股权管理与资产管理

股权管理与资产管理（精选8篇）

股权管理与资产管理 第1篇

二、企业长期股权投资存在的问题

企业长期股权投资在业务流程的各阶段都存在一些典型的问题，这些问题根植于投资风险之中，最终导致投资损失。具体来说，当前普遍存在的问题主要有以下这些。

(一)在投资决策阶段

1.长期股权投资盲目性较大，缺少战略规划。没有把长期股权投资提升至企业的战略层级，投资的过程充满盲目性。

2.股权尽职调查不充分，流于形式。不少企业委托外部中介机构进行尽职调查，一些中介机构也作为投资双方的媒介，他们出于自身的利益，可能会尽量促成投资，使信息被粉饰。还有的企业自主进行尽职调查，惯常做法是组织几个部门到目标公司进行考察，但人员往往只是企业内部指派的职员，而缺少外部的专家顾问，过程流于形式，走马观花，缺少针对性，有时甚至把目标公司单方提供的资料作为考察成果，这样必然使调查成果失实。

3.可行性报告与投资方案制作不完善，内容过多注重出资环节。由于前期的调查不充分，后期的可行性研究、投资方案的制定也会不完善，风险是环环相扣的因果链条。另外，在进行可行性研究时需要使用大量科学的财务分析方法，一些部门或人员图省事，草草应付。

4.高层决策者决策失误。企业的一些高层领导的个人意志和风险偏好会对投资决策产生明显的影响。一些决策者头脑发热，或决策层由少数人操纵，缺乏集体科学决策，亦或上级主管部门干预都会导致决策失误，进而导致投资损失。

(二)在投资营运管理阶段

1.项目的实施缺乏风险控制，随便找个范本就和对方签订协议，或者按照对方起草的协议和章程签订，没有根据自己的长期股权投资进行有针对性的风险防范。

2.企业的内部控制制度不健全，全面的投资管理体制没有建立，在进行长期股权投资后，未能组建明确的项目责任小组，导致项目管理真空。

3.外派人员管理混乱。一些企在投资后没有或不重视向目标公司外派管理人员，任其“自主经营”、自由发展，待出现问题时，方知投资成为泡影。另一方面，派去的董事等高级管理人员不作为，没能起到维护投资人权益，沟通投资双方的作用。更恶劣的是一些外派人员在缺少监督的环境中与被投资公司的内部人员合谋掏空被投资公司的资产，最终祸及投资方。

4.项目跟踪评价和统计分析环节缺失。企业缺乏投资项目后的评价环节，也没有相应的部门进行绩效的统计分析，导致投资方不能及时推广有益的经验，也不能及时终止不良的项目。

(三)在投资清理阶段

1.未预先设置投资清算的触发点，没有重大事件的应急处置方案，一旦发生促使投资退出的重大事件，往往被动开启退出机制，疲于应对。

2.没有成立专门的投资清理小组，没有设定退出目标，往往是“被动接招”，一路丧失主动权。不仅使退出的风险大增，还使事后无法进行奖惩，也不利于经验的总结。

3.投资退出时机和方式选择失误，使退出成本和投资损失大大增加。

三、建立全面的长期股权投资风险管理体系

全面风险管理体系是将风险管理的思想全面贯彻到风险防范的过程中，在整个企业层面构建制度大框架，并把企业法人治理结构、内部组织结构、内部控制等框架都涵盖其中。

(一)完善企业法人治理结构

(1)在投资前和投资决策阶段，重点是把制度框架建立起来并使其正常运转，以将投资决策纳入框架的规范。

(2)在投资营运管理阶段和投资清理阶段，重点是通过对重大事件的动态管理，加强长期股权投资的过程管理，并保证退出渠道畅通。

(二)建立合理的企业内部组织结构

我国企业内部组织结构大多为塔型的职能式结构。从董事会到总经理，然后下设职能部门。对企业来说，长期股权投资绝不只是企业高层拿决策、项目部门跑执行这么简单，他往往需要各部门各层级的协调配合，是一项系统工程。打破僵化的组织机构，进行结构再设计，可以根据长期股权投资的业务流程把现有的职能部门整合成几大系统，灵活调用。比如将企业的决策与计划部门整合成股权投资决策系统;将财务部、审计部等整合成股权投资核算监督系统。

(三)健全企业内部控制制度

1.健全内部控制的基本制度，形成内部控制网络，及时发现和有效控制投资风险。包括不相容岗位相互分离制度、授权审批制度、投资问责制度等。

2.健全内部会计控制，这是内部控制的重中之重，是贯穿长期股权投资业务流程始终的关键控制手段。

(四)按长期股权投资业务流程进行风险防范

1.投资决策风险的防范

包括进行有效的项目选择，进行充分的尽职调查，进行科学的可行性研究，进行严格的项目评审，领导层科学、透明的决策。

2.投资运营管理风险的防范

包括谨慎的谈判和签订协议，制定外派董事、监事和高级管理人员管理制度，实行项目责任小组对被投资公司实施全过程管理，及时开展投资项目后评价。

3.投资清算风险的防范

对长期股权投资清算风险的防范关键是要建立和完善股权投资退出机制,这不仅是以防万一，以备不时的必然要求，更是投资本身不断优化的内在需要。包括设定股权投资退出的触发点，设定合理的股权投资退出目标，制订完善的股权投资清理方案，对股权投资处置活动实施严格监控，做好总结和回顾工作。

四、结论

企业长期股权投资面临的风险是客观存在的，作为投资损失的根源，我们无法消灭它们，只能加以防范。要有效的减少投资损失，就必须全面而又有针对性的解决问题、防范风险。想达到这一切，最根本的途径是建立全面风险管理体系，从基本的制度层面构筑保障，防患于未然。

股权管理与资产管理 第2篇

摘要：为进一步加强我市股权投资企业和股权投资管理机构(简称“管理机构”)的规范管理，防范和化解行业风险，按照《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国合伙企业法》及相关法律法规的要求，贯彻落实国家发展改革委办公厅《关于促进股权投资企业规范发展的通知》（发改办财金[2011]2864号）（简称“《通知》”），现对《天津股权投资企业和股权投资管理机构管理办法》（津发改财金〔2011〕 675号）（简称“《管理办法》”）作如下补充。

津发改财金[2012]146号

为进一步加强我市股权投资企业和股权投资管理机构(简称“管理机构”)的规范管理，防范和化解行业风险，按照《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国合伙企业法》及相关法律法规的要求，贯彻落实国家发展改革委办公厅《关于促进股权投资企业规范发展的通知》（发改办财金[2011]2864号）（简称“《通知》”），现对《天津股权投资企业和股权投资管理机构管理办法》（津发改财金〔2011〕 675号）（简称“《管理办法》”）作如下补充。

第一章

对《管理办法》第四十五条的补充规定

第一条 为促进我市股权投资企业的规范健康发展，本着“尊重历史、立足发展、依法规范、防范风险”的原则，对我市存量股权投资企业进行备案和规范管理。

第二条 本通知所称存量股权投资企业和管理机构，是指根据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国合伙企业法》及相关法律法规于2011年9月1日之前在我巿工商登记，并符合以下条件之一的股杈投资企业和管理机构。

（一）股权投资企业或管理机构名称中含有“股权投资”或“基金”字样；

（二）股权投资企业经营范围为从事对未上市企业的投资，对上市公司非公开发行股票的投资以及相关资讯服务。

第三条 存量股权投资企业按以下规定的要求备案。

（一）备案分类

存量股权投资企业实行分类备案，具体分为以下三类。

1、实收（实缴）资本不少于2000万元人民币的存量股权投资企业，是指原则上本通知执行之日之前实收（实缴）资本不少于2000万元人民币的存量股权投资企业。

2、已完成项目投资的存量股权投资企业，是指原则上本通知执行之日之前已发生对外投资的存量股权投资企业。

3、其他存量股权投资企业是指除1、2之外的存量股权投资业。

（二）备案权限

凡注册（认缴）资本超过5亿元人民币的存量股权投资企业，须按照《通知》的有关规定，经市发展改革委初审后转报国家发展改革委备案。

凡注册（认缴）资本在5亿元人民币以内的存量股权投资企业，须向市备案办申请备案，且股权投资管理机构需要附带备案。

（三）备案条件

1、实收（实缴）资本不少于2000万元人民币的存量股权投资企业备案应符合以下条件：

（1）需提供实收（实缴）资本不少于2000万元人民币的验资报告或托管银行出具的资金到位证明；

（2）股权投资企业中单个出资人出资金额应不少于100万元人民币（普通合伙人除外）；

（3）股权投资企业须由市备案办认定的有托管资质的商业银行托管；

（4）以有限责任公司、股份有限公司形式设立的股权投资企业，可以通过组建内部管理团队实行自我管理，也可采取委托管理方式将资产委托其他股权投资企业或股权投资管理机构管理；

