IPO定价文献综述

IPO定价文献综述（精选8篇）

IPO定价文献综述 第1篇

(一) 国外IPO定价相关研究

1. 内在价值理论

该理论的研究始于本杰明格雷厄姆 (美国著名投资大师) , 他在1934年出版的《证券分析》中指出股票价格是以股票内在价值为基础确立的, 但由于一些非理性原因可能会偏离其内在价值。随着时间推移, 这种偏离会得到纠正而回归到内在价值。因此, 股票价格可通过与内在价值的比较加以判断。但内在价值一般取决于公司未来盈利能力, 从而, 对公司未来盈利能力及其现金流的准确把握是问题的关键所在。此后, Gordon在量化分析内在价值的基础上, 提出了股票定价的现金流量模型, 逐渐受到评估价值人员的推崇。

2. 有效市场假说

早期的IPO理论都是以二级市场有效为前提进行的, 但二级市场有效与否还存在较大争议。20世纪60年代, 美国芝加哥大学财务专家尤金法默提出了著名的“有效市场假说”。他认为只要证券的市场价格充分及时地反映了全部有价值的信息, 市场价格就能够代表证券的真实价值, 这样的市场就称为“有效市场”。

达到“有效市场”的前提主要有两个:首先投资者必须具有能够对信息进行加工、分析, 并正确判断证券价格变动的能力。其次所有能够影响证券价格变动的信息都是自由流动的。所以要提高市场效率, 一方面要加强对投资者专业知识的教育, 提高他们证券分析的能力;另一方面需要完善信息披露制度, 疏导信息的流动。

(二) 国内IPO定价相关研究

陈工孟等人在2000年, 以1991年至1996年间的514只新股作为研究对象, 研究出其平均超额报酬为335%;研究人员认为这种抑价是企业经营者的有意决策, 发行日与上市日之间的时间间隔、抑价幅度与上市滞后风险, 以及未来是否增发股票显著相关, 信息不对称及一些风险因素则并非主要的解释因素。

檀向球在2002年提出, 将股票内在价值多因素估值模型作为核心模型, 通过找出影响IPO定价的相关因素, 并加以分析, 寻找具有投资价值的公司研究表明影响股价的因素主要是基本面和市场面因素, 最终确定了多达16个影响因素。

岳意定、肖赛君在2006年结合上证指数和整个经济发展的指标, 运用SPSS软件对2003及2004年的数据进行回归分析, 从而得出影响我国股票价格的因素主要包括社会消费品零售总额、工业增加值、汇率、人民币存款基准利率、企业商品价格指数等。

二、IPO定价模型

关于IPO定价模型, 比较常用的方法主要有以下几种:现金流贴现模型、期权定价模型、计量观定价模型。

(一) 现金流贴现模型

现金流贴现 (DCF, Discountof Cash Flow) 模型是一种理论性较强的估价方法, 也是其他估价方法的基础。该模型基本原理是:股权的价值是其未来能产生的所有现金流量的现值之和, 它是现行国际上价值评估的基本方法。该方法的基本模型为:

式中:V为股权价值, 以为每期的现金流量预测值, 凡为资本成本, 反映第t期现金流量风险的贴现率, TV为企业终值, n为预测期, P为每股价值, N为发行后的股本总数。

现金流贴现模型根据现金流量口径及贴现率选取的不同, 主要分为股利现金流量模型 (DDM, Dividend Discount Model) , 股权现金流量 (FCFE, Free Cash Flowof Equity) 模以及实体现金流量 (Free Cash Flowof Firm) 模型。除此之外, 还有经济收益附加值法 (EVA) , 它是现金流贴现模型的一种拓展, 它们在本质上是一致的。

现金流贴现法是以现金流量预测为基础, 通过把企业未来可预测的现金流量贴现以后求和, 从而得到目标价值。由于全面考虑了风险和收益因素, 计算出的价值包括所有有形和无形资产的价值, 从而更加能够反映股票价格和企业价值。但是使该方法有效的前提是:准确的估算出现金流量以及相应的发生时间, 同时根据现金流的风险特征再确定出适当的折现率。

(二) 期权定价模型

将实物期权用于公司投资决策分析, 可以反映潜在投资机会选择权的价值与DCF相反, 不确定程度越高, 价值越大。该模型可表示为:

公司价值=Σ现有业务持续经营或重组价值+Σ现有公开和明确的投资机会价值十Σ未来潜在投资机会价值 (选择权价值)

期权估价法在上述方法的基础上提供了一种新的企业估价思路, 90年代中期以来主要用于成长速度较快, 但前景高度不确定的行业中。由于期权估价中, 标的资产价值及价值的方差不能从市场中获得, 必须进行有效估计, 因此使该模型会产生较大误差。非财务信息的可用性要大于财务信息。

(三) 计量观定价模型

20世纪80年代末以及90年代初, 人们发现股价不仅能够反映基本面信息, 而且能够反映市场中的噪音, 市场并不是人们所假设的那样有效。于是, 应用计量方法的定价模型随之产生。这一研究方法通常要先建立回归模型, 试图找出影响属于股票内在价值的相关经济因素, 并要精确的把这些因素量化为对内在价值的敏感程度, 从而能够将股票定价更加合理的解释和更简单的估算。这种模型可以分为单因素定价模型以及多因素定价模型:

1. 单因素定价模型

有时亦称为市场比较法, 该方法是利用与所评估企业相类似企业的市场定价来估计该企业价值。通过将目标公司与具有相同或相似财务特征、行业特征、经营管理风格或股本规模的上市公司进行比较, 进而对公司股票进行估值的方法。它假设的前提是:有一个主要变量来支配企业市场价值, 运用基本的财务比率来评估一家企业相对于另一家企业的价值:

Pt, i表示t时刻股票i的价值;fj表示类似股票j的财务指标, 主要有每股收益、每股净资产和每股销售收入等;Pt, j表示t时刻类似股票j的股价 (j=1、2、n) ;fi表示股票i与fj相应的财务指标。

单因素模型简单方便, 但要求找到足够多的类似公司交易进行比较, 或者找到足够多的关于这些交易的数据进行深入分析, 研究人员通过对与目标公司类似的交易和参照公司进行选择和分析, 计算出各种价格比率, 调整后以间接估计目标公司的价值。但从严格意义上来说, 不可能存在风险、市场、成长性等方面完全一样的可比公司, 况且股票价值是由很多因素决定的, 任何一个因素都不能对股票价值起决定作用。选择可比公司是一个主观性很强的决定, 容易受人为因素的影响。

2. 多因素定价模型

考虑单因素定价模型的缺陷, 多因素定价模型分析了多个影响股票定价的因素, 把成长性、行业属性、股本规模和财务特性等进行量化, 并建立回归模型。

假定股票内在价值p受到X1、X2、Xn等n个因素的影响, 经过分析因素, 排除次要因素, 得到若干相关性比较小的重要因素:X1、X2、XP。利用统计回归方法, 建立P与这q个重要因素关系的计量模型:

把模型计算出来的p定义为股票的价值。

三、文献述评

资产的估价问题一直伴随着诸多不确定性, 这些不确定性通常来自于所评估的资产本身, 而不同类型的模型也会带来更多不确定性。周革平、胥正楷认为:现存大部分定价模型在我国都不十分适合, 目前, 在我国利用多因素定价模型与可比公司法相结合的估值方法较为现实。西方估价方法和模型形成于特定的经济环境, 但因为我国资本市场具有一定程度的特殊性, 存在较为复杂的政府干预行为, 并且是一个新兴的且不成熟的市场, 所以, 这些理论和模型并不完全在我国适用。

我国目前对IPO定价理论的研究还停留在对国外先进理论的实证上, 大部分应用计量观定价模型等定量方法对IPO定价进行研究, 缺乏针对我国特点进行基础性的计量模型开发。

参考文献

[1]本杰明.格雷厄姆, 大卫.多德.证券分析[M].海口:海南出版社, 2000

[2]陈工孟, 高宁, 中国股票一级市场发行抑价的程度与原因 (上下) [J].金融研究, 2000 (8) :1-12

[3]陈工孟, 高宁.中国股票一级市场发行抑价程度与原因[J].金融研究, 2000 (2)

[4]檀向球, 周维颖, 夏宽云.绩优成长股股票定价模型研究仁[J].财经研究, 2001, 27 (6) :16-18

[5]岳意定, 肖赛君.影响股票价格的宏观因素研究[J].湖南财经高等专科学校学报, 2006 (6)

[6]江达明, 等.中国新股上市超额收益的估量和分析[J].学术研究, 2001 (10)

IPO定价文献综述 第2篇

关键词：媒体报道；资本市场效率

一、引言

当今社会，媒体已无时无刻地影响并改变着人们的生活。近年来，媒体对资本市场定价效率的影响也逐渐引起了学者们的关注。无论是早期我们所熟知的美国安然事件，我国的银广夏财务造假丑闻；还是近期的“三鹿奶粉事件”，五粮液、紫鑫药业的关联方交易等，媒体在对其曝光和事后监督中都起到了举足轻重的作用。

然而，媒体报道对于资本市场定价效率的影响却是错综复杂的。无论是其为了权衡各方利益而出于主客观原因导致报道的不实；还是其通过其文字与言论渲染而引起投资者的非理性情绪盛行，都可能导致公司股价偏离其内在的价值。所以，我们在看到媒体所发挥的积极作用的同时，也应注意到媒体对金融市场运转所存在的负面效应。

由于学术界关于媒体报道对资本市场定价效率的影响尚存在分歧，因而本文即从媒体报道对资本市场定价效率的提高与否两方面展开对国内外相关文献的回顾，以期为后续研究提供启示。

二、媒体报道能够提高资本市场的定价效率

众所周知，媒体具有信息传播与监督公司治理的职能。其中，信息传播职能可帮助提高资本市场的信息透明度，降低投资者获取信息的成本，从而提高资本市场的定价效率。同时，媒体也能通过揭露上公司的种种违法行为而引起舆论的关注，甚至促使行政监管部门的介入，通过提高会计信息的质量来提高资本市场的定价效率（张建平、余玉苗2013）。本文以下即分别从媒体的这两种职能出发，对相关文献进行回顾：

（一）媒体的公司治理职能。Miller（2006）的研究表明，媒体在曝光上市公司丑闻的行为中扮演了“看门狗”的角色。Gorman等（2009）的研究则进一步证明了这一观点。Gorman等（2009）以爱尔兰为例，总结了媒体对上市公司丑闻的披露可通过三种途径来给管理层施加压力，从而迫使其提高公司治理的水平。

近年来，我国也逐步兴起了关于媒体对公司治理效用的研究。李培功、沈艺峰（2010）发现，我国媒体对上市公司治理效用的发挥主要是通过曝光而引起行政机构的介入而实现的。醋卫华、李培功（2012）则从成本与收益相权衡的角度出发，在肯定了媒体在资本市场中所发挥的积极角色的同时，发现媒体为了最大化收益并最小化成本，往往会选择那些性质更严重或涉及金额更多的公司进行报道。

