抵押贷款证券化

抵押贷款证券化（精选11篇）

抵押贷款证券化 第1篇

在美国次贷危机中，以住房抵押贷款证券化及其衍生品为主的资产证券化产品在危机的产生和传导过程中扮演了极为关键的角色。随着住房抵押贷款被实施证券化，隐含在抵押贷款机构中的信用风险被转移，并在不断的证券化创新中扩散。但住房抵押贷款机构为什么会将其资产实施证券化？其原因是证券化具有很大的流动性和风险转移的功能。本文比较中国住房抵押贷款证券化和次贷危机过程中存在的风险。通过比较分析，重要性研究，可行性的解决措施来开展论文。

1 住房抵押贷款证券化的定义及在我国的发展

1.1 住房抵押贷款证券化（mortgage-backed securitization简称MBS），是指发起银行将缺乏流动性但能够产生未来现金流的住房抵押贷款，出售给特殊机构（SPV），后者进行再次的资金重组，在金融市场通过发放证券从而达到融资的过程。

1.2 住房贷款证券化在我国的发展

1.2.1参与主体发起机构：建行；服务机构：建行；委托机构：中信信托；托管机构：由建行之外的商业银行；证券承销商：中国国际金融有限公司；登记结算机构：中国国债登记计算公司；投资者：机构投资者；原始债务人：购房者。

1.2.2 交易的步骤第一步：从上海福建江苏三家分行发放的个人住房贷款中挑选30亿元进入资产池，并分位了四个部分。ABC三个档次为优先级证券，而S级作为最低档次证券由建行自留。（评级由美国穆迪公司和中诚信证券评估有限公司完成。）第二步：中信信托作为受托人以特殊目的信托方式，设立由受托人管理但独立于委托人和受托人的信托账户，并信托资产。第三步：证券承销商中金公司在债券市场发售信托受益凭证。第四步：建设银行向购房者收取本金利息交给托管机构。第五步：托管机构受中信信托的委托托管资金账户，顶起提供托管明细并定期对投资者还本付息。

1.2.3 我们的住房抵押贷款发展之特点以及不足(1)表外融资抵押贷款证券化不完整性。在整个建行的证券话资产的大包买卖的过程中，我们不难发现，个人住房抵押贷款始终无法脱离银行。这也是因为我们国家的住房抵押贷款证券化动力不足，没有对商业银行的流动性造成太大的威胁。(2)发展缓慢，规模总额小。在我国发展的住房抵押贷款起步晚，历史也短。在地理上分布也十分的不平衡。与美国等发达国家相比，我们的规模较小。在我国现阶段，很难找到足够的在期限，利率，资产等方面都很不错的债权，构建基础资产池很难。(3)有关的法律法规仍不健全。我国现行的法律法规，如《担保法》《证券法》《企业发行债权管理条例》等很难持证券化的开展，有的法律规定甚至与开展住房抵押贷款证券化还存在着矛盾。

1.2.4 在我国住房抵押贷款潜在之风险(1)信用风险。信用风险是指个人住房抵押贷款的借款人因为还款能力的缺失或者还款意愿的降低而发生了拖欠贷款本溪现象。它包括有关债务人根本不支付或者不按时支付所产生的风险。这种信用风险的高低是整个MBS的首要基础。从信息经济学角度来说，我们贷款者与被贷者两者间只要存在着信息的不对称，就会出现不公平的现象，从而导致我们的道德风险与信用风险的发生。一般也是会有以下几种情况的发生：1）贷款者。想要终止偿还银行贷款，这种现象一般都是借款人所拥有的房产价格发生了较大幅度的下跌，借款人就算转手卖出房产也不足以还清贷款的时候，借款人会选择违约的方式。2）贷款者被迫违约。这是指借款人由于财务状况恶化导致其无法偿还债务本息。(2)通货膨胀风险。通常发生在经济过热的时候，这时相关债券的实际收益率会因为过高的通胀率而下降，甚至发生贬值的风险。(3)汇率风险。是指以外币计价的MBS产生的现金流在这算成本币时会因为汇率的波动而引起收益的不确定性。例如，中国投资者购买了以美元计值的MBS，如果美元对人民币将持续的贬值，那么投资者把收到的美元兑换成人民币后，实际的货币资产将会减少，这就是汇率风险了。

2 2008年美国爆发的次贷危机的根源透彻分析

2.1 美国次贷危机起源与影响次贷危机的全称是次级房贷危机，指因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融动荡。01到04年间，美国放贷机构为了竞争，不断放松放款条件，甚至推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，使得美国人的购房热情不断升温，次级抵押贷款风靡一时。借款人无钱还款也很难将自己的房屋卖出，即使能卖出，房屋的价值也可能下跌到不足以偿还剩余贷款的程度。这时，危机就发生了。危机一旦发生，就必然引起对次级抵押贷款市场的悲观预期，冲击贷款市场的资金链，进而波及整个抵押贷款市场。与此同时，房地产市场价格也会因为房屋所有者止损的心理而继续下降。两重因素的叠加形成马太效应，出现恶性循环，使得危机愈演愈烈。

2.2 美国次贷危机发生的原因分析

2.2.1 房价的下跌和利率升高是美国次级贷款危机产生的直接原因“9.11”事件后，美国实行宽松的货币政策，美联储大幅削减联邦基金利率，强行市场注入流动性。利率成本的降低导致银行内部风险的降低，银行开始追逐更高的外部风险来获取更多的收益。次级抵押贷款正是这样一种高风险高收益的产品，各金融机构开始大规模发放次级抵押贷款。美国房地产繁荣催生较严重的泡沫现象。但自2004年6月起，美联储连续17次加息，将短期利率由1%提升至5.25%。随着加息效应的显现，房地产泡沫开始破灭，房价下降，抵押品贬值，而贷款利率却上升，致使很多次贷债务人偿债困难，违约率逐渐上升。最终，一些贷款机构不但没有盈利，就连资金周转都变得困难。在问题不断蔓延扩散的过程中，次贷危机终于在2007年全面爆发。

2.2.2 风险控制的缺失是美国次级贷款危机产生的深层原因(1)宏观经济风险。美次贷危机中表现为证券投资者盲目的投资。由于证券化中信用加强与评级环节的存在，使投资者对信用评级机构所发布的评级结果往往有高度的依赖，但一旦信用加强与评级环节出现问题，就意味着证券化的基础坍塌。(2)违约风险。非系统性风险是与借款人的信用状况联系密切的风险，是由于原始借款人的还款能力存在问题而引发的违约风险。在美国，不同信用评级的人在贷款是享受不同的贷款利率，次级抵押贷款大部分是针对信用分数低于620分，收入证明缺失，负债较重的人，其利率通常比优惠利率高2%到3%。(3)第三方风险。所谓第三方我们分别就抵押贷款机构、贷款经纪人、信用评级机构来进行分析。由于抵押贷款机构能够通过发行证券化产品将初始借款人的信用风险转移给市场上的投资者，同时认为不管是提供何种信贷标准的抵押贷款，它们总能够通过证券化的手段将初始借款人的信用风险转移出去，因此就会放松对抵押贷款质量的监督、管理以及规模的控制，此导致基础资产质量的下降。

2.2.3 降低资产证券化风险的可行性措施(1)降低金融系统性风险，建立宏观经济预警机制在资产池的构造上，资产证券化产品在选择基础资产时应遵循循序渐进的原则，先优质后劣质。同时，商业银行应建立宏观经济运行形势的预警机制，控制潜在理性违约风险的发生。当经济出现下滑，市场开始不景气的时候或者是预测到不远的将来整个宏观经济可能受政策或其他因素影响而出现萧条的趋势时，商业银行应减少贷款的发放。(2)加强信贷资产证券化的信息披露基础资产池概况、基础资产池信用风险分析、基础资产池加权平均信用等级情况和现金流分析及压力测试是投资者认识投资产品，分析风险，做出决策的重要依据。要逐渐加大对资产证券化产品的普及与宣传力度，只有透明、并且完善的信息披露，让投资者在购买之前就清楚地知道自己面临着什么样的可能性，让投资者自己判断和选择在其风险承受范围内的资产，那么即使损失也不至于引致恐慌性抛售。(3)加强信用评级机构的评级制度次贷危机让我们认识到中立、客观的评级对于投资者的重要性，尤其对于一些结构、定价复杂，透明度和流动性不高的证券化产品。

3 我们得到的启示

3.1 金融创新本身就是一把双刃剑，其最终实施的效果取决于创新产品本身的质量和所在国金融市场监管环境。

金融创新可以在一定程度上转嫁风险，促进市场交易。我们可以看到我们的金融衍生品的自身风险性，在杠杆效应的作用下，风险会被无限制的放大。

3.2 以商业银行为代表的金融机构要以此次金融危机为戒，时刻关注风险，谨慎经营。

通过低贷款率来争夺我们的市场，无形中会增加更大的风险，因此要让金融机构加强自我风险意识，提高风险管控能力。在自我创新和决策的过程中，应该建立科学的流程，减少不确定性。

3.3 我国目前房价飙升，广大百姓恐慌式的买房。

截至2009年，全国商业性房地产贷款余额为4.8万亿元，比年初增加了11261亿元，增加了30.6%，增速比上年提高了8.5个百分点。其中房地产开发贷款余额为1.8万亿元，比年初增加了3613亿元，增长25.7%，增速比上年低1.3个百分点。购房贷款余额为3.0万亿元，比年初增加了7622亿元，增加了33.6%，增速增加了14.6个百分点。我们可以看出房地产市场的投资，投机需求。

3.4 住房贷款证券化是一项及其复杂的系统工程，将银行债权转化为投资者有价证券持有权的过程中涉及原始债权人，只有完善的法律,法规体系作保障才能确保它的有效运行。

摘要：目前我国的住房抵押贷款证券化的讨论总是在操作的层面上和工具定价等方面。08年美国次贷危机的爆发给我们敲响了警钟。本文将从比较中国住房抵押贷款证券化和次贷危机过程中存在的风险。通过比较分析,重要性研究,可行性的解决措施来开展论文。

关键词：MBS,风险,解决措施

参考文献

[1]姜兼清.商业银行资产证券化北京中国金融出版社,2004.

[2]黄小彪.中国住房抵押贷款证券化发展研究.华南师范大学博士论文.

[3]从美国次贷看资产证券化的基本功能———金融论坛,2010,(1).

[4]张云龙,汤华然.后危机时代资产证券化的风险管理.金融观察.

[5]李明伟.金融创新工具缺陷与风险控制缺失—美国次贷危机成因再透视.宏观经济.

[6]砖试驯.论我国住房抵押贷款证券化.金融论坛,2009,(46).

[7]崔雪松,卜鹏楼.从次贷危机看我国资产证券化.商业现代化,2009.2.

浅谈住房抵押贷款证券化的应用 第2篇

虽然中国建设银行的“建元-1个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券”公开发行，没达到市场乐观人士所预期的“火爆”状态，但随着人们对抵押贷款证券化认识的加深和客观条件的成熟，相信在中国也将日益显示出其价值所在，并将具备广泛的应用前景。

(一)个人住房抵押贷款符合证券化资产的要求

并非所有的资产都适宜证券化，其中最基本的要求是证券化的资产能在未来产生可预测的稳定现金流，即证券化的资产对投资者要有吸引力。投资者在决定是否购买抵押支持证券时，主要依据的是这些资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性。居民住宅贷款的风险相对较小、收入相对稳定并且可预测性较高，所以以个人住房抵押贷款证券化为突破口是十分合适的。

(二)居民个人收入水平的提高和金融意识的增强为住房抵押贷款证券化创造了物质条件

一方面居民储蓄业务总量相当可观，庞大的居民储蓄资金为个人住房抵押贷款证券化的推行提供了充足的资金来源。另外，抵押支持证券的信用级别高(一般为AAA或AA级)，风险较小，收益率略高于国债，因此居民乐意购买。另一方面，居民的金融意识在不断增强，消费心理日趋健康，对这一新的投资工具能很快予以接受。

(三)我国证券市场已初具规模

我国目前已经形成了以众多证券公司参与支持的证券发行市场，以及上海、深圳两地证券交易所，STAQ系统和NET系统等为代表的场外交易。沪、深两证券交易所上市的交易品种包括股票、国债、基金券、可转换债券等。抵押支持证券发行以后完全可以在这两个证券市场上市流通。

(四)我国已有相当数量的机构投资者

随着养老、医疗等社会保障基金制度的深入展开，将会有越来越多的礼会保障基金。这些社会保障基金积聚了大量的资金，必然要到证券市场上寻求出路，社会保障基金的本质特征决定它不可能追求短期高风险的投资机会，只能把资金投入到风险低、收益稳定、期限长的.投资品种上。抵押支持证券都是长达数十年的证券，又有政府信用的担保，风险较小，收益比较稳定，恰能满足这些机构投资者的投资需求，同时也为支持证券的发行提供了稳定和长期的资金来源。

(五)我国个人住房抵押贷款状况达到资产证券化的规模要求

资料显示，抵押支持证券的发起、包装和承销必须达到一定的规模才能实现其经济利益，抵押支持证券的初始发行必须在2-3亿元范围内。1992年，中国建设银行发放了我国第一笔个人住房抵押贷款。从此个人住房抵押贷款逐渐成为人们购房融资的主要方式，其规模快速扩大。据人民银行统计，至6月末，全国商业性个人住房贷款达到25720亿元，到了资产证券化对个人住房抵押贷款规模的要求。

二、证券化的基本原理

(一)住房抵押贷款证券化的基本思路

1 建立个人信用制度。住房抵押贷款业务主要以个人为客户，其信用状部直接影响贷款的质量和风险情况，具体可以从三方面完善相关制度：第一，加强储蓄实名制建设，建立以个人账户为主的结算制度：第二，健全全社会的信用基础;第三，完善个人信用评价体系。

2 加快住房抵押贷款一级市场的建设。首先，住房抵押贷款的规模是证券化的基础，应大力发展住房抵押贷款一级市场规模。其次，丰富住房抵押贷款市场上的贷款品种。第二=,完善一级市场的风险控制机制，建立个人信用的登记制度，加强保险业与住房抵押贷款市场的结合。

3 加强SPV(特设中介机构)风险管理，SPV的运用也面临各种风险，主要包括信用风险、流动性风险、道德风险、规模不足、交易风险、法律风险、利率风险、提前还款风险等。SPV成立后，有助于提高或强化SPV信贷力度，有利于提高BMS(住毫低押贷款支持证券)的资信评级，从而增强投资者信心，吸引更多投资者进入住房抵押贷款证券化市场。以制度化和系统化的方式来管理这些风险，通过业务运作分散给具有风险承担能力的投资者，从而化解银行业的部分风险。

