投资风险退出机制研究

投资风险退出机制研究（精选9篇）

投资风险退出机制研究 第1篇

风险投资 (Venture Capital) , 即投资主体将风险资本投入初创企业, 参与被投资企业的经营管理并提供其他相应增值服务, 最后通过出让股权获得资本增值的一种投资方式。该种投资与常规投资的不同之处在于投资者只重视在投资期内该企业的业绩增长, 在经过投资团队的管理与培育之后, 风投机构就要通过出售股权等方式退出以此来获得高额的投资收益。

本文主要从退出机制方面进行研究, 以期通过对比西方发达国家资本市场的退出机制, 为我国风险投资的退出方向有所指引。

一、目前我国风险资本退出途径现状分析

风险投资的退出机制大致分为3种:公开上市 (IPO) 、股权转让、清算退出。最近几年, 我国风险投资市场资本退出方式的基本分布情况见表1。

单位:%

注:20062010年该项调查的有效样本机构数分别为62家、61家、99家、53家和68家数据来源:摘编自《中国风险投资年鉴2011》

表1给出了我国20062010年度风险资本退出方式的大致分布。通过抽样调查分析我们看到, 各年的退出项目主要采取的都是股权转让方式, 该方式所占比例最低为2007年的53.58%, 最高时在2008年竟达到75.32%。我们分析其原因, 是由于在2009年10月之前, 中国证券市场没有创业板块, 缺少了二级市场的支持, 上市渠道较为单一, 各风险投资机构在退出过程中, 顺利通过IPO实现上市的项目少之又少。一般来说, 通过IPO的退出方式被众多风险投资机构推崇, 因为该方式有很高的平均内部收益率 (IRR) , 有很短的平均持股时间, 使风险水平大大降低。但由于我国对IPO监管力度大, 要求严格使得门槛过高, 风投机构不得不通过股权转让来实现其退出步骤。近些年, 股权转让退出方式所占的比例呈现出逐年下降的趋势, 这些失去的份额基本上都被上市交易所占去。但20072008年度, 上市交易方式的市场份额出现了跳水式下降, 由42.31%锐减到23.28%。究其原因, 出现此种现象应该是受到2008年由于美国次贷危机而引发的全球金融海啸的影响。但随着全球经济的调整和中国经济的快速复苏, 现已回到正常水平, 并逐年增长。尤其是在中国创业板正式启动之后一年的2010年, 采用上市交易方式的比例由28.32%迅速回升至33.53%, 市场影响效果十分明显。而清算方式则一直比较稳定, 维持在7%水平之下, 2010年度甚至只占到0.59%。

通过以上分析我们可以看到, 股权转让在我国风险投资机构项目退出阶段使用的最为常见, 所占份额最大。这和西方发达国家在使用风险投资初期的情形是一致的, 虽然IPO退出方式能够获得最理想的收益, 但由于各种原因, 其份额并不是最大的。我们相信, 随着创业板2009年10月份的开板, 会有更多受到风险投资支持的风险企业走上IPO的道路, 这也将会成为提高我国风险投资机构的收益和吸引力的一个重要因素。

二、我国风险投资退出机制存在的问题

经过20多年的发展, 我国风险投资退出机制建设也有了一定的规模和成效。在对我国风险资本退出现状进行分析之后, 我们依然可以发现一些问题的存在, 需进一步改进和完善。

(一) 现行的法律法规不健全

2011年, 中国在大力鼓励创业企业投资和股权投资的同时, 也加强了对投资的监管, 在如何利用资金推动科技发展和创新发展上提出了若干指导意见, 但是部分监管悬而未决, 例如, 对协议控制 (Variable Interest Entities, 简称VIE) 的监管。2011年8月25日, 商务部发布了《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》 (以下简称《规定》) , 正式将协议控制纳入监管范围。最初VIE模式是中国互联网企业在条件受限情况下, 为获得外资或实现上市而产生的一种变通方式。自新浪通过该模式在美国成功上市后, 该模式被多家互联网企业所采用。《规定》虽然没有直接谈及限制问题, 但从某种意义上来说是将VIE纳入监管的第一步。但对于VIE纳入监管体系的几种方式:取缔 (严格禁止) 、审批、备案等, 《规定》没有给出具体的实施办法, 所以只能等待有关部门的进一步监管措施。同时, 政府在财政、税收等方面的扶持力度不够, 法律法规建设仍需完善。

(二) 风险企业上市标准较高

我国的主板市场经过多年的发展, 已成为国内较为成熟的股票市场, 但是由于历史的原因和作为主板市场的特点, 主板上市条件较高, 风险投资很难通过主板上市形式退出。根据《中国风险投资年鉴2011》披露, 2010年全年度仅有20家风险投资企业通过A股主板实现IPO, 占总数量的6.31%。

(三) 缺乏有效的中介服务环境

国内目前的中介机构主要是一般中介机构, 主要是指律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所、投资银行等。但由于我国风险投资仍处于成长阶段, 这些一般中介机构还缺乏为风险投资服务的实践和经验, 甚至有些中介机构的运作不规范, 在IPO过程中重大信息披露遗漏和财务造假等现象, 例如虚增收入, 虚转成本, 虚增利润等违法违规行为时有发生。

(四) 企业的信任危机蔓延以致境外资金利用较少

2012年, 中国企业在全球资本市场的活跃度出现大幅下滑, IPO企业数量及规模跌至冰点。全球资本市场持续萧条这固然是一个客观因素, 但由于我国企业诚信危机的蔓延, 境外基本市场, 尤其是美国资本市场对中国企业的热情持续减弱, 境外投资者认为中国股票主要存在财务问题和VIE问题。

三、完善我国风险投资退出机制的对策

虽然我国目前的风险投资市场已经取得了长足的进步, 但我们仍必须采取一定的措施弥补风险资本退出机制存在的不足。

(一) 为风险投资企业创造法律条件

修改现行法律中不符合我国风险投资现状和风险企业发展的条款, 如, 修改现行《公司法》中上市公司的总资产、净资产、资本结构、销售增长率、净利润率、发行后股本总额等条款, 适当下调上市公司的注册资本, 使更多的中小型风险投资企业能够取得上市的资格, 并给予这些企业税率上的适当优惠或者贷款的利息优惠等。

(二) 建立多层面的资本市场体系, 形成多样化的风险投资退出路径

鉴于我国风险投资退出机制的发展现状, 我们应该拓展场外交易市场。场外交易可以通过其交易灵活, 没有上市标准、没有严格的交易监管的特点成为我国实施产权交易的一种重要方式。同时, 还需要建立多层面资本市场体系。通过风险投资机构之间的退出市场、回购市场、并购市场、场外交易市场、二板市场、主板市场及境外市场等在内的多层面资本市场体系, 丰富风险投资多样化退出路径, 拓宽和完善我国风险投资退出渠道。

(三) 建立规范公正的中介服务机构

2012年5月底, 证监会发布了《关于进一步提高首次公开发行股票公司财务信息披露质量有关问题的意见》 (下称《意见》) , 进一步规范中介机构的行为, 完善中介组织的资质审定及从业人员资格考核, 对违法从业者进行相应的处罚, 以维护和促进中介行业健康发展。并引导证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构参与创业投资业的发展, 提高投资业务的交易效率和规范程度。

(四) 引导风险投资企业利用境外上市, 获得多方面收益

目前, 我国创业板上市时间仅不到4年时间, 相关法规也不够完善和成熟, 发展力度还不够大, 鉴于国内股票市场的现状, 政府应鼓励与引导地方风险投资企业选择合适的境外地点实行小规模的IPO, 也是解决风险投资退出问题的有效途径。经过长期的发展, 境外的创业板市场已拥有巨大的融资能力、完善的资本和市场结构、规范的运作机制。

结语

寻找适合我国风险投资行业发展的退出方式, 在发展过程中不断摸索, 同时完善相关的法律法规, 培养更多适合风险投资行业的专业人才, 在发展过程中总结成功的经验, 并从失败中吸取教训, 在摸索中找到适合我国国情的风险投资退出方式, 推动我国风险投资行业向更健康的方向发展。

摘要：通过分析几种主要退出方式的特点以及我国近些年风险资本退出方式的分布情况, 找出目前困扰我国风险资本发展的问题所在, 并提出合理建议, 以促进中国资本市场的逐渐成熟和完善, 使风险投资活动为中国经济的发展提供力量。

关键词：风险投资,IPO,股权转让

参考文献

[1]成思危, 等.2011年中国风险投资年鉴[M].中国风险投资院, 2012.

[2]金永红.我国风险投资退出机制的实证考察[J].科技进步与对策, 2012, 29 (24) :16-20.

[3]中国风险投资年鉴编辑部.中国风险投资年鉴2011[M].北京:民主与建设出版社, 2011.

风险投资退出渠道的比较研究 第2篇

摘要:拥有一套完善的风险投资退出体系,对一个国家的风险投资体系而言,扮演着动力机制和安全保障机制的双重角色。本文从风险投资三种基本的退出渠道入手,分析了国内外风险退出情况,认为出售或回购是当前最适合中国的风险投资退出渠道。

关键词:风险投资;退出渠道;出售或回购

伴随着知识经济时代的来临,高科技产业成为了中国产业升级中的一个焦点,在高科技成果产业化进程中,风险资本作为一种金融资本,它需要在高科技项目之间灵活的进入和退出实现自身价值增值,为高科技成长提供助力。所以退出是进入的先决条件。中国风险投资自发展以来,退出渠道不畅通一直是制约其发展的瓶颈所在。

一、风险投资退出渠道是风险投资成功与否的关键

所谓风险投资,根据美国全美风险投资协会的定义,是指由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。风险投资也可以理解为一个动态循环的过程。风险投资者以自身的相关产业或行业的专业知识与实践经验,结合高效的企业管理技能与金融专长,对风险企业或风险项目积极主动地参与管理经营,直至风险企业或风险项目公开交易或通过并购方式实现资本增值与资金的流动性。一轮风险资本投资退出以后,该资本将投向被选中的下一个风险企业或风险项目,这样循环往复,不断获取风险资本增值。

所谓风险投资退出,是指风险企业发展到一定阶段以后,风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出,因而选择一定的方式(公开上市、出售或回购、清算)通过资本市场将风险资本撤出,以求实现资本增值或者降低损失,为介入下一个项目做准备。高收益是通过风险投资成功的退出而实现的,可行的退出机制是风险投资成功的关键。

二、几种退出渠道

一般而言,按照法律条款限制、交易市场环境制约以及企业发展阶段的不同,退出渠道一般可以分为:竞价式转让――股份公开上市;契约式转让――出售或回购;强迫式转让――清算。以下根据不同方式逐一比较分析。

(一)竞价式转让――股份公开上市(IPO)

股份公开上市(IPO)是指风险投资者通过风险企业股份公开上市,将拥有的私人权益转换成为公共股权,在获得市场认可后,转手以实现资本增值。股份公开上市被一致认为是风险投资最理想的退出渠道,其主要原因是在证券市场公开上市可以让风险资本家取得高额的回报。