（二）媒体的信息传播职能。Bushee等（2010）发现，媒体不仅会转发各种来源渠道的信息，还常常会对这些信息进行加工整理或创造出新的信息，这些信息能显著提高上市公司会计信息的透明度，从而提高资本市场的定价效率。

罗进辉、蔡地（2013）利用百度新闻搜索引擎所获取的媒体报道数据为样本，研究表明媒体报道能显著提高我国股价的信息含量。黄俊、郭照蕊（2014）则以我国证券市场中股价“同涨同跌”的现象为切入点，发现媒体的报道可帮助公司信息更好的融入股价，从而对市场定价效率的提高产生了积极的作用。

应计异象作为资本市场定价效率研究中的一个重要异象，近年来也有不少学者以媒体的关注为视角对其进行探索。权小锋、吴世农（2012）发现，我国资本市场上的应计异象主要是由操纵性应计所引起的，并且媒体报道可显著降低操纵性应计所带来的错误定价。Drake M S（2014）研究表明，媒体报道与应计异象呈显著的负相关关系，并且这主要是由媒体的信息传播功能而非其信息创造功能所导致的。

三、媒体报道会降低资本市场的定价效率

李培功、徐淑美（2013）指出，媒体可能会受到各种因素的影响而产生报道偏差，从而降低资本市场的定价效率。而Mul

lainathan 等（2005）即提出，媒体报道的偏差可能源自记者或编辑的个人动机与偏好；也有可能源于媒体对各利益团体偏好的迎合。

Chen等（2013）发现，过度的媒体报道将导致公司股价偏离其价值，特别是在公司价值被高估时，这一现象表现得更为显著。游家兴、吴静（2012）同样发现，乐观的媒体情绪容易催生投资者盲目乐观的心理预期，从而推动股价向上偏离其价值。而熊艳、李常青和魏志华（2014）则从我国IPO定价效率的角度出发，发现媒体报道虽能通过提高询价过程中的信息透明度来提高股票在一级市场的定价效率；但媒体报道的增加往往也易导致投资者的非理性，显著提高了IPO公司的首日换手率，从而降低了其在二级市场的定价效率。

四、总结

综上所述，媒体报道对于资本市场定价效率的影响是错综复杂的，其是否能提高资本市场的定价效率仍有待进一步的检验。笔者认为，未来关于媒体与资本市场的定价效率研究还可从以下几个方面展开：（1）以各门户网站、微博、微信为代表的新兴媒体对资本市场定价效率的影响；（2）由于政府的行政干预对于媒体报道的偏差以及资本市场的效率都会产生影响，因而未来基于我国的制度背景及市场经济的发展角度来进行研究将具有重大的意义。

参考文献：

[1] Bushee B J， Core J E， Guay W， et al. The role of the business press as an information intermediary[J]. Journal of Accounting Research， 2010， 48（1）： 1-19.

[2] Chen C， Pantzalis C， Park J C.Press coverage and stock price deviation from fundamental value[J]. Journal of Financial Research， 2013， 36（2）：175-214.

[3] Drake M S， Guest N M， Twedt B J. The media and mispricing： The role of the business press in the pricing of accounting information[J]. The Accounting Review， 2014， 89（5）： 1673-1701.

[4] Gorman L， Lynn T G， Mulgrew M L. The Influence of the Newspaper Media on the Corporate Governance Practices of Irish Listed PLCS[D]. Working paper， 2009.

[5] Miller G S. The press as a watchdog for accounting fraud[J]. Journal of Accounting Research， 2006， 44（5）： 1001-1033.

[6] Mullainathan S， Shleifer A. The market for news[J]. American Economic Review， 2005： 1031-1053.

[7] 醋卫华， 李培功. 媒体监督公司治理的实证研究[J]. 南开管理评论， 2012 （1）： 33-42.

[8]黄俊， 郭照蕊. 新闻媒体报道与资本市场定价效率——基于股价同步性的分析[J]. 管理世界， 2014 （5）： 121-130.

[9] 李培功， 沈艺峰. 媒体的公司治理作用：中国的经验证据[J].经济研究，2010.

[10]李培功， 徐淑美. 媒体的公司治理作用——共识与分歧[J]. 金融研究， 2013 （4）： 196-206.

IPO首日超额收益文献综述 第3篇

1975年, Ibbotson发现了IPO首日收益率异常现象, 这一异常现象便成了全球金融学家、财务学家研究的热点。自上个世纪八十年代的近三十年时间里, 外国学者们始终把这一问题的研究的重点放在一级市场, 他们认为IPO首日超额收益的原因在于一级市场故意定价过低, 折价发行股票。在此阶段, 对二级市场的研究却一直处于被忽视状态。我国IPO首日超额收益的研究晚于西方, 基本上借鉴西方的研究理论和研究方法, 其假设前提和研究方法不能够反映中国资本市场的实际情况。

IPO首日超额收益给资本市场发展带来许多不良影响。申购新股然后在二级市场套现, 是无风险、高收益的投资行为。每逢新股发行, 就会有大量资金集聚到一级市场参与申购, 给二级市场及银行金融体系带来动荡, 不利于金融市场的稳定。无风险超额收益的存在, 使得资金对IPO股票的需求大大增加, 势必抬高IPO发行价格, 发行人实际筹资额往往超过其实际需求, 导致资金使用效率低下, 削弱了市场对资源的配置效率。IPO股票首日交易, 往往遭到二级市场爆炒, 助长了市场的投机之风, 不利于投资者树立价值投资理念。

二、基于二级市场溢价的研究综述

(一) 承销商托市理论

Ruud (1993) 首先提出承销商托市理论。该理论认为IPO上市初期, 承销有意识地介入股票交易, 承接卖单将价格维持在一定的水平上以防止或延缓股价的过分下跌。Ruud认为, 若二级市场有效, IPO抑价仅源于一级市场的低定价, 那么新股上市初期的收益应该服从一个均值为正的正态分布。Ruud根据对美国上市公司数据的研究结果, 认为IPO抑价来源于承销商在二级市场上的托市行为:承销商会在某一IPO股票在二级市场上的交易价格低于其发行价格时, 买入足够的股票, 以使交易价格不低于发行价。这种行为会保证了IPO首日收益率非负, 使其平均收益大于零, 从而出现新股超额收益现象。

Miller和Reilly (1987) 通过实证研究认为交易量代表买卖双方意见的分歧程度, 交易量与价格存在关系, 当价格发生变化时, 投资者会进行交易, 这些交易将他们信念的强度传递到市场上并代表了双方意见的分歧程度。

Miller (2000) 意见分歧假设解释了IPO首日超额收益和长期弱市现象。他市场的均衡价格由市场的乐观投资者决定, 上市初期的IPO价值的不确定性加剧了买卖双方的意见的分歧, 这使股票价格高出了股票的内在价值, 产生了IPO首日超额收益现象。

(二) 基于行为财务理论的IPO首日超额收益解释

1. 羊群效应解释。

当最初的股票发售出现“热销”的情况时, 以后的投资者便会不考虑自身掌握的有关IPO公司的信息而去认购, 即出现“羊群效应”。为了使羊群效应产生以达到新股顺利发行的目的, 发行商会有意使首次公开发行股票的定价偏低。事实上, 不仅我国的个人投资者会从众, 不少的机构投资者由于素质和成熟度为达到发达国家机构投资者的水平也会产生从众的投资行为。当个人和机构投资者都出现了从众的心理时, 就会产生追求新股的股市泡沫, 把新股首日上市的价格抬得很高, 造成了高抑价现象。

2. 投资者乐观心理的解释。

Ljungqvist和Williams认为乐观投资者决定股票价格。乐观投资者对公司的前景和后世的发展抱有不同理性预期, 从而愿意付出高于股票内在价值的价格。发行商通过机构投资者将股票售于分批到来的乐观投资者, 因而发行价存在高估, 持有股票存货是有风险的, 抑价销售是对机构投资者的风险补偿。Francosi Derrien (2005) 提出了热发行市场背景下考虑了承销商价格支持成本的IPO定价模型, 认为IPO股票上市后的交易市场价格取决于公司股票内在价值的私有信息和投资者的乐观心理。

3. 投机泡沫解释。

该假说认为IPO高抑价率是投机者的过度投机行为所造成的。由于很多新发行的股票的供给远远小于需求, 导致了投资者对IPO股票的过度认购, 结果只有通过配额机制发售股票, 而中签率低下是许多投资者以招股价认购股票不易成功。一旦IPO股票挂牌上市, 在发行市场上未获得或未获得足够股票的投资者便会在交易市场上进行购买, 原来已经存在的投机因素会导致投资者在交易市场进行疯狂操作, 把IPO价格推高到其内在价值的价位。

4. 市场气氛假说。

该假说认为, 在股票市场上涨期间不但股票价格风险增大而且市场不确定性也会增大, 这就使得没有经过专业培训的一般投资者更难以对IPO股票进行正确的估价。承销商和发行商为了吸引广大的投资者积极参与IPO的申购会确定更高的抑价水平。

三、国内IPO抑价研究文献回顾

国内也有许多学者对中国股票市场公司股票首次公开发行定价作了大量的研究对中国新股超额收益存在的原因提出了各自的解释其中比较具有代表性的研究包括:

陈工孟和高宁 (2001) 认为, A股市场的发行抑价是公司经营者的有意决策抑价幅度与上市滞后风险 (发行日与上市日之间的时间间隔) 以及未来增发股票与否显著相关信息不对称及其他风险因素则并非主要的解释因素。徐剑刚 (2004) 等的研究也发现了发行定价偏低与未来增资扩股的相关性, 即定价偏低是为了在未来的增资扩股中获得较高的发行价。后者强调新股定价偏低的程度与发行规模有显著的负相关关系, 与新股上市后报酬率标准差存在正相关关系, 即新股定价偏低程度与新股上市后市场价值的不确定性水平有关, 这一点与Rock模型的结论一致。同时, 新股定价偏低也与股票发行之前的市场状况存在显著的正相关关系。另外, 新股中签率与定价偏低不存在显著的负相关关系。

岳建伟 (2006) 通过构造横截面多元回归模型, 认为IPO首次公开发行抑价与发行的流通规模成反比, 与上市的时间间隔成正相关关系, 与二级市场的股指水平成正相关关系, 不同行业之间的发行抑价存在着较大差别, 不同发行方式对IPO抑价影响显著, 采用上网定价发行方式的股票发行抑价程度低于全额预交款和储蓄挂钩的方式发行股票。

刘志军 (2007) 在研究股权分置改革后新股首日收益率影响因素时, 得出询价方式下核准制度降低了首日收益率。李强 (2007) 研究结果表明, 在全流通时期, 我国A股市场的初始抑价率有所降低;市场过度投机假说能解释我国高首日收益率现象, 即主要是由投资者的非理性投资行为和热衷于新股炒作造成的, 投资者的价值投资理念并没有形成。宁良国、颜世伟研究结果表明, 发行时中签率较低、市盈率较高、上市首日换手率较高并且从发行到上市的时间间隔短的股票抑价程度较高;投资银行声誉与IPO抑价率之间并不存在显著的相关关系。