（5）股权投资企业资金募集合法合规，资金募集符合《通知》和《管理办法》的有关规定；

（6）股权投资企业投资运作符合国家产业政策、投资政策和宏观调控政策；

（7）市备案办规定的其他条件。

2、已完成项目投资的存量股权投资企业备案应符合以下条件：

（1）需提供已投资项目的增资文件或投资文件、被投资企业的股东决议或股东名册等资料。

（2）第1款规定的（2）（3）（4）（5）（6）（7）条件。

3、其他存量股权投资企业应按照《管理办法》第四十五条规定的条件备案。

4、存量股权投资企业下设以投资单一实体企业为目的的股权投资企业，应连同存量股权投资企业一起打包备案，但应需符合以下条件：

（1）股权投资企业对投资单一实体企业的股权投资企业出具的承诺函，承诺对该企业的投融资行为承担法律责任；

（2）股权投资企业的托管协议中明确要求对其投资单一实体企业的股权投资企业进行资金监管，或出具明确对投资单一实体企业的股权投资企业进行全流程资金监管的补充协议。

（四）备案材料

存量股权投资企业按照天津市发展改革委网站公布的《国家发改委备案操作指引》、《市备案办备案操作指引》的要求提交备案材料，网络路径为“天津市发改委—政务公开—创投与股权基金管理—股权基金—备案申请”。

第四条 未发起设立或委托管理股权投资企业的存量股权投资管理机构应按照如下要求进行规范管理。

（一）应在本通知执行之日起，两个月之内向注册地提供以下材料：

1、至少三名以上高级管理人员的简历、身份证复印件；

2、企业负责人和联系人的联系方式；

3、签署《管理办法》规定的《合法合规募集资本的承诺函》和《风险提示书》，注册地要对其经营活动加强管理。

（二）各注册地将本区域未发起设立或受托管理股权投资企业的存量股权投资管理机构提交的材料汇总后，报市备案办。

（三）自本通知执行之日起两年之内已发起设立或委托管理股权投资企业的股权投资管理机构，其股权投资企业应按照《管理办法》的规定和要求申请备案，股权投资管理机构附带备案。

（四）自本通知执行之日起超过两年仍未发起设立或未受托管理股权投资企业的存量股权投资管理机构，应申请变更名称和经营范围。第五条 存量股权投资企业和管理机构的经营范围应符合本通知第二条第（二）款的规定，否则，应按照《管理办法》的规定进行规范。且企业在运营过程中不得超范围经营。

第六条 对运作不规范的存量股权投资企业和管理机构，由注册地组织相关职能部门约谈其高管人员，要求其规范整改。

第七条 存量股权投资企业应在2013年9月1日之前完成规范整改和备案工作。对未按照规定时限完成备案和规范整改的股权投资企业，按照有关规定予以处理。

第八条 各注册地应按照本《通知》要求做好存量股权投资企业的摸底、协助备案和规范管理工作，支持合法运营、规范运作的股权投资企业发展。

第二章 对《管理办法》第四章、五章、六章和七章的补充规定

第九条 【第四章新增】 中介机构应依法合规为股权投资企业和管理机构出具验资报告、法律意见书等相关文件。凡发现中介机构出具虚假验资报告、法律意见书等证明文件的，中介机构监管部门加大处罚力度，予以严厉查处。

第十条 【第四章新增】 对股权投资企业和管理机构出具虚假验资报告、法律意见书的中介机构，经市备案办认定后，列入黑名单，列入黑名单的中介机构不得再从事工商、备案等股权投资企业领域的任何业务。

第十一条 【第五章第二十七条补充】 各注册地应确定若干商务楼宇作为股权投资企业的集中注册区域，应明确股权投资企业和管理机构的工商登记流程和时限，报市备案办备案。各注册地应采取相应引导措施，逐步将存量股权投资企业转移至集中注册区域。

经市备案办审查符合条件的注册地，市备案办向注册地出具载明集中注册区域的认定文件，并将集中注册区域等信息在发改委网站上公布。

第十二条 【第五章新增】 股权投资企业在办理工商登记时，在完成名称核准和首期资本验资后，除《管理办法》规定的材料外，还需向工商登记部门提供股权投资管理机构、执行事务合伙人或法定代表人与托管银行签订的托管意向书，方可注册登记。托管意向书中应明确托管银行对拟设股权投资企业的资金进行全流程监管。

第十三条 【第五章新增】 股权投资企业和管理机构向登记机关申请注册登记时，名称中含“基金”字样的，除《管理办法》规定的工商登记材料外，还应向工商部门提供所有投资人签署的《股权投资企业资本认缴承诺书》（附件），和提交律师事务所出具的所涉文件与材料的法律意见书。

第十四条 【第五章新增】 股权投资企业和股权投资管理机构不允许设立分支机构、代表处。

第十五条 【第五章第三十六条补充】 对未按时参加工商年检的股权投资企业或管理机构，由工商部门按照相关规定采取吊销营业执照等处罚措施。

第十六条 【第五章第三十七条补充】 建立股权投资企业和股权投资管理机构的信心统计制度。市工商局按月向市备案办提供股权投资企业和股权投资管理机构的工商登记注册情况，各托管银行按月将股权投资企业托管情况表和投资情况表报送市备案办。

第十七条 【第六章新增】 股权投资企业的托管按照《管理办法》、《天津银监局关于规范商业银行股权投资企业托管业务的指导意见》（津银监发『2011』110号）、《天津股权投资企业账户管理暂行规定》（津银监发『2011』28号）的有关规定操作。

第十八条 【第七章新增】 凡于2011年9月1日之后按照《管理办法》规定的要求，在我市工商登记的股权投资管理机构，应自工商登记两个月之内向注册地提供第四条第一款规定的材料；应自工商登记两年之内，完成发起设立或受托管理股权投资企业，并完成备案工作，超过两年未完成备案的，股权投资管理机构应申请变更名称、经营范围或注销。

第十九条 【新增】 本《通知》有效期为2012年3月5日至2017年3月5日。

市发改委 市金融办 市工商局 市商务委 市财政局

附件：

股权投资企业资本认缴承诺书

致：××股权投资企业发起人_____________:

本企业/本人在签署本认缴承诺书之前，已经认真阅读并充分理解了 ××股权投资企业 资本招募说明书、股权投资企业公司章程/合伙协议及其他法律文件的全部内容，已经充分了解投资于本股权投资企业可能产生的风险和可能造成的损失，并确信自身已做好足够的风险评估与财务安排，可承受因投资于该股权投资企业可能遭受的损失。

本企业/本人签署本认缴承诺书，表明本企业/本人已经理解并愿意自行承担投资于本股权投资企业的风险和损失。

本企业/本人承诺，以【

】元人民币为限认购本股权投资企业的权益，并依照股权投资企业公司章程/合伙协议的约定履行出资义务。本企业/本人对于股权投资企业权益的认缴，以获得股权投资企业发起人的书面同意为生效前提；如该认缴承诺在【

】天内未获股权投资企业发起人书面同意，则自动失效。在此期间，本企业/本人的认缴承诺不可撤消。

本企业/本人同时作出如下声明及保证：

1、本企业/本人认缴本股权投资企业的权益之资金为本企业/本人自有资金且来源合法。

2、本企业/本人具备中国法律、法规、规章、规范性文件以及主管部门要求的认缴股权投资去也权益的资格和能力，并就本次认缴已获得必要的授权和批准，本次认缴不会与本企业/本人已经承担的任何法定或约定的义务构成抵触或冲突。

3、本企业/本人作为投资者，已充分了解及被告知股权投资企业的含义及相关法律文件，本企业/本人具备相关财务、商业经验及能力以判断该投资之收益与风险，并且能够承受作为投资者的风险，能够理解购买该股权投资企业权益的其他风险。

4、本企业/本人就本次认缴所提供的各种资料均为真实、有效、准确、完整的、不存在隐瞒、误导、遗漏等情形。

5、本企业/本人承诺将遵守股权投资企业公司章程/合伙协议关于投资人的权利义务的规定。

【认缴人名称或姓名】1

刍议股权管理的内涵与外延 第3篇

一、股权投资的由来

美国哥伦比亚大学校长巴特勒(Nicholas Murray Butler)曾指出,“有限责任公司(The Limited Liability Corporation)是当代社会最伟大的发明,其产生的意义甚至超过了蒸汽和电力的发明。”之所以有限责任公司会被给予如此高度的评价,是因为在公司制度下,股东仅以投资额为限承担对所投资公司的投资风险,而公司的无限盈利能力.又在最大程度上满足了股东追求超额剩余价值的需要。投资有限责任公司成为股东平衡对经营风险的恐惧以及对超额剩余价值的欲望的新型手段,这一手段极大地刺激了资本占有者的投资热情,充分将资本与潜力要素结合,打破了内外部壁垒并获得稀缺,从而最大程度地激活了社会财富。

二、国内外对股权管理涵义的研究

国外关于股权管理理论的研究承袭于产权理论和委托代理理论。西方学者普遍认为股权管理的基础是产权,当投资者将其拥有的财产作为资本投入被投资单位,投资者和被投资单位之间便建立了产权管理,投资人对投资财产的产权管理就演变为股权管理。在产权立场下,股权管理的内容是投资者对被投资单位的出资人所有权,具体表现为经营者选择权、重大事项决策权和收益分配权。

在国内,系统的理论总结尚未成形。学术界关于股权管理的研究成果集中在国有股权管理(公有体制下的投资)方面,主要是结合十余年来国有企业的股份制改革、股权分置和重组整合等经济行为而做的职权管理分析。职权立场下的股权管理内容分为人(出资人代表)、事(企业经营决策)和资产(投资成果)。

三、股权管理的核心——股东权利

(一)股权管理的相关概念及内容

股权管理的核心是对股东权利的管理。股东权利是投资者基于股东资格而享有的从被投资单位获取经济利益并参与被投资单位管理的权利,它包括股东与其用于投资的财产有关的各种权利和企业内部经营管理的各种权益,是集财产与经营两种权利于一体的综合性、独立性的权利形态。股东权利的管理内容即是从产权立场下的三项基本权利。从业务层面,股权管理的具体活动包括:

1. 投资管理

股权投资是指投资者通过资本交换获取对被投资单位股东权利的行为,对股权投资行为的管理主要包括投资方式和投资力度两个方面。股权投资方式包括货币资金和实物、知识产权、土地使用权等可以用于货币估价的非货币财产。股权的投资力度主要是指投资后股东权利对被投资单位的影响力,按照不同的投资力度,股权投资的类型分为控制、共同控制、重大影响和无控制。

2. 行权管理

股东行权是股权管理最重要的部分,在拥有股东权利后,投资人为了确保股权保值增值、达到预期效益目标,可以依法享有参与重大决策权、选择和监督管理者权、资产收益权。参与决策权体现为股东参加股东会或股东大会,通过行使表决权主张自身权利。选择和监督管理者权体现为对行使被投资单位经营权的董事会及管理层人员的选聘及对他们履职情况的监督以及衍生出的知情权、诉讼权等。资产收益权体现为获得股息红利、被投资单位解散时分配清算财产和优先受让其他股东拟转让股权。

3. 处置管理

当投资者改变投资目的,对已拥有的股权可以采取转让、清算、核销等方式予以处置。股权处置后,股东权利灭失,股权管理也不复存在,因此股权处置往往是为了进一步优化投资人的投资结构、规避投资风险而对低效、无效股权投资实施的行为。

(二)股权管理的特点

1. 股东权益最大化

有别于公司治理的企业价值最大化目标或者利益相关人价值最大化目标,股权管理的目的就是为了股东权利的保值增值,股权管理的目标仅仅围绕如何让投资行为为股东创造最大的回报。

2. 战略性

股权管理不仅为股东带来回报,同时需要服务股东战略。尤其是对大型企业集团而言,投资者与被投资单位之间以股权关系为纽带,投资者通过对被投资单位的资本运营,使被投资单位的经营战略与投资者保持一致从而形成集团化规模效益。

3. 侧重性

按照控制程度,股权投资的类型分为控制、共同控制、重大影响和无控制。在企业制度下,这些股权投资类型转化为母公司的全资、控股和参股子公司。母公司的股权管理应根据不同的控制程度区分侧重点,采取不同的监管方式,制订不同的考核办法。

4. 层级性

股权管理的层级性表现在整体的投资关系中,投资者对直接投资的单位实施股权管理,当层级链条拉长时,某个被投资单位可能又对其他单位实施投资,管理幅度通过股权层级进行渗透设置交互。

四、股权管理的外延

概念的外延指具有概念所反映的本质属性的事物所形成的范围。根据前文中对股权管理概念及特点的分析,股权管理的外延是指在投资者与被投资单位以股权关系为纽带的基础上的集团化管理构架和功能。

(一)经营管理

该经营管理泛指被投资单位所在行业的经营内容管理,如对制造业的生产管理、对服务业的销售管理、对信息产业的研发管理等等。投资人应及时利用合理的途径事前掌握和事后了解被投资单位的所有重大经营管理活动,通过对被投资单位决策机构实施影响来反映投资者的战略意图。

(二)人事管理

股权管理外延下的人事管理,表现在对被投资单位重要人事的任免、考核和监督方面。其中最有效的管理渠道是设置股权代表。一方面股权代表在董事会、监事会任职,能够直接审核监督甚至执行被投资单位的经营事务,另一方面股权代表作为投资者与被投资单位股权关系中的桥梁,可以协调上下关系,使投资者的管理意图得以具象实现。

(三)财务管理

股权财务管理着重强调投资者对被投资单位预决算管理、分红政策以及经审计后的财务报告三方面。通过预决算管理实施财务监控,将被投资单位的非财务资源通过预算指标进行分配和控制,以决算实施考核,从而使母公司更好地参与被投资单位的生产经营活动。通过分红政策保障股东享受投资回报,实现股权收益。而经审计的年度财务报告则是投资者获取被投资单位全年经营效果的最重要信息渠道。

(四)资产管理

在所有权与经营权相分离的企业结构下,投资者不直接参与被投资单位的日常管理工作。母公司所用于投资的资本转化为被投资单位中的各项资产,因此股权资产管理重在管理被投资单位的重大投资项目,引入内部控制,减小投资风险。

五、后评价视角下的股权管理提升方法

股权管理是基于股东权利产生后的一项管理行为,管理的目的是提高投资效益、确保投资资产保值增值,同时改善经营策略、规避投资风险。股权管理的内涵与外延范畴——运营管理、人事管理、财务管理、资产管理相互交叉和影响,形成了股权管理的系统框架,投资者在股权管理过程中所取得的信息是非常复杂和具有挑战性的。提升股权管理重点在于建立信息反馈机制,将投资成果实际与决策预期进行对比形成相互作用机制,即项目的后评价。股权管理的后评价主要分三个环节:

一是及时对投资项目实施过程、结果及其影响进行调查研究和全面回归。选择相对独立的机构和负责人,从实际出发,重新梳理项目的全过程,客观地反映项目实际状况,确保评价资料真实可靠。

二是将投资实际成果与项目决策时确定的目标进行对比,找出差别和变化并分析原因。评价人需具备广泛的阅历和丰富的经验,股权投资实际与计划的差异分析应综合考虑投资过程中经济、社会、环境和技术等客观指标的变化情况,评价结果是对投资目标、管理、持续性和绩效等方面的全面评价。

三是总结经验、汲取教训,提出对策建议,改善投资管理和决策。好的后评价不能只注重“评”,而应“评、帮、改”相结合,尤其注重整改实效。通过完善管理制度和机制,提高管理水平,调整发展规划和投资计划,反思优化发展战略,进一步提高投资决策科学水平,增强企业核心竞争力。

六、结论

股权管理意识淡薄,手段陈旧是我国资本市场蓬勃发展、企业股权结构多元化面临的重要问题,准确把握股权管理的内涵与外延是提升股权管理水平的理论基础和先行条件。本文通过抓住股权管理的核心实质,推演股权关系基础上的管理外延,并以后评价视角简要阐述管理提升的基本方法,以期为企业的集团化战略提供股权管理理论和现实借鉴。

摘要：当今时代,股权管理对现代企业的作用日益显现。本文通过抓住股权管理的核心实质,推演股权关系基础上的管理外延,并以后评价视角简要阐述管理提升的基本方法,以期为企业的集团化战略提供股权管理理论和现实借鉴。

企业集团股权结构与公司管理 第4篇

关键词:企业;股权;公司管理;结构

公司管理,与企业集团、股权结构密切相关。公司管理的内容除了人事方面,更重要的是一个公司经济方面的管理与疏导。了解全国各企业集团、分析我国股权结构,才能做好企业管理。尤其是企业的经济管理。理论都是建立在对实际的考察中,本文通过对我国实际情况的考察与研究,翻阅大量资料,最终作出如下利于公司管理的调查结果与分析结论。

经过调查27个富有国家前20大上市公司的控制权结构,发现了两个重要特征:一是这些公司的股权结构有集中的趋势,而且大部分都存在控制性股东,其中又以价值控股最为普遍。二是金字塔(金字塔型的组织结构:拥有一家公司的大部分股份,通过这家公司再掌握另一家公司的大部分股份,这一过程可不断重复许多次。)控股结构是大型企业集团常用的组织形式。在这种股权结构和组织结构下,控股股东能够利用金字塔控股结构下控制权和现金流权的差异对小股东进行掠夺。通过此项研究得出的特征,我们可以发现:一是我国的企业管理是集中与大股东手中的,因为大股东掌握这整个企业的资金命脉。二是现有的股东控权在起初,是很好的公司管理方式。但是事务总有利弊,大股东控股权也会是阻碍公司发展的主要原因。

一、样本与数据

1.样本

研究中实际观测或调查的一部分个体称为样本,研究对象的全部称为总体。本文的样本选择是从上海证券交易所2002年以前上市的694家非金融行业的上市公司作为研究样本。上海证券交易所是中国大型公司最主要的上市场所。因此,本文样本能够反映中国大型企业尤其是上市公司管理的基本情况。

2.数据

数据是载荷或记录信息的按一定规则排列组合的物理符号。可以是数字、文字、图像,也可以是计算机代码。为反映公司的组织结构、股权结构及公司管理的情况,本文选取的数据都是2003年年报的数据。

二、样本公司的结构特征

1.组织结构特征

在694家样本公司中,有387家隶属于集团公司,有478家有兄弟企业,其间的差额是部分公司虽然没有隶属于集团但受同一控制人控制。同时上市公司投资设立子公司、孙公司也是一个普遍现象,样本中有577家上市公司拥有子公司,评价每家上市公司拥有9.84家子公司。拥有孙公司的上市公司数量也有72家。在中国证券市场上由“控制人-集团公司-上市公司-子公司-孙公司”多层控股而形成的“金字塔型”控股结构具有相当的普遍性。这一现象符合发展中国家产品市场和金融市场不完善情况下的一般特征,即要依赖企业机关来克服市场的不完善。如此庞大的集团公司体系,是需要一个科学的管理与合理的运作才能达到发展的目的。

2.股权结构特征

①股权集中度。中国存在这股权的高度集中现象,694家样本公司中第一大股东的评价持股率为43.76%,最高为85%。而第二、三、四和五大股东的评价持股率仅为9.29%、3.06※、1.90%和1.14%,远低于第一大股东。股权集中是除英美两国外世界上大部分国家企业股权结构的一个特征,中国上市公司股权的高度集中现象在世界上并非异类。

