}AV{}_{it}-S{\rm P}{}_{it}}{{\rm N}AV{}_{it}}100$;NAVit为基金i在时刻t的净值;SPit为封闭式基金i在时刻t的价格;nt为时刻t的封闭式基金总量。

② 由于在前人的研究中没有对需求差异的研究, 投资者对开放式基金与封闭式基金需求差异是一个全新的概念,故需设计一个全新的变量对其进行度量。在资本市场中, 需求与供给在总体上是平衡的, 投资者的需求决定了资本市场上的供给, 故在整个开放式基金市场与封闭式基金市场中投资者的需求差异在一定程度上反应在了两个市场上供给的不同,即基金规模总量的不同。选取开放式基金总规模与封闭式基金总规模之比, 即$D{}_{ct}=\frac{{\displaystyle \sum S}{\rm I}{\rm Z}E{}_{st}}{{\displaystyle \sum S}{\rm I}{\rm Z}E{}_{et}}$。

③ 对资产流动性的研究很多,也提出了许多衡量流动性的指标,但这些指标方法却存在着很多的分歧,主要有价格层面、时间层面和交易层面,不同的层面又可划分出许多不同的方法,如价格层面的以交易对价格冲击、买卖价差、流动比率等为基础的方法;时间层面的订单存续时间、到达速率、成交机率等指标;交易层面的成交量、成交笔数、成交金额等指标(詹场、胡星场(2001)[23])。本文采用Amihud(2002)提出的衡量股票流动性的指标来衡量封闭式基金的流动性[24],从流动性不足的角度来度量流动性的高低, 很好地与模型中的流动性指标let相吻合。Amihud(2002)以收益与流动性的关系来衡量流动性不足,以每日每交易金额的绝对收益来衡量,即基金i时刻t时的流动性不足为:

${\rm I}LL{\rm I}Q{}_{it}=\frac{1}{D{}_{it}}{\displaystyle \sum _{d=1}^{D{}_{it}}\frac{\left|R{}_{itd}\right|}{V{\rm O}LD{}_{itd}}}(14)$

其中,Dit为基金i在t时刻中的总交易天数;Ritd为基金i在t时刻d天的绝对收益;VOLDitd为基金i在t时刻d天的交易金额量。

整个封闭式基金市场的流动性不足以每个基金流动性的加权平均数来衡量,即为

${\rm I}LL{\rm I}Q{\rm M}{}_t={\displaystyle \sum _{i=1}^{n{}_t}W}{}_{it}{\rm I}LL{\rm I}Q{}_{it}(15)$

其中,$W{}_{it}=\frac{{\rm N}AV{}_{it}}{{\displaystyle \sum _{i=1}^{n{}_t}{\rm N}}AV{}_{it}}$。

④ 封闭式基金流动性不足会导致折价的同时,股票市场流动性对封闭式基金折价也存在一定的影响。股票市场流动性的增加会导致股票投资组合的估价上涨,同时也使得投资者对股票的需求上升,相应的对基金的需求下降,从而进一步使得封闭式基金折价增大。Baker和Stein(2004)指出在存在卖空限制的市场,投资者情绪高涨时会在市场积极进行交易,从而使得股票市场换手率增大,股票市场流动性的增加,较高的流动性也是股票估值过高的征兆,股票市场的过高估值会导致基金净值的增加,从而使得基金折价增大。结合我国资本市场卖空限制的实际,本文采取股票市场换手率作为市场流动性的度量指标,主要选取上海A股市场的换手率。

⑤ 投资者情绪的内在复杂性和动态变化性使得对其得衡量变得困难。现有的研究对投资者情绪的度量指标主要有:IPO首日收益率、消费者信心指数、股票市场指数、非预期投资者开户增长率、股利溢价、基金中的现金比重等。IPO首日收益率、非预期投资者开户增长率、股利溢价在一定程度上能度量投资者情绪,但容易受其他因素的干扰,度量结果可能失真。而消费者信心指数是先行经济预测指标之一,用来预测家庭消费支出,只能部分的反映投资者情绪的高低。股票市场指数是对整个市场走向的一个完整反映,当市场走势良好时,投资者对未来持乐观态度,情绪高涨;而当市场走势低迷时,投资者情绪也低迷,其能较好的衡量整个市场投资者的情绪。故本文在考虑数据可得性和度量的可靠及完整性的基础上,选取A股市场指数作为代理变量,用来衡量投资者情绪,主要选取上海A股市场的指数。

