分红政策范文

分红政策范文（精选7篇）

分红政策 第1篇

本文首先对国内外有关股利政策, 特别是强制分红政策的相关文献进行总结讨论在我国现阶段实施强制分红政策的利弊。

一、文献综述

Miller and Modigliani (1961) 最早提出, 在完美市场情况下, 股利政策与公司价值不相关。理性的投资者不会因为分配的比例或者形式而改变其对公司评价, 因此公司的股价不会受到股利政策的影响。这就产生了一个困惑:公司是如何选择股利政策的?此后的经济学家对此提出了许多解释, 主要分为两类:信号传递理论和代理成本理论。信号传递理论认为, 股利能够传递公司未来盈利能力的信息, 所以股利对股票价格有一定的影响。代理成本理论指出, 委托人可以通过股利政策限制代理人利用股东资产谋取私利。这两种理论能较强解释股利存在和不同的股利支付模式。

以上都是从公司治理的角度讨论的。在新兴市场国家, 由于公司治理机制不健全、市场约束机制薄弱、投资者法律保护机制不完善等原因, 仅靠市场自发机制不足以保护投资者权益, 政府监管部门会采用强制分红政策, 对上市公司的净利润分配比例或分配形式作出硬性规定, 以保证社会公众股东特别是小股东的利益。

李常青、魏志华、吴世农 (2010) 对半强制分红政策的市场反应进行了研究并指出, 投资者对此呈现出“预期失望”的反应过程, 并且此政策干预了企业决策, 有“越俎代庖”之嫌, 可能使那些确有再融资需求或潜在的再融资需求的上市公司陷入困境。另外, 强制上市公司分红是否能够真正保护投资者利益也尚难断言。何涛、陈晓 (2002) 研究发现, “纯”现金股利信息对股票的超额回报没有显著影响, 不能显著提高企业的市场价值。他们据此对监管层干预上市公司股利政策的理性提出了质疑。Chi-Wen Jevons Lee, Xing Xiao (2004) 指出, 强制分红政策不仅不能缓解代理问题, 还可能使控股股东掏空上市公司的行为合法化。

二、强制分红政策的实施效果

不少投资者法律保护相对不完善的新兴市场国家采用强制性股利分配政策来保护外部中小投资者的利益。比较典型的有土耳其、巴西等。

1985年-1994年, 土耳其伊斯坦布尔证券交易所上市的公司至少要把其可分配利润的50%作为现金股利进行分配。这项政策的主要目的是为股东提供满意水平的股利, 保护股东的股利权。然而, 上市公司通过同时支付现金股利和发行股票绕开了这一政策。因为股票发行市场缺乏流动性, 为避免股价被稀释, 大多数股东被迫用现金股利收益购买发行的股票。

针对上市公司逃避分红现象, 巴西议会制订了强制分红制度, 要求上市公司每年最低分红额度不低于当年净利润的25%。需要注意的是, 大量巴西上市公司通过计提准备金的方式降低公司当年利润, 从而减少现金分红总额。

我国证监会从2001年起陆续颁布了一系列政策文件, 以解决我国上市公司股利支付率低、不分配公司逐年增加的问题, 这些文件包括2001年《上市公司新股发行管理办法》、2004年《关于加强社会公众股东权益保护的若干规定》、2006年《上市公司证券发行管理办法》、2008年《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》等。这些文件对上市公司分红的要求越来越高, 而郭树清的“新政”在此基础上提出了更高的要求。

三、强制股利政策的利弊分析

无论是理论研究还是国际经验都表明, 强制分红政策并不能很好地起到保护股东利益的效果。虽然表面上分红的上市公司增加了, 但由于上市公司可以利用各种会计手段规避强制分红, 从而使这一政策流于形式。另外, 股利政策属于公司治理问题, 利用行政手段干预股利政策只能起到短期效果, 治标不治本。这一政策的合法性也值得怀疑, 证监会可以要求上市公司披露不分红的原因, 但是利用行政手段干预上市公司政策涉嫌侵犯上市公司及其股东的财产处置权。

我国半强制股利政策也问题多多。一方面, 需要融资的上市公司可能正处于快速扩张阶段, 资金短缺, 要求它们满足强制股利政策显然不合适;另一方面, 一些公司可能没有很好的投资项目, 它们可以拿一部分现金分红, 然后通过再融资圈钱。

保护投资者权益, 从根本上来讲, 要完善公司治理结构、完善投资者法律保护制度, 让投资者有足够的手段和方便的途径对上市公司进行监督和约束。

参考文献

[1]李常青, 魏志华, 吴世农.半强制分红政策的市场反应研究.经济研究, 2010.3

分红新政≠分红救市 第2篇

把分红新政当成分红救市，只是一个“美丽的彩虹”。

虽然证监会出台了鼓励分红的措施，并以提高分红比例为条件对再融资提出了要求，但是，至少在以下几个方面，与市场期望还有不小的距离。

其一，鼓励有余，强制不足。强制分红仅限于提出再融资要求的上市公司是远远不够的。对未提出再融资要求的上市公司，只讲鼓励，不加限制，岂不意味着可分可不分，不分也没啥吗？在美国，上市公司有“现金奶牛”之称，分红在境外成熟市场不仅有严格的制度规范，而且也受到一定的市场约束。而在我国，“现金奶牛”凤毛麟角，“铁公鸡”却多如牛毛，这同我国的分红制度偏重于鼓励为主是分不开的。

其二，比例不高，现金更少。规定再融资公司最近三年的累计分配比例只有30%，这显然与市场的期待存在太大差距。与没有再融资要求的上市公司综合起来，分配比例之低就可想而知了。特别是由于对现金分配比例没有要求，按照以往的惯例，许多上市公司大可用虚而不实的送配股方式代替现金分红，不仅一毛不拔，还可另有所图。鉴于中国股市目前的状况，即使不谈分红救市，仅从治市出发，对再融资公司分配比例也有再提高一步的需要，至于现有的30%，理应视为对现金分配的要求。

其三，同股不同权，同股不同利。上市公司在上缴了企业所得税后，剩下的利润理应是全体股东的。再对红利征税，实际上是重复征税，大大缩减了投资者的实际收益。同时，由于非流通股不除权不缴所得税，其股东得到的分配收益，实实在在地增加了他们的财富，这就使得流通股股东与非流通股股东不仅同股不同权，而且同权不同利，这是极不公平的。由于不平等的制度，令分红回报成了新的寻租空间。目前，有些上市公司的高送股、高分红已成为大股东捷足先登的套现手段。

其四，一边分红，一边没收。由于存在不合理的除权除息，所谓的分红，名义上是发给投资者的红利，实际上却是“竹篮打水一场空”的虚假分配。其症结不在掏出真金白银的上市公司，而是所谓基于“股东财富不变”的除权除息规则，即分红事项不应影响股东财富总额。按照这种逻辑，基于公司财富增长基础上的分红回报，对于股东来说还有什么意义？

再说，除息不除息，除权不除权，都是市场自己的事，何劳市场当局越俎代庖？即使交易所认为有义务向投资者提供看似具有权威性的市场参照价格，那也不等于可以不等市场自己的反应，就擅自下手拦腰除权除息。上市公司一边派出，股票市场一边没收，使得在股票账户上刚刚增加的现金和一刀砍去的股票市值是完全相等的。如果股票不能走出填权行情，投资者根本就分享不到分红的一点好处。这种虚假分红显然是市场制度的严重偏差，而决不是所谓的“国际惯例”。

其五，分红为饵，圈钱为实。在市场尚未确立投资回报机制的条件下，分红同再融资挂钩，在某种意义上与其说是鼓励分红，不如说是鼓励圈钱。实际上，再融资所圈的钱通常数倍甚至数百倍于分红，以小利换大利对谁有利？这笔账恐怕傻子也算得清。大股东既可以从分红渠道将上市公司利润合法地据为己有，又可以顺手牵羊从再融资渠道得到大规模的资金补充，而广大中小投资者虽然获得了一定的账面红利，但大多最终免不了遭遇随之而来的股价缩水宿命。这正是我国股市圈钱之风愈演愈烈，而投资回报却江河日下的根源所在。