李纯亮 (2007) 通过建立投资者情绪抑价模型, 认为在新股发行时, 如果噪音交易者情绪高涨, IPO定价将高于其内在价值, 且初始报酬率随发行阶段噪音交易者的乐观程度的增加而变大。发行价是对乐观的噪音交易者愿意支付水平的抑价, 抑价部分是对机构限售期的风险补偿, IPO高定价和高抑价并存。结果还表明, IPO初始超额收益率与持股者情绪波动性、机构投资者所配售比例正相关;IPO定价与机构投资者所配售比例负相关。

四、文献评述

通过对国内外学者的研究进行归纳, 可以发现国外学者对IPO首日超额抑价的研究主要集中为三大类。一类是基于市场有效性的基础上, 认为IPO首次超额收益的原因在于一级市场发行价格过低, 二级市场首日超额收益只是对定价过低的一种修正。在此前提下, 一些研究者认为一级市场各主体的信息不对称是导致IPO抑价的原因;也有人认为, 一级市场的抑价是为了减少监督或者降低诉讼风险。第二类是基于二级市场的研究, 这些研究者认为, IPO首日超额收益是承销商托市所致;也有人认为, 原因在于投资者的意见分歧, IPO首日超额收益是由乐观投资者决定的。第三类是基于行为财务理论的解释, 持有这种观点的投资者从投资者心理波动规律的动机和规律角度对IPO首日超额收益现象作出解释。

我国IPO首日超额收益率一直处于较高水平, 国内许多学者借鉴国外学者的研究模型, 对我国IPO超额收益的现象做了相关研究, 并得出了一些有意义的结论。但是, 国外的研究模型都是基于市场有效性假设的基础之上, 当利用我国的数据进行检验时, 暗含着资本市场有效性假设, 这不符合我国资本市场的实际情况。从研究结论来看, 大多是解释一级市场为什么会产生抑价, 而实际上IPO首日的超额收益是否产生于一级市场还难以确定。另一方面, 二级市场的价格发现机制很大程度上是对上市公司股票内在价值的反映, 而以往的研究并没有考虑影响IPO股票价值的因素。

参考文献

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[2]巴曙松等.新股发行中机构投资者和中小投资者的利益平衡机制研究[J].海南金融, 2007 (02) .

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[4]陈海明, 李东.中国新股发行与上市时间间隔假说实证研究—兼议新股发行与上市联动机制[J].当代财经, 2003 (12) .

套利定价理论文献综述 第4篇

从19801985年, 学术界对套利定价理论的实证检验提出质疑, Ross进行了实证检验并且回答了学术界对于检验结果和过程的一些质疑。

Ross (1980) 以美国上市交易股票19621972年的数据为基础进行检验, 验证了套利定价理论在不同资产组之间的一致性。这样, 套利定价理论通过了实证检验。

Dhrylmes、Friend和Gultekin (1984) 对Ross (1980) 的检验进行了批判, 他们认为Ross的方法容易陷入困惑, 并且应该通过扩大检验组的规模, 以期发现更多的影响因素。对此, Ross做出解释, 认为第一个问题是个人价值判断价值问题, 对于第二个问题, Ross认为随着规模增加, 只会增加非定价因素。另外, Ross认为套利定价理论还可以灵活运用于战略投资组合规划等领域。

二、套利定价理论的实证研究

(一) 影响证券收益的因素

APT虽然在形式上更好加以利用, 解释收益率因素也较全面, 但并未指明影响证券收益的具体因素。

Brown (1989) 认为长短期利率差异、预期和非预期通货膨胀率、工业生产指数、优等债券和劣等债券之间的差异等变量对收益率的影响显著, 而市场指数、原油价格以及总消费单独用于定价则有欠妥当。Nai-fu Chen, Riehard Roll和Stephen A.Ross认为, 影响美国证券收益的主要因素包括:预期通货膨胀的变动、非预期的行业生产变动、非预期的长期债券和短期债券之间价差的变动、非预期的低级债券和高级债券之间价差的变动、非预期通货膨胀的变动。而Eric H-scorensen, Joseph.J和ehee Thum建立的APT模型表明, 影响普通股收益率主要因素有:长期经济增长、短期商业周期风险、长期债券收益率的变化、短期国库券利率的变化、通货膨胀的冲击、美元与交易伙伴国间的汇率变动等。

刘文秀 (2006) 以美国证券市场为研究对象, 发现证券的期望收益率主要受以下五个宏观经济变量未预测到的变化影响:商业周期、利率的期限结构、违约风险、短期通货膨胀率、通货膨胀率的预期。选择这些变量因素来解释证券的收益率是符合经济逻辑的。

(二) 共同因素的个数研究

套利定价模型没有指出证券的收益率生成结构中应包括几个因子, 也没有规定这些因子是什么, 因此建立APT模型, 依赖于投资者的经验与判断力去选择因子。在系统性因素的构成上, Ross (1984) 经过实证检验发现包含三到四个因素的生成模型充分地描述了系统性因素对于证券市场收益的影响。

张妍 (2000) 对APT模型在中国证券市场进行经验检验, 表明3因子APT模型在中国基本适用, 这与Roll和Ross等人的论证结果十分接近。孙君敏等 (2007) 利用因子分析的方法对11个因素进行筛选, 确定反映了国家总体经济水平、通货膨胀率、全社会固定资产投资增长速度和利率状况这四个能够很好反映所有因素包含的信息。尹康 (2008) 应用现代证券投资组合理论, 对上证B股的资本资产定价是否符合套利价模型进行实证检验, 发现9个因子方差累积贡献率达85.7%, 说明影响股票市场的因素有近86%可以被这9个因子解释。

(三) APT模型适用性和有效性研究

Reinganum (1981) 利用19621973年纽约证券交易所和美国股票交易所进行交易的股票数据计算得出公司规模与证券的日超额收益率存在负相关, APT模型的设定存在问题。

张妍 (2000) 利用“企业规模”对APT进行检验显示:3因子APT模型在中国基本适用。张关心等 (2004) 以上海股票市场486家上市公司数据为样本, 对套利定价模型在中国证券市场的有效性进行了检验。研究表明:套利定价模型在上海股票市场无效。杨虎等 (2005) 就套利定价模型中的因子选择、因素个数的确定以及模型的建立等问题对中国沪深股市作了统计分析和实证检验, 说明中国股市满足套利定价模型, 是一个基本有效的市场。张宝春 (2005) 认为由于APT自身条件的不满足以及现阶段中国证券市场的不成熟这两方面原因, 导致西方主流的资本定价模型在中国的适用受到局限。王荣娟 (2010) 随机选取四个行业的股票收益率数据进行实证分析, 得出了中国上海证券交易所的钢铁、汽车、医药以及重工业等行业基本符合套利定价理论的结论。

(四) APT模型与CAPM模型的比较研究

Ross (1985) 探讨了其与资本资产定价模型的关系, 认为二者都和分离定理密切相关, 而套利定价理论在内容上更具一般性。

刘文秀 (2006) 通过介绍多因素模型下资产定价理论与多因素模型下套利定价理论, 分析了两者之间的异同, 认为APT的限制性假设比CAPM较少, 而取得的因素更宽泛, 从而更受欢迎。尹向飞等 (2008) 运用渐近主成分分析法对中国证券市场35只股票的单因子APT模型、五因子APT模型、十因子APT模型进行实证分析, 并与CAPM以及它们间的相互关系进行比较研究, 证实五因子APT模型、十因子APT模型优于CAPM模型。从总体上来看, 单因子APT模型也优于CAPM模型。陈燕 (2010) 、张宝春 (2005) 通过比较CAPM与APM, 界定了二者在理论以及实际运用中的地位, 认为CAPM因为其标准化、简单化的特点而取胜。CAPM不单适用于证券市场, 对评估不动产等同样适用。而APT从另一个角度导出了CAPM, 是复杂化多元化了的CAPM, 它适用于任何资产组合的集合, 而且APT更容易扩展到多时期收益的情况。

(五) 模型结构研究

Ross (1980) 以美国上市交易股票19621972年的数据为基础进行检验, 进一步证明了套利定价的结论即期望收益与系统因素相关, 而非系统因素将被很好地分散。但尹康 (2008) 应用现代证券投资组合理论, 对上证B股的资本资产定价是否符合套利价模型进行实证检验和分析, 发现B股市场的非系统风险对股票的价格、投资者的投资信心及投资决策都有较大的影响。

(六) 其他研究

郑瑞玺等 (2007) 通过对股东的出资行为与企业融资方式选择的研究, 发现由于现实经济中股东套利空间的存在, 导致这种套利行为对企业的融资方式选择产生深远影响。冯用富等 (2009) 利用演绎法推导出R2可作为私有信息套利的度量指标, 利用20052007年上证180中的140只股票进行实证分析, 结果发现:几乎所有股票都存在着私有信息套利, 且60%的股票私有信息套利程度较深;另外, 上市公司第一大股东持股比例、限售股比例与R2存在显著的负相关关系, 机构投资者持股比例、股权分置改革完成时间、公司规模与R2存在正相关关系。

三、总结

目前对APT的实证研究还停留在早期阶段, 由于APT自身条件的不满足以及中国证券市场的不成熟, 导致APT模型在中国证券市场或是股票市场的检验结论不一。

国内关于APT的研究主要集中在对模型中的共同因素的个数的探讨, 很少有套利定价理论与其他经济现象结合的文章。APT理论在中国还有很多问题值得进一步研究, 有关模型的经验检验和应用也需要做更多更完善的研究。

摘要：1976年, 美国学者斯蒂芬·罗斯在《经济理论杂志》上发表了经典论文“资本资产定价的套利理论”, 提出了一种新的资产定价模型, 此即套利定价理论 (APT理论) 。对套利定价理论的可检验研究与实证研究两方面文献进行整理, 并深入对影响APT实证研究的几个因素进行分析。

关键词：APT,可检验研究,实证研究

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IPO长期市场表现的研究文献综述 第5篇

关键词：IPO长期市场表现,理论解释,衡量方法,影响因素

一、引言

自20世纪60年代, 随着证券市场的发展, 越来越多的人开始关注IPO市场, 相关热点话题包括IPO抑价、首发股票热销市场以及IPO长期市场表现。其中, IPO长期市场表现是否呈弱势现象是最受争议的研究领域。IPO长期市场表现, 是指首次公开发行的股票在上市后较长一段期间内获得的收益率与基准收益率之间的差异。若长期收益率小于基准收益率, 则该现象称为IPO长期弱势。

研究IPO长期市场表现具有重要的理论和现实意义。首先, 研究IPO长期市场表现有助于深入了解各国证券市场的特征, 发现各国IPO研究的制度背景差异。其次, IPO长期弱势现象对传统的有效市场假说提出了挑战, 研究IPO长期市场表现有助于探讨证券市场的有效性。最后, 考虑到投资者的“新股情结”, 研究IPO长期市场表现能在一定程度上指导证券投资实践, 有助于保护投资者尤其是中小投资者的合法权益。本文将从以下四个方面对相关文献进行梳理, 如下图所示。

