非上市公司股权案例

非上市公司股权案例（精选6篇）

非上市公司股权案例 第1篇

非上市公司民营企业股权激励案例分析

案例：

H网络公司(以下简称H公司)于2000年底决定建立长期激励机制，实行股票增值权激励方案。H公司创建于1999年，注册资金为1000万元，合计1000万股，2000年底税前利润为800万元，净资产为2000万元，每股净资产为2元，预计每股净资产年增长率为100%。为实现公司长期战略规划，公司董事会决定接受某咨询公司的建议，自2001年开始实施股票增值权计划。具体实施办法概括为：

定人：包括董事、高层管理人员在内的5人核心层被授予股票增值权。

定价：按照2000每股净资产确定行权价格。

定量：按照总股本的10%，即100万股授予。

定时：采取滚动授予，即每年授予的方式；规定认股权的有效期为五年，股权增值权授予后满一年即可获得首期行权权力，行权权力将分三年获得，比例分别为3：3：4。

请问以上股票增值权方案是否能够充分满足企业发展的要求？还有哪些不足？ 分析：

企业在提高一个国家的国际竞争力、推进经济结构转化中起着重要的作用。而中小企业实施股权激励制度不仅可以降低企业代理成本、提高公司业绩，更重要的是通过股权激励，聚集一批优秀的人才，不断进行技术创新，实现持续、快速、稳定发展。

一、该方案更富现实性和操作性

比较其他实行股票增值权的公司，H公司的激励方案主要有以下特点：

1、方案使用每股净资产的增加值来激励其高层管理人员及董事，由于使用的是虚拟股票的概念，轻易解决了股票期权激励机制中的股票来源问题，绕开了当前我国法律、政策上的诸多障碍。这种方案无需报财政部、证监会等机构的审批，只要经股东大会通过即可实施，具体操作起来方便、快捷。

2、方案把公司的董事也考虑了进去，按照国外惯例，董事一般都直接拥有公司的股份，作为出资方和委托人参与企业治理，一般不参与期权激励计划。而在中国内地，大多数董事都仅仅作为国有出资方的代表，而个人并不拥有企业的股份，实质上，他们作为代理方出现在治理结构中，是比较符合我国实际国情的。

3、减少了公司高级管理人员的短视行为。该方案由于分三年来执行，每年只能执行其中的一部分，高层管理人员只有在增加股东财富的前提下才可同时获得收益，从而与股东形成了利益共同体。这种资本剩余索取权驱动高层管理人员不断努力提高公司业绩，最终达到股东和高层管理人员双赢的局面。

4、稳定并吸引优秀人才。该方案通过每年滚动授予的方式，一方面激励公司现有高层管理人员勤勉工作，另一方面也可吸引外来优秀人才加盟。通过滚动授予，该方案成功解决了其他企业由于一次性授予而不能给后进的高层管理人员以激励的局限性。

二、该方案长远规划略显不足

但该方案同时也存在着几点不足及不尽完善之处：

1、该方案是用每股净资产的增值作为激励来源来绕开法律政策上的障碍，其不足之处亦非常明显：每股净资产的增幅在初始可能会达到如100%甚至更高的比例，但是后期却难以预测，可能难以产生较大的激励作用；另外，资产评估的主观因素较大，容易虚增资产。

2、该方案没有和资本市场结合起来，仅仅是一种资产性的激励，没有充分利用资本市场的有效性和回报放大作用，方案的制定思路略显狭隘。

3、该股票增值权激励方案的执行没有设立薪酬委员会，从国内目前已经实施的几个股权激励方案来看，其方案都是由薪酬委员会来提出的。由薪酬委员会提出股权激励方案，已成为上市公司实施股权激励的一种趋势。虽然该网络公司并非上市公司，但是从规范的公司治理角度来看，由薪酬委员会来提出股权激励方案更显公正、更显客观、也显得更为合适。

对中小企业如何实施股权激励，解决其股东与经营者之间的委托--代理问题，最高效地利用优秀人才，提高企业整体运营效率，是当前我国中小企业中亟待解决的问题。H公司实行增值权计划，是我国较早利用公司净资产增值来激励高层管理人员的方案，是建立激励约束机制的一个尝试。在中小企业中实施切实有效的激励约束机制，对完善企业治理结构、实现股东与经营者的目标趋同、降低代理成本、控制经营者的道德风险具有十分重要的现实意义。该方案虽然存在着一些缺陷与不足，但其积极意义是可以肯定的。

三、股权激励带来的启示

通过H公司这个实际案例，准备实行股权激励的中小企业应当得到一些深刻的启示，以积极的行动顺应股权激励在我国的发展趋势。

在国家未开设创业板之前，针对我国目前资本市场现状，中小企业应侧重实施股份期权、股票增值权等变通的股票期权激励方式。股权激励的初始对象应该侧重核心层激励，核心层的人员素质将决定企业的命运。由于中小企业一般都资金紧缺，因而不可能承担巨大的财务压力对较大范围的员工进行激励，随着企业的不断发展，可以考虑激励范围的逐步扩大，比如包括技术骨干等。

在国家开设创业板之后，中小企业应积极申请上市，并侧重实施股票期权计划。股票期权与股份期权、股票增值权应做到天然过渡，并将股票期权计划作为公司股权激励的趋势。其授予对象也应从高层管理人员开始，逐步扩大受益范围。

中小企业实施股权激励难点更多的并不在于法律、财务等技术性、制度性的问题，更多的是观念、认识的问题。我们相信随着国家政策、法规的进一步明确和系统化，以及社会生活和市场经济的改革发展，这些难题均将迎刃而解。非上市创业企业股权激励的政策建议

企业一般都有一个从小到大的发展过程。本报告所指的创业型企业是指还处于创业初期，但成长较快、已有一定规模、有可能成为大公司的企业。受《公司法》、《证券法》和上市规则的约束，创业只有发展到一定规模才能满足上市要求成为上市公司；此外，公司是否上市还取决于公司本身的战略和市场环境。所以，大量非上市公司，特别是创业型、科技型公司如何进行激励制度的安排在当前是非常有意义的一个课题。

尽管国家及地方已出台了鼓励科技创业企业实行股权激励的基本政策，许多创业型科技企业在内部也对实施股权激励做了很多有益的探索，但仍然有很多问题尚未很好解决。

（一）企业层面的问题

1.已上市公司

已上市的科技型企业的股权激励方面的问题与一般的上市公司的问题一样，这些企业需要抓住两个关键，一是了解国家的政策法规动向，看是否有可能由于政策调整推出股权激励措施；二是采取变通办法，但要尽可能规范，以便将来的调整。

国家有关上市公司股权激励的政策及上市公司的有关思考，不仅与上市公司有关，还会影响非上市公司的方案设计。

2.非上市企业

非上市企业搞好股权激励主要应解决好三个问题。

一是创业期人员及骨干人员股份的确定问题。要从历史贡献和当期贡献两个方面解决这个问题。处理好这个问题需要企业主要人员客观大度，既要算帐，又要提倡看大局，争取在条件成熟的情况下尽快明确。联想、用友就是因为这些问题处理得较好，因此无论发生什么变动，都不会“乱军心”。

二是要从发展的角度合理设计股权激励方案。外国公司搞的绩效单位、虚拟股票期权，中国企业的期权方案都是可以借鉴的做法。此外要重视定岗、考核等基础工作，基础未搞好，股权激励方案的作用会打折扣，甚至产生负作用。

三是注意方案的前瞻性和可调整性。因为5年后公司可能上市，战略会有大调整。

为更好地设计股权激励方案，创业公司发展到一定阶段应注意请咨询机构或顾问指导。

（二）政策层面的问题

在政府政策层面上，首先要解决好三类政策问题。

一是现行政策对以客户信息开发、产品供应链管理或特许经营为特征的新创公司的发展缺乏支持扶持。例如网络商店和网络书店进行企业登记时，要求必须有柜台和展示面积。国家有关部门明令税收优惠政策只适用“硬科技”机构，而不适用源自社会科学研究机构的“软科学”机构。当越来越多的IT大公司增加业务的知识和服务咨询含量时，当人们日益看重诸如安盛、德勤这样的公司的知识服务业务时，源于传统体制的现行政策往往已成为新型创业公司发展的障碍。

二是高管人员的价值评估的的问题。现在关于技术作价入股已有一些政策规定，但对高管人员专业技能作价入股的问题（即管理股的价值问题），没有有关的规定。不解决这些问题，有关的公司登记、权益保障问题就无法解决。