分红政策 第3篇

关键词：半强制分红,权益资本成本,可持续增长率

由于缺乏回报投资者意识, 我国股票市场普遍分红比例较低、投机氛围重。为了培养我国资本市场形成长期投资理念, 引导并规范上市公司股利分配情况, 中国证监会自2001年起, 颁布了一系列相关政策, 将上市公司股利分配水平与再融资资格挂钩, 即“半强制”分红政策。2013年11月30日, 《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》发布, 将规范上市公司分红情况推上了新的台阶。同时数据显示, 自2006年至2014年, 我国A股中推出分红计划的上市公司已由五成上涨至超过七成。在政策压力下, 我国股票市场分红情况是否得到实际改善, 以及对上市公司造成的影响如何, 再一次引起了广大投资者和学者的兴趣。本文将在半强制分红政策背景下, 以股利政策相关理论为基础, 研究股市分红水平是否得到实际改善, 以及结合不同行业、公司特点, 对公司合理分红比例做研究探讨, 希望能为未来半强制分红政策中股利支付率标准的细化提供借鉴意义。

一、文献综述

1. 股利政策理论

(1) 股利理论

西方股利理论对解释股利政策形成了多种观点。其中委托代理理论和信号理论构成了股利理论的主流理论。然而在我国尚不成熟的资本市场中, 发现市场对现金股利反应不强烈, 股利政策对未来的盈利信息传递存在不明确 (李常青、沈艺峰, 2001) 。

(2) 合理分红比例估算研究

根据股利理论, 分红比例主要受以下因素影响:公司盈利水平、成长性、行业因素、股权结构、公司规模、流动性、法律因素等。李常青 (2001) 认为, 公司在决定分红比例时主要考虑的因素有两个。首先, 满足营运资本和未来发展资本支出需求后的, 可用于发放股利的剩余留存收益。第二, 权衡投资项目收益, 决定股利支付水平。汪平、李光贵 (2010) 认为, 通过权衡股东要求报酬率和财务可持续增长率可以构建可持续分红比例估算模型。其中, 股东要求报酬率即为股权资本成本K, 将其与留存收益的再投资报酬率R比较, 如果R>K, 可认为股东价值实现增长。 (在实践中, 假设未来投资项目报酬率等于历史报酬率, 即用ROE代替R。) 其次, 在财务可持续增长方面, Higgins (1977) 认为, 可持续增长率 (SGR) 是在不耗尽财务资源条件下, 公司销售增长率所能达到的最大值。经假设、变形后, 可认为SGR等同于股东权益增长率, 计算模型为:

SGR=ROE* (1-POR) =P*A*T* (1-POR)

其中, POR为分红比例, P为销售净利率, A为资产周转率, T为权益乘数, 即SGR为权衡公司业绩、分配政策和资本结构的结果。同时, 有利于公司的SGR还应满足条件:

SGR≥K* (1-POR)

只有ROE>K时, 销售增长才能增加股东价值, 反之, 当ROE<K时, 销售增长将减损股东价值。因此可构建可持续分红比例模型:

SPOR=1-SGR/K

当ROE≥K时, SPOR为在满足投资者必要报酬率和维持企业当前财务可持续增长水平的前提下, 分红比例最高值;当ROE<K时, SPOR为满足投资者必要报酬率的条件下, 为达到有利于价值创造的财务水平 (即以K为留存收益再投资收益率的目标) 的分红比例最高值。

2. 融资决策相关理论

对于公司融资决策影响因素, 啄序理论认为 (M y e r s, 《Journalof Finance》, 1987) , 公司不存在最佳资本结构, 出于资本成本和信号理论的考虑, 公司在融资时优先考虑留存收益, 之后是债券融资, 最后是股权融资。

国内相关研究表明, 中国上市公司在融资时, 遵循修正后的啄序理论, 即优先考虑留存收益, 在外源融资中, 先考虑股权融资, 最后才是债权融资 (刘星等, 2004) 。从资本成本角度考虑, 这与西方财务理论相悖。究其原因, 这是由于我国资本市场还不完善, 西方财务理论的一些基本假设不被满足, 比如在我国资本市场普遍分红水平较低, 同时缺乏政府监管, 导致股权融资成本较低 (才静涵、刘红忠, 2006) 。

二、半强制分红政策背景回顾

由于在我国资本市场上存在特殊融资偏好。20世纪90年代, 我国股市存在长期低分红甚至不分红的现象。针对这一现象, 证监会自2001年起, 多次颁布政策将分红水平作为公开发行证券的条件。

其内容主要可以分为以下两点:第一, 将再融资资格与分红水平挂钩, 并规定现金红利最低分配比例, 以此来引导和鼓励上市公司树立回报投资者的意识。第二, 完善上市公司股利政策相关章程。规范股利政策的制定和决策机制, 以及信息披露机制, 促进上市公司形成稳定、连贯的股利政策。

三、评价现行政策中存在问题

1. 分红比例条件

首先, 2006年《上市公司证券发行管理办法》中首次规定发行证券的上市公司在近3年以现金或股票方式累计分配利润不得低于近3年年均可分配利润的20%, 之后在2008年改为以现金方式在近3年累计分配的利润不得少于近3年年均可分配利润的30%。在2013年新政策提出股利政策差异化指导标准, 结合多种因素, 将利率分为20%、40%、80%三档。可以看出在政策完善过程中, 对分红比例标准变动较大, 但是证监会始终未给出股利支付率标准的制定依据。最低股利支付率从20%提升至30%, 后又提出最低为20%的差异化支付率, 是否说明30%的分红水平在现阶段的资本市场中偏高了?如何在不损害公司正常财务能力的基础上鼓励公司分红呢?此外现行差异化标准只体现了公司发展阶段以及是否存在重大支出安排, 那其他考虑因素如行业特点、公司经营模式、盈利水平等因素如何体现?这些问题还需要进一步的完善。

2. 盈利条件

除了分红比例标准, 半强制分红政策中对公司获利能力的要求也存在争议。2006年颁布的《上市公司证券发行管理办法》中规定上市公司在最近3个会计年度其加权平均净资产收益率的均值不得低于6%是申请增发股票和发行可转债的必要条件。其涵义是如果上市公司3年内加权平均净资产收益率的均值低于6%, 即使分红水平达到最低标准, 也不能申请在公开市场再融资。这一标准并未考虑到一些行业本身整体盈利能力就比较低, 也没有考虑到宏观经济或行业存在正常的波动周期。由于上市公司属于同行业内表现优秀的公司或集团中优质资产, 因此以行业内大企业平均水平为参考标准。表1是根据2006-2014年Wind资讯行业盈利能力分析整理出来的行业内大型企业净资产收益率均值,

从表1可以看出, 除了房地产业、工业、国有企业的ROE长期保持在6%以上, 信息技术服务业、批发和零售贸易业、社会服务业、建筑业的ROE随年度波动较大, 在有些年份3年内均值难以达到6%, 农林牧渔业、住宿和餐饮业、交通运输、仓储及邮政业ROE长期低于6%, 很难达到6%的标准。政策的目的原本是以再融资资格鼓励上市公司分红, 然而, 如果盈利条件超出企业能力范围, 相当于堵住了公司再融资的可能性, 说明政策在实施过程中出现失控情况。

四、如何制定合理股利支付率

1. 财务可持续增长率

根据可持续增长理论, 公司的可持续增长率=期初股东权益报酬率* (1-股利支付率) 。经分解后还可表示为, 可持续增长率=销售净利率×总资产周转率×期初权益期末总资产乘数×收益留存率。其含义为, 公司目前财务能力可支持的增长率最大值。如果公司增长过快, 超过可持续增长率, 那么公司将出现现金短缺的情况。