②股权性质。样本中有451家公司的第一大股东为国有股,且平均持股率为48.15%,其他性质的股东共241家。

3.控制权与现金流权

控制权与现金流权的差异是大股东掠夺的制度基础,两者的差异越大,大股东就越有欲望实施掠夺行为,而公司治理的不完善,使这种潜在欲望得以实现。所以我们要完善公司的治理,找到利于公司发展的渠道和方式。避免大股东在过分集权的情况下,阻碍公司的发展,侵犯小股东的利益。

三、结论与启示

如同其他发展中国家一样,金字塔行控股结构的企业机关是中国大型企业普遍选择的组织形式。虽然隶属于集团的上市公司业绩要略高于独立公司,但差异并不很显著;而且,企业集团的多元化投资反而有损于其业绩。导致这一现象的可能原因有:一是中国企业机关的内部市场效率低下,并不能提升其下属上市公司的业绩;二是虽然没有效率损失或者存在效率的提升,但上市公司所创造的价值已为控股股东所掠夺。

本文所研究的,证实了一种解释,即在股权集中的金字塔型控股结构下,中国上市公司同时存在隧道行为和补贴行为,但在大多数情况下导致了大股东对小股东的利益掠夺。而且可以发现,企业集团内部关联交易的存在将损害企业业绩。因此,在中国正确市场上,金字塔型的机关控股结构是引起大小股东公司治理冲突的“温床”。

进一步分析发现,利益掠夺行为与组织结构的特征具有显著的相关性,因为在金字塔型集团组织架构下最容易产生利益掠夺现象。这一结论在一定程度上说明了:在中国,上市公司最终控制人存在通过构建金字塔控股股权结构实现利益掠夺的动机。同时,股权集中度的高低、控制权与现金流权差异的大小及股权性质与利益掠夺行为没有显著性关系的结论也给了我们另一些其实:仅从公司治理角度而言,股权的多元化或者国有股的减持,并不是解决公司治理问题的根本措施。

参考文献:

[1]徐向艺.公司治理中的中小股东权益保护机制研究[J].中国工业经济,2004,(9).

[2]黄福广.控制股组织结构下的控制权与控制利益问题研究[J].管理世界,2000,(1).

[3]孙客强.中国上市公司年度报告[M].北京:中国文史出版社,2009.(11).

管理公司股权协议 第5篇

甲方：有限公司

地址：

法定代表人：

甲1：

住址：身份证号码：

甲2：

住址：：

身份证号码：

乙方：

住址：：

身份证号码：

甲方是有限公司，主营业务为：注册资本：成立于：，甲

1、甲2均为甲方的股东，其中甲1占%股份，甲2占%的股份。现引进乙方作为甲方的股东，为公司提供技术支持、培训等技术支持工作。甲方、甲

1、甲

2、乙方四方在平等自愿的基础上经充分协商，特订立本协议，以资遵照履行：

第一条：经四方同意，乙方以为甲方提供技术支持及顾问的形式入股，占甲方注册资本的10%。

第二条：甲1转让占甲方注册资本%的股份给乙方，甲2转让占甲方注册资本%的股份给乙方，转让后，甲

1、甲

2、乙方分别占甲方的股份为：，甲1%，甲2%，乙方%。甲

1、甲

2、乙方三方均具有同等的股东权益。

第三条：甲

1、甲2应于2010年？月？日前将上述股权转让给乙方，转让价格为：甲1元，甲2元。，并签订与本协议具有相等法律效益的《股权转让协议》。

第四条：乙方不进行2010的分红，但乙方自2010年10月1日起至2010年12月31日为甲方公司提供的技术服务工作将折合人民币元，作为乙方在甲方公司的资金投入。乙方自2011年1月1日起正常享受在甲方公司的分红等一切股东应享有的权利。

第五条：如任何一方股东需要退股，则需得到另外两方股东同意，方可进行，并按退股时公司的实际盈利状况，由另外两方股东以现金回购的形式退股。

第六条：发生股权转让时，在得到其他股东的同意后，方可进行。并优先考虑股东现金回购的形式。

第七条：凡因履行本协议所发生的或者 与本协议有关的一切争议双方均应当通过友好协商解决；如协议不成，由深圳市罗湖区人民法院管辖。

第八条：本合同经协议各方签字盖章后生效，本合同正本壹式叁份，甲方、甲

1、甲

2、乙方各执一份，每份均具有同等法律效力。

甲方：有限公司（公章）

日期：

甲1：（签字）

日期：

甲2：（签字）

日期：

乙方：（签字）

股权管理办法 第6篇

第一章 总则

第一条 为了加强股权管理，保护股东的合法权益，促进****公司（以下简称公司）的持续健康发展，根据《公司法》及有关法律法规和《公司章程》，制定本办法。

第二条 股东：本办法所指公司股东是指履行了对公司的出资义务或依法受让公司股份并登记在股东名册的所有自然人。

第三条 股权：本办法所指股权是指公司股东以其实际出资额为准依法享有《公司章程》载明的收益权、表决权、剩余资产的分配权等股东权利，并承担相应的义务。

第四条 股权管理：本办法所指的股权管理是指涉及公司股权的增减、分红兑现、出资证明书的签署发放、股权转让、股权处置、登记确认、重大决策等内部管理行为。

第五条 股东名册：公司增资后各股东所持股份数记载于公司股东名册。登记于股东名册的，依《公司章程》享有股东权利。

第六条 公司总股本：*******元人民币。第七条 公司注册资本：********元。

股东实际享有股份不受公司注册资本额的影响，每位股东持有的公司股份比例为各实际出资额除以公司总股本。

第八条 公司的工商登记：由于公司的实际股东人数已超过《公司法》规定的法定股东人数上限（50个以下股东），因受到

（六）对外未决债务和责任不超过本人实际出资额。第十二条 有下列情形之一的，股东代表资格自动终止：

（一）不再具备公司股东资格的；

（二）与公司不再具有劳动关系的；

（三）死亡、丧失民事行为能力或健康原因无法履行股东代表职责的；

（四）因触犯法律，被司法机关追究刑事责任的；

（五）无正当理由连续二次不参加股东代表大会的；

（六）个人和夫妻对外所负债务和责任超过本人出资额，或所持股份被司法机关冻结、查封、扣划的。

第十三条 为顺利办理公司股东代表出现变化后工商变更登记，股东代表须签订《代持股转让协议》，在本办法第十二条情形出现时，将名义上所持有的股份一并转让给今后新补选的股东代表名义上持有。股东代表资格终止后，由公司董事会重新提名推荐，通过股东大会补选。

第三章 管理机构及职责

第十四条

公司董事会根据有关法律法规和《公司章程》，对公司股权实施管理。公司董事会办公室、资产部、财务部为公司股权管理的承办部门，具体履行如下职责：

（一）公司董事会办公室

1、制订与股权管理相关的规章制度；

2、负责《出资证明书》的签署工作；

第十七条 《出资证明书》管理

（一）《出资证明书》由公司盖章，公司资产部发放和管理。

（二）《出资证明书》一正一副两本，正本由出资人保管，副本由公司资产部保管。

（三）出资人凭公司原出具的股金收据换领《出资证明书》，由公司技术资产管理部办理。

（四）《出资证明书》只作为股东个人持股凭证，不得私下交易或作为质押凭证。

（五）出资人应将《出资证明书》妥善保管，如有丢失被盗的，应提交已登报公告声明作废的报样原件及股东本人书面申请，经公司资产部审核后方可补发《出资证明书》。

第五章 股权转让

第十八条 股权转让（即股东不愿保留股份申请公司收购股权、股东退休股权转让、股东死亡股权继承、夫妻离婚股权处置等统称为股权转让，下同）是公司股东依法将自己的股东权益进行有偿转让，使他人取得股权的民事法律行为。

第十九条 股东因遇到重大经济困难或辞职、退休、公司解聘、死亡、丧失民事行为能力、解除和终止劳动合同等情形不愿意再持有公司股份的，可书面申请公司收购其股权，公司按上每股帐面净值行使优先购买权购回其所持股份。

第二十条 股权转让的计价原则：按上每股帐面净值计价。

度每股帐面净值行使优先购买权，购回其不保留股份一方的股份份额。

第二十六条

公司所购回的股份，由董事会决定，可冲减公司资本公积金，可转让给有贡献的股东和公司内非股东的优秀员工认购，受让人按上一公司确定的股权价值进行认购。

公司每年向股东代表大会报告股东和股份增减及股份处理情况，并向股东进行公示。

第六章 股权变更登记

第二十七条 股权的转让必须在公司办理股东名册的登记变更手续后生效。否则，公司不予认可。

第二十八条 股东办理股权转让时，需提供以下资料：

（一）股权转让申请书（签字捺印）；

（二）《出资证明书》原件；

（三）身份证原件及复印件（签字捺印）；

（四）办理股权继承的，还应提供：

1、被继承人死亡证明书（或法院宣告死亡的生效裁判文书）原件及复印件；

2、继承人基本情况的有关资料；

3、经公证的股权财产继承分割协议或法院相关的生效裁判文书原件；其他有关协议。

（五）办理离婚财产分割股权转让的，还应提供：

1、离婚证书原件及复印件（双方签字捺印）；

2、经婚姻登记机关确认的离婚财产分割协议（受让方如单方提出股权转让申请，应提供相关公证文书或法院相关的生效裁判文书原件）；其他有关协议。

的，以本办法为准。本办法是《公司章程》的补充内容，与《公司章程》具有同等法律效力。本办法自股东大会审议通过之日起生效执行。

***********************公司

股权激励管理办法 第7篇

一、 股权激励的载体 拟新成立一家有限合伙企业用于获得、持有、出售、运作用于股权激励的股份。有限合伙企业的普通合伙人由公司总经理潘爱霞女士担任，全部激励对象为该有限合伙企业的有限合伙人。该有限合伙仅作为实现本股权激励计划而设立，不从事任何经营活动，不做任何其他用途。

