贵州茅台股票分析论文范文

贵州茅台股票分析论文范文第1篇

[关键词]货币供应量；股市；流动性效应；资本市场

胡援成(1953—)，男，江西财经大学金融发展与风险防范研究中心主任，金融学首席教授，博士生导师，研究方向为证券投资与金融监管；段希文(1986—)，男，江西财经大学金融学院硕士研究生，主要研究方向为资本市场、国际金融；彭美玲(1983—)，女，江西财经大学金融学院硕士研究生，研究方向为资本市场。(江西南昌 330013)

本文为国家社科基金项目“扩大开放条件下的金融安全和金融监管研究”(项目批准号:07BJY154)的阶段性研究成果。

流动性有微观和宏观两个层面上的定义，中国人民银行认为，流动性是“不同统计口径的货币信贷总量”。流动性过剩直接表现为，货币供应增长过快，以至于超出正常经济活动所需要的货币数量。尽管不同经济体及在不同时期内，货币当局采取的货币统计口径和方法不尽相同，但是流动性过剩通常都会表现为货币供应量的过度增长。本文的流动性效应是指因流动性过剩或不足而导致的股价上涨或下跌现象。

自证券市场成立以来近20年我国经济持续快速增长，货币供应量持续高速增长(货币供应量年均增长在10%以上)带来宏观层面上的长期流动性充盈。长期货币供应量各层次指标与股市价格存在协整关系。而从较短时间来看，我国股市由于存在一些制度性缺陷及受政策干预，短期货币供应量与股市出现偏离长期关系的现象。1992年、1993年都曾因政策干预导致市场下跌，而2001年的国有股减持等市场制度性缺陷更是让股价与货币供应量出现背离。随着股权分置改革的推进，我国流动性过剩问题也日益突出，人民币升值预期、国际热钱大量涌入、国内储蓄资金通过各种渠道注入市场，证券市场价格出现剧烈波动，而随着次贷危机导致全球开始出现流动性不足及市场本身泡沫破裂，我国的资本市场也出现大幅下跌。

基于上述情况，面对我国资产价格持续剧烈波动的局面，我国股票市场是否存在显著的流动性效应值得认真探讨。从理论上说，长期及短期流动性效应将反应为股价大幅度波动，如果没有得到有效调节和控制，将会进一步导致股票市场投机的加剧和泡沫的剧烈膨胀，甚至引发股市泡沫破裂。而根据我国国情，证券市场成立以来市场环境发生巨大的变化，长期流动性效应与短期流动性效应是否存在差异也是需要探讨问题。因此，本文将首先选取各层次货币供应量为流动性指标来考察股市的长期流动性效应及短期流动性效应，然后对股权分置改革后的短期流动性效应做进一步探讨，依据影响流动性过剩的主要因素分析，包括储蓄存款变动、外汇储备变动和存款准备金率变动对股价变动的实证分析，以判别股市的短期流动性效应，最后给出应对这种流动性过剩的政策性建议。

一、文献回顾

针对股市的长短期流动性效应，国外学者做了许多相关研究。Berkman以M1、Morgan和 Lynge以M1和M2 作为货币政策的衡量指标，他们发现货币供应量变化和股市价格变化之间存在着逆向变化的关系。Pearce 和Roley对该命题进行了重新检验，他们以M1为研究对象，并区分了预期和非预期的货币供应量变化，主要研究股票价格如何对非预期货币供应量变化做出反应。他们发现未预期到的货币供应量的变化与股市价格的变化成反比。

Lastrapes使用向量自回归(VAR)分析方法，以产出、实际股票价格指数、利率、物价、货币存量等为变量，利用七国集团各成员国和荷兰的数据对货币供应量的突然变化与股票价格短期反应的关系进行了考察，考察样本区间为1960年—1993年。结果表明，各国的货币供应变动对于实际股票价格具有明显的正效应，只是法国和英国的这种效应较弱。Levine和 Zervos通过多国数据进行实证分析发现，以股票交易量和市值总额的比值计算的股市流动性，与经济增长、资本存量的积累和劳动生产率的提高显著正相关。

国内学者关于这方面的研究也相当多。李红艳、江涛检验了货币供应量和股市价格之间的关系。研究结果表明，20世纪90年代中国股票市场价格与货币供应量之间存在长期均衡的协整关系，其因果关系主要表现为股市价格为因，货币供应量为果，且股票价格对不同层次的货币供应量影响不同，对非现金层次的影响要比现金层次的影响大。周英章、孙崎岖研究了不同层次货币供应量M0、M1和M2与上证A股指数波动之间的关系，其样本区间为1993年1月—2001年4月，研究结果表明，从长期来看，股市价格和货币供应量二者在统计上是高度相关的；就两者的相互作用而言，股市价格占主导地位，对货币供应量的影响比较显著，而货币供应量对股市价格的推动作用则相对较弱。

刘松的研究显示，从年度来讲货币供应量对股市运行有很大影响，股市价格会引起M0的变化，M1对股市价格的变化有影响。易纲、王召也认为，货币政策对金融资产价格(特别是股票价格) 有影响，且当股市价格偏离稳态越来越远时，经济运行将越不安全。刘勇的研究则明确指出，股价指数和居民消费价格指数是一种正相关关系，而与货币供应、利率是一种负相关关系。

陈梦根选取工业增加值、广义货币供应量(M2)、消费者景气指数和国房景气指数等宏观经济指标，考察宏观经济与沪深两市股价走势之间的关系，其样本期间为1997年1月—2004年1月，实证结果却显示不存在协整性特征，认为中国证券市场与国民经济之间尚未呈现出稳定的长期均衡关系，证券市场并未发挥“国民经济晴雨表”的功能。

综上分析可见，尽管国内外学者围绕货币供应量与股价进行了大量研究，但实证分析结果并不一致，多数实证研究表明二者之间存在明显的或相对较弱的相关性，也有少数研究认为二者不相关。认为二者相关的研究中，有的认为是正相关，而更多的则认为是负相关。这里面可能存在两类问题:一是数据期间不一，所反映的经济时段不一样，从而所表现的相关性也不一样；二是宏观流动性也有时段问题，反映长期流动性影响的变量与反映短期流动性影响的变量应该有所区别。因此，本文的目的在于从宏观流动性出发，重点考察长期和短期两类流动性对股市的影响，试图通过长短期两类实证研究得到更为清晰的结果。

二、研究假设

从长期来看，一般而言，货币供应量对股票市场价格影响可通过三种效应实现:一是预期效应，当央行增加货币供应量时，能够影响市场参与者对未来货币市场的预期，从而改变股市的资金供应量，引起资产价格同向变动；二是投资组合效应，当央行增加货币供应量时，人们持币增加，单位货币的边际效用却递减，因此超出日常交易需求的部分货币进入股票市场，引起股价同向变动；三是股票内在价值增长效应，当货币供应量增加时，利率下降，投资增加，通过乘数扩张效应，导致股票投资收益上升，推动股价同向变动。

因此，我们提出假设1:反映长期流动性的货币供应量与股价存在同向变动关系。

我们注意到以往研究的结果，多数表明货币供应量的变动与股市变动呈负相关。但我们认为，这是短期效应的表现，需考虑我国经济的具体特征。我国证券市场成立初期，股市不成熟，投资气氛浓厚，市场规模较小，很容易被操纵，而股价往往要通过行政干预才能回归理性。此外，自我国股票市场建立以来，其制度性缺陷，诸如股权分置、同股不同权、同股不同价、流通股股东缺少话语权等等，均不同程度地影响股价的变动。

因此，我们提出假设2:受制度性因素影响，我国短期流动性与股价变动并不存在显著的同向变动关系。

根据中国人民银行资产负债表分析，从短期看，我们认为，影响短期流动性的因素主要有储蓄存款、外汇储备以及影响基础货币投放的存款准备金率。

1.储蓄存款与股价呈现反向变动关系。由于股市存在的财富效应，货币与金融资产之间存在替代效应。目前我国存款的实际利率水平趋降，而2006年和2007年我国股票价格(上证综指)分别上涨130.43%和96.66%，对高收益率的追求使得对金融资产的需求看涨。与此同时，由于各方原因导致的通货膨胀压力逐渐加大，在本来就偏低的名义利率下，实际利率的相对走低导致储蓄心理的变化。因此，储蓄资金逐步流入证券市场，股价出现上扬。而随着股市泡沫的破裂，储备资金大量回流，股价出现下跌。

2.存款准备金率与股价呈现反向变动关系。以存款准备金率为主要手段的宏观经济政策调控也会显著地影响股市。当中央银行提高存款准备金率时，商业银行的可用资金减少，其可用于贷款和证券投资方面的资金相应缩减，流动性相应收缩，因而投入股市的资金也会相应减少，从而引起股票价格下跌。同时，股票价格的下跌也使公众持有的财富下降，这种财富损失的心理也会引起消费下降。无论是投资的萎缩还是消费的减少，最终将导致产出减少，上市公司业绩预期下降，资产估值下移，从而又引起股票的价格下跌。

3.外汇储备与股价呈正向变动关系。近年来我国经常项目顺差居高不下，资本项目亦如此。人民币升值预期使得大量热钱通过各种渠道涌入境内，加大了国际收支双顺差格局，导致外汇储备快速增长。而在我国目前仍以稳定为第一要义的外汇体制下，外汇储备增长导致基础货币投放量的被动增加，加剧国内流动性过剩局面，大量资金流入资本市场从而催生股价上扬。而股价上涨又在资产组合机制作用下在一定程度上强化人民币升值预期。当然，今年上半年我国股市的大幅度下跌估计与大量内外部资金的撤出股市不无关系，此外，近几年中国人民银行使用期限不等的央行票据来延缓货币投放，调节流动性，这也会多少影响到股价的短期变动。