风险企业股份上市离不开“第二证券市场”的作用,这类证券市场以发行高科技风险企业的股票为主,发行的标准低于一般的证券“主板”市场,只要风险企业的规模和资金达到了一定的标准就可以在这类市场上上市公开发行股票。在欧美发达国家中,著名的“第二证券市场”有:美国专为没有资格在纽约证券交易所等主板市场上市的较小的企业的股票交易而建立的0TC(柜台交易)市场以及在此基础上发展起来的NASDAQ(全国证券自营商协会自动报价系统);英国于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市场);日本政府于1983年在大阪、东京和名古屋建立的“第二证券市场”等。

(二)契约式转让――出售或回购

美国风险投资以契约式方式退出有两种形式――股份出售或回购。股份出售是指一家一般的公司或另一家风险投资公司,按协商的价格收购或兼并风险投资企业或风险资本家所持有的股份的一种退出渠道,也称收购。股份出售分两种:一般购并和第二期购并。一般购并主要是指公司间的收购与兼并;第二期购并是指由另一家风险投资公司收购,接受第二期投资。股份回购是指风险企业或风险企业家本人出资购买风险投资企业家手中的股份。随着兼并的第五次浪潮的开始,风险资本更多的采用回购或出售的方式退出。

(三)强迫式转让――破产清算

众所周知,相当大部分的风险投资不会很成功,当风险企业因不能清偿到期债务,被依法宣告破产时,按照有关法律规定,组织股东、有关专业人员和单位成立清算组,对风险企业进行破产清算。对于风险资本家来说,一旦确认风险企业失去了发展的可能或者成长太慢,不能给予预期的高额回报,就要果断地撤出,将能收回的资金用于下一个投资循环。

三、几种退出渠道的比较分析

(一)几种退出渠道自身优缺点比较

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│退出渠道│优点│

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││(1)投资获益最高,往往是投资额的几倍甚│

││至几十倍,有的甚至更高;(2)企业获得大量│

││现金流入,增强了流动性;(3)提高了风险企│

││业的知名度和公司形象,便于获得融资便│

│公开上市(IPO)│利;(4)对参加回购计划的职员,股票上市乃│

││是很大的激励,可以留住核心层人员并吸引│

││高素质人才进入;(5)风险投资家以及风险│

││企业的创始人所持有的股权可以在股票市│

││场上套现。│

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│││

│││

││(1)这种契约式转让最大的优点在于符合风│

││险资本“投入――退出――再投入”的循环,│

││投资者可以在任意时期将自己拥有的投资│

│出售或回购│项目股权限时变现,使风险投资公司的收益│

││最大化;(2)操作相对IPO简单,费用低,可│

││以实现一次性全部撤出且适合各种规模类│

││型的公司;(3)股份的出售或回购还可以作│

││为风险投资企业回避风险的一种工具。│

│││

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│││

│清算│是风险投资不成功时减少损失的最佳的退│

││出方式│

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│退出渠道│缺点│

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││(1)有上市限制(具体参见表5);(2)对出售│

│公开上市(IPO)│股权的限制会影响创始人投资收入的变现;│

││(3)上市成本很高,上市的费用十分昂贵。

;│

│││

│││

│││

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││(1)由于收购方太少,导致企业价值被低估,│

││收益率与公开上市相比明显偏低,只有它的│

││大约1/4到1/5;(2)就出售而言,风险企业被│

││收购后就不易保持独立性,企业管理层有可│

││能失去对风险企业的控制权;(3)对回购来│

│出售或回购│说,如果企业创绍人用其他资产(如其他公│

││司股票、土地、房产等)和一定利息的长期应│

││付票据支村回购,涉及变现及风险问题;(4)│

││我国许多高科技企业是从原国有企业或研│

││究机构中诞生,产权界定不清,再加上国产│

││权交易市场还不发达,产权成本过高,阻碍│

││这种退出渠道的运用。│

├─────────┼────────────────────┤

││(1)承担很大程度上的损失,这是投资失败│

││的必然结果;(2)我国《公司法》要求在出现│

│清算│资不抵债的客现事实时才能清算,从而很可│

││能错过投资撤出的最佳时机,也就无形中扩│

││大了风险企业损失。│

└─────────┴────────────────────┘

(二)几种退出渠道的国别分析

1、美国

美国是世界上最早发展风险投资事业的国家,30年代美国就有了第一家风险投资公司。在政府、法律、税收方方面面的帮助支持下,美国风险投资蓬勃发展,为美国经济增长做出了突出贡献。时至今日,美国已经毫无疑问的成为了世界上风险投资最发达的国家。美国风险投资多元化的退出渠道,发达健全的产权市场,一直是世界各国争相模仿的对象。美国的风险企业既可以通过NASDAQ市场公开上市,也可以在不同发展时期在私人权益市场上以出售或回购的方式实现退出。

所谓NASDAQ是全美证券商协会自动报价系统(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations)的英文缩写,但目前已成为那斯达克股票市场公司(NasdaqStockMarket,Inc.)的代名词,其职能是操作并维持NASDAQ报价系统的运转,并提供各种金融服务。NASDAQ成交额11万亿美元,首次超过纽约证交所,占美国三大股市的51%。虽然以来,世界市场对NASDAQ的影响很大,但也不能改变影响它在世界金融领域的重要地位。

NASDAQ是全世界风险投资公开上市最大的市场,90年代美国通过风险基金和原始股上市等途径进行的风险投资每年都在450亿至650亿美元之间,其中NASDAQ吸纳的约占半数。更有微软、英特尔、西斯科、戴尔、雅虎等等著名的`风险企业都在NASDAQ实现了成功退出和再度融资。NASDAQ不仅是美国的创业板市场,更是世界优秀风险投资企业展示自己的舞台。

所谓私人权益资本市场是指不必经过美国政权交易委员会审批登记的,在私人之间或各金融与非金融机构之间交易的权益资本。最常见的权益资本投资是普通股和可转换的优先股或带有优先权及认股权证的次级贷款。这些有价证券可能是上市公司发行的,但大多数是由私人公司和非上市公司发行的。美国私人权益资本市场是整个资本市场的一个重要组成部分,私人权益资本其中又包括了风险资本和非风险资本。私人权益市场一般具有四种形式:有组织的私人权益资本市场;天使市场;非正式的私人资本市场以及144法规资本市场。可以说私人权益资本市场是为风险投资进行出售或回购提供了广阔的舞台。

投资风险退出机制研究 第3篇

关键词：风险投资；退出机制

一、风險投资的起源发展

风险投资是指投资人将风险资本投向刚刚成立或快速成长的未上市的高新技术企业，在承担很大风险的基础上，为融资人提供长期股权投资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其他股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。风险投资最早出现在美国。在美国政府的直接参与下，美国国会通过了旨在支持高科技企业发展的小企业投资法案，政府对小企业投资公司提供低息贷款，并给予税收上的优惠。各种新技术的大量涌现，由于半导体技术的迅速发展，使微处理机及个人电脑得到广泛应用，风险投资机构从这些行业上获得了巨额的利润，风险投资业快速发展。

二、风险投资的退出机制

1.我国风险投资的退出机制及存在的问题

(1)我国风险投资退出方式的主要有以下几种：

①控股发行。上市发行股票是风险投资实现资本变现的最佳选择，但我国目前还没有合适的证券市场能够让风险企业上市融资。主板市场对公司上市的要求是一般的风险企业暂时无法达到的。因此，为了上市融资，风险企业可以从已上市的公司中寻找合适的对象，将自己的资产和项目注入到该公司中，或买入上市公司的部分股权，对其进行控股，以使其达到上市的目的，并通过在证券市场上的股本扩张实现融资目的。这种方式目前在我国比较普遍，是高科技风险企业在国内证券市场上市融资的主要途径。

②在香港创业市场或国外二板市场。相对于我国股票发行市场，许多国外证券市场，特别是国外二板市场的限制就没有那么多较少，只要企业符合上市标准，经过特定程序就可以上市融资。根据我国风险投资业发展的现实水平，可以充分利用周边一些国家和地区的创业版市场，如新加坡、韩国、香港的创业板市场等，实现风险资本的退出，促进经济和科技的发展。

③利用场外交易市场。场外交易仍是一种比较适合我国风险投资发展现状的产权交易方式，它十分灵活，既无上市标准，也无严格的交易监管，可以为投资者和风险投资企业提供一个交易场所和信息沟通渠道，推动风险资本向产业资本的置换。

④企业并购或回购退出。上市公司对风险企业的收购与兼并，是风险投资的重要退出路径。其中回购作为一种备用的退出方式。

(2)我国风险投资退出机制存在的问题

①缺乏多层次资本市场体系的支持。主板市场难以为风险投资提供畅通的公开上市渠道。

②缺乏健全的法律保障。风险投资是一个复杂的金融过程，它的规范运作涉及一系列的法律法规。目前，我国还没有专门的以风险投资为对象的法律，风险投资尚处于一种法律保护相对薄弱的境地。需要进一步健全和完善。

④税收优惠力度不够。政府虽然对高新技术企业所得税有优惠政策。但对风险投资者个人所得税缺少优惠政策。风险企业作为纳税主体，必须缴纳相应的所得税(高于个人所得税)，在完成利润分配后，还要缴纳相应比例的个人所得税，不仅增加了风险企业的运行成本，也降低了风险投资者的收益率。

④市场专业中介机构及人才的缺乏。中介服务机构是风险投资业的重要组成成分，尽管现阶段我国经济运行中的中介服务机构有了较大的发展，但为风险投资服务仍存在许多问题。另外，由于我国科研体制改革才开始起步，高校和科技研究单位的大量人才用科研成果去努力谋求商业利益的动力机制尚未形成。

2.如何完善我国风险投资退出机制

(1)在建设创业板市场时，需要注意:①设立独立的上市条件、监管制度、信息披露制度和专门的管理机构，编制独立的股票指数；②创业板市场发审制度可以在现行法律规定的基础上进行体制、机制的创新；④建议单独设立创业板发行审核委员会，要完善证监会和交易所针对创业板的监管法规和交易规则外，还要求中介机构做好相关技术和交易系统的准备。

(2)另外从法律法规方面说，需要完善政策法规等配套机制，我们有必要借鉴国际风险投资成功退出的政策，结合中国的国情，设计风险投资退出的法律机制，使我国的风险投资有规可循，规范风险投资退出机制，便于购买者进行决策。从改府方面说，对风险投资实施税收优惠政策。政府的税收优惠政策既是促进高新技术产业发展，也是推动风险投资发展的有力手段。

我国风险投资退出机制问题的研究 第4篇

一、我国风险投资退出现状分析

截至2006年底, 我国风险投资退出总量过少, 有过半的投资资金固化在项目上;退出结构也有问题, 表现为并购退出比例严重过少。过于简单化、缺乏效率的退出机制严重制约我国风险投资发展, 退出机制已成为我国风险投资发展的瓶颈, 风险投资成了“即使跑到终点也得不到奖赏的马拉松式长跑”。

