-兴业证券-元祖股份--烘焙名家再出发

请阅读最后一页信息披露和重要声明 公 司 研 究 深 度 研 究 报 告 证券研究报告 ＃industryId＃ 食品综合 ＃investSuggestion＃ 审慎增持 ( ＃investSuggestionChange＃ 首次 ） ＃marketData＃ 市场数据 市场数据日期 2019/02/22 收盘价（元） 21.39 总股本（百万股） 240 流通股本（百万股） 121 总市值（百万元） 5148 流通市值（百万元） 2600 净资产（百万元） 1360 总资产（百万元） 2637 每股净资产 5.67 ＃relatedReport＃ 相关报告 ＃emailAuthor＃ 分析师： 陈娇 Chenjiao86@xyzq.com.cn S0190513070011 ＃assAuthor＃ 研究助理： 颜言 yan_yan@xyzq.com.cn 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 营业收入(百万元) 1777 1974 2289 2607 同比增长(%) 11.66% 11.05% 16.01% 13.86% 净利润(百万元) 203 240 308 394 同比增长(%) 62.83% 17.84% 28.39% 28.05% 毛利率(%) 66.33% 67.86% 69.91% 71.17% 净利润率(%) 11.45% 12.15% 13.45% 15.12% 净资产收益率（%） 16.7% 17.8% 20.1% 22.3% 每股收益(元) 0.85 1.00 1.28 1.64 每股经营现金流(元) 1.35 1.02 2.13 2.08 投资要点 ＃summary＃ 厚底蕴：差异化定位的烘焙连锁品牌。元祖源自台湾，自 1993 年进入内地市场，以人文立身，聚焦精致礼品市场，深耕 25 余年，产品涉及蛋糕（占比:30.9%，下同）、节令食品（34.8%）、中西式糕点礼盒（26.8%）和水果产品四大系列(3.9%)，SKU 超 100 个。渠道以连锁门店经营，直营收入占比近 9 成，覆盖国内 108 个城市，截至 18Q3 门店数约 630 家。2017 年，公司收入及利润规模分别为 17.8 亿及2.0 亿，CAGR（2013-2017）分别为 4.10%及 10.47%。 好赛道：品类存量与价的增量空间。公司切入烘焙行业中存量大，增量高的蛋糕（42.4%）及糕点（38.2%）品类（5 年销售规模 CAGR 分别为 12.0%及 11.9%）。预计后续由量价两个维度驱动仍存空间。销量：对比日本及美国，国内烘焙人均销量存 2.6 倍及 3.8 倍的增量空间。价格：国内蛋糕及糕点产品价格在过去 10 年涨幅超过 50%，预计在品牌化趋势推动下产品价格将持续提升。行业待整合：烘焙行业 CR3 不足 10%，行业处于角逐期，品牌企业具备渠道及知名度的先发优势，预计将率先享受行业红利。我们以核心区域人均烘焙消费金额*人口数*假设市占率进行测算，预计公司在内地销售市场存 4.5 倍增量空间。 存拐点：从中期看，公司在门店扩张、产品定价及费用支出三个维度均存边际改善趋势。  扩张：关于提升加盟比例的畅想。自 13 年以来，公司年均门店增量为 6.4 家，18 年呈明显加快迹象，预计净增量近 40 家。预计公司在行业角逐期将加大渠道布局，后续或稳步提升加盟比例。我们测算，公司加盟单店平均年收入为293 万，平均投资成本为 81-143 万元，净利润率为 11.5%，回本周期为 2-4年左右，可吸纳资金体量大的优质加盟商进行扩张。  定价：品牌定位助力价格带的上移。公司以人文立身，定位精致礼品市场，糕点及月饼产品均较竞品享有溢价，但蛋糕产品存在折价（核心单品折价幅度在 13-42%）。我们回溯公司产品价格提升周期，判断公司或于 2019 年对蛋糕产品进行提价，有望贡献业绩弹性。 ＃dyCompany＃ 元祖股份 ＃ dyStockcode＃ 603886 ＃title＃ 烘焙名家再出发 ＃createTime1＃ 2019 年 02 月 25 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告  业绩：费用支出边际收窄的弹性。公司销售费用率超 40%，高于同业。其中，人工成本及租赁经营支出为两大支出，占销售费用比例分别为 38%及 20%。鉴于国内经济处于下行周期，劳动力市场预计呈现买方市场特征，且房价预计保持稳中略降趋势，公司两大核心费用边际支出有望回落，将带动盈利能力改善。 盈利预测与投资建议：公司为烘焙连锁经营龙头品牌，行业存量价提升空间，且公司中期存边际改善看点。我们预计公司 2018-2020 年净利润分别为 2.40 亿元、3.08 亿元和 3...