4 加强政府机构在住房抵押贷款证券化中的作用。住房抵押贷款证券化市场是一个特殊而复杂的市场，其中有大量的中介机构参与，市场关系错综复杂;其次，抵押贷款证券化作为一种金融创新，需要建立一系列适应其发展的新的市场秩序与规则。这些都需要借助于政府所具有的特殊的协调优势。

(二)中国住房抵押贷款证券化的操作框架

住房抵押贷款证券化市场的运行机制及其特色，相当程度上取决于市场参与主体。市场参与主体的资格确定、他们的行为准则、操作规范以及外部监管机制的建立，直接关系到住房抵押贷款证券化市场的效率和未来的发展。我国住房抵押贷款证券化市场的基本框架如图1所示。中国住房抵押贷款证券化操作框架中各参与方具有以下职能：(1)购房者，作为债务人负有向发起人支付住房抵押贷款本息的义务;(2)住房抵押贷款银行为发起人，其职能是组建资产池，并将其出售或转移给SPV;(3)SPV的作用是购买或接受发起人的住房抵押贷款，接受证券公司发行的住房抵押贷款支持证券;(4)评级机构，提供资产评级;(5)信用担保公司，对住房抵押贷款进行信用增级和担保;(6)证券公司负责设计、发行住房抵押贷款支持证券。

三、推行我国住房抵押贷款证券化的建 议

(一)大力推动金融体制改革

第一，必须以产权改革为核心，加快国有银行商业化改革的步伐，建立与市场经济相适应的现代银行体系，从源头上规范抵押贷款的管理，实现抵押贷款的标准化服务。第二，必须逐步实现我国金融业从“分业经营”向“混业经营”的转变。第三，必须完善和优化现行的利率体系，只有实现银行存贷款利率的市场化，才能保证住房抵押贷款支持证券有一个合理的定价。第四，必须改革和完善现行的债券发行制度，政府只需审批年度的发行规模，至于具体的债券发行标准、规模、利率水平、期限结构和发行时间等都可以交由特殊机构根据市场情况自主作出决定。

(二)取消市场限制，培育投资主体

在住房抵押贷款证券化参与者中，机构投资者已成为最大的投资者。因此，有必要在加强监管的前提下，对有关保险金、养老基金、福利基金等使用的政策和法规进行适当的调整和放宽市场限制，逐步向保险金、养老基金等机构投资者开放资产证券化市场。

(三)规范信用评级和担保体系

信用评级机构的评级结果是投资者进行投资选择的重要依据，独立、客观、公正的信用评级是住房抵押贷款证券化成败的关键。就我国现实的市场条件而言，我国个人信用管理可以选择国家社会信用管理体系这一模式，即以身份证登记为基础，以存款实名制为契机，推广建立个人账户体系，通过银行问的联网、地区间的联网，最终建立起国家个人信用调查和资源共享系统。此外，借鉴国际经验，尽快成立政策性的全同住房抵押贷款担保保险机构，并与商业性保险机构一起构建一套完整的抵押保险担保机制，为住房抵押贷款的发展提供保障。

(四)完善相关的法律法规

一是着手研究制定住房抵押贷款证券的法规，如《住房法》、《住房金融机构组织法》、《住房抵押贷款保险法》、《住房抵押贷款证券化法》、《投资基金管理法》、《房地产信托法》等。二是根据我国会计和税收法规，结合资产证券化本身的特征，制定相应的会计和税收制度。三是从各国的情况看，住房抵押贷款证券化都属于政府推动型的制度创新，这方面的法律法规的供给和创新同样需要政府强有力的推动。

(五)培育抵押贷款证券化市场

要发行抵押贷款证券必须建立完善的、流动性较强的抵押贷款二级市场。包括：一是制定相应的法律法规。只有保证正常的交易秩序，住房抵押贷款证券才能有效流动，其效应才能真正得以发挥。目前，我国证券化方面的法制建设还很滞后，推行住房抵押贷款证券化，有关管理部门面临着建立和完善有关金融市场和I房地产市场法律、法规的任务。二是深化金融改革。在国有银行商业化的同时，应大力发展人寿保险公司、养老基金、投资银行、抵押银行、非银行金融机构，建立多元化的投资融资机构，推进金融机构经营机制的转换，扩大住房信贷资金来源。三是开发新的贷款种类。目前我国房地产抵押贷款的形式主要是职工住房抵押贷款，形式单一，且限制条件严格，这严重制约了住房抵押贷款市场的发展。针对这一情况，我们应学习国外经验，吸收一些适合国情的贷款形式，如分级偿还抵押贷款、可调整价格抵押贷款等，从而推动住房抵押贷款二级市场的发展。

(六)建立完善的抵押市场担保体系

开展住房抵押证券化必须解决好两个问题：一是在庞大的住房抵押贷款市场中，建立起健康有序的信用关系和信用体系，提高贷款者和抵押品的信用等级和信用条件，增强抵押贷款的清偿能力，减少银行机构的信贷风险。二是在流动的抵押贷款二级市场中，增强抵押证券的安全性和清偿能力，提高证券发起机构和证券抵押品的抵押信用和抵押证券的交易信用，加强对抵押贷款证券化后的流动性风险的防范。南此可见整个房地产抵押贷款市场的运转必须有完善的抵押担保体系的支持，因此设立专门的证券化担保机构，为抵押证券提供信用支持和担保，对整个住房抵押贷款证券化体系而言，是十分重要的。借鉴美国的经验，在推行住房抵押贷款证券化的初始阶段，应由政府出面提供担保，这样可以提高住房抵押贷款和抵押证券的信誉，为实行住房抵押贷证券化打下坚实的基础。

(七)加快抵押贷款证券化运行所需的中介机构的建设

加快抵押贷款证券化运行所需的中介机构的建立包括：一是建立住房抵押贷款公司。它的职能主要是买进金融机构的抵押贷款所有权和房产抵押权，组成抵押贷款组，经标准化处理、信用评级及抵押贷款担保公司担保增级后，发行抵押贷款证券，从最终投资者处取得销售抵押贷款证券的资金。二是培育抵押债券的认购承销者。其职能是代替债券发行者销售债券。认购承销者可分包销和代销两种，包销商要承担发行风险，即在债券未售完时包销商要购买剩余债券。

参考文献：

[1]邓伟利，《资产证券化一国际理论与中国实践》[M].上海：上海人民出版社，.

[2]何小锋，《资产证券化》[M].北京：北大出版社，.

[3]袁靖，《我国住房抵押贷款证券化发展的现状、问题及建议》[J].《财务与会计：理财版》，(5)。

[4]何德旭，《中国住房抵押贷款证券化可行性分析》[J].《金融研究》，(9)。

[5]李娜，《浅析住房抵押贷款证券化》[J].《金融理论与教学》，(4)。

我国住房抵押贷款证券化分析 第3篇

关键词：资产证券化,房地产抵押,贷款证券化,国际经验

一、在我国施行住房抵押贷款证券化的必要性和可行性

(一) 发展我国住房抵押贷款证券化的必要性

1、符合我国房地产业健康发展的需要。

改革开放以来, 经过二十多年的经济发展, 我国人民生活水平有显著提高, 对住房的要求也不断上升。全国房价整体有所上升, 尤其是在各大城市, 房价快速攀升, 居高不下, 大部分居民无法独立承担高昂的购房款。于是商业银行顺势推出的住房抵押贷款便逐渐被人们接受。

住房抵押贷款证券化作为一种新的融资方式, 一方面利于降低住房信贷成本, 刺激居民购房有效需求;另一方面通过将分割的区域性住宅市场与资本市场有机地联系起来, 促进了资金的跨地域流动, 改善了金融机构的资产负债结构, 增强了其抗风险的能力。

2、有助于解决我国银行存在的“存贷资金匹配”问题。

我国商业银行的资金来源主要是各项存款, 而在我国16万多亿元的居民储蓄存款中, 活期存款和5年期以下的定期存款占了绝大部分, 而5年期以上的长期储蓄存款只占极小的份额, 这就产生了银行用短期负债来支持长期资产的矛盾, 特别是对于长期性的住房抵押贷款, 这个问题就更为突出。这种资产负债结构上的失衡不仅使银行资产流动性不足, 同时还加大了银行所承受的利率风险、通货膨胀风险和违约风险。通过资产证券化手段出售住房抵押贷款, 可使银行的长期资产得以流动, 增加银行的融资渠道, 减轻银行信贷资金的压力, 有效地解决资产与负债期限结构不相匹配的矛盾。

3、有利于社会闲置资金的合理配置。

根据国外经验, 以住房抵押贷款为基础的资产支持证券主要面向各种投资基金、养老基金、保险基金和住房公积金等机构投资者, 而这些机构投资者的资金都是在社会上筹集出来的, 是集合了社会上的闲置资金。这样一方面可使社会闲置资金真正进入住房消费市场, 达到促进合理的住房消费之初衷, 另外也可促进资金在地区间合理流动, 实现资源的有效配置。

4、有利于金融市场的健康发展。

第一, 住房抵押贷款证券化可以为资本市场提供投资风险小、现金收入稳定的新型投资品种和融资工具, 促进储蓄向投资的转化, 加强货币市场与资本市场的联系。第二, 由于住房抵押贷款证券化是一项系统工程, 涉及商业银行、特设目的机构、信用评级机构、证券公司、资产管理公司以及机构和个人投资者诸多方面, 另外还需要政府的监管和较为完善的法律环境, 通过实施证券化能促进这些机构的协调运作, 促进金融市场的完善。

此外, 抵押贷款证券的发行也为投资者提供了新的投资工具, 有利于实现我国证券市场的多元化和投资结构合理化, 进而促进了证券市场的稳定健康发展。

(二) 住房抵押贷款证券化在我国的可行性

1、政策上的可行性。

随着土地使用制度改革的不断深入, 用地单位和居民逐步拥有了产权, 可以在法律范围内自行处理, 同时, 住房制度的改革使居民通过购买公有住房、微利房、商品房, 或者通过自建、合建等方式逐步拥有了住房的所有权, 这些为土地和房屋的抵押开辟了道路, 也为房地产权益的分割提供了条件。此外, 国家把住宅业作为经济增长点的产业政策和大力发展住房消费信贷的政策也为住房抵押贷款证券化提供了政策上的可行性。应当指出的是, 政府的大力支持, 是实现房押贷款证券化可行性分析的首要条件。

2、资本市场的可行性。

经过多年的发展, 我国的资本市场已初具规模, 并对国民经济的运行发挥重要的作用。资本市场的发展为证券化奠定了物质基础。目前, 我国城乡居民储蓄存款余额已超过16万亿元, 随着国家鼓励居民投资消费的货币政策和财政政策 (主要表现为征收利息税) 的陆续出台, 巨额的居民储蓄必然会有一部分流入资本市场。我国的机构投资者如投资基金、保险基金和住房公积金管理中心近年来也取得了很大的发展, 特别是证监会取消了对机构投资者进入资本市场的限制, 这必然会形成对包括住房抵押贷款证券化在内的各种投资工具的巨大需求。此外, 机构投资者还包括商业银行、证券公司、信托机构等。

3、法律上的可行性

(1) 《证券法》的颁布实施, 为住房抵押贷款证券化的发行和交易提供了法律依据。

(2) 现行的《商业银行法》、《贷款通则》对信贷资产的转移都没有法律的界定, 因此, 采取何种形式和手续转移银行贷款, 并不与现行的法律相冲突。

(3) 目前, 银行发放的个人住房贷款一般是抵押贷款。作为投资者, 要在安全性的基础上获得较好的收益, 必然要求抵押权与信贷资产一起转移。这样, 从法律观点来看, 证券化的一个前提是保证抵押权跟随信贷资产运动。《担保法》第五十条、第五十一条明确规定:抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保;抵押权与其担保的债权同时存在, 债权消灭, 抵押权也消灭。因此, 抵押权的转移符合现行的法律规定。

(4) 住房抵押贷款的发放是以房产抵押和房产保险为前提, 《担保法》和《保险法》为债权的实现提供了法律保障。

综上所述, 我国实施房地产抵押贷款证券化条件已基本成熟并具备可行性的主客观条件。

二、住房抵押贷款证券化规范发展的政策建议

(一) 建立以政府为主导的推进模式

住房抵押贷款证券化是一种金融创新, 在它发展的初期, 需要政府, 完善健全法律法规和监管体系, 建立高效、安全、规范的交易规则, 培育合格的市场主体的, 开拓市场的广度和深度, 并推动市场与国际接轨。因此, 为了推动住房抵押贷款证券化的发展, 应成立以政府为主导的住房抵押担保与保险的专门机构, 负责向发放贷款的金融机构提供担保或保险, 统一抵押申请和抵押合同, 使之标准化, 为抵押贷款打包组合创造条件。深圳市的住房抵押证券化就是采取以政府为主导的推进模式, 专门设置一个住房抵押贷款证券化机构, 作为发起人。

(二) 加快住房抵押贷款一级市场的建设

根据国际经验, 各国在实行住房抵押贷款证券化之前, 住房抵押贷款一级市场发展已经相当成熟。结合我国实际情况, 为了推进住房抵押贷款证券化的进程, 我们应采取措施加快完善住房抵押贷款一级市场的制度建设。第一, 加快整体信用评级体制改革进程, 建立和完善住房抵押贷款的信用担保体系, 完善一级市场的风险控制机制;第二, 完善抵押贷款一级市场上的贷款方式, 如果要进行住房抵押贷款证券化试点, 就应当首先选取现金流相对较为稳定的贷款品种进行组合上市。我国现行的可变利率的住房抵押贷款会使得未来的现金流因随市场利率的变化而难以预测, 这将增大投资风险, 并且在技术上增加定价的难度。因此, 仅仅从住房抵押贷款证券化的角度出发, 可考虑事先在一级市场上推出固定利率的抵押贷款, 或对现行的可变利率抵押贷款进行完善, 创造出现金流相对稳定的贷款品种, 为其上市做好准备。

(三) 建全相关的会计、税收和法律制度

贷款证券化的法律思考 第4篇

[摘要]贷款证券化引发了一系列法律问题，其有效运作和风险控制离不开法律制度的支持和保障。我国现阶段开展贷款证券化存在着若干法律障碍，必须加强相关法律制度的研究和建设。

[关键词]贷款证券化法律制度问题对策

贷款证券化(LoanSecuritization)是资产证券化的一种，是指银行通过一定程序将缺乏流动性、但能够产生可预见现金收入的贷款转化为可以在金融市场上出售和流通的证券的行为或过程。贷款证券化自20世纪70年代末诞生于美国，90年代以后风靡全球。目前，欧洲和美国已具有相当规模的贷款证券化市场，南美、亚洲的许多新兴国家自亚洲金融危机以后也陆续进行了一些尝试。在我国，贷款证券化刚刚起步，有关部门正着手研究利用贷款证券化处置商业银行的不良资产，有关的法律措施也正在陆续出台。作为一种创新金融工具，贷款证券化在哪些方面需要得到法律的确认、支持和保障?我国目前推行贷款证券化是否存在法律障碍?应当如何解决?本文试图对这些问题作一些探讨，以对我国的贷款证券化实践有所帮助。

