货币流动性范文

货币流动性范文（精选10篇）

货币流动性 第1篇

维持充足的流动性是证券市场存在和发展的关键。但是, 市场的流动性水平是经常变化的, 这种因资产在市场上流动的不确定性, 而给投资者带来损失的可能性, 即为流动性风险。对证券市场流动性的研究长期以来一直为学术界所关注。

流动性的度量是研究流动性的基础和关键。Chordia等[1]提出了相对宽度和相对有效价差的度量方法, O’hara[2]指出, 成交量以及价量比率等指标可以较好地衡量流动性。曹迎春等[3]采用在单位时间内价格变动一单位所产生的交易量度量证券期间流动性。董晨昱等[4]用价格影响成本指数、大宗交易成本、五档订单深度和相对买卖价差四个指标, 综合刻画股票流动性的四个维度。

2007—2008年是我国货币当局频繁调整货币政策的时期, 实施了存款准备金率的16次调高和4次调低, 对人民币存贷款基准利率也进行了6次提高和5次降低。在这期间, 货币政策对市场的调节极具代表性。国债是利率定价的重要基础, 张强劲等[5,6]采用NSM模型构建国债利率期限结构, 应用事件分析法对2007—2008年我国国债收益率受货币政策频繁调整的影响进行分析;并对各次货币政策调整期内不同国债品种的流动性进行研究。本文在已有研究的基础上, 建立国债市场流动性模型, 对具有代表性的2007—2008年间数据, 采用t检验和结构突变点的单位根检验, 分析货币政策调整对我国交易所国债市场流动性的冲击。

二、国债市场流动性模型

虽然对流动性的确切定义到目前仍未有明确的表述, 但流动性是对市场上金融资产能够及时交易程度的度量这一结论, 已被普遍认可。那么, 对流动性的理解就至少可以有两种:一种是针对单笔交易完成的难易程度, 这可以从买卖价差与成交量的变动关系中把握, 是对流动性微观层面的理解;另一种是针对在不同时间段上实现交易的难易程度, 这可以通过对一时间段上交易价格的波动与成交量的关系来刻画, 是对流动性宏观层面上的理解。本文旨在研究货币政策对国债市场流动性的冲击, 因而, 对国债流动性的研究从宏观层面出发, 研究在不同时间段上国债流动性水平的变动情况。

张强劲等建立的模型[6], 将整个研究期间按货币政策的实施过程, 由各次政策的宣布和执行时点分成若干期间段, 作为货币政策持续期;针对不同货币政策持续期的时间长度不同, 采用期间平均流动性度量方法;借鉴Engle[7]提出的对时间间隔长度不规则序列的处理方法, 建立非对称EGARCH (1, 1) 国债价格波动模型。基于该国债价格波动模型, 测算第t个货币政策持续期内国债的价格波动Vart, 建立国债市场流动性模型:

其中:Vt为第t个货币政策持续期国债交易量, Tt为第t个货币政策持续期长度。

于是, 2007-2008年间我国交易所国债市场488个交易日, 由31次货币政策调整的宣布与执行进行划分, 形成50个货币政策持续期, 各个货币政策持续期上的国债流动性指标由式 (1) Ln Lt (t=0, 1, 2, …, 49) 确定。

三、货币政策调整对国债市场流动性冲击

采用式 (1) 确定的国债市场流动性模型, 计算2007-2008年上交所国债市场交易的30只国债, 在每个货币政策持续期的流动性值Ln Lt。由于在采用E-GARCH (1, 1) 模型计算条件方差σt2时, 使用一阶滞后项, 得到的σt2值从第二项开始, 可计算出从第2个货币政策持续期开始至第50个持续期共49个期间上的流动性值。

(一) 货币政策对国债市场流动性冲击显著性分析

采用t检验对时间上相邻的序列两两进行检验, 通过比较相邻货币政策持续期国债流动性的差异显著性, 检测对国债市场流动性冲击具有显著作用的货币政策。可得出:在0.05显著性水平下, 完成了紧缩政策和宽松政策的完整周期。

2007年5月18日宣布的同时提高利率和准备金率, 在执行政策后的44个交易日中, 国债市场流动性显著回落, 可看出在这个期间上, 采用货币政策手段调控偏热的宏观经济市场起到了显著的效果。2008年6月10日宣布准备金率在前14次提高的基础上, 再度提高1个百分点, 分两次于6月16日和6月25日各执行0.5个百分点, 成为2007—2008年的最后两次采取紧缩货币政策调控市场;虽然, 前一次执行的7个交易日中, 流动性并没有显著改变, 但在后一次执行的58个交易日中, 国债市场流动性显著回落, 明显起到了回收流动性的调控目的。

2008年9月25日首次降低准备金率持续期的4个交易日中, 国债流动性水平因10月8日首次宣布同时调低存款和贷款利率27个基点而被大幅推高, 货币政策作用显著。2008年10月29日央行再一次宣布同时调低存贷款利率27个基点, 对国债的流动性产生了显著的正向冲击。紧接着11月26日宣布下一个交易日下调108个基点存贷款利率、7个交易日后降低1个百分点准备金率, 显著推高了国债流动性;这一货币政策“组合拳”对释放国债市场的流动性起到了显著作用。2008年12月22日, 年内最后一次宣布降低存贷款利率和准备金率, 再一次显著推高了国债流动性, 并且一直保持至2008年结束;这次政策调整对提高市场流动性起到了显著作用。

采用F检验与Levene检验对两两序列进行方差齐性检验, 从检验结果可以看出, 在0.05的显著性水平下, 各相邻政策执行期, 上交所市场上交易的30只国债产生的流动性序列方差无显著差异, 即货币政策的出台, 没有使相邻时期国债流动性的波动性产生显著变化。

(二) 货币政策对国债流动性冲击强度研究

为了研究货币政策密集调整, 对国债市场的影响强度, 采用结构突变点的单位根检验, 对2007—2008年上交所国债市场交易的30只国债, 在49个政策执行期形成的30个时间序列, 实施3阶段单位根检验, 结果如表1所示。从结构突变点出现的位置, 可找出各次货币政策中, 对国债流动性冲击较大的政策持续期。

从表1可以看出, 2007年6月5日执行的第五次准备金率提高期间, T11对30只国债中的18只国债流动性的冲击作用是所有政策中最强的;另外有5只国债的流动性冲击最强点, 发生在于2007年5月19日执行的第2次利率上调持续期T10。由5月18日同时宣布的调高利率和准备金率政策, 在两次执行期内连续大幅降低所有30只国债的流动性水平, 这一次货币政策的“组合拳”, 是2007—2008年, 诸次政策执行中对国债流动性冲击最大者, 发挥了回收市场流动性的作用, 有效抑制了市场过热。

对各只国债流动性冲击显著性的第二大, 发生在2008年9月25日执行第1次调低准备金率持续期T38, 以及接下来的10月8日宣布第1次调低存款和贷款利率持续期T39, 30只国债中有2只的第1结构突变点出现在这两个期间, 而有15只国债的第2结构突变点出现在这两个期间。这两次货币政策的执行, 极大地释放了国债市场的流动性, 使得宏观调控由紧缩向适度宽松货币政策转变。

(三) 货币政策对国债流动性冲击阶段性研究

为研究整个国债市场的流动性表现, 在每个货币政策持续期上, 取30只国债流动性的平均值度量国债市场流动性, 通过研究整个国债市场流动性变化的阶段性, 分析我国货币政策实施的阶段性表现。2007—2008年49个货币政策持续期上, 国债市场流动性走势如图1所示。

从图1可看出, 从第10个货币政策持续期T10, 到第11个货币政策持续期T11, 国债市场流动性明显大幅降低, 之后的货币政策持续期国债市场流动性水平处于调整状态;由第36个货币政策持续期T36, 到第37个货币政策持续期T37, 国债市场流动性水平明显大幅提高, 之后一直保持较高水平。因而, 从图1可直观地将49个货币政策持续期分成三个期间段, 前10个货币政策持续期 (T1至T10) 为一阶段, 记作S1;第11到第36个货币政策持续期 (T11至T36) 为二阶段, 记作S2;第37到第49个货币政策持续期 (T37至T49) 为三阶段, 记作S3。对三个阶段上货币政策持续期的流动性序列两两进行t检验, 检验结果参见表2。

从检验结果看出, 在0.01显著性水平下, 二阶段上国债流动性水平显著低于一阶段及三阶段, 而一阶段与三阶段并无显著差异。即, 2007年初至2007年5月底国债市场处于高流动性水平;2007年6月初开始流动性水平显著降低, 之后保持调整状态, 直到2008年9月初;2008年9月中旬开始释放流动性, 直至2008年末。2007年6月5日开始执行的第五次准备金率提高, 对回收国债市场流动性起到了显著的作用;2008年9月16日开始执行的第一次调低贷款利率, 对释放国债市场流动性起到了显著的作用。因而, 2007年6月初以前为国债市场的高流动性期, 2007年6月初至2008年9月上旬为调整期, 之后为回升期。

四、结论

本文通过研究货币政策对国债流动性冲击的显著性、强度和阶段性, 综合分析了我国货币政策对国债市场流动性的冲击。研究得出:2008年9月以前实施的货币政策工具体现紧缩的货币政策要求, 而之后的四个月中则体现宽松的货币政策要求。2008年9月16日单边下调存款利率, 发出了货币政策向宽松方向转变的信号, 对市场上流动性敏感的一些国债产生了一定的影响, 但对整个国债市场流动性的冲击还未显著表现。接下来的9月25日, 首次大幅降低准备金率1个百分点, 以及紧接着国庆长假刚结束, 就宣布的下调存贷款利率和再次降低准备金率, 给市场带来了压抑已久的释放, 整个国债市场流动性显著提高。

国债市场所表现出来的这两次流动性显著变化, 正是我国宏观经济政策转向的两个关键时期, 而其它时期货币政策调控市场流动性主要表现出舒缓、渐进的特点, 于是可以得出, 国债市场受货币政策冲击所表现出来的反应, 与宏观经济政策向市场发出的政策信号指向非常一致, 表明国债市场对货币政策冲击的反应是有效的。因而, 通过国债市场对货币政策的反应, 能够在很大程度上折射出整个资本市场受货币政策冲击的反应情况。

参考文献

[1]Chordia T, Roll R, Subrahmanyam A S.Commonality in Liquidity[J].Journal of Financial Economics, 2000 (56) :3—28.

[2]O’hara Maureen.Presidential Address:Liquidity and Price Discovery[J].Journal of Finance, 2003 (58) :1335—1354.

[3]曹迎春, 刘善存, 邱菀华.证券市场日内流动性的综合度量、特征与信息含量研究[J].系统工程, 2007 (3) .

[4]董晨昱, 赵培, 刘维奇.融资融券在改善股票市场质量中的作用研究[J].管理现代化, 2014 (6) .

[5]张强劲, 周子康, 杨衡.货币政策调整对交易所国债收益率的影响分析[J].管理现代化, 2012 (4) .

[6]张强劲, 李孟刚, 陈喜庆.货币政策持续期国债流动性分析[J].经济问题探索, 2012 (11) .