二、IPO长期市场表现的趋势研究

1.IPO长期市场表现弱势。Stoll和Curly (1970) 是最早对IPO长期业绩进行研究的学者, 他们针对美国20世纪50、60年代小公司展开研究, 发现其股票的短期溢价明显, 而长期业绩表现不佳。Ibbotson (1975) 对美国1960年至1969年的高发行价股票进行研究, 结果发现IPO后第1年和第5年的超额收益为正值, 第2年至第4年的超额收益为负值。Ritter (1991) 选取1975年至1984年在美国市场发行新股的1 526家公司作为样本, 研究结果表明, 以同行业非首次公开发行股票的公司作为对比, 按照公开交易首日收盘价购买新股并持有三年的投资者平均损失为29.13%, 即IPO长期市场表现弱势。

随后, 很多学者的研究也表明, 诸多成熟和新兴资本市场的IPO长期超额收益显著为负。Mario Levis (1993) 、Lee et al. (1996) 、Alvarez和Gonzalez (2005) 、Jewartowski和Lizinska (2012) 以及Hashem et al. (2014) 等学者分别在英国、澳大利亚、西班牙、波兰和马来西亚等国家的市场发现了IPO长期市场表现弱势的证据。

2.IPO长期市场表现随机。在多数学者认同IPO存在长期弱势现象的同时, 也有部分学者提出了异议。他们认

为, 采用不同的IPO长期异常收益率度量方法以及选取不同期间或市场的样本都会对研究结论产生显著影响。

Sapusek (2000) 、Chan et al. (2007) 等认为, IPO长期市场表现的结果差异, 可能源于IPO长期异常收益率度量方法的选取差异。如Gompers和Lener (2003) 通过研究美国1935年至1972年期间的IPO公司发现, 基于事件时间方法的市值加权计算得出的结果表明, IPO长期业绩不佳, 但运用其他方法却无法得到IPO长期业绩不佳的证据。Ritter和Welch (2002) 、Carter et al. (2011) 还发现, IPO长期市场表现的结论受到研究样本区间选取的影响。

综上, 本文汇总整理了各国 (地区) IPO长期市场表现趋势的研究结果, 如表1所示。

三、IPO长期市场表现弱势的理论解释

(一) 投资者视角

1. 多样化预期 (Heterogeneous Expectation) 假说。

Miller (1977) 最早运用多样化预期假说来解释IPO长期弱势现象。他认为投资者对公司的未来发展有不同的预期, 过度乐观的投资者很可能获得公司的多数股票, 成为公司首日公开发行股票的股价决定者, 导致上市首日股价过高。随着上市公司的信息不断披露, 投资者对公司未来发展的预期趋于一致, 使得股票交易价格下降, 出现IPO长期弱势现象, 因而多样化预期与IPO长期弱势正相关。Miller认为网络股是解释多样化预期假说的范例。网络股的价位普遍偏高, 但仍然能以较高的价格出售, 这说明股票价格主要取决于乐观投资者。Miller (2000) 的进一步研究还表明, 对于规模小、机构投资者少、承销商声誉低和高抑价的IPO公司来说, 多样化预期与IPO长期弱势的关系更为显著。

Hougeet等 (2002) 以股票上市首日的开盘价差率、换手率以及首笔交易时间作为投资者多样化预期的替代变量, 验证多样化预期与IPO长期弱势的关系, 实证结果支持了多样化预期假说。Gao et al. (2006) 、Jewartowski和Lizinska (2012) 分别选取美国和波兰市场的数据, 也验证了多样化预期假说。但Kooli和Suret (2004) 却认为多样化预期假说不能有效解释加拿大市场的IPO长期弱势现象。

2. 狂热投资者 (Fads) 假说。

Aggarwal和Rivoli (1990) 提出了狂热投资者假说, 该假说与IPO初始收益率的股价泡沫理论密切相关, 认为一级市场中的投资者具有非理性的特点。西方学者针对普通投资者的一项调查表明, 仅26%的投资者会在投资之前对发行公司的价值进行分析, 而大部分投资者由于过度自信等非理性原因, 导致IPO公司的价值高估。等到狂热投资者逐渐趋于理性, 上市公司的股票才会反映其真实价值, 表现出IPO长期弱势现象。此外, 该假说还认为, 股票在一级市场的发行价格和二级市场的交易价格存在大幅价差的主要原因, 是狂热投资者出价过高而非发行公司的定价过低。

Ljungqvist等 (2003) 通过建立理论模型, 从理论的角度证明了投资者情绪是导致IPO长期弱势的原因。Cornelli等 (2006) 基于欧洲IPO市场的制度背景, 选取发行前的市场估价作为普通投资者情绪的替代变量, 结果表明, 公司发行股票时普通投资者的过度乐观情绪是IPO长期弱势的重要影响因素。Agarwala等 (2008) 、Jin-Ying (2012) 分别选取中国香港、台湾市场的数据, 研究IPO公司发行前股票的市场需求量和IPO上市后表现的关系。结果表明, 股票发行前市场需求量越大, 公司的初始收益就越高, 但长期收益越差, 同样支持了狂热投资者假说。

(二) 上市公司视角

1. 机会之窗 (Windows of Opportunity) 假说。

Ritter (1991) 、Loughran等 (1994) 以及Loughran和Ritter (1995) 从管理者的角度提出了机会之窗假说。该假说认为, 投资者会在某段时间内热衷购买IPO公司的股票, 而管理者能够预测这一过度乐观时期, 并把握机会发行股票, 从而造成股票首发价格过高的情形。随着投资者逐渐恢复理性, 对上市公司的认识逐步深入, 这一时期发行的股票更易于出现长期弱势现象。

Loughran和Ritter也发现, 实践中公司会在某段时间集中发行股票, 造成股票首发火爆场面, 而长期弱势现象主要出现于这些高峰期首发股票的公司, 表明其管理者充分把握了“机会之窗”时机。

Cai和Wei (1997) 、Gregory等 (2010) 分别以日本和英国市场的IPO公司为研究对象, 实证结果有效支持了机会之窗假说。

但Kang等 (1999) 同样选取日本IPO市场的数据, 采用股东权益的账面价值与市值比率 (BM) 作为股价高估的替代变量, 验证机会之窗假说的有效性。结果表明, 当公司BM稳定之后, IPO长期弱势现象仍然存在, 因此不能有效支持机会之窗假说。

此外, Schultz (2003) 选择用“伪市场时机”来否定发行者能够预测投资者乐观情绪时期的假设, 他认为股票发行时间只是发行者的本能选择。

2. 盈余管理 (Earning Management) 假说。

根据传统的定价模型, 股票价格是未来现金流量的现值, 且有效市场的历史信息并不影响股票的未来价格。但在实践中投资者往往需要参考历史信息以判断公司的前景, 进而做出投资决策。由于IPO公司的历史信息有限, 尤其是成立时间较短的公司, 投资者只能依靠招股说明书和路演推介中的信息做出判断。所以发行方很可能通过盈余管理操纵财务数据, 引导投资者做出不恰当的价值判断, 从而募集更多的资金。此外, IPO公司管理者为了在股票封锁期继续推高股价, 或迫于监管压力达到预期的盈利水平, 在股票发行初期仍需要进行盈余管理。

但是, 为了眼前利益过度采用盈余管理手段的公司无法长久维持高利润, 随着时间的推移, 投资者对股价的预期会趋于合理, 进而导致这些公司股票价格下跌, 即出现IPO长期弱势现象。

Teoh、Welch和Wong (1998) 以及Teoh、Wang和Rao (1998) 深入探讨了盈余管理和IPO长期弱势的关系, 研究发现IPO长期市场表现与公司上市前是否采用盈余管理政策有关, 那些在新股发行前进行盈余管理的公司长期业绩明显弱于没有使用盈余管理手段的公司。Kao et al. (2009) 从中国盈余管理的制度视角出发, 研究相关惩罚规定与IPO长期业绩的关系。他们发现, 相关处罚的严格程度与IPO长期市场表现正相关, 即在处罚规定严格的制度背景下, 公司盈余管理程度越小, 盈余预测越谨慎, IPO长期绩效越高。

但徐浩萍和陈超 (2009) 选取中国发行制度改革后2002年至2005年的IPO公司作为样本, 采用可操纵应计利润作为盈余管理的替代变量, 验证盈余管理与IPO长期绩效的关系。研究结果表明, 虽然股票发行前的盈余水平和IPO长期绩效负相关, 但相比较而言, 那些采用盈余管理手段的公司IPO长期弱势程度更为缓和, 表明IPO长期弱势不能归因于股票发行前进行盈余管理而引发的错误定价。

(三) 承销商视角

Shiller (1990) 从承销商的视角提出了主持人假说。该假说认为, 新股能否发行成功对承销商的声誉影响重大, 为了使新股顺利发行, 承销商会在路演过程中努力营造发行公司股票需求过量的假象。新股的声势越大, 投资者“跟风”购买新股的可能性就越大, 从而确保新股顺利发行, 以及较高的发行首日收益。但随着承销商营造的假象褪去, 上市公司股票的价值逐渐显现, 股价也会慢慢回落到正常水平, 表现为IPO长期弱势现象。他认为IPO的长期市场表现与IPO初期收益有关, 即新股初始收益越高, 长期业绩越差。

Levis (1993) 选取英国市场721家IPO公司作为研究样本, 结果表明, 股票的初始收益越高, 其长期业绩越差, 支持了主持人假说。

Hasherm和Mirza (2014) 选取马来西亚市场2004年至2007年166家IPO公司作为研究对象, 探讨马来西亚市场IPO公司的长期市场表现。实证研究结果表明, 新股上市首日的收益率是影响股票发行一年收益率 (-10.8%) 、两年收益率 (-21.4%) 和三年收益率 (-32.8%) 的重要因素之一。但是, Michaely和Shaw (1994) 和Alvarez和Gonzalez (2005) 从“信号假说”出发, 认为IPO抑价是发行人向投资者传递的信号, 高质量公司可以接受更大幅度的抑价。随着时间的推移, 公司的高质量会使其IPO长期市场业绩表现强势, 因此公司抑价幅度越大, 其IPO长期市场表现越好。

(四) 其他理论假说

也有学者试图从其他视角解释IPO长期市场表现的弱势现象。Mc Laughlin et al. (1996) 发现具有高现金流的上市公司长期业绩下降幅度大于其他公司, 他们基于Jensen (1986) 的“自由现金流量的代理成本理论”假说给予了解释。该假说认为, 股东可以通过约束自有现金流量, 减少管理者可支配的现金流, 从而降低管理者的控制权, 并对公司业绩产生积极影响。因此, 管理者可支配现金流越高的公司, 其IPO长期市场表现越差。