一、贷款证券化与法律保障

1、贷款证券化的有效运作需要法律的规范和保障

贷款证券化的运作过程，简言之就是将信贷资产组合后出售以该资产组合为担保的证券，并向投资者支付本息的过程。具体说来包括以下几个基本环节：(1)组合资产并出售资产。原始权益人(拟出售信贷资产的银行，也充当贷款证券化的发起人)将资产组成资产池(AssetPool)后售与特殊目的机构(SpecialPurposeVehicle，SPV)。(2)发行资产支持证券。SPV购买资产池并以该资产池的未来现金收益为支撑对外发行证券，即“资产支持证券(Asset-backedSecurity，ABS)”。在这一过程中，SPV一般会聘请信用评级机构对证券进行评级和信用增级(CreditEnhancement)，并与证券承销商签订证券承销协议，由后者负责证券的销售。(3)偿付。SPV用证券发行收入向原始权益人支付资产价款，以资产所产生的现金流向证券投资者偿付本息。

贷款证券化运作既是一个经济过程，又是一个法律过程，不仅交易结构严密，而且法律关系复杂。其运作广泛涉及原始债务人、原始权益人、特殊目的机构、投资者、资信评估机构、担保机构、投资银行、服务商、信托机构等主体。有关这些主体的设立、市场准入、从业人员资格、业务规程、最终退出等均需要相关法律作出规范。在实践中，为了增加投资者的信心，提高运作效率，通常在发行证券前要对贷款证券化的交易结构进行精心设计。一个成功的贷款证券化，其交易结构往往由贷款合同、销售合同、托管合同、证券承销合同、担保合同等众多法律文件组成，这些文件在内容上彼此衔接，串联起众多参与方并在其间形成复杂的权利义务关系。上述合同作为贷款证券化交易的支架，其效力和内容需要法律的确认和保障。

2、贷款证券化的风险控制有赖于法律的规范和保障

有效地控制风险是实现贷款证券化目标的关键所在。而有效地控制风险离不开相关法律对以下问题的规范和保障。

第一，贷款出售的合法性问题。贷款的合法出售是开展贷款证券化的前提。只有将信贷资产合法地售出，银行才能达到融资和避险目的。从法律角度看，贷款出售的合法性问题主要涉及两个方面：一是银行可否开展贷款证券化。这涉及到银行的经营模式和经营范围。一般而言，采取混业经营模式的国家之银行，开展贷款证券化业务无超越经营范围之忧;而采取分业经营模式的国家之银行，开展贷款证券化是否存在法律障碍，取决于该国的相关法律规定。二是信贷资产作为银行债权可否转让、又如何转让。换言之，银行作为贷款证券化的`发起人，可否将其对原始债务人的债权即证券化资产转让给SPV.如果可以，该转让是否必须通知债务人或经其同意。对此，各国的法律规定不同。除有一定的实质性条件要求外，在程序性条件方面，有的国家持宽松的自由转让原则，规定转让只需债权人与受让人合意即可生效，如德国、英国和美国某些州的法律;有的国家则作出较严格的限制性规定，规定必须在书面通知有关的债务人甚至债务人的其他债权人之后，或者规定必须经债务人同意后，证券化资产的转让方对债务人生效，如法国、意大利和日本的法律。不同的法律定性和限制性规定，会对贷款证券化的成本和经济可行性等产生影响。

第二，贷款出售的真实性及相关问题。为降低贷款证券化风险，维护交易安全，保护投资人的利益，许多国家的法律规定，原始权益人必须将拟出售的资产池从其资产负债表中彻底转移出来售与SPV，以实现SPV与原始权益人的破产风险之隔离(BankruptcyRemote)，保护购买资产支持证券的投资者的利益。在界定是否“真实出售”(TrueSale)方面，各国财会法规定的标准不同，有的注重形式，有的注重实质。如美国颁布的第125号财务会计标准(FinancialAccountingStandardsNo.125)采取了实质标准，规定判断真实销售的标准是资产转移方是否成功地转移了资产控制权。除以“真实销售”形式转移资产外，一些国家的法律和判例也允许以“抵押担保”或“让与担保”形式进行资产转移。所谓抵押担保，即允许原始权益人以资产池的未来现金流作抵押(实际上是一种权利质押)向SPV融资，在原始债务人履行债务后，原始权益人再向SPV偿还借款，SPV再以此向投资者支付。让与担保的不同之处在于这种担保转移了作为担保物的资产池的所有权。比较而言，在实现SPV与原始权益人的破产隔离方面，真实销售比担保融资更为彻底，而在担保融资中，让与担保比抵押担保更为彻底。

第三，SPV的设立和经营之合法性问题。SPV作为专为证券化目的而组建的独立实体，是用来隔断原始权益人和投资者的一道人为屏障，在贷款证券化中发挥重要作用。在那些禁止银行发行证券的国家，贷款证券化的实现必须借助SPV，以避开法律限制。设立SPV，首先要确定其法律性质和法律形式。对此，各国法律规定不一。在美国，SPV可以是公司、合伙、信托等形式;在欧洲国家，SPV就是一种独立的特殊目的媒体，在形式上不受法律限制。为实现贷款证券化的目标，保护投资者的利益，多数国家在立法和实践中还对SPV的法律地位和经营活动作出诸如以下一些限定：如要求SPV必须独立于其他金融机构，以避免关联交易;要求SPV的组建有一定的政府背景;要求SPV在经营中严格自律，不发生证券化业务以外的任何资产和负债;在对投资者付讫本息之前不能分配任何红利，不得破产，以实现破产风险的隔离;有义务定期审查有关资产状况的信息，管理和监测对投资者的分配系统，必要时宣布证券发行违约和采取为保护投资者利益所必要的法律行动，等等。

二、我国开展贷款证券化的主要法律障碍与对策

> 如前文所述，贷款证券化需要在良好的法律环境下生存和发展。而法律环境的不完善正是当前我国开展贷款证券化的最大障碍。虽然我国已出台了《人民银行法》、《商业银行法》、《担保法》、《公司法》、《证券法》、《破产法》、《信托法》、《民法通则》、《合同法》、《企业债券管理条例》、《金融资产管理公司条例》、《贷款通则》、《信托投资公司管理办法》、最高人民法院《关于审理涉及金融管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》等金融法律、法规和规章，开展贷款证券化的法律框架已初步形成，但仍然存在许多问题，主要表现在以下方面：

1、缺乏专门性立法。实践证明，专门性立法对贷款证券化的健康发展具有积极的推动作用。贷款证券化市场发达的国家和地区往往都十分重视适时修改原有的法律，或者颁布专门的资产证券化法律。例如，走在欧洲贷款证券化市场前列的法国，1988年颁布了第一个资产证券化法，其后于1989年、19和进行修订;作为亚洲资产证券化市场中心的香港，其货币管理当局颁布《证券化指南》对证券化市场予以规范;台湾立法院于通过了《资产证券化法案》，允许金融机构发行债券，几乎任何资产都可以作为担保;一些新兴市场国家在资产证券化的专门立法方面也表现积极，如菲律宾于1991年通过了《资产支撑证券注册和销售规则》的专门立法。在国际上，则有国际清算银行巴塞尔委员会1992年发布的《资产转让与证券化》文件，该文件从监管角度对真实销售、证券化计划管理、信用保证或流动性保证等证券化运作环节提出了标准，并对降低贷款证券化风险、强化银行信贷审慎管理等提出了建议，对各国的资产证券化立法与监管实践具有指导作用。我国完全可以利用后发优势，借鉴和吸收别国的立法经验，或参照有关的国际性文件，建立我国的资产证券化单行法律或条例，对资产证券化可能涉及的各类法律问题进行梳理，作出从法律原则到运作环节、从监督管理到法律责任的系统性规定。

2、现有法律规定过于笼统、难以操作。典型的如：(1)资产支持证券的属性和适用法不明确。根据我国《证券法》的规定，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易受《证券法》调整;《证券法》未规定的，适用《公司法》和其他法律、行政法规的规定。政府债券的发行和交易由法律和行政发挥另行规定。而由SPV发行的资产支持证券既不同于股票和政府债券，也不同于一般的公司债券。因此，我国现行的法律法规对资产支持证券的属性和适用问题并未加以明确。笔者认为，可以考虑修改《证券法》，将资产支持证券与股票、公司债券、投资基金券等并列，一同纳入《证券法》的调整范围，这样既可以解决资产支持证券的法律适用问题，又可以充分利用现有的证券监管法律体系和配套设施，降低立法成本。(2)商业银行从事贷款证券化的合法性不明确。根据《商业银行法》第3条的规定，我国商业银行可以发行金融债券，可以经营中国人民银行批准的任何业务。该法第43条第1款又规定：商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。对这些规定，实务界有不同的理解：有的认为第3条为商业银行从事贷款证券化提供了法律依据或可能性;有的认为第43条实际上关闭了商业银行从事贷款证券化的大门。笔者认为，上述法律规定对商业银行从事证券化业务既未笼统肯定亦未明确禁止，而是表现出一定的灵活性。这与我国目前采行的金融分业经营、分业监管体制有关。事实上，随着银行混业经营渐成国际大势，随着入世后金融竞争日趋白热化，我国金融分业的经营体制也在日渐松动，促进金融业整合和打破业界藩篱的法律规定和实践做法正在逐渐增多。从长远看，商业银行从事贷款证券化应无法律障碍。

3、某些重要的法律制度缺位。比如，有关证券化中介SPV的法律制度缺位，SPV的设立与运营无法可依。首先，从《公司法》角度看，我国现行《公司法》对公司的种类、设立条件的规定较为严格，鉴于SPV业务的独特性，SPV不可能严格按照《公司法》的规定设立为国有独资公司或股份有限公司。其次，从《合伙企业法》的角度看，我国现行的《合伙企业法》只规定了无限合伙形式，合伙人承担无限连带责任，而SPV往往是按照有限合伙的法律结构运作的。因此，也无法根据《合伙企业法》设立SPV.另外，由于SPV不能按照《公司法》成立，所以其公开发行证券行为不受《公司法》调整。因此，我国关于SPV公开发行证券的法律依据也是付诸阙如的。而SPV作为发起人和投资人的媒介，恰恰是支撑贷款证券化结构的“顶梁之柱”，其法律制度的缺位将对我国开展贷款证券化造成实质性障碍。关于SPV的设立和法律定位，笔者认为，可考虑依据《信托法》，将SPV设定为类似投资基金的独立信托机构，但同时应明确SPV不同于一般的投资基金，它只能从事特定的资产证券化业务。总之，当专门性立法在短期内不能迅速到位时，对那些重要而又暂时缺位的法律制度应及时补充。

4、配套法律制度不足。贷款证券化是一项系统工程，涉及信贷、证券、税收、公司、破产、会计等多方面的法律问题，必须建立一整套完善的法制系统加以支持。就我国而言，一方面要对现有相关法律、法规和规章进行修改或增补，另一方面还要建立健全与贷款证券化有关的配套法律制度，如以立法形式建立中介机构经营活动机制、信用评级制度、专业融资担保制度、金融会计处理制度、信托制度、征税安排等。国外的经验已经充分证明，建立健全配套法律制度对于贷款证券化的健康发展至关重要。

总之，加强贷款证券化的立法研究具有重要的现实意义。在这方面，我们既应当学习和借鉴国际先进经验，大胆尝试、勇于开拓，又应当结合国情，力求审慎稳妥，趋利避害。建议在非银行金融机构和企业中率先开展资产证券化的试点工作，并选择部分银行机构进行贷款证券化试点，待健全有关制度和积累一定经验后，再扩及一般银行机构。

参考文献：

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[5]朱怀念、唐棣，试论我国推行不良资产证券化的法律环境[J].法学评论，.5.52-57。

抵押贷款证券化 第5篇

关键词:住房抵押贷款证券化;制度创新;成本收益分析

一、引言

在住房抵押贷款证券化过程中,它形成了一种新的融资框架,在这个框架中,它为有关主体提供了一系列的交易规则、惯例和组织安排,从而形成了一种新的融资经济秩序,所以本质上住房抵押贷款证券化就是一个制度创新的过程,而创新的动力将来自于证券化制度框架内有关利益主体的推动,而这些参与主体以收益最大化为目标,如果潜在收益大于制度创新为其带来的成本,那么他们将是这一制度的积极推动者。在中国,商业银行、政府、投资者、房地产开发商与购房者将是主要的参与者,而本文仅对商业银行在这一制度创新中的成本和收益做初步分析。

二、商业银行住房抵押贷款证券化潜在的收益分析

作为证券化对象的住房抵押贷款主要由商业银行提供,商业银行也常被认为是这一制度创新的首要推动者,这是因为商业银行能够在住房抵押贷款证券化中得到多方面的利益。

(一)降低了银行流动性风险

资产的流动性是指不需要花费很大成本就能迅速转化为现金的能力。中国商业银行住房抵押贷款的信贷资金来源于银行存款,各项存款中绝大部分是期限不超过5年的短期存款,而银行发行的住房抵押贷款期限可达20-30年。这种短存长贷的结构性矛盾造成了银行资产与负债的期限不匹配,有可能使银行陷入流动性不足的困境,不利于实现其经营原则,即安全性、流动性和盈利性。2008年末,个人住房贷款余额已达到2.98万亿元(中国人民银行《中国货币政策执行报告(2008年第四季度)》),发放这样大规模的长期资金,短存长贷的矛盾将是银行面临的一大问题。而化解这一问题的一个有效办法是银行将抵押贷款出售,并由特殊机构进行包装后发行证券,即抵押贷款证券化,从而在确保一定盈利水平的同时提高资金的流动性,并通过分散风险实现经营的安全性,最终达到商业银行稳健经营的目的。

(二)降低了单一化融资风险

从世界各国金融结构的分析中,我们发现有金融中介机构参与的间接融资远比直接融资重要,这是各个经济主体在金融交易中逆向选择和规避道德风险的结果。在中国的表现则是,经过银行的间接融资占有绝对的优势地位,而直接融资却十分弱小。过高的间接融资比重以及融资方式单一化已经成为中国金融风险形成的一个制度性原因,这是一个不容忽视的问题。融资方式单一化,一方面赋予了银行在全社会的融资行为中绝对的控制力,容易造成商业银行在金融体系中的垄断经营,降低金融市场的效率,也不利于中国银行业竞争力的提高;另一方面,单一化的融资方式还容易使金融市场上各主体的资金来源受到严重限制。拓展资金来源渠道是银行生存与发展的重大问题,但对于中国现阶段而言,国有商业银行发行股票上市或者大量发行金融债券仍然受到较多因素制约,因此银行的资金来源受到存款增长的较大约束,这对改善银行的融资结构和防范金融风险是十分不利的。住房抵押贷款证券化实质上是建立了将市场中的短期资金转变为住房金融所需的长期资金的融资机制,能有效地减少银行住房资金来源上的约束。