货币流动性 第2篇

固定汇率制下的财政货币分析

（1）货币政策分析

扩张性的货币政策将会引起利率的下降，但在资金完全流动的情况下，本国利率的微小的不引人注意的下降都会导致资金的迅速流出，这立即降低了外国储备，抵消扩张性货币政策的影响。也就是说，此时的货币政策甚至在短期也难以发挥效应，政府完全无法控制货币供应量。因此结论是：在固定汇率制下，当资金完全流动时，货币扩张在短期内也无法对经济产生影响。也就是说，此时的货币政策是无效的。

（2）财政政策分析

扩张性财政政策将会引起利率的上升，而利率的微小的上升都会增加货币供应量，使LM曲线右移直至利率恢复期出水平。也就是说，在IS右移过程中，始终伴随着LM曲线的右移，以维持利率水平不变。在财政扩张结束后，货币供给也相应的扩张了，经济同时处于长期平衡状态。此时，利率不变，收入不仅高于起初水平，而且较封闭条件下的财政扩张后的收入水平也增加了。结论就是：在固定汇率制下，当资金可完全自由流动是，财政扩张不能影响利率，但是对带来国民收入较大幅度的提高，也就是说，此时的财政政策十分有效。浮动汇率制下的财政货币分析

（1）货币政策分析

货币扩张造成的本国利率下降，会立刻通过资金流出造成本币贬值，这推动着IS曲线右移，直至与LM曲线相交确定的利率水平与世界利率水平相等为止。此时，收入不仅高于初期水平，而且也高于封闭条件下的货币扩张后的情况，本币贬值。结论是：在浮动汇率制下，资金完全流动时，货币扩张会使收入上升，本币贬值，对利率没有影响。此时的货币政策是十分有效的。

（2）财政政策分析

货币流动性 第3篇

1）IMF下调发达经济体经济增长预期。国际货币基金组织（IMF）7月19日再次下调今明两年世界经济增长预期，认为英国“脱欧”公投结果带来的不确定性将为全球经济增长带来下行风险。

IMF在当天公布的《世界经济展望报告》中预测，今明两年世界经济增速分别3.1%和3.4%，较4月份的预测值均下调0.1个百分点。报告中指出，新兴经济体和发展中国家经济前景保持稳定，而发达经济体因为受英国“脱欧”公投等因素影响前景有所恶化。发达经济体今明两年经济增速均为1.8%，较4月份预测值分别下调0.1个百分点和0.2个百分点。具体而言，美国经济预测不变，2016年经济增速下调0.2个百分点至2.2%，而2017年增速有望回升至2.5%；欧元区经济2016年增长预期上调0.1个百分点至1.6%，2017年增长预期则下调0.2个百分点至1.4%；日本经济今明两年预计分别增长0.3%和0.1%。

IMF预测中国2016年经济增速将提高0.1个百分点至6.6%。上调原因主要是近期相关经济举措推动了基础设施建设开支和信贷增长，有助于改善短期增长前景。对中国明年的增长预期，IMF则维持6.2%不变。

2）各国政府强调财政政策重要性。G20峰会24日顺利闭幕。G20全球财长和央行行长会发表了正式公告。

公告指出全球经济复苏仍然脆弱，但仍旧弱于预期。下行风险持续存在，突出表现在大宗商品价格波动以及许多经济体低通胀。地缘政治冲突、恐怖主义和难民流动等使得全球经济环境复杂化，英国退欧更加剧了经济不确定性，金融市场波动仍然很大。

G20承诺将使用所有政策工具，包括货币、财政和结构性改革政策以实现强劲、可持续、平衡和包容性增长的目标。他们认为仅靠货币政策不能实现平衡增长，还强调财政战略对于促进实现共同的增长目标同样重要。

G20重申此前的汇率承诺，包括将避免竞争性贬值和不以竞争性目的来盯住汇率。

全球经济复苏缓慢和市场需求低迷使得产能过剩行业的结构性问题更加严重，从而对贸易和就业产生了负面影响。产能过剩是一个全球性问题，需要集体应对，应当通过全球协商合作的方式解决。

G20重申对推进投资议程的承诺，并将重点关注基础设施发展，坚持数量与质量并重。未来将通过多边开发银行支持基础设施投资。

3）欧央行维持利率不变。7月21日欧洲央行维持三大利率在纪录低位不变，并且维持购债规模不变，符合市场预期。欧洲央行行长德拉吉随后表示，利率将在当前或更低水准维持较长一段时间，量化宽松将持续直到通胀实现可持续的调整，QE将至少持续到2017年3月份。如有必要，欧洲央行将动用所有工具。

欧元区经济复苏将维持温和步伐。英国退欧是经济复苏的阻力。英国退欧构成下行风险，但现在尚无法得出英国退欧的全部影响。欧洲央行将密切监控所有进展。

德拉吉认为财政政策应该更利于经济增长，2016年欧元区财政立场为温和扩张，经济增长风险倾向下行，而依旧相对偏低的油价对经济提供支持。此外，出口增速依旧温和。他认为现在是时候将货币政策的刺激转变为财政刺激。这被外界解读为德拉吉的态度不如市场预期的“鸽派”，欧元小幅走高。

4）欧盟不承认也不否认中国市场经济地位。欧盟委员会会议7月20日讨论了“在反倾销调查中给予中国的待遇”。欧盟在是否承认“中国市场经济地位”这一问题上存在三个路径的选择，一是保持现状，二是把中国从“非市场经济”名单中剔除，三是用新的方式改变目前的反倾销方法，保持强有力的贸易防御体系，同时履行欧盟的国际义务。

欧盟委员会副主席称，到2016年12月中国加入世界贸易组织（WTO）15年之际，欧盟将不会承认也不否认中国市场经济地位，而是采取第三种方法应对中欧贸易问题。

国内经济

1）下游：地产销售增速延续回落，汽车消费强势增长。7月前20日30大中城市地产销量面积环比-6.2%%，其中一线上升10.0%，二线下降11.6%，三线下滑4.5%；地产销售面积同比8.8%，高于上周的7.6%，低于6月同比13.2%。本周100大中城市住宅土地成交面积环比下降53.1%，其中一线上升65.0%，二三线分别环比下滑41.1%和70.4%。前三周拿地规模同比上涨10.5%，较上周下滑20.9个百分点，其中一线成交仍低迷，同比下降65%，降幅扩大。

乘联会7月第2周数据显示，零售同比为31%，批发同比达36.8%，高于上周的18%和14.4%，也超过了6月同比值24%和7.5%，表明7月乘用车销售仍保持强势增长趋势。本周电影票房收入环比-16.4%，7月前三周同比增速-12.4%，观影人次同比亦下滑8.5%。

2）中游：发电耗煤同比月内回升，盈利钢厂比例上升。截至21日，7月6大发电日均耗煤64.6万吨，高于6月均值59.5万吨。发电耗煤同比为1.3%，逼近6月增速2.1%。由于7、8月份暑期为用电量高峰期，后续发电量将继续回升。盈利钢厂比例上升，但高炉开工率连续回调，预示去产能在推进。

3）上游：大宗价格上涨，国内货运回暖；有色价格涨而黄金价格下跌。7月18日-24日CRB工业原材料指数环比下滑0.3%，7月月化同比1.06%，高于6月值-3.22%。国内工业品和农产品价格继续走高。南华工业品指数和农产品指数7月同比分别为14.4%和11.3%，高于6月的-3.0%和8.6%。

布伦特原油价格环比上周下跌3.0%，但同比跌幅收窄7.5个点。有色金属中LME锌环比上周涨2.12%，同比上涨8.6%，涨幅较上周扩大1.8个点；而LME铜和LME铝环比分别为0.2%和-4.9%，同比分别为-11.1%和0.1%，基本持平上周的-11.9%和0.5%。铁矿石价格继续上升，本周环比1.94%，7月同比-10.0%，较上周降幅缩窄0.8个百分点，也高于6月的-15.9%。黄金价格本周环比下降0.47%，逼近1320大关。

4）央行盛松成：M1与经济增长背离是某种形式的“流动性陷阱”。盛松成指出，从历史经验看，我国经济上行期往往伴随着M1的高速增长，而当前的情形却恰恰相反。2015年初以来，M1增速持续提高，而同期经济增速却没有明显回升。

盛松成认为，此时的M1增速与经济增长背离的最主要原因是企业缺乏投资意愿。而企业有流动资金而不进行投资的局面，说明了企业陷入了某种形式、某种程度的“流动性陷阱”。这种情况下，货币政策有效而有限，应更重视财政货币政策的协调。一方面要通过开放垄断行业、放松服务业管制等改革，增加企业投资领域。另一方面要实施积极的财政政策，通过降税，提高企业生产积极性，扩大社会需求。

5）市场：经济通胀下行利好债市，股市区间震荡结构性机会。我们自6月以来基于“经济通胀下行，市场对货币政策再宽松预期升温”的判断，坚定看多利率债，国债收益率持续创出新低。3季度经济重回下行通道，通胀回落，为货币政策再度宽松打开时间窗口，有助于利率进一步下行。需要留意的是，近期关于货币政策落入流动性陷阱和财政政策应该更加积极的讨论增加了未来货币再度宽松的不确定性。

考虑到经济短期W中期L型、分母无风险利率降幅不大、风险偏好波动，股市区间震荡结构性机会。未来A股向上突破的催化剂来自货币超预期宽松、改革落地攻坚、关键点位卖压不大等，向下破位的催化剂来自信用债务风险发酵、地缘政治、改革低于预期等。

货币流动性 第4篇

改革开放以来, 外资涌入为中国提供了充裕的货币流动性, 短期内就促进了就业、扩大了出口。然而, 亚洲金融危机和次贷危机之后, 我们认识到外资也会放大资产泡沫, 并在泡沫破裂之前迅速出逃, 造成流动性枯竭、市场萧条。从近三年的情况看, 鉴于对中国经济发展的信心以及人民币升值预期, 外资进入中国的动机已不再是单纯的投资办厂。以2008年第一季度为例, 外汇储备单季增加1 539亿美元, 与此相对照的是2009年第一季度外汇储备仅仅增加77亿美元。此番过山车似的巨幅波动, 已经不能通过正常的贸易和投资变化来解释, 只能说明大量投机性外资的存在。随着金融市场逐步开放, 游动于中国的外资无论在规模上还是流动速度上都呈现出新的形势, 引起了政府部门和学者们的高度关注。

2007年, 温家宝总理首次在政府工作报告中提到流动性过剩的问题, 众多学者随即对这一课题展开了热烈讨论。其中, 不少观点将流动性与外资涌入联系起来, 认为通过各种途径进入中国的外资引起了流动性过剩 (钱小安, 2007;陆磊, 2007;项俊波, 2007;谢百三, 2007) 。相反, 有观点认为, 外资进入以及外汇占款并非导致流动性过剩的根本原因, 货币乘数持续扩大才是主要原因 (夏斌、陈道福, 2007) , 还有的观点认为, 根本原因是中国内外经济失调 (魏杰, 2007) 。也有观点认为, 中国的流动性具有外生性, 应该放在国际范围内探讨 (巴曙松, 2007;张雪春, 2007) , 流动性跨境传染导致全球流动性泛滥 (Rasmus Rüffer&Livio Stracca, 2006) 。流动性对国家金融、经济以及社会稳定作用重大, 这种影响对于变革中的中国更加显著。一边是为改革开放功不可没的外资, 一边是关系经济稳定, 甚至经济安全的流动性问题, 世界性金融危机蔓延的当下, 搞清楚两者之间的关系显得尤为必要。

一、研究综述

(一) 流动性综述

针对流动性及流动性过剩的定义, 目前学术界并未取得完全一致。多数人认为, 流动性的概念源于凯恩斯的《就业、利息与货币通论》, 是指某种资产转换为支付手段的难易程度。目前讨论的流动性, 主要有以下几种概念:第一, 流动性是金融资产在供给和需求之间转换的便利程度 (Gary Gorton&Lixin Huang, 2004) 。当资产可以迅速从买方手中交换到卖方手中时, 说明流动性是充足的;反之, 为了实现资产的转移不得不牺牲资产的价值, 说明流动性不够充分。第二, 流动性是货币总量与均衡水平相比, 规模的大小 (Thorsten Polleit&Dieter Gerdesmeier, 2005;Simon T Gray, 2006) 。如果货币供给总量超出了均衡水平, 就认为是流动性过剩。第三, 流动性是可以迅速买卖外汇的金融资产 (Geoffrey Heenan, 2005) , 流动性过剩是银行持有的超过交易需求的所有储备, 包括现金以及商业银行在中央银行的短期存款等。

从流动性的结构看, 主要有以下几种代表性观点:第一, 流动性分为金融市场流动性和货币流动性 (Montgomery&John, 1999) ;第二, 分为存量流动性和流量流动性 (巴曙松, 2007) ;第三, 分为狭义流动性和广义流动性 (钱小安, 2007) ;第四, 分为银行体系流动性与货币流动性 (王家进, 2007) ;第五, 分为市场流动性和宏观流动性 (中国人民银行, 2006) 。其实, 后面四种观点是第一种观点的延伸或具体化。本文所谈的流动性是指货币性的流动性, 即不同口径的货币 (现金、存款、银行承兑汇票、短期国债、政策性金融债券等) 。