二、我国风险投资退出机制的问题

为对目前我国风险投资退出机制有一个全面深入的了解, 及时发现问题, 本研究从退出机制构成角度设计调研问卷, 选择了广东、上海、浙江、北京等地的风投公司经理、高管人员进行电子邮件问卷调研。这些人是我国风投领域的专家, 有较多的风投理论知识, 同时在退出运行方面有足够的实践经验。研究样本有足够的代表性, 很大程度上能反映我国风险投资退出机制的问题。

问卷设置的9个退出障碍获得的票数都超过1 0票, 说明9个退出机制问题在现阶段都存在, 必须对其进行深入分析。而缺乏完善的法律体系, 缺乏多层次资本市场和缺乏风险投资人才队伍是目前影响我国风险投资退出的最主要的因素。

1. 退出场所不完善制约退出

(1) 证券市场制度不完善。

我国证券市场的门槛高, 风险资本投资的中小风险企业很难达到上市的要求。而且我国创业板市场“千呼万唤不出来”, 即使实现了出台, 要建设适合风险投资退出的创业板我们还要走一段艰辛的长路。我国证券市场建立时间较短, 相关监管机制尚不健全, 市场主体亟待规范。

(2) 产权交易市场不发达。

我国的产权交易市场曾经走过一段弯路, 主要是由于监管制度不健全、监管力度不足, 在运行过程中出现了不少比较严重的违规行为, 与真正的产权交易市场偏差较大。产权交易市场管理混乱, 导致了资源过度分散, 不利于资源的优化配置, 交易成本居高不下, 降低了运作效率, 对产权交易市场的发展十分不利。产权交易市场自身的发育不全严重影响了风险企业以兼并收购方式退出。

2. 退出环境不健全制约退出

(1) 法律环境不健全。

目前我国不少现行法律滞后于实践, 有关风险投资退出的法律体系不健全, 甚至相互冲突, 同时在退出机制一些方面的立法又呈现出大量空白, 很大程度上制约了我国风险投资的退出。《创业投资企业管理暂行办法》的制定主要针对风险投资机构, 一些风险投资退出行为还没有得到法律的规范和保护, 我国亟需制定专门的《风险投资法》。

(2) 政策环境低效率。

我国风险投资退出中政府的色彩十分浓厚, 官僚作风盛行, 退出过程中往往会遇到行政部门的强大阻力, 政府的低效率监管和过多介入使得交易规则大为扭曲。

(3) 中介服务环境不规范。

目前我国中介机构的服务职能、估值科学性和真实性都远不能满足退出要求, 其服务不到位、评估准确性不够均在退出时给退出双方造成严重的损失。

(4) 文化环境落后和诚信缺失。

我国的大型公司通常倾向自己研究项目, 不乐意进行兼并;中小风险企业的管理层和创业者也不愿意通过被兼并实现退出。诚信缺失的文化环境也严重制约了退出, 退出时常常会出现信息披露的不充分、不真实等问题。

3. 退出主体有缺陷制约退出

(1) 投资机构产权结构有缺陷。

我国大部分风投机构均由政府出资设立, 并按国有企业模式运作。这种情况下的退出决策往往不是最佳的, 风投机构的产权结构问题严重制约了风险资本的顺利退出。

(2) 投资机构缺乏高素质人才队伍。

在我国的经济运行模式中, 管理人员和技术人员的职能基本是分开的, 造成国内缺乏集企业管理、技术研发、金融知识为一身的管理人才和创业者。正是由于缺少相关的高素质人才, 风险投资机构在进行退出决策和退出实务操作时容易出现失误, 进而影响风险投资的顺利退出。

(3) 风险企业产权不明晰。

我国不少风险企业脱胎于研究机构、高校等, 与原单位的产权关系模糊, 难以在法律的基础上用合同的形式界定彼此之间的权利和义务, 难以塑造合格的风险投资退出交易主体, 制约了退出。

三、对策

基于我国国情, 要完善我国的风险投资退出机制, 必须构建多层次资本市场, 改革产权交易市场, 尽快推出创业板, 进一步建设证券市场;完善退出环境建设, 诸如健全法律体系, 加强政策扶持力度, 培育市场服务中介, 营造良好的退出文化环境;优化风险投资主体, 调整风投机构的组织形态, 培育风险投资人才队伍, 推动新型风险企业的发展;最终构建一个多层次、运作有效、功能完善的风险投资退出机制。

参考文献

[1]刘健钧:创业投资制度创新论 (对风险投资范式的检讨) [M].北京:经济科学出版社, 2004

投资风险退出机制研究 第5篇

一、风险投资退出机制的国际比较

美国是风险投资发展最早和最成熟的国家, 年风险投资总额占其GDP的0.06%。经过50多年的发展, 美国逐步形成了较为完善的风险投资退出机制。然而相对美国的风险投资, 欧洲起步较晚, 从表1的退出机制比较看, 欧洲的风险投资远远落后于美国, 采用IPO退出最多的国家仍然是美国, 欧洲除了英国与法国, 其他国家的IPO数量均为个数。在1995年欧洲委员会的有关文件中明确表示:传统的欧洲股票市场偏重于为大公司服务而忽略了小公司, 越来越多的欧洲小公司到美国股票市场, 尤其是NASDAQ市场上市, 这种状况不利于欧洲金融服务业的发展。更为严重的是, 上市困难使风险资本不易退出, 影响了风险资本产业的发展, 阻碍新生企业的发育和成长。于是, 在欧洲委员会的支持下, 从1995年才开始建立多个服务于新生小企业的股票市场, 如NouveauMarche、Easdaq等。这些新兴市场为风险投资提供了便利的退出途径, 再加上相对发达的欧洲产权交易市场, 更加有效地推动了欧洲风险投资业的发展。

亚洲风险投资的重点地区以色列, 被誉为世界第二硅谷。除了政府的大力扶持外, 以色列又充分利用美国和欧洲的资本市场, 使其风险资本能顺利退出, 成为利用境外市场资源的一个很好范例。从表2可以看出, 虽然以IPO退出的数量很少, 但是它的IPO与M&A的价值总额却很高, 甚至超过了日本。

二、影响各国风险投资差异的原因

(一) 金融体系不同

风险投资退出方式的差异是金融体系差异的直接表现。典型的证券市场主导的金融体系的国家, 如美国, 它在资本市场的规模、效率方面具有优势, 对于外部投资者保护较强。同时, 公众有投资股票的传统意识, 也使上市的股票面临较少的流动性风险, 这对于风险投资的退出十分有利。而欧洲大部分是以银行为主导型金融体系, 风险投资体系以银行为中心, 风险企业习惯于从隶属于集团的投资公司和银行寻求资金来源, 市场集中度低导致流动性不足, 这是导致风险投资退出不畅的主要原因。

(二) 资本市场发展程度不同

发达完善的资本市场为风险资本提供多样化、便利顺畅的退出渠道。美国风险投资之所以在全球最成功、最发达, 其中一个重要的原因就是为风险资本提供了一个良好的资本市场环境。多层次的资本市场体系, 如全国性的证券市场包括:纽约证券交易所、全美证券交易所、纳斯达克股市和招示板市场;区域性的包括:费城证券交易所、太平洋证券交易所、辛辛那提证券交易所、中西部证券交易所及芝加哥证券交易所等。这几个板块的市场功能明确, 分别服务于不同发展阶段的创业企业, 而且具有明显的层次性。各层次互相衔接, 略有重叠。再加上发达的产权交易市场, 极大地便利风险资本的流动与投资收益的实现, 为风险投资退出创造了条件。

(三) 法律法规保障体系不同

法律法规是导致风险投资退出差异的主要原因。有实证结果表明, 拥有较高法制指数的国家, 会有较高的IPO成功经验。正是由于美国社会具有良好的法律环境, 为IPO退出提供了保障, 才使得美国IPO退出数量比其他发达国家多。如美国劳工部在1979年对《雇员退休收入保障法》 (ERISA) 关于“谨慎的人” (prudentman) 条款进行了修改, 这一条款曾要求养老基金在投资时要基于对“谨慎的人”的判断。这一条款的采纳, 几乎立刻引起了小公司股票市场和新股发行市场的回应, 使风险投资以IPO方式退出更多的投资。实践证明, 这些法律法规的出台大大促进了美国风险投资业的发展。此外, 美国社会对风险投资公司的组建和运作过程中签署的相关协议也提供完善的法律保障, 这些协议对风险投资的运作和退出起了非常重要的作用, 并给风险投资的退出提供了法律保障。

(四) 政府扶持力度不同

政府的大力扶持是世界各国发展风险投资业的通行做法。它能够营造整个社会发展风险投资的良好氛围, 有利于形成一个国家完善的风险投资运行机制。如在欧洲委员会的支持下从1995年才开始建立多个服务于新生小企业的股票市场, 如Nouveau Marche、Easdaq等, 这些新兴市场为风险投资提供了便利的退出途径。以色列的风险投资发展更是离不开政府的大力扶持, 为了推动本国高科技产业的发展, 政府专门设立以色列首席科学家办公室, 该办公室每年拥有4亿美元的投资基金, 直接投资一些小公司, 让他们从事研发活动, 还帮助企业培育技术孵化器, 这些扶持才使以色列享有世界第二硅谷的美称。

(五) 人力资本要素不同

人力资本被作为风险投资退出的一个很重要的解释变量。Dimov&Shepherd (2003) 研究发现较高的通用型人力资本, 如自然科学、人文科学学历水平, 与风险投资的成功退出有着显著的正相关关系。而较高的专用型人力资本, 如MBA学历、法律教育等则有利于避免风险投资退出的失败。美国风险投资几十年的发展培养了大批优秀的风险投资家, 他们通常在项目的评估阶段就构思最初的退出思路, 在签订协议阶段要求风险企业与之签订保障风险投资退出和偿付条款, 在对风险企业跟踪管理阶段逐步清晰了退出路线, 在最后退出阶段, 选定退出方案并实施。正是由于这些风险投资家的有着较强的专业背景和实力, 才使风险投资通过各种渠道退出的案例源源不断, 导致美国风险投资业的蓬勃发展。相比之下, 由于日本风险投资机构大部分是银行附属机构, 其从业人员缺乏相应的特别是技术方面的知识, 缺乏对风险投资退出准确认识和判断的能力, 从而延误了退出时机, 使项目不能得到更高的收益。因此, 人力资本要素是风险投资退出成功的关键因素。

三、对完善我国风险投资退出机制的启示

完善的风险投资退出机制是风险资本实现增值的根本保障。我国的风险投资还处在起步和探索阶段, 特别是我国风险投资退出机制还不完善, 退出渠道还不通畅已成为我国风险投资的一大障碍。为尽快缩短与发达国家的差距, 我们有必要借鉴其他国家的成功经验, 逐步发展和完善我国风险投资退出机制。

(一) 建立多层次多渠道的风险企业退出机制

从美国的风险投资退出来看, 多层次多渠道的退出机制是保证风险投资运行进入良性循环的必要保证, 不同的风险投资项目所具有的特性不一, 如资金实力、规模和行业地位都不一样, 单一的退出机制会阻碍风险投资的良性运行。此外, 海外创业板市场上市、借壳上市等等拓宽方式以及降低上市标准, 都是建立多层次多渠道退出机制的可行方案。