(三)分散了银行经营风险

经营风险是指银行在经营中由于各种不确定因素的存在而招致损失的可能性。住房抵押贷款由于金额大、期限长,银行面临着巨大的信用和利率风险,因此,必须将风险化解、分散,使风险控制在与收益对等的可接受范围内,实现银行经营的安全性、流动性和盈利性的统一。在证券化运作中,特设机构在担保机构、投资银行等机构的参与下,将住房抵押债权转化为抵押组群发行证券的过程实现了信用创新,把全部集中于商业银行的各类风险进行重组,使风险在原始权益人、SPV、投资者、担保者之间得到分散,银行可以将集中在一级市场上的风险转移给二级市场上的各类机构及不同风险偏好的投资者,从而实现了银行风险的社会化,提高了银行信贷资产的安全性。

(四)有利于银行满足资本充足性管理

资本充足率低是中国银行商业化改革和国际化经营的一大障碍,也是降低中国金融体系应对金融风险能力的一个重要原因。由于资本充足率等于资本与风险资产之比,所以提高资本充足率可以用增大分子或者是减少分母两种办法。住房抵押贷款证券化可以减少风险资产的比例,通过减少分母达到提高资本充足率的目的,从而提高了银行的安全性。

(五)提高银行的赢利水平

商业银行将抵押贷款出售,经证券化运作,可以提前收回贷出的本金,减少管理成本;若再将收回的本金重新贷出,就能带来持续化的收益;继续保持中介服务的功能,则能够稳定地获取中介服务费,也提高了银行的盈利性。具体表现在:证券化减少了银行的管理成本;持续证券化带来的收益;潜在的资本利得;可观的服务费收入等。

三、商业银行住房抵押贷款证券化的成本分析

上述银行在证券化中的收益有些只能在规范和发达的金融市场中才能得到。比如,在美国住房抵押贷款证券化实施过程中,健全的金融市场和金融环境通过提供低廉的运作成本,对住房抵押贷款证券化这一金融创新产生了积极的推动作用。与此相反,存在体制性缺陷的中国现行住房金融环境和金融市场诱发的高额制度成本,将是中国住房抵押贷款证券化重要的参与者之一的国有商业银行参与证券化制度创新所面临的主要障碍。

(一)抵押贷款一级市场不完善带来了较高的证券化运作成本

发育不够完善和欠规范的住房抵押贷款一级市场,加大了基础资产的组合成本和抵押支持证券的定价成本。在中国,商业银行开办住房抵押贷款业务的时间并不长,虽然住房抵押贷款增长速度很快,但目前整体规模仍然较小。较小的抵押贷款规模难以分散证券化基础资产的风险,更为重要的是住房抵押贷款本身的不规范,使之难以满足证券化对基础资产的要求。缺乏相当规模的标准化的住房抵押贷款积累,难以形成具有相似条件、相似违约率及提前清偿率的抵押贷款集合,显然这将增加证券化的运作成本。

(二)相对落后的金融体系,增加了住房抵押贷款证券化的证券发行成本

新制度经济学有关制度变迁的理论说明,一个合理、有效的金融体系的产生并不是随意的,而是金融体系本身自然演进的结果,它内生于一个国家的要素禀赋性质和经济发展战略。由于受中国经济整体发展水平和发展阶段的制约,中国的金融体系还处在从银行本位向市场本位的转化时期,资本市场还在建立和完善之中,其发展规模和筹资能力都非常有限,在2008年股票融资的规模大约只相当于银行贷款的7%,而在美国股票市场的发展初期,股票发行的融资额占到企业资金来源的10%以上(根据中国人民银行《中国货币政策执行报告(2008年第四季度)》计算)。中国股票市场较小的融资规模对GDP增长率的贡献有限。企业债的发行规模虽然存在小幅上升趋势,但总的融资规模仍然偏小。由于商业银行在住房抵押贷款证券化过程中发行的抵押支持债券属于企业债券,在中国目前股市、债市(特别是企业债)不发达,直接融资成本较高的情况下,抵押支持证券的发行也必然面临较高的成本。另外,根据国外经验,住房贷款的证券化中需要一批机构投资者作为一级市场承接者,而中国由于资本市场处在发展初期,证券市场的投资者中机构投资者较少,其参与证券市场的领域和参与程度也受到法律的严格限制。

(三)证券化带来的收益不明显

中国商业银行目前并不缺乏持有抵押贷款所需的资金,证券化在改善资产的流动性方面给银行带来的收益并不明显。这一方面是中国开展住房抵押贷款时间短,抵押贷款市场总量不是很大,商业银行还没有因为住房抵押贷款期限长而出现信贷资金不足和经营风险等问题。另一方面是中国金融机构存款的增长速度较快,至2008年底,金融机构的各项存款余额为47.8万亿元,比2007年增长19.3%,其中,人民币各项存款余额为46.6万亿元,同比增长19.7%。到2002年底,中国金融机构居民户人民币存款余额为22.2万亿元,同比增长26.3%。在当前优质贷款项目不多的情况下,银行普遍出现存差,资金是有剩余的。如仅在2008年3月末,银行存贷差就达到14.07万亿(中国人民银行《中国货币政策执行报告(2008年第四季度)》)。此外,中国商业银行属于全国性银行,其商业网点遍布全国,不同地区的资金供求平衡可以通过资金在机构内部转移得以完成,也就是说,抵押贷款在全国的优化配置可以不通过二级市场也能实现。最后,住房抵押贷款证券化的一个重要作用就在于释放资本以从事具有更高边际收益的项目,在中国当前缺乏好的投资和贷款项目的情况下,商业银行实施住房抵押贷款证券化所带来的潜在收益不明显。

上述分析表明,商业银行短期内尽管可以从住房抵押贷款证券化过程中得到一些收益,但由于中国商业银行目前所持有的住房抵押贷款占银行总资产的比例不大,相当程度上降低了证券化所带来的流动性改善这一重要收益,并且由于中国个人抵押贷款资产是银行的优质资产,这进一步降低了证券化的收益,此外,在当前西方国家因次级债而触发的经济危机条件下,我们更需审慎对待住房抵押贷款证券化这一金融制度创新。因此,像西方国家那样由商业银行积极推动住房抵押贷款证券化这一制度创新,在现阶段难以在中国出现。但从长期来看,证券化对商业银行带来的收益将远远大于其成本,因此可以预期,商业银行对这一金融创新的意愿将日益强烈,并最终会成为住房抵押贷款证券化的一个强有力的推动者。对于管理部门而言,应把握好商业银行的利益平衡点,发挥其新制度创新的关键主体作用。

参考文献:

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4、中国货币政策执行报告[R].2008年第四季度.

我国住房抵押贷款资产证券化分析 第6篇

T.Frankel在其《资产证券化》一书中所下的定义是：金融资产通过旨在减少和分配金融资产风险的融资结构，以金融资产自身为支付保证和信用基础，辅以一定的信用充实手段，发行投资证券，面向投资人筹措资金。将缺乏流动性的金融资产变为具有市场流通性的金融商品。

本文采用T.Frankel的定义，因为它的定义更能表达目前中国发展资产证券化的价值取向，即提高资产流动性、拓展融资方式、优化融资机制、有效分配金融风险，进一步完善资本市场。

2 我国房地产领域推行证券化的意义

现阶段在我国房地产领域推行证券化具有以下重要意义：

2．1有利于资金的筹集

从微观角度看，资金短缺是房地产开发企业普遍面临的难题。目前银行贷款的中一融资结构，不仅增加了企业的融资难度，而且也加大了企业经营风险，不利于企业的健康发展;从宏观上讲，“十二五”期间，我国房地产业仍将不断扩大，不仅房地产因经济发展和城市化步伐的加快而产生巨大的需求，而且政府也正在想办法提高居民的居住水平，面对巨大的资金需求，在目前我国财政极为困难的情况下，仅靠现有资金和银行贷款是远远不能满足房地产业发展的需要的，客观情况要求我国借鉴国外经验，推行房地产证券化，通过证券化开辟新的融资渠道，以缓解资金不足的矛盾。

2．2满足投资者不同的投资需求

房地产投资信托基金作为一种集合不特定投资者的资金投资于房地产业的金融创新工具，它的出现将为社会大众资本介入房地产业提供有利条件。资产证券是将符合要求的中笔债权聚集起来，形成一组以债权为基础的组合。

2．3促使房地产经营专业化，促进资源的合理配置

房地产经营管理的专业性要求很高。证券化的优点之一就在于它促使房地产所有权和经营权的分离，这就为其专业化经营提供了前提条件。我国的房地产主体行为很不规范，真正具有实力、精于管理的房地产公司并不多。“房地产热”导致大批不具备条件的公司纷纷涉足房地产，其结果势必导致资源特别是管理资源的巨大浪费。而借助证券化，房地产交给专家经营，业主借助证券化工具获得应有的收益，投资者也可分享房地产开发与经营的利润。

3 存在的问题及防范措施

3．1存在问题

(1)运作成本较高。首先，由于我国现阶段证券化的制度环境还不成熟，证券化所需要克服的障碍比较多。其次，由于我国住房抵押贷款业务开展的时间并不长，现阶段不仅抵押贷款规模较小，而且在具体操作中尚未形成全国统一的、标准化的抵押贷款发放程序和贷款合同，还缺乏相当规模的标准化的住房抵押贷款积累，难以形成具有相似条件、相似违约率及提前清偿率的抵押贷款集合，这将增加证券化的运作成本。

(2)证券化的信用增级问题。建元一期资产证券化采用的是内部增级的方式，即通过设定优先/次级资产支持证券和储备账户的设置来实现信用增级，交易中证券化资产的买方只能利用卖方单独的信用支持作为风险规避工具。而国际上成熟的资产证券化方案会采用内部增级和外部增级相结合的增级方式，这时，独立的第三方就可以对资产池中质量并不是很好的资产进行信用支持。独立的第三方可以是政府机构、保险公司、金融担保公司、商业银行、大型企业的财务公司等等金融机构。采取的手段可以是专业保险、企业担保、信用证、抵押账户等方式。通过第三方的外部信用增级，可以使商业银行更多的次级资产进行更为合理的证券化并出售给外部投资者，而并非由本身消化其次级资产支持证券。

3．2防范措施

(1)加强资本市场的基础建设。良好的资本市场基础和高效率的证券化运作体系是美国、英国、香港等国家和地区资产证券化取得成功的主要因素之一，因此加强资本市场基础建设对我国证券化发展有着重要的意义。

(2)改革证券评级业。改革的核心在于组建中立性的、经营上自负盈亏的评级机构。为了塑造中立的评级机构，国家应以法律形式规定评级机构不能参与企业的经营活动，不能充当投资银行或财务顾问的角色，并应割断评级机构和评级申请者之间的直接利益关系。

3．3其他配套措施

(1)相关人才的培养。从我国的人民银行、商业银行、证券公司、信托公司等机构中选拨部分业务骨干，请外国的金融机构监管人员和资产证券化专家对其进行培训，以适应资产处理的需要。

(2)法律环境的建设。一方面要加快制定金融资产证券化的市场进入、经营和退出等方面的法律;另一方面，要加快市场监管的立法工作。使金融资产证券化业务从一开始就走向规范化的发展道路。我们应努力为资产证券化创造良好的法律环境，并在证券化的实践中通过法律建设促进资产证券化的发展。

摘要：具体阐述了资产证券化的含义, 在此基础上论证了在我国推行住房抵押贷款证券化的意义, 由此进一步分析了我国资产证券化存在的问题及相应防范措施。

关键词：住房,抵押贷款,证券化,意义

参考文献

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我国住房抵押贷款证券化风险的防范 第7篇

住房抵押贷款证券化是指金融机构（主要是商业银行）把自己所持有的流动性较差，但具有较稳定的未来现金收入的住房抵押贷款汇集重组为抵押贷款池，由金融机构或其他特定机构以现金方式购入，经过政府担保或其他形式的信用增级后，以证券形式出售给投资者的融资过程。

2005年中国建设银行发行了“建元2005第一期个人住房抵押贷款支持证券（MBS）”，图1为我国住房抵押贷款证券化的发行流程。

住房抵押贷款证券化的实施，能有效地将个人储蓄不断地转化为投资，活跃资本市场；也可以为我国的住房信贷资金供给提供新的来源，以支持更多的人购买房产，推动住房制度改革，积极培育新的经济增长点；此外可将商业银行长期信贷资产转换为在金融市场上可以出售和流通的证券，提高资产的流动性，以解决商业银行资金结构不匹配的问题，防范商业银行的系统风险。

2 住房抵押贷款证券化所面临的主要风险

2.1 提前偿付风险

近年来，我国的个人住房抵押贷款业务处于高速增长和发展的阶段，在中央银行连续多次提高存贷款利率的情况下，住房抵押贷款客户提前还贷的现象明显增加。

提前偿付风险是指借款人可以随时支付全部或部分抵押贷款的余额，而导致现金流量的不稳定和再投资现象的风险。提前偿付行为使贷款本金的偿还速度快于预期速度，从而直接影响到证券化过程中设立的资产池的现金流量，现金流的不确定性会带来以资产池为支撑发行的住房抵押贷款证券的投资风险。另一方面，提前偿付还可能导致投资者的实际收益率下降。住房抵押贷款证券的持有者提前收回的本金无法按预期产生利息收入，若这部分本金不再投资于市场或者此时市场利率低于住房抵押贷款证券的息票利率，就会减少投资者的预期收益[1]。

2.2 利率风险

利率风险也称市场风险，是指因利率的变化而使发放抵押贷款的机构或者证券持有者遭受损失的风险。利率风险是住房抵押贷款证券化交易中，最难以规避和管理的一种风险。

利率的波动是引起抵押贷款风险的主要因素。在我国，利率风险的特殊性在于利率形成过程中的非市场化因素。抵押一级市场实行的是官方利率，抵押二级市场实行的是市场利率。所谓官方利率，是指原始住房贷款由央行制定的统一利率，也是住房抵押贷款组合的初始利率，它受国家宏观调控因素影响较大，不能完全反映资金的供求关系；后者MBS的发行利率是在该初始利率基础之上制定的，属于市场利率，它既要受制于官方的住房贷款利率，又必须反映债券市场的资金供求关系[2]。见图2。