衡量流动的方法也不一致, 主要观点有:第一, 缺口法 (Thorsten Polleit&Dieter Gerdesmeier, 2005) ;第二, 数量指标与价格指标 (夏斌、陈道富2007) ;第三, 货币供给量及其与名义GDP之比 (唐双宁, 2007;钱小安, 2007;李稻葵, 2007) ;第四, 超额准备金 (中国人民银行, 2006) ;第五, 金融机构的存贷差 (谢百三, 2007;中国社科院金融所宏观经济分析课题组, 2007) 。本文采用谢百三等人的观点, 以存贷差衡量流动性。

(二) 流动性与外资关系研究现状

对于流动性与外资的关系, 目前的研究存在诸多问题。首先, 未进行结构分析 (李超、周诚君, 2008等) 。其次, 研究还不够深入 (周力、谭曙娟, 2007等) , 仅仅通过因果关系检验就得出了结论, 并未进行长期及短期影响机制分析。最后, 使用数据频率过低 (张亮、孙兆斌, 2009等) 。外汇储备的变化来源于直接投资、贸易等多个方面, 单纯从总量上分析其与流动性的关系, 不能体现其内部结构特点。同时, 外资对流动性的短期和长期影响是不同的, 不能一概而论。

本文研究目的及步骤:第一, 检验不同形式的外资与中国货币流动性是否存在因果关系;第二, 检验不同形式的外资与中国货币流动性是否存在长期的动态均衡关系;第三, 分析短期、中期和长期内, 外资波动对中国货币流动性的影响效应及传导机制;第四, 针对实证结果, 提出政策建议。

二、外资游动与货币流动性的实证分析

(一) 模型设定

从实际情况看, 根据渠道的不同可以将进出中国的外资分为外贸顺差 (EX) 、外国直接投资 (Foreign Direct Investment) 、外国机构投资资金 (Qualified Foreign Institutional Investment) 以及投机资金 (HOTMONEY) 或者称为逃避资本 (Refugee Capital) 。根据研究目的, 建立理论模型如 (1) 式所示:

其中, CUNCHA代表货币流动性, EX代表进出口差额, FDI代表外商直接投资, QFII代表合格境外机构投资者, HOTMONEY代表投机资本。截至2008年初, QFII审批额度已经扩大到300亿美元, 获准进入中国的机构投资者达到49家, 掌握证券资产2 000亿人民币。这些外国机构投资者多做中长期投资, 由于其出入都受到严格限制, 对中国货币流动性突变影响不大, 实证模型中不包含QFII。EX和FDI可以直接获得统计数据, HOTMONEY采用样本时间内外汇储备增加减去进出口差额以及外商直接投资之后的数据表达。为将两次金融危机包含在内, 同时凸显外资游动的特征, 实证研究采用季度数据, 样本区间为1997年第一季度至2009年第一季度。数据大部分来自中经网统计数据库, 少部分来自中国人民银行网站以及各年《中国金融年鉴》。由于FDI存在明显的季节趋势, 分析中采用经过X-11法调整之后的数据序列FDISA, 因此实证分析依据的理论模型如 (2) 式所示:

(二) 序列平稳性及Granger因果关系检验

在进行计量分析之前, 必须检验相关数列的平稳性。通过ADF法检验发现, 四个序列具有单位根 (非平稳的) , 而它们的一阶差分均是平稳的, 即一阶单整I (1) 。因此, 常规建模方法不再适用, 可以进行协整分析等非常规方法建模。接着, 对三种形式外资与中国货币的流动性进行Granger因果关系检验时, 通过比较信息准则的优劣, 确定选择4阶滞后。检验结果显示, 在5%显著性水平下, EX是引起CUNCHA的Granger原因, 但反向因果关系不成立;FDISA与CUNCHA仅存在逆向Granger因果关系;HOTMONEY与CUNCHA之间存在双向Granger因果关系。

(三) 协整检验及VECM模型

为了验证外资与流动性之间是否存在长期均衡关系, 本文采用E-G两步法针对四个变量进行协整检验, 设定的回归方程即为 (2) 式。根据软件的运行结果, 整理回归方程如 (3) 式所示 (括号中为t值) 。

采用ADF法检验以上估计的残差序列, 得t=-3.364239, 在5%水平下 (t0.05=-2.92378) , 认为残差序列是平稳的。可见, 流动性与三种形式的外资之间存在协整关系。由于协整关系可以表达成误差修正模型的形式, 模型中被解释变量的变动是由长期趋势和短期波动引起的。因此, 短期内系统对于均衡状态的偏离程度的大小直接导致波动幅度的大小。而从长期看, 协整关系起到引力线的作用, 将非均衡状态拉到均衡状态。本文在货币流动性与三种外资之间建立了向量误差修正模型, 设定4期滞后, 两个协整关系, VECM输出结果从略。

(四) 脉冲响应以及方差分解

在向量误差修正模型的基础上, 我们利用脉冲响应和方差分解研究外资变动对流动性的影响。脉冲响应的结果显示, 中国货币流动性受自身因素, 以及进出口差额, 外商直接投资以及投机资本的影响。

第一, 流动性在短期内 (四个季度) 存在上升的倾向, 中长期 (八个季度及以上) 内呈现出震荡趋势, 但整体水平基本保持稳定。这说明长期来看, 在经济、社会以及国际环境稳定的条件下, 中国货币流动性呈现出部分自扰趋势, 即具有部分外生性。第二, 进出口差额对流动性呈现出正向冲击, 而且这种冲击效应时间越久, 影响会越大。中国实行强制结汇政策, 贸易顺差使得中国企业获得大量外汇。出口企业结汇之后, 增加了本币银行存款, 中国货币的流动性得以扩张。从中长期来看, 出口商可以利用上一轮获得的结汇资金进行扩大再生产, 通过乘数效应持续放大中国货币的流动性。第三, 外商直接投资对流动性的影响效应不确定。中、短期内呈现出微小幅度的正向冲击效应, 长期内呈现出大幅度的负向效应。FDI是一种股权式的投资, 投资者直接控制企业, 介入企业的生产经营活动。由于所投资的企业毕竟是在中国境内运营, 创造的增加值会直接增加银行存款, 而且不少外资企业从事加工贸易, 生产周期短, 使得中、短期内, 直接投资的增加会带来流动性小幅度的增加。然而, 从长期来看, 外商直接投资在优惠政策到期、外贸形势恶化或者人力及原材料成本上升以后, 必然会外撤。第四, 投机资本对流动性呈现出剧烈的正向冲击。中国资本账户实行管制政策, 为抑制投机为目的的外资兴风作浪起到了天然屏障的作用。但不可否认的是, 由于监管体系薄弱, 投机资本进、出中国的途径还是存在的。结售汇体制下, 短期内投机性外资的涌入, 放大了金融资产和房地产泡沫, 其对流动性的放大效应远远大于吸引新存款加入的示范效应。但在中、长期内, 随着投机性外资的流出, 其正向影响效应会变小。我们可以认为, 正是由于资本项目管制政策的实施, 使得投机资本的进入和退出过程被延长了, 其对中国货币流动性的冲击呈现出缓慢波动的过程, 而不是截距式的跳动过程。

通过Cholesky因子方差分解, 可以更深入地了解中国货币流动性与三种形式外资之间的关系。通过分析方差分解图发现, 货币的流动性短期内与外资的游动无关, 即相对于外资呈现出外生性, 中长期内可以由外资来解释一大部分。其中进出口差额最多可以解释货币流动性20%左右的变化, 外商直接投资可以解释5%左右, 投机性外资可以解释45%左右, 流动性自身可以解释30%左右。中国货币流动性表现出的部分外生性, 具有重要意义。这说明在现有金融体系下, 短期内 (一年时间) , 中国货币流动性不会因为外资游动而发生突变。这是由于新增外资在短期内无法发挥乘数效应, 相对于已经存在的大量流动性, 其影响不明显。但在完成一个投资准备周期之后, 外贸、直接投资以及投机资本的示范效应将得以显现, 流动性相对于外资表现出内生性。长期中, 流动性自身可以解释的30%, 体现了中国货币政策等其他因素的影响。

结论与建议

通过第三部分的实证研究, 可以得到以下结论。首先, 从亚洲金融危机到现在, 三种形式的外资与中国货币流动性确实存在着长期的动态平衡关系。其次, 中国货币流动性短期内呈现出一定外生性, 但是长期内可以由三种形式外资来加以解释的。最后, 三种外资对流动性的影响效应各不相同。最突出的特点是, 投机性外资无论短期影响还是长期影响趋势影响都非常显著。

次贷危机后, 中国经济快速复苏以及美国大规模发行货币, 使得人民币面临着更大的升值压力, 这些成为外资持续流入的动因。而且, 近年来监管部门的分析报告也显示, 外资流入方式呈现出混合态势。大量投机性外资以外商直接投资或者对外贸易的形式进出中国。实证分析已经看出, 中长期内投机性资本对中国货币的流动性影响巨大。这类外资投资于中国资本市场和地产市场, 进一步引发泡沫膨胀, 对中国货币流动性的剧烈波动埋下隐患。

为了使外资既能服务于中国的经济建设, 继续为中国提供先进的技术和管理经验, 同时又不至于引起流动性剧烈波动, 相关政策调整是关键。笔者认为, 可以从以下方面实施:

第一, 调整进出口政策, 稳定贸易顺差规模, 减少人民币升值预期。调整出口政策, 逐步降低并取消对高能耗、高资源消耗和高污染产品的出口退税, 严格控制事关国民经济命脉以及国家安全的战略资源的出口。而调整进口政策, 则需要鼓励国内企业把握好机遇, 通过收购国外公司或者进口的方式获得能源、矿产等资源性物资。同时, 通过信贷支持等政策鼓励企业引进清洁能源、环保科技以及先进材料等高端技术。次贷危机影响下, 切忌为了在短期内恢复出口规模, 影响了中国外贸结构、产业结构以及金融结构调整的大计。第二, 调整引资政策, 鼓励企业“走出去”。为了促进地方经济的发展, 各地出于政绩、税收等因素考虑, 在外商投资方向上不加区分, 导致不少外资投入到低附加值、高污染、高能耗产业。调整引资政策, 要按照市场经济的要求, 依据产业、区域设置投资优惠政策。产业上, 引导外资更多地投向现代服务业、精密加工业、新技术研发业, 投向节能、环保型产业;区域上, 引导外资投向中、西部地区, 可以为外资提供税收以及土地使用等政策上的优惠, 促进中国产业结构和地区经济结构的优化与均衡。与此同时, 鼓励有实力的国内企业看准时机, 到国外创办实业, 开拓国际市场;鼓励国内机构以QDII等形式开拓国际资本市场。第三, 多方协作, 加强监管, 严防投机资本兴风作浪。鉴于投机资本对中国货币流动性带来的巨大影响, 必须加强对投机资本的监管。目前, 投机资本的流入主要有三种途径。一是冒充贸易项目, 例如通过虚假贸易、虚报进出口价格以及预收款、预付款等手段达到“假贸易, 真融资”的目的。二是冒充直接投资项目, 主要通过符合条件的个人或机构, 在境内注册外资公司。该类公司大部分以贸易或者实业经营为幌子, 实际做的是股市、房地产市场等投机业务。三是通过地下钱庄运作。鉴于此, 需要中国人民银行, 商务部以及海关协调行动, 严查虚假贸易和虚假投资项目。实际操作中, 可以由三方人员成立一个协调小组, 建立共享的数据监控平台, 创建投机性资本预警系统, 以方便协调监控和行动。控制投机资本的出入对稳定中国货币流动性以及金融市场具有重要作用, 同时也是金融监管的难点所在, 对其采取具体而有效措施迫在眉睫。

参考文献

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货币流动性 第5篇

目前正在发行中的银华交易型货币基金（场内简称：银华日利），是银华交易型工具产品线的重要部件，它和分级基金一道为场内投资者提供了较为完整的解决方案。

《投资者报》记者采访获悉，银华日利对现有货币基金进行了重大创新。首先，根据场内投资者的交易习惯，银华日利采取不结转收益的全价计价方式，实现了份额数不变而份额净值递增，更符合投资者的场内交易习惯，便于提出买卖报价；其次，在每年初采取定期收益分配的形式发放现金红利，有助于机构投资者合理避税。