2. 合理股利支付率

根据可持续增长率模型, 合理股利支付率可表示为, 股利支付率=1-期初股东权益报酬率/公司的可持续增长率=1-销售净利率×总资产周转率×期初权益期末总资产乘数/公司的可持续增长率。

其中销售净利率=本年净利润÷本年主营业务收入, 反映企业获利能力。销售净利率主要受行业影响, 不同行业特点决定了销售净利率的高低, 比如制造业、运输业普遍偏低, 而房地产业就要高很多。其次销售净利率也受公司规模影响, 大型公司的议价能力, 产品竞争力, 都会成为其优势, 此外大型公司一般也会采用差异化的战略优势, 而较少依靠低价格的战略, 因此销售净利率自然会比小型公司高一些。

总资产周转率=本年主营业务收入÷期末总资产, 反应公司的资产利用效率。总资产周转率受行业特点非常大, 轻资产公司如IT行业, 其资产周转率就会比重资产公司大。此外, 公司的主营业务收入会随行业发展程度, 宏观经济状况影响而变化。

权益乘数=期末总资产÷期初股东权益, 反映了公司的财务杠杆情况。这主要是公司根据自己的财务状况和发展策略来决定的。是公司最易于调节的因素。

因此, 可得合理股利支付率模型为:

股利支付率=1-销售净利率×总资产周转率×期初权益乘数/公司可持续增长率

公司根据自身战略发展需要制定可持续增长率后, 结合宏观经济、行业特点, 以及公司情况, 即可得出合理的股利支付率。

此方法的优点是可以解决分红政策在现阶段遇到的问题。一方面, 公司可以结合自身情况决定分红比例, 免去了受政策规定下统一股利支付率的限制, 不得不高额派现的困境。另外, 也为新政策中提出的差异化支付率要求, 提出了具体实施方案。

同时, 还有一些不足, 需要继续研究。如果按照公式计算的结果来要求公司, 由于存在信息不对称, 为了充分合理的满足公司发展所需财务能力, 那么应该由公司来计算最终的分红比例。这样做必然会给公司带来了操作空间, 政策如何规定可以防止公司进行不当操作是一个急需解决的问题。

参考文献

[1].安青松.中国上市公司分红现状与趋势研究.证券市场导报, 2012, (11) .

[2] .王志强, 张玮婷.上市公司财务灵活性、再融资期权与股利迎合策略研究.管理世界, 2012, (7) .

[3] .李光贵.资本成本、可持续增长与分红比例估算研究.首都经济贸易大学, 2010.

[4] .才静涵, 刘红忠.市场择时理论与中国市场的资本结构.经济科学, 2006, (4) .

[5] .刘星, 魏锋, 詹宇, Benjamin Y.Tai.我国上市公司融资顺序的实证研究.会计研究, 2004, (6) .

[6] .宋佳, 陈名芹.半强制分红、现金股利与公司成长性.财会月刊, 2014, (8) .

[7] .蒋殿春.中国上市公司资本结构和融资倾向.世界经济, 2003, (7) .

分红政策 第4篇

股利支付水平低是我国上市公司普遍存在的突出问题,不分配股利的“铁公鸡”现象也屡见不鲜。现金股利作为一种股利分配的方式,其实际分配比例占净利润的比例不足30%,在我国尚不成熟的资本市场条件下,仅仅依靠市场调节显然无法有效规范上市公司的现金股利行为。从2004年起我国监管部门开始实施一系列的措施改变这一状况,这些政策的一个显著特点是不直接规定上市公司必须进行分红,而是将分红作为上市公司再融资的一个条件对上市公司进行约束,这种非强制性但具有软约束力的监管政策被称为半强制分红政策。半强制分红政策将股利分配与再融资挂钩,在一定程度上提高了我国上市公司的现金股利发放比例,但是,这一政策的合理性被广泛质疑。部分学者认为该政策存在“监管悖论”,即要求那些不宜分红但又需要再融资的公司为获得再融资资格而分红会导致公司陷入资金短缺困境,而那些经济效益好、本应分红但无融资需求的公司没得到有效约束。在“监管悖论”的质疑声中,证监会颁布了《上市公司监管指引第3号———上市公司现金分红》,该文件允许企业根据发展阶段、行业特点、自身经营模式等细化条款实施差异化的分红政策。本文将差异化分红政策实施前的分红政策定义为“一刀切”式的强制分红政策,将政策实施后的分红政策定义为差异化强制分红政策,在上述背景下本文将探讨半强制分红政策及差异化分红政策的实施效果。

二、理论分析与研究假设

半强制性分红的目的在于督促上市公司提高上市公司对投资者尤其是中小投资者的回报水平,之所以采取这种“越俎代庖”的方式是基于我国上市公司长期以来“铁公鸡”似的分红政策,导致我国资本市场上充斥投机行为,真正的投资机会并不多见。自半强制性分红政策实施以来,相关研究表明上市公司分红状况有了积极改善,公司分红的分派水平有了显著提高。我国半强制分红政策是一个逐步推进的过程,自2004年提出指导性的规范意见,在2006年至2008年间设置最低分红标准作为企业再融资的条件,标志着半强制分红的开始。2012年,在总结以往实施经验的基础上,监管部门细化了分红、配股的标准,并在2013年提出差异化分红政策并配套多项监管措施。尽管如此,我国的分红监管政策都是基于对上市公司再融资的限制,而非直接的法律性的强制规定,对于不分红、或未达到分红比例的不给予再融资的资格。尽管如此,上市公司在资本市场上不能融通资金是一个无形的巨大压力,随着监管政策的“强制力度”越来越大,上市公司将主动或者被动的提高股利支付水平。因此,本文提出以下假设。

假设1:半强制分红政策提高了我国上市公司的现金股利分配意愿与分配水平

股利分配与公司生命周期有着密切联系,在公司初创阶段公司缺少其他的外部融资途径,公司发展所需资金更多的依赖于内部积累,公司此时没有足够的资金用于股利分配。随着公司成长进入成熟期之后,公司面临的投资机会逐步减少,公司利润积累增多,通过股利分配减少公司自有现金流量水平,可以减少管理者过度投资等带来的资源浪费。因此,本文公司成长性与现金股利政策密切相关。

在我国融资渠道单一的背景下,上市公司通过资本市场融资与再融资是其上市的主要目的,因此,半强制分红政策与再融资挂钩之后必然对公司股利分配行为产生影响。同时,公司股利分配政策是基于公司生产经营情况所实施的一种利润分配行为,归根到底还是基于公司内在要素的市场行为。从公司特征来看,处于快速成长阶段的上市公司,亟需通过再融资获得发展所需要的资金,同时,由于资金需求大,这类公司更倾向于不分配或者少分配现金股利,但是,为了达到再融资的条件又不得不分配股利。对于这类公司而言,半强制分红政策会导致发展所需资金减少。对于短期内无再融资行为的上市公司而言,出于关系维护、监管压力方面的考虑,也会或多或少的增加股利发放来迎合政策要求。因此,本文提出以下假设。

假设2:“一刀切”半强制分红政策会弱化上市公司成长性与现金股利分配的负向关系

2013年开始我国开始实施差异化的分配政策,允许上市公司根据行业特点、发展阶段、盈利水平等情况安排股利发放,这些差异化政策的实施充分考虑了不同公司特征可用于股利分配的资金水平的差异,有利于保护高成长企业的发展,同时形成对成熟期、未来无重大资金支出公司的股利分配压力。因此,本文提出以下假设。

假设3:差异化分红政策会增强公司成长性与现金股利分配的负向关系

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2004-2014年我国A股上市公司作为研究样本,同时对样本进行了如下筛选:(1)剔除金融保险类公司,这类公司的监管政策具有特殊性;(2)剔除同时在A股市场与B股或H股上市的公司,这类公司面临的法律监管也可能与A股上市公司不同;(3)剔除净资产为负的上市公司;(4)剔除财务数据不完整、不连续的上市公司。最后,对连续变量1%以下和99%以上的分位数进行缩尾处理。经过上述处理共获取14590个样本,在研究现金股利支付水平时,将没有进行现金股利分配的上市公司剔除,共获取样本8578个。文章数据主要来自国泰安的CSMAR数据库、锐思Ressets数据库,统计软件为Stata10.0。