二、 激励对象的确定 1、激励对象及其获授的股份价格及数量上限由董事长提议并报董事会经全体董事一致通过确定(请见附件一)。 2、激励对象的范围包括公司股东、董事、监事、全体在职中高级管理人员、核心人员及其他董事长根据具体情况提名的员工。 3、激励对象应当每年确定一次，每次确定的激励对象不超过八(8)名，所 我们让医疗数字化 有被记载为有限合伙人的激励对象在同时期一共不得超过五十(50)名。 4、与公司有全职劳动关系的激励对象从公司离职(无论主动还是被动)，即解除与公司之间的全职劳动关系时，丧失股权激励资格。其所持有的尚未行权的激励股份应当按照其购买股份的股款金额按照其持有时间加同期银行存款利率出售给有限合伙的普通合伙人。其他非与公司具有全职劳动关系的激励对象如欲放弃未行权的激励股份时，其所持有的尚未行权的激励股份应当按照其购买股份的股款金额按照其持有时间加同期银行存款利率出售给有限合伙的普通合伙人。

三、 激励股份的来源及数量 1、激励股份自于公司向有限合伙定向增发。 2、激励股份数量：总计为4447753股，为公司现有全部已发行股份的百分之十(10%)。 3、激励股份价格：人民币2元/股。 4、激励股份的性质为：限制性股份，具体表现为：自获授之日起三年内不得出售。 5、用于激励的股份与其他股份享有同等权利义务。

四、 有限合伙认购股份的资金来源 1、合伙人认购激励股份的资金应当自行筹措，公司不得向其提供资金，亦不得对其融资提供担保。 2、鉴于在本股权激励计划实施的前几年激励对象获授的股份数量小于有限合伙认购的公司股份数量，而授予激励对象部分以外的股份由有限合伙 我们让医疗数字化 企业的普通合伙人代持，该部分资金暂时亦由普通合伙人代垫，待后续激励对象确定后，由普通合伙人释放(转让)其获授部分的股份。 五、 激励股份的行权 1、激励股份限售期过后，持有股份的激励对象可以通知有限合伙企业行权，即在全国中小企业股份转让系统出售记载于其名下的股份，激励对象每次申请出售的股份数量不得超过其所持有的全部股份的三分之一。 2、行权申请提交时间为每年5月1日到5月31日，行权时间为每年6月的第一个交易日，行权价格为上一个交易日的收盘价。 3、有限合伙将激励对象要求行权的股票在全国中小企业股份转让系统出售后所得的资金应当在到账后十个工作日内分配给激励对象。

六、 股权激励计划的变更、中止、终止。 1、经公司董事会一致通过决议，可以变更或终止股权激励计划。但变更或终止不影响已经授予激励对象的股份。 2、公司遇到法定情形，可以暂时中止或终止股权激励计划。 3、有限合伙企业持有的公司股份在二级市场上释放完毕时，本股权激励计划终止。经公司董事会一致通过决议，亦可向有限合伙另行增发股份用于股权激励。

定向增发、股权结构与盈余管理 第8篇

关键词：定向增发,股权集中度,股权制衡度,机构投资者,盈余管理

定向增发作为上市公司非公开发行的一种主要方式,近年来成为上市公司融资的新宠。2014-2015年定向增发实现突破式的增长,发行次数由488次增加到820次,募集资金总额首次超过万亿元。不同于首次公开发行(IPO),定向增发的发行条件相对比较简单,没有特定的盈利性水平的要求。但是为了防止参与认购的投资者在增发后立即减持套利,损害其他未参与认购的投资者的利益,监管部门对定向增发认购的股票有明确的锁定期的规定,控股股东、实际控制人认购的定向增发股份有36个月的锁定期,其他投资者认购的定向增发股份是12个月的锁定期。定向增发的这些特殊监管政策,使管理层在定向增发前和定增股解锁前都存在着不同的盈余管理动机。

定向增发主要是针对现有大股东的增发,因此进行定向增发之后各个股东所持有的股份比例也会相应发生变化,从而对上市公司的股权结构产生影响。因此,从股权结构的角度研究上市公司在定向增发过程中盈余管理的现象有着重要的意义。本文将从定向增发过程中股权结构的动态变化角度出发,研究由股权结构的变化所导致的盈余管理水平在定向增发前和解锁前的差异,从股权集中度、股权制衡度、机构投资者持股比例三个方面研究股权结构对盈余管理的影响。

一、文献回顾

(一)定向增发前和解锁前盈余管理的研究

由于上市公司进行定向增发时不需要满足特定的盈利性水平,政策的诱导性使得上市公司在进行定向增发前并不存在着显著的正向盈余管理的动机[1]。但是Rock(1986)研究发现不同身份的投资者之间存在着信息不对称,掌握信息优势的一方会首先选择投资回报高、风险小的投资机会,而处于信息劣势的一方往往获得的是投资回报低、风险高的投资机会,这样信息劣势的一方就会因投资损失而退出,导致发行失败[2],为此发行方就会给信息劣势方一定的激励措施以吸引他们参与认购。因此,上市公司在定向增发前为了弥补投资者在参与认购时所付出的信息搜集成本、锁定成本或者监督成本会给予投资者一定的折扣,因而会在定向增发前进行向下的盈余操纵。王茂超和干胜道(2009)选取了1998-2008年进行增发的公司进行研究发现,不论是非公开增发还公开增发的公司在增发前三年及当年均进行了显著地负向盈余操纵[3]。朱红军等(2008)对驰宏锌锗定向增发案例进行研究发现,该公司在进行定向增发前1季度进行了明显的负向盈余管理,公司应计额明显小于行业平均水平[4]。

国内外学者对于股权再融资过程中盈余管理的研究主要集中在配股及公开增发前和增发当年的盈余管理,对于定向增发解锁前的盈余管理的研究很少涉及。薛爽和郑琦(2010)的研究发现在定向增发锁定期解锁后,参与定向增发的机构投资者的减持比例与公司在解锁前的盈余质量呈显著的负相关关系,即定向增发公司的盈余质量对机构投资者的减持决策有显著影响。章卫东等(2011)研究发现不同的定向增发对象减持前上市公司的盈余管理活动也不同,在大股东或控股股东减持前,上市公司进行了明显的正向盈余管理;而机构投资者减持前,上市公司并没有进行显著地盈余管理活动。

(二)股权结构与盈余管理的研究

股权结构反映了上市公司持股股东的股权分布情况和不同持股主体的性质。在股权集中度高的情况下,控股股东掌握了超出其股权份额的控制权,使其具有了操控企业盈余信息的动机和机会,因而往往会为了追求自身财富而牺牲中小股东的利益[5]。王化成和佟岩(2006)研究发现,我国上市公司中控股股东的持股比例均值为45%,具有股权高度集中的特点,并通过进一步的研究发现,在以盈余反应系数作为盈余质量的计量模型中,控股股东的持股比例越高,上市公司的盈余质量越低[6]。国外学者Bennedsen&Wolfenzon(2000)的研究发现,股东间的制衡能够有效缓解大股东的利益输送行为,股权制衡使股东间相互监督,可以形成一种均衡的竞争模式,达到利益的均衡化,防止个别股东获取超额的利益[7]。

在我国高度集中的股权结构下,股权制衡能否发挥有效的监督作用,学者们并没有达成一致的意见。黄渝祥等(2003)研究发现目前我国第一大股东的持股比例平均为44.26%,而在股权制衡的情况下,第一大股东的最佳持股比例应保持在14%-27%之间,这样才能发挥其他股东的制衡作用,这说明在我国现有的股权结构中,其他股东不能有效发挥制衡作用[8]。朱红军和汪辉(2004)认为在我国“一股独大”的股权结构反而比相互制衡的股权结构更有效率[9]。徐向艺和张立达(2008)则研究发现在大多数上市公司中,后九大股东的制衡作用能够显著提高上市公司的价值,抑制第一大股东的侵权行为[10]。

从股权的主体性质来看,机构投资者作为专业的投资机构,其自身的资金实力和投资分析能力都与一般的个体投资者有着显著的差异,他的这些特点对公司治理结构的影响也异与一般的个体投资者。邓可斌和唐小艳(2010)研究了上市公司2004-2008年的数据发现,机构投资者持股比例越大,盈余管理的绝对水平值越大,并且在国有上市公司中这种现象更为明显[11]。李善民等的研究证实了上述结论,认为机构投资者持股并没有抑制上市公司的盈余管理行为,在一定程度上可能还会助涨这种行为[12]。李争光等(2015)按照机构投资者持股动机的不同,将机构投资者分为投机型机构投资者和稳健型机构投资者,并发现只有稳健型机构投资者才会对上市公司的治理结构产生积极的影响,而投机型机构投资者持有上市公司股票时不会对公司治理产生影响[13]。