这些创新也让该基金相比同类货币ETF拥有了更多的优势。据了解，该基金自3月18日起通过各指定券商渠道发行，投资者可以选择网下或者网上现金方式进行认。考虑到4月初即为清明小长假，认购银华日利的投资者保证金在小长假中也能享受到货币基金收益。

货基与股市无缝对接

致力于为投资者提供简便、效率、多样化交易工具的银华基金，在成功推出分级基金，为投资者提供看多杠杆工具的基础上，再次为择机入市的闲置资金提供了一款重大的市场创新工具。

据悉，银华基金正在发行的银华日利，可以在一级市场申购、赎回；二级市场买入、卖出，在证券交易所开市时间内均可买入卖出或申购赎回，在二级市场卖出后，T+0可用、T+1可取，不影响正常交易。此类产品的投资范围也与货币型基金相同，主要包括：现金、通知存款、短融券、397天以内债券及资产支持证券、债券回购、央行票据、中期票据等。

这种模式的最大创新点是为基金份额提供了上市交易通道，当日买入份额当日即可分享收益，当日卖出后则不可享受当日收益，但卖出份额所得的资金即时可用于股票交易，资金在T+1日清算后可以提取。

银华日利实现了货币基金和股市的无缝对接，投资者可以像买卖股票一样买卖货币基金。当日卖出股票，即时可买入货币基金；当日卖出货币基金，即时可买入股票。既不闲置现金，又不错过股市。货币型ETF能在股票和基金之间实现“T+0”交易，能为证券账户闲置资金提供一种便捷的新型现金管理工具。

收益稳定费用低廉

对于个人投资者而言，银华日利还直接提高了闲置保证金的收益，再加上不存在所谓贴现，这样年化收益可能接近普通货币基金的水平。从具体收益数据来看，去年货币型基金的平均收益是3.98%，预计2013年年化收益维持在3.0%～3.5%之间。

总体来说，在收益率上，银华日利具有三大特点。一是股民资金的“加油站”，解决了其“股市没行情，现金不增值”的烦恼。

二是“蓄水池”功能。投资货币市场工具的产品收益大大高于目前投资者保证金账户的收益。对券商来说，银华日利就像一个巨大的蓄水池，用较高的收益留住自己的客户，吸引其他券商和银行的客户，为经纪业务长期发展积蓄能量。

据银河证券基金研究中心统计，2011年国内所有成立满一年的货币市场基金，当年平均收益率：A类为3.33%，B类为3.42%，其中14 只货币基金的年收益更是超过4%。对于场内投资者来说，其证券保证金账户内资金的利率参照活期存款利率确定，2010年利率仅为0.36%，2011年利率为0.5%。即投资货币市场工具的产品收益大大高于目前投资者保证金账户的收益。

三是“无风险套利工具”。银华日利每日净值稳步上涨，因此一二级市场折溢价套利时，不存在母基金净值波动风险。

根据目前银华日利的费用方案设计，货币市场ETF申购赎回费率为0，二级市场交易费用接近0。因此，对于二级市场交易和申购赎回的投资者，所获得的收益与目前货币市场基金类似，约为3%～4%。

另外，由于货币市场ETF规定的管理费和托管费费率合计比目前货币市场基金低0.05%，即投资者净收益将高于目前货币市场基金接近0.05%。管理费用低于货基平均水平，在复利因素作用下，管理费用上的优势会提升其长期回报。

而该基金1000元的最小申赎金额和10000元的最小买卖门槛，使得中小投资者也能分享货币市场收益并参与套利交易。

定期分红合理避税

银华日利在收益分配机制也受到市场关注。据了解，银华日利在每年采取“新年红包”形式发放现金红利，有助于机构投资者合理避税。

在摊余成本法和累计净值计价之下，银华日利每年将会积累约2%～4%的投资收益。根据契约规定，该基金每年定期进行一次集中分红，将截至上一年度12月31日净值超过1.00元的部分以现金的方式予以分配。

对于重视定期收入的投资者来说，现金分红可使其每年得到一笔现金收入，以应付各项支出。对于企业来说，由于现金分红部分可以免税，银华日利既可以作为企业闲置资金的管理工具，又提供了一个良好的利润管理工具，实现合理避税。

货币流动性 第6篇

自从2005年开始, 流动性过剩就一直是困扰我国经济运行的突出问题。流动性究竟在金融市场扮演何种角色?对资产价格到底有着什么影响?这些一直是学术界和实务界讨论的热点和难点问题, 但直到目前为止, 一直没有满意的答案。被奉为现代金融理论基石的有效市场假说认为, 资本市场上的价格已经包含了影响资产基本价值的所有信息, 资产的价格只与未来有关, 而与历史无关, 价格只有在收到新的信息时, 才会发生变动, 然而这已经被越来越多的实践证明不符合现实。实务界人士普遍认为最关键的遗漏是“流动性”, 资产价格的流动性理论认为它忽视了交易中的流动性。在金融市场上除了信息交易外, 还有流动性交易, 而流动性交易是促使价格偏离有效水平的主要原因。资产价格的流动性理论提供了一种新思路, 它解释了流动性交易是如何使资产价格偏离有效水平的。流动性理论认为货币供求失衡造成的流动性变化导致了持续的流动性交易, 而预期的外推使价格进一步沿趋势变动, 使得资产价格无法回到有效水平。可以说, 流动性对资产价格的影响理论是对传统的、主流的金融经济的一个重要补充。

二、文献综述

目前, 国内外学者关于货币流动性过剩对资产价格影响的研究很多。Herring和Wachter认为, 资产价格的上涨会导致流动性过剩的进一步加剧, 他们认为房地产价格的上涨提高了抵押物的价值, 这将使银行进一步扩大住房抵押贷款从而加剧市场中的流动性[1]。Giese和Tuxen研究发现全球流动性与房价存在一个正向的协整关系, 但是不能证明股票价格随流动性膨胀而上涨[2]。在国内研究方面, 北京大学中国经济研究中心宏观组认为超额货币流动性不仅影响股票的名义回报, 还影响股票的真实回报, 如果从反应均值来看, 货币流动性对股票真实回报的影响具有可持续性, 货币流动性在长期内也受到股票真实回报的反作用[3]。陈香莲从股票市场和房地产市场角度出发, 认为货币流动性过剩是股票价格和房地产价格膨胀的格兰杰原因[4]。贺建清认为研究流动性过剩会对房地产泡沫的形成产生影响, 是房地产泡沫形成的前提条件和根源[5]。付志鸿、吴伟军对我国流动性过剩与股市和房地产市场的关系进行了研究, 发现流动性过剩对我国股票市场价格和房地产市场价格均存在不同程度的影响[6]。以上大部分研究特别是国内学者的研究基本上都是以房地产和股市作为研究对象和代理变量, 从而忽视了债券和基金市场在资本市场的重要作用, 而伴随着我国债券市场和基金市场的发展, 其在我国资本市场的地位不言而喻。

三、货币流动性对资产价格的传导机制

鉴于流动性交易对资产价格的影响, 需要先了解它。流动性交易被定义为这样一种交易:它的发生是因为人们要么有募集资金的需求, 要么拥有闲置资金需要投资。在前一种情况下, 拥有者拥有的资金数量少于其需求。在后一种情况下, 投资者拥有的资金数量高出其持有意愿。所以实体经济中现存货币数量应该和人们当前货币的需求比较得出。比较常用的方法是采用M2/GDP来度量货币的流动性过剩。如果经济体中的货币量超过了相应的货币需求, 那么超额部分将用于以下三个方面: (1) 购买商品和服务。结果是经济活动增多, 导致一定时期内商品和服务的价格上升, 这被称为“产品价格通货膨胀”; (2) 购买现有的国内资产。结果是股票、债券、基金以及房地产价格趋于上升, 这被称为“资产价格通货膨胀”; (3) 购买国外资产。比如将人民币存款兑换成美元存款。所以, 如果货币供应超过货币需求, 某些超额货币便会购买现有资产。相反, 如果货币供应少于货币需求, 这些资产便会被卖出。

再来看货币对资产价格的直接影响和间接影响。一方面, 投资于资产上的超额货币对资产价格产生直接影响。从货币角度而言, 过度的货币增长必然带来通货膨胀上升, 当市场中产生大量的超额货币即货币流动性过剩时, 资产价格会上升。另一方面, 投资于商品和服务上的超额货币对经济水平产生影响, 从而间接影响资产价格。具体来看, 对于股票市场而言, 经济上升时期的股票是看涨的, 企业销售额、利润、每股收益和分红在经济上升时期都趋于上升, 在经济下滑时期则相反。但对于债券而言, 由于滞后效应, 在经济上升时债券价格反而会下跌, 其原因有三:第一, 在经济衰退时, 为了刺激经济增长, 短期利率通常会低于周期中的平均水平, 长期利率随着短期利率的上升而上升, 债券价格会下降。第二, 通货膨胀率上升会加剧债券市场的下跌, 因为投资者们担心政府为了防止经济过热而进一步调高短期利率。第三, 新的投资者会要求从债券上获得更高的收益以弥补其因通过通货膨胀而造成的损失, 即他们会要求有一个更高的名义收益率以保证其应有的实际收益率, 在经济下滑时则相反。这说明在经济衰退中货币增长带来的间接影响是股票价格的上涨和基于滞后效应的证券价格下跌, 而货币过剩带来的直接影响是, 资产的购买对于这两个市场来说都是有好处的。因此, 对债券的直接影响和间接影响是反向的, 而对于股票的影响则是同向的。相反, 在经济繁荣时, 缓慢的货币增长所带来的间接影响是使股市下跌, 使债券市场滞后性上涨, 而直接影响则是两市都下跌。这种直接影响和间接影响对于债券来说是反向的, 而对于股市而言是同向的。

四、实证分析

本文根据2003年11月至2013年3月中国房地产价格、股票价格, 基金价格和债券价格与货币流动性的月度数据, 利用向量自回归模型 (VAR) 来考察货币流动性过剩对资产价格的影响。和以往研究不同的是, 本文考虑的变量中加入了基金价格和债券价格, 以提高数据分析的准确性以及实证结论与现实的相符程度。数据来源于Wind资讯金融终端和中经网统计数据库。

(一) 变量选择与处理

各研究变量的代理变量及其处理如下:国内生产总值 (GDP) , 采用国内生产总值 (现价) _累计, 通过X-12 (加法) 进行季节调整;货币供应量 (M2) , 采用广义货币供应量 (M2) 作为代理变量是因为对股票价格和房地产价格产生影响的不仅有流通中的现金与活期存款 (M1) , 还有定期存款与居民储蓄存款等准货币, 再采用X-12 (加法) 进行季节调整;房地产价格 (HP) , 采用全国累计商品房销售额/全国累计商品房销售面积即全国商品房平均销售价格 (元) 作为代理变量;股票价格 (SP) , 采用沪深全部A股 (总股本加权平均) 月末收盘价作为代理变量;基金价格 (FU) , 采用中国基金总指数月末收盘价作为代理变量;债券价格 (BO) , 采用中债总财富 (总值) 指数月末收盘价作为代理变量;货币过剩流动性 (LIQ) , 采用广义货币/国内生产总值作为代理变量。

最后, 将数据对数处理, 一则可以降低数据的异方差, 二则可将所估计的系数表示为变量之间的弹性系数。经过处理之后的货币过剩流动性、房地产价格、股票价格、基金价格、债券价格分别用LNLIQ、LNHP、LNSP、LNFU、LNBO表示, 其中LNHPFL是房地产价格LNHP一阶差分, 它反映房地产价格的波动性。

(二) 数据平稳性的单位根检验

向量自回归模型是建立在平稳或者协整关系基础上的, 因为只有相同单整阶数的变量之间才存在协整关系, 因此, 在建立向量自回归模型前, 首先要对变量的平稳性进行检验, 检验结果如表1所示。

从表1可知, 所有时间序列变量的单位根检验值均高于5%显著水平的临界值, 因此, 所有时间序列的原序列都是不平稳的;经过一阶差分后, 所有变量的单位根检验值都小于5%显著水平的临界值, 因此, 在5%的显著水平上所有变量的一阶差分序列都是平稳的, LNFU、LNBO、LNSP、LNLIQ、LNHPFL都是一阶单整序列, 即I (1) 。