(二)变量定义

(1)因变量。根据已有研究可以从现金股利分配意愿(CDW)和现金股利水平(PAY)两个角度考察上市公司现金股利政策。现金股利分配意愿(CDW)是一个二元选择问题,如果上市公司进行现金股利分配则取值1,否则取值0。现金股利支付水平(PAY)用现金股利支付率来衡量。

(2)解释变量。半强制分红政策。参考魏志华(2014)的方法设置政策当期效应变量(POLICE1),考察半强制分红政策对上市公司现金股利行为产生的影响,当会计年度为颁布政策当年时取值1,否则取值2,由于2004年的政策仅是规范性的指导意见,因此,半强制性分红政策颁布年度本文选取2006、2008和2012年,此时POLICE1取值1,而2004、2005、2009、2010、2011年时取值为0。设置差异化效应变量(POLICE2),考察差异化分红政策颁布后的上市公司股利分配行为的变化,当会计年度为2013、2014年时,POLICE2取值1,否则取值0。公司成长性。本文选取营业收入增长率=(本年度营业收入-上年度营业收入)/上年度营业收入,来考察公司的成长性(GROWTH)。

(3)控制变量。根据已有文献,影响公司现金股利分配政策的因素还包括以下指标。公司规模(SIZE)。公司规模被视为公司实力的象征,也是公司生命周期不同阶段的特征之一,公司规模越大,现金分配能力越强。盈利能力(ROA)。本文选择总资产报酬率作为公司盈利能力的衡量指标,公司盈利能力越强,公司现金股利可分配利润越多,因此,现金分配意愿越强。经营活动现金净流量(CASH)。经营活动现金净流量直接决定了企业可用于分配的现金。负债水平(LEV)。本文选取资产负债率作为公司负债水平的衡量指标,公司负债水平较低时,公司更倾向于发放现金股利。此外,每股收益(EPS)、大股东持股比例(H1)也被证明是影响上市公司现金股利分配政策的重要因素,本文也将其作为研究的控制变量。各变量定义见表1。

(三)模型构建为检验本文的研究假设1,构建回归模型(1):

为检验本文的研究假设2,构建回归模型(2)检验半强制分红政策是否具有“一刀切”效应:

为检验本文的研究假设3,构建回归模型(3)检验差异化分红政策对上市公司现金股利分配的影响。

四、实证分析

(一)描述性统计

(1)被解释变量的描述性统计。图1描述了2001-2014年我国A股上市公司分配现金股利的公司数量,数据显示2004、2006年实施半强制股利政策之后市场派现水平出现下降,2008年出现迅速攀升,2009年下降之后稳步提高。

(2)主要变量的描述性统计。本文按照全样本、分红样本和未分红样本对本文主要自变量进行了描述性统计,结果如表2所示。一股独大是我国上市公司的一大特点,样本公司第一大股东平均持股比例在44.2%,对公司经营管理有着绝对的话语权,不分红公司的大股东持股比例低于分红公司。从经营活动现金净流量来看,分配现金股利的公司要明显高于不分配现金股利的公司,可见有充足的现金流是现金股利分配的重要条件。分红公司净资产收益率为0.018,不分红公司资产收益率为0.001,两类公司在盈利能力方面有着显著差异。

(二)相关性分析

表3是本文主要变量进行相关性检验的结果。存在显著相关性的变量之间的相关系数小于0.5,因此各变量之间不存在严重的多重共线性问题,可以在同一模型中进行分析。

注:左下方为Pearson系数,右上方为spearman系数,***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平上显著。

(三)回归分析

(1)半强制分红政策颁布当年的实施效果检验。对模型(1)进行回归统计,以检验半强制分红政策颁布当期的效果,回归统计结果如表4所示。表4列1检验了半强制分红政策对我国上市公司股利分配意愿的影响,统计结果表明半强制分红政策当期效应明显,表现为政策当期效应变量(POLICE1)现金股利分配意愿变量(CDW)在5%水平上显著正相关。资产负债率与企业分红意愿在1%水平上显著负相关,资产负债率高的企业面临着偿付到期债务的压力,因此会少分配或者不分配现金股利。表4的列2检验了半强制分红政策与上市公司股利支付水平的相关性,研究表明强制分红政策颁布当年上市公司的派现水平显著提高,表现为POLICE1与PAY在1%水平上显著正相关。本文研究假设1得到检验。

(2)“一刀切”式的半强制分红政策的实施效果检验。对模型(2)进行回归统计,回归统计结果见表5。表5列1的回归统计结果表明政策当期效应变量(POLICE1)与现金股利分配意愿在1%水平上显著正相关,这与模型(1)的统计结果所得出的结论一致。公司成长性特征与派现意愿负相关,但并不显著,结合POLICE1*GROWTH与CDW显著正相关的回归统计结果可以判断:具有不同成长特征的上市公司对于监管层颁布的半强制分红政策具有不同的反映,处于高成长期的上市公司为了获得再融资资格会选择先分红,再融资,这也导致公司成长特征变量(GROWTH)与分配意愿(CWD)的负相关关系被打乱。表5列2的统计结果表明政策当期效应变量(POLICE1)与现金股利分配水平在1%水平上显著正相关,半强制分红政策颁布当年显著提高了上市公司的股利支付水平。公司成长性(GROWTH)与股利支付水平(PAY)负相关但不显著,半强制分红政策导致处于高成长期的公司支付现金股利,使得公司成长性与现金股利水平之间的负相关受到干扰。同时,从POLICE1*GROWTH与PAY正相关但不显著,半强制分红政策导致高成长企业为再融资不得不支付政策规定的股利支付水平,但由于上市公司再获得再融资资格后,或再融资完成后会进一步降低股利支付水平,因此整体来看上市公司股利支付水平并无显著提高。因此,假设2得到支持。

注:***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著,下同。

(3)差异化的半强制分红政策的实施效果检验。对模型(3)进行回归分析,检验差异化的半强制分红政策的实施效果,回归统计的结果见表6。企业成长性(GROWTH)与股利分配意愿(CDW)、股利分配水平(PAY)在10%水平上显著负相关,同时,POLICE2*GROWTH也与股利分配意愿(CDW)、股利分配水平(PAY)在5%水平上显著负相关,强化了成长性与股利分配变量的负相关关系。表明实施差异化分红政策后,没有未来重大资金支出的企业面临了更大的监管压力,因此,提高了现金股利发放的意愿和发放水平,实施细化的分红条款改变了半强制性分红政策的“一刀切”效用,促使盈利水平高、低成长企业更多的派现。

五、结论与建议

(一)结论

本文研究发现:(1)总体上看,半强制分红政策的当期效应明显,在政策版本当年上市公司分配现金股利的企业数量增加,总体现金股利支付比例也有提高。(2)“一刀切”式的半强制分红政策存在“监管悖论”。在这种分红政策下,处于高成长阶段的上市公司急需再融资活动发展所需要的资金,但要达到再融资的条件不得不先分配现金股利。另一方面,对那些资金充足、不需要再融资的企业缺少足够的约束力。总之,“一刀切”式的半强制分红政策提高了上市公司的股利支付水平,但这一模式的局限性也非常明显。(3)差异化分红政策能有效弥补“一刀切”模式的不足。在实施差异化分红政策之后,公司成长性与现金股利分配负相关,差异化分红政策实施效应变量与公司成长性的交叉变量与股利分配意愿、股利分配水平显著负相关,因此,差异化分红政策强化了成长性与股利分配意愿、股利分配水平的负相关关系。因此,差异化分红政策弥补了“一刀切”模式的半强制分红政策的不足,处于高速成长阶段的上市公司能够获得发展所需的再融资机会,并对无再融资需求的资金充足的公司形成有效的约束,促使其提高现金股利支付水平。

