超市行业深度分析-供应链能力奠定护城河

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 模式为王，供应链能力奠定护城河 ——海外研究之从好市多我们学到什么  仓储会员业态典范，经营指标领先同行。好市多于 1983 年在美国创立，当前已发展成为全美第一仓储会员业态；经营指标领先同行，规模领先效率致胜：1）于规模，据公司公告，至 FY2018 共拥有 762 家门店，单年营收 1415.8 亿美元、净利润 31.3 亿美元，为仅次于沃尔玛的全美第二大零售商；2）于效率，在极低加价率的定价策略下（毛利率低于同行10pct），凭借极高效率（人效、坪效约为沃尔玛 2 倍、国内龙头 4 倍）及极强费用控制能力（费用率仅为同行 1/2），获得了与同行近乎持平的净利率；3）加之公司资产周转速度极高，因而最终 ROE 高于沃尔玛、且远高于国内龙头。回溯公司历史营收及利润增长变化，可以发现，其庞大消费者会员体系实为宝藏，即：公司会员数增长（2004-2018 年 CAGR 7%）是营收增长（2004-2018 年 CAGR 8%）主要贡献来源；会员费收入对公司毛利额贡献约 1/6、利润贡献近 70%。  模式为王，供应链能力奠定护城河。公司会员费创利模式的背后是其独特仓储会员模式及强大供应链能力的支撑：1）精选 SKU、大包装策略使得单个 SKU 进货需求更高，进而获得更低采购价；且一旦发现具有市场空间且价格仍有下降空间的优质商品，便自行开发，以超 25%的自有品牌销售额占比创造优质低价条件；2）业态模式叠加高自有物业占比、交叉转运配送、低广告促销的经营战略使得其在员工、折旧及摊销、仓储运输、营销费用率上可相对同行减少约 5-7pct、2-4pct、1-2pct、1pct，进而在极低加价率下，以精准定位及深库存促成高效运营；3）附以爆款及轻奢品吸客，并以优质服务引流，从而量价创收迭代孵化。据公司公告，2004-2018 年：1）公司会员数“量增”明显：其增速与门店数增速相关性较高，印证客户认可度；单店会员数 CAGR 3%，渗透率有所提升；会员续费率连续 10 年保持 85%+水平，粘性较强；2）会员付费意愿促进“价增”：高级会员占比从 15%增至 27%，且顺利推行三次会员费提价，平均单人会员费收入 CAGR 约 2%。  好市多发展史：黄金时期乘风而上，经营战略一以贯之。事实上，在无规模效应基础上，好市多所代表的若干仓储会员经营模式均本无壁垒；而公司作为该种业态中“既非第一、亦非唯一”的企业，其对契机的把握以及精准的客户定位亦为成功关键：1）20 世纪 80 年代，顺应竞争加剧、利润极度压缩的行业发展条件应需而起，获得先发优势；2）1993 年，以并购模式与 Price Club 强强联手，抗衡山姆会员店扩张，并于 1996 年总营业额超越山姆成为全美第一；3）1995 年起发展自有品牌，以规模成就价格优势，与上游合作共赢，不断扩大领先优势。相反，山姆会员店作为昔日龙头，一则客户定位不够明晰，会员收入较低，在 1990s 以来Table_Tit le 2019 年 04 月 28 日 超市 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 601933 永辉超市 11.00 买入-A 603708 家家悦 30.00 买入-A 000759 中百集团 10.00 买入-A 002697 红旗连锁 6.50 增持-A Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -3.24 -9.82 -4.83 绝对收益 4.19 20.24 4.73 刘文正 分析师 SAC 执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 相关报告 复盘海内外，探当前环境，超市龙头投资机遇几何 2019-02-21 《新零售的未来》启示录： 谈谈超市行业的变与不变 2018-07-23 -23%-18%-13%-8%-3%3%8%2018-042018-082018-12超市 沪深300 ------------------------------------------------------------ 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 几次美国经济下行的宏观背景下，发展受阻；二则在同样主打低价的经营战略下，与沃尔玛购物广场存在内部竞争，因而选址更为受限，最终难以望其项背...