Tongshu和Yiyu (2003) 基于“前景理论”解释IPO长期弱势现象。他们不认同投资者是非理性的, 而是认为投资者会过度夸大IPO公司盈利的小概率事件从而使自己获利, 并以Ritter (1991) 的IPO样本验证了该理论的有效性。

四、IPO长期市场表现随机的理论解释

1.有效市场视角。基于有效市场假说, Fama (1998) 认为IPO长期弱势属于偶然现象。面对公司提供的信息, 投资者反应过度和反应不足的概率是相等的, 两者相互抵消, 所以长期市场表现是随机的。此外, Fama将新股长期弱势现象归结为模型选择问题。他认为在研究股票长期业绩时, 需要选择基准指标以衡量股票是否存在长期弱势, 但任何指标的期望收益都不能恰当地描述股票收益, 尤其是股票的长期收益。那些表明IPO长期弱势的实证研究是因为偶然、选取度量指标的方法或者构建模型错误所致。

Fama的理论驳斥了行为金融学的市场无效理论, 虽然未能很好地解释股票长期弱势现象, 却引发了学者们对新股长期收益模型选择问题的关注。Espenlaub et al. (2000) 、Sapusek (2000) 、Boehme和Sorescu (2002) 、Chen et al. (2002) 、Gompers和Lener (2003) 、Kooli et al. (2004) 、Kooli et al. (2006) 、Zaluki et al. (2007) 、Chan et al. (2007) 以及Choi et al. (2010) 等研究为有效市场假说提供了实证支持。

2.其他理论假说。Buttimer et al. (2005) 以1992年至2001年房地产投资信托基金行业的IPO公司为样本, 没有发现IPO长期业绩不佳的证据, 却从“资本需求假说”视角恰当地解释了该行业的IPO集群现象和价格行为。资本需求假说认为, 经济环境的变化意味着新投资机会的出现, 使得公司资本需求量增加, 大量公司发行上市以筹集资本, 出现IPO集群现象。由于资本需求假说以有效市场为前提, 所以不会出现IPO长期弱势现象。

Otchere et al. (2013) 对1998年至2007年期间在证券交易所上市的公司进行研究后发现, IPO呈现出显著的长期市场业绩强势状态。他们认为, 证券交易所独特的垄断地位使得证券交易所可以促使IPO公司保持长期强势的市场业绩, 因而称之为“垄断假说”。

五、IPO长期异常收益率的衡量方法

学者们对各国市场IPO是否存在长期弱势仍然没有定论, 其主要原因是多数研究只采用少量度量方法, 而IPO长期业绩度量方法的选择对实证结果影响显著。林茂和杨丹 (2006) 认为, IPO异常收益率的度量方法是影响IPO长期市场表现结论的主要原因。如果IPO长期弱势的实证结论本身不够稳健, 解释IPO长期弱势的理论更是无源之水。

评价IPO是否存在异常收益, 需要考虑以下问题: (1) 如何确定基准收益率?基准收益率的选择关系到IPO长期异常收益率的结果, 西方学者提出, 可以市场指数收益率、规模匹配的公司组合收益率、规模和BM均匹配的公司组合收益率、资产定价模型以及Fama-French三因素模型等方法确定的收益率作为基准收益率。 (2) 采用事件时间方法还是日历时间方法计算单个样本的异常收益率?每种方法各有优缺点。 (3) 如何计算样本组合的异常收益率?

基准收益率的确定方法前已述及, 下面就IPO单个样本长期异常收益率以及样本组合长期异常收益率的衡量方法进行归纳总结, 如表2所示。

六、IPO长期市场表现的影响因素

近年来, 在IPO是否存在长期弱势现象尚未定论的背景下, 诸多学者开始从不同视角探讨IPO长期市场表现的影响因素。目前学者们重点研究的影响因素包括公司上市前的表现、风险投资、股票发行规模、承销商声誉、股权结构以及分析师行为等。

1.上市前的表现。公司上市前的盈利状况是投资者做出决策的重要依据。Jong-Hwan (2001) 以股票发行前每股收益的正负作为标准, 将1987年至1991年在纳斯达克上市的公司分为两组, 以研究IPO长期市场表现。研究结果表明, 两组公司上市三年后均出现长期弱势现象, 但是发行前每股收益为负的一组样本IPO长期业绩不佳的程度大于发行前每股收益为正的一组样本。

Yuhong et al. (2011) 通过研究1999年至2000年发行上市的网络公司业绩, 发现网络公司上市前的每股销售额对IPO长期业绩具有积极影响。

Chan和Lo (2010) 研究发现, 上市前进行信用评级的公司抑价程度低且长期业绩异常现象不显著, 而没有进行信用评级的IPO公司抑价程度高且长期业绩显著异常, 因此认为信用评级可以有效降低公司和投资者之间的信息不对称, 从而使得公司上市后的市场表现正常。

Brau et al. (2012) 选取1985年至2003年3 547家IPO公司作为样本, 研究收购活动是否会影响公司的长期业绩。实证结果表明, 有收购活动的上市公司在上市后第一年至第五年的经营业绩存在弱势现象。

2.风险投资。风险投资对公司具有监控的作用, 其持有的股权也可视为对公司未来业绩和价值做出的担保。Brav和Gompers (1997) 在控制可比因素的基础上建立模型进行检验, 发现IPO上市后五年内, 风险投资支持的公司比没有风险投资支持的公司经营业绩更好。Doukas和Gonenc (2005) 认为, 风险投资有助于风险企业克服金融市场的风险, 从而减少IPO长期业绩下滑的幅度。

Junming和Chia-Yu (2008) 使用1982年至1994年的数据研究表明, IPO公司上市五年后存在业绩不佳现象, 无风险投资支持的公司业绩降幅大于有风险投资支持的公司。但在上市六年后将业绩差的公司剔除, IPO公司的业绩则优于市场平均水平, 有风险投资支持的公司业绩依然优于无风险投资支持的公司。Krishnan et al. (2011) 的研究也表明, 风险投资的声誉与IPO长期业绩显著正相关。但是, Rossi (2012) 选取意大利市场1998年至2005年102家IPO公司, 检验风险投资对长期业绩的影响, 发现风险投资在公司上市一年后有助于控制其业绩的下滑幅度, 但是对三年后的业绩没有显著作用。

3.股票发行规模。因为小规模发行比大规模发行更具有投机性, 所以股票发行规模通常被作为衡量发行公司风险因素的指标。Ritter (1984) 、Lougrhan和Ritter (1995) 使用发行规模、公司年龄和行业类别作为衡量公司风险的指标, 研究结果表明, 发行规模小、成立时间短的公司长期业绩与大规模发行的成熟公司相比, 其业绩下降程度更大。Lee et al. (1996) 在研究澳大利亚市场的IPO长期弱势现象时发现, 发行规模小的公司上市一年后的长期业绩与大型公司相比更差。Brav et al. (2000) 的研究表明, IPO长期弱势主要集中于那些发行规模小、低BM的公司。Kammermann et al. (2005) 、Goergen et al. (2007) 、Sahoo&Rajib (2010) 、Gereory (2010) 、Mudambi (2012) 、Jewartowski et al. (2012) 等, 也得出了类似的研究结果。

4.承销商声誉。Nanda et al. (1995) 和Carter et al. (1998) 发现承销商声誉对IPO长期业绩有显著影响。他们认为承销商声誉代表公司信息质量, 可以降低公司与投资者之间信息不对称的程度。高质量的公司不会委托低声誉的承销商, 因此低声誉的承销商只能承销未来发展不确定或者收益难以预测的拟发行公司。委托低声誉的承销商承销股票会使投资者更易产生多样化预期, 进而导致IPO长期弱势现象。Su和Bangassa (2011) 分析中国市场2001年至2008年的IPO公司长期业绩, 结果表明承销商声誉和IPO长期业绩显著正相关。Dewenter和Field (2001) 、Booth (2004) 、Chang et al. (2010) 、Dong et al. (2011) 、Chen et al. (2011) 以及Mudambi et al. (2012) 等, 也认为承销商声誉对IPO长期业绩具有积极影响。

5.股权结构。部分学者认为原始股东、管理层以及机构投资者的持股比例意味着他们对IPO公司的信心。Lee et al. (1996) 在研究澳大利亚的IPO长期市场表现时发现, 公司的原始股东股权比例与IPO业绩正相关。但Gale和Stiglitz (1989) 指出, 原始股东持股比例的下降有可能是公司再次发股引起的, 原始股东股权的保留不能视为公司业绩的保证, 依据原始股东的持股比例判断公司业绩是不恰当的。Bergstrom et al. (2006) 使用1997年至2001年441家IPO公司数据进行分析, 结果表明机构投资者持股比例较高的公司长期业绩优于零散投资者持股比例较高的IPO公司。

Michel et al. (2014) 通过对1 801家IPO公司的研究发现, 公众持股量与IPO长期业绩之间存在U型关系, 当公众持股水平较低或者达到较高比例时, IPO长期业绩表现较佳, 而当公众持股比例介于20%至40%之间时, IPO存在长期弱势现象。他们基于激励假说和监督假说对该现象进行了解释, 较低的公众持股水平使得原始股权持有者有动机提高公司业绩, 同时较高的公众持股比例可以使公众有效发挥监督管理者行为的职能, 从而促使IPO长期业绩的提升。

自20世纪80年代以来, 也有不少学者逐渐关注国有企业私有化后的市场表现。大多数理论研究表明, 国有企业私有化改制后市场业绩有所提高。Boubakri和Cosset (2000) 、Perotti和Oijen (2000) 分别研究了26个、20个发展中国家私有化国有企业的长期市场业绩, 发现国有企业私有化后的长期市场业绩优于市场平均水平。Dewenter和Malatesta (2001) 以102家私有化国有企业作为样本进行研究, 也发现了高达88.2%的五年期异常回报。研究结果同样支持该结论的学者还有Aggarwal et al. (1993) 、Paudyal et al. (1998) 、Boardman和Laurin (2000) 、Megginson和Netter (2001) 以及Jelic et al. (2003) 等。值得注意的是, Choi et al. (2006) 和Choi et al. (2010) 分别选取来自41个、42个国家的私有化IPO公司作为研究对象, 结果表明长期市场表现的实证结果对选取的比较基准和长期异常收益度量方法异常敏感。

6.分析师行为。作为专业人员, 证券分析师具备更强的专业能力和更多的信息渠道, 其提供的分析报告是投资者获取公司信息的重要途径。Rajan和Servaes (1997) 发现分析师预测越乐观的企业长期业绩越差。Diether et al. (2002) 的实证结果显示, 分析师盈利预测意见分歧越大的公司长期回报越低。但是Bradley et al. (2008) 的研究表明, IPO长期市场表现与分析师关注度无显著关系。此外, Boissin和Sentis (2012) 选取法国市场的IPO公司作为研究对象, 探讨证券分析师在IPO长期市场表现中的作用, 结果发现受到分析师关注的公司上市一年后的业绩下降幅度小于没有受到分析师关注的公司, 但公司上市后三年或五年的市场业绩不受分析师关注度的影响。

