中国炼化行业竞争系列报告-光大证券--页

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 9 月 28 日 石油化工 炼销一体化是中国石化、中国石油的巨大优势 ——中国炼化行业竞争系列报告之一 行业专题 未来 2-3 年的时间维度，我们将看到一轮巨大的炼油、烯烃和芳烃等产能扩张，国企、外企、民企百舸争流，谁将在这一轮竞争当中胜出？各自的竞争优势在哪里？我们将在此给大家介绍一下中国石化和中国石油基于销售领域的优势带来的战略优势。  中石油中石化双寡头坐拥国内大部分成品油资源。2018 年，中石油中石化占据国内一半加油站数量，多分布于高车流量区位，且分别拥有各自的优势区域：中石油主导东北、西北地区；中石化主导华东、华南和华中地区。在零售市场上，两者分别占据了全国 29%和 47%的市场份额，国内占绝对优势，在汽油市场上，两者国内占比高达 92%。  销售渠道优势将成为中石油中石化的竞争战略优势。2018 年中石化汽、柴油零售价比直销分销价分别高出 1772 和 894 元/吨，这就是销售渠道环节的价值。根据我们的计算，在保证销售板块正常盈利的情况下，中石化炼厂每吨原油比没有销售环节的炼厂能多赚 272 元，炼油毛利多实现 5.4 美元/桶。中石化能做到这一点主要取决于以下两点：中石化在沿海主要消费省份加油站市占率超过 60%，处于绝对主导地位；中石化不仅能够通过自有零售渠道高价销售自己的产品，而且掌控了远大于产量的销售量。炼销一体化带来的终端价格优势将使中石油中石化在未来的竞争中可以采取局部地区降价的方式实现区域性竞争优势，再通过其他地区的价格优势来弥补其整体盈利，从而提升整体市场竞争力。如何运用这个资源，能否用好这个战略优势，是中石油中石化，尤其是中石化长期发展的关键。  中国石化的估值和在悲观盈利预期场景下的股息率。从历史的PB 来看，无论是 A 股还是 H 股，公司目前的价值显著低估。目前（2019.9.25）公司A 股的 PBLF 0.86 倍，H 股 0.70 倍，均低于其 2010 年以来 1.27 倍和 1.08倍的历史均值。在现阶段的估值情况下，我们测算了公司在悲观盈利预期下的股息率。我们假设公司未来化工板块不盈利，炼油销售板块盈利下滑20%，分红比率为 60%，我们发现在 65 和 70 美元/桶油价下，公司 EPS 分别为0.38 和 0.43 元，股息率分别为 4.5%和 5.1%。也就是说，在悲观预期场景下，由于拥有炼销一体化，中石化销售环节的优势将使得炼油盈利下滑对其整体业绩影响变小，公司的盈利能力以及投资回报依然是比较可观的。  投资建议：在国内成品油供需过剩、竞争加剧的大格局下，未来国内拥有一体化、规模化炼厂以及配套有完善销售渠道的企业将拥有更强的竞争优势。故我们推荐拥有炼销一体化的中国石化、中国石油。  风险分析：原油价格大幅上升风险；炼油景气度下行风险 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 600028 中国石化(A) 5.01 0.52 0.55 0.61 10 9 8 买入（维持） 0386 中国石化(H) 4.67 0.52 0.55 0.61 12 11 10 买入（维持） 601857 中国石油(A) 6.26 0.29 0.37 0.43 21 16 14 买入（维持） 0857 中国石油(H) 4.05 0.29 0.37 0.43 14 10 9 买入（维持） 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 9 月 25 日，H 股股价为港元,港股汇率为 0.88 增持（维持） 分析师 吴裕 (执业证书编号：S0930519050005) 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -30%-18%-5%8%20%05-1808-1811-1803-19石油化工沪深300 资料来源：Wind ------------------------------------------------------------更多资料请访问 <报告达人> 平台官网：www.baogaodaren.com2019-09-28 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 2018 年，我国炼油能力继续增长，国内炼油业正处于“由大到强”的转型升级中。同时，民营炼厂的崛起和传...