三是与科技成果相关的产权交易、包括股权交易的引导和规范问题。目前非上市公司的科技成果产权交易非常活跃。但是存在交易窗口少、没有联网经营，因而科技成果及相关产权异地交易困难，交易中因对无形资产评估分歧易发生争执等问题。

非上市公司股权案例 第2篇

2004年6月10日，蒙牛乳业登陆香港股市，公开发售3.5亿股，在香港获得206倍的超额认购率，一次性冻结资金283亿港元，共募集资金13.74亿港元，全面摊薄市盈率达19倍。尽管如此，蒙牛携手境外资本的发展路径也仍是毁誉参半。

一、案例简述

（一）蒙牛为何选择PE融资

据蒙牛介绍，他们在创立企业之初就想建立一家股份制公司，然后上市。除了早期通过原始投资者投资一些资金之外，蒙牛在私募之前基本上没有大规模的融资，如果要抓住乳业的快速发展机会，在全国铺建生产和销售网络，蒙牛对资金有极大的需求。

他们也尝试过民间融资。不过国内一家知名公司来考察后，对蒙牛团队说他们一定要求51%的控股权，对此蒙牛不答应；另一家大企业本来准备要投，但被蒙牛的竞争对手给劝住了；还有一家上市公司对蒙牛本来有投资意向，结果又因为它的第一把手突然被调走而把这事搁下了。

2002年初，蒙牛的股东会、董事会均同意在法国巴黎百富勤的辅导下上香港二板。为什么不能上主板？因为当时蒙牛发展历史较短、规模小，不符合上主板的条件。这时，摩根士丹利与鼎晖（私募基金）找到蒙牛，要求与蒙牛团队见面。见了面之后，摩根等提出来，劝其不要去香港二板上市。众所周知，香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难。摩根与鼎晖劝牛根生团队应该引入私募投资者，资金到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度了就直接上香港主板。

（二）外资进入蒙牛进程

2002年6月5日，摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司：China Dairy Holdings和其全资子公司MS Dairy Holdings，第一家作为未来回收自己对蒙牛投资资金的帐户公司，第二家作为对蒙牛进行投资的股东公司。

2002年9月23日，蒙牛在英属维京群岛（BVI）注册了两家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和Yinniu Milk Industry Ltd.（银牛公司），两家公司注册股本5万股，注册资金5万美元，每股面值1美元。

2002年9月24日，China Dairy Holdings扩大法定股本1亿倍，并开始对外发售股份，股份从1000股扩大为1000亿股，分为一股十票投票权的A类股5200股和一股一票投票权的B类股，并规定原来的1000股旧股算作A类股份，包含于5200股A类股份之内。2002年10月17日，“金牛”与“银牛”以1美元/股的价格，分别投资1134美元、2968美元认购了1134股和2968股的A类股票，加上以前各自持有的500股旧股，“金牛”与“银牛”合计持有A类股票5102股。紧随其后，三家金融机构以530美元/股的价格，分别投资17332705美元、5500000美元、3141007美元，认购了32685股、10372股、5923股的B类股票，合并持有B类股票48980股，三家金融机构总计为China Dairy Holdings提供了现金2597.3712万美元（注：2002年税后利润7786万元乘以8倍市盈率得出当时“蒙牛股份”的总价值应该是6.5亿元，6.5亿乘以1/3得2.16亿元即2597.3712万美元）。China Dairy Holdings其余A类股票和B类股则未发行。

2003年9月19日，“金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司1634股（500股开曼群岛公司最初成立时“金牛”所持股份，加上1134股管理层于首次增资前认购的股份）、3468股（同上的500股，加上2968股）A类股票转换成16340股、34680股B类股票，管理层股东在开曼群岛公司中所占有的股权比例与其投票权终于一致，均为51%。（注：（16340+34680）/48680=51%：49%，但未转换前股份数量比例却是9.4%：90.6%（即5102：48680））

2003年9月，鉴于牛根生团队取得了2003年的辉煌成果，“金牛”和“银牛”在股份转化为普通股的同时，获得以面值认购新的普通股的权利，新认购的股份数量上限是“金牛”和“银牛”的合计持股数量不能超过开曼公司总股本的66%，即可以新认购43636股，此新认购的部分按照原来“金牛”与“银牛”的持股比例分配为13975股：29661股，分别划入“金牛”与“银牛”名下。这样，蒙牛系与私募投资者在开曼公司的股份数量比例变为65.9％：34.1％。（注：（5120+43636）/48980=65.9%：34.1%）

2003年10月，三家战略投资者鉴于“蒙牛股份”当年的税后利润将超过2.3亿元，前期投资市盈率已经下降到2.82倍以下（外资以2.16亿元获得了近1/3的股权，因此市值仅约6.5亿元，2.16/2.3*0.33=2.82），因此，决定增大持有量，但是，牛根生坚决不放32%的最高外资投资底线，于是，新的投资只能通过认购可转债这个新金融品种来实现了。外资系斥资3523.3827万美元，购买未来转股价0.096美元/股的债权，等于以0.74港元/股的价格预订了3.67亿股上市公司股票（IPO半年后可转30%，一年后可全部转股）。

2003年10月20日，毛里求斯公司以3.038元/股的价格增持了9600万股“蒙牛股份”（其于“蒙牛股份”的持股比例上升至81.1%），以人民币兑美元的汇率为1：8.27计算，这笔款项的资金数量恰好等于二次增资资金

2004年3月22日，“金牛”与“银牛”扩大法定股本，由5万股扩至10万股，面值1美元/股，这样一来，它们各有了5万股未发行的新股份。2004年3月22日，“金牛”和“银牛”向原股东发行32294股和32184股新股。2004年3月22日，“金牛”、“银牛”分别推出“公司权益计划”，“以酬谢金牛、银牛的管理层人员、非高级管理人员、供应商和其他投资者对蒙牛集团发展作出的贡献”。每份“公司权益计划”价格为1美元，受益者将其转换成对应的“金牛”、“银牛”股权时，每股转换价格是：“金牛”112美元，“银牛”238美元。

2004年3月23日，“牛氏信托”诞生。牛根生本人以1元/份的价格买下了绝大部分（9099份）金牛“权益计划”和全部银牛（17816份）“权益计划”，加上他原来持有的“金牛股份”23019股（占金牛全部股本的27.97%），把这些股份的投票权和绝对财产控制权信托给牛本人，“权益计划”受益人选择权、转股后募集的股金和转股后的投票权，也信托给牛本人。

2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代价，从三家外资投资者手中获得8716股开曼公司普通股，占全部开曼公司股本的6.1%。为此，牛根生承诺，至少5年内不跳槽到别的竞争对手公司去或者新开设同类乳业公司，除非外资系减持上市公司股份到25%以下。这样一来，牛根生即使在“蒙牛”被外资系流放，他也不能再出去创业了。牛根生并承诺，10年内，外资系随时随地可以净资产价格或者2亿元人民币的“蒙牛股份”总作价，两者中的一个较高价格，增资持有“蒙牛股份”的股权。这样，即使牛根生将来有二心，操纵金、银牛，对抗外资系，外资系也可以轻松地增持“蒙牛股份”的股权，从而摊薄金、银牛对“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。

2004年6月10日，“蒙牛乳业”(02319．HK)在香港挂牌上市，并创造出又一个奇迹：公开发售3.5亿股(其中1亿股为外资持有的旧股)，开曼上市公司的股份扩大为10亿股，公众超额认购达206倍，一次性冻结资金283亿港元，股票发行价格稳稳地落在了最初设计的询价区间3.125-3.925港元的上限3.925港元，全面摊薄市盈率高达19倍，IPO共募集资金13.74亿港元。2004年上市后，蒙牛管理团队最终在上市公司持股54％，国际投资机构持股11％，公众持股35％。

（三）通过IPO外资成功退出

在IPO中共出售了1亿股蒙牛的股票，已经套现3.92亿港元。摩根士丹利、鼎辉和英联分别卖出35034738股、11116755股及6348507股，分别相当于蒙牛已发行股本约2.60%，0.8％及0.4％。

2004年12月，摩根士丹利等私募投资者行使第一轮可转换债券转换权，增持股份1.105亿股。增持成功后，三个私募投资者立即以6.06港元的价格抛售了1.68亿股，套现10.2亿港元。

2005年6月15日，三家私募投资者行使全部的剩余可转债，共计换得股份2.58亿股，并将其中的6261万股奖励给管理层的代表——金牛。同时，摩根斯丹利等投资者把手中的股票几乎全部抛出变现，共抛出3.16亿股（包括奖给金牛的6261万股），价格是每股4.95港元，共变现15.62亿港元。