(三) 协整关系检验

由于LNFU、LNBO、LNSP、LNLIQ、LNHPFL均为一阶单整时间序列, 这些变量之间可能存在长期稳定的均衡关系。这些关系可以通过协整检验来确定。这里我们采用Johansen协整检验的迹检验方法, 根据AIC信息准则, 将向量自回归模型的自回归滞后阶数取为2, 另外, 由于各个变量具有明显的确定性趋势, 因此, 将协整方程设定为含截距项。协整检验结果见表2。

注:r表示协整关系的个数。

由以上检验结果可以看出, 在5%的显著性水平上, 5个变量之间存在2个协整关系。

(四) 基于向量自回归模型的格兰杰因果关系检验

表3的格兰杰因果检验数据显示, 在滞后期为2期的前提下, 货币流动性 (LNLIQ) 的变动以6.76%的置信水平表明其是导致股票价格 (LNSP) 波动的格兰杰原因, 与之相比, 货币流动性 (LNLIQ) 的变动是构成房地产价格波动 (LNHPFL) 的格兰杰原因的置信水平却有20.64%之高。由此可知, 通过格兰杰因果检验, 货币流动性 (LNLIQ) 对房地产价格波动 (LNHPFL) 的影响是显著的, 而对股票价格波动的影响较弱。这与其他文献关于货币流动性过剩对房地产价格和股票市场价格影响的结论一致。而货币流动性 (LNLIQ) 变动以53.78%的置信水平表明其是导致债券价格 (LNBO) 波动的格兰杰原因, 与股票价格 (LNSP) 波动相比, 货币流动性 (LNLIQ) 对债券价格 (LNBO) 波动的影响要比股票价格 (LNSP) 波动的影响显著, 而对基金价格 (LNFU) 的影响与股票价格 (LNSP) 的显著性影响不相上下, 由此可见, 在资本市场上基金市场和债券市场同样也是不可忽视的重要组成部分, 这与近年来债券市场和基金市场的发展壮大密不可分, 同时也说明加入基金市场与债券市场可以提供数据分析的准确性以及实证结论与现实的相符程度。

注:DLNFU、DLNBO、DLNSP、DLNLIQ、DLNHPFL分别表示原序列的一阶差分序列; (c, t, n) 分别表示单位根检验模型中的截距项、时间趋势项和滞后阶数;滞后阶数的选取根据SIC准则。

(五) 脉冲响应函数分析

在实际应用中, 由于向量自回归模型是一种非理论性的模型, 它无需对变量作任何先验性约束, 因此在分析这一模型时, 往往不分析一个变量的变化对另一个变量的影响, 而是分析当一个误差项发生变化或者模型受到某种冲击时对系统的动态影响, 本文则采用脉冲响应函数方法分析货币流动性对资产价格的影响。

债券价格 (LNBO) 对货币流动性1个标准信息的冲击在第1阶段的脉冲响应为0, 随后慢慢增加, 在第4阶段达到最大值后降低, 并在第7阶段达到负值, 这说明货币流动性过剩在短期内对债券价格具有一定正向刺激作用但最后显出负向作用。基金价格 (LNFU) 对于货币流动性1个标准信息的冲击在第1阶段的脉冲响应为0, 在第2阶段则达到最大值, 第3阶段开始后基金价格对货币流动性的脉冲响应变为负, 并且一直处于负值水平, 这说明货币流动性过剩对于基金市场的反应基本与债券市场相同, 不同的是基金市场对于货币流动性过剩的反应要比债券市场迅速, 这与债券市场收益的稳定性强于基金市场且不易受到外界因素的干扰相吻合。房地产市场 (LNHPFL) 对于货币流动性1个标准信息的冲击在第1阶段内则达到最大值, 随后出现正负波动, 这说明房地产市场在短期内依旧是货币的主要投入市场, 大部分资金仍然首选房地产市场, 但是随着国家对房地产市场宏观调控的出现以及投资者对于国家宏观调控力度的不确定性, 货币流动性过剩对于房地产价格出现正反向影响, 这与我国特别是近年来部分城市出现房价下滑及“鬼楼”的出现相吻合。股票市场 (LNSP) 对于货币流动性1个标准信息的冲击在第1阶段的脉冲响应为0, 随后慢慢增加, 在第4阶段达到最大值后下降, 在第6阶段达到负值, 这说明货币流动性过剩对于股票市场在短期内有正向影响, 货币的流动性过剩会对股票市场价格起到刺激作用, 但是就长期而言, 对于股票市场则起到抑制作用。综上所述, 货币流动性过剩短期对于股票市场、债券市场和基金市场都会有一个正向的刺激作用, 但是就长期而言, 无一例外都会抑制金融市场的发展, 只是对资本市场影响的程度和速度不同而已。对于房地产市场而言, 目前国家宏观调控政策起到主导作用, 并且投资者对于政策的持续性持不确定态度, 导致货币流动性对于房地产价格影响在正反向之间波动。

五、研究结论及政策建议

(一) 研究结论

我国货币流动性过剩对于房地产市场、股票市场、基金市场、证券市场均存在不同程度的影响, 这表明在一定程度上, 我国大量货币进入了这四个市场并造成了波动。货币流动性对于房地产市场波动的影响程度要比金融市场强, 其原因有二:一方面, 房地产价格近10年来基本处于上升阶段, 吸收了大量的资金, 而房地产开发投资的增加又导致与房地产相关产业如水泥、装修建材、钢铁、基础设施等投资的增加, 再加上许多间接相关的产业投资的增加, 无疑会带动全社会投资规模的增加, 这就导致我国货币流动性大量地涌入房地产及相关市场。另一方面, 虽然目前我国资本市场得到了快速发展, 但是由于资本市场还不完善, 市场规模较小, 受影响的因素多, 价格波动明显高于房地产市场, 这就导致我国货币流动性只有相对较小的一部分进入了资本市场, 大部分还是进入了房地产市场。

债券市场和基金市场在金融市场上的地位与日俱增, 因此在分析金融市场时, 债券市场和基金市场成为不可忽视的因素。从格兰杰因果关系检验结果来看, 流动性对于债券市场的影响要比股票市场和基金市场显著性强, 这可能不仅由于债券市场相对于股票市场的低风险因素更容易吸收货币流动性, 而且得益于债券市场规模稳步扩大、活跃程度显著提高。2012年我国全年共发行各类债券8.08万亿元, 同比增长2.8%;全市场共成交结算270.85万亿元, 同比增长34.1%;截至2012年底, 债券市场托管总量达26.56万亿元, 较2011年底增长16.8%。债券市场在我国国民经济中的地位日益突出, 在落实国家宏观经济政策、优化资源配置、推动金融体制深化改革中发挥了积极作用。

(二) 政策建议

首先要健康发展房地产市场, 避免它出现类似于香港和日本的泡沫危机进而对经济产生不可估量的负面影响。主要措施有:对改善型需求和投资投机性需求做出明确界定, 鼓励改善型需求, 进一步抑制投资投机性需求, 加强政策的可操作性;实行稳定的住房金融政策, 防止住房金融政策频繁调整对房地产市场需求的冲击;进一步完善市场供应管理, 加强对房地产企业开发、销售环节的监管, 打击各类“囤地”、延迟开发和“囤积”等行为;尽快明确房产税政策, 目前社会上对征收房产税的争议较多, 应尽快明确房产税 (物业税) 政策;进一步完善住房保障体系, 继续扩大廉租住房受益面。

其次要继续加强金融市场深层次改革, 保障金融市场协调发展, 多元化发展股票市场、证券市场、基金市场等其他资本市场, 加强金融市场对资本的配置功能。这需要完善金融市场运行机制、加强法律监管力度;深化金融改革、服务实体经济;鼓励金融创新如创业板块上市;保护金融消费者权益。

最后要推动实体经济转型, 改变以往那种过分倚重房地产业的扭曲发展模式, 腾出更多时间和空间去发展战略装备、新兴产业以及文化产业等。虽然近年来楼市调控政策连连收紧, 但上海、广州及其他一些主要城市的土地市场仍在2013年上半年高潮迭起。各类资金都被银行、信托公司搬到了房地产市场, 资金都被楼市吸进去了, 工业企业以及为他们融资的股市都处于“钱荒”状态, 房地产市场泡沫如再继续下去会绑架银行、地方政府的融资平台以及中国的货币政策, 一旦外部环境突变, 这将成为中国经济的一个危险源头。

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[5]贺建清.流动性过剩与房地产泡沫关系的实证分析[J], 新疆社会科学, 2009, (3) :13-21.

货币流动性 第7篇

在脱离金本位制后, 现代中央银行货币发行活动的本质, 是以其所持有的各种资产为抵押, 发行一种用于流通交易的票据, 即纸币。纸币对于持有它的各种经济体来说是资产, 对于中央银行来说则是负债。

在资产方面, 不同的中央银行有不同的结构。最初的中央银行资产以贵金属为主, 现代西方国家央行以政府债券为主, 我国等持有大量外汇储备的新兴市场国家则是以外汇资产为主。因此, 不同中央银行发行的纸币, 其所对应的抵押物也不尽相同。西方国家央行发行的纸币, 主要对应央行持有的政策债券和黄金。金融危机前 (2007年年中) , 政府债券和黄金在美联储资产中的比例高达92%, 在日本央行资产中的比例也有72%之多。我国的情况有所不同, 人民银行发行纸币主要对应的是外汇储备。2007年末, 中国人民银行资产中, 外汇占68%, 政府债券和黄金仅占2%左右;2010年末, 中国人民银行资产中, 外汇比重上升至79.5%, 政府债券和黄金占6.3%。

在负债方面, 货币发行和金融机构缴存准备金两项共同构成基础货币。在纸币制度下, 基础货币通过整个经济体系的货币成数机制作用, 扩大为狭义货币 (M1) 和广义货币 (M2) 。对于承担国际交易只能的储备货币来说, 还会进一步形成更大范围的 (M3) 。

当中央银行采取公开市场业务、调整贴现率、改变法定存款准备金等方式来买卖黄金、债券和外汇, 或者调整对金融机构的债券数量时, 都会影响金融体系中的货币数量, 相应地也引起央行自身资产负债表的变化。正是因为这样, 我们可以通过分析某一国家央行资产负债表的规模和结构变化, 来研究该国的货币供应的变化情况。

美联储最常规的货币政策操作方式就是通过公开市场操作来买卖美国国债, 其资产来源主要由国债构成。因此, 通过购买国债实施“量化宽松”货币政策, 并非一种全新的货币政策工具, 其本质上只是一种规模远大于常态的公开市场操作。

二、第一轮“量化宽松”货币政策的效应分析

2009年3月18日, 美联储宣布将实施第一轮“量化宽松”货币政策 (以下简称“QE1”) , 主要计划是在当年新增购买3 000亿美元国债和8 500亿美元的机构债券, 规模创近40年之最。“量化宽松”货币政策实施前, 美联储的资产负债情况如表1所示。

2008年12月31日单位:亿美元

数据来源:美联储网站 (www.federalreserve.gov.)

实施“量化宽松”货币政策后, 美联储的资产负债情况并没有发生较明显的实质性变化, 而只是在结构方面有所调整, 具体见表2。

将表1和表2进行比较分析得到表3。可以看出, 到2009年年末, 美联储的资产负债表规模并没有因为实施第一轮的“量化宽松”货币政策而大幅膨胀, 反而略有缩小, 基础货币为19 549亿美元, 比2008年底增加了2092亿美元, 增幅为12%。2009年末美国M2为85 487亿美元, 计算可得2009年末美国货币成数为4.4。

2009年12月31日单位:亿美元

数据来源:美联储网站 (www.federalreserve.gov.)

