外卖行业深度研究系列一：海外对标，轻重权衡看粘性，B端服务筑壁垒--申万宏源-页

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 休闲服务/ 餐饮 2019 年 02 月 18 日 外卖行业深度研究系列一 看好——海外对标：轻重权衡看粘性，B 端服务筑壁垒 相关研究 "餐饮行业深度研究系列二-从火锅业态看餐饮单店经营特性" 2018 年 12 月 10日 "餐饮行业深度研究系列一-从海底捞火锅看标品化餐饮的拓展空间" 2018 年10 月 22 日 证券分析师 刘乐文 A0230517110001 liuyw@swsresearch.com 研究支持 于佳琪 A0230117070008 yujq2@swsresearch.com 联系人 王越 (8621)23297818×转 wangyue@swsresearch.com 本期投资提示： 影响外卖平台商业模式的主要因素：在平台初创阶段，餐饮门店是否具备现成的外卖配送网络是平台选择轻资产和重资产的核心因素。但随着人口密度、人力成本、餐饮业态和竞争环境的变化，模式轻重可以互相转化。最后，居民的消费习惯将影响外卖渗透率和平台线上化率的上限。中国大量独立餐饮门店缺乏自有配送系统，人口密度大且流动性高，现阶段是最适宜发展重资产模式的单一统一大市场。2016 年，我国外卖行业的渗透率 6.1%，线上化率 12.5%。我们预计到 2023 年，渗透率有望达到 19%，线上化率达到 95%，市场空间 5 年内可达到 12000 亿元，是现在的 2.5 倍。韩国外卖由 C 端向 B 端的模式切换：韩国外卖产业发展早，商家与消费者已经建立了电话预订的熟人网络，至 2018 年，外卖预订 APP+网络渠道占比不足 50%，电话预订比例接近 60%。外卖平台的作用类似菜单电子化，消费者对佣金抽成的敏感性很高，2015 年，主流平台“外卖的民族”手续费由 14%降至 0%，韩国外卖平台从抽佣模式转为广告费模式，并开启高端配送等增量服务。韩国与中国人口结构、饮食习惯相似，依靠 B 端获利的模式值得借鉴。欧美轻资产稳扎稳打，收并购实现外延：欧美外卖平台均以轻资产为主，由于存在“小费文化”，消费者对服务费的接受程度高，因此 GrubHub 和 Justeat 的佣金率均稳步提升至18%和 15%的水平。不同的是，美国存在 Ubereats 切入外卖市场，提供标准化配送的竞争，因此 GrubHub 开始在部分地区实自营配送。我国骑手单均配送成本约 7-8 元，美国骑手单均配送成本 30-35 元，GrubHub 未来将面临人力成本提升带来的轻重模式权衡的判断。从复盘情况看，成熟市场对于外卖行业的估值会更偏向于市销率指标，同时侧重佣金率的稳步提升。总结：如何判断外卖平台的盈利可能？从盈利方面看，平台的发展基本会历经两个阶段，第一阶段平台抽佣率趋同，主要通过内生增长和外延扩张获得更高的流量导入和规模效应，在这一阶段，以较低的获客成本获取更高的市占率是关键；第二阶段，平台出现佣金分层，此时平台掌握议价权，通过提供竞价排名、广告、支付管理等获得额外服务费用。目前我国外卖平台尚处于第一阶段，那么判断未来盈利的可能性主要需考察三个因素：1.在 B 端和 C 端覆盖面积上是否具有更高的占比或更快的增速，这和酒店集团加速开店抢占优质物业是一个道理；2.在第一阶段向第二阶段切换的过程中，需要维持一个较低的 C 端业务利润率以杜绝潜在进入者的竞争意愿，并开始加强对 B 端商户的增值服务；3.在第二阶段加深 B 端粘性后才算完成竞争壁垒的构建，但从利润角度，C 端自营配送边际成本优化存在极限，会长期保持微利，而在 C 端第三方配送和 B 端增值服务方面存在较大空间的利润变现也是外卖平台目前适应中国市场的发展路径。推荐关注：美团点评-W(3690.HK)风险提示：由于发展路径和经营环境的区别，外卖产业在中国的发展远不同于国外。虽然跳过电话预定而直接进入移动预订时代，但不代表消费者和商家的关系建立威胁度低，不会导致脱媒。另外，优化算法和运力可以让骑手多劳多得，但单位人力成本提升的趋势是不可避免的，这可能导致配送费持续上涨而影响部分群体的消费意愿，造成阶段性的业务增速放缓。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过...