由上述，我们推出假设3:股权分置改革以来，反映短期流动性的储蓄存款、存款准备金率与股价呈反向变动关系，外汇储备与股价呈正向变动关系。

三、研究数据与实证分析

(一)研究数据

依据假设，本文分两部分进行实证研究。首先，专门研究货币供应量与股价变动的相互关系，然后，研究其他短期流动性指标与股价变动的相互关系。

第一部分，为研究长期与短期流动性效应，本文选取如下指标:货币供应量各层次的期末余额；上证综指(由于上海股市规模大，上证综指是以所有上市公司为样本编制的，较能反映整体股价变动)。由于数据可得性的限制，本文选取的时间范围和样本分别为1990年—2007年的年度数据，以及1996年1月—2008年6月的月度数据，以反映长期性变化；用2001年7月—2005年4月和2005年5月—2008年6月的月度数据，以反映短期变化。

第二部分，为进一步研究股权分置改革以来我国股市面临流动性过剩背景下的短期流动性效应问题，拟选择以下指标:储蓄存款期末余额；存款准备金率；外汇储备期末余额。时间范围和样本为 2005年5月—2008年6月的月度数据。

样本数据来自国家统计局统计年鉴、中国人民银行统计数据、中国证券监督委员会统计数据和WIND资讯数据库。

(二)实证分析

1.货币供应量与股价变动相互关系的实证分析

(1)各变量的统计特征分析

由表1可见，上证指数四组长短期数据中的偏度值均大于0，故表明上证指数呈右偏分布；而从峰度值来看，长期值均远大于3，故呈尖峰厚尾特征，短期值略小于3，则与正态分布比较是平坦的；从其JB值来看，长期上证指数显然是非正态分布的，而短期则基本为正态分布状。另一方面，2001年7月—2005年4月的上证指数波动最小，标准差仅为172.88，而2005年5月—2008年6月的标准差最大，达到1 526.4，是前者的9倍。这四组上证数据充分反映了我国股票市场自股权分置改革以来波动性大大增加，不利于市场稳定。

货币供应量:货币供应量的统计特征非常相似。总体来说，随着货币供应层次的递深，从M0到M2，均值、标准差逐渐增加。从偏度值来看，均略大于0，故均为右偏分布；各时间段各层次货币供应量的峰度值均小于3，故较正态分布更平坦；从JB值来看，由于1991年1月—2008年6月时间段的数据量较大，故JB值较大，经查卡方分布表得，各货币供应量均近似于正态分布。

(2)各变量的平稳性检验

为检验分时段变量是否为平稳序列，现对各时段不同层次货币供应量，即M0、M1、M2以及上证指数(SZZS)进行ADF检验。为减少变量数值和波动上的巨大差异，以及在一定程度上减少异方差性的影响，各变量均取自然对数。

ADF检验结果表明，1990年—2007年，货币供应量与上证指数的对数序列在5%显著性下，均为平稳时间序列；1996年1月—2008年6月的月度数据，货币供应量与上证指数的对数值在5%显著性下，均为非平稳时间序列，服从一阶单整；2001年7月—2005年4月的月度数据，M0的对数值为平稳时间序列，而M1、M2和上证指数为非平稳时间序列，且同服从一阶单整；2005年5月—2008年6月的月度数据则表明，M0和M2为平稳时间序列，而M1和上证指数的对数值为一阶单整。

(3)回归分析

对以上平稳序列进行回归分析，并对非平稳序列残差项进行EG协整检验，平稳则两变量存在协整关系，并最终得出回归方程或误差修正方程(见表2)。

1990—2007年年度数据取对数后为平稳时间序列，各回归方程及变量均显著，上证指数对M0、M1、M2的系数分别为1、0.77和0.71，且均为正，与我们的假设1相符。

1996年1月—2008年6月的月度数据取对数后为一阶单整的时间序列，分析表明，M0、M1、M2均与上证指数存在协整关系，尽管随着M0到M1，相关性和显著性逐渐减弱，但所有层次的货币供应量均与股价有较为明显的正相关性，且误差修正模型中的ecm项均符合逆向修正机制并显著，故该部分实证结果与我们的假设1相吻合。

分析2001年7月—2005年4月的月度数据，由于M0与上证指数取对数后不同阶，故不存在协整关系。SZZS对M1和M2的系数分别为-0.49和-0.48，反映二者的负相关性。误差修正项也符合逆向修正机制并通过了T检验。综合分析结果表明，从短期看，货币供应量与上证指数存在着一定的负相关性，但这种负相关性很不可靠。我们认为，造成这种现象的主要原因是该时期制度性因素的严重干扰，如国有股减持等因素影响相当明显，造成长期与短期流动性效应的较大差异。因此，实证结果与我们的假设2并不矛盾。

分析2005年5月—2008年6月的月度数据，我们发现，股价与各层次货币供应量数据取对数后均不存在协整关系。从统计数据上看，变量间非同阶单位根或残差项不平稳是不存在协整关系的主要原因；从现实看，我们认为，我国近期股市受热钱影响严重，宏观层面的某些流动性因素影响乃是不存在协整关系的主因。因此，为了进一步探究这些因素与股价的相互关系，本文将借助其他短期流动性指标来检验短期流动性效应。

2.其他短期流动性指标与股价变动的相关性分析

现基于基础货币的决定机理，我们选取影响货币供应的变量，包括外汇储备、储蓄存款和存款准备金率，来进一步探讨短期流动性效应。时间段为2005年5月—2008年6月。

首先对外汇储备(whcb)、储蓄存款(cxck)、存款准备金率(ckzbjl)和短期上证指数(sszzs)取自然对数，以反映变量间的相互关系。然后进行统计性描述及检验。由变量的偏度值和JB指数看，储蓄存款为左偏，且表现为非正态分布特征；其他变量均为右偏，且基本呈现正态分布特征。

再检验各变量序列的平稳性。结果发现外汇储备、储蓄存款、存款准备金率和上证指数取对数后，在1%的显著性下，各序列均为一阶单整。

尽管变量均为非平稳时间序列，但它们之间的某个线性组合可能是平稳的，我们利用Johansen协整方法检验各变量之间是否存在协整关系，在建模前依据SC准则、AIC准则确定最优滞后阶数为3，另外选择了线性无趋势项的方程形式。

在5%显著性下，原假设为“协整方程数量为零”时，迹统计量与最大特征值统计量均大于各自临界值，故拒绝原假设rank(∏)?燮0和rank(∏)=0。而原假设为“协整方程数量至多一个”时，迹统计量与最大特征值统计量均小于各自临界值，故接受之。综上分析，检验结果表明变量间存在一个协整关系。依据变量间的经济意义和本文假设，可得如下回归方程:

LNsszzt=-8.33LNcxckt-2.64LNckzbjlt+7.04LNwhcbt+εt

(9.92)(5.5) (10.83)

由上述方程可见，解释变量中储蓄存款、存款准备金率和外汇储备的系数分别为-8.33、-2.64和7.04，各系数的符号与我们假设3中的相关关系相符。虽然这一时段各层次货币供应量与股价并不存在协整关系，但我们进一步分析发现，储蓄存款、存款准备金率和外汇储备变动会显著影响货币供应量，因而能够部分解释流动性的变化。我们的看法是，自股权分置改革以来，受制度性因素影响，加之宏观流动性过剩，股票市场泡沫逐渐形成。又由于种种主客观因素，市场泡沫于2007年11月开始破灭，股价一度出现深幅下跌，股市的剧烈波动大大削弱了市场融资及创新功能，股票市场的稳定与发展受到较大影响。所以，我们认为，客观上存在复杂的短期流动性效应。

四、结论和建议

通过上述实证分析显示，我国股票市场股价存在流动性效应。从长期看，我国股票市场的流动性效应比较明显，股价与货币供应量变动有正的相关关系。从短期看，我国股市的流动性效应同样存在，但由于受到制度性因素的影响，其表现比较复杂，不同时段的流动性效应各不相同，且单凭货币供应量指标难以完全反映出来，需要借助于其他流动性指标。

就长期流动性效应而言，我国监管部门应注意控制货币供应量的增长，保持宏观层面的适度流动性，以防止因货币供应量过快增长导致股市流动性累积效应，影响资本市场的长期稳定。另外还要从完善市场基本制度、上市公司治理等方面着手加强监管，以促使市场逐步完善和成熟，减少我国股市受短期制度性因素的影响。

就短期流动性效应而言，监管部门当务之急是研究如何有效避免由短期流动性溢价进一步演变成股票市场投机泡沫。本文认为，监管部门应主要选择相应政策调控短期流动性过剩，并从以下方面加强监管，以促进股票市场健康有序发展:

(一)合理引导储蓄资金投资资本市场

完善相关政策和环境，推动储蓄多渠道分流。一是要深化股票一级市场发行制度改革，促使资金在各市场间的合理分布，引导驻留在证券市场的资金进入实体经济，改善货币供给结构；二是政府部门应加大投资体制改革力度，改善投资环境，利用税收等手段扶持民间投资，鼓励个人直接投资非上市公司和公用事业建设等项目；三是积极展开投资者风险警示和教育活动，通过政府部门和社会舆论引导个人理性投资资本市场，减少市场投机行为，推动储蓄多渠道分流，实现居民消费、投资和储蓄的平衡；四是要尽快建立中小投资者保护机制。

(二)加强对流入股市热钱的监管

汇率制度改革以来大量热钱通过各种渠道注入境内，资本市场也成了热钱的主要注入市场之一。除了QFII等合规的资金外，地下钱庄、直接投资等渠道注入的违规资金也大大推动了股市价格的波动。因此，监管机构加强对热钱的监管，乃是减少资本市场过剩流动性冲击的重要途径，也是防止资产价格大幅波动的主要手段。

(三)完善市场导向的宏观调控手段

虽然以存款准备金率为主要手段的调控效果较为显著，但是资本市场已累积的泡沫，市场不稳定性因素也在积聚。资本市场收益率过高也使得宏观调控手段难以达到预期效果。此外，据韩国的经验表明，大幅调整存款准备金率，虽然短期内可以及时冻结金融体系的流动性，但是却会产生较大的危害，通过提高准备金率对冲多余的流动性是一种强制性政策工具，其市场化程度较低，容易对银行机构的资金管理产生不利影响，不利于建立和完善市场化的金融调控机制。因此完善宏观调控手段，应充分发挥市场调节功能，有效运用利率政策工具，加快形成市场利率体系，发挥利率政策的调控作用。