1. 完善国内中小板市场。

目前我国建立二板市场的时机尚未成熟, 逐步完善创业板市场, 可以为风险企业的股票和产权交易提供一个基本的交易场所, 形成便捷的、有效的风险投资退出机制。我国在2004年5月17日正式获准成立中小企业板, 但由于是在主板现有法律和发行标准框架内运行的, 以致经过几年的运行其作用并没有得到充分的发挥, 产生的效果也不如预期。因而, 政府应尽快出台相应的法律法规, 为中小企业板市场及建立二板市场提供重要的法律依据。

2. 完善三板市场和产权交易市场。

风险投资的另一重要的退出渠道就是股份转让, 然而不管是企业并购, 原股东回购等形式都需要一个完善的交易市场。根据国际经验和我国的特殊性, 主要有:一是试行创投企业股份在股份代办转让系统 (三板市场) 进行交易。我国现有的股份代办转让系统, 是为原STAQ和NET系统挂牌公司和主板市场退市公司建立的股份转让交易平台, 为我国多层次资本市场建设的重要一级。选择具备条件的高新技术企业进入股份代办转让系统进行股份转让, 能为风险投资开辟新的退出渠道。二是完善我国的产权交易中心建设, 为创业投资企业的股份流通提供更为便利的条件。一方面, 可选择有条件的产权交易中心, 进行高新技术企业股权柜台交易;另一方面, 选择有条件的产权交易所, 进行创投企业股权挂牌交易试点。产权交易具有门槛低、限制条件少、交易方便灵活等诸多优势, 能为风险资本选择多样化的退出方式创造有利条件。更重要的是, 能够以区域性产权交易市场为基础, 建立全国联交系统, 进而建立和完善三板市场, 并与主板、二板市场相互配合, 逐步形成我国完善的多层次的资本市场体系。

(二) 加大政府对风险投资的支持力度

政府的支持主要是政策上的支持, 包括立法、补助、贴息、担保、税收优惠等, 这方面已经有很多成熟的经验, 例如:美国的《小企业发展法》、日本的《高技术密集区开发促进法》、我国台湾的《风险资本条例》等。借鉴这些经验, 我国应在原有相关政策基础上, 从立法、税收、信贷、担保、政府补贴等方面, 加大对风险投资的政策支持力度。

1. 建立健全与风险投资相关的法律法规体系, 为风险投资的正常运作提供法律保障。一是尽快制定颁布《风险投资法》、《风险投资基金法》等风险投资业的核心法规;二是结合风险投资发展的需要, 修订完善《公司法》、《合伙企业法》、《专利法》、《中小企业促进法》等相关法规;三是结合《创业投资企业管理暂行办法》, 制定与之配套的实施细则和具体管理办法。

2. 对风险投资提供更多财政扶持政策, 如财政投资、低息优惠贷款、风险损失补贴、贷款贴息、奖励等灵活多样的财政支持政策, 对中小型创投企业实行特殊的税收优惠政策。将更多资金吸引到风险投资领域。

(三) 培养合格的风险投资人才

培养合格的风险投资人才, 需要培养大量熟悉市场运作规律、具有经营和管理经验、善于捕捉市场信息并能驾驭风险的投资专家来组织投资。要大力培养和造就一批具有风险意识、市场意识, 具有开拓、进取精神的风险投资人才。在国内培养的同时, 还应积极引进国外优秀投资人才。

参考文献

[1]任瑛.中国风险投资退出机制探究[J].科学前沿, 2007.

[2]中国风险投资研究院 (香港) .中国风险投资年鉴[M].香港:民主与建设出版社, 2005-2007.

[3]肖扬清, 徐宝林, 黄诗城.风险投资发展的跨国差异与理论解释[J].投资与证券, 2008, (1) .

[4]鞠盈超.美国、台湾的风险投资退出机制及对我国的借鉴[J].价格与市场, 2007, (6) .

风险投资退出机制比较 第6篇

关键词：风险投资,退出机制,IPO

风险投资一般不以实业投资为目的, 不追求长期的资本收益, 而是在投资一定阶段之后, 就要寻求退出所投资的风险企业。风险资本的退出机制是整个风险投资运作过程的核心。在国外, 一般说来, 投资公司把资金注入企业3~5年后, 就会在获取丰厚的利润后将资本撤回。投资公司为了防止资金被“锁定”, 一般在风险投资契约条款中意向性地规定了资金的退出时间和方法。风险资本退出的方式及时机的选择, 决定着投资公司整个投资组合收益最大化, 如果没有退出机制, 投资者就无法及时获取高增长阶段所带来的高利润, 无法补偿失败项目所造成的损失, 风险资本就蜕变为企业的营运资金, 从而失去了风险投资的功能。现在, 我国的“创业板市场”适时推出, 适合中国国情的风险投资退出方式有了更多的选择, 研究风险投资的退出机制对促进我国的风险投资事业有重要的现实意义。

一、首次公开上市 (I PO)

首次公开上市是指风险企业第一次向社会公开发行股票, 即首次公开发行股票。企业公开发行上市, 筹资额数量相对较大, 其股票的流动性也大大增强, 这些对于风险资本手中所持的股份来说提供了更多的升值机会。首先, 股票流动性大, 投资者愿意为股票付出的购买价格就高;其次, 股票主要以市盈率定价, 这样定价使得股票价格比按资产净值定价要高出许多, 股票发行价定位高, 使公司的资本溢价增加, 提高了每股净资产值;最后, 由于高新技术企业在股票市场最受青睐, 所以其市盈率普遍高于股市平均市盈率。因此, 风险企业公开发行上市后, 风险资本在股票市场出售其所持股份可以获得巨额 (通常是几十倍、甚至上百倍) 利润, 从而圆满地从风险企业退出并投入下一个投资循环, 所以说股份上市是风险资本退出的最佳方式。

我国创业板的推出为投资中小企业风险投资的退出提供了很好的环境和机会。创业板在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别, 其目主要是扶持中小企业, 尤其是高成长性企业, 为风险投资和创投企业建立正常的退出机制, 为自主创新国家战略提供融资平台, 为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务, 具有较高的成长性, 但往往成立时间较短规模较小, 业绩也不突出, 但有很大的成长空间。创业板市场最大的特点就是低门槛进入, 严要求运作, 有助于有潜力的中小企业获得融资机会。在我国发展创业板市场是为了给中小企业提供更方便的融资渠道, 为风险资本营造一个正常的退出机制。同时, 这也是我国调整产业结构、推进经济改革的重要手段。对投资者来说, 创业板市场的风险要比主板市场高得多, 回报可能也会大得多。

1、优点。

首先, 可以为风险投资机构带来丰厚的资本收益, 从风险投资机构的角度看, 创业企业被成功推向证券市场, 可以为其带来丰厚的资本收益, 因而创业投资机构有动力为创业企业提供最优的服务。据统计, 企业上市能为创业投资机构年均提供52.9%的收益, 而并购方式每年仅能提供15.4%的收益;其次, 可以为企业提供广阔的发展空间, 从风险企业的角度看, 公开上市有助于树立良好的企业形象, 增强原有股份的流动性, 同时为企业未来通过增发等方式在证券市场持续低成本筹资提供了有效渠道, 进而为企业的后续发展提供了广阔的发展空间;再次, 可以保持管理层的稳定性和企业的独立性。对风险企业和管理层来说, 公开上市发行可以保持管理层的稳定性和企业的独立性, 使企业的期权奖励容易兑现, 创业者也可因此获得丰厚的回报。

2、缺点。

首先, 上市门槛高, 要求严格遵守如增强企业经营透明度等信息披露的相关规定, 这在一定程度上会增加企业的融资成本, 并对企业经营管理造成很多不利影响;其次, 上市手续繁杂、限制多、费用较多。如支付给投资银行的承销费用, 一般占发行募集资金的5%~10%, 此外还有注册费用、宣传费、会计费、律师费、印刷费等;再次, 表现为稳定股价和保护大众投资者, 法律规定企业上市时不能立即出售其拥有的全部股份, 即法人股有一定的禁售期 (通常是两年) , 这使得其周期太长, 风险增加;如果采取在禁售期内在场外协议折价转让股份的方式, 还存在每个投资者的股份不超过总股本一定比例的限制。因此, 风险资本的退出并不是立即的, 而且当股市不振时, 这种退出方式也很难获得高额回报。此外, 我国股市尚不稳定, 股价波动较大, 这会加大风险, 影响企业形象。

二、企业并购

从我国目前的情况看, 通过IPO实现风险资本退出存在诸多限制, 即使是通过创业板, 也要考虑投资者接受能力、股市的繁荣程度及规模门槛等因素的制约。在这种情况之下, 企业并购就成为我国风险资本退出方式中的上佳选择。并购可细分为一般收购和二期并购。一般收购是当风险企业发展到成长期后期, 要想继续发展就需增加大额的投资, 而风险投资家不愿或不能再往里投资, 这时风险投资家可将股份转卖给其他企业, 完成退出;二期并购是风险企业发展到一定阶段后, 如果风险投资基金存续期到期, 或出于某种原因需使收益变现, 或风险企业家与风险投资家关系破裂, 风险投资家将所持股份转手给另一家风险投资公司, 完成退出。

1、优点。

首先, 表现为投入低, 见效快。对收购方来说, 直接并购企业比创办新企业投资少、风险小、见效快、进入新领域也较容易, 还可取得技术、规模、市场和竞争几方面的优势, 从而产生综合经济效益。如果收购是通过杠杆实现的还可以因债务带来免税优惠, 从而提高上市企业股票的市盈率。此外, 有时甚至可以获得国家的一些优惠政策;其次, 投资回收快, 对风险投资机构来说, 由于出售方式的持有期最短, 可以立刻收回投资, 还可以减少股价波动所造成的损失, 与IPO方式相比, 费用低廉、操作程序简单、迅速。另外, 对创业家和管理层而言, 有助于巩固既定的控制权;再次, 降低资金成本。对创业企业而言, 既可增强企业的凝聚力, 督促企业管理层更加关注企业的经营与发展, 又能改善企业的资本结构, 使企业可以充分运用信贷资本减少税赋、降低资本成本;但另一方面会使企业资本减少从而使债权人的资产保障系数下降, 影响创业企业的资信状况和筹资能力, 尤其在负债超过创业企业所能承受的水平下更是如此, 此外由于创业企业股份过分集中, 也会影响企业的进一步发展。

2、缺点。

首先, 增加收购方带来的风险。一旦寻找合适的买家不容易, 而且业绩难以准确评估, 往往会低估创业企业真实的市场价值, 导致退出收益较低, 此外买家往往要求创业投资家在合约中附带一些保证条款, 以保证创业企业售后的业绩, 这也会为创业投资者带来潜在的风险;其次, 一期收购容易丧失对立性。对创业企业管理层来说, 采用一期收购的方式往往会丧失企业的独立性, 导致创业企业的管理层和经营管理方式发生变动, 因此创业企业的管理层一般不欢迎这种方式。

