证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 永辉超市（601933）深度研究报告 推荐（首次） 供应链坚实，筑高壁垒；业态灵活，拓宽战线 目标区间：11.04~11.50 元 当前价：9.80 元 公司股权结构稳定，治理结构改善，战略发展主线坚定，执行力强。公司主要大股东目标一致、配合默契，股权结构稳定。通过轮值董事长制度有效调动各方积极性，治理结构优化。超市大卖场一直是公司发展核心，主线鲜明，也不断与时俱进、探索尝试，有逐渐成为中坚力量的 Bravo 业态，也有只出现1-2 年便转型或剥离的业态，配合公司极强的战略执行力，公司长期保持高度竞争力。 主打生鲜，经营表现领军行业。永辉以生鲜为经营特色，营收占比接近 50%，营业面积占比超过 40%。生鲜聚客效应显著，且电商渗透率仅为 2%，帮助公司在超市行业调整期阶段仍然业绩表现亮眼，门店数量占比和营收市场份额分别从 2013 年的 3.1%和 5.0%提升至 2017 年的 9.4%和 9.0%。 优化流通路径+硬件投入+人力资源，破局生鲜痛点，形成竞争壁垒。生鲜业务痛点众多，永辉破局之道有三：（1）优化流通路径：以产地直采模式减少流通环节，通过区域统采和联合采购提升规模效应，以自由品牌提升产品性价比；（2）自建冷链物流体系，降低物流费用和产品损耗；（3）通过合伙人机制将员工薪酬和绩效挂钩，提升管理效率。通过全方位、各环节之间的相辅相成，永辉形成稳固的生鲜业务优势。 供应链日趋完善，开启新一轮扩张。对于永辉而言，扩张可以提升规模效应，从而降低标品业务采购成本、提升租金议价能力、摊薄仓储物流设施成本。目前，永辉仓储物流设施布局基本完成，扩张资金充足，开启新一轮扩张。入股万达商管，有望享受商业地产渠道下沉红利。同时，永辉积极推动永辉 MINI业态发展，定位大众消费者的中低端社区生鲜超市，依托大卖场存在，是大卖场在地理位置上的延伸，形成区域全布局，提升服务密度。永辉 MINI 共享大卖场供应链优势，以到店为核心，根据我们拆分，单店经营模型净利率有望为正，极大提升公司想象空间。 盈利预测、估值及投资评级：我们预计 2019-2021 年超市业态开店数分别为150、130、120 家，永辉 MINI 业态开店数分别为 1000、1000、800 家。我们预计公司 2019-2021 年实现收入分别为 881.58、1124.96、1408.96 亿元，同比增长 25.0%、27.6%、25.2%，归母净利润分别为 22.37、31.83、41.87 亿元，净利率分别为 2.3%、2.7%、2.9%，当前股价对应 2019-2021 年 PE 分别为 42倍、29 倍、22 倍。由于公司超市行业龙头企业且处于快速扩张阶段，受益于税制改革和 CPI 上行，考虑到公司历史估值中枢为 51 倍，给予公司 2019 年48-50 倍 PE，对应合理价值区间 11.04-11.50 元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：行业发展不及预期，竞争加剧导致租金成本提升，同店销售增长不及预期，永辉 MINI 扩张、培育速度不及预期。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 70,517 88,158 112,496 140,896 同比增速(%) 20.4% 25.0% 27.6% 25.2% 归母净利润(百万) 1,480 2,237 3,183 4,187 同比增速(%) -18.5% 51.1% 42.3% 31.5% 每股盈利(元) 0.15 0.23 0.33 0.44 市盈率(倍) 63 42 29 22 市净率(倍) 5 4 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2019 年 05 月 31 日收盘价 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 联系人：王紫洛 电话：021-20572561 邮箱：wangziluo@hcyjs.com 总股本(万股) 957,046 已上市流通股(万股) 796,829 总市值(亿元) 937.91 流通市值(亿元) 780.89 资产负债率(%) 49.1 每股净资产(元) 2.1 12 个月内最高/最低价 10.25/6.68 -25%-13%-2%10%18/06 18/08 18/10 18/1219/02 19/042018-06-04～2019-05-31 沪深300 永辉超市 市场表现对比图(近 12 个月) 公司基本数据 华...