(三)定向增发、股权结构与盈余管理的研究

这一方面的研究国外学者鲜有涉及,而国内学者的研究主要集中于大股东控制在定向增发中的利益输送,如控股股东在定向增发的过程中运用盈余管理、时机选择、停牌操控等手段进行利益输送[14]。田昆儒和王晓亮(2013)首次研究了定向增发过程中,上市公司股权结构的变化。其研究结果表明:上市公司定向增发之后,其机构投资者持股比例、股权集中度、股权制衡度明显增加。这说明上市公司定向增发过程中股权结构是一个联动的变量,会受到定向增发这一事件的影响,而最终的股权结构是股东间利益博弈的结果,这种博弈必然以上市公司的股价为核心,从而会对上市公司的盈余信息质量产生影响。

二、理论分析及研究假设

根据委托代理理论,上市公司的股东和管理层之间以及大股东与中小股东间都存在着代理成本的问题。由于所有权与经营权的分离,造成股东和管理层之间以及大股东与中小股东间存在着信息的不对称,管理层和大股东在参与公司的经营管理过程中掌握着公司的大部分信息,具有操纵企业盈余信息的机会。在上市公司进行定向增发前,管理层可能迫于各种压力而给予参与认购的投资者一定的折扣,以吸引他们投资上市公司。Wruck(1989)认为定向增发的折价是对参与认购的投资者在后期监督企业管理层合理使用募集资金的一种补偿[15]。Siber(1991)研究发现,由于定向增发存在较长的锁定期,市场行情难以预料,为了吸引投资者参与认购,从而在发行价格上给予一定的折扣[16]。Hertzel&Smith(1993)则认为折扣率存在的根本原因是信息不对称的存在,参与认购的投资者在认购前需要对企业的状况进行调查,定向增发折价就是对认购者的调查成本的补偿[17]。综合国外学者的研究我们发现,定向增发折价的存在其实是对参与认购的投资者的一种补偿,可能是对投资者付出成本的补偿,也可能是对流动性限制的补偿,合理的折价率是必要的。因此,管理层迫于资本市场融资的压力,满足各利益主体的需求,不得不对企业的盈余进行一定的调整,在向机构投资者和控股股东定向增发时都可能存在着负向的盈余管理,以此来给予他们一定的发行折扣。所以,在定向增发前一年,上市公司存在着明显的负向盈余管理动机。

由于定向增发的特殊规定,投资者通过定向增发认购的上市公司股份有一个锁定期的规定,投资者在认购了定向增发股份后并不能像公开发行那样立即上市流通,必须持有1-3年。锁定期的规定使投资者不能立即买卖股票,因而会更多地关注企业的发展情况。在参与定向增发时投资者肯定是看好上市公司的未来发展,认为企业的定向增发项目具有较高的投资回报率,未来股价会有大幅度的上升,在解锁时能够以较高价格卖出。在这种情况下,投资者对上市公司抱有很高的期待,管理层在定向增发前为了吸引投资者可能美化了报表,因而一旦企业对外报出的盈余情况不如定向增发前的乐观,投资者就会产生怀疑,公司的股价也会因此产生波动,管理层就会面临更多来自股东的压力。因此,为了维持公司股价的稳定性,满足公司定向增发认购者的期待,在定向增发后实际解锁前,管理层仍有可能进行一定程度的正向盈余管理。

根据以上分析,本文提出如下假设:

假设1.1:在进行定向增发前一年,上市公司存在着显著的负向盈余操纵;

假设1.2:在定向增发解锁前一年,上市公司存在着显著的正向盈余操纵。

Shleifer&Vishny在传统委托代理理论的基础上首次提出了大股东控制的代理成本问题,认为在股权比较集中的情况下,大股东容易产生侵害中小股东利益的行为[5]。但是,大股东的利益输送问题不是绝对的,尤其在股权高度集中的中国市场环境下,分析大股东的行为特征应该从其自身的收益与成本角度出发。控股股东在上市公司中的持股收益主要分为私有收益和共有收益,私有收益即指控股股东利用控制权优势从上市公司中获得的非正常收益,可能来自关联交易、资金占用等;共有收益是指控股股东随着股份持有比例的增加在上市公司的治理和监督方面更加勤勉所带来的经营效益[18]。在控股股东的持股比例较低时,勤勉治理所带来的治理效益更多地被其他股东分享,因此控股股东在这时会更偏向于追求私有收益;而当控股股东的持股比例较高时,控股股东的利益与上市公司治理效率密切相关,公司的剩余收益大部分都归属于控股股东,其他股东只能分享很少的一部分,因此,控股股东在此时更多的会关注公司的长期价值,安排最优的经营活动结构,公司的治理效率就比较高,盈余信息的质量相对就比较高。

在定向增发前,大股东的持股动机更多的是希望通过定向增发获得更多的控制权,因此在这时大股东追求私有收益的动机远远超过共有收益的动机,为了达到这个目的,大股东会迫使管理层进行向下的盈余操纵,使定向增发的发行价格降低。但是,在定向增发之后解锁前,大股东在此时已经掌握了比之前更多的股份,增加了对上市公司的控制力度,大股东在这时的持股动机更偏向于通过长期持有所带来的治理收益,而不会单纯追求减持差价收益。因此,在定向增发解锁前,大股东没有迫使管理层进行正向盈余管理的动机,股权集中度与盈余操纵水平之间不存在显著的关系。

根据以上分析,本文提出如下假设:

假设2.1:在定向增发前,上市公司的股权集中度与负向盈余操纵水平负相关;

假设2.2:在定向增发解锁前,上市公司的股权集中度与盈余管理水平间不存在显著的关系。

从股东的持股收益与成本角度分析,在大股东掌握绝对控制权时,其他股东由于持股比例相对很少,在表决权上不能与大股东形成抗衡,往往会选择“用脚投票”,这给了大股东利益输送的机会。但是,当第二大股东或几个利益一致的股东持股比例能够与控股股东形成抗衡时,上市公司重大的经营管理决策就不能由控股股东一方决定,而要协调其他股东的利益,这在一定程度上抑制了控股股东的利益输送行为。同时,其他几大股东与控股股东的信息不对称的程度也相对变小,控股股东在这种情况下失去了信息资源优势,增加了其操控企业盈余的难度,有利于上市公司盈余信息质量的提高。

由于定向增发是非公开发行方式,其融资对象一般都是现有股东,这会加剧现有股东间的控制权竞争。因此,在定向增发前,股东间的制衡机制会发挥一定的作用,第二大股东为了防止第一大股东通过定向增发掌握绝对的控制权会有效监督第一大股东的侵权行为,尽量减少发行的折价率,避免大股东以低价获得更多的股份。所以,在定向增发前股权制衡度在抑制管理层的负向盈余管理方面作用显著。而在定向增发解锁前期,管理层可能更多的进行正向的盈余管理,这对所有股东来说都是有利的,较高的盈余信息所带来的高股价水平使所有股东都受益。因此,在解锁前期股权制衡的作用就不再显著,其他大股东没有动机来抑制管理层的盈余管理行为。

根据以上分析,本文提出如下假设:

假设3.1:在定向增发前,上市公司的股权制衡度与负向盈余操纵水平显著正相关。

假设3.2:在定向增发解锁前,上市公司的股权制衡度与盈余管理水平间的关系不显著。

机构投资者持股对上市公司的影响关键应该看机构投资者的持股动机,Bushee B.J(1998)将机构投资者分为三类,分别是勤勉型、投机型、指数型[19]。只有勤勉型的机构投资者持有上市公司股票的目的是价值投资,会积极参与上市公司的治理,监督管理层的活动,因此勤勉型机构投资者持股的上市公司治理水平会得到改善,盈余信息的披露质量会得到提高;而投机型和指数型的机构投资者,其持有上市公司股票的动机就是短期获利,追求持有期间的价差收益,因此这两类机构投资者持有上市公司的股票时,不会积极参与上市公司的治理,反而会对上市公司的盈余信息质量带来负面的影响。Porter M.E(1992)发现,机构投资者的短期投资行为会给管理层带来相应的压力,从而使管理层具有了调节盈余的动机[20]。

在定向增发过程中,机构投资者是一个重要的参与者,其参与定向增发的主要目的是投资获利,这时参与定向增发的机构投资者大部分都不是勤勉型的,因此不会对上市公司的治理产生积极的影响。定向增发折价水平的高低与机构投资者能够获得的股份多少密切相关,机构投资者希望以更低的价格获得更多的股份,为了吸引机构投资者参与认购,管理层因此会尽量满足机构投资者的要求。因此,在定向增发前,机构投资者的参与会一定程度上增加管理层负向盈余操纵的水平。

定向增发锁定期的规定有效延缓了投资者减持套利的时间,因此,锁定期解锁前期参与认购的投资者都会希望上市公司的股价得到较大的提升,以弥补锁定期间的损失。对于机构投资者来说这种愿望更加强烈,因为机构投资者投资的目的本身就是为了获取转换差价,而不是掌握上市公司的控制权。机构投资者在参与认购的过程中付出了比一般股票投资更多的成本,一方面在投资初期由于信息的劣势要付出比大股东更多的搜集、甄别成本,另一方面要受12个月的锁定期规定,不能根据市场行情来随机减持。因此,为了弥补机构投资者的这些成本,上市公司在向机构投资者定向增发时,在解锁前会进行更多的正向盈余管理。

根据以上分析,本文提出如下假设:

假设4.1:在定向增发前,机构投资者的持股比例与负向盈余操纵水平都负相关;