表

三家机构投资者退出过程

二、摩根的收获

1、以8倍的市盈率对蒙牛估值，对摩根意味着什么？

以 8倍的市盈率对2002年的蒙牛进行估值没有真正体现蒙牛的企业价值。

市盈率=普通股市场价格/普通股每年每股盈利。按蒙牛2002年的税后利润和8倍的市盈率对蒙牛估值，可计算当时“蒙牛股份”的总价值应该是6.5亿元，即7786万元*8倍市盈率=6.5亿元。由于牛根生最多肯让出来不超过1/3的股权，那这1/3的部分就值2.16亿元（约合2597.3712万美元)，即6.5亿元*1/3=2.16亿元。无论与当时经验值比较，还是从影响市盈率的因素分析，蒙牛以8倍的市盈率进行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是说国外投资者以较少的出资拿到的蒙牛1/3的股权更有价值。

2、A类股和B类股所有权与控制权分离方案让摩根获得高收益

所有权与控制权分离的具体方案为把开曼公司的所有股票分为两类：一股10票投票权的A类股5102股和一股一票投票权的B类股48980股。A类股有金牛（1634股）和银牛(3468股)共同持有。三家投资机构以2.16亿元（2597.3712万美元）买下48980股B类股。

这样原蒙牛股东和私募投资者在开曼公司的持股比例为5102：48980，即9.4%：90.6%。而原蒙牛股东和私募投资者在开曼公司的投票权控股权比例为5102*10：48980即51%：49%。私募机构投资者这样做，既保证其投资的高收益。私募机构投资者拥有90.6%持股比例也就意味拥有蒙牛收益的90.6%。同时，不违背协议即私募机构投资者的控股权不超过1/3。更通俗点说就是蒙牛高管拼命赚的绝大部分进入了私募投资者的口袋。这显然很失公允！

除此之外，私募机构投资者看得更远，考虑的更慎重。他们为蒙牛管理层股东设定了表现目标：只有达到表现目标才有权把A类股转化为B类股。如果蒙牛管理层没有达到表现目标，私募投资者将以极大的持股比例拿到收益权。如果蒙牛管理层达到了表现目标，A类股转化为B类股，持股比例为51%：49%，但是由于高的收益率，私募投资者依然收益丰厚。而事实上，蒙牛管理层达到目标后，私募投资者又开始谋划别的收益计划了！

3、二次注资，私募投资者采用可换股证券，用意何在？

摩根为什么又决定增大持有量？文中说为了使市盈率与目标市盈率相当！这似乎很顺理成章，但这也是摩根与牛根生的一笔交易，即蒙牛获得新认购43636股使蒙牛与私募投资者在开曼的持股比例为65.9%：34.1%。蒙牛获得新认购权之后，摩根的收益比例由原来的90.6%下降为34.1%，追逐高收益的摩根肯定不会情愿接受目前的状况。于是要求增加持股比例，但是此时已达到协议中的最高外资投资底线，于是摩根又利用金融工具可转股证券来实现自己的目的！它比分权方案更高妙之处在于它不同于一般可转债之处！这种债券除了拥有一般可转换证券的优点：即可转换前风险小，而且当处于有利形势时，可以转换为普通股票。可转换证券还具有不同于一般可转换证券的特点：一是期满前可赎回，有债券性质，这意味着在蒙牛公开上市前私募投资者有权赎回自己的可转债，这无疑进一步降低了可转换证券的投资风险。二是换股价格远低于IPO股价，这保证了一旦“蒙牛”业绩出现下滑时，全部投资可全身而退。三是这种可转换证券对投资者的最大好处是蒙牛上市后，可转化为3.68亿股蒙牛股份，如果蒙牛经营的好，上市之后摩根便可大赚一笔！

4、在 “对赌协议 ”中，蒙牛是否完成目标，摩根都是真正的最大的赢家？ “对赌协议”的内容：未来3年的年盈利复合增长不能达到50%，“金牛”就必须赔偿7830万股给外资系：反之，摩根支付给蒙牛同样多股票。这意味着，“蒙牛股份”在2006年的税后利润要达到5.5亿元以上，税后利润率要保持4.5%，当年销售额要在120亿元以上。

假设“蒙牛”达不到增长率，2006年只能维持2004年上市时的盈利水平，那么“金牛”赔偿7830万股，摩根虽然收益有所减少，但获得了更大的持股比例由34.9%上升到40.6%，这对蒙牛来说意味着控制权丧失的风险！假设“蒙牛”达到增长率，股价将会飙升，摩根虽然支付了7830万股股票，但收益大增，这正是摩根所期望的！

此外，还可以看到摩根除了用可转债这种工具之外，还用另一种方式保证自己二次注资不会血本无归，且收益十分可观。如果“蒙牛”达到增长率，股价以预期发行价格3.125-3.925元的均价计算，正好足额补偿二次增资的数额。从当时蒙牛的发展状况来看，摩根应该也对蒙牛实现目标不会有太大怀疑！

5、三家私募机构投资者对牛根生捐赠换来了什么？

三家私募投资者以肯定牛根生对蒙牛的贡献及重要性赠与了牛根生8732股股票。如果仅仅看到这些你也许会觉得摩根的激励措施很人性！但是如果你深入看看牛根生为此做出的承诺，你将会对摩根无比佩服！

牛根生承诺：至少5年内不跳槽到别的竞争对手公司去或者新开设同类乳业公司，除非外资系减持上市公司股份到25%以下；10年内，外资系随时随地可以净资产价格或者2亿元人民币的“蒙牛股份”总作价中较高的一个价格，增资持有“蒙牛股份”的股权。这将意味着一是如果蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终对牛根生团队失去耐心，完全有能力像新浪罢免王志东那样对待牛根生。而牛根生被五年内不加盟竞争对手的承诺限制，就无法再一次“因失业而创业”了。二是摩根获取蒙牛股份的认购权，这对摩根意义很长远。三家国际投资机构取得了在10年内一次或分多批按每股净资产购买上市公司股票的权利，三家投资机构对蒙牛资产和股权意图不得不防。

牛根生之所以做出承诺，也许因为此举并不会对自己造成多大的不利影响，却得到了一笔意外之财。但摩根却具有更明智的思维：在激励牛根生保持业绩神话从而获取可观收益同时还考虑到长远战略。牛根生恐怕并没有为蒙牛想那么远！

另外，资料显示摩根对蒙牛高管的限制严苛得令人发指。对金牛股东出售股票的限制极为严苛：售股比例永远不得高于三家机构的售股比例且累计出售股份不得高于6330万股（2004年5月14日金牛持有股份数的30%）。也就是哪怕三家机构仅持有一股蒙牛股票，金牛股东所持股票的70%就不能变现。对银牛股东售股限制略有松动：上市第一年内不得售股，第二年最多可出售1亿股，第二年加第三年合共可售2.68亿股。上市满三年后，银牛股东才可自由出售所持股票。蒙牛管理层被牢牢拴在资本的战车上，与资本共进退。

三、蒙牛PE融资成功的经验

2004年6月10日，“蒙牛乳业”(02319．HK)在香港挂牌上市，并创造出又一个奇迹：公开发售3.5亿股(其中1亿股为外持有的旧股)，公众超额认购达206倍，全面摊薄市盈率高达19倍，IPO共募集资金13.74亿港元。开盘后，蒙牛股价一路飙升，当天股价即上涨了22.98％。后来居上的“蒙牛乳业”，由此在资本运作方面赶上了同行业第一梯队的所有对手，这是蒙牛成功PE融资的最有利说明。其经验总结如下：

1、蒙牛拥有良好的自身条件

1999-2002年，蒙牛不到3年就过了年销售额10亿元的大关，加人中国乳品行业第一集团。其良好的发展潜力与专业化的从业水准是吸引国际专业投资机构的重点。蒙牛自创立之始，就解决了股权结构不清晰这一许多中国企业先天不足的问题，是一家完全100％由自然人持股的企业。作为一个纯民营的股份制企业，蒙牛在体制上具有先天的优越性。

2、蒙牛适时地选择了有力的合作伙伴

首先，探索其他融资渠道失败给蒙牛提供了引入外资的机会，蒙牛对摩根提出的引入私募投资者的建议进行了分析论证，并多方请教当时香港以及内地的业界人士，最终开始与摩根接触进行谈判。其次，在融资谈判时，蒙牛也极力寻求其他优秀投资机构以引入多家投资机构。鼎晖和英联投资的加入在一定程度上有利于蒙牛在谈判中的地位。事实上，2002年蒙牛接触英联投资后，“英联”的加入把投资出价抬高了20％。