除上述因素外, 学者们也尝试探讨行业、股票发行方式、上市密度、公司年龄以及股票流动性等诸多因素对IPO长期业绩的影响。例如, Kim et al. (1995) 在韩国市场得到了IPO长期强势的证据, 他们认为其他国家市场IPO表现长期弱势的主要原因是所选取样本公司的年龄较小, 且上市后经营失败的公司所占比例高, 即公司年龄显著影响IPO长期市场表现。Carter et al. (2011) 的研究发现, 上市公司的股票流动性和负面信息的曝光率也会对IPO长期市场表现产生影响。

七、结论与建议

IPO长期市场表现一直受到国内外学者的普遍关注。虽然多数学者的研究表明IPO长期业绩不佳, 但由于研究结论对选取的度量方法极为敏感, 所以IPO长期市场表现究竟如何至今未达成共识。学者们基于投资者、上市公司、承销商等视角提出了多种理论假说, 但解释力度仍稍显不足。目前, 有关IPO长期异常收益率的最佳衡量方法以及影响IPO长期市场表现的关键因素等问题也有待进一步探讨。基于此, 本文提出以下几点看法。

首先, 与IPO抑价现象在世界范围内普遍存在不同, 学者们研究IPO长期市场表现时, 需要进一步明晰各国IPO长期市场表现趋势以及不同国家IPO长期市场表现产生差异的原因。在明晰各国IPO长期市场表现趋势的基础上, 如何建立一个能够解释不同制度环境下IPO长期市场表现的理论框架是后续研究的重要任务。

其次, 学者们需要在论证IPO长期市场表现及其理论解释时, 全面考察IPO长期业绩的多种度量方法, 以稳健性原则进一步探究IPO长期市场表现问题。国外诸多学者, 如Ritter和Welch (2002) 、Schultz (2003) 、Zaluki et al. (2007) 以及Choi (2010) 等, 也建议学者们在研究IPO长期市场表现时, 同时使用多种衡量方法进行比较研究。

最后, 由于影响IPO长期市场表现的因素较多, 学者在分析不同国家IPO长期市场表现时, 应结合各国不同的制度背景做出适当筛选, 同时积极挖掘可能影响实证结果的重要潜在因素, 进一步优化回归模型, 以期得出更为稳健的研究结论。

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外汇期权定价问题研究文献综述 第6篇

一、偏微分方程法

(一)Garman-Kohlhagen模型及其扩展

自此1973年Black和Scholes在期权定价上取得重大突破后,带来了一场金融革命。后来的学者对期权定价的研究基本是运用Black和Scholes推导的微分方程,对Black-Scholes模型上的修正和扩展。由BS模型发展而来的Garman-Kohlhagen模型是专门对外汇期权的定价。早期很多外汇期权的研究工作都以Garman-Kohlhagen模型为基础展开。Adams和Wyat(1987)运用修正的Garman-Kohlhagen模型和Grabbe(1983),对利率风险调整后发现利率差额风险显示在外汇期权定价上的重要作用。Black-Scholes模型引入多个无风险利率,与假设条件不符合。并且利用Black-Scholes模型计算外汇期权的价值与实际价值差距大。但是与Black-Scholes模型类似,Garman-Kohlhagen模型约束条件过多,与市场的情况有差距。事实上,Garman-Kohlhagen模型导致价外期权的定价偏低。Telmer(2002)研究了基于Garman-Kohlhagen模型假设条件下的欧式外汇期权定价,发现模型所得的理论价值与实际价格之间的存在差异。近年来国内外学者都着力于改进Garman-Kohlhagen模型。

(二)跳跃扩散模型

Garman-Kohlhagen模型不能解释市场崩溃或大量投资者狂热买入时候,随机波动与标的资产的扩散过程的连续属性相矛盾。Bodurtha和Courtadon(1987),Tucker(1991)实证发现Merton(1976)的跳跃扩散模型能够消除Garman-Kohlhagen模型产生的偏差。当标的资产带跳,评估定价方程的传统套期保值方法无法应用。不确定跳数量的跳跃禁止套期保值构建无风险的套期保值组合,即使是连续交易规则。为避免这个问题,Merton(1976)提出混合跳跃扩散过程。他假设股票价格服从一个几何布郎运动再加上一个价格的跳跃过程,这个跳跃过程服从泊松分布。意为市场信息流主要由一个布朗运动掌握,但偶尔出现极端跳跃,模型假定跳跃部分属于非系统风险。但对外汇期权而言,Merton对多样跳跃风险的假设是不能成立的。Trautmann和Beinert(1995)利用ML技术估计泊松跳跃扩散模型,描述活跃交易股票的收益情况,发现跳跃风险的显著性和系统性。Akgiray和Booth(1989)证明了最适合解释汇率变化的随机过程是跳跃扩散过程。Mc Culloch(1985,1987)提出的模型都带有汇率的独立厚尾震荡特征。为解决Black–Scholes模型的隐含波动率里的波动微笑问题,Bates(1991)提出跳跃的汇率风险系统性下美式外汇期货期权的定价模型。Mo(1996)也推导出汇率风险系统性下外汇期权的定价。他用一个简单的均衡国际资产定价模型,该模型是在连续交易和无冲突国际资本市场条件下。国内外价格水平作为状态变量引入,包含由货币流通紊乱或灾难性时间的跳跃。在模型中国内外利率是随机和内生决定的,受到汇率跳跃风险的影响。Beta(l996)认为用扩散过程模型化随机波动率是不够的,还应结合跳跃过程解释过度峰值。他假设汇率的动态过程遵循平方根过程的条件下,考虑了汇率呈现跳跃-扩散过程时的外汇期权定价模型。这个模型描述了波动率微笑、波动率群聚现象、波动率的时变性以及收益分布的厚尾多种现象。时间变化levy过程能够解决三个问题:资产价格跳跃导致非正态收益率创新;收益率的波动率的随机性;收益率与波动率相关。Carr和Wu(2007)系统研究了汇率价格服从时变Levy过程时外汇期权的定价问题。levy过程是一个连续时间随机过程,levy过程的框架包括了期权定价文献的所有模型,可以直接的用特征函数选择和测试特别的期权定价模型。Madan(1991)提出可选随机过程,即所有信息都带跳。与跳跃扩散的相关低频跳不同,除了低频大跳,还用大量小跳的高活跃过程,即用增量服从方差Gamma分布的levy过程描述股票收益率。就是一个Gamma过程控制的任意时间变化的偏移的布朗运动的评估。这个VG定价过程的特点有,在VG过程里,资产价格高度离散,交易不完全,VG过程除了波动率参数,只有两个参数,布朗运动的漂移参数和gamma过程的方差率;VG过程是一个高活跃的离散过程,承认任何时间间隔的大量离散运动。Elton和Dilip(2005)用方差Gamma期权定价模型对外汇期权做定价。实证表明VG模型要优于改进的BS模型和跳跃扩散模型。除了汇率服从跳跃扩散条件外,一些学者同时放松了利率的约束。在国内外利率随机,汇率服从一个可能的非对称、随机跳跃扩散过程的假设条件下,Doffou和Hilliard(2001)提出一个理论外汇期货和期权框架。该定价模型采用Bates(1991,1996)的跳跃扩散模型,但国内外利率采用Vasicek期限结构框架,国内外利率服从无套利扩散过程。研究发现外汇远期依赖于国外利率参数,外汇期货价格依赖于国内外利率的参数,但都不受汇率跳跃的假设的影响。汇率的跳跃过程对外汇期权的定价影响很大。由此可以看出,外汇远期和期货的价格由标的资产的完全分布的预期得到,期权价格由标的资产部分分布的预期得到,因此标的资产收益率的非正态偏度和峰度影响期权价格,但不影响期货和远期价格。Guo(2008)用Heath–Jarrow–Morton(HJM)框架获得随机波动率和双跳下的美式外汇期权的近似价值。这种跳跃对提前执行价值有重要影响。

(三)随机波动率模型

Black-Scholes模型假设波动率为常数与现实市场有一定的偏差,期权市场数据中隐含波动率关于敲定价格曲线的“微笑”和“偏斜”效应证明了这一点。Carr和Wu(2007)实证证明汇率市场隐含波动率是钱性的U形函数,即有名的波动率微笑。这表明汇率收益率的风险中性条件分布是厚尾的。固定钱性和到期时间隐含波动率在样本时间内的实质性的时间变化,意味着汇率收益率的波动率是随机时间变化。波动率不是常数而是随机的,这启发提出随机波动率模型。Hull和White(1987),Stein和Stein(1991)以及Heston(1993)提出连续时间随机波动模型。Stein和Stein(1991)随机波动率服从算术OU过程和几何布朗运动。Hull和White(1987)等人将波动率定义为由第二个布朗运动驱动的扩散过程,并讨论了在这种随机波动率模型下,基础股票无分红的欧式期权定价问题。他们的模型都假设波动率和资产价格的随机信息源互不相关。Heston(1993)假定波动率和资产价格的随机信息源存在负相关的随机波动率模。Heston(l993)导出了随机波动率下的外汇期权显式解。Heston的模型在期权定价中受到广泛关注,因为他提出了期权定价的闭区间表达。Bodurtha和Courtadon(1987)提出用时变的隐含波动率替代BS-M模型中的常数波动率为外汇期权定价。由于汇率的均值回复特性,用均值回复描述汇率随机波动的模型较多。Sweeney(2006)用G-10 nominal汇率实证均值回复特征。Ekvall(1995)提出汇率服从如OU过程的均值回归过程下的外汇期权定价模型。Ekvall(1995)解释了汇率服从均值回归的几个原因。原因之一就是汇率的均值回归是中央银行保持汇率接近预期目标值的干预手段,因此均值回归的速度可以作为中央银行干预的测量。通过国内外无风险利率符合无抛补利率平价理论,而与均值回归下的汇率相联系,用均衡模型推导出外汇欧式期权的封闭解。Hui(2006)采用Ekvall的模型建立路径依赖外汇期权的定价应用,Hui(2007)建立香港港元与美元的外汇期权定价模型。模型假定远期汇率服从均值回归过程。该模型用远期汇率做随机变量考虑了两个的随机利率。在汇率盯住制度下,两个利率必然与汇率相关。香港实行联动汇率制度。中央银行一般会干预稳定汇率价格在区间,但没有固定的边界。均值回归过程刚好能够描述这种汇率制度特点,在区间内而没有固定的边界。汇率时间序列的波动通常具有以下典型特征:厚尾,波动聚集性,杠杆效应,长记忆性和持续性等。对汇率波动的以上特征进行建模的模型可分为两大类:一类是自回归条件异方差模型(ARCH);另一类是随机波动模型(Stochastic Volatility Model,SV)。Duan(1995)对GARCH模型在期权定价方法做了系列研究。他认为GARCH模型可以解释大部分期权定价的偏差。GARCH模型表明,BS-M模型低估了价外期权,对低波动率的基础资产和期限较短的期权也存在低估的现象,而GARCH模型在这些期权的定价中表现明显优于BS-M模型。Chaudhury和Wei(1996)对Duan(1995)的GARCH期权定价模型与其他模型比较,发现GARCH期权定价模型对到期时间短和价外期权定价很有效。Hoque(2008)的实证证明总的来说实际波动模型(Realized Volatility Model,RVM)优于隐含波动模型和GARCH波动模型。样本内GARCH波动模型优于样本外的隐含波动模型。因此可以用RVM模型处理高频当天数据来获得定价隔天交易的期权的有效信息。Duan(2001)系统地提出在一般均衡及局部风险中性(locally risk-neutral valuation relationship)的框架下使用GARCH模型为外汇期权定价。研究了两个国家情况下的GARCH的期权定价方法,假定汇率的双变量非线性非对称的GARCH模型。首先定义一个均衡定价方法,推导出汇率风险中立GARCH过程,然后再用蒙特卡罗模拟评估。Taylor(1986)提出随机波动模型(SV)。SV模型具有数理金融学和金融计量经济学的双重根源,非常贴近金融理论,作为ARCH类模型的替代,SV模型近些年来引起了国内外学术界的广泛兴趣。Yu(2006)在基本SV模型的基础上提出了一组非线性的SV模型(N-SV)对外汇期权定价,所谓的N-SV模型包含了对数SV模型以及其他一般的参数SV模型,能够方便地进行检验。模型诊断显示,当市场波动较小时,使用非线性的模型可以更好地拟合历史数据。