假设4.2:在定向增发解锁前,机构投资者持股比例与正向盈余操纵水平正相关。

三、研究设计

(一)样本选择

定向增发自2006年正式实施以来,在2006和2007两年内得到飞速增长,投资回报率水平也异常高,但是2008年证券市场的不景气致使定向增发受到了很大的影响,发行次数和收益率都显著降低。因此,为了避免特殊市场环境对研究结果的影响,本文选取2009-2012年的定向增发公司作为样本,研究样本公司在定向增发前一年以及1-3年锁定期解锁时前一年的盈余管理水平,同时以2007-2014年所有的A股上市公司为样本来估算应计盈余管理水平。本文对定向增发样本进行了如下处理:(1)剔除基本财务数据和股权结构数据不全的公司以及ST、PT公司;(2)剔除事件期内有多次定向增发发行行为的上市公司,只保留一次定向增发的样本;(3)考虑到金融行业的特殊性,剔除进行定向增发的金融保险类公司。在对样本进行了如上处理之后,本文得出了426个上市公司进行定向增发的样本。

为了比较定向增发公司和非定向增发公司的股权结构和盈余管理的区别,本文利用欧氏距离法,从行业、资产规模、资产负债率和总资产报酬率四个维度为定向增发公司寻找了426个配对样本。在行业控制的基础上,计算非定向增发公司三个指标值与定向增发公司距离,从中选取d最小的公司作为定向增发公司的配对样本。

xi表示第i个非定向增发公司的资产规模、资产负债率和总资产报酬率值,yi表示第i个定向增发公司的资产规模、资产负债率和总资产报酬率值。

本文上市公司财务报表数据来源于CCER数据库,股权结构数据来自于RESSE数据库,定向增发样本数据来源于Wind数据库,采用Stata12.0软件对数据进行处理分析。

(二)变量选取

1.盈余管理的衡量。本文选取可操控性应计利润水平作为盈余管理程度的衡量指标。关于应计盈余管理的计量模型国外学者研究的比较早,比较有代表性的有Healy模型、De Angelo模型、行业模型、Jones模型、修正的Jones模型、KS模型等。本文选用的是国内外学者应用比较多的修正的Jones模型,估计过程如下:

(1)计算总应计利润(TA)

其中,TAit为总应计利润,NIit等于公司t期的净利润,CFOit等于公司t期经营活动产生的现金净流量。

(2)计算非可操控性应计利润(NDA)。将上市公司的数据分年度、分行业带入模型(2)中进行回归,分别得到参数a1i、a2i、a3i的估计值a1i、a2i、a3i,将通过模型(2)得到的参数估计值代入到模型(3)中,计算求得公司t期的非可操纵性应计利润NDA。

其中,ΔREVit等于公司t期的营业收入变化值,ΔRECit等于公司t期的应收账款变化值,PPE等于公司t期期末的固定资产原值,Ait-1等于公司t-1期期末的总资产,用以消除公司规模大小的影响。

(3)计算可操纵性应计利润(DA)。用模型(1)得到的结果减去模型(3)得到的结果就得到了本文所要探讨的可操纵性应计利润。即:

2.股权集中度。国内许多学者在研究上市公司的股权集中情况时,通常会选择第一大股东的持股比例、前五大股东的持股比例或前十大股东的持股比例来衡量股权集中程度。定向增发的发行对象通常是上市公司的现有大股东,资产并购型的对象一般是公司的控股股东,融资型的对象一般是已经持有上市公司股份的几大机构投资者。因此,定向增发实际上是公司前几大股东的控制权竞争。结合定向增发的这种特殊情况,本文用前五大股东的持股情况来衡量定向增发公司的股权集中情况,具体的衡量指标选择了前五大股东的持股比例(O5)。

3.股权制衡度。在研究股权制衡度对上市公司盈余管理的影响时,徐莉萍等(2006)以第一大股东以外的所有其他持有5%以上股份的股东所持比例之和作为股权制衡度的衡量指标[21];而陈德萍和陈永圣(2011)以第二到第五大股东的持股比例之和与第一大股东的持股比例之比和第二到第十大股东的持股比例之和与第一大股东的持股比例之比作为股权制衡度的衡量[22]。这两类衡量股权制衡度的方法是国内学者衡量股权制衡度的常用方法。

在本文中,定向增发是前几大股东参与认购的一种非公开融资行为,各股东在认购的过程中都存在着利益的争夺,其他大股东间很难形成统一的意见,难以站在利益一致的立场上抗衡第一大股东的行为,因此,本文只选择第二大股东的持股比例与第一大股东的持股比例之比作为股权制衡度的衡量,研究单一股东的制衡能力,具体的衡量指标为Z指数(第二大股东持股比例与第一大股东持股比例之比)。

4.机构投资者。机构投资者在上市公司中的利益以及其在上市公司治理过程中发挥的作用主要是决定于机构投资者的持股比例,因此,本文以机构投资者的持股数量占所有股份数量的比例(Ins)作为机构投资者治理效应的衡量指标。

5.控制变量。本文选取总资产规模(Ass)、资产负债率(Trt)、每股收益(Eps)、总资产报酬率(Roa)、净利润增长率(Netg)作为控制变量。

各变量名称及含义如表1所示。

(三)实证模型

为了研究定向增发公司在增发前和解锁前是否存在着显著的盈余管理现象,本文建立了模型(4)、(5)、(6)来进行回归检验。

为了检验在实施定向增发过程中股权集中度对盈余管理的影响,本文建立了模型(7)、(8)、(9)来进行回归分析:

为了检验在实施定向增发过程中机构投资者持股比例对盈余管理的影响,本文建立了模型(10)、(11)、(12)来进行回归分析:

为了检验在实施定向增发过程中股权制衡度对盈余管理的影响,本文建立了模型(13)、(14)、(15)来进行回归分析:

四、实证结果分析

(一)定向增发公司与非定向增发公司盈余管理的比较

1.定向增发前定向增发公司与非定向增发公司盈余管理比较。从表2中可以看出,在以可操纵性应计盈余管理的绝对值水平(DA_abs)作为被解释变量进行回归时,Seo与盈余管理之间在1%的显著性水平上正相关,说明进行定向增发的公司在定向增发前一年进行了显著的盈余管理。进一步将可操纵性应计盈余管理分为正向和负向操纵,分别进行回归分析时发现:+DA与Seo之间的关系并不显著,而-DA与Seo之间在1%的水平上显著负相关,说明进行定向增发的公司相比于非定向增发的公司,其负向盈余管理的操纵程度要大。从以上分析中可以看出,上市公司在进行定向增发时,在前一年会进行明显的负向盈余的操纵,这证明了本文的假设1.1。

注:*、**、***分别表示双尾检验在10%、5%、1%水平上显著(下同)。

2.解锁前定向增发公司与非定向增发公司盈余管理的比较分析。表3显示了定向增发公司与非定向增发公司在解锁前一年的盈余管理回归结果,从中可以看出:从可操纵性应计利润的绝对值来看,盈余管理与Seo之间在1%的水平上显著正相关,说明在定向增发解锁前,上市公司进行了显著的盈余管理,存在着盈余管理的现象。进一步,将可操纵性应计利润分为正向操纵和负向操纵分别与Seo进行回归时发现:+DA与Seo之间在1%的水平上显著正相关,说明进行定向增发的公司在解锁前会进行正向的盈余操纵;-DA与Seo之间的关系不显著,说明定向增发的公司没有进行负向盈余操纵的动机,在解锁前不会进行负向的操纵,以上实证结果证实了本文提出的假设1.2。

(二)定向增发前股权结构与盈余管理

1.描述性统计。表4对定向增发前变量的基本属性进行了描述性统计。从表中的数据可以看出,在定向增发前一年,不论是定向增发的公司还是非定向增发公司可操纵性应计利润的均值和中位数都是负数,说明负向盈余操纵是一个比较普遍的现象,但是定向增发公司DA的均值是-0.052,而非定向增发公司DA的均值是-0.028,定向增发公司的均值绝对值要大于非定向增发公司,可以看出在定向增发公司中进行负向盈余操纵的程度比较大。从股权结构的数据来看,O5和Ins在定向增发和非定向增发公司之间没有显著的差异,而定向增发公司Z的平均值为0.276,大于非定向增发公司的均值0.126,定向增发公司的股权制衡度比非定向增发公司要大。

2.相关性分析。表5在全样本的情况下对所有变量在定向增发前的相关性进行了检验,从表中的数据中可以看出:可操纵性应计盈余管理的绝对值(DA_abs)与定向增发的虚拟变量(Seo)之间存在着正相关关系,说明定向增发的公司存在着盈余管理的现象;从股权集中度看,O5与DA_abs之间的相关系数是0.043,说明股权集中度越高,盈余管理的绝对值水平越高,而O与DA_abs之间的相关系数是0.097,说明在定向增发过程中,股权越集中,对盈余管理的影响越大;从机构投资者持股比例来看,Ins与DA_abs之间的相关系数为0.003,相关性比较小,S与DA_abs之间的相关系数为0.080,说明定向增发时机构投资者的参与对盈余管理有一定的影响;从股权制衡度来看,Z与DA_abs之间的相关系数为-0.07,说明股权制衡度能够在一定程度上降低上市公司的盈余管理水平,H与DA_abs之间的系数为0.007,说明定向增发过程中股权制衡度对盈余管理会起到更加显著的作用。