(四)进一步完善市场的基础性制度

应尽快建立和完善中小投资者保护机制，监管部门应加强对股市走势研究分析，建立股市预警系统和预警指标系统，提高防范系统性风险的能力，切实保护投资者，尤其是中小投资者的利益。此外，积极发展股票债券等资本市场，加强基础性制度建设，建立多层次市场体系，完善市场功能，提高直接融资比重。通过增加资本市场的供给，扩大资本市场规模来吸纳长期与短期流动性，促进资本市场健康发展。

[参考文献]

[1]Berkman， N. G..On the Significance of Weekly Changes in M1.New England Economic Review.(07)， 1978 .[2]Morgan J. Lynge， Jr.Money Supply Announcements and Stock Prices.Journal of Portfolio Management，8 (Fall)，1981.[3]Pearce， Douglas K & Roley， V Vance，The Reaction of Stock Prices to Unanticipated Changes in Money： A Note.Journal of Finance， vol. 38(4， September)，1983.[4]Lastrapes， W. D.International evidence on equity prices， in-terest rates and money， Journal of International Money and Finance ，17，1998.[5]Ross Levine and Sara Zervos.Stock Markets ，Bank ，and Economic Growth，the American Eco-nomic Review ，June，1998.[6]钱小安.流动性过剩与货币调控[J].金融研究，2007，(8).[7]刘松.中国货币供应量与股市价格的实证研究[J].管理世界，2004，(2).[8]李红艳，江涛.中国股市价格与货币供应量关系的实证分析[J].预测，2000，(3).[9]陈梦根.中国证券市场价格波动与宏观经济协同性的实证研究[J].经济管理，2005，(16).[10]周英章，孙崎岖.股市价格、货币供应量与货币政策——中国1993-2001年的实证研究[J].石油大学学报，2002，(5).[11]刘勇.我国股票市场和宏观经济变量关系的经验研究 [J].财贸经济，2004，(4).

【责任编辑:薛 华】

贵州茅台股票分析论文范文第2篇

关键词：股票价值 理论 模型 演化

我们买卖股票和买卖其他任何产品一样，都要知道其值多少钱，也就是说要了解其价值，只 有这样才能知道自己买卖股票是赚还是赔，那么，究竟如何计算股票的价值呢?

一、股票价值的理论和模型

一个企业既是过去投资积累起来的，也是为了盈利而建立起来的，因此，企业股票的价值就 是股票过去资产的净现值和未来自由现金流的贴现值之和。即：企业股票从开始投入到建立 再到未来存续期的价值的折现值。由此，可以推导出股票的价值模型。

V：股票的价值;N：股票过去资产的净现值;E：股票的自由现金流; R：股票的自由现金流年增长率;D：股票的年贴现率。

二、股票价值模型的指标判断

由上式可以看出，股票的价值决定于等式右边的指标。而这几个指标中，除了D以外，其他 三个指标N、E、R都要以扎实的财务分析做基础才能得出比较准确的数值。

1.关于股票过去资产的净现值(N)。对于这一指标，要将所有资产和负债的现值状况做一 评估，其差额即为净现值。比如，机器 的账面资产在1995年购买时为100万元，经过11年的折旧和耗损，其现值资产也许不到50万 元。再比如应收账款的账面值为100万元，真正能落实到的也许只有90万元。又比如无形资 产(如专利费)，由于没有实体资产做支撑，在会计计算时一般应予剔除(无形资产的价值 应体现在自由现金流的增长能力上)。

在分析资产和负债时，许多资产的现值在大量地减值，而负债却是实实在在的负债，几乎不 能减少，甚至于银行贷款由于利息不断地增加，其负债也在逐渐地增加，只有土地等极少数 的资产在增值。因此，要特别注意过去资产的净现值与账面净资产的差距很大，许多时候过 去资产的净现值仅有账面净资产的一半左右。

2.关于股票的贴现率(D)。 第一，贴现率应为企业存续期间社会平均投资年收益率。这样，从长期看，才能体现资本的 时间价值。对于国际股市由于资本自由流动应以国际市场平均投资年收益率来计算，对于国 内股市由于资本不能自由流动应以国内市场平均投资年收益率来计算。 第二，贴现率至少应大于固定投资收益率，比如利率、长期国债的收益率，否则，投资者宁 愿投资无风险的固定收益资产。 第三，贴现率至少应大于企业的平均筹资成本率，只有企业的利润率大于筹资成本率才能达 到盈利的目的。 第四，贴现率可以采用投资者个人的预期年收益率，如果你想得到较高的年收益率或你以前 一贯的年收益率较高，则应取较高的贴现率，但也不能太高，因为长期看要取得非常高的收 益很难(一般的贴现率取值为9%，随利率等因素的变化应做相应的调整)。

3.关于自由现金流(E)。 自由现金流就是经营现金流减去资本性支出，也就是企业每年挣下的不需要投入就可正常运 转的可以分给股东的闲钱。自由现金流就是刚过去的一年内的自由现金流，但是有时也不能 以刚过去的一年的自由现金流作为计算基础。如果刚过去一年的自由现金流太大或太小，都 会 使计算的结果偏离实际，最好是将近三年的自由现金流做比较而得出一个合理的数值。自由 现金流(E)不能以经营、投资和筹资三者现金流之和来计算。正常的会计报表的利润接近于 自由现金流,尤其是经营现金流大于利润时。

4.关于股票的自由现金流增长率(R)。(1)在判断自由现金流增长率时，只有你了解的企业 才可以做出判断，不了解的企业很难做出 判断。比如，制药企业的自由现金流很高，但如果你不了解制药行业状况，也不了解具体拟 分析的制药企业的状况，因此，你就无法判断其以后的自由现金流增长率。 (2)对于高新技术企业，如IT企业，由于这一行业的技术变化太快，很难对每一个具体企业 的 自由现金流增长率做出比较准确的判断。对于这一行业的投资许多是由风险投资家去投资。 比如，风险投资家将几个有可能在以后技术领先的高科技企业全部锁定投资，这几个企业以 后会有技术领先的，也有技术落后的，用技术领先的盈利去弥补技术亏损的损失。但是对于 一般的股票投资者尽量少碰为好。 (3)由于自由现金流增长率是股票的长期自由现金流增长率，因此，企业的自由现金流必须 是 相对稳定的，也就是说抗风险能力要强。一般应有5到10年以上的稳定增长率。有独特品牌 优势的企业抗风险能力比较强。如可口可乐、茅台、五粮液等饮料和酒类企业就有独特的品 牌优势。 (4)企业的抗风险能力强要求企业的财务状况要好。企业的资产负债率要低，一般最好不要 超 过50%。企业的净营运资产即流动资产减去流动负债的值应较大(金融类企业除外)。如果 借款额大于现金和现金等价物及应收账款之和时，很明显，企业的经营严重依赖借款，企业 的财务状况值得怀疑。企业的毛利率要高(一般应超过15%)，企业的利息费用保障倍数要 高(一般应超过3倍),这样,企业在市场不好的时候亏损的可能性就小。同时,一定要将本企业 的财务状况与同行的财务状况相比较。 (5)企业的自由现金流增长率的判断要更多地分析企业自身的因素，与企业相关性不大的因 素 不要过多地考虑。一流的股票分析家是将复杂的问题简单化，而不是将简单的问题复 杂化。比如，银行利率的调整，除了对金融类企业的影响较大外，对大多数真正优秀的企业 来说影响不大。 (6)一般投资于企业的净资产收益率为15%～20%的企 业比较好。因为低于15%的平均收益率， 由于盈利较小，自由现金流也少。而大于20%的净资产收益率的企业很难连续10年、20年地 维持如此高的收益率。(7)一定要进行市场调查,绝不能只看报表,要从企业高管、客户、供 应商、批发商和竟争对手 了解情况。可以先少量买一点股票然后参加股东大会，也可以通过董事会秘书办电话了解情 况。尽量到企业实地考察一下，天天坐而论道空谈企业价值没有意义。

三、股票价值模型的进一步演化

由于股票在太长的期限内很难准确判断，所以，为了保守起见，经常将股票的存续期限定为 前10年和以后永续年二个期限，用二阶段模型计算。比如 D =9%

四、关于其他几个问题

(一)关于传统教科书中股票价值分析的三种方法

1.由公式我们可以得知，当n=0时，即企业破产时，V=N，也就是说，股票的价值等于资产 净现值，也就是等于企业的清算价值。这接近于教科书上的成本折现值评估企业价值法。当 然，成本折现值一般要比投入的整个成本低得多。

2.当t很大、R较大时，即企业的存续期很长，自由现金流增长率很高时，则：

当企业自由现金流保持稳定时，市盈率大于20倍的企业不值得投资，因为银行利率和许多债 券的固定收益率大于5%，也就是大于1/20，除非这个企业自由现金流不断增长或自身具有再 投资的扩张能力。

(三)关于股票的投资组合

许多人为了分散风险，于是投资不同类型的不同股票以降低风险。其实，如果对于自己的股 票有比较准确的分析，只投资几个自由现金流增长率高的股票即可，因为，自由现金流增长 率高的企业它的价值也在随着时间的推移而飞速增长。过多地投资许多股票，只会使自己投 资了许多不了解的股票和自由现金流增长率低的股票，从而整体上降低自己的收益，这也是 自信心不足的一种表现。

(四)关于套利

根据以上股票计算公式可以知道，对于稳定的自由现金流增长率较高的股票来说，随着时间 的推移，其价值在不断地增长，因此，没有什么比长期持有股票更好的选择了，尤其是企业 具有长期扩张能力现金流增长率稳定快速增长时更好(除非其自由现金流增长率从长期看 已经变坏)。但是，也并不是说不能套利，投资者对同一企业的现金流增长率的判断各不相 同，所得出的企业价值也就不同。况且，股票的价格受投资者的心理影响很大，即使价格脱 离价值，当大多数投资者仍然认为价格还会涨或跌并采取行动时价格就会涨或跌，尤其是许 多投资者按技术图形来操作时价格更会严重脱离价值。

