〖中泰证券〗饮料制造行业深度报告：从优秀到卓越，高端定位与高效运营铸就啤酒巨头

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业深度报告 2019 年 08 月 08 日 饮料制造 从优秀到卓越，高端定位与高效运营铸就啤酒巨头 -百威英博成长启示录 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 研究助理：熊欣慰 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 分析师：龚小乐 执业证书编号：S0740518070005 Email：gongxl@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 7 行业总市值(百万元) 108,857 行业流通市值(百万元) 74,614 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 1 《结构升级叠加产能优化，啤酒龙头演绎戴维斯双击-对标美国啤酒龙头及中国啤酒先行指标》2019.05.28 2 《青岛啤酒：降本增效红利渐显，结构升级推动业绩释放》2019.04.03 3 《2019 年啤酒板块有望进入业绩快速释放期-复盘 2009 年啤酒业绩高增长之谜》2019.01.29 4 《提价滞后效应&成本要素驱动板块业绩加速释放》2018.12.12 5《周期底部，业绩有望加速释放》2018.12.06 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 青岛啤酒 42.24 1.05 1.37 1.76 2.11 40 31 24 20 0.84 买入 重庆啤酒 39.76 0.83 1.05 1.23 1.44 48 38 32 28 1.89 买入 华润啤酒 32.64 0.30 0.45 0.84 1.17 109 72 39 28 0.45 买入 备注 [Table_Summary] 投资要点  核心观点：2018 年 12 月以来我们发布多篇深度报告推荐啤酒板块。本文详细复盘了全球啤酒龙头百威英博的成长路径，我们认为高端定位及高效的运营能力保证了公司卓越的盈利能力。对标百威亚太（中国），国产啤酒在定价与运营效率上均有明显提升空间。青啤和华润若三年ASP 保持 5%的 CAGR，假设其他条件不变，则净利率有望翻倍。此外，随着中国龙头企业的经营逐步多元化与全球化，并购的机会将越来越多，而百威英博充分重视协同效应的成功案例值得学习。  剖析从最大到最好之谜，源于百威英博的高效运营。百威英博精准选择本土市场份额高的优质品牌作为标的，通过并购快速抢占新市场，2017年百威英博销量超过 2-4 名总和。在全球十大最有价值啤酒品牌中，百威英博占据 7 席。公司拥有 Budweiser、Corona、Stella Artois 三大全球品牌，再辅以多国品牌和本地品牌的组合。由于百威英博的高效运营及规模优势，其 EBITDA 利润率远高于喜力和嘉士伯。历次并购中，公司在优势市场互补、品牌组合增强、通过管理输出降本增效方面形成多维协同。百威英博拥有固定的并购“配方”：将 3G 资本优秀的企业文化和管理经验植入被收购公司，然后注入合伙人、成立精英团队负责管理和运营被收购公司，并在新公司大力削减成本，再配合 3G 资本的可变薪酬制度和股权激励，高效整合新公司实现效益大幅提升。  复盘百威英博的并购整合之路，协同效应的充分实践：  （1）2003 年前：Interbrew 立足西欧，快速开拓中东欧市场。欧洲以外仅布局了加拿大、美国、中国、韩国等少数国家。  （2）2004 年：收购 AmBev 成立 InBev，奠定南美霸主地位。AmBev是南美啤酒龙头，在地理上形成互补。合并后的 InBev 在超过 20 个国家市占率前二，南美市场占据领导地位。巴西是前五大啤酒消费国，兼具量增和结构升级。InBev 在巴西市占率接近 70%，而第二名份额未超过 15%。InBev 主要定位中高端，在高端市场的份额达 93%，核心市场的份额达 75%，符合消费升级，同时 InBev 包揽了巴西前三大品牌Skol、Brahma、Antarctica。通过重构销售组织构架提升效率，2006-2013年拉美北部（含巴西）的百升酒收入与 EBITDA 明显上升。  （3）2008 年：收购 Anheuser-Busch，美国市场领先并收获百威品牌。收购 A-B 弥补了 InBev 在美国（第一大啤酒利润池）的弱势，A-B InBev 在全球前五大啤酒市场中市...