(二)建议

(1)进一步完善分红监管政策。监管部门应总结以往经验,进一步细化差异化的现金股利政策,完善相关指标,对处于成长期的公司降低甚至取消再融资的分红要求,强化对那些具备现金股利发放条件但不分红的公司的软约束,不仅不给予再融资资格,还要在其他方面与分红挂钩,促使其提高分红比例。要建立多样化的半强制分红方案就要求监管部门制定科学合理的指标划分企业生命周期、行业特点,合理确定企业的分红方案。“一刀切”的分红监管政策被证实存在诸多弊端,多样化的强制分红方案也不可能一蹴而就,需要监管部门因地制宜,具体问题具体分析。按照现行标准划分企业应执行的分红标准不符合企业实际的,应当允许企业予以解释,理由合理的应予以调整。(2)强化投资者保护。我国上市公司的公司治理结构形成内部审计、监事会、独立董事的监管机制,但是由于公司实际控制人对董事会具有很强的控制力,导致这些监管机制并不能有效的发挥作用。因此,在上市公司股权结构进一步优化之前,采取必要措施,来保护中小股东的合法权益非常必要。我国资本市场的法制环境较弱,相关的投资者保护法律体系不健全,要发挥分红监管政策的实施效果,需要进一步强化投资者保护,完善相关法律法规,同时,可以借鉴欧美国家的投票权代理制度,由股东将所持股份的投票权交由统一的机构代理,形成足以与大股东相抗衡的监督力量,从而能够在制定现金股利政策时体现自己的利益诉求。(3)鼓励机构投资者的发展壮大。机构投资者拥有专业的投资分析团队,能够获取更多的信息,降低投资者与被投资公司的信息不对称程度。因此,发展机构投资者在完善上市公司治理结构以及稳定资本市场方面都意义非凡。要制定政策支持机构投资者的发展,培育更多的机构投资者,引入国外的机构投资者,引导中小投资者树立正确的投资理念,并优化公司治理结构,强化对公司大股东、管理层的监督。机构投资者相比于散户投资者具有诸多优势,例如机构投资者的资金实力雄厚,持有的公司股份数量相对较多,能够更多的参与公司治理,影响公司决策,在制定现金股利政策时限制大股东的掏空行为。

参考文献

[1]吕长江、许静静:《基于股利变更公告的股利信号效应研究》,《南开管理评论》2000年第10期。

[2]陆正飞、叶康涛:《我国上市公司股权融资偏好解析:偏好股权融资就是缘于融资成本低吗?》,《经济研究》2004年第4期。

[3]李常青、魏志华、吴世农:《半强制分红政策的市场反应研究》,《经济研究》2010年第3期。

[4]杨熠、沈艺峰:《现金股利:传递盈利信号还是起监督治理作用》,《中国会计评论》2004年第1期。

[5]王正位、赵冬青、朱武祥:《再融资门槛无效吗》,《管理世界》2006年第10期。

[6]Bhattacharya S.Non Dissipative Signaling Structures and Dividend Policy.The Quarter Journal of Economics,2006.

[7]Adaolu K,Williams J.Dividends,Dilution,and Taxes:A Signaling Equilibrium.The Journal of Finance,2008.

分红政策 第5篇

本文的研究对象为国内的上市公司, 以上市公司为研究对象的原因是因为上市公司要符合信息公开的要求, 所需要的财务资料更容易得到, 而且相对而言上市公司普遍比未上市公司的规模要庞大, 公司治理更为健全, 研究的结论更容易具有典型意义。

由于自改革开放以来, 中国始终处于对经济发展方式的探索之中, 制度始终处于变化之中, 不同于西方发达国家能够有相对长期的稳定的市场, 这在客观上会导致各个时段数据的不可比, 导致较难对一个较长的时间段内处理数据。这也是国内的文章往往讨论2000 年之前数据的原因, 也是本文只讨论了2007 年、2009 年和2011 年中小板市场的原因。

二、研究设计

( 一) 样本选取

本文选择2007 年1 月1 日开始已经在中小板上市的公司共102 家, 剔除ST琼花与ST德锦之后, 共得到100 个样本。由于当时是使用wind来筛选的, 自动筛选到从2004 年开始, 也就是说2004年之前上市的公司并没有筛选出来, 也是因为2004 年3 月之后才开始实行保荐代表人制度, 而之前企业的上市则是在审批制度下上市的公司, 不完全具有可比性。在2007 年、2009 年和2011 年的数据中均使用这100 家公司, 是为了保持样本的统一性。且经过人工检查之后, 并未发现有金融行业的企业, 也就不用进一步剔除数据了。对两个命题分别用不同的模型来检验。

( 二) 检验模型

检验模型将借鉴国外文献中对融资顺序检验的方法来进行, 下面简单描述下两个不同的模型。因为有不同的需要, 所以检验的重点会有所不同。

1. 检验股权融资偏好命题的模型

除了通过计算直接比较融资成本来看企业的融资偏好会存在着某些变量难于衡量的问题, 比如企业对财务风险的担忧, 企业是否有相应的融资渠道等。所以通过行为来比较、验证公司的融资偏好可能更为合理。本文所采用的是Shyam-Sunder and Myers (1999) 的计算方法。在《中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好》中认为内部融资缺口的数值按照以下公式计算:股利支付+ 资本性支出+营运资本净增额- 税后经营活动现金流。但是似乎和原文不符, 原文中最后一部分是内部现金流的变化 (change in internal cash f low) , 而内部现金流的变化显然应该不仅仅只有经营方面的现金流, 还有筹资部分, 所以该文似乎遗漏了有关筹资方面支出如偿还债务等方面的内容, 所以本文暂时使用的模型如下:

其中 ΔDit为该公司发行的债务的变化量;DEFit为现金流赤字;eit为随机变量;Ct为除了利息和税收之外的经营现金流, Divt为现金股利的支付;Xt为资本性支出;ΔWt为营运资本的变化, Rt为一年内到期的长期负债。当现金赤字为正, 则意味着公司需要发行债券来弥补;反之, 当现金赤字为负, 即相当于现金盈余, 则 ΔDit相当于偿还的债务。当a=0 且b ( 代表融资优序系数) =1, 代表公司在进行外部融资时, 首选债务融资;当a=0, b=0 时, 则公司选择发行股票, 通过对相应系数的检验, 就可以发现公司融资偏好的变动情况。此外, 要注意到 (1) 式并非会计恒等式, 因为DEF并不包含股票的发行与回购, 所以方程只是预计公司会把对股票的发行与回购作为最后的选择。在实际的处理当中, 筹资活动的支出包含了现金股利的支付以及到期债务的偿还。营运资本的变化和经营现金流则合并起来作为一个项目。此外, ΔDit、DEFit均除以本公司的资产总额进行标准化。

2. 检验国有股权影响的模型

LEVERAGEit=f{STATEit, NFLPit, GROWit, PROFit, D IVit}+αi+εit (3) 本来应该通过it-1 来解释it期的值, 但是实际上很难说明公司对于各种因素的反应时间为1年, 处于简化的目的, 就暂且用it来代替了。杠杆率一般使用长期负债比资产的方式来衡量, 此处用杜邦分析法中的资产比权益的权益乘数来衡量。这二者是同方向变动的, 所以基本没有问题。该模型使用了以下个变量, 分别是公司成长机会 (GROW) 、公司控股 (STATE, NFLP) 、盈利能力 (PROF) 、股利支付率 (DIV) 。因为中小板上市公司的公司规模差别不是很大, 所以略去公司规模的变量。公司成长机会用公司市值与该公司账面价值的比例表示。