其实，我们可以以企业的股票价值为标准，卖出价格超过价值的部分就是你的利润，如果买 入价格低于股票价值且卖出价格超过股票价值则你就会有超额利润。如何把握预期套利收益 率，每个投资者各不相同。比如，你预期套利收益率为40%，则你可以在低于计算价值的80% 时买入，在高于价值的120%时卖出。如果股票的价格高于价值的80%，则你永不买进，耐心 等待机会。如果你买入后，价格一直不能超过价值的120%，则永远持股(如果你选取的贴 现率太高，则要找一个价格低于计算价值的80%的股票可不是一件容易的事)。

(五)关于以成交量为判断依据的技术图形

现在，有许多人根据股票的成交量来判断企业的涨跌。笔者认为这愚蠢之极，谁也不知道股 票 哪一天会涨或跌，所谓的跟庄是跟不上的，你根本不知道成交量的放大是庄家还是散户，你 也不知道成交量的放大是吸收筹码还是出货。当股票突然大涨或突然大跌时，你也不知道是 庄家吸货还是出货。其实，以技术图形为判断依据的股票投资比赌博还危险。因 为公正赌博的盈利概率是50%，而庄家却凭借其雄厚的财力做支撑看着散户的牌出牌，庄家 只要资金链不断裂，其盈利的概率肯定大于50%，反过来说，就是散户盈利的概率肯定小于5 0%。当然，如果股票的价格明显低于其通过上述模型计算的价值，且成交量放大时，可以考 虑买进;如果股票的价格明显高于其通过上述模型计算的价值，且成交量放大时，可以考虑 卖出。

(六)关于股权治理结构

对于股票投资者来说，我们应该投资那些为投资者负责的股票。股本相对分散的民营企业更 能 够为投资者负责，而国有股处于绝对控股地位的上市公司不太让人放心。国有股处于绝对控 股地位的上市公司管理层更易操纵财务报表，也更不为股东负责。比如，一家国有控股的煤 炭上市企业，在煤炭价格低落时，企业本身没有什么盈利，投资者收益有限，当煤炭价格上 涨时，企业董事会和经理层提高自己的工资水平及职工的工资水平，使盈利仍然很少，这样 的企业投资价值其实不高。大多数时候，那些大股东和小股东的利益一致的公司才是好公司 。

(七)关于证券市场的比较投资

证券市场的投资品种主要有股票、基金、银行存款、期货等。在投资证券市场时一定要进行 比较然后再投资，看哪一个的投资回报率高就投资哪一个品种。比如，如果利率为10%，则 许多股票的投资回报率很难稳定地超过10%，就应在银行存款上投资一部分。如果封闭式基 金的折价率为30%，且此封闭式基金投资的股票很好，就应在此封闭式基金上投资一部分。 如果没有什么好投资的，在牛市中也可以申购新股，等股票一上市就卖掉，如果再没有什么 好 投资的就应耐心持有现金等待机会。当然，你也可以投资证券市场以外的其他一些品种，如 风险投资、实业投资等，前提是你要熟悉风险投资和实业投资。

(八)关于股票投资的心理因素

前面说过，股票的价格受投资者的心理影响很大，即使价格脱离价值，当大多数投资者仍然 认为价格还会涨或跌并采取行动时价格就会涨或跌，而且许多投资者的心理变化很快，所以 大多数时间股票的价格是错误的价格。在股票投资时要耐心冷静，避免冲动，要敢于与众不 同，要顶住别人的嘲讽和指责。性格容易冲动的人最好不要搞股票投资，所谓性格决定命运 ，有些人在投资股票时便 由不得自己。

五、学习股票投资需要的基本知识

学习股票投资要了解四大基本知识，而且这些知识是需要在股票投资的实践中不断深刻体会 的。

1.要了解基本的会计知识，要能理解三个会计报表(资产负债表、利润分配表、现金流量 表)，深刻体会几个重要会计指标的含义，如每股收益、每股自由现金流、毛利率、利息费 用保障倍数、资产负债比率、净资产收益率等。

2.要了解估值的基本方法，以前面自由现金流的模型为主，也可以以利润代替现金流的模 型计算结果做参考，但根本上应以前面自由现金流的模型为主。

3.要了解想投资企业的基本情况，要通过对上市公司高管、供应商、批发商和终端客户的 访问调研来了解，要了解所在行业的情况，与本行业其他企业做比较。

4.要了解宏观经济政策，比如利率、流动性、行业调控措施等。

六、价值投资的理论体系

格雷厄姆、费雪、巴菲特、林奇、多尔西的理论是一脉相承的科学体系，巴菲特和林奇是 集大成者，也是操作高手。巴菲特和林奇的理论更完善，更切合实际。当然，我们还可以读 一些其他书开扩思维，如《赢家华尔街顶级基金经理人》上海财经 大学出版社;《索罗斯走在股市曲线前面的人》海南出版社。

(作者单位：山西省委办公厅 山西太原 030071)

(责编：小青)

贵州茅台股票分析论文范文第3篇

摘 要：股票市场纷繁复杂，如何在时刻变化的资本市场中获取账户资产增值，是所有投资者关注的重点问题。本文介绍了股票投资方法中的基本分析法，并且以澳优乳业股份有限公司（01717）为例，从宏观经济、行业状况、公司业务，三个方面评估该公司证券价值，并给出投资建议。

关键词：股票投资;基本分析;澳优乳业

1.概述

随着我国整体国民经济的蓬勃发展，人民生活水平的提高，每个家庭和个人在除去日常开销之余，银行账户里或多或少都会留有剩余的钱来进行投资。通常风险承受能力偏低的人群会选择将自己的钱存入银行定期，愿意承受中等风险的人们会偏向于选择将自己的存款放在银行的账户购买客户经理所推荐的基金。随着中国这几年经济金融的发展，监管系统的完善，开立证券账户和直接线上交易股票流程的便捷，越来越多的人加入了股民的行列中。对于每一个散户来说，懂得用基本分析法来对自己看中的股票进行投资分析显得至关重要。本文中将运用基本分析法结合港股上市公司：澳优乳业股份有限公司（01717）（以下简称澳优乳业）的实际情况进行股票投资分析。

2基本分析法的内容

2.1基本分析法概念

基本分析就是通过对影响公司经营状况和发展前景的基本因素进行分析，来评估证券的内在价值，并据此进行投资决策的分析方法。

2.2宏观经济分析

2020年全球新冠疫情传播严重，中国经过了各个部门和民众在防疫方面的共同努力，疫情的传播在2020年年中得到了较为有效地控制，但新冠疫情超强的传播强度和变异的速度，仍然對疫情的防控造成了较大的挑战，严重影响了国内经济的发展。为防止疫情的死灰复燃，政府严格实施的人与人接触的控制，虽然较为有效的遏制住了疫情的传播，但对实体经济的短期经济发展造成不利的影响。其中，文旅板块和影视板块等属于人口密集行业，受疫情影响较大外，奶粉行业属于偏刚性需求的行业受到疫情影响的冲击并不是很大。2021年年初正式颁布了三孩政策，该政策的推广实施对于奶粉这一行业未来的发展是整体利好的。当前国外疫情控制较差，全球经济环境疲软，本年香港股票市场股价以波动为主。投资者应尽量进行短线交易，股票账户不要满仓，随时为市场的波动做出及时的减仓加仓的准备，在股票调整到位后，再看准机会进行加仓。

2.3行业状况分析

2.3.1企业业务介绍

澳优乳业主要从事乳制品及营养品的研发、生产、销售及分销业务，主要面向中国客户。

2.3.2奶制品行业简况

相较于其他国家的奶粉行业市场，中国国内奶粉行业已经是充满活力和收益丰厚的行业，主要原因在于，一方面相较于其他国家我国的新增出生人口数量是较多的。另一方面相较于发达国家奶粉每桶的单价，我国奶粉的平均价格较高，这也体现了我国强大的购买力。

相应的，高利润率的奶粉行业会引来潜在进入者，从而加剧了行业的竞争。2008年发生三鹿问题奶粉事件之后，对于中小奶粉企业的影响较大，行业内龙头企业品牌效应越发明显。该事件发生后导致了现在市场上顾客仅认准飞鹤、君乐宝等龙头奶粉品牌，很大程度上挤压了中小型奶粉企业的生存空间，失去了行业竞争力。此外，新生儿新增人数同比欧洲北美等发达国家优势明显，特别是国家三胎政策的发布和推广，新生儿人口势必近期会有较大的增加，从而对行业市场需求带来新的刺激。

面对这些挑战，澳优乳业在研发上加大经费投人，采用同心多元化的战略开发营养品以拓宽企业的盈利业务板块;在管理方式上，通过引入共享财务平台的建设，不断完善企业自身内控管理系统。在销售渠道上，大力发展线上营销，开通天猫、京东等多个线上自营店，并在2020年疫情爆发时可以依靠线上销售渠道完成本年的销售目标。从澳优集团2020年年报公告中数据来看，其营业收入同比去年提高30%。综上所述，澳优乳业的以上举措效果明显，即使在2020这个充满了挑战的年度里仍然取得了较出色的成绩。投资者可以逢低吸筹，看准时机进行加仓。

2.4公司分析

2.4.1公司基本分析

澳优乳业主要从事乳制品及营养品的研发、生产、销售及分销业务，销售市场主要面向中国客户。受益于二孩政策的影响，中国婴幼儿奶粉市场近年来发展迅速，在兼顾主营产业的同时集团也一直在对营养市场进行开拓。集团在研发方面投入了大量的资金及人力成本，目前已经将自主研发的配方奶粉注册上市，并建立自有品牌，包括奶粉品牌和营养品牌。集团的内部管理结构为事业部制，按照业务和地域两个维度，主要分为以下四个事业部：

（a）澳优集团：公司地址在长沙，奶源基地和销售市场主要分布在中国大陆和香港，销售的自有品牌牛乳产品，例如：荷致、美娜多等;

（b）海普诺凯集团：在荷兰收购当地奶粉厂，通过规范生产流程和自由研发配方，生产自有品牌的羊奶制品，销售市场辐射全球客户，

（c） 澳新集团：包括在澳大利亚、新西兰和中国大陆制造和销售某些自有品牌的牛奶产品;