(6) 描述性统计

为了了解封闭式基金总体折价情况走势,对折价情况进行描述性统计分析,发现封闭式基金折价情况一直存在,其折价走势由2002年1月的2.99%一直上升至2005年10的45.20%,其后一年一直维持在40%左右的高位,而后在2006年10月出现大幅下降,从2006年9~10月折价减少9.50%,10~11月减少9.80%,最后维持在20%~30%之间运行。

同时,为了对总体样本数据分布情况有一个比较清楚的认识,对所有数据的相关数据特征有个比较直观的了解,本文运用Eviews软件对全部数据进行描述性统计,其统计结果列于表2。

封闭式基金折价样本总数为93个,折价率的均值为26.212,其对数的均值为3.098,最小值为0.818,最大值为3.812。

4.3 实证结果及分析

根据模型的理论推导可以得出,封闭式基金折价主要受三个因素影响:需求差异、流动性及投资者情绪,同时,Datar(2001)的研究指出封闭式基金的折溢价受市场流动性的影响,故建立回归模型如下:

$\begin{array}{l}\text{l}\text{n}V{\rm M}D{}_t=\alpha +\beta {}_1\text{l}\text{n}D{}_{ct}+\beta {}_2\ln {\rm I}LL{\rm I}Q{\rm M}{}_t\\ +\beta {}_3\text{l}\text{n}turnover{}_t+\beta {}_4\text{l}\text{n}index{}_t+\epsilon {}_t(14)\end{array}$

本模型中一个潜在的问题是变量间的高相关性。为了讨论变量间的多重共线性问题,表3中列出各变量的方差膨胀因子。方差膨胀因子(VIF)是存在多重共线性时估计量的方差与无多重共线性时估计量的方差之比形成的系数,用以说明由于多重共线性导致估计量方差扩大的程度。当VIF=1时,无多重共线性。VIF值越大,所观测的解释变量与其余解释变量的线性相关性越高,多重共线性越严重。经验认为,当VIF大于3时,变量之间存在一定的多重共线性;当VIF大于10时,多重共线性就很严重了。由表3中可以看出,影响因素的VIF均小于3,可知本研究中多重共线性不显著。

变量间多重共线性不显著,对模型进行逐步回归分析,回归结果列于表4。

注: ***、*分别表示在1%、10%的显著性水平上显著。

由表4模型1可以看出,在1%的显著性水平下,基金折价与需求差异正相关,随着需求差异增大,封闭式基金折价增大,且贡献度为39.7%,说明需求差异是导致封闭式基金的折价的主要原因之一,与前文的假设一致,证明了需求差异模型的正确性。在模型2中,加入了封闭式基金流动性不足变量lnILLIQMt,其回归结果在1%的水平下显著,流动性不足和需求差异均与基金折价呈正相关,且Adj R2增大,达到46.0%. 由此可以看出,基金流动性不足是导致封闭式基金折价的另一重要因素, 流动性不足增大,投资封闭式基金的成本也将增加,从而使得封闭式基金价格下降,折价增大。这一结论与Jain等(2004)、David Manzler(2005)的研究一致。在模型2的基础上,引入市场换手率变量后,发现基金折价与需求差异、流动性不足、市场换手率均成显著正相关,说明市场换手率增加,股票市场的流动性增加,股票投资组合的估值过高和投资者对股票组合的需求增大,从而导致基金折价上升。再一次验证了Datar(2001)提出的市场流动性对基金折溢价有一定影响的结论。模型4中引入投资者情绪代理变量股票市场指数后,整体模型拟合效果更好,各变量均在1%的水平下显著,且基金折价与股票市场指数显著负相关,说明当股票市场指数增大时,市场行情看好,投资者对未来市场持乐观态度,从而导致基金折价减小,进一步证明了模型推论。同时这一论断与主流行为金融学者对封闭式基金折价的解释吻合。同时也从另一个侧面证明了股票市场指数能较好地解释投资者情绪。