3、私募投资机构的丰富管理经验和专业投资水平

三家投资机构在为蒙牛提供自身发展所急需的资金以外，还带来了先进的管理方法，优化了公司治理。另外帮助蒙牛重组了企业法律结构与财务结构，让蒙牛在财务、管理、决策过程等方面实现规范化。不可否认的是，摩根的加入提升了蒙牛的信誉以及影响力。这些都有利于蒙牛成功利用外资崛起。

4、私募投资机构选择合适的进入方式和退出机制

摩根对中国经济法律环境的深入认识为蒙牛私募融资提供了可行的外资进入方式，即以红筹股的形式海外上市。红筹股是指在中国境外注册、在香港上市但主要业务在中国内地或大部分股东权益来自中国内地的股票。这使得民营企业蒙牛避开法律障碍而募集到海外资金。

四、蒙牛PE融资的收获

1、蒙牛原股的溢价投资收益

实施“权益计划”后，金、银牛公司发行的股份分别乘以各自的换股价，可以得出这些已发行的股份的总价值正好是2.245亿港元，约合5倍于“蒙牛股份”引入外资前的注册股本。以未来上市公司共发行10亿股计算，“金牛”和“银牛”将合计持有未来上市公司发行后49.7%的股权，持有上市公司股票将扩大为4.97亿股，如果发行价格在3.925港元/股，这些股份的市值是19.5亿港元，金、银牛老股东们的股份有8倍的升值空间。

这样一来，未来任何一份“权益计划”，以约定的价格转换成“金牛”或者“银牛”的股份，都等同于以和以前的发起人与溢价投资者同样的成本价格购买了上市公司的股份，只要上市公司维持盈利，渡过禁售期后，这些股份有同样巨大的升值空间，那么“金牛”和“银牛”虽然没有直接上市，它们的股票价格也已经“有价有市”了，如果那些当年的投资者真的是以5元/股投资的“蒙牛股份”，通过换股成“金牛”、“银牛”的股票，也可以实现上市退出。而且，随着以1美元每份售出的权益被获益人转为股份，获益人缴纳的112美元/金牛股或238美元/银牛股的股金，将打入“金牛”和“银牛”的账号，就等于使“金牛”和“银牛”实现了溢价私募融资(可募集600万美元)，而这种私募的受益人自然也是金、银牛的老股东们。

但是应该看到“权益计划”是在2004年3月蒙牛准备上市时实施的，在此之前蒙牛的老股东和管理层股东承担着无法退出的风险，被摩根设置的表现目标激励着努力工作，却得到很少的收益。

2、蒙牛获得所需发展资金，并成功上市运营

蒙牛在1999年至2002年短短三年间，它的总资产从1000多万元增长到近10亿元，年销售额从1999年的4365万元增长到2002年的20多亿元。2001和2002年，蒙牛的投资资金基本靠相对较小规模的扩股增资所得，但这样做的风险和成本较大且可持续性不好确定，而且融到的资金有限，仅凭蒙牛自身的资金积累是远远不能满足自身发展的需要，此时的蒙牛集团资金来源非常有限，资金制约已经严重影响了企业发展，蒙牛迫切需要突破融资瓶颈。

摩根为蒙牛的两次注资共4.77亿元，帮助蒙牛迅速发展起来。在蒙牛的上市运作过程中，摩根起到了积极作用，为蒙牛上市做好了前期准备工作。由于摩根的加入蒙牛获得了政府支持，并有助于在其他方面资源的获取。

3、蒙牛公司治理结构的完善

一是公司所有权结构。公司的股权结构是公司治理结构中重要的组成部分，应该说它是公司治理中的基本问题，对于企业的经营业绩、代理权竞争以及监督机制的建立都有非常大的影响。纵观中国的企业，绝大多数企业在股权结构上都存在着很大的弊病，而蒙牛的多元股权结构有效避免了制度上的弊病。蒙牛的高管成为公司控股股东，蒙牛的兴衰与每一个蒙牛人紧密联系。新的大股东的加入发挥了监督职能，可以制约管理层的行为，防止发生侵害其他投资者利益的行为。另外三家有实力的投资者股东背景也给其他投资者带来了信心。

二是董事会结构和其他公司治理机构。董事会结构是公司治理的重要方面。在蒙牛股份成立初期，蒙牛的董事会成员均是当初蒙牛的创业者。在三家国际投资机构投资后，虽然三家私募投资机构所拥有的股权比例不高，但都委任一名董事作为非执行董事进入了蒙牛董事会，比例占到董事人数的1/3。三家机构委任的董事均是其部门高管，有着丰富的管理经验。

三是治理结构要求专业化的技巧，这些技巧必须通过董事会各层次的委员会得到最佳地执行。在摩根等金融机构进入蒙牛后，立刻成立了或完善了企业的薪酬委员会(5名)、审核委员会(3人)、提名委员会，这些委员会的成员主要由非执行董事和独立董事组成，把国际上对企业的风险管理机制、财务监控机制、对人力资源的激励机制引进蒙牛内部，帮助蒙牛建立领先的企业治理机制。

4、蒙牛激励管理水平的提升

摩根在两次投资时都采取了有效的激励机制，强化牛根生的权力来控制“蒙牛”的管理团队，从而确保原发起人和溢价股东的投资收益。

首先，首轮投资的一部分，三家私募机构投资者为了激励管理层股东改善蒙牛集团的表现，设定了表现目标，若管理层股东能够达到有关表现目标，便有权转换其所持A类股份成为B类股份，实现控股权和收益权的一致；若蒙牛没有完成目标，外资系将以极大的股权比例获得收益权。

其次，私募投资者和蒙牛管理层签订“对赌协议”。使用这样的“对赌协议”是投资人比较常用的一个手段。当双方对出资价格本身达不成完全一致时，那么价格就一定要跟公司未来的增长挂起钩来。如果公司要求投资人给出较高的价格，那么就会对公司的增长率提出相应的要求，以保证现在付出的这个价格是合理的；如果公司没有达到这个增长率，投资人就会多占一些股份。

再次，摩根为了激励蒙牛，帮助蒙牛设计了“权益计划”和“牛氏信托”。“权益计划”几乎为蒙牛的老股东提供了8倍的升值空间，激励力度相当大。牛根生通过“牛氏信托”掌握了这些权益计划的绝对控制权，以此作为建立激励机制的资源，同时也强化了他在企业内部最高管理者的地位。

最后，三家私募机构投资者为了肯定牛根生以往对蒙牛业务的贡献，以及日后的重要性，分别赠与牛根生5816股、1864股和l054股开曼群岛公司的股票，从而无形中激励管理者努力工作。

五、蒙牛是否被 “贱卖”

1、出资价格的确定：市盈率不合理

市盈率的确定不合理，也即以8倍市盈率确定有些低。这意味蒙牛市值被低估了，私募投资者以较低的出资得到了价值更高的股份！

市盈率=普通股市场价格/普通股每年每股盈利。一般来说，市盈率水平为0-13价值被低估；14-20 时正常水平；21-28时价值被高估；28+时反映股市出现投机性泡沫。在运用市盈率时，一般考虑的因素有国家宏观发展速度、基准利率、企业的发展潜力。2002年我国的经济发展速度高于9%，属于相对高速发展期，那么相应的市盈率应该相对较高。市盈率与基准利率一般负相关，也就是说低基准利率相对应高的市盈率，而我国的基准利率并不高。企业越具有发展潜力，市盈率相应就会越高。蒙牛此时发展速度已超过当时已上市三年的伊利，发展潜力很大。

综上所述，无论与当时经验值比较，还是从影响市盈率的因素分析，蒙牛以8倍的市盈率进行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是说国外投资者以较少的出资拿到了蒙牛1/3的股权。

为什么蒙牛接受了8倍的市盈率呢？双方信息不对称应该是主要原因！

2、风险与收益不相当：

首先，所有权与控制权的分离以及让摩根以1/3的股权获得 90.6%的收益，更让我们可以看出在这场博弈中，私募投资者拥有绝对的话语权和优越的地位。在蒙牛完成2002年业绩目标指日可待时，私募投资者依然要求让蒙牛以其一半以上的利润作为担保。这也就意味着私募投资者几乎没有承担风险，却可以得到高收益！还要求蒙牛一半以上利润作为担保，这些使摩根的承担的风险与收益不匹配。