从资产方面看, 首先, 政府债券增加了3 007亿美元, 联邦机构债券和抵押债券增加了10 485亿美元, 与美联储宣布的QE1内容基本相符。其次, 外汇资产大幅减少 (-5154亿美元) , 表明随着国际金融市场美元流动性状况的缓解, 美联储逐步收回了前期释放的国际美元。再次, 对金融机构债权和股权大幅减少 (-8194亿美元) , 表明美联储逐步收回了对特定金融机构的临时流动性支持。这些结构变化表明, 美联储在实施QE1期间逐步收回对金融机构的临时流动性支持, 同时增加一般性市场流动性, 特别是对“两房” (2) 及抵押债券等房地产相关融资的支持。

2008年12月31日至2009年12月31日单位:亿美元

从负债方面看, 美国的基础货币小幅扩张, 货币发行与金融机构存款之和总计增长2 092亿美元, 这其中金融机构存款的增长又是主要因素, 占基础货币增长的80.9%。这表明2009这一年时间里, 美国的金融机构持续处于惜贷状态, 货币乘数也由2008年末的4.7下降至2009年末的4.4。

综上所述, 美国实施QE1期间, 美联储的货币政策操作实际上并不是一味的增加货币供应, 而是“有收有放”地进行了结构性调整, 可以说, QE1的效果其实是较为温和的, 它更多地表现为对美联储资产负债流动性结构进行的一种调整。金融机构缩减信贷规模也抑制了美元广义货币的增长, 这使得2009年的通货膨胀问题和资产泡沫问题并没有在全球范围内形成恶劣影响。

三、第二轮“量化宽松”货币政策效应分析

2010年11月3日, 美联储宣布实施新一轮“量化宽松”货币政策 (以下简称“QE2”) , 计划在2011年第二季度末前购买多达6000亿美元的国债, 平均每月750亿美元。

2010年11月3日单位:亿美元

数据来源:美联储网站 (www.federalreserve.gov.)

将表2与表4进行对比可以看出, QE1实施后, QE2实施前的这10个月的时间里, 美联储的资产负债表规模进一步扩张, 但扩张的规模很有限, 仅为639亿美元, 结构也没有发生显著变化。具体变化情况如表5所示。

2009年12月31日至2010年11月3日单位:亿美元

从资产方面看, 2010年总体上延续了2009年的趋势, 在金融市场流动性缓解而实体经济不景气的情况下, 美联储一方面继续减少外汇资产以及对金融机构的债权和股权, 从而减少对金融市场和机构临时流动性的支持;另一方面, 继续增加政府债券和抵押债券规模, 从而增加对市场一般流动性特别是房地产市场的融资支持。

从负债方面看, 美国的货币发行继续增加, 但基础货币规模基本保持稳定甚至略有缩小 (-57亿美元) 。这主要是美国金融机构的惜贷现象有所缓解, 金融机构在美联储的准备金存款出现下降 (-444亿美元) 。

QE2实施5个月后, 美联储资产负债情况如表6所示。

2011年3月30日单位:亿美元

数据来源:美联储网站 (www.federalreserve.gov.)

将反映QE2实施前美联储资产负债情况的表4与反映QE2实施五个月后美联储资产负债情况的表6进行对比分析, 得出这五个月里的变化情况, 见表7。

2010年11月3日至2011年3月30日单位:亿美元

从资产方面看, 这五个月时间里美联储增持了4 914亿美元的政府债券, 规模大于公布的QE2内容1 164亿美元 (平均每月为750亿美元, 五个月为3 750亿美元) 。对联邦机构债券 (-172亿美元) 和抵押债券 (-1138亿美元) 的持有量下降, 以及对金融机构债权和股权 (-676亿美元) 均出现下降, 反映了美联储对金融市场和“两房”等特定地产机构的直接支持在逐步缩紧。

从负债方面看, 金融机构准备金的增长再次超过货币发行的增长, 说明自美联储实施QE2以来, 美国金融机构的放贷活动有所放缓。其他存款 (主要是财政存款) 出现较大规模的增长 (+650亿美元) , 五个月内增长的规模相当于QE1实施后, QE2实施前的十个月内其他存款增加规模的1.1倍, 表明QE2推出后对美国的财务状况改善是起到一定积极作用的。

四、结论与启示

通过对QE1和QE2实施前后美联储资产负债表进行分析, 我们可以得出以下结论:

第一, 美联储资产负债表规模呈加速扩张态势。2009年美联储实施QE1期间, 其资产负债表规模实际上是略有缩小的, 主要是对流动性结构进行了适度调整。QE1实施后, QE2实施前的十个月里, 美联储的资产负债表规模有所扩大, 但幅度并不大, 2010年11月初为23 422亿美元, 仅比2009年底增长2.8%。而实施QE2之后的五个月时间里, 美联储的资产负债表规模就达到26 266亿美元, 比2010年11月初增长12.1%, 加速扩张的态势明显。

第二, 美国金融机构的信贷扩张能力正在恢复。货币供应量的增长取决于货币乘数的变化和基础货币的增长两个因素。实施QE1期间, 美国的M2乘数从4.7下降到4.4, 这表明在通缩压力和金融不确定性增大的情况下, 美国银行系统的中介功能在不断萎缩, 存在去杠杆化过程。在这种情况下, 即便基础货币大幅增长, 但在货币乘数下降的作用下, 整体上货币供应量也不会出现大规模扩张的现象, 此时的金融机构在货币政策传导中起到“缓冲器”的作用。2010年以来, 美国的M2乘数稳中有升, 逐步稳定在4.4-4.6之间, 信贷规模有所扩大, 这表明美国金融机构的信贷创造能力开始回升, 金融机构在货币政策传导中的作用转向“放大器”。

第三, 国际美元流动性的增长远大于美国国内流动性增长。美国是国际资本流动的主要驱动地, 美联储基础货币的投放和美国金融机构信贷创造能力的回升, 不仅会对美国国内流动性造成影响, 而且会增加国际市场上的美元流动性。从2009年一季度末到2010年四季度末, 美元M2余额 (国内流动性) 仅增长5.9%, 而全球外汇储备中的美元数量却增长了19.6%, 见图1。这种差异表明, 美联储近两年增加的美元供给, 大部分通过美国金融机构的海外投资行为和美国的贸易逆差转化为国际市场流动性。

数据来源:国际货币基金组织网站 (www.imf.org)

综上所述, 与QE1相比, QE2给全球金融市场流动性带来的冲击可能会大得多。尽管短期内, 出现通货膨胀的可能性很小, 但从稍长的时间看, 一旦全球经济走出低谷, 全面复苏, 货币乘数便可能很快上升, 前期注入的流动性就会在货币乘数的带动下而显现, 流动性过剩问题又将变得严峻。同时值得注意的是, “量化宽松”货币政策最直接的后果就是导致美元大幅贬值, 大量资金被迫转向大宗商品市场, 导致大宗商品价格全面上涨, 从而进一步增加了美元贬值的压力, 资产泡沫问题值得关注。

参考文献

[1]曾宪久.货币政策传导机制论[M].北京:中国金融出版社, 2004.

[2]易刚, 吴有昌.货币银行学[M].上海:上海人民出版社, 1999.

[3]王树同, 刘明学, 栾雪剑.美联储“量化宽松”货币政策的原因、影响与启示[J].国际金融研究, 2009 (11) .

货币流动性 第8篇

2015年全球最受关注的事件中,除了希腊债务危机谈判,就是中国股市暴跌了。6月份,两个周五的黑色暴跌,让中国在短短半个月时间里蒸发18万亿元财富,市场陷入了非理性的魔咒之中,在世界股市史上也极为罕见。前次跌停近千股,后次跌停两千多股,这两次暴跌唤醒了股民对2008年暴跌的回忆和恐惧,也严重打击了人们对中国经济的信心。这时的一句俗语得到了验证:“乱世买黄金,盛世买古董。”因为黄金有避险和增值的功能,投资者们将目光都投向了黄金。

作为一种财富的象征,黄金被广泛应用于各领域,上至一国经济,下至企业生产、个人消费及投资,如国际支付手段、珠宝首饰制作、电子制造、航空航天业、套期保值、投资避险等领域。基于黄金的两大优势———抵御通货膨胀、分散投资风险,越来越多的国内投资者选择投资黄金产品。因此,本文明确中国货币流动性对国内黄金价格的影响关系,帮助投资者恰当合理地运用黄金这一避险保值工具,就显得有十分重要的现实意义。

一、文献综述

黄金的双重属性使其价格波动有别于普通商品,会受众多因素的综合影响。对此,国内外已有大量文献对该问题进行了多角度的研究。胡燕丽(2012)运用长期分析与短期分析结合的方法进行实证研究,结果显示,除上证综合指数和银行间同业拆借利率外,国内生产总值、外汇储备、汇率以及企业景气信心指数都是黄金价格的格兰杰因果关系。杨思(2013)得出黄金价格与石油价格、美元指数、通货膨胀率及上证综合指数之间存在长期稳定关系的论断。

然而,国内外现有的研究成果中,尚无学者深入分析和探讨中国货币流动性对国内黄金价格的影响关系,只有部分学者分析了美国货市流动性与国际黄金价格的影响关系。董益盈(2008)研究发现,美国货币流动性变动会引起国际黄金价格同方向波动。赵树佼(2015)通过数理推导和时间序列分析,发现美国货币流动性是国际黄金价格的单向格兰杰原因,且两者是同方向变动的关系。

二、实证分析

(一)变量选取及数据描述

本文使用上海黄金交易所现货黄金Au99.99品种2008年1月至2015年12月共96个月加权平均价格,在中国黄金价格影响因素诸多研究文献基础上,运用Eviews8.0将中国货币流动性加入其中进行实证研究。因此,本文选取黄金价格PAU为因变量,货币流动性ML(马歇尔k值系数M2/GDP)、人民币汇率(兑美元)ER、国家外汇储备FER、原油价格0IL、上证综合指数SHCI这五大变量为自变量,定量分析各变量对黄金价格波动的影响程度。

因为国内生产总值GDP没有月度数据,所以,本文采用季度数据代替月度数据的方法,利用计量软件Eviews8.0对GDP进行季度调整;同时对各变量数据进行剔除通货膨胀处理,之后由货币和准货币量M2/国内生产总值GDP得到货币流动性ML指标。为了减小各数据的波动,本文进一步对6个变量进行对数化处理。各变量数据取自中国人民银行、上海黄金交易所、国家统计局、财富网数据库。

(二)模型建立

1. 变量平稳性检验

表1显示,一阶差分变量数据是平稳的,所以原序列是一阶单整序列。

2. 格兰杰因果关系检验

由检验结果可以看出,5%显著性水平下,货币流动性ML、美元兑人民币汇率ER、国家外汇储备FER这3个序列均是黄金价格的Granger原因,而黄金价格不是它们的Granger原因,彼此之间是单向的因果关系;原油价格OIL与黄金价格之间是双向的因果关系;上证综合指数SHCI与黄金价格之间不存在单向或双向的因果关系。

3. VAR模型滞后阶数的确定

通常计量VAR模型以*号最多的阶数作为最优滞后阶数。从表5我们可以看出,当滞后一阶时有4个*号,滞后三阶时有1个*号,所以本文选择滞后一阶作为最优滞后阶数。

4. VAR模型参数估计

由Granger检验结果知,上证综合指数SHCI对黄金价格影响不显著,将此序列去掉后,利用Eviews软件分析建立VAR模型。

表4显示,拟合优度R2为0.962 095,AIC、SC分别为-3.756 628、-3.595 330,数值均比较小,对数极大似然数值比较大,所以,整体模型效果不错,得到以下估计方程:

其中Ln ML(-1)的系数表明,货币流动性每上升1个百分点,下一期黄金价格将会下降0.273 943个百分点,即两者呈反向变动关系。

5. 模型的平稳性检验

AR根图显示,模型的特征值都在单位根之内,即本文建立的VAR(1)模型是稳定的,可以接受上述的估计结果,并进行下一步的脉冲响应分析和方差分解。

6. 脉冲响应分析

从图2中我们可以看出,各序列一个单位标准差对我国黄金价格的动态影响均有滞后效应。其中,黄金价格开始受到自身较强的冲击,随着时间往后推移,冲击效果呈直线下降趋势;美元兑人民币汇率ER和国家外汇储备FER对黄金价格的影响趋势相似,黄金价格在半期后作出正向响应,影响程度越来越大,在第十期达到最高值后趋于稳定,响应持续时间比较长久;黄金价格对货币流动性ML和原油价格0IL的脉冲响应基本一致,表现为负向效应,第五期达到了峰值,之后慢慢减弱。

7. 方差分解

从表5可以看出,黄金价格受自身影响最大,直到第十期占比仍超过65%。而四大自变量冲击对黄金价格的影响有滞后效果,在第一期不显现出来,之后美元兑人民币汇率ER和国家外汇储备FER对黄金价格影响均随时间推移持续增强,第十期都明显超过了13%,货币流动性ML和原油价格0IL前期贡献率呈现稳步上升态势,在七八期的时候达到最大值后便逐渐下降。这与上面脉冲响应分析结论基本一致,也说明了货币流动性是黄金价格短期变动的影响因素。

四、结论

在中国黄金价格影响因素诸多研究文献基础上,本文将中国货币流动性加入其中,利用计量VAR模型定量分析了中国货币流动性对国内黄金价格波动的影响程度。实证结果显示,5%显著性水平下,货币流动性是黄金价格的单向Granger原因,会对黄金价格产生显著的影响;货币流动性冲击对我国黄金价格的动态影响有滞后效应,且脉冲响应表现为负向效应,前期负向效应呈现稳步上升态势,第五期达到峰值后慢慢减弱;货币流动性是黄金价格短期变动的影响因素之一,且货币流动性每上升1个百分点,下一期黄金价格将下降0.273 943个百分点,即两者呈反向变动关系。

黄金市场的发展拓宽了投资者的投资渠道。由于黄金具有抵御通货膨胀、规避投资风险的功能,越来越多的投资者会在危机发生时把目光投向黄金市场,购买黄金以进行“保值增值”。所以,为了更好地投资黄金市场,合理运用黄金投资工具,降低投资风险,投资者在分析国内黄金价格影响因素时,很有必要将中国货币流动性作为其中之一考虑进去,做出理性的投资决策。

参考文献

[1]胡燕丽.我国黄金价格影响因素实证研究[D].天津:天津师范大学管理学院,2012.