( 三) 筹集资金情况和资产负债率的比较

1.2007 年和2007 年之后筹资情况的对比分析

这一部分主要是是对2007 年和此后年份筹集资金数量和结构的一些比较。 ( 见上页表1、表2)

2. 公司负债率及负债结构的对比分析

在此部分, 以所选择的中小板公司为样本, 做一个说明: ( 见上页表3)

三、检验结果以及相应分析

( 一) 关于模型一的检验结果

在经过处理之后模型一在2007 年、2009 年和2011 年的检验结果分别如下: (见上页表4)

可以发现, a=0.098409, b=-0.019667。均趋近于0。证明上市公司的融资偏好还是以股权融资偏好为主, 因为现金融资缺口和债务量的变化并没有发现直接的相关关系。 ( 见上页表5、右侧表6)

( 二) 关于模型二的检验结果 ( 见右侧表7)

四、结论

( 一) 公司愿意选择外部融资而非内部融资

相比较通过自身积累扩张的这一方式, 我国的上市公司更倾向于选择发行证券进行融资。究其原因, 是在公司扩张期, 收益能力较差, 现金流处于持续紧张状态, 难以满足发展过程的中的海量资金需求。因此, 相关监督部门应该通过“倒逼”这种形式, 即提高准入限制, 使得公司首先着手于完善自己的管理机制才能发行证券融资。

( 二) 股权融资中增发相对于配股取得了主导性地位

因为配股和增发都是股权融资两种重要的形式, 但是经过了历史上的变化重要程度变的有所不同。在本文所检验的2007 年、2009 年和2011 年, 增发相对于配股同样处于明显的主导地位。管征、卞志村、范从来 (2008) 在考察了1998 年年初至2003 年年末的数据 ( 但是不知道为什么没有考察此后2004 年至2006 年的数据) 后, 以事件研究的方式通过市场反应, 得出结论, 认为增发和配股对公司价值都有损害, 但是增发的方式对上市公司价值的损害更大。

( 三) 股权融资偏好有所减弱

尽管不是特别明显, 但在对样本的检验过程中, 还是能够发现样本中的上市公司整体的股权融资偏好是有所减弱的。这可能反映出在2008 年出台的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》对于上市公司的行为是起到了一定的影响作用的, 但同时因为执行的时间较短, 力度不够, 可能会在影响上市公司的行为方面没有那么大的力度, 从而改变不大。另外, 也很难排除整个市场环境对公司的影响, 如果当年的市场环境上市公司的融资本身就比较困难, 股价处于低位, 债券市场的发展等等都可能会使上市公司更偏好发行债券来缓解资金上的压力。

参考文献

[1]张峻极.资本机构与公司行为[M].中国财政经济出版社, 2010, 9.

[2]吴晓求.中国上市公司:资本结构与公司治理[M].中国人民大学出版社, 2003, 4:12-19.

[3]谭克.中国上市公司资本结构影响因素研究[M].经济科学出版社, 2005, 6.

[4]朱凯.大股东控制、配股行为与融资成本[M].上海财经大学出版社, 2006, 6.

分红政策 第6篇

一、现金分红新规的主要内容

现金分红新规对公司章程、年度报告、中期分红、再融资分红标准等做出了具体规定。

(一) 将现金分红制度化。

新规规定:“公司应当在章程中明确现金分红政策, 利润分配政策应保持连续性和稳定性。”通过将上市公司的现金分红政策列入公司章程的做法, 促使公司分红行为规范化。同时, 公司的利润分配政策保持连续性和稳定性, 有利于公司建立持续和稳定的现金分红政策, 有利于促使投资者由追求短期资本利得转向获取现金分红, 有利于吸引价值投资者。

(二) 要求上市公司披露现金分红政策以及执行情况。

新规明确规定上市公司要在年度报告中详细披露公司的现金分红政策。同时规定:“上市公司应披露本次利润分配预案或资本公积金转增股本预案。对于本报告期内盈利但未提出现金利润分配预案的公司, 应详细说明未分红的原因、未用于分红的资金留存公司的用途。公司还应披露现金分红政策在本报告期的执行情况。同时应当以列表方式明确披露公司前三年现金分红的数额、与净利润的比率。”而之前的政策只要求上市公司披露预案和不进行分配的原因, 并不要求披露预案的执行情况。这就使得广大投资者既能充分了解上市公司当前的现金分红政策, 又能充分了解公司以往的股利分配情况。

(三) 明确上市公司可以进行中期现金分红。

新规允许上市公司进行中期现金分红, 允许其财务会计报告可以不经会计师事务所审计。这一规定更加突出了对广大投资者权益的保护, 有助于培养上市公司积极回报投资者的意识, 而且降低了上市公司的分红成本。

(四) 进一步提高了上市公司申请再融资的门槛。

新规规定:“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。这一规定不仅将上市公司再融资时累计分配利润占可分配利润的比例提高了十个百分点, 更重要的是将送股形式的分配剔除在外, 由此提高了上市公司再融资的门槛, 有效预防了上市公司的恶意圈钱行为, 也有助于增强长期投资者的信心。

二、2003年2009年我国A股上市公司现金分红情况分析

现金分红新规颁布后, 很多人预言以股票股利分红的时代已基本结束, 现金分红的时代已到来。上市公司现金分红情况究竟如何?现金分红新规开始实施日为2008年10月9日, 2009年各上市公司发布的股利分配公告应为2008年的股利分配方案。所以, 本文将现金分红情况分两个阶段, 第一阶段为20032007年, 即现金分红新规颁布前;第二阶段为2008和2009年 (统计截止日为2010年10月10日) , 即现金分红新规颁布后。本文以整个A股市场为分析对象, 统计现金分红公司数量和占A股上市公司总数的比例, 以及现金分红金额和占净利润的比例, 以研究新规对上市公司现金分红政策的影响。

(一) 现金分红公司数量的统计。

我国A股上市公司2003年至2009年现金分红数量情况如表1所示。

(二) 现金分红金额的统计。

我国A股上市公司2003年至2009年现金分红金额情况如表2所示。

由表2可以看出, 现金分红新规颁布前, 2003年的现金分红额及分红比例均较高, 其中现金分红占净利润的比例为统计年份中的次高点, 2004年有所下降, 2005年2007年, 上市公司现金分红总额逐年递增, 分红比例呈先增后降态势, 2005年达到统计年份的最高点。现金分红新规颁布后, 无论是现金分红额还是分红比例均呈现下降态势。究其原因, 一方面可能是由于2008年的金融危机使我国上市公司利润平均下降了17%, 另一方面是部分公司资金短缺减少了现金分红。

(三) 分析结论。

综上所述, 从分红公司数量来看, 现金分红新规颁布后, 分红公司数量和占比均呈上升趋势, 说明现金分红新规的实施确实起到了促进上市公司强化现金分红的作用。但是, 从现金分红数额和占净利润的比例来看, 还无法验证此点。这需要进一步寻找样本公司, 诸如现金分红递增较快的公司、递减较快的公司和现金分红变化不大的公司做进一步的分析, 寻找影响因素、了解新规对这些公司确定分红政策的影响。本文暂不对此进行分析。

三、存在的问题和建议

(一) 存在的问题。

1. 新规的部分内容不具有强制约束力。

虽然现金分红新规将现金分红制度化, 但是也只局限于在公司章程中载明分配方案和在公司各期报告中披露分配内容等。这样的分红制度并不具有强制约束力, 也就无法从根本上解决上市公司不进行现金分红的现状。

2. 派息率的计算依据模糊。

现金分红新规没有明确上市公司可分配的利润具体包括什么, 是税后利润还是税后利润加上以前年度未分配利润?另外, 弥补亏损是否需要考虑?是否包括提取公积金的部分?诸如此类的细节问题, 新规没有给予明确的说法。除了简单的分多分少的问题外, 技术层面的事情也值得关注。根据《公司法》以及财政部的相关规定, 上市公司进行利润分配时均应依据母公司报表, 而现实情况是很多公司的合并报表 (归属于母公司股东所有) 净利润与母公司报表净利润相差很大, 但在计算派息率 (现金分红/净利润) 时依据合并报表的数据更为合理 (证监会要求披露前三年现金分红的数额与净利润的比率) 。从已公布的报表看, 大多数公司是按母公司报表口径来分配利润, 而在计算派息率时则采用了合并报表口径。当然, 也有部分公司例外, 甚至有些公司没有披露分配利润的依据。