其次，在第二次投资中，摩根以可转换债券的形式几乎没有风险得到债券利息收入以及以很低的价格可转换成3.68亿股蒙牛股份的承诺。3.68这个数字完全是摩根精心计算的结果。在蒙牛以预期价格上市后，这笔钱将会为摩根带来更大的收入。在后来的“对赌协议”中摩根也为这笔钱上了一个保险，即如果蒙牛管理者没达到设定的目标将支付给摩根7830万股股票，这正好相当于二次投资的数额3523.3827万美元的数额。

非上市公司股权案例 第3篇

一、金螳螂股权激励方案介绍

近十年来,随着房地产业的蓬勃发展,建筑装饰行业也步入快速成长的通道。金螳螂上市后从一家小公司成长为一个年营业收入过百亿的建筑装饰行业龙头企业,虽多年来连续进行大比例扩股,但从上市到目前为止市场份额仍然未超过1%,可见建筑装饰行业的竞争激烈和业务分散程度。为了让企业进一步提高营收、扩大市场份额,保住行业龙头地位,采用股权激励无疑是一个好办法。其作用在于将高管利益和公司利益联系在了一起,有效弱化两者之间的矛盾,形成利益共同体,约束管理层的短视行为;对核心技术人员也是一种业绩激励,鼓励其大胆创新,提高企业核心竞争力。

(一)方案内容

金螳螂于2007年年底召开的董事会会议通过了股权激励计划的草案,2008年7月在董事会会议上对原计划草案进行了修订,在得到证监会批复后,在2008年8月27日召开的临时股东大会上通过该股权激励计划。

该激励计划中的股票期权总共300万份,占金螳螂股份总数量的2.13%(2008年该激励计划通过时,金螳螂股份总数为14100万股);参与该激励计划的人员包括除独立董事之外的董事、高管以及核心技术人员和业务骨干,总人数为20人;行权价格为每股32.53元。本计划的股票来源为公司向激励对象定向发行公司股票,激励对象可根据本计划规定的条件行使股票认购权,每份股票期权可认购公司向其定向发行的一股普通股股票。根据该计划,此次股权激励中股票期权的有效期为授权日起5年。三次行权的安排以及行权条件如表1所示。

(二)期权费用的计提

以2008年8月28日为股票期权的授予日,根据测算,公司相关年度的行权费用如表2所示。

首期股权激励产生的期权成本根据授权日期权理论价值计算并在2008～2012年摊销,每年摊销的期权成本将在经常性损益中列支。截止2012年12月31日累计行权费用与授予日(2008年8月28日)计算的行权费用总额588.88万元存在差异,主要原因是2012年注销了首期股权激励计划第二个行权期已满足行权条件但到期未行权股票期权45.5625万份,相应调减该部分股票期权所对应的行权费用18.66万元。

(三)行权价格调整及三次行权情况

1.2008年8月28日为首期股票期权的授予日。原股权激励计划确定的金螳螂首期股票期权的行权价格为49元/股,由于金螳螂在2007～2012年度利润分配时实施“每10股转增5股(转增股本来自资本公积)并派送2元(含税)现金红利(2010年为4元现金红利除外)”,股票期权行权价格经不断调整,最后下调到3.90元/股。(见表3)

2. 以2006年净利润6294.79万元为基数,2008年、2009年和2010年的净利润增长率分别为108.81%>70%,218.697%>90%和514.71%>110%;扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率分别为20.64%>12%,23.93%>12%和37.20%>12%,两项行权条件均满足。(详细情况见表4)

以上净资产收益率与净利润指标的计算依据为:扣除非经常性损益的净利润与不扣除非经常性损益的净利润二者较低者.2006年净利润指未按新会计准则调整的净利润基数,2008年、2009年、2010年净利润指归属于母公司所有者的净利润

流通数量为激励对象行权股份总量的25%;激励对象在任职期间每年转让其通过公司股权激励计划获得的股份不超过其所持有的通过股权激励计划获得的股份总数的25%。截止至2012年年报披露日,尚有668251股股票期权未行权。

二、股权激励计划带来的盈余管理问题

股权激励对于企业发挥的效用应当是积极正面的,其前提是存在成熟的市场机2006年基数:非经常性损益为2455304.48元,净利润为62947879.30元,非经常性损益占净利润比重为3.90%制、完善的公司治理结构、合理的股权激励制度,不过由于管理层想达到激励计划中相关业绩考核指标并获得股权激励收益的意愿非常强烈,他们有动机出于自身利益考虑在股权激励方案制订、行权等各环节,通过会计政策选择、利润分配等盈余管理手段来影响上市公司的盈余,提升企业某些业绩指标满足授权、行权或解锁条件,从而实现个人收益。

(一)管理层进行盈余管理的原因会计利润与高管利益不平衡

一份股权激励方案的完整执行涉及两个必不可少的关键时点,股票期权的授予和行权,而股票期权在授予和行权的过程中往往伴随着公司利益和高管利益的矛盾。其矛盾具体表现如下:

1. 当公司的业绩指标达到既定的要求时,被授予对象符合行权条件才能行权,高层可能会通过盈余手段来提高业绩。B-S模型中,在其他参数保持不变的情况下,S越低,K越高,股票期权的公允价值或成本就会越低。期权总成本将在等待期内分摊,期权成本越低,在每年的等待期末需要分摊的成本就越低,企业的利润总额或是净利润就会越高。因此,利于企业的做法是使标的股价的现行价格降低,期权的行权价格升高。然而利于高管的做法恰好相反。行权价格会影响到高管行权时实际需要支付的金额和个人所得税的支付。行权时应支付的金额=行权价格可行权数量。关于如何支付个人所得税,财政部与国家税务总局早有规定:“股票期权形式的工资薪金应纳税所得额=(行权股票的每股市场价-员工取得该股票期权支付的每股施权价)股票数量”。高管实际应纳税额为应纳税所得额乘以相关税率,如果行权价格升高X元,那么高管就将多支付(1-相关税率)可行权数量X元。而可行权数量一般以万为单位,行权价格的变化必将对高管的支出带来巨大影响。因此利于高管的做法是使行权价格降低。被授予对象为了最大程度地实现自身利益,可能会在授予日前抑制股价,从而降低行权价格。

2. 行权时,当日股票的市场价格太低,高管股权激励回报就少了,甚至会出现行权日的市价低于股权激励行权价,这样高管就没有任何股权激励的回报;股票的市场价格太高,高管支付的个人所得税就高。因此,管理层可能会想办法在可行权日到股权登记日之间降低行权价格,同时抑制股价,使得股价略高于行权价格,一是可以行权,二是可以少缴纳个人所得税。

3. 当被激励对象获得了股票期权时,卖出时的股价与行权价之差便是其收益,不需要缴纳资本利得税,所以作为理性的经济人,高管可能会在行权后进行向上的盈余管理设法提高股价,获得尽可能大的收益。一旦高管出售所有股票,股价将会回落。

另外,还存在公司税和个人所得税之间的矛盾。国家税务总局明确指出:“在股权激励计划行权后,上市公司方可根据该股票实际行权时的公允价格与当年激励对象实际行权支付价格的差额及数量,计算确定作为当年上市公司工资薪金支出,依照税法规定进行税前扣除”。因此,除了上述所产生的矛盾,还会导致“该股票实际行权时的公允价格与当年激励对象实际行权支付价格的差额”越大,公司所能抵扣的企业所得额会越多,需要缴纳的企业所得税会越降低,但等量减少的应纳税所得额会增加到高管身上,导致高管所要缴纳的个人所得税升高。这更加加剧了企业与高管之间的矛盾。

从以上的分析可以看出,高管完全有意图且有能力操纵股价和行权价格使其往有利于自身的方向发展。

(二)管理层实施盈余管理的财务手段

盈余管理是企业高层通过选择和控制企业内部行为来增加自身或企业利益的行为。管理层股权激励是公司股东(所有人)与管理层(实际经营管理者)之间的一种以实现一定的公司经营业绩和股价为条件的契约,公司所有者会制定一定的目标,当管理层完成经营业绩目标时就可获得额外的收益,而这种目标的实现通常有利于促进公司发展。由于企业的管理层不能够确保真实的业绩能满足股权激励行权的条件,因此,他们有较强的动机通过包装业绩来完成目标。通过盈余管理,管理层可以使公司的经营业绩达标,并使自己获得股权激励带来的超常收益。可见,盈余管理是管理层在股权激励中实现自身收益最大化的有效且重要的工具。