三、回购

回购是指风险企业管理层或员工以现金、票据等有价证券购回风险资本家持有的风险企业股份, 从而使风险资本从风险企业中退出的行为。风险企业回购主要有三种方式:管理层收购, 风险企业的管理层通过融资方式对风险投资部分进行收购并持有, 收购完成后公司就由管理层与股东所有, 支付方式可以是银行贷款而来的现金, 管理层的其他股权、长期票据等;员工收购, 风险企业的员工对风险投资部分的股份进行收购并持有, 一般操作中要组建一个员工持股基金作为收购资金的来源;通过“卖股期权”和“买股期权”来实现, 买股期权是赋予创业家或公司的一项期权, 让其以相同或类似之形式购买风险资本家手中的股票。卖股期权的含义是赋予风险资本家的一项期权, 要求创业家或公司以预先商定的形式购买他手中公司的股票。

1、优点。

签订回购协议是一种候补性质的退出方式, 往往在投资不成功时或企业前途渺茫时不得已才采用。实质上, 回购方式和兼并收购方式大致相同, 不同的是前者由风险企业自己收购风险投资公司的股权;后者由其他企业 (包括其他风险投资公司、其他风险企业和一般的大企业) 收购风险投资公司股权。前者的转让价格在风险企业发展前就确定好了;后者的转让价格则是在风险企业发展后根据企业的发展状况确定的。因此, 兼并收购的转让价格有可能小于也有可能大于回购价格, 具有“水涨船高”的性质。所以, 回购方式保证了风险投资至少可以收回协议回购价格的收益, 降低了风险投资的投资风险;与兼并收购一样费用少、过程简单且所需时间短、便于操作;可以完全退出, 但所得的资本收益有时会低于兼并收购方式得到的资本收益。

2、缺点。

对于风险企业而言, 一方面由于风险企业在风险资本的帮助下得到较大的发展, 资金规模、产品销路、资信状况都已相当好, 风险企业的创业者或管理层回购企业股权, 可以重新获得已经壮大的企业的所有权和控制权, 使企业可以完全按创业者或管理层的设想方向去发展企业, 不受外界干扰;但另一方面, 回购协议的签订, 使投资具有了“准贷款”性质, 从而将投资的整体风险在风险投资公司与风险企业之间进行了重新分摊, 加大了风险企业承担的风险。如果风险企业的创业者和管理层只是技术型的专家, 而在风险投资公司撤资的同时也撤走了各方面的专家, 若风险企业在回购风险资本后不及时招揽各方面人才, 也不规范处理股权结构、法人治理结构和公司管理机制的话, 还会造成财务风险、管理经营风险。

四、破产清算

破产清算方式是针对失败的投资项目而言唯一的退出方式, 也是投资者和创业者不愿意看到的结果。虽然破产清算的退出方式是痛苦的, 但在很多情况风险投资退出的主要模式下是必须采取的方案, 否则若不能及时抽身而出, 一方面会给投资者带来更大的损失, 另一方面沉淀在这类公司中的投资资本的机会成本也非常巨大。风险投资的相当一部分是不成功的, 处在初创期的风险投资往往失败比例更高。当企业家确认某项风险投资不能安全运行或成长太慢, 又或者企业经营状况恶化, 发展前景堪忧时, 破产清算不仅可以通过法律手段了结债权债务关系, 还有可能收回一部分投资本金, 是最好的减少损失的办法。风险企业的破产清算与一般企业破产清算没有什么不同, 均按有关法律进行。

由此可见, 破产清算可以阻止损失进一步扩大或资金低效益运营。但是, 我国破产清算制度是从保障债权人和企业职工利益角度出发制定的, 需经过申请、审批、立案、资产评估、财产清理、提交分配方案及讨论通过等程序, 过程复杂、费时。此外, 破产清算中涉及资产评估、审计报告、财产清理、法院判决等各项费用, 这与创业投资尽快收回资金, 减少损失的目的相悖。最后, 财产变现是清算的难点, 我国目前财产变现方式还很不规范, 急需开辟多种资产变现方式, 仅靠公开拍卖远远不能满足要求。

参考文献

[1]成思危.推进中国风险投资发展的若干重要问题.中国风险投资, 2006.2.

浅谈我国风险投资退出机制 第7篇

风险投资退出, 是指风险投资通过股权的方式进入高新技术领域的中小企业后, 经过一段时间的市场经营运作, 退出所投资的中小企业, 收回投资并获取投资收益的过程。

从风险投资发展实践看来, 风险投资退出主要包括公开上市、兼并收购、企业回购、清算四种退出渠道。

二、风险投资退出机制的理论分析

风险资本的变现是决定风险投资是否成功的至关重要的一步。当风险资本伴随着企业最具风险的阶段后, 必须要有出口让其退出, 再寻找新的投资对象而形成一个良性循环。从整个资金循环看, 它既是过去的风险投资行为的终点, 又是新的风险投资行为的起点。如果缺少了这一环节, 风险投资活动的链条就会中断, 风险投资就无法实现投资增值和良性循环, 也就无法吸引社会资本加入风险投资的行列。所以, 良好的退出渠道能提高风险资本的再生能力, 是风险投资体系的动力机制和安全保障体制。

三、我国风险投资退出机制存在的问题

困扰中国风险投资最大的问题是退出渠道的不健全。对我国风险投资退出渠道的种种障碍进行分析, 找出问题, 分析问题, 将会对解决风险投资退出这一瓶颈有所帮助。

1、IPO难以在主板市场实现

主板市场难以为IPO方式退出提供通畅的退出渠道, 主要表现在主板市场的门槛相对太高。对于那些刚刚步入扩张阶段或稳定成熟阶段的中小高新技术企业来说存在着难以逾越的障碍。在现有制度框架内, 主板市场上的法人股、国有股不能流通和交易, 这与风险投资通过股权转让, 退出投资以实现回报的投资方式相矛盾。在主要服务于国企改制以及扩大融资渠道的倾斜性政策背景下, 现存和即将涌现的以非国有企业为主的高新技术企业很难进入主板市场。

2、我国现行法律中存在制约风险投资退出的条款

一位美国投资家指出, 如按目前中国的上市标准, 美国70%的高科技企业都无法上市。目前我国还没有风险企业可适用的法律。目前, 我国有关风险投资的法律限定并不符合其发展的需要, 使许多正处于发展初期的高科技企业无法通过上市来实现权益变现, 这类规定实际上缩小了风险投资的退出渠道。

3、主体定位的偏差

由于体制问题, 我国风险投资公司大部分是由政府创办的。由于风险资本是间接从政府获得的, 投资方和受资方很少是按真正意义上的风险投资机制结合运作的。有些风险投资的目的是为了扶持国家重点项目或产业而并非以盈利为目的, 因而这类风险投资一般不可能为了获得资本增值而适时退出。从我国风险投资发展现状来看, 风险投资公司几乎包揽了境外风险投资者的所有职能, 导致角色错位, 分工不明确, 使风险投资公司的工作面面俱到而面面不全, 从而也影响了风险投资的退出。

4、产权交易落后

非上市企业的产权交易制度上, 相关的评估制度和交易法规仍不完善, 现有的市场在管理上比较混乱, 尤其是在当前阶段, 大量高科技企业都是由政府出资牵头建立, 在相关的国家股和法人股的转让上还没有一套完善的做法。从产权交易市场上把风险投资收回且增值是相当困难的。

5、破产清算机制的缺陷

目前, 我国关于企业破产清算方面的手续复杂, 过程缓慢, 而且由于传统观念的原因, 我国风险投资一般不能及时采取这种方式来减少损失。在对我国风险投资的预期退出方式上, 没有一个风险投资者选择破产清算退出方式。这一方面说明我国的风险投资者缺乏对风险投资的真正认识, 另一方面也说明我国的风险投资采用破产清算的方式几乎是不可能的。但在很多情况下, 又必须断然采取清算退出。因为风险投资风险很大, 不及时退出, 只能导致更大损失, 这不仅对单项投资造成损失, 而且影响风险投资市场可利用的资金量及风险资本的融通。

四、构建我国风险投资退出机制的建议

风险企业首次公开发行、并购、回购、清算是风险投资退出的四种方式。从微观层面上讲, 任何一个风险投资项目, 无论成功与失败, 最终都必须退出。因此, 风险投资家必须根据所投资的风险企业的成长状况, 选择适宜的退出方式, 以达到有效控制投资风险、实现投资回报最大化的目的。风险投资退出是风险投资周期中必不可少的环节。受现阶段我国市场环境的制约, 其在我国的适用性与在成熟的市场环境下的情形有着较大的差别, 从而成为制约我国风险投资产业发展的“瓶颈”因素。认识这种差别并努力缩小这种差别, 对我国风险投资实践有着实际的意义。

根据上述分析, 我们可以考虑从以下方面着手我国风险投资退出机制的构建和完善。

1、借鉴国外经验教训构建完善我国中小企业板块市场

(1) 建立规范完善的上市监管制度。美国的纳斯达克市场奉行“信息披露为本”的监管理念, 要求上市公司不仅要按时公布年报、季报, 同时还须强化保荐人的责任, 利用保荐人高度的专业水平和诚信的道德标准来提高上市公司的透明度与公信力, 从而降低市场风险。

鉴于此, 我国初创的中小企业板块应加强对上市公司的监管, 切实做到事前预防性监管, 尽量减少上市公司损害投资者利益的违规行为。为此, 可以建立起以交易制度创新为主的特别监管机制、以市场监察手段创新和投资者权益保护为主的特别监管措施。

(2) 建立明确的淘汰退市制度。纳斯达克市场成功还在于它实行了严格的摘牌制度, 其根据上市公司的股票总市值、做市商数目、股东人数等因素决定企业维持上市的标准, 凡低于标准的严格执行摘牌制度。因此, 建立一套有效的淘汰机制对于中小企业板块的成功运行极为重要。

2、积极拓宽其他风险投资退出方式

(1) 充分利用海外二板市场。中国社会主义市场经济的发展, 为国际投资者提供了广阔的投资领域。运用国际资本市场筹集外资, 促进经济发展, 是中国政府在加入WTO之后的一项重要对外开放政策。国际资本市场的发展与完善, 为中国国内企业提供了许多机会。我们要抓住时机, 顺应中国经济发展的需要, 积极做好国内企业海外上市的工作。

(2) 大力培育产权交易市场, 以推动风险投资业的购并和回购。目前我国共有140多个地市级产权交易所, 彼此孤立, 未形成适应市场需要的全国性交易平台, 产权流动范围受到很大限制。此外, 我国在投资活动方面, 资本特别是民间资本已不安于本地本土的再投资, 日益增多的资本急需冲破行政区划的疆域界限, 在流动中找到新出路。因此, 从目前态势来看, 建立全国统一的产权交易市场, 淡化行政区划色彩, 有利于实现社会资本的合理流动和资源的有效合理配置。只要产权能够在不同主体之间进行广泛、公平、有效率地流动, 市场机制和价值规律就能真正促成资源的优化配置。

(3) 发展柜台交易市场。柜台交易虽然很难形成统一的价格、交易者的询价和谈判成本较高、市场效率相对较低, 但却十分灵活, 既没有上市标准, 也不需要严格的交易监管, 仍是一种比较适合中国风险投资发展现状的产权交易方式。