住房抵押贷款证券化的利率风险具体包括三层含义：第一是利率变化会导致住房抵押证券价格发生变化，从而影响投资者获利的大小；第二是利率变化会导致住房抵押证券利息收入再投资收益率的变化；第三是利率变化会导致住房抵押证券本金流量发生变化，进而给投资者的收益带来影响。

2.3 信用风险

住房抵押贷款的二级市场是以其一级市场为基础，住房抵押贷款证券化业务中，证券资产所带来的现金流量是支付投资者的唯一源泉，因此信用风险本质是分析借款者不能按规定支付本息的可能性，即违约的可能性。那么住房抵押贷款证券化违约风险是指借款人由于违约致使证券投资者遭受损失的可能性。在住房抵押贷款证券化实施的各个环节都可能面临违约风险的问题。按照违约风险发生时的不同阶段可以将其分为两类：一类是发生在住房抵押贷款一级市场中的违约风险，即发生在住房抵押贷款发放阶段的违约风险。另一类是发生在住房抵押贷款二级市场中的违约风险，即在证券化阶段所发生的风险。本文主要分析住房抵押贷款发放阶段的违约风险。

在我国，贷款利率要受到中央贷款发放机构严格控制，因此在市场上，贷款发放机构不能通过提高利率来保障资金安全，取而代之的是设置比较高的担保和保险条件，增加了借款人的成本负担。信用状况好的借款人可能由于难以接受比较苛刻的贷款条件而退出市场，最后愿意接受贷款条件的往往是信用状况较差的借款人。

当借款人获得住房抵押贷款并已偿还了一定时期的贷款本息之后，如果房地产市场价格发生较大幅度的下跌，借款人转让住房的收入不足以还清贷款，无法收回投资成本，或者当按照现行市场价格购买相同功能房地产所需费用小于尚未偿还的贷款本息余额时，借款人就可能选择违约。

3 住房抵押贷款证券化风险的防范建议

3.1 提前偿付风险的防范建议

提前偿付行为会扰乱银行的资金运用计划、增加银行的经营成本以及银行资产风险管理的不稳定性。所以要实现银行的预期收益目标，维护银行的利益，就必须通过构建科学合理的风险防范机制对提前偿付风险加以规避。

(1)构建抵押贷款提前偿付的数据库。

目前国内对住房抵押贷款提前偿付问题的研究还存在较大不足，一个重要原因是实证研究所需数据的缺乏。由于住房抵押贷款在我国发展的时间不长，商业银行对数据库的重要性还没有足够的认识，而要对提前偿付风险进行分析，经验数据是个前提，没有数据分析就无从下手。

随着我国住房抵押贷款提前偿付行为的增多，商业银行迫切需要掌握其发生机理和变化规律，以便对其进行较为准确的预测和有效的防范，从而尽量减少商业银行的损失。所以我国商业银行必须尽快建立有关住房抵押贷款提前偿付的数据库，并对这些数据进行必要的分析，对提前偿付导致的现金流量预先进行统筹规划，从而掌握我国提前偿付行为的发生规律，为防范和控制提前偿付风险奠定必要的基础，同时也为实施住房抵押贷款证券化奠定良好的基础。

(2)推出多样化的住房抵押贷款方式。

目前，我国主要实行可变利率等额偿还的贷款方式，其贷款利率的调整不是根据法定利率的变动而及时调整，而是存在一定的时滞。由于借款人的还款能力有很大差别，使得单一的贷款方式已远不能满足借款人多方面的需求，也就是说当前有相当数量的借款人每月计划偿还的现金流与其可用于偿还贷款的收入流之间有很大的缺口，从而有可能导致包括提前偿付在内的各种风险的发生。为了适应不同借款人的市场需求，从而降低提前偿付风险，有必要推出多种抵押贷款方式。

依据借款人当前的收入水平及预期的收入变化来安排合适的贷款方式，可以有效地减少提前还贷风险的发生。例如年轻人在就业初期，一般收入水平较低，但随着收入稳定增长，还款能力逐年增强，如果仍采取等额偿还方式，借款人在收入流大于支出流的情况下，就会有一定的资金节余，从而发生提前偿付现象。因此，对这类借款人可采取递增还贷方式，这样就可以降低提前还贷行为的发生。

3.2 利率风险的防范建议

(1)优化商业银行的利率结构。

我国利率尚未实现完全市场化，抵押贷款证券的发行利率是在官方利率的基础上制定的，二者之间是一种决定与被决定的关系。实施住房抵押贷款证券化，就必须给予利率的主体———商业银行以一定的决定利率的自主权。只有它们根据市场规律灵活地运用资金，才能使证券化结构得以确立[3]。

(2)通过金融衍生工具来规避利率风险。

1）利用远期利率协议（FRA）转移利率风险[4]。远期利率协议是最基本的金融衍生工具。远期利率协议是一份由交易双方签订的用现金结算的合约，在该合约中，双方将从未来某一特定时日开始的某个预先约定期间内的利率锁定。特定日到来时双方以观察到的利率作为合约结算的参考利率，并以参考利率为基础进行现金结算。

抵押支持证券的发行人可利用FRA转嫁MBS利率风险。如在发行MBS时，为防止未来利率上升而增加债券发行成本，发行人可买入一个FRA。若结算日的利率高于约定利率，则发行人可以收到现金支付，以对其必须以更高利率发行债券的成本予以补偿；而MBS发行以后，为防止由于市场利率下跌导致住房抵押贷款的借款人（购房者）提前偿付而给发行人造成利息损失，发行人可卖出一个FRA，这样当结算日的利率低于约定利率时，发行人便可获得现金支付，从而弥补由于提前偿付而造成的利息损失。

2）利用期权交易转移利率风险。避免抵押支持证券利率风险的另一种方法是利用买卖选择权或期权实现对抵押支持证券的套期保值。

买了看涨期权，购买人就有权利在特定时间按约定价格向期权出售人购买特定数量的特定商品或有价证券，而不管现实商品和有价证券的价格发生怎样变动，与看涨期权相反，买了看跌期权以后，购买人就有权利向期权出售人按约定价格出售特定数量的特定商品或有价证券，而不管此间该种商品或有价证券的价格如何变动。

在利率期权金融市场上，MBS的发行人可充分利用利率期权交易规避利率风险，实现套利保值。当抵押支持证券投资者预测市场利率将下降，MBS价格会上升时，为避免借款人（购房者）提前偿付行为导致的利息损失，可买进一份MBS看涨期权合约，待期权到期时，若市场利率与预测相同，呈下降趋势则行使看涨期权，按约定价格买进特定数量的MBS，通过买卖债券的价差，MBS投资者可弥补相关的利息损失。当抵押支持证券投资者预测市场利率将上升时，可购进一份看跌期权，通过行使看跌期权转移市场利率风险。

3.3 信用风险的防范建议

采用信用增级的各种方法，从结构上控制该风险。所谓信用增级，是指在进行适当的风险分析后，对一定的证券化资产集合进行风险结构重组，并通过额外的现金流来源对可预见的损失进行弥补，以降低可预见的风险。一般而言，信用增级的方式可分为内部信用增级和外部信用增级两种。

(1)内部信用增级。

内部信用增级指主要由住房抵押贷款证券化的发起人提供的信用增级。一般而言，发起人采取的增级方式包括优先与次级结构、利差账户、现金储备、超额担保、直接追索权等方式。我国住房抵押贷款证券内部信用增级可以采用如下方式[5]：

1）优先与次级结构。优先与次级结构是指在一个资产池中同时开展两类或两类以上抵押贷款支持证券的交易，将发行证券分为优先、次级两类，优先级证券的持有者对基础资产的现金流拥有第一优先权，次级证券的持有者拥有第二优先权。该结构的实质是由次级证券为优先级证券提供保护，因此次级证券承担了较大的风险，可以由发行人购回或者是以更高的利率出售给偏好风险的投资者。

2）超额担保。发行人确保资产池抵押贷款的本金大于抵押支持证券的本金，两者的差额也就是超额部分作为证券本金偿付的担保。

3）提供直接追索权。指发起人承诺在抵押贷款的借款人未能按期偿付应付的本金和利息时，抵押贷款证券的持有者可预期从发起人处获得债券本息支付的权力。

(2)外部信用增级。

外部信用增级是指由独立于证券化发起人的第三方提供的信用增级，一般分为第三方部分信用增级和第三方全部信用增级两种形式。它既可以通过独立于证券发行人的其他金融机构提供担保或开设信用证来实现，也可以借助于专职的住房抵押贷款保险机构来实现。

根据我国的实际情况，我国住房抵押贷款证券化担保保险制度必须走政府主导型的发展模式。与企业担保和个人担保相比，政府担保信誉高、实力强。政府的参与一方面可以降低贷款成本，提高住房效率，促进住房金融发展，减少住房金融风险，对建立一个稳健的中国住房金融体系发挥重要作用；另一方面政府担保制度还增强了商业保险机构进入市场的信心，对于发挥市场力量建立我国住房金融担保、保险制度起到积极的主导和推动作用。

参考文献

[1]高山:《住房抵押贷款提前还贷风险管理》[J];《中国房地产》2008(2):44-47。

[2]谢建春:《我国住房抵押贷款债券发行利率空间设计与分析》[J];《中国房地产金融》2004(1):15-18

[3]奚正刚:《金融创新与房地产》[M];复旦大学出版社,2006:263-266

[4]崔兵:《抵押支持证券的利率风险测度与管理》[J];《湖北工学院学报》2003(12):57-60

抵押贷款证券化 第8篇

关键词：住房抵押贷款证券化,提前偿付风险,违约风险

一、住房抵押贷款证券化的风险分析

住房抵押贷款证券化是指特设金融机构 (SPV) 集中一系列性质相似的贷款机构发放的住房抵押贷款, 将购房者定期应偿还给贷款机构的本金和利息 (也即现金流) 进行组合包装, 作为标的资产发行住房抵押证券进行融资的活动。下面就住房抵押贷款证券化面临的主要两种风险, 即提前偿付风险和违约风险进行分析。

(一) 提前偿付风险

提前偿付风险是由于住房抵押贷款的借款人随时偿付全部或部分贷款而导致住房抵押贷款证券的现金流出现不稳定状况的风险。提前偿付风险对住房抵押贷款池中的现金流量造成影响, 表现为:使得前期本金偿还额增加, 流入的利息额减少, 缩短了偿付行为的加权平均周期。

1. 影响抵押贷款提前偿还的因素

(1) 市场抵押利率

首先, 当现行市场抵押利率比原始合同利率低时, 借款人可能会通过借新还旧来降低贷款的利息成本。其次, 市场抵押利率的波动路径也会影响提前偿付行为, 如果利率曾经下降到一个很低的水平, 大多数有偿还意愿与能力的借款人都已经实现了提前偿还, 也就不会出现大规模的提前偿付现象。最后, 浮动利率住房抵押贷款 (ARM) 与固定利率抵押贷款 (FRM) 的提前偿还风险又不同。FRM比ARMD提前偿付风险更高。因此, 市场抵押利率是影响提前偿付的主要因素。

(2) 抵押贷款的期限

抵押贷款的年限与提前偿付有很大的关系, 在贷款期限的初始阶段, 提前偿还率逐渐上升, 然后保持稳定, 但贷款后期的提前偿还率又趋于下降, 出现衰竭效应。实际上, 在抵押贷款的第2年到第8年之间, 提前偿付所占的比例较大;在抵押贷款的第10年到第25年间, 提前偿付的速度会下降。

(3) 房价的飞涨

房价的飞涨也会导致提前偿付的发生。假如当前房价持续上涨, 那么更大更好的新房的价格会提高。但是由于原住房在二手市场的当前市场价值远远超过未还贷款的价值, 而且房价与市场利率反向运行的关系可以知道房价的飞涨必将伴随着利率的下跌, 使借款人的再融资成本降低。通常情况下, 后者带给借款人的效用会更大一些, 因此, 很可能会导致借款人提前偿付。

(4) 其他因素

其他因素包括很多, 如总体经济环境、季节因素、程度, 借款人的年龄、职业、婚姻情况、信用情况、受教育程度, 房地产的地理位置, 社会的心理特征等等。

2. 提前偿付风险的测算

本文运用固定比率法来度量提前偿付风险, 公式如下:

其中, SMM是单月死亡率, CPR是以年计算的SMM, 表示某一年末提前偿付全部贷款余额的概率, CPR越大意味着抵押贷款本金被提前偿还的风险越大, 反之则提前偿付风险越小。

(二) 违约风险

这里的违约风险是指借款人无法偿还或者延期偿还到期债务从而给贷款银行带来损失的可能性。违约风险会恶化资产池的信用质量, 进而带来SPV的信用风险, 这样便会形成一个信用风险传导链。违约风险按照借款人的意愿来划分, 有理性违约和被迫违约。

1. 违约风险的影响因素

(1) 偿付收入比 (payment to income PTI)

偿付收入比为借款人月偿付金额与月收入的比例, 它是衡量借款人还款能力的一个指标, 当PTI越高时, 违约的风险越大, 当PTI越低, 借款人的偿还能力越高, 违约风险就越小。

(2) 贷款房价比 (loan to value LTV)

贷款房价比是影响违约行为的重要因素, 它是抵押贷款额与抵押房产的购买价之比。LTV越低, 借款人在房产中的利益所占比例就越大, 借款人违约的可能性就越小, 违约的风险就越小;相反, LTV越高, 违约的风险也就越大。

(3) 贷款期限

住房抵押贷款的贷款期限一般较长, 其违约风险主要出现在贷款之后的前3-8年, 在贷款初期, 由于房价通常高于贷款的风险价值, 而借款人的还款能力不会出现较大的变化, 因此贷款的违约率较低。随着贷款账龄的增加, 即使贷款本金每期偿还额较低, 但较长的贷款期限, 使房价下跌并低于贷款本息的概率增大, 借款人遭受意外变故的概率也增加, 从而违约风险上升。

(4) 其他因素

主要有借款人职业稳定性, 借款人的素质, 购房目的, 信用状况等等。如借款人的职业越稳定, 收入也就越稳定, 发生偿付困难的概率越低, 违约风险就越小;借款人的素质主要影响了借款人能否符合工作的要求, 在失业后能够迅速找到新的工作, 进而影响借款人的偿付行为与违约可能性。

