玻璃行业深度报告：价格决定企业行为，地产周期驱动业绩改善

建筑材料--玻璃制造|证券研究报告—行业深度 2019 年 4 月 1 日 [Table_Industr yRank] 中性 公司名称 股票代码 股价(人民币) 评级 旗滨集团 601636.SH 4.48 买入 南玻Ａ 000012.SZ 5.54 增持 资料来源：万得，中银国际证券 以 2019 年 03 月 29 日当地货币收市价为标准 [Table_relatedreport] 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 建筑材料:玻璃制造 [Table_Analyser] 田世欣 (8621)20328519 shixin.tian@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300512080002 *余斯杰为本报告重要贡献者 [Table_Title] 玻璃行业深度报告 价格决定企业行为，地产周期驱动业绩改善 [Table_Summary] 玻璃价格指导厂商一切行为，与产能供给、企业盈利、销量、库存等高度相关。从玻璃价格分析入手，我们重新建立短期看库存，中期看地产，长期看产能周期的分析框架，并认为行业仍有一定投资价值，后续行业龙头价值将进一步体现。 支撑评级的要点  玻璃价格是企业盈利等一切变量的基础：通过数据拟合，我们认为玻璃价格与企业毛利率、企业盈利、玻璃销量、产能供给等变量高度相关。由于企业可以控制冷修节奏，因此先涨价后扩产；而不是先扩产后跌价，是价格影响了企业的一切行为进而影响了企业的盈利。  玻璃需求的驱动力来自于房地产销售的改善：市场认为玻璃需求与竣工高度相关，数据拟合显示两者相关性并不强。我们认为玻璃需求的真正驱动来自于房地产销售的改善。在玻璃产业内房产销售改善提升市场预期，通过期货市场引导玻璃价格。玻璃价格提升促使厂商扩产（当前厂商对产能控制力强，扩产是短期行为），从而促使销量提升。在房地产端销售改善促进房企拿地开发，实际对玻璃的需求也得到了提升。  企业冷修弱化了玻璃行业的政策溢价：回溯玻璃板块表现，不考虑大盘因素，2009 年以前玻璃板块一直稳步上涨，反映行业处于成长期。2009年以后玻璃板块表现趋弱，基本与大盘同向，表明行业进入成熟期。水泥板块走势与玻璃类似，但 2017 年起水泥错峰停窑与限产导致价格上涨行业整合，板块出现政策溢价。玻璃也限制产能，但企业通过冷修控制产能供给弱化了政策的影响。当前玻璃板块盈利与估值均处于历史相对低位，有一定投资价值。  短期库存较高，企业冷修不足，价格承压：短期来看，当前价格依然处于相对高位，企业普遍乐观，冷修意愿不强。春节后库存高企，企业压价去库意愿强。价格有可能进一步下行。随着后续施工需求回升，价格进一步下滑促使企业冷修后，玻璃价格有望逐步企稳。  中期地产周期“拉长熨平”行业需要更长等待时间：当前大中城市商品房销售回暖，房企资金缓解。但总体销售依然下滑，广义库存仍然回升。我们认为社会购房需求依然需要更长的时间恢复，后续的地产周期有可能“拉长熨平”，玻璃行业需要更长的时间等待地产复苏。  长期停产高峰有望重塑行业格局，龙头红利凸显：未来 5 年有可能是产能停产高峰。政策实施减量臵换，落后产能被淘汰，行业格局调整，头部进一步集中，产品重新定价，龙头的政策红利将被体现出来。 重点推荐  推荐平板玻璃龙头成本优势凸显的旗滨集团；建议关注模制品龙头山东药玻；推荐玻璃产业链深加工龙头南玻 A，建议关注信义玻璃。 评级面临的主要风险  下游需求继续下滑，厂商盲目乐观变相扩产，原材料价格波动影响成本。 [Table_Companyname] 2019 年 4 月 1 日 玻璃行业深度报告 2 目录 一、 行业概况与上下游........................................................................ 5 二、 玻璃行业的主要变量 .................................................................... 8 三、公司业绩与板块估值复盘 ............................................................ 17 投资建议 ............................................................................................ 22 重点推荐 ................................................................................