5 结论

本文基于Stulz和Wasserfallen(1995)的需求差异假说模型和期望效用函数,推导出了封闭式基金折价模型,同时对模型实证研究发现,由于封闭式基金的发行设立和交易机制的特殊性,使得封闭式基金的流动性弱,流动性成本较大,从而使得投资者的投资需求减小,开放式与封闭式基金投资需求差异导致了封闭式基金的折价,同时流动性弱要求的流动性补偿收益也导致了折价的产生;另外,投资者的情绪变化也将使得封闭式基金折价,对封闭式基金未来预期乐观,折价减小,预期悲观,折价增大。简之,封闭式基金折价产生主要有三个原因:需求差异、流动性成本、投资者情绪。另外,本研究也发现股票市场流动性对封闭式基金折价也会产生影响,股票市场流动性的增大会进一步加大了封闭式基金的折价。

通过以上分析发现,机制的差异导致了封闭式基金折价。要改变封闭式基金折价问题,要从机制上根本解决。这一研究为封闭式基金的“封转开”提供了理论支撑。同时,通过研究封闭式基金的折价,导入时间价值,形成动态基金折价模型,预期未来基金折价,指导投资者进行投资决策,这将是未来研究的重点。

封闭式基金的投资机会 第10篇

关键词：HURST指数,封闭式基金,套利

一、引言

在一个有效市场的市场上, 不应该存在持续的套利机会, 而在封闭式基金 (closed-end fund) 的交易过程中, 交易价格低于其净资产价值 (Net Asset Value) 的折价交易现象, 无论在国外成熟的资本市场还是我国并不完善的资本市场上都普遍存在。这一奇特的现象构成了“封闭式基金折价之谜”, 成为金融界研究的热点和难点, 更令人称奇的是几十年来专家学者尝试从各个角度找出一个合理的解释, 然而至今没有一种理论能够真正令人信服。而关于封闭式基金的研究主要集中在业绩评价、折价以及套利机制。国外关于套利机制的研究是伴随折价现象研究的发展而发展起来的, 因此套利机制的研究在国外的研究占据着重要地位, 但是国内对套利机制的研究还没有系统性成果, 这是本文研究的动机。

投资者在封闭式基金的交易中是否存在持续性?基于折价率是否可以套利?这些问题的解决是套利机制研究的重要补充, 一方面为基金折价的解释增加了新的理论依据;另一方面也为分析市场的有效性提供了新的视角。

二、投资者交易持续性研究

资本市场上的资金总量是有限的, 那么是否从整体上来说证券市场的资金会存在替代关系, 当行情好的时候, 封闭式基金同股票市场的波动是否一致, 是否有一样的持续性, 为解决这个问题, 我们引进Hurst指数。Hurst指数原本是用来实测水文时序样本所反映出的持续性特征的一个概念, 由于对所研究的系统所要求的假定很少, 对随机序列是否服从正态分布也不做要求, 被广泛应用于自然科学领域, 最近几年则被引入经济领域。

Hurst指数可由R/S统计法确定, R/S统计分析可用来研究一大类问题, 对于方差发散或有长期记忆作用的随机过程都适用。下面结合封闭式基金折价率简单介绍用R/S计算方法确定Hurst指数。Rn是封闭式基金整体加权折价率n个数据偏离其均值的累加值的极差, 表示它的最大变化范围;Sn是其标准差, 表示偏离均值的程度, 测度分散程度, Rn/Sn表示极差的大小。接着我们具体给出R/S分析的过程。

考虑封闭式基金整体加权折价率序列偏离均值的累积和为: , 其中, 是n期的累积偏差, mn是n期的平均值。

n个数据的极差就是式 (1) 最大和最小值之差: , 其中:Rn是x的极差。

为了比较不同类型的时间序列, 用极差除以标准差 (即重标极差) 得到:

重标极差应该随时间而增加。Hurst建立了以下关系: , 其中:a为常数。

如果序列是一个随机序列, H应该等于0.5, 即累积离差的极差应该随时间的平方根增加。一般地, H不等于0.5, 可这样求出:对式两边先取对数得:

因此可画出ln (R/S) 和lnn的双对数图, 用直线拟合。直线的斜率就给出了Hurst指数的一个估计。

HURST指数 (H) 有三个不同类型:

(1) H=0.5, 标志着所研究的序列是一个随机序列, 即过去的增量与未来的增量不相关。这是通常概率统计学的研究对象;

(2) 0.5

(3) 0

三、基于折价率的套利研究

封闭式基金的折价率不一样, 而我们能否利用这个折价率套利, 这个是本文关注的焦点。耿广棋 (2003) 构建了通过买入高折价率的基金组合, 卖空低折价率的基金组合的alpha投资策略。然而考虑到我们目前不允许卖空, 因为本文对该策略稍作改变。以2000年到2008年的基金周折价率和周收盘价为样本数据, 设计一套以折价率变化为核心的封闭式基金投资策略, 总是买入周折价率最高的N只封闭式基金, 等额投资于N支封闭式基金。因为封闭式基金不缴纳印花税, 故在简化条件下, 交易费用以万分之二计算。重复上面的步骤, 最后计算出来各周的平均收益率和超额收益率同上证指数对比。

其中:Rit:t时段基金i的收益率;BPit:t时段买入基金i的收益率;SPit:t时段卖出基金i的收益率。

市场收益率用RMs表示, 本文选取上证指数作为市场指数的代表, 于是市场收益率可可以用下式计算:

SHt表示t时刻的上证指数;SHt-1表示t-1时刻的上证指数。

超额收益率可以用下式计算:

经过计算, 我们发现选择折价率最高的5只封闭式基金构造的组合, 一周后卖出的季度收益率同上证指数相比, 二者保持相同的走势, 但却有明显的差别, 若采用该Alpha策略, 收益基本都小于上证指数的收益。当上证指数收益率不断下降, 即大市处于下跌状态时, 采取该策略, 其负收益要显著大于大市下跌的幅度, 因此可见该种组合明显比大市不具有抗跌性, 当大势处于上扬时, 该策略下的基金组合不具有领先大市上涨的优势。显然该策略在中国不能做空的市场, 不能算一个有效的Alpha策略。终究其原因是噪声交易者的反应过度。假如我们能够做空的话, 买入跟踪上证指数的ETF组合, 同时卖空折价率最高的几只基金, 即使在考虑交易费用的情况下, 在接近9年的时间里仍能获取超过100%以上的超额收益 (见表1) 。正式基于如此, 我们可以依据相反的操作方式, 买入折价率最低的几只封闭式基金, 剔除折价率小于-10%以上的封闭式基金, 能获取超过80%以上的超额收益, 其原理同上面所介绍的几乎一致, 并且在我们的市场是确实可行的。但我们仍然要谨记基于封闭式基金折价套利的风险。主要表现在:1.流动性风险, 当资金量较大时对交易成本的影响;2.这个Alpha策略是基于历史数据, 基于历史有效并不能保证以后将持续有效。

四、总结

封闭式基金折价之谜一直是金融研究的热点问题, 也是基金投资常常要涉及到的实用问题, 我们应用Hurst指数研究表明在不同的行情下投资者交易并没有表现出持续性。在我国的证券市场不能做空的条件下, 由于投资者的反应过度, 基于买入折价率最低的投资策略是不能获取超额收益, 并且还要还要承受相当大的亏损。然而买入折价率高于-10%以上的封闭式基金是能够获取超额收益, 这也给我们的投资者提供了一种投资策略。

参考文献

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[2]王怀芬张人骥:封闭式基金转开放的套利机制研究.上海立信会计学院学报, 2007年8月

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[5]吴建华:《中国证券市场结构分析》, 黄山书社, 2004年版

[6]陈琦伟:《投资银行学》, 东北财经大学出版社, 2002年版

[7]吴世农:《中国股票市场风险研究》, 中国人民大学出版社, 2003年版