农业服务行业：高盈利可持续，白羽鸡估值仍有上升空间-20191209-国泰君安-17页

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2019.12.09 高盈利可持续，白羽鸡估值仍有上升空间 钟凯锋(分析师) 李晓渊(分析师) 鲁家瑞(分析师) 021-38674876 021-38674936 021-38677618 zhongkaifeng@gtjas.com lixiaoyuan@gtjas.com lujiarui@gtjas.com 证书编号 S0880517030005 S0880518070003 S0880518070001 本报告导读： 使用 DDM 模型估值，我们认为考虑白羽鸡行业长期可持续的高盈利、稳增长状态，行业估值水平有望提升。 摘要： [Table_Summary] 长期可持续的高盈利与稳定增长是提升行业估值的两个核心因素。根据两阶段 DDM 模型，在假设分母端的折现率不变的情况下，将分子端拆分为净利润、增长率和分红率三大核心因素。由于白羽鸡行业的高盈利与稳定增长可持续，导致多数公司远超行业历史平均水平的利润和股利也有望持续，整体估值水平有望在此基础上继续提升。基于此推荐：圣农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份。 需求端是支撑高盈利持续的核心：动物蛋白匮乏助力高盈利持续，白鸡“三高一低”驱动长期需求向好。从近 3-5 年而言，由于生猪带来的供需缺口且我们认为这一缺口有望在较长的时间内保持，猪价将呈现高位持续的状态，从而推动整体动物蛋白价格维持高位。而禽肉具有价格、规模和生长周期的优势，禽肉成消费主要替代品，需求明显上升。中长期而言，非洲猪瘟加速鸡猪替代趋势，并使需求逐步固化。由于鸡肉蛋白质含量高、脂肪含量低、胆固醇含量低以及热量含量低的“三低一高”的优点，出于健康饮食的需求，以猪肉为代表的红肉消费逐年递减，而以鸡肉为代表的白肉消费正逐年递增，长期需求依旧向好，而此次非洲猪瘟正是加速这一消费结构的转变因素之一。 供给逐步放量，白鸡存栏稳定增长支撑高利润和稳定增长。有效产能增长缓慢，供需缺口支撑高利润。通过短到长来分析，从库存来看，由 11月初的 75%的高位快速下滑至 60%，库存重回低位，价格重新稳步上行。从毛鸡来看，由于前期压价，屠宰场收鸡不如前期顺利，此外，本次价格跌破社会鸡养殖的成本，使得社会鸡补栏积极性大幅下跌，后续毛鸡供给将偏紧，支撑价格上涨。从父母代角度来看，根据协会数据，在产存栏同比增长 12.3%，而从我们草根调研获悉，在产存栏中，大部分种鸡为换羽种鸡和延迟淘汰种鸡，实际的有效产能不足；父母代鸡苗截止 11 月 10日销售 3984.71 万套，同比增长 13%，但与 2017 年同期相比仅增长 0.87%。长期来看，祖代白羽肉种鸡存栏同比增加 15.38%，引种量虽有增加，但一方面我们认为后续生产的父母代将逐步替换多次换羽的父母代，父母代后期产能释放并不会如祖代引种增速这么高；另一方面我们认为需求扩张更快，价格有望保持高位。从进口角度，美国鸡肉由于并无比价优势，主要出口品为鸡爪和鸡翅等，从量和综合售价的角度来看，影响已经体现，而叠加对巴西实行“双反”的影响，整体来看进口对国内动物蛋白的供给冲击无足轻重。  风险提示：猪价高位持续性不及预期、疫情发生风险。 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 动物疫苗 增持 农产品流通 增持 其他服务业 增持 种业 增持 [Table_DocReport] 相关报告 行业更新 股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 农业服务业 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17 目 录 1. 从 DDM 模型出发，估值有望继续提升 .............................................. 3 1.1. 从 DDM 模型出发........................................................................... 3 1.2. 供需博弈下，价格有望维持高位 .................................................. 3 1.3. 其他假设 .......................................................................................... 4 1.4. 敏感性分析 ...................................................................................... 4 1.5. 投资建议 ...................................