(四)其他偏微分方程定价模型

随机利率模型是利率期限结构中的关键研究方向,由于外汇期权定价模型牵涉到两国的无风险利率,放松利率的约束条件也是外汇期权定价模型的发展方向之一。Merton(1970)最早用随机微分方程描述利率运动的变化。Jarrow(1991)和Hilliard(1991)的随机利率模型放松了国内外利率是常数的这一假设条件。但是大部分假定利率服从对数正态分布,因此这些模型不能解释很多来自观察数据的系统偏差。Hilliard(1991)假定国内外债券价格具有只依赖时间的局部方差的条件下,建立一个外汇期权定价模型。随机利率模型通常分均衡模型和无套利模型。随机利率模型的单因素均衡模型中,假设只由一个不确定因素影响短期利率。短期利率的变化可以分解成两个部分漂移项和扩散项,均与当前的利率水平有关,独立于时间。不同的单因素均衡模型对短期利率的漂移项和扩散项上限制不同。随着经济政治环境改变,相关的金融变量也产生变化。汇率的变化在正常稳定的经济中保持稳定的波动,但在偶尔出现极高的波动转换,主要是体制转换。另外战争OPEC石油危机/金融危机等宏观经济和政治因素将导致汇率或短期利率在高低波动体制变化。Hamilton(1989,1994)首先提出体制转换的外汇期权定价模型。模型模拟了两个或多个随机数据过程,每个随机过程有明显的结构和不同的参数值,代表不同的体制,每个制度变量遵循马尔可夫链运动。Dumas(l993a,1993b)应用汇率目标区模型对外汇期权定价,他用一个泊松过程描述在汇率目标区中心平价的跳跃过程。Siu(2006)研究了双因子马尔可夫调制随机波动模型下的汇率动态过程的期权定价。第一个随机波动部分由对数正态分布过程驱动,第二个独立随机波动部分由连续有限状态马尔可夫链模型驱动。马尔可夫链的状态可以解释为一个经济状态。对不完全市场环境的外汇期权定价用体制转换决定鞅定价方法。Bollen(2003)比较了外汇期权定价的体制转换模型、GARCH模型和跳跃扩散模型三个模型,发现在样本内外比固定微笑模型有显著提高,跳跃扩散模型最紧密,时间变化微笑模型的套期保值效果并不差于其他模型。

二、基于数值法和非参数定价方法

(一)数值法

Bolye(1977)最先将蒙特卡罗模拟方法引入到期权定价中以来。此后,许多学者提出了复杂期权相应的蒙特卡罗解决方法。Grant和Vora等人(1994)提出蒙特卡罗法求解路径依赖期权价值,Longstaff和Schwartz(2001)用最小二乘法估计期权的条件预期收益,然后再用蒙特卡罗模拟方法可以直接对期权定价,这种方法又称为最小平方蒙特卡罗模拟方法(简记为LSM)。Chaudhary(2005)将拟随机序列和布朗桥公式应用到LSM方法,形成最小平方拟蒙特卡罗模拟方法。但蒙特卡罗模拟方法也存在许多不足,如收敛速度比较慢,需要进行很多的模拟次数;对具有后向迭代搜索特征的美式衍生产品的价值估计存在着一定的困难。目前蒙特卡罗技术的研究围绕完善与发展模拟估计误差减少技术和扩大蒙特卡罗模拟的应用范围两个方向改进。蒙特卡罗模拟方法广泛应用于复杂的衍生品证券定价问题。期权定价通常采用二叉树法和三叉树的树图方法。二叉树法在高级宏、微观经济学中也被称为随机游走模型,是股票价格漂移方程的分析基础和背景,而Black-Scholes定价模型又以股票价格漂移方程为数学基础。二叉树模型、随机游走模型和股票价格漂移方程三者之间有着紧密联系,表面上表达形式有所不同,本质没区别。

(二)非参数定价方法

参数模型只描述理论期权价格与输入变量之间的静态非线性关系,不能反映市场情况的快速变化,因此一些期权数据的定价结果并不理想。非参数方法由于其自适应性强和在数据生成过程中结构变换快速反应能力而得到发展。国内外学者开始关注和研究非参数定价模型如神经网络的期权定价模型。神经网络期权定价方法通过尽可能的假设消除模型风险,利用输入变量之间的关系决定资产动态和定价过程,并且通过训练能够适应市场变化。Hutchison(1994)最早将神经网络模型引入到欧式期权的定价模型中,使用了RBF和BP神经网络。Andreou和Charalambous(2005)结合神经网络和带隐含参数的参数模型定价欧式期权。Tseng和Cheng(2005)的神经网络模型结合了EGARCH波动。EGARCH方法是把GARCH模型和GM(1,1)结合预测波动率,作为神经网络的一个输入。该模型能够捕获条件股票收益波动率的重要的非对称效应,降低误差项随机性和非线性。提升期权定价模型的预测能力。Yao和Li(2000),Lin(2005)实证表明用神经网络模型化衍生证券定价效果好于传统期权定价模型。Wang(2007)结合神经网络和Fuzzy技术,对外汇期权定价。Zhang(2007)认为用期限结构方法定价利率衍生品存在系统偏差,提出基本函数方法结合经济理论(无套利期限结构方法)和模型非参数回归方法。该方法在实际价格和模型价格之间的残差,增加一个偏差修正项提高定价。Vapnik(1995)在统计学习理论基础上提出的支持向量机(SVM)是继神经网络之后机器学习理论研究的又一热点。支持向量机分为支持向量分类和支持向量回归(SVR)。支持向量回归建立在严密的统计学习理论基础上,较好的解决了以外许多学习方法中小样本、非线性和高维数等实际难题,克服了神经网络等学习方法中网络结构难以确定、收敛速度慢、局部极小点等不足。Xun(2009)用支持向量回归方法对期权进行估值,采用的是逐级法(Cascade Method)。这种方法有两个步骤,先利用传统方法初始化,该文采用蒙特卡罗方法、二叉树方法和偏微分方程等传统参数方法分别估计期权价值,全面吸取这种方法的估值能力。然后建立支持向量回归模型,传统方法的期权估值作为支持向量回归模型的输入值。传统方法估计期权价值经过市场证明是有效的,通过逐级法,支持向量回归方法可以主要用于修正传统方法的估值效果。支持向量回归后新的估值精确度明显优于前几种期权定价方法。王平(2011)将参数方法与非参数方法相结合,基于支持向量回归和跳跃扩散模型构建新的外汇期权定价模型。

三、结论与启示

根据国内外的外汇期权及其结构性产品的衍生品资产定价模型综述可知,定价方法可以分为参数方法、数值法和非参数方法。西方发达资本市场对期权定价的研究,经过四十多年的不断完善,已经相当深入,无论在理论上,还是实证上,都取得了大量研究成果。我国学者在外汇期权定价问题上也展开了多方面研究,并取得一些进展。然而,现有研究并非已经完美,还存在着诸多不尽人意的地方。总的看,现有研究主要存在以下方面不足:(1)外汇期权定价的研究主要集中在参数方法上。近几年来,现有研究基本上都是把所有约束条件放在一起同时考虑,然后给出一个最终定价结果。期权定价条件越来越多,使用的偏微分方法的越来越复杂,这些方法需要较为高级的数学知识,分析建模并不容易,显然难以被中国投资者群体普遍接受。另一方面是应用各种数值法如有限差分法和有限元法等进行求解外汇期权,在信息瞬息万变的当前时代,其计算效率尚需进一步提高。(2)非参数期权定价方法具有较强的自适应性,在数据处理过程中能快速对结构性转变做出反应。非参数方法在定价衍生证券时非常灵活,计算简单,估值精确度较高,近年来非参数法的期权定价方法在理论界备受青睐。但是很多非参数期权定价方法需要大量标的资产的历史数据,忽略了资产价格里许多有价值的信息(Walker和Haley,2009)。无论参数方法还是非参数方法,都存在着各自的优势与劣势。如果将参数方法与非参数方法结合,不失为一种有效的途径。Vapnik(1995)在统计学习理论基础上提出的支持向量机(SVM)是继神经网络之后机器学习理论研究的又一热点。由于汇率的跳跃扩散过程较为明显,本文尝试建立跳跃扩散下外汇期权定价的支持向量回归模型,根据汇率波动特点,选择合适的波动模型估计汇率波动率,结合参数方法与非参数方法各自优势,提高外汇期权估价的准确度。(3)蒙特卡罗模拟等数值方法广泛应用于结构性产品的定价,但定价效率不高。现有蒙特卡罗模拟方法围绕完善与发展模拟估计误差减少技术和扩大蒙特卡罗模拟的应用范围两个方向改进。实际上,蒙特卡罗模拟法的定价效率不高可能与资产未来价格模拟的趋势与实际价格差别太大有关。如何资产未来价格模拟与现实资产价格波动更接近,定价准确度会有所提高。

摘要：外汇理财产品获得迅猛发展,期权问题引起国内外金融学家和数学家的关注。外汇期权定价经过多年的发展已经取得了丰富的理论成果,本文回顾了国内外外汇期权定价方法的发展历程,总结了偏微分方程法、数值法和非参数法的研究现状,并对相关方法的特点进行了分析。

IPO定价文献综述 第7篇

对于“IPO业绩效应”的原因,西方学者做了大量的研究,主要有下面几种假说:

一、代理成本假说

企业在上市之后,外部股东数量增多,企业原来的管理层及其大股东股份比例下降,企业外部股东与企业管理层之间的利益冲突增多,企业的代理成本增加,管理层的经营投资决策可能更多的偏向自己的利益,与外部股东利益相悖,导致企业的经营业绩呈现下滑趋势。