从其他变量间的相关系数来看,所有的相关系数都小于0.8,变量之间不存在着显著的共线性问题,不影响进一步回归的结果。

3.回归分析。表6对股权集中度、机构投资者持股、股权制衡度与盈余管理之间的关系分别进行了回归,同时将可操纵性应计利润分为正向和负向操纵分别进行了回归,从结果中可以看出:

股权集中度。Seo与DA_abs之间在1%的水平上显著正相关,说明定向增发的上市公司盈余管理的水平要高于非定向增发公司。O5与DA_abs之间的关系不显著,但是在交叉变量O和DA_abs之间的相关系数为-0.104,且在1%的水平上显著负相关,说明股权集中度对盈余管理的影响在定向增发公司中变得更加显著,定向增发的上市公司中越高的股权集中度会带来越低的盈余管理水平。区别DA的正负分别进行回归来看,+DA和-DA与Seo之间都存在着显著的正相关关系,说明定向增发对上市公司的正向和负向盈余操纵都有影响,同时,+DA和-DA与O5之间的关系单独来看都不显著,但是在交叉变量O与+DA、-DA之间都存在着显著的负相关关系,说明进行定向增发时,上市公司的股权集中度越高,越能抑制管理层的正向盈余操纵行为,使正向盈余管理水平降低,但是,另一方面会增加负向盈余管理的水平,使负向的可操纵性应计利润值更小,这证实了本文提出的假设2.1。

股权制衡度。Seo和DA_abs在1%的水平上显著正相关,交叉变量H和DA_abs之间在5%的水平上显著负相关,说明定向增发公司中,股权制衡度的增加一定程度上能降低上市公司的盈余管理水平。Z和交叉变量H与+DA之间的关系都不显著,但是Seo和-DA之间在1%的水平上显著正相关,交叉变量H和-DA在5%的水平上显著正相关,说明实施定向增发时,上市公司的股权制衡度能够降低管理层负向盈余操纵的水平,股权制衡度越大,管理层进行负向盈余操纵的程度越小,这证实了本文的假设3.1。

机构投资者。Ins和交叉变量S与DA_abs之间的关系都不显著,Ins和交叉变量S与+DA之间的关系也不显著,但是Seo和-DA之间在1%的水平上显著正相关,交叉变量S和-DA在5%的水平上显著负相关,说明对定向增发的上市公司来说,机构投资者的参与使得上市公司的负向盈余管理水平增加,机构投资者的持股比例越大,上市公司进行负向盈余操纵的程度也就越大,这证实了本文的假设4.1。

(三)解锁前股权结构与盈余管理

1.解锁前与定向增发前的盈余管理水平比较分析。为了进一步了解定向增发前与解锁前的盈余管理情况,本文对定向增发前与解锁前的盈余管理水平和盈余管理的绝对值分别进行了统计,结果如表7所示。从表7中可以看出,定向增发前DA的均值为-0.052,中位数为-0.021,说明定向增发前大多数上市公司进行了负向的盈余管理,这证实了本文的假设1.1;而定向增发解锁前的均值为0.006,中位数为0.007,说明定向增发解锁前上市公司偏向于进行正向的盈余管理,这证实了本文的假设1.2。从盈余管理的绝对值水平可以看出,DA_abs在定向增发前的均值为0.111,中位数为0.069,在定向增发解锁前的均值为0.065,中位数为0.048,说明定向增发前上市公司进行盈余管理的水平普遍比定向增发解锁前的高。

2.解锁前与定向增发前的股权结构变化分析。表8对定向增发上市公司的股权结构变量在定向增发前和解锁前的均值和中位数进行了差异检验。从表中数据可以看出,进行定向增发之后,上市公司前五大股东的股权集中度(O5)的均值和中位数差异均在1%的水平上显著,股权集中度明显增加;股权制衡度(Z)的均值和中位数也在1%的水平上有显著差异,股权制衡度也增加;机构投资者持股比例(Ins)的均值和中位数也在1%的水平上存在显著差异,机构投资者持股比例也增加,说明实施定向增发之后,对上市公司的股权结构产生了相应的影响,这势必也会对公司的治理结构产生影响。

而在非定向增发公司中,只有股权制衡度的均值通过了均值差异检验,其他股权结构变量没有发现显著的不同,这进一步说明了定向增发对上市公司股权结构的显著影响。

3.描述性统计。表9对所有变量在定向增发解锁前的数值进行了描述性统计。从结果中可以看出:在定向增发解锁前,定向增发公司的DA均值和中位数都为正数,分别为0.006和0.007,而非定向增发公司的DA均值和中位数都为负数,说明在定向增发解锁前,实施定向增发的公司会偏向于正向的盈余管理。从股权集中度(O5)的数值看,实施定向增发公司和非定向增发公司的均值分别为0.555和0.495,说明定向增发公司的股权集中度要比非定向增发公司的高。机构投资者持股比例(Ins)来看,定向增发公司的均值为0.226,非定向增发公司的均值为0.173,实施定向增发之后,机构投资者持股比例增加。股权制衡度(Z)来看,定向增发公司的均值为0.311,非定向增发公司的均值为0.288,说明实施定向增发之后,上市公司的股权制衡度增加。

4.相关性分析。表10对所有变量在定向增发解锁前的相关性进行了检验,结果可以看出:DA_abs与Seo之间的相关系数为0.010,说明定向增发解锁前,实施定向增发的上市公司存在着盈余管理的问题。DA_abs与O5、O之间的相关系数分别为-0.023和-0.019,说明股权集中度在定向增发之后能够降低盈余管理的水平。DA_abs与Ins的相关系数为-0.006,与S的相关系数为0.004,说明定向增发之后机构投资者持股比例的增加会增加上市公司进行盈余管理的程度。DA_abs与Z、H之间的相关系数都为负数,说明定向增发解锁前,股权制衡度能够减少盈余管理水平。

其他变量间的相关系数都在0.8以下,不存在着显著的相关关系,因此不会影响后续的回归分析。

5.回归分析。表11对定向增发解锁前的股权集中度、机构投资者持股、股权制衡度与盈余管理之间的关系分别进行了回归,同时将可操纵性应计利润分为正向和负向操纵分别进行了回归,从结果中可以看出:

股权集中度。Seo、O5以及交叉变量O与DA_abs、+DA、-DA之间的关系都不显著,这证实了本文的假设2.2。这说明定向增发后,解锁前一年的股权集中度与盈余管理的水平之间没有显著的相关性关系,前五大股东的集中程度并不会对管理层的正向或者负向盈余操纵产生影响,这从侧面证明了参与认购的大股东在定向增发之后解锁前没有减持套利的动机,不会给予管理层正向操纵盈余的压力。

股权制衡度。Seo、Z以及交叉变量H与DA_abs、+DA、-DA之间的关系都不显著,这证实了本文的假设3.2。这说明定向增发之后虽然第二大股东对第一大股东的制衡作用加强,但是并不会对管理层的盈余操纵行为产生影响,股东没有动力监督管理层的行为,这可能是因为定向增发解锁前上市公司主要存在着正向盈余操纵的现象,这会带来股价的升高,这样的结果对所有股东来说都是有利的,因此其他股东也没有动力监督管理层的这种行为。

机构投资者持股比例。DA_abs和-DA与Ins、S的关系不显著,但是+DA与Seo之间在5%的水平上显著正相关,说明定向增发解锁前上市公司存在着正向盈余操纵的现象,同时交叉变量S与+DA之间在10%的水平上显著正相关,说明在上市公司实施定向增发之后,解锁前机构投资者的持股比例越大,管理层进行正向盈余操纵的程度越高,这证实了本文的假设4.2。从以上结果中可以看出,定向增发之后,随着机构投资者持股比例的增加,机构投资者对管理层施加的影响越加显著,由于机构投资者的减持动机,会给管理层带来正向盈余操纵的压力。

(四)稳健性检验

由于应计盈余管理计量方法的多样性,每种不同的方法识别盈余管理的显著性都会有区别,因而对研究的结果会产生扰乱。关于应计盈余管理计量的模型有很多,本文选用的是横截面Jones模型,为了进一步检验本文的研究结果是否具有相应的稳健性,本文借鉴Kothari(2005)的模型,在横截面Jones模型的基础上加入资产收益率来计量可操控性应计利润,作为替代变量,分别对定向增发前和解锁前股权结构与盈余管理之间的关系进行回归。进一步回归结果与前文的结论一致,没有改变本文的结论,说明本文的研究结论具有一定的稳健性,能够经得起检验。

五、研究结论与政策建议

本文在理论分析和实证分析的基础上研究发现,上市公司在定向增发的过程中,股权结构是一个动态的变量,股权集中度、制衡度和机构投资者的持股比例在定向增发之后都显著增加,最终形成的股权结构可以说是各大股东在定向增发过程中相互博弈的最终结果。

在定向增发前,管理层为了满足弥补投资者锁定期的损失会给予投资者一定的折扣,因此会偏向于负向的盈余管理。在定向增发解锁前,机构投资者的持股动机会偏向于减持套利,因此,管理层在定向增发解锁前会偏向于正向盈余管理。同时,在定向增发前,股权的集中会增加上市公司进行负向盈余操纵的水平,机构投资者的持股比例与负向盈余操纵之间也存在着显著的负相关关系,股东制衡度能够一定程度上抑制管理层的负向盈余操纵行为。在定向增发解锁前,股权集中程度和制衡度与盈余管理之间不存在显著的相关关系,机构投资者的持股比例与正向盈余操纵之间存在正相关关系。