3、配套制度的建设

(1) 完善相关法律政策, 为风险投资退出创造有利法律环境。不健全的法律体系是影响我国风险投资及其退出机制发展的主要障碍。因此, 我们应尽快完善法律政策为风险投资的进一步发展和激活提供更广阔的操作空间。

(2) 发展民间资本, 规范风险投资退出标准。在风险投资的资金来源中, 政府投资的介入有利于提高风险投资企业的信誉, 调动社会资金投入的积极性。但是中小企业投资公司有了政府的支持, 就缺少对风险投资家的激励机制, 难以培养和吸引高素质的风险投资人才, 造成管理不善和严重亏损。因此, 政府资本作为风险投资主体, 应是发展风险投资过程中的过渡形式。在风险投资进入良性运作以后, 政府资本应逐步缩小其所占的比例, 发展以民间资本为主体的风险投资公司。

(3) 税收鼓励和支持。在税收上, 我国政府也应在税收制度有所倾斜, 鼓励风险投资公司将投资收益进行再投资, 刺激风险资本的循环。

4、培育和规范风险投资中介机构, 发展风险投资自律组织

在风险资本退出时, 应积极培育各种中介机构, 保证其公正性和权威性, 而且不断提高中介机构的业务素质, 以便加强对风险投资企业知识产权的保护力度, 使风险资本退出更充分, 促进风险投资在我国的发展。同时我们还应建立起相应的中介服务社会监督制度, 确保中介机构真正按照“诚信实用”的原则, 提供合理的市场评估系统, 为风险投资活动提供一个公平的环境。

摘要：本文主要研究我国风险投资退出机制中存在的问题, 并提出如何根据我国国情建立有效的风险投资退出渠道。

关键词：风险投资,退出机制,现状及问题

参考文献

[1]、盛立军著.风险投资操作、机制与策略[M].上海:上海远东出版社, 1999;

[2]、陆瑾甲著.论风险资本释放退出机制的有效构筑[J].中央财经大学学报.1999年第四期;

[3]、任赫达著.我国风险投资退出机制研究[J].财经研究.2000年第二期;

国外风险投资退出机制的借鉴 第8篇

1. 以银行为中心的德国风险投资体系及其退出机制。

德国的风险投资远远落后于美国, 截至20世纪90年代末, 德国的风险投资机构不足百家, 累计募集风险资金不到100亿马克 (约60亿美元) , 年均风险投资额低于4亿美元, 约占GDP的0.01%。德国的风险投资多采用股份回购与并购, 其中回购又呈逐年上升的趋势, 在1995年的264起退出中, 并购占总数的31.06%, 回购占62.88%, 而公开上市 (IPO) 仅占4.55%。

德国的风险投资体系以银行为中心, 风险企业习惯于从隶属于集团的投资公司和银行寻求资金来源。一般认为, 企业公开发行股票是风险资本的最佳获取方式。因为企业发行股票的退出机制在资本的供给者和使用者之间确定了一种对未来企业控制权结构的隐性合同。这种隐性合同对处理高风险条件下委托人与代理人之间的利益冲突是有效的。只有在存在一个具有一定规模的小盘股市场的前提下, 把企业股票发行作为潜在的主要退出机制才得以实现。但有人认为在德国这种以大企业、大银行为投资主体的模式下, 风险投资企业要达到OTC市场的标准是相当困难的。由于缺乏一个比较具有规模的活跃的小盘股市场, 风险资本的退出主要是以企业并购和股份回购为主, 缺乏一个对企业家进行激励的机制, 从而在一定程度上制约了风险资本市场的发展。

2. 以色列的风险投资业及其退出机制。

(1) 政府出资启动风险投资基金。以色列通过政府拨款设立风险投资基金, 并采用合伙人的模式组建和运作, 政府持股40%, 私人持股60%。风险投资基金由私人投资者运作, 政府不干预具体事务。如果运作成功, 六年后政府将基金中的原价出让给其他基金投资者, 撤出政府资金;如果运作失败, 政府与投资者共同承担损失。

(2) 政府出资建立高技术孵化器。以色列政府在两年的孵化期内, 除对项目给予预算85% (最高限额为32万美元) 的奖金支持外, 还协助孵化企业针对技术和市场进行可行性研究, 为企业提供实验室和实验设备, 提供管理方面的指导, 提供各种法律和后勤服务, 帮助企业寻找投资伙伴等。

(3) 对风险投资活动提供政策支持。根据《投资促进法》, 以色列政府对满足下列条件的项目给予政策倾斜:!"项目具有高技术含量和高附加值, 在国际市场具有竞争力。#"政府资助的项目投资中有一定比例用于固定投资, 投资者必须具有一定的自有奖金。$"项目从政府批准之日起必须在三年之内完成, 第一年至少要完成整个项目工作量的25%。

(4) 政府鼓励企业推行职工持股和股票期权制度。对于在孵化器中成长的企业, 政府规定, 企业50%的股份由发明者和创业者持有, 20%分配给配套资金 (项目投资额的15%) 的提供者, 10%分配给关键人员, 而仅有20%由孵化器持有, 并允许孵化器的管理人员持有其中一部分股份。

(5) 充分利用资本市场实现风险资本的退出。途径有:!"在美国股市上公开发行股票;#"利用并购方式出售风险企业。此外, 收购也是以色列风险企业普遍采用的退出方式。

3. 以证券市场为中心的美国风险投资体系及其退出机制。

美国风险投资业的市场规模很大, 到1994年年末, 已有591家风险投资企业, 总投资额达340亿美元, 1998年风险投资额达650亿美元。近几年来, 风险投资所扶持的企业主要是通过首次IPO退出, 平均每年可获收益几十亿美元, 1996年总收益达120亿美元。这些企业是IPO市场的重要组成部分, 在1992~1998年间, 有1 059家风险投资企业通过IPO方式上市, 平均每年超过175家。此外, 有466家风险投资企业通过收购而退出。美国风险投资主要是通过IPO方式退出的。

美国风险投资成功的主要经验之一就在于其发达的多层次资本市场, 产权交易市场为风险资本提供了多渠道的退出变现方式。美国的退出方式主要有以下三大类。

(1) IPO。IPO通常是风险投资最佳的退出方式。在美国约30%的风险资本采取了这种退出方式, 但是公开发行上市需要市场环境的配合和较高的进入条件, 退出费用也比较昂贵。由于企业投资基金被认为是内幕人, 其所持的股份受美国证监会144A条款的严格限制, 基金在IPO后仅可转让少量股份, 直到一定年限后才可逐步转让其他份额, 因此在主板市场上市通常比较困难。因而不少国家都成立有专为高科技企业和风险投资服务的二板市场。

(2) 出售。出售包含售出和股份回购两种形式。售出又分为一般收购和第二期收购两种。事实上, 在美国风险投资的历史上一直占据着绝对重要地位的是出售方式, 尤其在股市行情不好时更是如此。

(3) 清算或破产。这是在风险企业未来收益前景堪忧时的退出方式。在美国, 大约有32%的风险投资采用这种方式退出。这种方式通常只能收回原来投资的64%, 但在必要的情况下必须果断实施, 否则只会带来更大的损失。

二、对我国的启示

1. 政府职能的转变。

我国的风险资本市场是以政府为中心的国家风险资本模式, 即国家为风险投资的主体。采用该模式是由于我国还处于风险投资的发展初期, 政府投资通常是早期风险投资重要的资金来源。但是在市场经济体制下, 风险投资以社会资本或民间资本为主这一显著特点, 决定了政府投资难以成为风险投资的主要资金来源, 以政府投资为主的模式难以培育出发达的风险资本市场。

通过对美国和德国风险投资退出机制的比较可以发现, 美国以证券市场为中心的风险投资模式更有利于风险投资的退出。因此, 我国政府应逐步转变风险资本的投资模式, 调动民间资本和社会资本参与风险投资, 减少对资本市场的直接干预, 转向规范和完善法律环境, 采取政策扶持风险投资的发展, 由此促进风险投资主体的多元化。

2. 风险资本市场的建设。

IPO作为风险投资回报最高的退出渠道, 在风险投资退出机制中有重要地位。当前, 加快完善我国中小企业板市场的建设很有必要。中小企业板市场是为新兴高科技企业上市服务的小盘股市场, 其主要特点是在上市条件方面对企业经营历史和经营规模要求较低, 注重企业的经营活跃性和发展潜力。

适时恢复场外交易。场外交易市场是与主板市场、中小企业板市场相分立的独立市场, 它由各省、市、自治区分别设立场外交易中心 (或自动报价系统) , 经全国联网后形成一个无形的交易网络。设立场外交易市场可以使新兴高科技企业在进入中小企业板之前, 先在场外交易系统中上市, 规范企业的相关运作。

3. 并购是我国风险投资的最佳退出渠道。

美国风险投资业的成功离不开健全、发达的并购市场。IPO虽说是风险资本退出的最佳方式, 但在市场经济体制尚未健全的国家, 在证券市场尚未成熟以前, 并购仍是一种具有吸引力且可行的退出方式。与IPO相比, 并购具有费用低、撤资快等优点, 对资本市场没有太高要求。与场外交易相比, 并购的市场风险较小, 对企业的适用阶段也较广。因此, 并购虽说是以丧失企业的管理权为代价, 但在我国目前的风险资本市场条件下, 却是一种较好的风险投资退出渠道。并购后, 风险企业可以利用大企业的技术资源、人力资源、品牌资源、管理方法和融资平台, 加快自身的发展。

4. 海外上市。

可以将风险投资退出的渠道选择为在海外创业板市场上市。对风险投资者而言, 重要的是能够有效地实现资本退出, 至于退出的市场设在哪里并不重要。而且许多国外市场对其他国家公司的上市持积极态度。在国外公开上市的成本并不比在国外投资而花费的监控成本高, 通过国外IPO市场退出具有固定的成本。因此, 在国内二板市场尚未建立之时, 我们可以利用香港的创业板和国外的二板市场实现IPO退出。

香港特区作为国际金融中心, 其创业板市场主要是针对香港及邻近地区需要集资扩张并具备增长潜力的中小高科技企业和新兴企业, 没有对上市企业作区域限制, 这就为内地中小高科技企业实现海外融资开辟了渠道。因此我们可利用在香港开辟创业板市场的机会, 输出以高科技企业为主的中小企业, 实现IPO退出, 开辟风险投资的资金渠道。

5. 通过“买壳”方式实现IPO退出。

对于直接上市较为困难的高科技企业, 可以通过“买壳”的方式间接上市。先预先取得对某些“壳”上市公司的控制权, 一旦接受风险资本的企业孵化成熟, 即可将所投入的风险资本以至更多的资本注入或转入“壳化”的上市公司, 从而完成风险投资的回报与增值过程, 即买壳上市。在这种风险投资的退出机制中, 风险投资公司需与有实力的投资银行保持密切的合作关系, 风险投资公司培育具有高成长性的高科技企业, 投资银行控制条件较好的“壳”公司, 两者通力合作, 促使高科技企业上市, 实现IPO退出。此外, 还有很多高科技企业通过与上市公司股权互换, 或直接向上市公司注入资产和项目以获得上市公司的股份, 达到借壳上市的目的, 并通过对上市公司的重组和二级市场运作以及扩股融资, 实现资本的变现和增值。这种方式在我国当前“壳”资源相对稀缺的状况下, 可以作为风险资本寻求变现退出的一种选择。