3. 约束范围小。

现金分红新规虽然将利润分配比例提高到了30%, 也将送股形式的分配方式剔除, 但这一规定只能限制需要再融资的上市公司。而对那些没有再融资计划的上市公司而言, 分不分、分多少、什么时候分, 该新规则鞭长莫及。而丧失再融资能力的公司可能会逐步放弃现金分红, 其他参与现金分红的上市公司分配比率也可能较低。因此现金分红新规还是无法从根本上解决我国一些上市公司不分红的现状。要让现金分红新规给所有的投资者都带来必要的投资回报, 就必须使分红制度更具强制性。

4. 无法限制突击分红。

现金分红新规是以最近三年累计现金分配的利润占最近三年的年均可分配利润的比例来考核再融资资格, 由此上市公司完全可以采取突击分红的方式来应对再融资。但对于上市公司少分红或不分红的那两年, 该上市公司的投资者很难获得相应的投资回报。这也有悖于现金分红新规要引导投资者进行理性价值投资的初衷。

(二) 建议。

1. 明确“实现的可分配利润”的定义。

修改前的条款规定, “最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”, 这个概念相对容易理解。上市公司在计算可分配利润时, 往往用当年实现的净利润, 先减去计提的法定公积金, 然后加上年初未分配利润, 再减去当年 (执行上一年度分配预案) 分配的利润。然而该条款修改后, 就不能这样理解。否则, 如果某家上市公司在某一年分配了股票股利, 在此后的年度就可以像派发现金股利一样减少可分配利润数。此外, 在计算派息率时, 如果上市公司前两年的净利润数额有调整, 采用调整前还是调整后的数额也值得探讨。采用调整前的数额, 能更客观地反映公司当时分配利润的态度;而采用调整后的数额, 能够客观地反映公司三年利润分配的实际情况。所以, 应该统一口径, 便于投资者进行横向比较。

2. 采用股息支付率指标, 使上市公司现金分红政策得以量化。

对于股利分配额可允许上市公司通过送红股的方式来实施, 这同时也照顾了成长型公司在扩张阶段对资金的需求。由于我国证券市场是新兴市场, 控股股东和流通股东之间的诚信问题严重, 通过政策干预对股息支付率进行硬性约束, 利用股利分配的信息传递功能, 可以在一定程度上起到维系股价和监督控股股东的作用。

3. 将现金分红政策和再融资考核条件分别考虑。

笔者认为, 应修改现金分红作为所有上市公司再筹资必要条件的规定。从我国上市公司的发展来看, 大多数处在成长期, 需要大量的现金进行项目投资、技术改造和兼并收购。因此, 通过强制标准来影响企业的股利分配政策, 对上市公司会产生负面影响。而且派现已成为不少上市公司进行盈余管理、调高净资产收益率的手段之一。另外, 如果出于引导证券市场健康发展的目的, 确实要把现金分红作为所有上市公司再筹资的必要条件, 至少应该根据上市公司的实际情况分行业来实施这个政策。要让上市公司主动地进行股利分配来提高企业的再融资吸引力, 而不是被动地进行股利分配来满足自己的圈钱欲望。

4. 加强上市公司再融资的监管。

股利分配本来是上市公司的行为, 但在实施中存在很多问题, 需要加强监管以实现股票市场的公平和效率。对于融资派现, 监管部门在评审上市公司的再融资申请时, 只要发现公司近几年有融资派现行为, 就应该特别关注, 对这类公司的再融资严加限制。

5. 不断完善公司治理, 增强上市公司现金分红的内在动力。

分红政策 第7篇

统计显示, 截至2011年底, 我国证券市场建立以来A股普通公众投资者分红所得仅0.54万亿元, 而1990年到2011年7月, 国内A股包括首发、增发、配股在内的累计融资金额高达近4.3万亿元。A股上市公司被指分红意愿不强, 缺乏分红规划, 而投资者也普遍依靠二级市场差价获取收益, 造成证券市场投机气氛极浓。这无疑增加了证券市场的不稳定性。本文主要研究宏观经济运行状况对A股上市公司红利分配的影响, 运用计量经济学模型, 分析上市公司现金股利分配与宏观经济增长之间的关系, 以为证监会拟推出的强制分红政策提供实证证据。

一、宏观经济发展对上市公司分红影响的趋势分析

宏观经济发展速度影响上市公司分红水平隐含一个重要的前提, 即经济发展能够改善上市公司经营业绩。上市公司总体利润水平提高了, 才能增加对投资者的回报。本文的研究期间为1992~2010年。从统计结果看, 如图1所示, 上市公司平均净利润的增长与GDP的关系呈现出两种形态, 在2001年之前, 上市公司平均净利润增长低于GDP增长, 而2001年之后, 平均净利润增长快于GDP增长, 且近三年增长更快。从图2来看, 剔除上市公司数量的影响后, 上市公司的年度分红水平与GDP增长趋势并不同步。2001年之前, 上市公司分红水平增长低于GDP增长, 2001~2005年为大致同步时期, 2005年以后, 上市公司平均分红水平开始逐步提高, 且快于经济发展速度的增长。

数据来源:聚源数据库;左轴为GDP, 右轴为Profit。

数据来源:聚源数据库;左轴为GDP, 右轴为Dividend。

二、宏观经济发展对上市公司分红影响的协整分析

1. 相关性检验。

从趋势分析可以看到, 宏观经济增长与上市公司分红水平增长并非线性关系, 而是有一个“拐点”, 2001年之前分红增长低于GDP增长, 2005年之后分红增长快于GDP增长。前面已经指出, 中国证券市场对经济发展的背离主要原因是A股市场政策效应显著, 政府政策对证券市场运行具有重要影响:2001年和2005年两个特殊年份均与证监会的半强制分红制度有关。2001年3月证监会发布的《上市公司新股发行管理办法》要求主承销商重点关注公司连续三年未分配股利的问题, 2004年12月发布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》, 明确规定最近三年未分配现金股利的公司不得公开再融资。2006年5月, 证监会规定上市公司公开发行证券的, 最近三年累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%, 2008年10月又规定将该比例提高到30% (李常青、魏志华、吴世农, 2010) 。所以政府制度的变迁, 改变了投资者的预期和上市公司的融资环境。

在这种情况下, 上市公司为了达到未来融资的条件要求, 必须在股利政策上进行合理的规划, 不仅要进行分红, 而且要做到分红比例不能低于某一数值, 即符合证监会规定的分红比例, 或者达到行业分红的平均水平。而半强制分红制度的实施, 意味着不管是否出于自愿, 上市公司必须与投资者共享经济增长的成果, 即上市公司应不断提高红利的分配水平, 这样就能改变宏观经济发展对上市公司分红的影响。以2001年为界限, 用GDP与上市公司分红的关系进行Pearson相关性检验, 结果如表1所示。由于2001年的股利分配是在2002年进行的, 此时证监会已经开始实施半强制分红制度, 因此2001年的分红包含在第二阶段。

注:***表示双尾在1%的水平上显著, **表示双尾在5%的水平上显著, *表示双尾在10%的水平上显著, 下同。GDP数据来自国泰安数据库, 分红数据来自聚源数据库。

从表1可以看出, 无论是2001年之前还是2001年之后, 宏观经济发展速度与上市公司分红水平之间呈显著的正相关关系。从相关性检验的结果来看, 上市公司的分红水平能够反映经济增长的成果。需要说明的是, GDP和分红数据均是时间序列变量, 为了检验变量间是否存在协整关系, 必须对GDP和Dividend这两个时间序列变量进行平稳性检验, 以避免非平稳时间序列变量导致的伪回归关系。