[2]杨思.我国黄金市场的价格影响因素及波动性特征研究[D].武汉:湖北大学经济学院,2013.

[3]董益盈.货币流动性对黄金价格影响的实证研究[J].金融与保险,2008,(12).

[4]赵树佼.货币流动性对国际黄金价格的影响研究[D].北京:首都经济贸易大学金融学院,2015.

货币流动性 第9篇

一、“流动性陷阱”理论评析

20世纪30年代英国经济学家凯恩斯在《就业、利息与货币通论》一书中提出了以“流动性偏好”为代表的货币理论。在该理论中, 凯恩斯首次阐述了“流动性陷阱”这一现象, 因此, 理论界也将其称之为“凯恩斯陷阱”。凯恩斯认为, 在流动性偏好一定的条件下, 一国货币当局可以利用增加货币供给量来降低利率, 使利率低于资本边际效率, 从而达到刺激投资增加的效果, 并通过投资乘数效应, 提高有效需求, 使得国民收入和就业数量成倍增长。但他又指出存在一种极端情况:当利率降至某一水平后, “由于利息收入太低, 几乎每人都宁愿持有现金也不愿持有债务票据。”此时, 货币需求的利率弹性为无穷大, 在这种情况下, 货币当局无论怎样增加货币供给量, 都会被巨大的货币需求所吞没, 因此被形象地称为“流动性陷阱”。如图1所示, 当利率降至r1后, 货币需求曲线变为与横轴平行的直线, 该直线部分即为所谓的“流动性陷阱”。在此之前货币供给量的增加可以导致的利率降低, 如货币供给量从M1增加到M2, 利率则从r0降低到r1。但进入到“流动性陷阱”范围内, 货币供给量的增加无法对利率产生影响, 货币供给量M2增加到M3, 而利率始终保持在r1未发生变化。由于利率保持不变, 因此投资也不会产生变化, 货币政策传导机制停止作用, 货币政策失效。

20世纪90年代美国经济学家保罗克鲁格曼对日本经济的长期萧条和“流动性陷阱”问题进行研究, 并在此基础上进一步完善了“流动性陷阱”理论。根据当时日本的情况, 克鲁格曼指出, “当一个经济体出现总需求连续下降, 即使名义利率已经降到零 (凯恩斯在分析“流动性陷阱”时只是强调利率下降到一定程度, 而并没有专门指出名义利率为零的情况) , 总需求仍然小于生产能力的状况时, 那么就可以认为该经济体已经陷入了“流动性陷阱”。此外, 克鲁格曼还对传统的凯恩斯“流动性陷阱”理论进行了一些重要的修改: (1) 在对“流动性陷阱”形成机制的分析中加入理性预期这一因素, 将其本质归结为一个“信心”或预期问题。克鲁格曼指出虽然名义利率不能小于零, 但对未来通胀的预期可以使实际利率成为负数, 那么中央银行就可以通过树立起公众对未来通胀的预期帮助经济跳出“流动性陷阱”, 这就意味着此时中央银行依然可以有所作为, 而不是仅仅依赖扩张性的财政政策。 (2) 在开放条件下研究“流动性陷阱”问题。克鲁格曼认为由于各国间贸易的相互影响、汇率不能完全自由浮动等因素的影响, 在开放条件下, “流动性陷阱”不仅仍旧可能出现, 而且其形成机制更加复杂。 (3) 研究金融中介体系在“流动性陷阱”形成过程中对货币政策效果的影响。克鲁格曼认为金融中介体系 (特别是银行系统) 是将储蓄转化为投资的中心环节, 因此对货币政策的传导机制起着极为关键的作用。如果该系统出现问题, 如坏账增加、经营环境恶化、经营前景不明朗等情况, 银行将出现惜贷行为, 阻碍储蓄转化为投资需求的渠道, 从而影响货币政策的效果, 这种影响在经济体陷入“流动性陷阱”时会特别明显。

通过上面的分析, 我们可以看出在经济衰退时期, 当一国的货币当局不断调低利率至极低水平, 甚至已经达到或接近零利率水平, 而社会总需求依然无法得到有效恢复, 则可以判断该经济体已经陷入“流动性陷阱”之中。此时, 传统的扩张性货币政策已经无法达到刺激经济复苏的效果, 但这并不意味着所有的货币政策都已经失效, 在这种情况下可以考虑采用非传统货币政策帮助经济走出衰退。

二、美国传统性货币政策与“流动性陷阱”的出现

次贷危机之前, 美联储采取的是以联邦基金利率为货币中介目标, 以公开市场业务为主要工具的传统性货币政策。其货币政策操作的主要过程是:美联储下属的联邦公开市场委员会对联邦基金利率设定目标区间, 并透过公开市场操作 (在货币市场上买卖政府公债) , 以确保利率维持在此区间内。对于传统性货币政策而言, 其对经济的影响主要是通过利率传导机制实现的, 即中央银行通过确定基准利率或贴现利率 (对于美国而言调整基准利率比调整贴现利率更加有效) 影响市场短期利率, 进一步影响市场长期利率, 因而导致国民经济中的消费和投资需求发生变化, 最终影响就业、价格和名义产出。

在美国爆发次贷危机, 金融市场遭受重创, 市场信心备受打击, 导致流动性严重不足, 已经影响到了市场的正常运行。在这一背景下, 美联储不断下调联邦基金利率向市场注入流动性, 以期达到帮助经济恢复正常运行的目的。如表1所示, 从2007年9月8日到2008年12月17日, 美联储共十次下调联邦基金利率, 最终使联邦基金利率下调至0-0.25%的历史低点, 而次贷危机却越演越烈, 其负面影响已经扩展至实体经济。

根据前面关于流动性陷阱理论的分析, 美国此时已然陷入“流动性陷阱”之中:美联储无法再进一步下调短期名义利率 (也就是联邦基金利率) 。此外, 由于金融危机期间存在很高的风险溢价, 长期名义利率会迅速上升, 再加上通货紧缩预期, 短时和长期实际利率均会上升, 从而抑制投资和消费需求, 使利率传导机制受阻, 传统性货币政策失效。因此, 2008年9月雷曼公司破产后, 美联储加大对货币政策工具的创新, 美国货币政策开始由以短期名义利率为核心的传统性货币政策向以中央银行资产负债表为核心的非传统性货币政策转变。

三、美国非传统性货币政策的实践

基于前面的分析, 笔者将非传统性货币政策概括为:在利率传导机制受阻、货币政策失效的条件下, 中央银行利用新型货币政策工具通过对其资产负债表进行调整从而达到增加市场流动性和刺激经济复苏目的的非常规性措施。美联储主席本伯南克将美国采取的这类非传统性货币政策称之为“信贷宽松”政策, 以区别日本银行在2001年-2006年采取的“定量宽松”政策。伯南克指出这两种货币政策都会导致中央银行的资产负债表规模增加, 也就是说这些货币政策都属于扩张性货币政策, 即“宽松”的货币政策。但日本的“定量宽松”政策的重点在于增加银行准备金的数量, 也就是对中央银行资产负债表的负债方进行调整。而美国的“信贷宽松”政策的重点是通过调整中央银行资产项下的贷款与证券组合来影响家庭和企业的信用状况, 降低金融市场上的借贷成本, 增加市场流动性。这种政策属于对中央银行资产负债表的资产方进行调整。美、日不同的政策选择与其所面临的金融环境有着直接关系:日本投资者以间接融资为主, 要降低借贷成本达到刺激投资扩大总需求的目的, 关键是增加商业银行的流动性;美国金融市场非常发达, 投资者以直接融资为主, 要降低借贷成本, 关键是增加市场上各类非银行金融机构 (特别是次贷危机中深受重创的投机银行) 的流动性, 进而增加整个金融市场的流动性。

为了保证“零利率”条件下非传统性货币政策的顺利实施, 在原有的公开市场操作、再贴现、存款准备金率三大货币政策工具的基础上, 为此美联储创造出了一系列新型的货币政策工具 (具体内容见表2) , 按照其作用可以将这些政策工具分为三类:

一是向商业银行、存款机构和其他金融机构提供短期流动性的货币政策工具。这类工具包括:传统的贴现窗口 (discount window) 、可调整期限拍卖工具 (Term Auction Facility, 简称TAF) 、一级交易商信贷支持 (Primary Dealer Credit Facility, 简称PDCF) 和定期证券借贷工具 (Term Securities Facility, 简称TSLF) 。此外, 美联储还与14个国家签署了临时性的货币互换协议, 使得美联储能够对外国央行提供美元资金援助, 增加非国内的银行提供美元流动性。美联储通过使用此类工具可以更好地履行“最后贷款人”的职责, 向市场补充大量的流动性, 而且将补充的对象由传统的商业银行扩展到受危机影响最大的非银行金融机构。

二是向主要信贷市场上的借款人和投资者直接提供流动性的货币政策工具。这类工具包括商业票据融资便利、资产支持商业票据货币市场共同基金流动便利、货币市场投资基金便利, 和定期资产支持证券信贷便利。美联储通过此类工具向投资者直接提供贷款, 开始履行“直接贷款人”的职责, 希望借此加大对市场流动性的影响, 帮助市场恢复正常运行。

三是增加购买长期证券的货币政策工具。这里使用的是公开市场业务这一常规货币政策工具, 但对其操作范围进行了拓展。原有公开市场业务的操作对象主要是短期国债, 次贷危机后美联储开始通过公开市场业务购买长期证券, 其目的是帮助信贷市场恢复功能, 减少风险溢价, 降低长期利率水平。例如, 2008年11月美联储宣布购买最高达1000亿美元的政府支持企业债券 (包括房地美、房利美和联邦住房贷款银行发行的债券) 以及最高达5000亿美元的抵押贷款支持证券。2009年3月, 美联储又宣布购买最高达3000亿美元的长期政府债券, 并将购买政府支持企业债券的上限升至2000亿美元, 将抵押贷款支持证券上限升至12500亿美元。

此外, 为了妥善处理贝尔斯登、美国国际集团等具有系统重要性金融机构的破产问题, 美联储启用了《联邦储备法案》中的第10b5条款 (1) , 收购该类公司的部分资产, 为其提供直接融资。为此美联储专门成立了一家名为梅登巷有限责任公司的机构专门收购贝尔斯登和美国国际集团的高风险资产并进行管理, 以帮助这两家金融机构完成资产重组, 避免对市场更大的冲击。

