盐津铺子：“店中岛”推动渠道创新，烘焙、辣条驱动成长

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 盐津铺子（002847） 证券研究报告 2019 年 07 月 31 日 投资评级 行业 食品饮料/食品加工 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 32.3 元 目标价格 42.0 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 128.40 流通 A 股股本(百万股) 36.07 A 股总市值(百万元) 4,147.32 流通 A 股市值(百万元) 1,165.01 每股净资产(元) 5.40 资产负债率(%) 47.12 一年内最高/最低(元) 35.83/20.02 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 刘鹏 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516070001 liupeng1@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《盐津铺子-首次覆盖报告:知名零食自 主 制 造 商 ， 立足 湖 南 走 向全 国 》 2017-02-23 股价走势 “店中岛”推动渠道创新，烘焙、辣条驱动成长 休闲零食行业龙头，自主制造第一股 盐津铺子从事休闲食品制造、销售，以直营商超为主要渠道，深耕华中地区。公司产品品类丰富，涉足干杂 (鱼糜、豆干、蜜饯炒货、素食等)、 烘焙、果干三大类产品，其中豆制品、烘焙、速冻鱼糜、肉制品占比超过 63%。公司坚持直营商超引领，经销商跟随的渠道战略，加速推进全国化布局。公司 2018 年实现营收 11.07 亿元，同比增长 47%，2019 年 Q1 实现营收3.43 亿元，同比增长 44%，公司因新品推广和渠道扩张带来收入高速增长，未来利润端有望开始加速。 休闲食品行业空间大集中度低，竞争区域化同质化 休闲食品行业空间广阔，2018 年达 5563 亿，2010-2018 年市场规模复合增速达 8.4%，预计未来维持稳定增长。目前行业中还未出现全国性龙头， 区域性龙头包括三只松鼠、良品铺子、好想你、来伊份、盐津铺子等。具体细分市场方面，坚果炒货、休闲豆制品、肉铺和烘焙三个子行业增速领先总体市场，烘焙市场 16-18 年增速超 10%。其中坚果炒货市场已经形成寡占市场，豆制品和糕点市场还有较大机会。渠道方面，线下渠道占据绝对份额；线上渠道发展迅猛，但格局初定，三只松鼠、良品铺子、百草味三足鼎立，合计市场占比达 65%。 核心看点：烘焙、辣条新品推广顺利，“店中岛”模式提升渠道竞争力 （1）2018 年公司进军烘焙和辣条市场，推出差异化新品“憨豆 58 天鲜”短保面包和“小新王子”粗粮辣条，并聘请明星林更新代言引流。烘焙产品以短保，口味创新、营养升级，性价比作为差异化卖点，辣条在产品优质情况下受益于行业整合，两者有望迅速放量，成为公司新增长点。 （2）“店中岛”模式是公司在卖场对商品集中陈列的一种创新模式，共分为“金铺子”、“麻辣小镇”和“蓝宝石”三种，加强了品牌露出，提升消费者体验，强化公司在商超卖场的优势，2019-2021 年公司计划每年在全国投放 5000 家“店中岛”，助力新品推广。 （3）公司借助新品推广和大型商超的渠道拓展方式，依托华中市场，在华南、西南市场迅速增长，加速推进全国化布局。 （4）零食自主制造，产品质量和品牌美誉度有保证。 盈利预测：公司是国内休闲食品一线企业，通过自主生产保证产品质量和安全；公司烘焙和辣条新产品差异化明显，结合“店中岛”模式增强在商超卖场渠道的竞争力和品牌曝光；公司渠道覆盖较广、层次较多，未来有望从核心的华中华南区域走向全国。我们预计公司 19-21 年收入 14.8 亿，20 亿，26 亿元，净利润 1.07 亿，1.8 亿，2.34 亿元，EPS 0.84，1.40，1.83元/股，给予 2020 年 30 倍，目标价 42.0 元，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，产品创新无法持续，新品增长不及预期，区域拓展不及预期； 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 754.43 1,107.55 1,484.12 2,003.57 2,604.63 增长率(%) 10.38 46.81 34.00 35.00 30.00 EBITDA(百万元) 75.34 105.56 160.09 241.92 308.54 净利润(百万元) 65.74 70.51 107.41 180.33 234.34 增长率(%) (23.25) 7.27 52.32 67.89 2...