2. 单位根检验和协整检验。

本文对1992~2000年和2001~2010年的GDP和Dividend进行了ADF单位根检验, 结果如表2所示。结果显示, 以上两个时期的GDP和Dividend时间序列在一阶差分后平稳。

从表2可以看出, 2001~2010年上市公司平均分红水平对GDP的回归残差序列经进行ADF单位根检验, 其结果为平稳序列, 说明2001年证监会开始实施半强制分红政策后, 上市公司平均分红水平与宏观经济发展速度存在长期稳定的均衡关系。也就是说, 2001年后, 在证监会半强制政策要求下, 上市公司为了自身的再融资需求, 才开始让投资者享受经济增长的成果。随着宏观经济的发展, 上市公司对投资者的回报也有所增加, 这既有利于改善中国证券市场的投资环境, 减少投资者对二级市场溢价的依赖, 又有利于稳定证券市场, 减少证券市场波动。由此可见, 政府的半强制分红政策对保护投资者起到了明显的积极作用。

注:检验形式 (c, t, p) , c是常数项, t是趋势项, p表示滞后阶数。由EVIEWS软件根据计量统计 (AIC) 准则选择滞后阶数。△表示一阶差分。

本文利用E-G两步法检验宏观经济发展速度与上市公司平均分红水平之间的协整关系。运用回归模型进行检验, 结果表明上市公司平均分红与GDP具有显著的相关性, 与前述结果相同。由于Dividend和GDP都是一个单位根的时间序列, 因此需要对回归残差进行ADF单位根检验, 以检验经济发展速度与上市公司分红水平之间的协整关系。为了消除异方差的影响, 将GDP和Dividend数据取自然对数。则:

Dividend=α0+α1GDP

从表3可以看出, 上市公司平均分红对GDP的回归系数在1%置信度水平上显著。获得两阶段回归模型的残差序列e, 对残差序列e进行单位根检验, 结果如表4所示。结果显示, 1992~2000年回归模型的残差序列经ADF检验不平稳, 即2001年之前经济发展速度与上市公司分红水平之间不存在协整关系。在2001年证监会实施半强制分红制度之前, 中国经济的增长未能提高上市公司的红利分配水平。

我国设立证券市场最初的目的是为国有企业脱困创造公开融资的环境, 许多企业上市主要是为了圈钱。在政府没有实施强制分红规则创造良好的投资者保护环境的情况下, 上市公司多数重融资轻分红, 导致A股投资者得到的红利远低于上市公司从证券市场圈到的钱。

3. 行业协整检验。

虽然所有上市公司面对相同的宏观经济环境, 但是不可避免受行业环境的影响, 因此有必要考察不同行业中宏观经济发展与上市公司分红之间的关系。按照证监会行业划分, 剔除上市公司数量较少 (少于30家) 的木材家具业、传播与文化产业, 行业分类不清的其他制造业、综合业, 并对制造业取二级行业, 利用E-G两步法对GDP和行业平均分红进行协整检验。首先检验该行业平均红利分配与GDP的回归关系, 若显著则利用残差序列进行ADF单位根检验。由于2001年之前上市公司平均分红与GDP不具有协整关系, 因此主要研究2001年半强制分红制度实施后行业平均分红与宏观经济发展的关系。表5反映了2001年后在5%置信度水平上存在协整关系的行业。

从表5可以看出, 经营业绩与经济发展最为密切相关的行业, 其分红水平与宏观经济发展速度存在长期稳定的正向均衡关系。经济的发展带动区域房地产增值和固定资产投资, 因此带来了房地产业、建筑业、交通运输业和机械制造业的繁荣。行业的发展为企业的经营创造了良好的外部环境, 行业内上市公司经理人也愿意发放股利以吸引投资者, 满足日益扩大的融资需求。红利分配也体现了行业的资金状况。从统计数据来看, 房地产行业资金需求大, 现金股利分配率普遍较低, 行业平均水平在10%~15%区间。建筑业、交通运输业和机械制造业的资金需求较小, 股利分配率达到30%左右, 但在上市公司所有行业中仍处于平均值之下。

从表5还可以看出, 消费类行业的红利分配水平与GDP存在长期稳定的正向均衡关系, 包括生产各种生活用品的石油塑胶业、食品饮料业、纺织服装业、电子产品业和批发零售业。金融保险业的红利分配与GDP也存在协整关系, 因为经济发展带动了金融行业的发展, 尤其是近几年, 金融保险业的红利分配率显著提高, 从2002年的7.77%提高到2010年的25.45%, 但是仍然处于较低水平, 也低于证监会规定的再融资最低标准。占金融体系主体的商业银行股利分配率较高, 而证券公司业绩受股市波动影响普遍较差, 红利分配更是不尽如人意。采掘、金属非金属、医药、生物制品等行业, 投资回报周期较长, 与当期经济发展的相关性不显著。

三、结论与政策建议

本文利用计量经济学模型分析宏观经济发展速度与A股上市公司红利分配水平之间的关系, 着重分析2001年证监会实施半强制分红制度前后两者关系变化的原因, 以说明政府政策对上市公司股利分配的影响, 为证监会拟推出的强制分红政策 (2011年11月曾有媒体报道, 证监会拟在A股市场推出强制分红制度) 提供实证证据。

本文的结论如下:从趋势分析可以看到, 过去23年上市公司的净利润和现金股利变化呈现出与宏观经济发展不完全同步的增长趋势。在2001年之前, 上市公司平均净利润增长低于GDP增长, 而2001年之后, 平均净利润增长快于GDP增长, 且近三年增长更快。上市公司的年度分红水平与GDP增长趋势也不同步。2001年之前分红水平增长低于GDP增长, 2001~2005年是二者大致同步时期, 2005年后, 上市公司平均分红水平逐步提高, 且快于经济发展的速度。

宏观经济发展速度与A股上市公司分红水平 (Dividend) 关系的“拐点”, 正是证监会开始实施半强制分红政策的时间。对2001年前后GDP与Dividend进行Pearson相关性检验, 发现两者呈显著大于零的正相关关系。

对2001年前后GDP与Dividend的关系进行计量经济学检验, 发现2001年之前, 宏观经济发展速度与上市公司分红水平不存在协整关系, 而2001年之后两者存在长期稳定的均衡关系。在2001年之前, A股投资者得到的分红远低于上市公司从股市圈到的钱, 投资者并未享受到经济增长的成果。2001年后, 半强制分红制度改善了投资者的投资环境, 使得投资者在一定程度上享受到经济高速增长的成果。

对2001年后各行业分红水平与GDP的关系进行协整检验, 发现经营业绩与经济发展最为密切相关的行业, 其分红水平与宏观经济发展速度存在长期稳定的均衡关系, 如房地产业、建筑业、电力业、煤炭业和消费类行业等。

本文的研究结论和统计数据再次说明了我国证券市场上市公司在红利分配方面仍存在一些不可忽视的问题, 即分红意愿不强、分红水平较低、缺乏稳定的分红规划等。上市公司对投资者的回报远低于投资者对上市公司的投入, 损害了投资者的利益, 也抑制了中国证券市场的健康发展。而从GDP与红利水平的关系变化可以看出, 政府政策能够改善投资环境, 起到保护投资者的作用。

摘要：本文采用协整方法检验宏观经济发展速度与A股上市公司分红水平的关系, 结果显示:在2001年证监会出台半强制分红制度 (将上市公司再融资资格与三年现金股利分配水平挂钩) 之前, 中国经济的增长未能改善上市公司的红利分配;半强制分红制度实施后, 上市公司尤其是经营业绩与经济发展密切相关行业的上市公司的分红水平与宏观经济发展速度呈长期稳定的正向均衡关系。

关键词：宏观经济发展,上市公司分红水平,半强制分红政策

参考文献

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