二、我国住房抵押贷款证券化的风险分析

(一) 我国提前偿付风险现状分析

在我国违约风险一直被认为是商业银行面临的主要风险, 甚至提前偿还贷款的行为还受到鼓励, 而银行往往就会忽略提前偿付贷款所带来的风险。理财观念上, “无债一身轻”的观念根深蒂固, 居民一般倾向于先偿还贷款, 才考虑其他投资或消费活动。近年来, 我国的提前偿还速度不断增加, 究其原因是我国住房抵押贷款采取浮动利率, 如此, 按照我国政策规定, 只要国家调整贷款利率, 银行就会在次年的第一个月采用新的利率, 所以当借款人预期住房抵押贷款利率上调而可能会增加利息支出时, 就会提前采取还贷行为来规避风险。出于对我国通胀加速以及经济过热的担忧, 央行多次采用了加息的货币政策来调控经济, 利率的频繁提高会导致借款人的提前偿付行为不断增加, 造成了商业银行的利息损失, 影响银行的资金运作成本和资本结构, 从而增加了其进行再投资的风险。注意到这样的情况后, 商业银行开始对提前偿付行为的鼓励转变成限制, 逐渐重视对于提前偿付风险的管理, 采取了一些限制提前偿付行为的措施。尽管如此, 银行对提前偿付风险的管理手段还是比较落后, 关于提前偿付的统计数据不多, 对提前偿付的研究也仅限于对国外方法的介绍和研究。

(二) 我国违约风险现状分析

我国住房抵押贷款信用质量一直表现良好, “建元2007-1个人住房抵押贷款证券化信托受托机构报告”各期报告数据表明, 抵押贷款证券违约率还是处于比较低的水平, 居民购房目的大多是为了满足住房需求。然而, 目前我国的房地产市场处于过热状态, 房地产价格偏离真实价值, 产生了市场泡沫, 一旦受到宏观经济因素的影响就会造成泡沫破裂, 房价暴跌, 使得住房抵押贷款存在巨大的潜在违约风险。

另外, “假按揭”也成为我国个人住房抵押贷款违约风险的主要源头。房地产开发商热衷于“假按揭”是因为个人住房抵押贷款的利率低于企业贷款利率, 并且条件要求相对要低, 容易获得审批。开发商通过“假按揭”从银行套取住房贷款, 获得了低成本的融资。在房地产效益高时, 开发商会按时支付本息, 但是当开发商无法出售住房时就会违约, 造成商业银行的巨大损失。

三、“建元2007-1”MBS风险分析

前文具体地对住房抵押贷款证券的两种风险进行了描述, 而我国处于住房抵押贷款证券化进程的初期, 面临着许多的问题, 下面将对“建元2007-1”个人住房抵押贷款支持证券 (以下简称为“建元2007-1”MBS) 的进行风险实证分析。

(一) 提前偿付风险

在前文中已经阐述了提前偿还风险对于住房抵押贷款池中的现金流量造成的影响, 在不考虑信用风险的前提下, 下面将运用SMM公式及CPR公式对“建元2007-1”的提前偿付率进行度量。

1. 数据的选取

样本数据选取来自于中诚信托投资有限公司每期的“建元2007-1个人住房抵押贷款证券化信托受托机构报告”公布的数据。本文整理了第43期到62期, 即从2011年7月到2013年2月的数据, 包括了三种数据:起初未偿还本金余额、当前计划还款本金额、当前提前还款金额。

2. 固定提前偿付率CPR

按照算出来的SMM值便可根据转换公式, 计算出CPR, (如图1所示) 。

3. 数据分析

在图1中, 这20期的平均提前还款率为10.59%, 低于《发行说明书》中指引投资者定价的预期提前还款率17.26%, 2012年2月CPR值更是低至4.179%。之所以提前偿还率会有大幅下降, 可能是由于从2011年7月的最后一次上调利率后, 央行的利率调整并不频繁, 在2012年更是开始下调利率, 从而导致提前偿付率没有很高。此外, 近两年来人民币升值, 国内通货膨胀等等因素, 都会影响借款人的提前偿付行为。因此在分析提前偿付风险时, 要从多方面去研究。

(二) 违约风险

根据联合资信评估有限公司关于“建元2007-1”MBS的2012年跟踪评级分析报告显示, (跟踪期为2011年6月至2012年6月) , 如图2所示。

在图2中, 累计违约率大概在0.79%水平, 趋于平稳, 处于一个较低的水平。出现这样的情况可能有几个原因:第一, 2012年, 我国继续实行严格的房地产宏观调控, 在报告中也显示2012年深圳、福州、泉州三地的房屋价格较为稳定, 对于违约的影响就比较小。因为, 对于普通的贷款购房者而言, 购房的目的是为了满足居住的需求, 违约的概率较小, “假按揭”的房地产商与“炒房团”才是违约的主体, 现行的房价一直处于平稳增长的趋势, 对其有利可图, 只有当房价下跌时, 两者才会做出违约的行为。第二, 影响违约行为的一个重要因素是贷款期限, 借款人偿还的本金越多, 贷款余额越少, 违约的风险就越小。

四、总结

住房公积金抵押贷款证券化之设想 第9篇

1 资产证券化定义及其在欧美的发展

资产证券化于20世纪70年代初产生于美国, 是以某类资产, 或典型意义上金融机构的某些信贷资产等的现金流为支撑或担保而发行证券, 将缺乏流动性的资产, 转换为在金融市场上可以自由买卖的证券行为。

欧洲全担保债券 ( 简称CB) 是由银行等信用机构以某些信贷资产为担保而发行的债券, 沿着财产所有权、土地登记制度、抵押贷款以及货币经济和债券的脉络发展。美国资产证券化是美国政府通过参与和引导住房金融市场实现居者有其屋的公共政策目标的一项创举, 是20世纪20年代末30年代初“大萧条”后美国公共政策的一项重要举措。欧洲CB与美国ABS具有诸多相似之处, 本质上都可以归属于资产证券化产品。我国资产证券化试点及制度建设借鉴美国的ABS模式, 但2008年全球金融危机爆发后, 试点进程也戛然而止, 如何有效的加大资金流通, 产生杠杆效应, 值得我们去探究。

2 住房公积金管理现状及困惑

住房公积金制度是为解决职工住房问题而创建的资金筹集、使用和管理制度, 1991年上海先行试点, 1994年国务院颁发《关于深化城镇住房制度改革的决定》 ( 国发〔1994〕43号) 。经过20多年的发展, 目前我国住房公积金管理主要存在以下几方面问题:

第一, 管理体制先天不足, 行业功能缺失。《住房公积金管理条例》第四条规定“实行住房公积金管理委员会决策、住房公积金管理中心运作、银行专户存储、财政监督的原则”, 这种决策机制虽然体现了一定的民主性, 但由于住房公积金管理委员会不具有独立的法律主体资格, 也就不具备承担因决策产生的责任和风险的能力; 相反, 作为决策执行者的住房公积金管理中心不享有决策的权利, 却要承担决策产生的风险责任。这种制度设计违背了民法的权利与义务 ( 责任) 对等原则。

第二, 政出多门, 法制不健全。目前, 规范住房公积金管理的法规除国务院的《住房公积金管理条例》外, 主要是住房和城乡建设部、财政部、中国人民银行、国家税务总局等部门发布的一些规范性文件。这些规范性文件大多是在条例尚无明文规定, 各自根据住房市场形势的变化对住房公积金实施监管的需要背景下出台, 都从各自部门的利益角度出台, 彼此缺乏沟通衔接, 虽然没有条例的法律效力高, 但在实践中却对住房公积金管理有着政令不统一的强制性要求, 相互矛盾或发生冲突在所难免。

第三, 监管体系不健全, 监管不到位。住房公积金的监管主要是由住房和城乡建设部住房公积金监督管理司和各省建设厅住房公积金监督管理办公室负责, 尽管地方有同级财政、审计等部门监督检查, 但住房公积金管理中心非金融机构, 所以排除在地方人民银行和银监局的监管范围之外, 在资金监管经验上, 难以达到监管目的。

第四, 资金用于低效, 贬值情况严重。一方面由于全国各城市发展的不平衡, 造成发达地方住房公积金个贷资金来源不足, 而欠发达地方住房公积金严重闲置, 系统内又无法跨地区调剂资金; 另一方面, 按照现行规定, 住房公积金只能用于发放贷款和购买国债, 近些年国债市场疲软, 而个人购房贷款又受国家宏观调控和各城市住房消费市场活跃程度所限, 并不是靠主观努力就能实现的, 剩余资金又只能沉淀银行, 无其他投资渠道。作为专项长期住房储蓄的住房公积金, 直接面临政策性低存款利率计息、房价不断上升和普遍通货膨胀的三重贬值压力。

第五, 增值收益来源有限, 分配上权属不对称。住房公积金增值收益来源于住房公积金的存贷利差收益, 受资金使用渠道限制, 增值收益的来源有限。根据《住房公积金管理条例》规定, 住房公积金增值收益可用于建设城市廉租住房建设资金, 但很多地方却变成“主要资金”甚至“全部资金”。从资金来源和增值权属上看, 住房公积金增值收益来源于存贷利差, 将其用于廉租房补充资金这种原本属于政府的行为超出住房公积金使用和收益范围, 为体现政策性资金的接济和扶助, 应研究考虑对低收入缴交职工或缴交困难职工进行贴息、补贴等方式, 用以帮助低收入家庭发挥住房保障作用。

3 国外住房抵押贷款证券化给我们的启示

欧洲CB历经200多年而没有暴露出任何重大风险, 其非“买断式”责任追索机制对于管理和控制CB的信用风险起了十分重要的作用。美国的法律是案例法体系, 立法机构和法院都有权制定法律, 尤其是法院对法律的解释即根据不同案例进行的判决; 此外, 美国对金融体系的监管是以市场监管为核心、兼与机构监管相结合的监管模式, 金融机构的市场行为和活动均较为自由。

综观各国住房抵押贷款证券化的运作模式, 大致可分为以下三大类:

( 1) 政府主导模式。政府出面建立机构, 在证券化中起主导作用, 以美国为代表。美国政府为消除市场缺损, 实现“居者有其屋”的政策目标, 主动进行市场建设, 发起成立多家政策性金融机构, 如房利美以及后来的房地美, 通过机构的市场化运作, 转化为放大了的社会效益, 既有力支持了市场建设, 又有效完成了政策目标。

( 2) 半政府半市场化模式。以加拿大为例, 由抵押贷款的证券发行机构给中间的证券承销商来经销, 给机构和个人投资者, 政府在证券化过程中只作为担保人介入。

( 3) 市场主导模式。以澳大利亚为例, 成立信托投资公司和银行建立关系, 通过纯市场化运作。

虽然世界各国推行住房抵押贷款证券化的模式不尽相同, 但有一些共同点值得我们关注, 就是政策性和商业性紧密结合。政府通过立法支持, 提供直接或间接的信用担保, 建立中介机构构筑抵押二级市场, 建立完善的制度体系等。我们可从以下方面借鉴:

一是政府要积极参与和促进住房抵押贷款证券化市场的发展。从国际经验来看, 大部分国外住房抵押贷款证券化机构都是由政府专门设立的, 并通过立法和机构组建等方面给予一定的支持, 住房公积金政策性背景, 完全可以在这方面发挥更大的社会效益。

二是住房抵押贷款市场要按照市场化原则运作。在运作过程中, 兼顾政策性和经营性的双重目标, 将两者有机结合。把机构投资者 ( 如储蓄基金、保险基金、养老基金) 培育为住房抵押贷款证券的主要投资者。适时引入股权投资者, 改造治理结构, 提高运营效率, 吸纳社会资金来实现政府的社会责任和公共目标。

三是必须建立抵押贷款一、二级市场互相促进发展的机制。住房抵押贷款保险和担保二级市场的发展必须以一级市场规范化为前提。有一级市场的保险和担保, 二级市场对抵押贷款证券化担保的风险就会大大降低。

4 通过资产池盘活住房公积金个人贷款资金

合理构建证券化资产池的资产是资产证券化的基础。住房公积金存贷业务完全具备资产池性质, 可通过资产池的构建、出售, 首先盘活沉淀的个人贷款资金, 提高资金灵活度; 其次降低资金成本, 提高增值收益; 再次为客户提供现金管理服务, 完善服务链条。可以如下操作:

第一, 先确定证券化标的资产, 组成资产池。分析融资需求, 根据需求确定标的化资产, 组成资产池, 对资产池中每一项资产拥有完整所有权。

第二, 资产转移。将证券化标的资产转移给发行人 ( SPV) , 这种转移必须是在法律上以及在会计上都被认定为“真实出售”, 资产一旦出售, 原始权益人不再承担与资产伴随的风险。

第三, 设计住房抵押贷款支持证券。SPV根据市场需求、标的资产和融资成本等因素, 确定证券种类、期限、利率、币种、本息支付方式主要发售对象、发行方式等。

第四, 完善交易结构及信用增强。SPV通过与发起人或发起人指定的服务商签订服务合同, 与受托管理人签订托管合同、周转协议, 与证券承销商达成证券承销协议, 来完善住房公积金个人贷款证券化交易结构; 同时, 为吸引投资者, 改善发行条件, SPV根据信用评级机构要求, 对发行证券进行信用增强。

第五, 发行评级, 证券销售。做好以上工作后, SPV将聘请信用评级机构对住房公积金个人贷款证券发行评级, 将评级结果向投资者公告, 然后交由承销商发售。

第六, SPV获得发行收入, 向原始权益人支付对价。

第七, 实施资产管理。服务商对资产组合进行管理, 负债收取、记录由资产组合产生的全部收入。

第八, 按期还本付息, 对聘用机构付费。受托管理人按照约定, 对投资者还本付息, 向聘请的各类机构付费。

5 住房公积金抵押贷款证券化的积极效应

对住房公积金管理机构来讲, 抵押贷款证券化的过程, 其实质是把资本市场上的资金引入住房抵押贷款一级市场, 增加资金流动性, 分散资金风险, 撬动资金杠杆效应。

对购房人来说, 不会因为借款资金短缺的瓶颈抑制或推迟购房意愿, 满足市场购房者融通资金的需要, 为居民改善住房条件创造积极条件。

对中国资本市场而言, 既可以为培育和壮大机构投资者的投资力量发挥作用, 也有助于完善和丰富证券投资品种, 优化证券市场供给结构。2014年7月中国邮政储蓄银行发行的住房抵押贷款支持证券获得1.25倍超额认购就说明这点。

摘要：目前全国住房公积金贷款占用资金规模巨大, 如何科学有效地管理好这些资金, 发挥资金的最大效益就成了非常重要的课题。本文借鉴欧美模式, 用资产证券化盘活存量贷款资金, 加速资金流转, 做大资产规模, 提高资金使用效率。

关键词：住房公积金,存量贷款,资产证券化

参考文献

[1]祝小芳.欧洲全担保债券不败的传奇欧美模式资产证券化对我国的启示[M].北京:中国财政经济出版社, 2011.

[2]谭臻尧.住房公积金管理实践与创新[M].大连:东北财经大学出版社, 2008.