（d）营养集团：澳大利亚生产营养产品，销售给全球客户。

经过数十年的潜心经营，澳优乳业在现今牛奶粉和羊奶粉市场的销售业绩以及市场占有率方面均取得骄人的成绩。值得关注的是，集团于2018年上半年得到中信农业产业基金管理有限公司增资入股，从中也可以看出机构投资者对于澳优乳业发展上的信心。另外公司的总部是位于湖南省省会的长沙市，长沙市一直以来经济发展势头强劲，在2020年中国TOP30城市GDP排名中，长沙市名列第15名。经济增速排名前列的多个城市均是通过高房价拉高经济增速的，而长沙基本是通过一直以来的文化产业发展和强大的消费能力拉高经济发展的增速，由此可见长沙这个城市具有强大的购买力。

2.4.2公司财务分析

从2020年的财报数据中可以看出，随着集团生产能力的提高和股东资金支持的加大，总资产比上年相应增加。由于非流动负债随着偿还银行贷款和其他借款而减少，预计负债总额也相应减少。由此可见，公司整体资产状况良好，资金充足，盈利性强，发展潜力较大。

公司变现能力方面分析：澳优乳业在2017年至2020年的流动比率处于稳定增长的状态，这一比例数值的增加说明公司的变现能力在逐渐加强并渐渐企稳。

公司运营能力方面分析：在存货的运营管理方面并没有因为疫情的影响使进口原材料出现短缺的情况发生，基本保证了足额的库存储备，尽可能的满足了市场的需求。虽然在部分产品上有些许存货减值的情况出现，但是从计提减值的金额数量来看也是合理且影响不大的。存货的周转天数对比去年也是有相应的减少，这得益于公司增加广告推广力度，从效果上看，产品销售数量增加明显。虽然应收账款对比去年同期有些许增加，主要是因为管理层为刺激销售量而放宽对客户的信用政策，但从账期来看应收账款的增加都集中在3个月以内，而高于3个月账龄的应收账款对比上一年减少明显，由此可见，公司加强了应收账款的催款力度并效果显著。综上，澳优乳业在资产运营能力是很优秀且逐年进步的。

公司盈利能力和成长性分析： 从澳优乳业的财务数据上看，公司的净资产利率在2017年至2020年是逐年遞减的，主要原因是公司股东逐年增加研发资金投入，因此该下降的幅度基本符合公司的整体战略发展。澳优乳业的净利润增长率相较去年小幅下降，主要是因为相较于2017年公司业绩井喷式的增长之后，公司的发展规模进入到更高的层次，研发成本和销售扩张加剧。从以上指标可以看出，公司目前的盈利能力和成长空间有限，亟需公司管理层寻找业务最新的突破口。

在利润质量方面分析：澳优乳业的收入在2017-2020年持续增长。毛利率较上一年减少2.6%的主要原因是受疫情影响，荷兰工厂的原材料价格和工人工资提高。此外，销售费用同比去年增加幅度正常，销售费用平摊到单个销售产品上的金额实际是减少的，由此可见销售推广效果明显。

在现金流量质量方面：主要关注的是投资活动的现金净流量流出金额较大。净流出较大的原因主要为澳优乳业目前正在建设自己的财务共享系统，完善公司的内控流程建设。目前澳优乳业正处于快速扩张业务阶段，涉及包括中国、荷兰、澳大利亚等全球乳制品消费市场，统一、规范的财务管理系统，成为企业未来规模化发展的关键。因此，从公司战略长远发展来看，财务共享系统的建立是有利且必要的。

2.5评估证券价值

评估证券价值的模型需要在取得以下信息并按照公式进行计算。

Vn：股票现值

K：无风险利率和风险利率的合计是市场利率

n：从开始分红至今的年限

结论

本文截取了澳优乳业（01717）从2017年至2020年的财务报告和公告的相关数据，2018年澳优乳业获得中信农业产业基金管理有限公司增资入股，在股价上创造了澳优乳业股价的历史新高。在21年初至今股价有些许回落，投资者应再结合以上基本分析方法对澳优乳业（01717）进行分析，从价值投资的角度去看澳优乳业仍然是值得投资的股票。

参考文献：

[1]佳贝艾特羊奶粉：引领羊奶粉行业 从小众到“出圈”[N]. 龙月.  经济观察报. 2020-09-28 （021）.

[2]张在红. 基于基本分析与技术分析的股票投资研究 [D]. 兰州：兰州大学硕士学位论文，2016.

作者简介：

何薇（1990.-11），女，河北省迁安市，硕士，汉，研究方向：金融学。

贵州茅台股票分析论文范文第4篇

摘要：本文以沪深两市2013—2015年发生的并购重组案例作为研究对象，检验影响上市公司并购支付方式选择的因素。研究结果显示，上市公司控制权结构，尤其是控制权处于相对不是那么稳定的状态时，并购支付明显的偏好选择偏现金方式；股票估值水平越高，并购支付方式越倾向于选择股份方式。另外，不同于现有文献的普遍观点，实证结果显示上市公司现金持有水平和并购支付方式相关程度不大，这个结果反映了现阶段大部分中国上市公司“不差钱”的真实状态。

关键词：控制权结构；估值水平；并购支付方式

一、问题的提出

并购重组是实现产业结构升级和资源优化配置的有效方式之一，是公司快速发展和资源整合的重要手段。并购支付方式的决策，是公司并购重组过程中最为重要的一个环节。发生并购时，主并公司以何种方式支付对价，将对主并公司的控制权分布结构、财务杠杆以及公司未来的经营和财务安排有着重大的影响，甚至有可能影响主并公司与标的公司的利益分配关系以及主并公司控制权的力量对比。因此，并购支付方式的选择成为影响并购能否成功和并购双方利益的重要因素。

随着我国股权分置改革的完成以及全流通时代的到来，上市公司并购重组可以选择的支付方式不再局限于传统的现金手段。在2013年开始兴起的这波并购浪潮中，越来越多的上市公司选择股份支付或者将股份与现金两者相结合作为支付方式，单纯以现金作为并购支付方式的案例越来越少。为什么上市公司如此热衷于通过发行股份并购资产？而且，通过发行股份与支付现金相结合的方式来并购资产，影响股份支付对价与现金支付对价之间不同的比例选择的因素是什么？

为回答以上问题，本文采用2013—2015年沪深两市A股上市公司并购重组数据，实证检验影响上市公司并购支付方式选择的因素。本文的主要贡献在于：第一，变量设计的创新。本文改变现有文献通过设置虚拟变量的方式将股份支付和现金支付截然分开，把并购案例中股份支付对价与并购支付总对价之间的比率作为并购支付变量，并购支付变量设计成连续变量；该比率越高，代表并购方越倾向于选择“偏股”的支付方式，该比率为0，代表纯现金支付，该比率为1，代表纯股份支付。第二，本文从现金持有水平、控制权结构以及股票估值水平视角出发，多角度研究影响上市公司并购支付方式选择的因素。实证结果显示，股票估值水平和控制权结构显著影响上市公司并购支付方式的选择，而上市公司现金持有水平和并购支付方式相关程度不大，这个结果不同于现有的文献，但却反映了现阶段大部分中国上市公司“不差钱”的真实状态。

二、理论分析与研究假设

目前国内外学者主要围绕公司财务禀赋、控制权配置等公司内部特征和资本市场形势等外部环境因素对公司并购支付方式选择的影响展开研究。很多研究文献显示，企业在并购前会充分考虑内部现金的充裕程度，如果拥有闲置资金，则大部分企业倾向于选取现金支付方式，现金持有量是影响支付方式选择的重要因素之一。此外，由于公司的控股股东在并购决策中发挥决定性作用，不少学者研究发现控股股东在选取支付方式时，为避免控制权被稀释，更倾向于采用现金支付方式。实证结果显示，只有当第一大股东持股比例位于一定的区间时，大股东才担心控制权稀释问题，大股东持股比例过度集中或过于分散时，采用股票支付方式并不会威胁大股东的控制权。还有学者从市场错误定价理论出发，当资本市场对主并公司估值水平偏高时，主并公司管理者倾向于选择股份作为并购对价方式，即上市公司在选择并购支付方式时存在市场择时动机。

公司在选择并购支付方式时会综合考虑各方面的因素，选择对自己最有利的支付方式。根据现有文献的研究结论，影响并购支付方式选择的因素具体包括现金持有水平、控制权结构、股票估值水平、未来投资机会、资产规模、债务容量等。本文从公司现金持有水平、控制权结构、股票估值水平三个视角出发，提出相应的研究假设，并通过实证分析来检验研究假设，理论分析框架如图1所示。

（一）现金持有水平与并购支付方式

现金是企业的血液，持有充裕的现金对企业生产经营、投融资行为具有重要影响。并购作为企业投资一种主要方式，其与企业现金持有水平之间的联系是一个值得关注的问题。Almazan（2010）研究发现，为了能够抓住并购机会，计划进行并购重组的公司往往持有更多的现金，以应对并购资金需求，Harford（1999）在研究企业现金持有与并购的关系时发现，现金充裕的企业更可能实施减少企业价值的并购交易。张芳芳和刘淑莲（2015）研究发现，相对于现金持有不足的公司，持有超额现金的公司更有可能实施并购，而且其并购长期绩效显著为负。后来的学者进一步从支付方式角度对两者之间的关系展开了深入研究，其中Alshwer、Sibilkov和Zaiats（2011）研究发现，主并企业的现金持有水平越高，并购过程中其选择现金支付方式的可能性越大。Faccio和Masulis（2005）发现主并公司董事会如果有银行背景董事，则更容易从银行获取现金，其在并购过程中更有可能选择现金支付方式。徐虹（2015）和罗付岩（2016）考察了银企关系对企业并购支付方式选择的影响。他们的研究成果均显示，具有良好银企关系的公司更容易从银行获得资金支持，公司在并购重组过程中更倾向于选择现金支付方式，也就是说，公司的现金资源禀赋是影响公司并购支付方式选择的重要因素。还有学者从融资成本视角出发，研究现金资源与公司并购支付方式选择之间的关系。Martynova（2009）认为并购重组是一项耗费大量现金的投资，在并购之前公司需要有计划、有步骤的增加现金持有量。通过比较不同融资方式的融资成本，认为内部融资方式（自有资金）的融资成本最低，公司在自身现金持有量较多时，实施并购重组时倾向于选择现金支付方式。国内学者翟进步（2011）等也认为融资成本是影响公司并购支付方式选择的一个重要因素，在自身现金状况充沛的条件下，企业在并購重组支付方式上倾向于选择现金。