二、报表粉饰假说

企业为了更好的达到上市目标,会存在美化粉饰企业报表的行为,如通过提高主观应计项目来操控利润,上市年度利润存在一定的虚假成分,导致上市之后年度利润难以达到上市年度的利润水平,总体利润呈现下滑趋势。

三、时机窗口假说

根据信息不对称假说,企业管理者与企业外部投资者存在信息不对称,企业管理层可以利用这一优势选择在企业经营业绩较好的时候上市,以获得较高的股价,而上市之后年份的经营业绩难以维持或超越之前的业绩,所以企业业绩体现出下滑趋势。

四、内部控制失效假说

西方部分学者认为股票市场是有效的,企业上市后业绩下滑主要是由于企业内部控制失效,管理机制缺陷导致的。

由于我国的股票市场与西方存在显著的差异,我国学者立足于我国的股票市场实际情况,对“IPO业绩效应”进行了研究。部分学者认为IPO后业绩下滑的原因主要有以下几个方面:

(一)盈余管理

我国上市企业动机强烈,上市前倾向于采用盈余管理手段来粉饰业绩,提高股票价格,这和西方学者的报表粉饰假说一致。李远鹏(2009)发现,中国独特的IPO发行监管制度会导致严重的公司盈余操纵行为,从而导致公司IPO后经营业绩的下滑。陈祥有(2010)研究发现,样本公司在IPO前的盈余操纵程度越大,IPO后的经营业绩下降幅度也就越大。肖力(2014)运用应计盈余管理模型和真实盈余管理模型对我国证券市场IPO前后盈余操纵动机的强度进行检验发现:相比较应计盈余管理,真实盈余管理对IPO后长期经营业绩的负面影响更为显著。

(二)风险投资

风险资本集融资支持和增值服务、风险资本机构对企业资质的认证作用和财务监控有利于增强投资者信心,带来上市公司IPO后业绩的长期增长。周孝华等(2010)研究发现,没有风险资本背景的公司在IPO后经营业绩下降的程度要明显高于有风险投资背景的公司。梁建敏等(2012)研究发现风险投资对于提高经营业绩有重要作用,具有国资背景的风险投资具有明显优势。仇盼盼(2013)认为有风投机构参与的公司IPO业绩下降程度要低于无风投机构参与的公司,而且有风投机构参与的公司IPO的发行价和募集资金数额都高于无风投机构参与的公司。宋芳秀等(2014)研究也得出同样的结论。孙建华(2015)研究发现,外商背景的风险投资、联合投资有助于IPO后公司绩效的上升。

(三)股权结构

关于股权结构对于“IPO业绩效应”的影响主要集中在国有股持股比例、股权集中度、管理层持股比例等方面。朱武祥等(2001)研究表明流通股比例与公司上市后业绩下滑无明显关系。卢文彬等(2001)年以1996年首次公开募股公司为样本发现不可流通股中的国有股和社会法人股比例对IPO公司的经营业绩则有较大影响。卢文彬等(2001)指出,股权集中度和IPO后经营业绩下降幅度呈显著的正相关关系,在国有股比例较高的上市公司更为显著。刘谊等(2004)的研究也得出了相同的结论。朱武祥等(2001)研究发现IPO后总资产利息税前收益率水平与管理层持股市值高低呈显著正相关。高莹等(2007)分析了辽宁省A股上市公司业绩,表明国有股权有益于提高公司业绩。蔡宁等(2010)以中小板上市公司为样本分析发现,国有控股背景的企业对于业绩下滑有负面影响。

(四)行业

企业所在行业对于IPO后业绩下滑有无影响也是学者关注的一个点。高莹等(2007)发现IPO后工业类企业的业绩下滑高于其他行业,王军等(2009)发现相比于非高科技行业,高科技行业的业绩下滑更为严重。

(五)其他(投资者法律保护、审计)

张弘等(2003)研究发现,IPO后上市公司经营业绩随着时间的推移和政策改革有明显的好转,其下滑趋势逐步减弱。许琳(2006)研究发现中小投资者法律保护程度越强,上市公司IPO后经营业绩指标越高,且上市公司IPO后经营业绩的下滑也得到了一定程度的缓解。朱小平等(2007)以审计角度出发进行研究,“非十大”和“十大”审计的IPO公司的经营业绩变化趋势具有显著性差异,而审批制和核准制下IPO公司的经营业绩也存在显著性变化。

20世纪90年代以来,IPO后业绩下滑普遍受到财务会计界的关注。相关学者基于代理成本假说、报表粉饰假说、时机窗口假说、内部控制失效假说对其进行了广泛的研究讨论,发现盈余管理、风险投资、股权结构、行业、审计等因素均对其有影响,发展了不同的理论假说,丰富了相关的理论知识,也为实践提供了指导。但其研究方法仍然停留在简单的描述性统计及线性分析,仍有待进一步发展完善。

参考文献

[1]李远鹏.2009.经济周期与上市公司经营绩效背离之谜[J].经济研究,3:99-109.

[2]陈祥有.2010.A股发行公司IPO前盈余管理与IPO后经营业绩的实证研究[J].财经理论与实践,31:62-65.

[3]肖力.2014.终极控制人、盈余管理方式与IPO业绩变化——来自不同市场板块的证据[J].财会月刊,10:3-8.

[4]周孝华,吴宏亮.2010.基于中小板上市公司IPO前后业绩变化的实证研究[J].技术经济与管理研究,6:19-22.

[5]梁建敏,吴江.2012.创业板公司IPO前后业绩变化及风险投资的影响[N].证券市场导报,4:65-69.

[6]仇盼盼.2013.风险投资对创业板公司IPO前后业绩的影响[J].财会月刊,6:34-35.

关于商业银行贷款定价的文献综述 第8篇

国外银行的商业化进程和利率的市场化发展较早, 这就促使其在贷款定价方面的研究要比发展中国家起步较早, 同时依托其先进的金融理论知识, 促使国外学者对商业银行贷款定价进行了大量的定性和定量研究。

Andr ew H Ch en (2000) 等从贷款的合约成本角度入手, 在考察贷款利率与贷款合约成本之间的关系后指出, 贷款利率的高低主要取决于银行贷款后的监督成本。Peter Drucker认为, 由于银行的贷款和贷款客户在成本结构上具有一定的共享性, 因此银行的贷款定价应该以作业成本法所确定的贷款成本为基础。Louis Wells an d R ay moed Ver n on认为, 银行的产品是存在生命周期的, 因此应该根据产品所处的周期阶段的不同而确定不同的价格;1976年, 美国信托银行提出RAROC (Risk—Adjusted) 模型, 该模型经过十几年的发展和完善, 在90年代得到了国际先进银行的广泛使用, 成为商业银行风险管理、贷款定价以及绩效考核的核心方法。Matten an d Saun der s对R AR OC模型的理论依据、操作流程以及注意的事项进行了详尽的阐述, 使得该模型更具实操性。Corvoisier and Gr opp (2002) 的模型显示, 贷款利率同时受制于存款利率、经营成本和金融市场上银行的数量等因素。在其他变量一定的情况下, 市场越集中, 则会促使商业银行贷款利率的不断提高。考虑到商业银行贷款是差异化的产品, 借款人从一家商业银行转向其他商业银行, 将增加其转换成本。将该成本纳入市场结构模型后, 商业银行贷款行为的分析将更接近实际。

二、国内有关商业银行贷款定价的研究综述

由于我国商业银行贷款长期处于利率管制之下, 商业银行贷款的自主定价权力较低, 造成了国内对于商业银行贷款定价的研究起步较晚。因此, 国内对于该问题的研究还没那么丰富。但是随着我国利率市场化进程的加快, 商业银行贷款定价逐渐被人们所关注, 甚至在近些年来成为金融理论界研究的焦点, 但纵观国内研究我们可以发现对于商业银行贷款定价的研究更多的是偏向于对国外成熟理论和模型的借鉴和改良, 同时兼具定性研究的特征。

国内很多学者从我国具体国情出发, 对我国商业银行贷款定价提出了若干主张。庄新田 (2002) 从银行与贷款客户之间的信息不对称角度出发, 利用极大值原理, 给出了最优贷款定价的模型。中禾 (2004) 认为:我国商业银行贷款定价能力的不足, 主要来源于激励约束机制的缺失。为此, 他提出了在商业银行建立内部资金转移定价系统主张, 并在此基础上给出了如何建立相应的配套系统的建议。毕明强 (2004) 将客户的贷款定价放在了一揽子业务中来考察, 设计出了基于客户贷款贡献度定价方法。他认为商业银行在对客户的贷款进行定价时, 不仅要考虑贷款本身, 还要考虑贷款所产生的其他业务对银行综合收益所产生的影响, 比如:结算业务、派生存款等等, 从而为贷款定价提供了新的思路。李丙泉 (2002) 在对西方商业银行贷款定价模型归纳总结的基础上, 提出了适应我国商业银行本土化的综合贷款定价模型, 并对该模型理论基础和操作说明进行了详细描述。曹霞、常玉春 (2002) 把复利的概念引入贷款定价模型, 提出了贷款成本与贷款基准利率相机抉择原则, 并且在此基础上设计了复利贷款定价模型。王来星 (2007) 认为, 西方商业银行贷款定价模型, 对于我国商业银行来说并不适用, 原因在于模型中的重要参数和变量是金融市场成熟度的反应, 没有一定金融市场成熟度作为前提直接使用这些模型的话, 所得到的贷款定价结果是不够科学合理的。他认为, 我国商业银行采用瑞士银行的违约贷款定价模型DM作为贷款定价的核心方法更加确切。陈燕玲 (2008) 认为长期的利率管制造成了我国商业银行贷款能力的孱弱, 现阶段商业银行还没有建立起“分产品, 分客户”的成本管理体系, 对一笔贷款的成本缺乏科学合理的衡量。基于以上条件约束, 我国商业银行还不适宜采用客户盈利分析定价模型。最后, 她提出以同业拆借利率为基准利率, 以银行期望利润为目标, 兼顾银企战略合作关系为主要内容的贷款定价模式。

在对中小企业贷款研究方面, 林毅夫指出, 相对于大型企业而言, 商业银行与中小企业之间信息不对称程度更加严重, 银行对其的了解和监督困难重重, 尤其是必要担保物的缺失严重降低了银行对其进行贷款的热情。在此情况下, 如果国家以强制的行政手段要求商业银行为中小企业贷款的话, 就很有可能形成新的激励问题。郭田勇 (2008) 指出, 由于中小企业经营风险较大, 信息不对称程度严重, 为此要想提高商业银行对其贷款的积极性就必须有相对应的风险缓释措施, 如:贷款保证、贷款担保等等。

对国内外文献进行比较分析后, 可以发现, 国外的研究比较成熟且更注重模型的定量分析, 而国内研究虽也有所发展且兼具中国特色, 但更多的偏重于理论的定性分析。

参考文献

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