四、美国货币政策调整的影响

众所周知, 此次金融危机持续时间之长、对美国金融市场的负面冲击力之大都可以说是百年一遇的。在此期间, 美联储一方面迅速、连续的下调联邦基金利率至0-0.25%超低区间;另一方面对货币政策工具进行了一系列创新, 积极实施“信贷宽松”的货币政策。从目前经济金融形势来看, 美联储所采取的这些政策措施及时挽救了一些濒临破产的金融机构和企业, 避免了系统性金融风险的发生, 同时向金融市场注入了大量的流动性和资金, 对提振市场信心, 恢复金融市场的正常运行发挥了重要作用。同时我们也应注意到美联储的这些政策导致其资产负债表规模迅速扩大, 2007年3月美联储的资产总额为873.7亿美元, 到2011年3月美联储的资产总额已经上升为26664.2亿美元。而且其中高风险资产不断增加, 风险资产比重加大, 这将为美联储自身乃至整个美国经济带来诸多问题, 成为未来经济运行的隐患。

第一, 可能引发金融机构的道德风险。为了避免造成金融市场的系统性风险, 美联储不得不在次贷危机中对一些金融机构进行救援, 或者是购买其有毒资产或者是向其提供贷款, 以避免这些金融机构倒闭, 而这些机构恰恰是引发危机的“元凶”。这一做法强化了金融机构“大而不倒”的现象, 极有可能导致这些机构道德风险行为的发生, 不利于美国金融资源的有效配置和长期经济效率的提高, 而且由于这种不公平现象的存在还会进一步激化美国的社会矛盾, 也因此使美联储的货币政策备受争议。

第二, 美联储的独立性受到威胁。美联储在实施“信贷宽松”政策过程中一方面购买私人证券、向非银行金融机构提供贷款, 直接参与市场交易, 使得其与企业之间边界模糊;另一方面为降低长期利率水平, 美联储需要不断购买长期政府债券, 同时美联储也需要为实施其货币政策凑集资金, 这些都需要政府的配合, 美联储与政府之间的关系越来越密切。以上两个方面都影响到了美联储的独立性, 而这正是美联储长期以来追求的目标。

第三, “信贷宽松”货币政策的退出可能造成金融市场动荡。美联储在采取该政策时通过提高贷款和购买证券的方式获得了大量的金融资产。当经济形势好转之后, 美联储不可能再继续这种“信贷宽松”政策使其资产负债表总是保持如此大的规模, 虽然在2010年6月绝大多数的新型货币政策工具已经到期, 但这也只是避免了美联储资产负债表规模的进一步扩大。美联储所持有的资产规模终究是要恢复到正常水平的, 这就意味着有大量的金融资产将被减持, 这对金融市场的冲击将是巨大的, 处理不好很有可能引起金融市场的动荡, 这将是美联储未来面临最重要的一个问题。

第四, 增加了未来美国经济的通货膨胀压力。从长期来看, 随着经济的复苏和总需求的增加, 市场中过多的流动性必然带来物价的上涨。次贷危机后美国货币政策的调整, 市场流动性不断增加, 美联储甚至利用人们对未来通胀的预期来降低真实利率水平。当经济形势好转之后, 这种预期的通货膨胀将演变为真实的通货膨胀。特别是在全球经济衰退的背景下, 欧洲、日本等世界主要经济体都在采取类似的货币政策, 因此未来不仅是美国会面临比较严重的通胀压力, 而且和可能会出现全球性的通胀压力。

参考文献

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货币流动性 第10篇

一、流动性新规与新兴市场经济体货币政策

2010年12月巴塞尔银行监管委员会通过新流动性监管标准，会对新兴市场经济体银行经营以及货币政策框架产生重大影响。流动性新规旨在建立一个全球性的流动性监管标准，在经济金融面临压力的情况下，增强银行部门抵御市场冲击的能力。

在流动性新规出台之前，诸多新兴市场经济体银行持有了较高份额的流动性资产，这部分源于较高的准备金要求，部分则由于监管当局对流动性的特殊规定。此前由于国际流动性监管规则缺位，一些跨国银行或者跨国银行在本地的分支机构更倾向于保持宽松的流动性，由此会诱发新兴市场经济体资金的跨境融出，并增加银行体系期限错配的风险。流动性新规出台有望促使新兴市场经济体建立更具弹性的银行体系。

净稳定融资率(net Stable funding ratio)指标受到重视，因为净稳定融资率更加关注因期限不同所引起的流动性缺口。过去由于筹资的短期属性使得银行大多发放短期贷款，加之资金流入充足，银行对筹集长期存款缺乏动力，流动性缺口并未引起重视。

新的流动性监管标准会使得那些在国际市场融资活跃的银行减少其投资组合收益，并影响到这部分收益的再分配。特别是流动性新规的乘数效应，会减少银行的部分国内信贷和跨国借贷。在金融危机期间，相较于发达经济体，新兴市场经济体的债券价格下降得更多。如部分拉美国家银行在金融危机期间蒙受了持有大量债券的惨重损失。

当更加严格的流动性监管标准要求跨国银行或国内银行减少贷款期限转换时，新兴市场经济体银行体系将会面临一个问题，即银行是否应该发行长期债券为其信贷投放筹集资金。

总体来说，新兴市场经济体银行包括外资银行均将存款作为其投放贷款的主要来源。因此，较之于诸多发达经济体，旨在减少批发融资的流动性监管新规在新兴市场经济体并未受到同样关注。近年来由于私人部门存款增长滞后于银行贷款业务，新兴市场经济体逐步将融资渠道转向外部。此外，银行大量扩张房地产及基础设施建设贷款，但同时负债期限没有相应延长，因而一些国家银行资产负债期限错配现象持续存在。

近年来国际宏观经济形势的发展变化促使银行逐步开始重视国内长期融资。与外部借贷、国内银行发行国际债券相比，发展资产抵押证券市场的收益更大。尽管如此，短期内，对于新兴市场经济体而言，银行不会替代资本市场成为长期资金的主要来源。在一些新兴市场经济体，由于金融市场对货币政策的执行也可能形成不可小觑的阻力，因此面对资金持续大量流入时，一个深化的金融市场也并非万能药。

二、新兴市场经济体的汇率政策与货币政策

（一）汇率政策

浮动汇率制在新兴市场经济体中受到广泛支持。如哥伦比亚，自1999年哥伦比亚放弃了汇率目标区间制以后，比索汇率的灵活性增强，灵活变动的汇率降低了国内物价水平。以控制通胀为目标的央行通常认为，只有当汇率剧烈、迅速波动时，央行才需要出面干预，而当全球利率恢复至正常水平时，应停止外汇干预。金融危机爆发后，大多数新兴市场经济体央行加大了对外汇市场的干预力度。最通常做法是建立外汇储备缓冲，以减少持续的本币升值预期所引发的投机行为。但如果本国劳动力和产品市场缺乏弹性，或者金融制度设计不完善，仅靠汇率浮动也不能完全抵御外部冲击，同时也可能由于汇率的自由浮动带来较大的金融风险。当然，也有一些新兴市场经济体央行明确应该稳定汇率。如沙特阿拉伯货币管理局认为，对于沙特阿拉伯这样的能源型经济体而言，逆周期的财政政策以及相对稳定的货币购买力平价更能保持产出免受冲击。

（二）将汇率作为中期货币政策目标

一些新兴经济体央行将汇率作为中期货币政策目标，以强化央行管理汇率的主动性。一些央行认为可以通过允许实际汇率按照均衡汇率潜在升值，设定汇率正常波动区间以及允许本币升值空间，以维持中期实际有效汇率。比如，以色列银行估算了以色列谢克尔的实际均衡汇率，并分析了如何通过实际均衡汇率干预外汇市场。捷克国家银行研究了通过长期均衡汇率测算捷克共和国加入欧元区的时机。

从实践来看，实际均衡汇率一般通过模型估算得出，货币政策制定者想籍此精确指导，并做出抉择是很困难的。此外，考虑到汇率波动对金融稳定的影响以及汇率超调所引起的出口损失，货币政策制定者往往使用利率和汇率政策组合来对抗本币汇率升值。

（三）将汇率政策内化于货币政策制定中

为了实现达到控制通胀和稳定产出，一些新兴经济体央行尝试将汇率政策内化于货币政策制定中，其主要做法是，通过构建一个加入汇率变量的泰勒规则模型，描述了央行如何在政策利率和名义汇率之间进行取舍，以达到稳定物价和产出的目的。模型测算的政策利率水平与一些新兴市场经济国家，如智利、印度、马来西亚、秘鲁、泰国和土耳其的实际政策利率水平相当吻合。

将汇率作为货币政策工具的典型案例是新加坡。新加坡金融管理局基于新加坡元的贸易加权值管理汇率，当经济过热时本币升值，经济疲软时本币贬值。2010年10月，当大量外部资金流入引发对经济过热担忧时，新加坡金融管理局放宽了汇率波动区间，加大了投资国内资产市场的双向风险。

另一个在货币政策决策时考虑汇率变动因素的案例来自于土耳其。2010年底当通胀率回落到政策目标区间时，土耳其央行降低了政策利率，以抑制短期资金流入和本币升值。同时提高了准备金率以抑制国内信贷增长。这种做法改变了本币升值趋势，降低了信贷投放增速。但是，一些央行认为，根据汇率变化而调整政策利率，背离了通胀管理目标。

三、新兴经济体央行的资产负债表和对冲操作

金融危机爆发后，发达经济体普遍采取量化宽松的货币政策，导致新兴经济体呈现出资本流入和经常项目顺差格局，许多新兴市场经济体央行被迫通过干预外汇市场缓解本币升值压力。

（一）新兴市场经济体央行的资产负债表

国际清算银行在《新兴市场经济体的外汇干预：对中央银行的影响》中指出，2010年，新兴市场经济体央行总资产与GDP比值的中位数约24%，新兴经济体央行的资产规模普遍高于发达经济体。

对新兴经济体央行而言，持有大量外汇资产的成本较高，有些国家对冲外汇资产的成本相当高，接近或超过其GDP的1%，而持有大量外汇资产的国家因本币升值引起的计价损失可能更大。许多新兴市场经济体央行已经认识到持有大量外汇储备所承担的较高机会成本，许多央行由此陷入了负资本困境。而其政府当局和其政策制定者却并未完全认识到这些准财政成本，这会为央行的独立性埋下了隐患。

虽然持有外汇储备会需支付很高成本，但大量的外汇储备有助于抵御全球金融危机的冲击，因此，包括巴西、中国、韩国、墨西哥和俄罗斯等新兴经济体国家还是愿意持有大量的外汇储备。

（二）新兴市场经济体央行的对冲操作

中央银行使用各种政策措施来部分或完全对冲外汇占款，对冲操作的市场工具包括：出售国债、发行央行票据或者接受政府存款等，除此之外，中央银行也使用非市场化外汇资产对冲操作工具，如调整商业银行的准备金率。显而易见，不同的外汇资产对冲工具对央行资产负债表的影响也不同，其所承担的风险与成本也有所差异。

但对冲工具操作也面临着某些困难或约束。比如，对冲操作的效果问题，包括中国、印度、秘鲁和俄罗斯的一些国家，不允许外国投资者直接持有对冲工具，这必会抵消对冲操作收缩流动性的效力。再比如，对冲操作的国债规模有限，而发行央票又有严格的法律约束，这也会使得央行的对冲效果有限。

四、中央银行可选择的货币政策工具

绝大多数新兴市场经济体中央银行都承担着诸多职责，不仅要保持价格稳定，而且还要保证金融市场稳定，促进经济增长，有时还要促进金融发展。为了在特定的政策机制下实现这些多元化目标，新兴经济体央行均已习惯于使用不同的货币政策工具组合。这些操作在金融危机中发挥了特别的作用。

国际清算银行将货币政策工具的最新发展归纳为三大类：一类是近年来作为宏观审慎政策工具的准备金政策措施。比如，秘鲁中央储备银行通过对本币与外币、居民与非居民存款规定不同的存款准备金率加强流动性管理。哥伦比亚央行通过存款准备金管理银行体系的流动性，进而帮助弥补对冲操作的缺陷。对于中央银行来说，存款准备金工具的优势之一在于它不同于对冲操作，其准财政成本可以向金融体系转移，然而准备金率工具也会增加利差进而导致市场扭曲。另一类是外汇干预之外平衡资产负债的相关政策;第三类是旨在抵消外汇干预对国内影响的财政和准财政政策。

参考文献

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