相较于股票支付方式，现金支付方式简便快捷，更容易被并购交易双方接受。Netter、Stegemoller和Wintoki（2011）通过对各个国家并购交易支付方式进行比较研究，发现现金支付方式占比仍然最大。对于主并公司而言，现金支付方式不会影响控制权结构，不存在控股权稀释问题。而且根据我国最新《上市公司重大资产重组管理办法》规定，100%现金支付的并购重组无需证监会审核，表明监管层对于现金支付方式是持鼓励态度的。此外，公司实施并购重组需要耗费大额现金，并购完成之后的并购整合及运营也需要较多的现金。相较于其他融资方式，内部融资方式（自有资金）的融资成本最低。根据以上分析，我们认为，主并企业的现金持有水平越高，并购过程中其选择现金支付方式的可能性越大。对此，我们提出假设1。

假设1：上市公司现金持有水平越高，并购中越倾向于选择现金支付。

（二） 控制权结构与并购支付方式

控制权结构是公司所有权的结构安排，是公司治理的基础。由于股票支付会稀释大股东的控制权，因此主并公司大股东在选择并购支付方式时会考虑股票支付是否会影响自身的控股地位。Faccio和Masulis（2005）重点研究了并购方的最大股东的控制权对支付方式的影响，其理论假设是控制权本身具有价值且受到威胁时，主并公司不愿意采用股票支付。他们的实证结果显示，当第一大股东持股水平在15.79%～61.67%之间时，控制权动机对现金支付的激励最强，现金支付的可能性最大，而第一大股东持股比例很高和很低时没有这种激励。Martynova（2009）对股权结构与并购支付方式之间关系进行了研究，认为股票支付与控股股东持股比例有关。当控股股东的持股比例处于一定区间时，此时公司控制权制衡程度较高，控股股东的控制权容易受到外在威胁，为了保持控股地位，在支付方式的选择上倾向于现金支付；而当第一大股东的持股比例很低，主并公司股权结构较为分散时，不存在控制权稀释问题，或者当控股股东“一股独大”，持股比例处于高端水平，控股地位稳固，不易受到外在威胁，在这两种情况下，主并公司控股股东无须考虑控股权稀释问题，因而倾向于股票支付。

苏文兵等（2009）以我国沪深两市253起并购事件为对象，从公司控制权视角出发研究了并购支付方式的影响因素。研究结果显示，当主并公司大股东持股比例在30%～60%之间时，为了保持控股地位，主并方一般选择现金支付；而当第一大股东持股比例较低或较高（超出30%～60%区间）时倾向于股票支付。张晶和张永安（2011）对此持同样观点，其研究结果显示，当主并公司第一大股东持股比例位于区间20%和60%时，为避免控制权转移，主并方倾向于现金支付；而当持股比例低于20%或高于60%时倾向于股份支付。与苏文兵（2009）和张晶（2011）研究发现的股东控制权与现金支付显著正相关的结论不同，孙世攀和赵息（2013）研究发现当主并公司第一大股东持股比例位于区间20%～60%时，大股东的持股比例越高，并购交易中采用股票支付的可能性更大，而在大股东持股比例很低和很高的区间内，则没有观察到这一结论。

综上所述，国内外学者在研究大股东控制权对支付方式的影响时，大多数都通过设置一定的区间，验证了第一大股东持股比例位于这个区间时，由于担心股票支付导致控制权稀释，并购过程中倾向于选择现金支付。换句话说，这些学者普遍选择大股东持股比例来反映控制权稳定与否。事实上，更真实反映上市公司控制权稳定状况的指标是股权制衡度。从这个逻辑出发，我们提出假设2和假设3。

假设2：上市公司控制权绝对稳定（股权制衡度较低）时，股权制衡度不再影响公司并购支付方式选择。

假设3：上市公司控制权不那么稳定（股权制衡度较高）时，股权制衡度越大，并购中越倾向于选择现金支付。

（三）股票估值水平与并购支付方式

市场错误定价，即并购前公司的股票价格不能正确反映它的真实价值，被众多学者认为是并购市场的重要驱动因素。Shleifer和Vishny（2003）首次论证了资本市场对于并购活动存在驱动作用，证明了公司管理者发起并购并非由于传统经济学中的协同效应，而是利用股价高估为大股东谋利。而且在并购过程中，当主并公司股价估值偏高时，主并公司管理者会倾向于选择股份作为并购对价方式。Faccio和Masulis（2005）证实了当公司股价被市场高估时，管理层偏好股票作为并购支付方式。当市场低估了公司股价，管理层会偏好现金对价并购。为了检验市场错误定价理论的合理性，Ang和Cheng（2006）提出了三个假设来验证股票价值高估是引起公司并购的重要动机的假设，研究结果支持了Shleifer和Vishny（2003）的市场错误定价驱动并购模型，并且股票价值被高估显著提高了并购公司选择股票作为并购支付方式的可能性。

国内学者在检验市场错误定价对并购支付方式选择的影响时，得出了不同的结论。李井林（2013）以我国上市公司2007—2009年的并购事件为样本，证实了市场错误定价对并购对价方式选择产生了显著影响，即价值高估的主并公司倾向于选择股票作为并购对价方式。而李善民和朱滔（2009）研究发现主并公司在股票支付时机上并没有考虑股价表现，即上市公司并购支付方式决策并不受股票估值溢价的影响。此外，刘淑莲、张广宝和耿琳（2012）通过设置虚拟变量的方式来检验市场错误定价理论能否解释并购支付方式的选择，实证结果显示主并公司对并购支付方式的选择并不存在市场错误定价效应。

我国股权分置改革完成之后，市值管理成为上市公司的一项战略任务。张济建和苗晴（2010）认为市值管理的关键在于实现市场价值和内在价值的吻合，当公司股价走高时，上市公司可以通过资本运作，以公司股票作为支付方式实施并购重组，将市值溢价通过市场转化为股东财富。也就是说，当主并公司股票存在估值溢价时，说明市场对主并公司的成长性予以认可，主并公司实施并购重组更容易形成并购发生—利润持续增加—体现成长性—更高估值溢价的良性循环，从而有利于主并公司做大市值。此外，当主并公司股票估值溢价较高时，采用股票支付方式，并购标的资产所需要增发的股票数量较少，股权稀释程度较低。而且当前我国资本市场热衷于炒作并购重组概念，在并购宣告后，上市公司的股价往往大幅上涨。因此，即使标的公司知道主并公司的股价被高估，为了获取并购宣告后的超额收益，其也乐于接受主并公司的股票作为支付方式，分享主并公司股票的高溢价。基于以上的分析和研究结论，我们认为，当上市公司股票价值被高估时，上市公司倾向于选择股票支付方式實施并购重组。对此，我们提出假设4。

假设4：上市公司（主并方）股票估值水平越高，并购中越倾向于选择股票支付。

三、研究设计

（一）样本来源及处理

本文选取我国沪深两市A股上市公司为样本，选取2013年1月1日至2015年12月31日发生的并购重组行为作为研究对象，数据主要来源于上市公司官网和巨潮资讯网，通过手工检索获得。上市公司并购案例样本的具体选择标准如下：

上市公司因筹划并购重组事项而停牌的时间处于2013—2015年度，且于2015年12月31日之前复牌； 收购标的公司股份比例大于50%，取得控制权； 剔除并购重组金额较小，没有停复牌的上市公司；对于在2013年—2015年曾经实施过两次以上并购重组的样本公司，选择并购支付金额最大的样本； 剔除借壳上市、资产置换等并购案例，选取支付方式为现金支付、股份支付、发行股份及支付现金的并购案例作为研究样本； 剔除金融类上市公司样本，因为金融类上市公司财务报表与一般上市公司在衡量标准方面存在差异。在对原始数据进行初步整理后，最终得到310家上市公司并购案例样本，其中2013年68家，2014年150家，2015年92家。

（二）模型设计与变量定义

为了检验上文中的假设，本文构建如下计量模型：

METHOD=β0+β1BALANCE+β2ADJQ+β3CASH+

β4TANGIBLE+β5MASIZE+β6SIZE+β7DEBT+

∑YEAR+∑INDUSTRY

四、实证结果分析

（一）样本公司支付方式描述性统计

在以上310家样本公司中，单纯的现金支付方式仅有9家公司，占比2.9%，说明2013—2015年上市公司并购重组选择的支付方式不再局限于传统的现金手段。单纯的股份支付方式有70家公司，占比22.6%，说明有超过1/5的样本公司通过发行股份来并购资产。通过发行股份与支付现金相结合的方式来并购资产的样本公司有231家，占比74.5%，说明通过发行股份与支付现金相结合的方式来并购资产已成为当前上市公司并购支付方式的主流选择。在310家样本公司中，绝大多数的上市公司在并购重组过程中股份支付比例超过了40%，其中股份支付比例超过80%的上市公司数量最多，说明在2013—2015年上市公司并购重组浪潮中，股份支付已经成为最为热门的支付方式。

（二）样本变量描述性统计

由表2可见，变量METHOD的均值为0.74，体现的是样本公司并购支付方式中股票支付的比重平均为74%，说明股票支付已经成为一种被我国上市公司广为接受的并购支付方式。变量BALANCE的均值为0.86，说明样本公司控制权制衡度较低，前五位股东中非一致行动人股东联合起来并不能有效制衡第一大股东的影响力。变量ADJQ的均值为0.62，说明样本公司的估值要高于行业均值。变量CASH的均值为0.28，即样本公司并购前一年平均每股现金持有量为0.28，表明样本公司在并购前一年的现金持有量较为充沛。变量TANGIBLE的均值为0.96，即样本公司的有形资产占总资产比重平均为96%，可用于抵押的资产较多，样本公司的潜在举债能力较强。变量DEBT的均值为0.35，表明样本公司的资产负债率较为保守，债务容量较大。