1.“金螳螂”盈余管理的倾向

实现股权激励收益最大化是企业管理层实施盈余管理的目的。从股权激励制度的内容来看,影响激励对象股权激励收益大小的关键因素主要有激励股权的数量、激励模式、激励对象和行权时间长短等。因此,通过对股权激励内容的考察,可以看出管理层盈余管理的动机和倾向。(见表5)

2.“金螳螂”实施盈余管理的手段

(1)通过B-S模型调低股权激励费用

我国股权激励监管不成熟的一个表现是,财政部规定了股票期权要采用“布莱克-斯科尔斯定价模型”(简称“B-S模型”)估算股权激励费用。但是对采用B-S模型中估算激励费用时参数的选择没有详细规定,这样就为上市公司通过选择参数调低股权激励费用虚增利润提供了空间。

根据B-S模型估算,金螳螂激励计划草案摘要公告日的期权理论价值约3700万元(数据来源:金螳螂首期股票期权激励计划草案修订稿),授权日期权理论价值以授权日公司股票收盘价等数据为参数计算,股票期权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的金螳螂股票平均收盘价为45.91元,前一个交易日股票收盘价为49元。B-S模型中,在其他参数保持不变的情况下,S越低,K越高,股票期权的公允价值或成本就会越低。期权成本越低,在每年的等待期末需要分摊的成本就越低,企业的利润就会越高,越可能达到股权激励的业绩条件。我们可以从金螳螂2008～2012年的财务年报中看出,截至到2012年首期期权费用为570.22万元,而根据B-S模型估算的期权理论价值为3700万,金螳螂公司为何计算得出的是570.22万,这一问题似乎在金螳螂的财务年报和股权激励公告中并未予以解释,因此,管理层有通过模型调低股权激励费用的嫌疑。

(2)通过分红送股稀释股份,不断降低行权价格

巴菲特一直反对股权激励,他认为股权激励会导致“贪心的CEO和公司高层管理人士”去做高股价,而不是公司业绩。因此,股权激励易诱发内幕交易、操纵股价和虚假财务报表等公司丑闻。

目前在行权价格的规定上也不尽相同,股票期权是按照授予日前一个交易日的市场价格和前30个交易日的平均市场价格二者孰高确定。而限制性股票的定价则按照不低于授予日前20个交易日平均价格的50%确定。

从金螳螂2008～2012年的股权激励公告来看,通过2007～2012年利润的分配,即不断向股东分配现金红利和送股,将股票期权的行权价格由最初股权激励计划草案里的49元/股降到了3.90元/股,不得不说这可能是管理层有意操作,使得行权价格降低。一方面通过期权费和应计利润项目调节净利润达到行权的条件,另一方面又不断降低自身行权成本,减少需要支付给企业的费用。行权费用的降低可能使得管理层能够顺利行使股票期权,即使股价下跌到非常低的位置,管理层仍然能够行权,且只需要支付少量费用就可以获取一定的收益。

(3)调整非经常性损益项目进行盈余管理

从表6可以看出,金螳螂财务报告中的非经常性损益项目变化非常大,“应计利润”科目在报告利润中所占比例变化也十分明显,在2007年以及2008年该比例比较高,而在随后的几年变得很低。这一现象的原理是,“应计利润”科目最终必须等于当前年度以及未来年度的现金流量,盈余管理产生的正的“应计利润”必须在未来年度返回。由此可以推测,参与激励计划的高级管理人员在股权激励计划公告之前可能通过操纵非经常性损益进行了向下的盈余管理,公告日后则伴随着盈余的反转。通过提高利润中的非经常性损益的比例这种方式进行盈余管理,会对股价产生负面影响,有两种途径:一种是通过确认“非经常性损失”来降低利润总额;另一个途径则是通过提高“非经常性损益”在利润中的比例来降低盈余质量。

管理层进行盈余管理的手段是降低行权标准(即在股份期权激励计划公告前压低股价),以及人为使对外报告的业绩达到指标(即在行权日和出售日抬高股价)。股票出售时的价格与行权价格之差直接关系到激励计划中高管的收益(见表7),管理层在以不断降低的行权价格行权后,经过六个月解锁期,在可上市流通日之后有推高股价,扩大实际收益的可能性。

(三)盈余管理对中小投资者的不利影响

在现代企业中,为了使股东权益最大化,所有者和经理人存在着委托-代理的关系。盈余管理是指管理层为了达到自身的业绩指标对会计报表作出的一系列有利于其自身利益的操纵,导致信息不对称,严重影响资本市场资源配置,误导了利益有关方对企业的经营业绩的理解,进而影响投资者对企业现状的判断。尤其对处于弱势群体的中小投资者而言,其利益受到了严重损害。

从金螳螂的案例中可以看出,管理层主要有三点嫌疑:一是通过B-S模型来降低股权激励的费用,使得利润虚增;二是通过不断分红扩股稀释股份来降低行权价格使自身获益;三是通过调节应计利润项目来操纵利润。这三种做法对会计利润的影响均会最终以财务报告的形式披露出来,市场会对会计盈余做出相应的反应,这种盈余管理的行为就可能会对股价产生一定的影响,造成二级市场股价的波动。如果假设中小投资者对于股价的波动是本着对经过审计的财务报告具有充分信任及理性分析的,那么从金螳螂的业绩指标看这支股票无疑是很不错的,而且每年都分配红利和送股,看似有利于投资者的政策实则可能是稀释股份的一种手段,企业并未拿出真金白银,同时又间接降低了管理层股权激励的行权价格,为管理层谋了福利。尽管在金螳螂进行股权激励的几年中,由于业绩指标每年都达标,股价也是相应地一路飙升。而实际实施的股权激励中,激励计划中的企业高管有实施正向盈余管理来对外报告出更好的业绩从而提高股价的动机,这种盈余管理一方面是为了达到激励计划规定的行权目标,另一方面也是为了能够获得更高的出售股权带来的收益;而企业高管在行权后由于企业对外报告的业绩与个人收益关联程度不如行权前那么高,高管对企业业绩的敏感程度大不如行权之前,便会失去这种动机,企业的业绩便会下降。2013年9月是最后一批金螳螂管理层行权后六个月的解锁期,在这期间高管可能已出售全部或者大部分股票,股价随之一路下跌,截至到2014年1月30日股价已跌到19.10元/股,基本回落到了2011年同期股价,可见这个期间有许多中小投资者已被套牢,其利益被严重损害,打击了其对金螳螂的信心和信任感。

由此可见,股权激励机制在发挥管理层激励、留住公司可贵人才的同时,还要兼顾降低管理层通过盈余管理损害中小股东利益的可能性,从而保护众多投资者对企业的信心和认可度,在真正意义上体现股权激励应有的作用和价值,实现公司所有者和经理人的双赢。

三、对我国上市公司股权激励的一些建议

(一)改进公司治理结构,加强对管理层的监管

股权激励中存在的盈余管理问题的背后,反映的是上市公司治理机制的缺陷问题。设计股权激励的初衷是为了通过股价反应企业的实际营运状况,使企业经营者的行为与业绩结果密切相关。但是,目前国内企业,公司治理结构不完善的情况比较普遍,导致企业被内部人所控制。在缺乏有效监管的情况下,这些公司管理层往往有很强的操纵利润的动机,利用公告公布的时间差或者股权激励计划条款设计上的漏洞来满足私利。因此,要扩大监督的力度,尽量避免高管对相关价格的操纵,比如监事会成员应全程监督股票期权激励计划草案的制定和股票期权行权的决议、成立独立的薪酬与考核委员会来判定股权激励的考核指标等。

(二)完善股权激励制度,加强对管理层的约束

1. 杜绝采用单一财务指标作为股权激励的业绩考核依据。

如本文案例中所分析的,金螳螂使用净利润增长率和平均净资产收益率作为考核指标显得较为单一,管理层很容易通过非经营性损益项目来调节利润,从而达到目标。应加入不易被调整的项目,如主营业务收入与收现、主营业务毛利率等经营性损益项目,或者将市场性指标与传统财务指标相结合,从而更加全面地评价企业经营业绩,削弱管理层盈余管理的可操作性。

2. 合理设定股权激励行权价格,不得随意调整。

股票期权行权价格规定:“行权价格不应低于股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价和前30个交易日平均收盘价的较高者”。由于我国证券市场尚处于初级发展阶段,股票价格易被操纵且波动较大,因此在制定行权价格时应当去除前一个条件,并对现行的“股票期权激励计划草案摘要公布30个交易日内的公司股票平均收盘价”的时间段做适当延长,使得行权价格更为合理,不易人为操纵。同时,还应对行权价格的调整方式作出更为严谨的考虑,防止管理层通过送配股和分红等手段稀释股份,达到降低行权价格的目的。

