社区生鲜：到家与到店，对比与融合

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/商业贸易 证券研究报告 行业周报 2019 年 01 月 21 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] -37.25%-29.50%-21.75%-14.01%-6.26%1.49%2018/12018/42018/72018/10商业贸易海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《2018 年报前瞻&08 年家电政策期苏宁复盘》2019.01.13 《蘑菇街：时尚社交电商的发展与挑战》2019.01.06 《零售行情与基本面回顾，及 2019 年展望》2019.01.01 [Table_AuthorInfo] 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email:wanglt@htsec.com 证书:S0850511040005 分析师:李宏科 Tel:(021)23154125 Email:lhk11523@htsec.com 证书:S0850517040002 联系人:谢茂萱 Email:xmx12344@htsec.com 社区生鲜：到家与到店，对比与融合 [Table_Summary] 投资要点： 申万商贸指数期间（20190114-20190118）涨 0.5%，跑输上证综指 1.2 个百分点，板块表现居各板块第 14 位。批零板块个股表现分化，中央商场（+10.32%）、兰州民百（+6.3%）和人人乐（+5.88%）领涨。而跌幅较大的包括汉商集团（-5.55%）、小商品城（-3.6%）和汇嘉时代（-3.19%）等。 【核心观点】 民以食为天，生鲜作为消费者餐桌上的主要元素，在中国拥有一个万亿级的市场，生鲜消费也历来以菜市场为核心零售渠道，而备受市场瞩目的永辉超市，因其创立并发扬光大了“超市卖生鲜”和“生鲜基地直采”模式，丰富生鲜销售渠道，优化供应链体系，历经近 20 年发展，打造出越来越深的护城河，抵御了零售渠道的结构性变化冲击，赢得快速增长和当前冲刺千亿销售规模的市场领先地位。 得生鲜者得天下，巨大的市场空间和高频刚需的消费属性，一直吸引着越来越多的参与者涌入，电商对实体渠道的冲击与重构之后，新零售探索愈发成熟，生鲜电商经历一轮洗牌迭代，也逐渐寻找到切入生鲜经营的更优路径。当下的生鲜市场，逐渐发展出社区生鲜店（到店/前臵店）、前臵仓电商（到家）、到家+到店的综合模式、以及社区拼团、生鲜市集（新型菜场）等商业模式，并且都吸引了头部产业资本的积极支持。在强大的资本驱动下，各个优秀的团队一边跑马圈地，致力于区域加密和跨区域发展，一边快速迭代商业模型，并同步开展供应链端的努力，隐隐然在形成不同商业模式的领跑者，以及该领域的新格局。 我们此前在 2019 年度策略《渠道的效率之战与整合提速》表示，“零售渠道的竞争已从机会型成长走向能力型成长，市场将快速整合，中国完全有机会诞生万亿级销售规模的零售企业。”而 2019 年的社区生鲜赛道，我们认为，随着创新企业的一路狂奔和盒马、永辉等行业龙头的发力，必然精彩纷呈，区域上的正面交锋、模式上的融合发展，以及企业间的分化整合都有望出现。基于此，我们对目前相对成熟的社区生鲜模式做总结和简要分析，以供参考。 1. 社区生鲜行业空间广阔，竞争激烈 刚需+高频消费品，生鲜交易规模稳步提升。由于生鲜刚需及高频的消费特征，消费者粘性较高，据前瞻产业研究院数据显示，目前我国鲜食的周购买频次约为3 次，高于全球的 2.5 次，同时果蔬的周购买频次约 4.5 次，鱼类等水产的购买频次相对较低，但也达到 2.4 次/周的频率（图 2）。2017 年我国生鲜市场交易规模达 1.8 万亿元，2011-2017 年 CAGR 约 8.13%（图 1），考虑到我国庞大的人口基数及生鲜的高频刚需，我们认为生鲜行业仍将保持稳定增长，行业空间较大。 纯 B2C 生鲜电商的不经济。需求刚性和高频消费属性，以及较高损耗率和物流冷链费用，使纯线上模式生鲜电商持续发展的门槛高企，我们在《新零售时代，看生鲜电商如何蜕变与发展》中按 100 元客单价（实际应远低于 100 元）、30%毛利率简单测算，毛利约 30 元，而每单物流成本至少 40 元甚至更高，随着线上获客成本的进一步增加，纯电商模式下的毛利无法覆盖所有营运成本。因而第一批生鲜电商在洗牌之后，也纷纷转型，如易果生鲜转型为以生鲜供应链（云象）和物流服务（安鲜达）为业务核心。社...