（三）单变量检验

根据表2样本变量描述性统计结果，变量METHOD的均值为0.74，体现的是样本公司并购支付方式中股票支付的比重平均为74%。对此我们将全部样本分为两组，即并购支付方式中股票支付的比重超过74%（含74%）为高股份支付比例组，共160家上市公司，占比52%；并购支付方式中股票支付的比重不足74%为低股份支付比例组，共150家公司，占比48%。

表3是高股份支付比例组与低股份支付比例组不同变量均值差异的T检验结果。单变量检验结果显示，高股份支付比例组的控制权制衡度变量BALANCE的均值要显著低于低股份支付比例组。此外，高股份支付比例组的股票估值水平变量ADJQ的均值显著高于低股份支付比例组，即上市公司股票估值水平越高，并购中越倾向于选择股票支付。假设1未得到单变量检验结果的证实，即高股份支付比例组与低股份支付比例组的现金持有水平（CASH）并不存在显著差异。

（四）多元回归分析

表4的变量相关分析显示，各变量之间不存在多重共线性问题。虽然有些变量之间存在较高的相关性，但因其相关系数不大（<0.5），不会对回归分析带来严格影响（金浩，2002），因此予以保留。

本文通过计算310家样本公司前五位股东的股权制衡度BALANCE，依照从高到低依次排序，将样本公司分为三组：股权制衡度高组，也就是控制权相对不稳定组（BALANCE值最高的三分之一样本）；股权制衡度中等组，也就是控制权相对稳定组（BALANCE值居中的三分之一样本）；股权制衡度低组，也就是控制权较稳定组（BALANCE值最低的三分之一样本）；依次对三组样本回归以检验我们的假设。

表5为多变量回归结果，列示了影响上市公司并购支付方式选择的因素的回归结果。变量BALANCE的回归系数显著为负，表明上市公司控制权制衡程度越高，其在并购支付方式选择上越倾向于回避股份支付。控制权不稳定组和控制权相对稳定组的回归结果显示BALANCE的回归系数显著为负，假设3得到了证实。控制权较稳定组回归结果显示BALANCE的回归系数为负，但其在统计上是不显著的，即对于控制权优势比较明显的大股东来说，其在选择并购支付方式时不会考虑股权制衡度因素，这与我们的假设2相符合。

无论是总样本回归还是分组回归，变量ADJQ的回归系数显著为正，表明上市公司股票估值水平越高，其在并购支付方式越倾向于股份支付，这与我们的假设4相符合。

此外，回归结果显示变量CASH的回归系数为负，但不具有统计上的显著性，无论是全样本回归还是分组回归。也就是说，上市公司的现金持有水平不影响并购支付方式的选择，假设1未得到证实。我们认为上市公司一般都是各个行业的龙头企业，其自身资质优秀，融资渠道广阔，金融机构乐于为其提供资金支持，因此上市公司在实施并购重组时 “不差钱”，即现金持有水平不影響上市公司并购支付方式的选择。

同时回归结果显示，变量MASIZE的回归系数为正，且具有统计上的显著性，也就是说，上市公司并购相对规模越大，即标的公司资产规模相对于主并公司资产规模越大，上市公司在并购重组中却倾向于选择股份支付的方式。我们认为标的公司与主并公司相对规模越大，并购交易的信息不对称程度越高，并购风险越大。为了规避风险，主并公司倾向通过选择股票支付方式来转移风险，以实现与标的公司股东共担风险的目的。此外，变量SIZE的回归系数为正，且具有统计上的显著性，表明上市公司资产规模越大，在并购支付中越倾向于选择股票支付。我们认为上市公司自身体量越大，股本规模越大，使用股票支付方式对原有股东的股权稀释影响程度较小，大股东也无需担心丧失控股权，因此资产规模越大的上市公司在并购中越倾向于选择股票支付。

（五）稳健性分析

在上述模型中我们分别使用并购前一年经行业调整后的托宾Q（ADJQ）、前五位股东的股权制衡度（BALANCE）以及上市公司并购前一年每股现金持有水平（CASH）作为衡量股票估值水平、股权制衡度以及现金持有水平的变量。为了对实证结果的稳健性进行检验，我们使用并购前一年经行业调整后的市净率（ADJPB）、上市公司前十位股东的股权制衡度（BALANCE）以及上市公司并购前一年货币资金总量/并购交易总对价（CASH）衡量股票估值水平、股权制衡度以及现金持有水平的变量重新回归。回归结果见表6。表6的结果和表5的结果基本一致，说明本文的回归结果是稳健的。

五、研究结论及未来研究方向

本文采用2013—2015年沪深两市A股上市公司并购重组数据，实证检验影响上市公司并购支付方式选择的因素。研究发现：

1.公司控制权结构显著影响并购支付方式选择。第一大股东控制权不稳定或者相对稳定时，股权制衡度对于股票支付方式具有显著的抑制作用，而当第一大股东控制权比较稳定时，则不存在这种抑制作用。

2.上市公司在选择并购支付方式时存在市场择时动机，上市公司股票估值水平越高，其并购支付方式越倾向于股份支付，这与市场错误定价理论相符合。

3.上市公司的现金持有水平不影响并购支付方式的选择，上市公司在选择并购支付方式时不会过多地考虑自身的现金持有量。另外，在控制变量中，并购相对规模与主并公司资产规模对并购支付方式选择具有显著影响。并购相对规模与主并公司资产规模越大，上市公司在并购重组中却倾向于选择股份支付的方式。

未来研究方向：本文研究结论对完善并购支付理论、指导我国企业并购实践和提高并购支付决策的科学化水平具有理论和现实意义。但本文主要从主并公司视角出发研究影响上市公司并购支付方式选择的因素，未考虑标的公司自身特征（如股权结构、估值溢价、资金实力以及财务杠杆）等可能对并购支付方式选择产生影响的因素，这一不足有待在以后进一步研究中改进。

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（責任编辑 吴晓妹）

贵州茅台股票分析论文范文第5篇

摘 要：2015年8月11日，人民币兑美元汇率报价6.2298元，较前一交易日贬值1.86%，创人民币兑美元汇率有数据以来单日最大跌幅。人民币汇率改革再次成为人们热议的焦点。本文以人民币兑美元汇率为例，运用分形市场理论，通过V/S分析法，分析我国外汇市场是否存在长记忆性，结果表明：我国外汇市场存在长记忆性特征。由此，我国在进行汇率改革时，应考虑到央行对汇率的短期波动及长期波动所带来的影响并制定合理的汇率浮动区间。

關键词：外汇市场；长记忆性；V/S分析法

一、引言

2005年央行宣布，废除盯住单一美元的货币政策，实行以市场供求为基础的浮动汇率制度，揭开了人民币汇革的序幕。2015年8月11日，人民币兑美元汇率中间价报价6.2298元，较前一交易日人民币贬值1.86%，创人民币兑美元汇率有数据以来单日最大跌幅。同日央行声明：将完善人民币兑美元汇率中间价报价，自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。人民币汇率改革再次成为各方热议的焦点，因此，本文试图以人民币兑美元汇率为例，通过运用V/S分析法分析我国外汇市场是否存在长记忆性，以及它可能为我国汇率改革带来的启示。

长期以来，线性范式一直是现代经济学与金融学的主流思想，假定收益率服从正态分布或对数分布，作为其中典型代表的有效市场假说理论认为市场是有效的、人是理性的、价格是均衡价格。但是金融资产价格时间序列存在显著相关性、金融资产收益率分布出现尖峰厚尾的特征，专家学者认识到不能回避非线性问题，从而开始从不同角度尝试建立能够分析金融市场实际特征的新理论和新模型。此后，非线性动力学理论、分形市场理论等被创立并被广泛应用于金融市场的分析中。本文将分形市场理论应用到我国外汇市场分析中，运用V/S分析方法，以美元对人民币中间报价为例，分析我国外汇市场是否存在长记忆性。

二、文献综述

Peters在Mandelbrot的分形理论基础上，站在非线性的角度上，打破了有效市场假说理论“市场是有效的、人是理性的、价格是均衡价格”的假设，将R/S分析方法运用到经济领域，从而提出了分形市场理论。在长期的实践过程中R/S分析法成为了分形市场理论的经典方法。但R/S分析法仍有其局限性：在诊断序列的长记忆性时，R/S分析法首先要消除序列的短期自相关，然后通过估计Hurst指数来识别序列的长记忆性。因此，当序列存在短期记忆性时，R/S分析法会出现偏差。Lo.为避免R/S分析法可能会出现的偏差，引进了滞后因子对其进行修正，使它可在消除短期自相关的同时探究出分形特征，这就是修正的R/S分析方法。但Moody认为Lo.提出的修正的R/S分析法仍然存在缺陷，一是它的方法本身是有偏的，二是它在修正时高频数据会带来新的问题，因此它的修正值也会导致Hurst指数估计出现偏差。此后，Giraitis等在R/S分析方法基础上，对KPSS统计量进行“中心化”处理，建立了重标方差分析法，即V/S分析法。Cajueiro通过Monte Carlo模拟对R/S分析法与V/S分析法进行比较，结果显示在诊断长记忆性方面V/S分析法更为有效和稳健。

国外对长记忆性特征的研究早于国内，且研究领域也较为广泛。Fogre（2000）运用R/S分析法研究巴西股票市场波动性的长期记忆性，他的研究结果表明巴西股票市场的价格波动呈现出明显的的长期相关性，说明该市场具有显著的分形特征。Marco（2001）使用R/S分析方法对外汇市场（日元、英镑、欧元等）进行了研究后发现，即期和远期的外汇市场的Hurst指数均在0.6左右，说明各外汇市场收益率均存在分形特征。Alvarez-Ramirez和Cisneros等（2002）运用重标极差广义Hurst指数分析方法，研究了Brent、WTI和Dudai原油价格是否存在分形特征，结果表明原油价格市场存在长期记忆性特征。Keim （2003）分析了亚洲主要货币的汇率变动情况（韩元/美元，日元/美元），他们发现得到这两种汇率的变动服从洛伦兹分布而不是正态分布，并且具有明显的长记忆效应的分形结构。