3. 延长等待期、限售期等,防止管理层短视行为。

如何将高管的利益和公司的长期利益结合在一起,是企业股权激励要考虑的重要方面。在金螳螂的案例中,笔者已经分析过,股权激励行权后,限售期一旦解锁,股票价格即一路下跌。如果延长等待期、限售期,也许可以将管理层的个人短期利益与公司长期利益结合的更为紧密,使公司高层摒弃短视行为,更好地为实现股东利益最大化而努力工作。

非上市公司股权激励五问 第4篇

资本股份化问题

有限责任公司的资本不划分为等额股份，也不发行股票，没有明确的股份数量和价格。因此，要实施股权激励计划，首先就要将公司的资本划分为若干个份额，通过对公司资产的评估与核算，对公司的资本进行股份化。明确持有公司股权的职工，一旦离开公司，即由让渡股东或其他相关股东进行回购。另外，《公司法》第一百四十三条规定：公司不得收购本公司股份，但是，公司可收购奖励给本公司职工的股份，但不能超过本公司已发行股份总额的百分之五；用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。

股价的确定问题

有限责任公司的股份定价是一个既重要又敏感的问题。有限股份公司的股份价格是由内部价格来确定的，而不像上市公司的股票价格一样，是由市场决定的，但内部价格的确定是一个透明度不高的过程，容易引起员工的质疑。因此，如何保证“内部定价”的透明、公平、公正，获得激励对象的认同，是有效推行股权激励的难点所在。

有限责任公司股份的价格只能依据内部价格来确定，而成为一个非常关键，又非常敏感的问题。一般情况下，在综合考虑公司近年来自身的经营业绩和未来发展前景情况下，确定股份价格。如果激励对象对公司发展有充分的认知和信心，股权的激励作用会比较充分发挥出来。但是，如何保证“内部定价”的透明、公平、公正，获得激励对象的认同，是有效推行股权激励的难点所在。

股份来源问题

根据修订后的《公司法》（2006年1月1日生效），有限责任公司的股份来源问题得到很好的解决。主要的方式是：公司设立时，可以预留部分股份用于股权激励计划，但需在2年内使用完毕；增资扩股；公司收购奖励给职工的股份（但不得超过本公司已发行股份总额的百分之五，并务必在一年内转让给职工）；老股东转让。目前，采用较多的方式是老股东转让，特别是控股股东股份转让。

实股激励问题

有限责任公司可使用的股权激励方式有股份期权、虚拟股票、业绩股票等。在这里特别谈谈涉及到实股激励的注意事项。

首先，有限责任公司由五十个以下股东出资设立，则设计实股时，激励对象的人数受到限制。如果股权激励对象的人数众多，则不能以直接持股的方式进行，可以考虑间接持股的方式。间接持股通常包括：职工持股会、工会、自然人代持和信托等方式。

其次，职工持有实股，尽量建立在激励的基础上。如果建立在增资扩股的基础上，职工按照定价直接购入股权，就是实打实的股东了，任何人是没有权利处理他所持有的股权，为此引起的官司处理起来也会很麻烦，除非职工离开公司时，愿意配合退出股权，并到工商部门变更股权状况；而如果是建立在激励基础上，职工购买的实股或是得到的奖励实股，职工离开公司时，就可以通过相关协议书，由让渡股东或其他股东回购，或者由公司回购（公司回购必须满足《公司法》第一百四十三条规定），即使因此产生纠纷，打起官司时，也有办法处理，因为相关协议中会明确规定：授予数量、授予条件、行权时间、流程、回购条件、特殊情况处理等。

最后，建议有限责任公司谨慎实行实股激励，而多考虑让渡分红权利，毕竟，一旦涉及实际股权问题，处理起来就比较繁琐，增加管理成本。

行权条件问题

激励对象如何认识行权条件，很大程度上决定着股权激励计划能否达到目的。一般谈到行权条件时，会有两方面的基本目标达成作为前提条件，一是公司阶段经营目标的实现，一是个人的绩效考评指标的达成。因此，公司是否设定了可预期的、有吸引力的、经股东和经理人认可的明确的发展规划和阶段目标，是否根据清晰的岗位职责，进行公平、公正的目标分解，以及是否有一套科学的绩效考评指标和考评机制，是激励对象评估自身能否获取股权激励收益的主要信息来源。如果激励对象对公司目标及个人目标不认可，认为本身不可达到，那么对于他来说，股权激励的收益是空中楼阁，虚无缥缈的；如果没有合理的考核，也会让激励对象认为股东会暗箱操作，损害激励对象应得利益。

因此，有限责任公司推行股权激励是具有可行性的，不过要注意一些关键环节的设计，在符合法律法规的情况下，提高实行的效率和效果。另外，也需要充分考虑，是否有必要实行股权激励，是否高薪、奖金的办法就已经能够满足公司发展的要求？

非上市公司股权案例 第5篇

(2012-01-10 10:25:37)

【案例情况】

一、漫步者：离婚之后股权没有变化

（一）基本情况

2009年2月26日，发行人的实际控制人张文东与其妻子王晓红协议离婚，并办理离婚手续。根据双方签署的《离婚协议书》以及《离婚协议之补充协议》中关于夫妻关系存续期间属于共同财产的分割约定，张文东所持有的发行人43.65%股份归张文东所有。

离婚前，张文东持有发行人股份48,015,000股，持股比例为43.65%，为发行人的第一大股东；而发行人股东中，王九魁系王晓红父亲，持有发行人股份16,005,000股，持股比例为14.55%。因而，张文东及其亲属合计持有发行人股份64,020,000股，合计持股比例为58.2%，张文东系发行人实际控制人。办理离婚手续当日，张文东与股东王九魁签署了《授权委托协议书》并办理了公证，协议约定王九魁在自2009年2月26日起至发行人上市之日满5年内，无条件且不可撤销的授权张文东行使其所持有的发行人全部股份（含未来由于资本公积转增股本、送红股增加的股份）的除处分权及收益权以外的股东表决权、提名权、提案权及其他必要的股东权力。因而，在张文东与王晓红离婚后，张文东仍持有深圳漫步者48,015,000股股份，占股本总额的43.65%，为深圳漫步者第一大股东；同时，张文东根据与王九魁签署的《授权委托协议书》，获得王九魁所持有的 16,005,000股股份的表决权，占发行人总表决权份数的58.20%。此外，张文东离婚前后发行人股权结构未发生任何变化。同时，在张文东离婚前后，张文东本人、王晓红、王九魁在发行人担任的职务未发生变化，张文东

仍担任发行人董事长兼总经理，王晓红担任发行董事，王九魁担任发行人监事会主席。

综上，本所律师认为，在张文东与王晓红离婚前后，发行人实际控制人均为张文东，发行人实际控制人未发生变化。

（二）公司实际控制人离婚协议及授权委托协议书的主要约定

张文东与王晓红于2009年2月26日协议离婚，领取了京海离字060900651号《离婚证》。双方于2009年2月26日及2009年3月17日分别签署了《离婚协议书》和《离婚协议之补充协议》并办理了公证手续，根据离婚协议中对夫妻共同财产的分割约定，张文东所持有的深圳漫步者43.65%的股份归张文东所有。

2009年2月26日，张文东与公司股东王九魁签署了《授权委托协议书》并办理了公证。授权委托协议约定，王九魁无条件且不可撤销的授权张文东行使其所持有的公司全部股份（含未 来由于资本公积转增股本、送红股增加的股份）的股东表决权、提名权、提案权及其他必要的股东权力，但该等权限不包括股份的处分权及收益权，授权期限为2009年2月26日起至公司上市之日起满5年止。

二、仁智油服：离婚之后妻子加入一致行动协议

1、基本情况

发行人股东尹显庸与其前妻睢迎春因夫妻感情破裂于2008年12月2日经四川省绵阳市中级人民法院判决离婚。离婚判决后，尹显庸与睢迎春依法对双方婚姻关系存续期间的共同财产进行分割，其中涉及尹显庸持有的发行人172.9715万股股份的分割，双方于2008年12月5日签订《离婚财产分割协议书》，约定：发行人172.9715万股股份中，121.68万股归睢迎春所有，剩余部分即51.2915万股归尹显庸所有。2010年8月，发行人就本次股权变更的事宜在绵阳市工商局办理了相应的工商变更登记手续。