抵押贷款证券化 第10篇

【关键词】抵押贷款支持证券 机构担保MBS 私人担保MBS 提前还贷

一、抵押贷款支持证券（MBS）简介

抵押贷款支持证券，即是金融机构将自己所持有的流动性较差，但具有较稳定的未来现金收入的住房抵押贷款汇集重组为抵押贷款池，由金融机构或其他特定机构以现金方式购入，经过政府担保或其他形式的信用增级后，以证券的形式出售给投资者的融资过程。通过MBS，商业银行等金融机构将拥有的抵押资产迅速转化为流动性，同时将风险转移，极大地改变了传统的房地产融资模式。对于MBS购买者而言，能够享受较高的收益率，同时丰富自身资产配置，能够更加有效的控制风险。发行MBS，通常有以下几个步骤。

第一，组建贷款池并转移给特殊目的载体（SPV）。发起人根据融资需要，选择特定的抵押贷款，其期限、还款方式、担保方式大抵一致，将这些抵押贷款打包捆绑，转移给特定目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV）。所谓SPV是为了证券化而专门成立的空壳公司或信托，这样SPV就和发起人之间形成了风险隔离，由SPV承担证券的还本付息责任，证券投资人不能追索到发起人，此外，如果发起人本身破产，其债权人也不能要求对SPV控制的资产行使权利，即所谓SPV与发起人之间的破产隔离（Bankruptcy Remote）。并且打包后的抵押贷款转移到SPV后，将从发起人的资产负债表上除去，减少了发起人的风险。

第二，信用增级和信用评级。SPV获得贷款池后，将通过一系列方法进行信用增级。一种方法是寻求政府机构来进行债务的担保或保险，被称为外部信用增级。一种方法是进行现金流的分割，资产池产生的现金流将首先支付给优先级证券的持有者，剩下的再支付给次级证券持有者，损失承担顺序则相反，这种方法被称为内部信用增级。信用增级过后，SPV将聘请评级机构对证券进行评级，作为投资者选择证券的依据。

第三，SPV将聘请承销机构进行证券的发行，发行后SPV将委托发起人对抵押贷款池进行管理，完成债券的还本付息工作。

二、抵押贷款支持证券（MBS）产品

在研究MBS时，需要注意到，虽然抵押贷款池内的资产期限、还款方式、担保方式相近，但实际上资产池内仍是不同的资产，所以衡量一个资产池的价值需要采用加权平均的标准：

WAM–weighted average maturity：加权平均到期日

WAC–weighted average coupon：加权平均利息

WALA–weighted average loan age：加权平均贷款年限

上文中提到，SPV进行信用增级有外部信用增级和内部信用增级两种方法。由此可以将MBS分为两大类，一类称为机构担保MBS（Agency MBS），即贷款池中的贷款能够满足政府机构的要求并获得担保；一类称为私人担保（private label Securitization），即无法获得政府机构担保而只能采用内部信用增级的方式进行证券化。

1、机构担保MBS又可以分为三类产品

（1）固定利率MBS。固定利率MBS（fixed rate MBS），即贷款池内的贷款按固定利率付息，则以此贷款池为基础证券化。它是最基本的证券种类，其利率通常作为其他种类MBS的基准。在贷款池中，各笔贷款的利率并不相同，但是都是固定利率。以此为基础，固定利率MBS也以固定的利率付息。实际上，固定利率MBS的利率要小于贷款的利率，这是因为需要从贷款利息中划去一些费用，包括以下几项：一是保障费用（Guaranty fees），用以支付贷款的保险费用，上文中提到，SPV在信用增级过程中需要寻找机构为贷款提供担保或保险，即此项费用产生的原因。对于各笔贷款，保险费用各不相同。二是基本服务费用（base servicing），作为抵押贷款池管理机构的报酬，依机构不同而不同。三是额外费用（Excess servicing），是一个倒算出来的数值，即贷款利率与MBS利率的差值减去保障费用和基本服务费用的余额。举例来说，一个贷款池中有两笔贷款，贷款A利率6.5%，贷款B利率6.1%，形成的MBS利率为5.5%，基本服务费用为0.25%，贷款A、B的保障费用都是0.25%，那么A的额外费用为6.5-5.5-0.25-0.25=0.5%，B的额外费用为6.1-5.5-0.25-

0.25=0.1%。这样，尽管两笔贷款利率不同，形成的MBS利率仍然固定。

（2）可调整利率MBS（adjustable rate mortgage-backed securities），又称为ARMs。ARMs与固定利率不同的地方在于，它不再使用额外费用以使得MBS的利率达到固定值，而直接将贷款利息扣除保障费用和基本服务费用的余额支付给投资者，因此，它使用的利率实际上是加权平均利率（WAC）。这样的安排，可以允许贷款池中的个别贷款利率低于ARMs的利率，即使得贷款池的贷款选择范围更大。称其为可调整MBS，主要是因为随着时间推移，个别贷款的归还使其从贷款池中推出，影响到的ARMs的利率，但实际上其变化仍然是缓慢的。

（3）混合MBS（hybrid MBs），贷款池内的贷款期限相同，但是以浮动利率计息，通常形式为3/1，5/1，7/1或10/1，即贷款期限为3年、5年、7年或10年，每年调整一次利率。

2、私人担保（Private label Securitization）

私人担保因为没有获得机构的担保，因此采取了一系列的方法在进行信用增级。普遍采用的方法为分割证券。即将基于一个资产池的证券划分为优先级（senior）和次级（junior）两部分，当贷款池中某些贷款发生损失时，先由次级部分吸收损失，用来保护优先级部分。次级部分内部再次划分不同等级，如划分为AA、A、BBB、BB、B、NR六种级别，同样的，由最低级NR开始吸收损失。同时，因为贷款存在提前还贷的情况，提前还贷的贷款实际上带来了利息的损失，同时直接减少了贷款池的贷款余额。因此，当一笔贷款提前还贷时，将被自动划入次级部分，这样，就使得优先级部分永远拥有稳定付息的贷款，而次级部分会逐渐增加，吸收提前还贷的风险。此外，还有一种方法用以信用增级，就是当贷款池中的贷款风险普遍较大时，优先级部分对应的贷款数量要高于所发行的优先级证券的数量，即用更多的贷款来保障优先级的安全。

三、抵押贷款支持证券（MBS）定价理论

对MBS进行定价，最重要的是考虑到房主的提前还贷行为。在美国，住房抵押贷款的利率是固定的，但是市场利率不断变动。因此，当市场利率低于固定抵押贷款利率时，借款人会从市场上借入新的低息贷款用来提前还贷，导致MBS提前到期并产生再投资风险。所谓再投资风险，即MBS向持有者承诺的收益率不变，由于贷款提前还贷，SPV需要使用提前收回的贷款进行再投资以获得收益并支付给投资者，而此时市场平均收益率往往低于MBS的预定收益率，产生损失。同时，还要考虑借款人的违约风险，即利息支付的违约，使得当期的现金流收入不符合预期，对MBS的利息支付产生影响。这种情况下，对借款人提前还贷行为的估计就成为MBS定价的最核心部分。目前，根据利用不同的方法刻画借款人在随机环境下的决策过程MBS计量经济定价模型主要分为两大类模型——结构化模型与简约化模型。

1、结构化模型（Structural Models，也称期权定价模型）

Black、Scholes和Merton提出的期权定价理论为研究金融资产定价提供了基本的思想和方法。在时间的连续变化下，金融资产价值是由影响资产价值的经济状态所决定的。大量实证研究认为有两个经济状态影响MBS价格——利率、房价。而且，这两个变量联系着借款人的两个期权：一个是与利率相关的MBS价格的看涨期权，赋予借款人提前偿还贷款的权利，执行价为每月末未付的本金余额。另一个是与房价相关的看跌期权，赋予债务人停止偿还的权利，执行价也为未付本金余额的市场价格。但是一些模型并没有考虑房价变量，认为由利率变化引起的提前支付期权是决定MBS价格的主要原因。因此根据是否包括房价变量，理性期权定价模型又可分为只包括利率的单经济状态模型和包括利率与房价两个变量的双经济模型。无论是单经济状态模型，还是双经济状态模型，通过研究借款人的还款行为，得到的MBS价格随利率、房价等经济变量变化而变化。当经济环境波动较大时，这类模型的适应性很好，能准确地捕捉到环境给借款人选择行为带来的变化。随着MBS市场的发展，交易成本不断降低，借款人能够更方便的根据环境变化选择是否执行期权，这一变化给理性期权定价模型带来更广泛的适用性。

2、简约化模型（Reduced-Form Models）

简约化模型是直接运用实证方法估计出提前支付与违约的概率或其概率分布参数，再把结果运用在模型中用以估计MBS价格。具体模型有比例风险模型、非参数化多变量密度估计模型和竞争风险模型三种，除去数学上的复杂形式，其基本假设就是借款人过去的提前还贷行为能够很好的推测出未来的提前还贷行为。但问题是，过去的数据并不能保证未来的数据，经济形势的变化会导致借款人行为的变化，这样模型的预测性就不能保证了。当环境与过去不同时，模型就会产生错误。

四、总结与启示

综上所述，住房抵押贷款支持证券打破了传统的固定收益债券定价模式，不是简单地在基准债券的基础上，加一个金融机构的风险溢价，而是要根据抵押贷款本身的现金流进行测算。而提前偿付和违约的存在使得现金流的测算复杂起来。对于我国来说，国家开发银行和中国建设银行都发行了以住房抵押贷款为基础的证券产品——“开元”和“建元”，但总体来说，此类产品的数量都还较少。同时，我国的住房抵押贷款支持证券定价需要考虑我国的特有国情：一是目前美国仍以固定利率抵押支持债券为主，而我国的MBS产品将以浮动利率抵押贷款为基础资产，另外我国的浮动利率也不像利率市场化国家那样，将浮动利率住房抵押贷款盯住某一指数，并设定利率调整上下限。二是提前还款、违约行为和利率期限结构是MBS定价模型构建中的重要组成部分。由于历史、文化和市场环境的差异，我国借款人在提前还款行为和违约行为所表现的特点均与国外借款人有显著不同。三是制定MBS的定价模型需要庞大的居民个人信用资料库，我国居民信用体系的建设才刚刚开始，大量数据无法获得。同时我国的利率市场化改革仍在进行中，而完善的利率市场是MBS定价的基础之一。

这样来看，我国的住房抵押贷款支持证券的发展仍然需要较长的时间，尤其是作为MBS核心的定价模型，需要更长时间的积累才能够得到适合中国国情的模型。但随着我国金融体系的不断完善和利率市场化改革的推进，抵押贷款支持证券仍然是值得关注的金融产品。

【参考文献】

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抵押贷款证券化 第11篇

然而,这一金融制度创新是一项复杂的系统工程,它不仅涉及我国相关法律、会计、税收等制度建设与完善,而且也涉及其标准设计、发行、管理、风险处理等诸多方面,为此,本文从住房公积金制度创新角度,对住房公积金信贷资产证券化进行初步探索。

1 国内外住房信贷资产证券化现状

就国外而言,一般认为美国是最先进行住房信贷资产证券化的国家,而且是这方面最发达的国家,它在70 年代末先后组建了政府国民抵押协会、联邦国民抵押协会和联邦住宅贷款抵押公司,这三家政府信用公司和从事住宅抵押贷款的金融机构,将所持有的住宅抵押贷款按期限和利率汇集成资产池,以资产池所产生的稳定现金流作为担保,以发行证券的方式将资产池中的资产出售给机构投资者,从而开创了住房信贷资产证券化。

美国住房信贷资产证券化模式有两个显著特点:一是从事证券化的三家特设机构都有政府背景;二是这三家发行的支持证券的信用级别都很高,总的来说是政府型的证券化模式。韩国在1997 年的亚洲金融危机之后,为解决资金短缺困境,政府通过了《住房抵押贷款证券化公司法》,并于1999年成立了韩国住房贷款管理公司(K0MOCO),在金融系统和市场结构与美国差别很大的情况下,成功实现源于美国住房信贷资产体制的软着陆。日本、俄罗斯等国在住房信贷资产证券化方面虽然不及美国与韩国先进,但在规模和制度建设上走在我国前面。

我国住房信贷资产证券化尚处于起步阶段,2005年12月15日,中国建设银行推出国内首单RMBS产品。建设银行选择其上海、江苏和福建三家一级分行作为本次项目的试点分行,从这三家分行选出了15000 余笔、金额总计约30 亿元的个人住房抵押贷款组成资产池作为信托资产,并通过受托人中信信托公司以该信托资产为基础发行优先级资产支持证券(包括A、B、C档)和次级资产支持证券。2007 年4 月又推出第二单RMBS,资产池总金额40.2亿元,根据信托安排,A、B档优先级资产支持证券将在全国银行间债券市场交易转让,C档优先级资产支持证券按照人民银行的相应规定进行转让,而次级证券由建设银行自行持有,不进行转让交易。建行的住房信贷资产证券化试点成功在资产证券化内部制度建设、信息系统开发、风险防范及配合人民银行、财政部、税务总局、建设部等管理部门建立相关制度方面获得了较丰富经验,推动了房贷二级市场发展。

2 我国住房公积金信贷资产证券化的现实性

2.1 住房信贷资产证券化是增强住房公积金个人住房抵押贷款流动性的现实需要

我国目前各住房公积金管理中心(以下简称管理中心)发放的个人住房抵押贷款期限一般时间较长,最长可达30年,试点项目贷款期限一般也在5年,而资产的收益是抵押贷款本息,但这种现金流要在较长的时间内才能实现,加之考虑增值收益因素,定期存款和国债又不能随意流动使用。

同时,新条例即将出台,住房公积金提取政策放宽,这样将使得许多管理中心面临资金流动性风险,为避免这种风险发生,全国有不少管理中心准备与银行合作推出贷款手续较复杂的组合贷款,或贴息借款补充流动性,或通过调整贷款政策提高贷款门槛等方式,以减少流动性风险。种种应急方式使用,一定程度上对住房公积金制度产生了负面影响。若采取信贷资产证券化这种住房金融创新工具,迅速回笼资金,不仅大大提高了资产的流动性,而且将有效解决管理中心资金流动性风险。

2.2 信贷资产证券化从资金使用效率角度变相“扩大”了管理中心资金使用规模

目前,全国各管理中心为扩大资金规模,想尽办法进行归集扩面,但是,在目前政府、国家企事业单位、上市公司等基本普及住房公积金制度的大环境下,要想通过对中小非公企业归集扩面来大幅增加管理中心资金规模已是异常艰难。

为此,合理借鉴和运用国内外先进的金融创新工具,从资金使用效率出发,另辟路径变相“扩大”管理中心资金规模,做大做强住房公积金事业,将是今后发展趋势使然,也是防止住房公积金制度边缘化的一种重要措施。