三、小结

可以看到, 在现行条件下缺乏有效的风险投资退出机制是我国发展风险投资的一大障碍。在我国风险投资退出渠道中, 并购和回购占有绝对优势, 同时可利用“买壳”及海外上市等方式实现风险投资的退出, 但我们更要清醒地看到我国在风险投资内在运行机制和外部环境方面的缺陷和与发达国家的差距。我国政府应转变职能, 促进我国证券市场的完善及发展。并购是现阶段风险投资最可行的退出渠道, 我国应建立健全股份流通和转让方面的法律, 保证并购的顺利进行, 促进企业的成长和发展。一旦各方面条件成熟, 就应该不失时机地建立多层次、多渠道的风险投资退出机制, 使风险资本能够通过更加宽阔、畅通的渠道获得投资收益, 实现与资本市场、科学技术的共同发展。历史经验告诉我们, 任何事物在其产生初期都会经历一定的曲折。我国风险投资业所面临的问题在发达国家也同样经历过。相信在不久的将来, 我国风险投资业一定会走上更加健康、快速的发展轨道。

参考文献

[1].吴晓求.中国资本市场:创新与可持续发展.北京:中国人民大学出版社, 2001

中国风险投资退出机制的创新与展望 第9篇

风险投资最早出现于十九世纪末的美国, 当时英美等国以各大财团纷纷将投资目光由石油、钢铁、铁路等传统工业行业转向以生命科技、信息技术为代表的高新技术行业, 并为确立美国在这些领域的领导地位发挥了重要的作用。

中国的风险投资在三十多年的发展中已取得跨越式发展。中国拥有本土风险投资机构500家, 管理着约1500亿人民币的资本, 拥有的风险投资总额在亚洲首屈一指。风险投资资金的性质也发生了显著的变化, 如据上海证券报的调查结果表明, 在我国风险投资机构中, 有政府控股或者政府出资设立的风险投资机构所占的比例正在不断减少, 从2002年的22%降为2010年的14%, 同时民间资本的比重超过了40%, 初步实现了风险资本资金来源的多元化。2008年金融危机之后风险投资受到重挫, 通过IPO上市谋求资本退出的金额大幅下降, 但是在当年年末, 很多风险企业再次看准多头时机, 借机抄底大量投资, 致使2010年IPO的账面回报率大幅提升。从金融危机的恢复情况来看, 风险投资的发展趋势日益平稳, 但还需要开辟新的风险投资退出渠道来促进风险投资行业的快速发展。在IPO退出数量逐年增加, 收购兼并越来越普遍的同时, 还有很多其他的资本退出渠道的增长迅速, 从而成为了金融危机后IPO退出平均推出账面回报率再次提升的增长亮点。因此, 围绕这个问题, 结合现实案例, 分析这些新兴渠道中具有代表性的方式, 这将对于寻求我国风险投资退出的新方向有着重要意义。

美国是管理层收购 (MBO) 和杠杆收购 (LBO) 的发源地, 有许多学者对LBO和MBO做了很多理论上的研究以及实证的检验, 最终得出管理层收购对于企业的长期稳定发展以及公司所有者权益架构的稳定起着十分重要的作用。如Kai Chen (2009) 指出, 股权交易的成本和溢价与管理层手中持有的公司股权的数量负相关[7], 也就是说管理层持有更多的股票对于降低股权交易的成本具有积极帮助。这个负相关的效应是由于管理层引导的股权交易而产生的。这个理论的实际应用在于尽管管理者希望实现公司所有者手中股票的升值, 他们自身也可以通过管理层收购和管理层期权参与其中, 并在这个过程中营造一个保护公司所有者利益的防御壁垒, 防止外部投资人对公司股权架构产生威胁。Aswath Damodarn (2008) 在对于KKR和高盛引导的Harman公司的管理层收购以及Susan F.Lu (2007) 对于中国企业私有化过程中MBO的实证检验[8], 都阐明管理层和企业在选择管理层收购或者杠杆收购是都需要谨慎地满足三个目标的均衡:杠杆率 (Leverage) 、公司管理 (Control) 、私有化程度 (going private) 。一旦三个目标中出现失衡, 那么管理层收购很有可能产生负面效应, 导致企业业绩以及公司股权所有者的权益蒙受损失。Damodarn (2008) 认为需要因地制宜地套用管理层收购的标准, 并且企业应当及基地稳固公司的财务基础, 以实现管理层收购的既定目标[9]。虽然很多著名学者对管理层收购的本质以及诱导因子理论进行了深入的阐述, 但是在与实际相结合的分析却很少见, 尤其是结合发生在我国资本市场中的管理层收购案例的分析不够深入, 迫切需要从理论模型和实际效应两方面分析管理层收购的实际作用。

在更宏观的风险资本退出与利用效率层面, 许多学者经分析研究后认为, IPO等风险投资退出需要一个成熟的资本市场作为依靠, 风险资本的跨国流动能增加资本市场的互惠发展[10];风险资本需要更广阔的市场来满足整个行业的发展[11];可通过引入海外资本来增加市场竞争并在竞争中互相学习和发展, 同时也为整个风险投资行业的整合构建平台[12];场外市场为代表的新兴市场帮助了风险投资、衍生品投资在内的很多金融产品推向市场, 促进了资本市场的进一步发展[13];而场外市场中信息是整个市场的核心, 通过价格得到有效的反应, 但是在信息闭塞及不对称的市场中, 投资者不能有效做出决策, 从而蒙受损失[14]。为了跨越这个限制, 有效地途径之一就是建立一个规范完整的市场联盟或者统一市场, 促进信息公开, 从而向有效市场进步。但是学者们没有针对我国场外市场的情况提出针对性意见, 也很少有针对海外风险资本的案例研究, 因此, 本文旨在从海外风险在我国成功的实际案例中找到使得我国企业迅速成长的新兴动力, 并对如何构建全国性的场外产权市场提出建设方向的建议。

二、实际案例中探讨我国风险投资退出的新机制

(一) 管理层收购更稳健高效的股权激励机制

管理层收购 (MBO) 作为风险企业通过股份回购的手段进行退出的一种方式, 收购的主体是公司的管理人员, 也就是说风险投资人将股份出售给公司的管理层的行为, 作为股权激励的一部分, 在激发管理者营运积极性的同时, 也满足了风险投资人退出风险资本的需要。中国对管理层收购的探索开始于上一世纪末期, 随着资本市场的发展与成熟, MBO作为一种有效地股权激励与资本结构重组机制, 在公司治理中发挥着重要作用。对于我国管理层收购的规范和深化而言, 新浪的案例说明了管理层收购如果运用得当, 将对企业的长期发展和公司股权架构的稳定起着积极的意义, 同时, 对公司的高效治理以及企业私有化途径的多样化提供了可靠的选择。以经济学模型对MBO的动因进行深入分析, 即:

取v为投资者的价值, u为管理团队的利益, 在不产生信用分配的情况下, 企业总价值为假设企业可以出售给潜在管理层团队, 将此时的点价值作为购买者的边际效用, 可得总价值P为:

此时企业股东的效用等同于企业的净现值:

将上式对于求导进行效用最大化, 也就是对于NPV相对于P求最大化, 得到:

接下来应用标准寡头定价公式 (勒纳指数:利润/边际成本=需求弹性) , 可得提供收购机会的成本是放弃 (v+u) 的机会成本, 而作为管理层收购的可能性将其定义为收购的需求D (P) , 对D (P) 求导:

将u赞k定义为寡头垄断时企业对于管理团队的价值, 假设对管理团队的购买力不舍限制, 取c作为与价值对相对应的收购成本, 管理层收购只有在的情况下才可能发生, 因此这就是管理层收购发生的根本原因。

2009年9月28日, 新浪宣布, 以曹国伟 (CEO) 为领导的管理层, 以近1.8亿美元的价格买入新浪超过560万普通股股权, 他本人也成为了新浪的第一大股东。根据这项股权买入计划, 新浪管理层通过新浪投资控股有限公司 (New-Wave Investment Holding Company Limited) 进行此次管理层收购。新浪投资控股有限公司是一家在英属维尔金群岛注册的公司, 由新浪公司CEO曹国伟以及其他相关管理层成员所控制。新浪向新浪投资控股有限公司增发

约560万股普通股, 总收购总价约为1.8亿美元, 增发结束后, 新浪的总股本将从目前的约5394万股扩大到约5954万股。新浪投资控股有限公司拥有新浪扩股后总股本的9.4%并成为新浪第一大股东。根据美国证监会 (Security Exchange Commission) 规定, 在上市公司中, 单一机构投资人的持股比例不能超过10%, 新浪投资 (9.4%) 加上新浪董事会和管理层持有的2.2%的股权, 合计超过了10%。新浪投资的控股力量变得非常稳固, 新浪表示不可能再有其他投资者能从资本层面入侵新浪。

在新浪管理层收购方案面于2009年6月向公众披露之后, 由于买方力量在短期内加强, 投资者对新浪的股价普遍看好, 包括中金、交银在内的几大券商、投资银行纷纷将新浪的评级从“观望”“中性”评级上调为“增持”或者“中性持有”评级, 并将目标定价定位在32美元/股以上。如图1所示[15], 新浪的股价在信息披露之后小幅上扬并进入上升通道, MACD、KDJ等指标均出现买入信号。以上信息说明管理层收购一定意义上对公司股价的上升有促进作用。

从新浪的管理层收购案例及社会的评价中我们可以总结出MBO的几大优势:

1. 解决企业股权分散的问题, 提高董事会的管理营运效率。

从新浪的案例中我们可以看出, 使用管理层收购来解决股权分散的问题是非常有效的。新浪从MBO之后机构股东缩减为10家, 持股比例从3.2%到9.8%不等, 共同基金股东精简为4家, 持股比例从1.4%到6.2%不等, 从一定程度上提高了董事会的管理效率。

2. 预防恶意购并, 保障管理层的稳定, 关注长期战略。

对管理层收购而言, 企业的最终股权落入管理者手中大大降低了该股本的流动性, 出于管理者的股权激励动因, 持有人通常会希望管理业绩的提升从而促使手中持有的股票增值, 而不是通过简单的买卖投机行为获得回报。因此, 管理层在收购结束后会倾向于持有股票, 这就防止了同类竞争者通过在二级市场买入股票进行恶意购并行为的发生。同时, 股本长时间持有在管理层手中有益于管理者关注公司长期发展, 管理层的稳定也意味着企业的长期计划可以得到有效的实施。