我国对长记忆性特征的研究起步较晚且大多集中在期货与股票市场。李焱、齐中英（2005）运用R/S分析了1993年3月23同至2004年6月4日沪铜3月合约的同、周、月收盘价，通过运算得出Hurst指数为0.613478和一个大约510天的非周期循环长度，说明3月份期货价格时间序列不遵循随机游动，证明该价格变化不是独立的，沪铜期货价格具有长期记忆性特征。齐佳（2014）从理论视角来对分形理论以及应用展开综述，在理论分析基础上对国内股指期货市场进行检验，认为股指期货市场收益率和波动性存在双长记忆性特征。王谦、刘春等（2015）运用R/S、MR/S和V/S方法，对我国A股市场所有上市公司的价格序列和收益率序列进行分析研究，认为无法证明市场存在长记忆性特征，反而探究个股的长记忆性特征更具有研究意义。

三、模型构建

四、实证分析

本文以2006年01月—2015年06月人民币兑美元汇率的每日中间报价为样本（所用数据皆来源于中国货币网），利用V/S分析方法分析该序列是否存在长记忆性。本文使用Eviews、Matlab和Java程序进行计量分析。

1.数据基本统计特征分析

首先，对人民币兑美元汇率序列取自然对数，记为LnUC，取一阶差分后得到序列记为dLnUC，然后通过Eviews得到人民币兑美元汇率序列的基本统计特征（如表2所示）。结果显示人民币兑美元汇率序列的偏度不等于0，峰度不等于3，因此该序列存在“尖峰厚尾”的特征，不服从正态分布，可运用V/S分析法分析人民币兑美元汇率的波动。

如果V/S序列如果以快于时间比率的规模变化，那么它的V统计量曲线的趋势将是向上倾斜的，此时可认为V/S序列存在长记忆性特征。由人民币兑美元汇率的V统计量图可以看出，人民币兑美元汇率序列的V统计量曲线总体趋势是向上倾斜的，因此，可以认为V/S分析法的估计结果是比较稳定的。

五、结论

本文运用V/S分析法，以人民币兑美元汇率为例，分析其是否存在长记忆性。结果表明：我国外汇市场存在尖峰厚尾的特征且不服从正态分布，传统的有效市场理论已不能够解释我国外汇市场存在的非线性特征，可运用非线性市场理论——分形市场理论进行分析，而V/S分析结果表明对于不同的q值，我国外汇市场存在显著的长记忆性。

我国外汇市场存在显著的长期记忆性特征，因此我们在进行汇率改革时应：第一，考虑到中央银行对汇率的短期波动和长期波动产生的影响。汇率制度的灵活性、金融市场的发展程度等都会对央行的干预能否发挥作用产生影响。此外，我国的外汇市场目前仍不健全，央行的干预行为只能对短期汇率产生影响，过多的干预将会导致汇率的波动幅度偏大，此时汇率波动的非线性会使央行干预外汇市场的有效性面临挑战。因此，我国在进行汇率改革时，不仅要注重政策调节的连续性以及它的一致性，在最大程度上发挥央行干预外汇市场的积极作用，还要注重完善中央银行市场干预机制，逐渐转变干预方式，由将以行政手段为主转变为以间接调控为主。第二，需制定合理的汇率浮动区间，此举虽会损失外汇市场的效率，但是考虑到国际资本的大量涌入以及由房地产、股市等领域泡沫带来的通胀压力等问题，制定合理的汇率浮动区间仍然十分必要，而这将是一个逐渐由窄变宽的过程，并最终使人民币汇率制度走向由市场来决定的浮动汇率制度。

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作者简介：邢晓婷（1993.07- ），女，山东临沂，在读研究生，现就读于青岛大学经济学院金融系；刘喜华（1965.01- ），男，山东胶州，青岛大学经济学院教授、博士生导师

贵州茅台股票分析论文范文第6篇

【摘 要】本文在定性分析股指期货对股票指数波动性影响的研究基础上，使用定量分析的方法，研究股指期货短期波动、长期波动对股票指数市场的影响。对股票指数的对股票指数的短期性波动使用了相关性模型，单位根检验等方法做分析，对股指期货的长期性波动使用了白噪声序列和自相关性检验，深刻探究股指期货对股票指数的短期、长期波动性影响，从研究角度上来看是一次创新。

【关键词】股指期货；股指现货；单位根检验；波动性；相关性

一、股指期货概述

沪深300股票指数是于2005年4月8日联合发布的反映A股市场整体走势的指数，其基期选择为2004年12月31日，基日基点确定为1000点[1]。近十年来，沪深300指数反映了中国证券市场股票价格变动的概貌和运行状况，并能够作为投资业绩的评价标准，为指数化投资和指数衍生产品创新提供基础条件。

股指期货具有价格发现功能是指股指期货市场上的股指期货价格能够引导股票现货市场上的股票价格，可以通过对股指期货价格信息的分析对现货价格进行预测，并且随着期货合约到期时间的临近，股指期货价格会逐渐趋近现货价格，直至最后合约到期。

二、沪深300股指期货与现货的关系

2010年4月16日，在历经了三年多的精心准备之后，沪深300股指期货终于上市交易，首日成交量达到了58547手。随后的两个月，沪深300股指期货成交量逐步扩大。截止到2013年11月13日，沪深300股指期货主力合约IF1311收盘跌43.2点或1.85%，报2294.4点，升水6.28点。全天成交54.54万手，持仓4.14万手，减仓11184手。

股指期货上市交易3年半以来，经历了较大的波动，市场对于股指期货和现货的关系也始终是众说纷纭，确实股指期货和现货有着极其密切的关系，但由于其中影响因素过多，我们无法从单一因素就可以获取二者的关系，因此我们采用定量分析，对股指期货和现货二者各种分析，之后再将二者一起分析，最后由于篇幅所限，将影响因素做定性分析。

1.研究样本数据的选择

根据股指期货投资程度的变化，我们选取的研究期间为：

阶段1：2009年05月26日-2010年04月16日为沪深300股指期货推出前的市场，此阶段做一些政治和经济层面的简单观察；

阶段2：2010年04月19日-2010年07月16日为股指期货推出初期，投机味较浓的市场；

阶段3：2010年07月19日-2011年04月28日为股指期货交易趋于稳定，定价效率提高的市场。

研究在上述三个时间段内上证指数流动性的差异。同时，基于市场关于股指期货的引入将使“非成分股市场流动性日渐萎缩，逐渐丧失”的讨论和担忧，我们使用相同的方法以中小企业版指数为对象研究了股指期货的引入对非成分股市场流动性的影响

2.分析数据

通过分析，可以发现开始交易的两个月波动非常大，主要由于市场投机气息浓郁，技术层面和理性层面的条件并不符合，但接下来的数月就比较符合市场本身的波动性，为了剔除不必要的影响因素从而更科学的分析股指期货和现货的关系，我们对研究期内的股指期货数据进行一阶差分，从而剔除不相关因素。一阶差分后的股指期货波动情况较为平稳地反映了市场自身的波动情况。且由于中国资本市场自从2001年以来的政策导向性，政策给股票市场非常大的波动，一阶差分也剔除了这个因素，但是不排除一些影响无法避免的情况。

进行相关性检验后，根据P值可以看出稳定性非常好，几乎形成对称的格式，因此股指期货符合资本市场的市场自然波动。

3.沪深300股指的波动性分析

为了构建与股指期货的二元模型，我们也必须分析沪深300股指的波动情况，由于研究本身针对的是股指期货对于股指的影响，所以沪深300指数时间段的分析就非常重要，不能只分析研究期的指数情况。

（1）股指期货同期的股指现货的波动情况

从表面上看沪深300股票指数与股指期货的走势是非常同步的，尤其在2010年4月16日，股指期货上市交易时，股票现货也出现了大幅上涨，达到了当年的最高点，但浮动巨大。对于沪深300股票指数，由于影响因素较多，不能只从波动图来分析其波动性，所以接下来需要进行其单位根检验。

基于单位根检验的结果发现变量之间是同阶单整的，那么我们可以进行协整检验。P-value，H0为：序列有单位根（不平稳），H1为：没有单位根（平稳）。根据P值做出判断。

p值小于显著性水平（0.1or0.05），拒绝原假设，所以没有单位根，正面趋势序列平稳了，那就可以对平稳序列建模了。

（2）全期股指现货波动情况

我们通过对其进行白噪声检验，来探究其波动水平：

p值大于显著性水平（0.1or0.05），不能拒绝原假设，所以有单位根，正面趋势序列不平稳得出2005-2012股指不是白噪声，证明股指期货改变了稳定性。

4.股指期货与股指现货的二元面板分析

以上的各自分析并不能表明股指期货给股票指数带来了负面影响，所以此时我们将两者构成一个二元的面板，令沪深300指数为Y，股指期货为x，在分析各自的波动情况后来分析相互之间的关系，首先对该二元面板进行自相关性检验。

②利用ARMA模型计算根据AIC准则确定阶数，编程计算得到结果。

③结果分析。

四、结论

本文以沪深300股指期货与沪深300指数的一年内的收盘指数为研究对象，对股指期货市场和现货市场之间的价格发现进行了系统的实证分析，探讨了两者存在的交互作用，得出了一些有意义的结论和启示。

1.本文利用定量的检验方法，判断出在2010-2013年中，我国的股指期货对经济信息的反应速度快于现货指数。所以，我国的股指期货的价格变动可以被看做为现货价格变动的先行指标。

2.文章所构建的价格发现模型具有沪深300指数预测，投资者制定投资策略的双重功能。

在指数预测方面，这也是价格发现功能中“发现”的内容所在，股指期货价格能够引导股票现货市场上的股票价格，可以通过对股指期货价格信息的分析对现货价格进行预测，并且随着期货合约到期时间的临近，股指期货价格会逐渐趋近现货价格，直至最后合约到期。

在投资策略方面，由于结构方程中的潜变量可以随时调整，实际情况下，左右股票指数与股指期货的变量也确实经常变化，投资者和市场分析者可以根据不同的情况来选择经济变量进行带入。

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