沃尔玛深度复盘-以供应链之手，执低价之矛

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 商业贸易 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 重点公司 重点公司 评级 ＃relatedReport＃ 相关报告 《推荐关注板块内逆周期扩张、国企改革和低估值个股—兴证零售每周观点（ 2018.11.19-2018.11.23 ）》2018-11-25 《消费下行，精选逆周期展店个股--商贸零售行业 2019 年度策略》2018-11-25 《社零增速大幅下滑，三条主线自下而上精选个股—兴证零售每周观点（ 2018.11.12-2018.11.16 ）》2018-11-18 ＃emailAuthor＃ 分析师： 王俊杰 wangjunjie@xyzq.com.cn S0190518080003 ＃assAuthor＃ 研究助理： 金秋 jinqiu@xyzq.com.cn 投资要点 ＃summary＃  公司历史沿革及业态变迁：从杂货店到全球扩张。1945-1961 年为沃尔玛起步的杂货店时期，通过选址策略、行业提升红利以及经营能力获得初步成功。1962-1981 年区域扩张，公司上市后资金无忧，凭借高性价比商品在两次石油危机造成的行业出清中，享受集中度提升并成为美国中西部零售龙头。1982-1990 年公司通过并购开始全国扩张，紧盯经济形势和消费者需求改变孵化出会员店、购物中心、社区店等业态。1990 年公司成为美国最大零售企业。此后，沃尔玛在国内仍加速展店时选择以并购为主要形式走向国际，1991年美洲扩张、1992 年初涉亚洲、1998 年由德国进入欧洲，虽然公司具备核心管理及供应链能力，但国情与公司经营契合、因地制宜的确定经营策略是国际扩张的关键。  探寻沃尔玛国内成功的原因：低价策略占领差异化市场，供应链驱动高利润反哺扩张需求。沃尔玛可以成为美国零售龙头的原因除了扩张思维和选址策略外，我们认为其核心竞争力源于：以低价策略为经营手段进行差异化竞争，提升聚客能力并占领中低端市场，保证大规模、高增速的收入；在实施低价策略的同时必须以相对较低的成本保证盈利水平，公司以信息技术和管理制度提升供应链能力，通过直通生产商、高效率配送中心和自营车队降低生产成本，毛利率比对手低 5%-7%。同时，公司通过营销、人力、租金等方面的强有力控费在毛利率较低的情况下维持较对手高 1%-2%的净利率水平。由此，较强的自身造血能力和运营能力支持公司持续进行门店、信息技术和供应链方面的资本投入，形成良性循环。  复盘股价：1972-2012 年公司在不同扩张阶段带动的业绩增速变化是股价升降的主要原因；2012-14 年公司扩张基本到位，股价驱动力转为大盘带动公司估值的提升；2016 年后公司业绩增速进一步放缓甚至负增长，占款能力带动的现金流提升和同店增速好转成为股价上涨的关键。沃尔玛的伟大之处在于其创始人极富远见的经营理念和每届领导人始终如一的坚持发展，反应在股价上，沃尔玛和标普 500 在 46 年中累计涨幅为 1500 倍、23 倍。近年来公司股价波动扩大，除美股整体因素外，也由于公司的全球扩张基本完成，虽逐渐确立电子商务和零售商服务为新的方向，但整体占比仍不足 3%，难以带动收入、业绩的较快增长以及市占率的提升。所以，沃尔玛对于线下门店的提效和电商的投资回报情况是公司下一个 3 年或 5 年股价变动的关键因素。 风险提示：同店增速低于预期，线上零售发展不及预期，和供应商关系低于预期 ＃title＃ 以供应链之手，执低价之矛 --沃尔玛经营历程和股价走势深度复盘 ＃createTime1＃ 2018 年 12 月 10 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 一、公司历史沿革及业态变迁：从杂货店到全球扩张......................................... - 4 - 1.1、1945-1962：杂货店时期，为未来夯实基础 .............................................. - 4 - 1.2、1962-1980 年：折扣店乘风而起，成为区域龙头 ..................................... - 5 - 1.3、1981-1992：坚持天天低价，多业态全国扩张 .......................................... - 7 - 1.4、1992 至 2013：扬帆出海，国际扩张 ........