3. 通过杠杆收购, 解决融资问题, 不必再进行私募融资。

根据美国风险投资报告的结果显示, 管理层收购有90%以上都是通过杠杆收购 (Leveraged Buyout, LBO) 进行的。在新浪案例中, 管理层通过银行进行LBO融资, 相对于普通私募而言, 与新的股权融资不同的是, 管理层只需到期偿还银行贷款的本息即可, 在发展型的企业中节约了融资成本, 保障了对未来收益的所有权。

4. 让员工参与股权激励, 调动管理生产积极性。

在新浪的案例中, CEO曹国伟通过1.8亿美元的收购使其成为新浪最大的股东, 同时作为公司的CEO, 曹国伟也希望通过管理层股权的下放, 让更多表现突出的普通员工也能参与到股权激励中来, 调动员工的管理生产积极性, 从而使得企业焕发新的生命力。

(二) 进一步吸引海外风险资本实现资金多元化的必由之路

中国经济的迅速发展越来越受到海外资本的青睐。在风险投资行业逐渐发展的趋势下, 海外风险资本的投入在帮助我国创业企业融资以及创业企业成熟上市等方面发挥着重要作用, 下面我们对IDGVC所投资的土豆网的上市案例进行分析, 并探索海外风险资本对我国风险投资发展的重要性。

IDG技术创业投资基金 (IDGVC) 是美国国际数据集团 (IDG) 于1992年发起设立的一家面向中国从事高技术创业投资的美国风险投资基金。IDGVC将战后在美国高新科技产业的迅猛发展中发挥巨大作用的风险投资概念引入中国。它是第一家进入中国开展业务的外国风险投资机构, 也是最早在中国从事高新技术风险投资活动的机构投资者之一。

IDGVC投资分散在处于各个不同成长阶段的公司, 主要集中于互联网、无线、半导体、通讯和生命科学等高新科技领域。IDGVC目前在中国已经投资超过一百个包括携程、百度、搜狐、好耶、网龙、搜房、腾讯、金蝶、如家在内的许多优秀的创业公司, 并且其中有超过30家接受投资的公司已经成功上市或被并购。IDGVC合伙人拥有超过十年的合伙经验, 并且是中国风险投资业中合作时间最长的专业团队, 拥有IT、通讯、医学等专业技术背景, 以及丰富的资产管理与风险投资运作经验。IDGVC出色的业绩以及其在业内的美誉获得了许多创业者及投资者的信赖。目前, IDG是中国市场上最活跃的国际风险投资企业之一, 而且IDG有50%以上的投资都是作为种子资金投入的, 它一般不会投入中、后期项目, 除非是在早期投入过资金的。这对中国高科技企业初创阶段的融资显得尤为重要。

作为IDGVC一直看好的国内企业, 土豆网 (NASDAQ:TUDO) 接受过IDGVC五轮共计超过一千万美元的风险投资。从图2中[16]我们可以显著看到, 从2009年至今, 风险投资的投入帮助土豆网实现营业额和净利润的高速增长, 为土豆网上市及风险资本的获利退出, 发挥了重要的作用。

2011年08月17日, 土豆网成功在美国纳斯达克上市, 发行600万ADS, 其中557万股为新发行的股票, 出售这部分股票获得的融资1.6亿美元将归土豆网公司所有, 剩下的43万股为CEO王微个人资本的退出, 这部分融资1247万美元将归王微个人所有。土豆IPO完成后, 该公司的总股本将扩大为1.13亿股普通股, 约合2835万股ADS。

IDGVC在中国的发展以及土豆网成功在海外上市, 很好地说明了在中国引进国外风险资金是必要的。引进海外风险资本不仅是为了满足我国风险投资行业的发展需要, 更是为我国中小企业解决融资难问题, 促进我国经济结构调整和产业结构调整的客观需要。海外的风险基金一般都具有丰富的经验和雄厚的资金实力, 这刚好弥补了我国刚刚起步的风险投资基金的不足。而且, 国外的风险基金在注入资金的同时, 还会为创业企业带去一系列成熟的增值服务, 有助于创业企业的成长。在我国, 海外风险投资机构的进入还面临着许多法律上的障碍, 政府应该立足于实际, 为海外风险基金的进入创造良好的环境。

(三) 建设统一的场外市场整合的股权委托交易平台

积极建立稳健的场外交易市场 (OTC) 是完善风险资本退出的必要措施之一。产权交易市场是场外交易市场的一个典型市场。我国目前建有地方性的产权交易市场二十余家, 数量仍在不断增加。随着我国产权市场的不断发展和完善, 产权市场及各地股权委托市场中出现了许多不同类型的产权出让主体:从主体的国籍来看, 不仅有中国的产权出让主体, 还有海外的产权出让主体以及跨国或者多国所有的产权出让主体。从不同地域来看, 不仅有中国大陆的产权出让主体, 还有港、澳、台的产权出让主体, 并且地处我国沿海、内地、南北方的产权出让主体都在积极参与。从财产所属关系来看, 不仅有国有企业产权出让主体, 还有城市集体企业、私营企业、乡镇企业及三资企业等产权出让主体。因此, 产权出让主体类型的多元化以及建立形成各个地方交易所之间的互动平台必将是下一阶段发展的重点, 也将是我国产权市场进一步发展的客观需要。

上海股权托管交易中心于2012年2月16成立, 首批挂牌的19家公司涉及IT、医药生物等高新技术行业的公司较多, 资产规模较小、盈利能力等方面还良莠不齐。例如天启股份, 其所属行业为建材、能源制造和销售, 根据其最新的财报披露, 2010年公司业绩下滑严重, 净利润下降了272%, 出现了119.6万元的亏损。因此, 上海股交所在短期内可能会出现成交不活跃、市场对交易企业热情程度降低的情况。产权交易市场的信息管理和信息共享还不规范, 很多情况下会出现一个公司在多家交易所挂牌的情况, 缺少一个互相融通、互相共享、互相影响的全国性的产权交易市场。同时, 考虑到很多企业都是由于不具备上市条件的原因选了在股权交易所进行股权交易以谋求风险资本的退出, 因此, 规范股权交易的行为, 促进股权交易所在全国范围内信息的共享, 保质保量的吸纳有实力的企业将是未来我国建立健全多样化的股权交易中心发展所需要完成的中心任务。

虽然我国已经在主要市场中设立了中、小企业板块, 拥有二十多个县一级的产权交易所, 并于2009年成功开启了创业板块, 为风险资本的退出提供了一个初步的渠道, 但是, 我国现有的中、小企业板块和创业板块与真正意义上的二板市场还存在较大的差距。从鼓励和支持我国风险投资行业发展的长期目标来看, 建立一个全国性的场外市场是促进发展我国产权交易以及资本市场的必由之路。

一方面, 产权交易市场的优胜劣汰决定了一些实力强大的交易所会去整合吞并一些较小的交易场所, 因此, 走向统一是产权市场的必然发展方向。另一方面, 我国产权交易市场发展二十多年来, 交易所规模和监管制度建设上都取得了很大的发展和进步。但是从现状来看, 还有许多因素束缚着产权市场的发展。例如, 我国产权交易市场现仍处于割据状态, 以至于交易活动的区域性和分散性非常明显, 尤其是各个省份的交易场所依然是“诸侯独立”, 并且区域性省一级与市一级产权市场经常出现互相争夺的场面。因此, 只有建立全国性的场外市场才能有效解决不必要的同业竞争, 节约资源, 优化资本市场交易的效率和能力。

可喜的是, 我国产权市场经过二十多年的发展, 正逐步走向成熟和规范。我国的产权市场将向综合性的资本市场转型, 它的功能已从一开始时简单的国有产权转让转向多元化的股权融资等形态。随着我国金融资本市场的日益发展, 产权市场的规模、容量正在逐步扩大, 产权市场在资金融通交易中的重要作用也日益凸显, 全国统一市场建设的动力正在加大。产权市场的统一将是未来我国资本市场发展的主要发展趋势。目前, 我国各省的产权交易场所由于区域性的分割, 大部分的产权交易机构需要对外开放和做大做强。而联合发展、统一政策则将是下一步的重点工作。业内人士指出, 中国产权市场要想获得进一步的发展, 就必须结束目前的割据状态并在区域性联盟的基础上建成全国统一的产权交易大市场。

综合考虑我国产权交易市场和产权资源结构的现状, 在我国产权市场走向统一的发展过程中, 我建议, 我们可以采用中心交易所分支机构的统一模式, 以此来建立区域性的交易所联盟。目前, 诸如上海、长江流域产权交易共同市场、北方产权交易共同市场等区域性的中心交易场所都已经具备了统一大市场的雏形。根据最新出版的《中国产权市场年鉴2010》统计数据显示, 2010年中国产权市场共计完成产权交易64728宗, 同比上涨22.31%;成交金额总计为7102.88亿元, 同比上涨30%, 占当年全国融资总量的70.33%。从图3中可以看出我国产权交易市场的发展越来越迅速, 对非上市股权交易的需求也越来越大, 只有建立全国范围内的场外交易市场, 做到一方申报, 全国信息共享, 才能加速我国权益市场的成长成熟, 从而加快我国风险投资和金融行业的发展。

场外交易市场的稳定、健康发展任重道远, 我们必须清醒的看到创业企业大部分处于成长期, 创新能力强、成长性高, 同时也具有业绩不稳定的特点, 经营模式和盈利能力还有待时间的检验, 对新技术、新模式的探索还存在着不确定性等实际因素, 我们政府应当积极结合对市场的深度动态分析, 逐步搭建全国范围内的场外市场以满足投资者和风险投资退出的需要。

三、中国风险投资退出机制的展望

中国的风险投资行业经过几十年的发展已经逐步向成熟的市场迈步重要的一步。风险投资的高风险性和高收益性决定了股权投资作为投资的主要方式, 需要通过完善的市场渠道进行退出从而获得高额回报。本文的论证说明, 为了促进中国风险投资行业的进一步发展与资本市场体制机制的完整和完善, 需要从以下几个方面进行规划和提升:

第一, 管理层收购的经济学模型展示了只有在收购成本低于管理团队收购前后价值之差时, MBO才有进行的价值条件。从模型的衍生内涵中还可以得出结论, 风险投资的退出以及管理层收购等新颖的风险资本退出渠道需要一个成熟的、稳定的市场作为支撑, 一旦市场的非有效性使得价格与价值产生扭曲, 企业的价值与管理团队收购的价值增值之间无法衡量或比较, 那么将会对风险投资的成功退出产生重要影响。同时, 新浪的案例还揭示了管理层收购对于其他退出方式所具有的独特优点集中股权、预防恶意购并、扩充融资、激励员工和管理团队等优势, 对于我国的风险投资寻觅新渠道具有重要意义。

第二, 我国风险投资的市场逐渐壮大, 需要更多的海外知名风险投资公司带着其先进的投资管理经验和资本实力, 为我国创业企业发展、企业营运管理输送新的血液和先进的管理知识。

第三, 场外产权市场的整合对风险投资的发展以及资本市场的进一步成熟非常重要。我国各地区、不同市场级别的产权市场必须经过区域性整合够构建一个完整的全国性市场, 以达到市场信息一体化的目的, 从而防止投资者信息不对称而造成的价值评估偏误可以积极有效地将市场往良好的方向引导。