元祖股份：始于台北扎根大陆,匠心沉淀礼品名家

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_MainInfo] [Table_Title] 证券研究报告 / 公司深度报告 始于台北扎根大陆，匠心沉淀礼品名家 报告摘要： [Table_Summary] 我国烘焙行业快速成长，增长来自量价齐升。我国烘焙行业起步较晚，但由于人口基数庞大，我国行业规模仅次于美国，是全球第二大市场。2018 年行业规模达 2110 亿元，同比增速 12.4%。而对标其他国家，我国烘焙类食品人均消费量落后世界平均水平。2018 年，德国、美国、日本、中国香港、新加披的人均消费量分别为我国的9.3 倍、7.6 倍、7.0 倍、3.3 倍及 2.6 倍。若对标饮食习惯较为相似的其他亚洲国家，我国烘焙人均消费量至少还有翻倍以上增长空间。 公司历经调整，门店重回扩张路径。我们认为本轮门店扩张的三大驱动力分别为：1）人员储备、市场培育、激励调整到位，成熟市场具备内在下沉潜力；2）一季度实行减租计划，经济下行期间以开店作为缓冲，预计销售费用率下行；3）各省份工会福利标准提高，利好具备“团购”基因——精致礼品名家的代言人元祖。 短期视角：1）2019 年门店数净增长预计为 30-50 家，新增门店预计贡献收入增长 5%-6%；2）2019 年产品全线提价，预计毛利率同比改善；3）2019Q1 实施减租计划，部分门店租金下行，预计租金费用率有所下降，其他费用控制得当，预计三费率下行 1.2%，释放盈利能力；4）增值税下调预计贡献 2600 万净利润（利润+11%）；5）部分预收账款转为收入的会计政策变更：睡眠卡几乎 0 成本（需扣除所得税）确认为利润，持续增厚利润；2019 年预计可转为收入的睡眠卡共 4153.92 万元。 中长期视角：1）门店重回高速扩张路径，成熟市场持续下沉，潜力市场有望逐步实现盈利；2）持续受益于工会福利标准提高，利好公司团购业务；3）行业高速成长，渗透率及量价双升，公司未来具备进一步提价潜力及空间。 盈利预测：预计 2019-2021 年 EPS 为 1.40、1.73、1.99 元，对应 PE为 19 倍、15 倍、13 倍，维持“买入”评级。 风险提示：门店拓展不及预期，月饼销售依赖度较大风险及业绩季度性波动风险，食品安全问题。 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 1,777 1,958 2,275 2,549 2,819 (+/-)% 11.66% 10.18% 16.18% 12.03% 10.59% 归属母公司净利润 204 242 335 415 477 (+/-)% 62.88% 18.74% 38.78% 23.67% 14.96% 每股收益（元） 0.85 1.01 1.40 1.73 1.99 市盈率 23.82 17.38 18.84 15.23 13.25 市净率 3.98 3.11 3.74 3.00 2.45 净资产收益率(%) 16.69% 17.88% 19.87% 19.72% 18.48% 股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本 (百万股) 240 240 240 240 240 [Table_Invest] 买入 上次评级： 买入 [Table_Market] 股票数据 2019/7/5 6 个月目标价（元） 32 收盘价（元） 26.32 12 个月股价区间（元） 13.16～27.79 总市值（百万元） 6,317 总股本（百万股） 240 A 股（百万股） 240 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 1 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 -35%-20%-5%10%25%2018/72018/102019/12019/4元祖股份沪深300 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 11% 16% 44% 相对收益 3% 20% 28% [Table_Report] 相关报告 《元祖股份（603886）：预收账款靓丽，管理效率提升》--20190419 《元祖股份（603886.SH）：新门店拓展顺利，平均租金压力下降》--20190201 [Table_Author] 证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 021-20361174 liqiang@nesc.cn 研究助理：王铄 执业证书编号：S0550118050001 021-20361173 wangshuo@nesc.cn 元祖股份（603886） 食品加工/食品饮料 发布时间：2019-07-10 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 22 [Table_PageTop] 元祖股份/公司深度报告 目 录 1. 我国烘焙行业渗透率及人均消费量低，现进入快速发展阶段 ............. 5 1.1. 烘焙行业进入快速发展阶段，地方性中...