睢迎春的基本情况如下：

睢迎春不具备公务员身份，亦不存在本人及其直系亲属在中石化集团西南石油局或中石化系统内担任中层以上干部的情形。

2、睢迎春成为一致行动人

2008年12月2日，自然人股东兼发行人监事会主席尹显庸与其前妻睢迎春因夫妻感情破裂经四川省绵阳市中级人民法院判决离婚。离婚判决后，尹显庸与睢迎春依法对双方婚姻关系存续期间的共同财产进行分割，财产分割完成后，睢迎春持有发行人121.68万股股份，尹显庸持有发行人51.2915万股股份。

2010年9月8日，睢迎春出具《志愿加入<一致行动协议>一致行动人承诺书》，承诺志愿加入一致行动人，并履行钱忠良与22名自然人股东签署的《一致行动协议》中的全部条款。

3、尹显庸退出监事会

尹显庸作为一致行动人，在行使股东表决权时，须同实际控制人保持一致，该约定不影响其作为公司监事会主席履行监事职责，事实上，自2009年签订《一致行动协议》后至2011年8月27日，尹显庸作为监事会主席，正常的履行了其在监事会的职责。但考虑到未来可能会出现的尹显庸作为一致行动人的立场与其在监事会表决时的立场相冲突之情形，以至于影响监事会的正常运作，尹显庸于2011年7月13日承诺：①本人作为仁智油服第二届监事会的监事，任职期间为2008年8月15日至2011年8月14日。本人承诺本届监事任期届满后，不作为监事候选人参与仁智油服第三届监事会成员的选举，亦不接受任何第三方对本人担任监事的提名;②依据本人所签订的《一致行动协议》，该协议约定的一致行动自2009年2月8日至仁智油服上市后届满3年止。本人承诺，自本承诺函出具日后的一致行动期间内，本人不作为监事候选人参与仁智油服监事会成员的选举，亦不接受任何第三方对本人担任监事的提名。

2011年8月27日，公司召开2011年第二次临时股东大会审议通过了《关于公司监事会换届选举的议案》，选举熊海河、刘惠琴为公司第三届监事会股东

代表监事，并与职工代表出任的监事曾昌华共同组成公司第三届监事会，尹显庸不再担任公司监事。

保荐机构认为：尹显庸作为一致行动人，未曾影响其作为公司监事会主席履行监事职责；尹显庸不再担任监事后，在其作为一致行动人期间，其将不作为监事候选人参与发行人监事会成员的选举，亦不接受任何第三方对其担任监事的提名，从而避免可能出现的影响监事会独立运作之情形。

三、闰土股份

1、基本情况

2008年9月19日，浙江省上虞市人民法院出具（2008）虞民一初字第723号《民事调解书》。根据该调解书，发行人股东阮光明与其配偶阮连娟离婚，将其所持发行人3,261,520股股份一半分割至阮连娟名下，阮连娟因此持有发行人1,630,760股股份，占发行人股份总数的0.74%。经本所律师核查，阮连娟的身份证号为***827，住所为浙江省上虞市道墟镇联江村636号，阮连娟具有法律、法规和规范性文件规定担任发行人股东的资格。

2、发行人章程的制定与修改

经本所律师核查，自2008年1月1日至本补充法律意见书出具日，发行人股东大会对公司现行章程及公司上市后所适用的章程（草案）进行了修订。

2008年10月8日，发行人2008年第二次临时股东大会通过决议，鉴于发行人股东阮光明与其配偶阮连娟离婚，将其所持发行人3,261,520股股份的一半即1,630,760股分割至阮连娟名下，发行人对公司章程之股东名单进行了修订。该次章程修正案已在浙江省工商行政管理局备案。

四、杰赛科技

2007年10月25日，广州市海珠区人民法院因刘向东、陈湘灵夫妻离婚财产纠纷出具（2007）海民一初字第1638号《民事调解书》，2008年3月11日双方依照《民事调解书》签署股权转让协议，约定刘向东将其持有的公司股权中的 40%即117,686股转让给陈湘灵。

2008年3月27日，公司在广州市工商行政管理局办理了本次股权转让的变更登记手续。

就本次股权变动，发行人办理了工商变更备案手续，相关股权变动真实、合法有效，截至本补充法律书出具之日，不存在关于本次股权变动的法律纠纷或潜在法律纠纷。

【案例评析】

1、单纯从规则的角度来讲，离婚与继承都是导致股权变动变更的因素；不过从其他的因素考量，如果说继承有些被逼无奈而令人同情的意味的话，那么离婚的感情分则 就不会那么多了。也正是这个原因，离婚和继承的股权变动在审核理念上也有差异，主要体现在：①报告期内如果重要股东因离婚导致股权变动，则审核标准严格很 多；②如果审核过程中因离婚变动，则需要撤回材料重新申报。当然，两者比较一致的情况是，如果仅是小股东因此而股权发生变动，则一般会得到认可。

2、具体的因离婚导致股权变动的案例，具体分析如下：

①漫步者：案例中，实际控制人离婚之后股权没有发生变化，同时将老丈人的委托投票权委托给实际控制人，以解释实际控制人没有变更。个人觉得这样的处理是有 问题的，夫妻离婚时有没有其他利益安排或者协议约定，会不会存在股份代持的情形，离婚协议及补充协议的具体内容是怎样的，上市之后会不会导致股权不稳定？ 这些疑问严格考虑是需要一个合理解释的，个人认为离婚不变动股权是解决这个问题目前来看最好的方式，不过建议可以考虑给予对方一些现金或者其他利益补偿，以保证这样的安排更具有合理性。

②仁智油服：实际控制人之一的股东因离婚而股权分割，且实际控制人人分了个小头。最后的解决思路是要求妻子一起加入一致行动人的行列，由于公司共有股权极度分散而实际控制人有22位 之多，所以看上去多了某个人或者少了某个人都不会造成根本性的变化，从而该案例没有被认定为实际控制人发生变更。换一句情况，如果是一股独大的股东发生了 这种情形，则个人认为是实际控制人发生了变更。另外，注意一点的是，在该案例中实际控制人还曾担任发行人的监事会主席，自己最后也觉得比较别扭最后还是换 了。

③闰土股份：这个案例跟杰赛科技一样，都是属于小股东股权变化的情况，一般不需要重点解释，会得到审核人员的认可。

非上市公司股权激励操作 第6篇

1．虚拟股票

虚拟股票是指公司采用发行股票的方式，将公司的净资产分割成若干相同价值的股份，而形成的一种“账面”上的股票。

公司授予激励对象这种账面上“虚拟”的股票，激励对象可以据此享受一定数量的分红权和股价升值收益，但没有所有权，没有表决权，不能转让和出售，在离开企业时自动失效。

实行虚拟股票的公司每年聘请一次薪酬方面的咨询专家，结合自己的经营目标，选择一定的标准(这一标准既可是销售额的增长，也可是某种财务标准)对虚拟股票进行定价，目的是模拟市场，使虚拟股票的价值能够反映公司的真实业绩。虚拟股票的发放虽不会影响公司的总资本和所有权结构，但公司会因此发生现金支出，有时可能面临现金支出风险，因此一般会为虚拟股票计划设立专门的基金。

2．账面价值增值权

账面价值增值权具体分为购买型和虚拟型两种。购买型是指在期初激励对象按每股净资产值购买一定数量的股份,在期末再按每股净资产期末值回售给公司。

虚拟型是指激励对象在期初不需支出资金，公司授予激励对象一定数量的名义股份，在期末根据公司每股净资产的增量和名义股份的数量来计算激励对象的收益。

实施账面价值增值权的好处是激励效果不受外界资本市场异常波动的影响，激励对象无需现金付出；但缺点是采用这种方式要求企业财务状况较好，现金流量充足。

3．绩效单位

公司预先设定某一个或数个合理的业绩指标(如平均每股收益增长、资产收益率等)，并规定在一个较长的时间(绩效期)内，如果激励对象经过努力后实现了股东预定的目标，那么绩效期满后，则根据该的净利润提取一定比例的激励基金进行奖励。这部分奖励往往不是直接发给激励对象的，而是转化成风险抵押金。风险抵押金在一定年限后，经过对激励对象的行为和业绩进行考核后可以获准兑现。如果激励对象未能通过考核，出现有损公司利益的行为或非正常离任，激励对象将受到没收风险抵押金的惩罚。在该计划中，经理人员的收入取决于他预先获得的绩效单位的价值和数量。

4．股份期权