2.3 住房公积金个人住房抵押贷款证券化是更好地发挥住房保障作用和改善城镇居民住房条件的一种重要手段

由于住房信贷资产证券化不仅可以拓宽资金来源渠道,而且还可以增强住房抵押贷款流动性,分散住房抵押贷款风险。通过住房公积金个人住房抵押贷款证券化,管理中心发放贷款规模受资金短缺的限制程度将大大减少,政策惠及面和制度的住房保障作用将更加明显,住房公积金制度在国家住房保障方面地位会更突出。

3 我国住房公积金信贷资产证券化的可行性

我国住房公积金制度实行20 年来,其个人住房抵押贷款余额已超过3万亿元,况且我国资本市场也有了很大的发展,目前呈加速之势,相关法律法规配套正逐步完善。因此,笔者认为我国住房公积金个人住房抵押贷款证券化已具备一定的可行性。

第一,我国住房公积金个人住房抵押贷款抵押房屋产权清晰,在法理上为住房抵押贷款证券化提供了风险管理保证。

第二,资本市场的逐步成熟和证券交易市场的逐渐规范,为住房抵押贷款证券化提供了场所和技术手段。

第三,住房公积金个人住房抵押贷款完全满足证券化资产的基本条件:即可接受的信用特征(保持一定时期的低违约率、低拖欠率、低损失率的历史记录等),未来产生可预测的稳定现金流量,现金流量的期限结构清晰,本息完全分期摊还,借款者有广泛的地域和人口等统计分布,资产有较高的变现价值,资产具有标准化、高质量的合同条款。

第四,住房公积金个人住房抵押贷款一级市场规模大(截至2014 年底余额已超过3 万亿元),一般省会城市住房公积金个人住房抵押贷款余额基本上超过250亿元以上,已具备住房抵押贷款证券化局部试点的条件。通常情况下,抵押贷款一级市场的规模越大,基础抵押贷款组合的构成分布就越广泛,以此为担保的证券所对应的风险就越小。

第五,住房公积金个人住房抵押贷款证券具有比较稳定的社会需求。发达国家资产证券的主要投资者是机构投资者,包括养老基金、保险公司、商业银行、投资基金等,同时也不乏分散的个人投资者。在中国随着基本养老保险金覆盖面的扩大,养老保险基金收缴率越来越高,滚存结余会越来越多,资金的再投资问题将越来越突出,收益安全、稳定的住房抵押贷款证券应是养老保险基金的理想选择之一;另外,中国的保险业在开展住房抵押贷款证券业务后,参与住房抵押贷款证券投资将成为其新的投资领域;同时,伴随居民可支配收入的提高,近年居民储蓄高速增长,住房抵押贷款证券恰好为个人投资者提供了一个良好的选择空间,个人投资者将是住房抵押证券的巨大潜在投资者。

第六,住房公积金住房抵押贷款证券化运作的资本市场中介服务已有一定基础,并有银行类似成功经验可借鉴,同时,资本市场在住房抵押贷款证券化方面已具备一定法律基础。国家完全可以考虑将住房公积金住房抵押贷款证券化作为一种政策性支持品种,在政策、税收、服务费用等方面给予大力扶持。

4 住房公积金住房抵押贷款资产证券化相关原理

传统的融资方式是以借款人的整体信用水平为基础,而住房公积金个人住房抵押贷款证券化是以出让金融资产的要求权为信用基础,住房公积金个人住房抵押贷款通常是期限长、流动性差的资产,通过证券化,可以极大提高这些资产流动性。住房公积金抵押贷款证券化之所以可以让住房贷款变为在市场上流通的证券,主要基于三个基本原理:资产重组、风险隔离和信用增级。

4.1 资产重组原理

资产重组是管理中心为实现发行证券目的,通过相关机构运用一定的技术与手段对公积金住房贷款进行重新组合,实现风险与收益分离,使其风险得到有效释放,资源得到有效运作。住房公积金抵押贷款重组一般应遵循三个原则:贷款组合的分散性、规模性和同质性。所谓分散性是要求贷款不能全部集中在某一地域,以防因这一地域的经济在未来某个时间出现困难发生风险集中问题,从而损害投资者利益;规模性是因贷款证券化过程中许多费用是固定的,若贷款规模过小导致成本率过高;同质性是指构建资产池的贷款具有基本相同的特质,以便能较准确预测未来风险和收益。

4.2 风险隔离原理

管理中心将个人住房抵押贷款“真实出售”给特设机构,这部分信贷资产与住房公积金管理中心的破产隔离(正常情况下国家不会允许公积金中心出现破产情况),使得出售贷款资产的价值不因发起人的破产而受影响,使投资者的风险只限于证券化组合中,从而保护投资者利益。

4.3 信用增级原理

信用增级是指将资产池中的资产通过一种或多种信用的支持确保发起人按时支付投资者收益。通过信用增级可以使风险层层分解,让风险分解给所有愿意承担的参与者,从而降低整个交易系统风险,使收益与定价更趋合理。使资源得以最有效配置。

5 住房公积金抵押贷款证券化交易流程结构

住房公积金个人住房抵押贷款的基本交易流程结构主要包含三个主体:发起人(一般为住房公积金管理中心)、特设机构(special purpose vehicle SPV)和投资者;两个抵押市场:一级抵押贷款市场和二级抵押贷款市场。一级抵押贷款市场是住房公积金个人住房抵押贷款发放市场,它的主要参与者是借款人、管理中心、委托银行(具有放贷资质商业银行);二级抵押贷款市场是特设机构对住房公积金个人住房抵押贷款进行信用增级和发行证券的市场,其主要参与者有SPV、投资者、信用增级和评级机构、投资银行、证监局等。一般说来,一个完整的资产证券化基本运作流程:首先是由管理中心作为发起人确定可以进行资产证券化的信贷资产;然后再构建一个特殊目的SPV ;发起人将证券化的资产真实出售给SPV,或者SPV主动购买发起人可证券化的资产,并将这些资产汇集成资产池,再通过对资产池的资产进行信用增级和信用评级后,以该资产所产生的稳定的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券,最后用资产池产生的现金流清偿所发行的有价证券。其证券化交易结构流程(见图1)。

6 住房公积金个人抵押贷款证券化过程

6.1 构建资产池

具有法人资格的管理中心申请,经相关部门审批同意后,根据自身对信贷资产证券化融资的需要,确定用于证券化的贷款,然后对证券化贷款资产进行分析,根据证券化的目标确定,汇集成资产池。目前,我国住房公积金管理机构是按市设置,一般都具有独立的法人资格,独立核算自负盈亏,如果单以一个中心做发起人,用于证券化贷款资产可能过小,不具备证券化规模。由于住房公积金个人住房抵押贷款风险极小,远低于商业住房贷款,违约率不足0.2%,同时全国各中心的住房贷款一般具有同质性,若以省一级为主体作为发起人,同证监会、人民银行等部门制定配套制度,汇集全省各地级市住房公积金管理中心的住房抵押贷款资产,适合购建用于证券化的资产池。

注:虚线表示证券化后资金流向。

6.2 建立特设机构

特设机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构,它是资产证券化运作的名义主体。其主要有三个基本功能:一是代表所有投资者拥有资产,并成为证券或受益凭证的发行主体;二是隔断资产与资产出售人之间的关系,保障投资者权益;三是争取合理的会计与税收政策。MBS发行主体有两个选择:作为其他金融机构的附属机构,或者新设立特别机构(Special Purpose Vehicle,SPV)。从信用增级的角度看,SPV发行MBS有优势,从效率的角度看,SPV发行MBS也具有优势,成立专业化的住房公积金个人抵押贷款证券发行机构适应了社会化大分工的发展趋势,有利于提高市场运作效率。

6.3 信用增级

住房公积金个人住房抵押贷款汇集到资产池后,必须需要信用支持后才可以在市场上流通发行。信用增级是信贷资产证券化技术过程中的关键,可以避免投资者的损失,减少系统风险,并且可以以较低的成本在金融市场上进行融资。许多管理中心在发放个人住房贷款时,在办理住房抵押的基础上,同时另要求了担保公司担保,虽然,2014年下半年建设部发文取消收取个人担保费,但有些管理中心为保证资金安全,将原来个人承担的担保费改从管理中心营运成本中列支。因此,从信用风险方面考虑,住房公积金个人住房抵押贷款基本是无风险信贷资产。

6.4 信用评级与发行

住房公积金个人抵押贷款证券公开发行时,必须有专业的信用评级机构对证券进行信用评级。评级机构对资产池里的资产未来产生的现金流量的能力进行评估,并据此预测投资者的风险,便于投资者的投资决策。经评级后,由评级机构向社会公布评级结果,并由承销机构在市场销售。

6.5 支付购买价格

特设机构在证券承销商那里获得住房公积金个人抵押贷款证券发行收入后,按事先约定的合同,把大部分发行收入转交给发起人,作为发起人管理中心在市场融资的目的就达到了。

6.6 资产管理和资产收益回收

住房公积金个人抵押贷款证券化服务机构主要负责对资产池的资产进行管理,主要业务是:收取、记录资产池产生的现金流收入,并把全部收入存入特设机构事先指定的受托银行,受托银行专门建立积累资金帐户,便于按时向投资者支付本金和利息。

7 住房公积金个人抵押贷款证券化过程中相关问题的解决

7.1 基础资产的现金流重组处理

在住房公积金个人住房抵押贷款资产证券化过程中,还需要对基础资产的现金流进行重组,基础资产的现金流重组,可以分为过手型重组和支付型重组两种。两者的区别在于:支付型重组对基础资产产生的现金流进行重新安排和分配以设计出风险、收益和期限等不同的证券,而过手型重组则没有进行这种处理。

7.2 会计处理

会计处理问题,即住房公积金个人抵押贷款证券化是表外融资还是表内融资的问题。在管理中心信贷资产证券化过程中,发起人出售或转移资产而取得的现金收入,列入资产负债表的左边——“资产”栏目中,同时,由于资产转移实现了真实出售,相应地基础资产从发起人的资产负债表的左边——“资产”栏目中剔除。这既不同于向银行贷款、发行债券等债权性融资,相应增加资产负债表的右上角——“负债”栏目;也不同于通过发行股票等股权性融资,相应增加资产负债表的右下角——“所有者权益”栏目。

7.3 投资者收益低的问题处理

管理中心因不是以盈利为目的的事业单位,个人住房贷款利率低,如果将住房公积金个人住房抵押贷款证券化,不进行贴息,势必证券票面利率比银行业固定类理财产品利率低,这将很难吸引投资者兴趣。如今,新《住房公积金管理条例》将出台,增值收益在提取管理费用、风险准备金等成本后,剩余部分将不再作廉租住房建设资金上交当地财政,建议管理中心对个人住房抵押贷款证券化采取贴息方式,即适当提高风险准备金率,划出一部分风险准备资金作贴息以提高投资者证券收益,由于住房公积金个人住房贷款属于政策性贷款,国家可从政策层面考虑减免税收、交易、抵押权证变更手续费等相关费用,提高投资者收益,以促进住房公积金个人住房贷款证券在市场的吸引力。

7.4 风险管理

住房公积金个人住房抵押贷款在证券化过程中主要面临如下几种风险,根据国内外经验,早偿风险与操作风险防范是管理中心特别需要重视的风险。

7.4.1 信用风险

就住房公积金个人住房抵押贷款证券化而言,借款人不能按时偿付按揭贷款的本息将导致个人住房抵押贷款支持证券面临不能及时偿付的风险,同时,房地产市场风险(包括房地产价格的波动)、借款人收入水平的变化以及借款人的道德风险等因素都会影响到借款人的还款行为,从而导致贷款的信用风险,进而引发资产支持证券的信用风险。目前,有相当一部分管理中心对个人住房抵押贷款采取了担保公司全程担保,同时又增加了借款人个人缴存的住房公积金保证,且其绝大部分人工作相对稳定,信用风险影响很少。

7.4.2 早偿风险

即基础资产项下的债务人提前偿还个人借款将直接导致资产支持证券本金的提前偿付,从而影响投资者的收益。早偿风险是住房公积金个人住房抵押贷款的一种主要风险,因对证券收益有直接影响,对证券成功发行不利。在证券化前建立早偿风险分析预测机制很重要。

7.4.3 流动性风险

资产支持证券投资者可能会面临证券无法在合理时间内以公允价格出售而遭受损失的风险。

7.4.4 混合风险

资产支持证券的服务机构将其自身的资金与受托资产池的现金流混合的风险。

7.4.5 利率风险

资产支持证券的票面利率与市场利率走势产生较大的偏离可能对证券投资者的预期收益产生影响的风险。

7.4.6 操作风险

住房公积金个人住房抵押贷款证券化产品是一项比较复杂的结构性产品,涉及众多参与主体,各交易参与方是否严格履行各自的职责,以及与贷款库回收直接相关的服务机构、受托机构的信用状况也会对投资者利益产生影响。加强操作风险防范是住房信贷资产证券化过程中的关键点,证券化过程中操作风险失控是美国次贷危机发生的重要原因。

7.5 其他需要注意的问题

7.5.1 历史数据的收集及技术支持

住房公积金个人住房抵押贷款证券化是一种结构复杂的创新金融业务,整个交易的完成涉及基础资产筛选、资产池建立、现金流管理以及信息披露等诸多环节,同时,在证券化过程中必须要对基础资产的历史数据进行收集整理,深入分析各项明细数据,研究基础资产现金流变化的趋势特征,特别是当基础资产数量众多时,必须依赖信息系统的支持,因此,有无完整的资产历史数据和强大的信息系统是成功开展资产证券化的前提条件。

7.5.2 信息披露

参与住房公积金个人住房抵押贷款证券化的各相关主体,必须根据法律、法规的规定,披露信托财产基本情况、现金流回收情况、证券收益偿付情况等相关信息和监管部门规定的其他信息。每期服务机构需提供《服务商报告》、资金保管机构需提供《资金保管报告》、交易管理机构需提供《交易管理报告》,受托机构须向市场公布《受托机构报告》等。

8 结束语

住房公积金个人住房抵押贷款证券化目前在我国尚处于研究探索阶段,技术上主要还存在以下几个方面的问题:(1)如何解决住房公积金抵押贷款分散化及贷款风险和收益的大小进行分类和标准化问题;(2)根据标准化的抵押贷款,如何设计可在证券市场上流通的、规范化的证券;(3)住房公积金抵押贷款证券管理问题;(4)证券发行风险管理防范问题;(5)相关的法律、会计、税收等政策问题。在住房金融改革及建设和谐社会的中国,住房公积金个人住房抵押贷款证券化对城镇居民居住条件改善和居住水平提高,住房公积金的保值增值、风险防范与化解,做大做强住房公积金事业和提升住房金融行业地位都将产生重大而深远的影响。

参考文献

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