PE投资定价范文

PE投资定价范文（精选8篇）

PE投资定价 第1篇

在成熟资本市场中，PE投资仅有20%左右通过IPO退出，其他约80%通过PE二级市场、并购等形式实现退出。与此相反，目前我国PE投资的退出形式仍以IPO为主，占总退出案例的80%左右。由于我国创业板二级市场估值一直较高，所以当PE投资通过IPO实现退出时，其投资回报水平较高。但是，当PE投资通过并购等方式实现退出时，由于是一级市场交易，被投资公司不能获得类似于二级市场的高估值，所以PE投资回报一般较低。此时，无论PE投资采用并购还是其他退出方式，被投资公司的资产质量等基本面信息凸显重要，这直接影响着PE投资回报水平。那么，PE对被投资公司基本的重视程度如何？

我国创业板公司招股说明书中“发行人基本情况/公司股本情况”简单披露了PE投资价格以及定价依据，这为相关实证研究提供了必要的数据基础。熊鸣波（2012）基于招股说明书选取了244家PE投资于上市前的创业板公司，以奥尔森模型为基础模型来检验PE投资价格与会计信息的相关性，实证结果表明，经营资产和超额经营利润与PE投资定价高度相关，且经营资产对PE投资价格的解释能力更强，PE投资时对被投资公司的利润质量关注不显著。

笔者认为，作为专业的PE投资者具备丰富的财务知识和投资经验，必然要综合所有财务报表信息来分析公司价值，所以仅研究经营资产、超额经营利润与PE投资定价的关系不够全面，不能系统了解PE对会计信息的主要关注点及关注程度。并且，在追求Pre-IPO高额收益的目标下，IPO标准是否会使PE忽视被投资公司的基本面呢？因此，本文将实证检验创业板PE投资定价与被投资公司会计信息及创业板IPO标准的关系，明确PE投资定价的主要影响因素，分析其原因，以为未来的PE投资提供决策参考。

二、研究假设

1. PE投资定价与资产负债表信息的相关性。

目前，我国企业会计准则以资产负债观为核心，强调对公司财务状况的真实反映，更加关注公司资产的质量和公司今后的增长潜能、揭示可能存在的风险，因此，资产负债表信息直接反映公司价值，即公司净资产越大，公司价值就越大（王艺霖，2008）。对于拟在创业板上市的制造业公司，其资产负债表的构成一般比较简单，主要包括货币资金、各种应收应付款项、固定资产、短期借款、长期借款以及所有者权益等会计信息，其中应收应付款项、负债对公司价值的影响相对复杂，需要进一步分析。

赊销和赊购是制造业公司的常见经济业务，由此产生的应收账款和应付账款虽然是公司的资产和负债，但都不产生实时的现金流——后期的实际收、付款项才产生现金流，考虑资金的时间价值以及或有的坏账，故此类会计信息的可靠性较低。因此，公司净应收账款数额越大，公司价值就越小（王贺男，2007）。

负债是公司未来的现金流量流出项目。无论公司的经营状况如何，都必须向债权人支付确定数量的利息及按约定的方式偿还本金。一旦公司的经营状况不如预期，导致其没有足够的现金流量偿还这些固定性融资费用，就可能引发财务危机，甚至发生破产的危险。因此，公司短期偿债能力越强，公司价值就越大。

资本结构的理论研究表明，长期负债在增加公司财务风险的同时，也会为股东带来财务杠杆利益，所以存在最佳的资本结构。我国企业普遍存在融资约束现象，非上市公司（尤其中小企业）融资来源主要是银行贷款，这意味着长期负债越高，公司价值就越大。另外，长期债务增加也会减少公司的现金流量，从而在一定程度上抑制管理层在职消费，有利于公司价值的提高。

综合上述分析，本文提出H1:PE投资定价与资产负债表信息显著相关，其中与净资产、短期偿债能力和资本结构正相关，而与净应收账款负相关。

2. PE投资定价与利润表信息的相关性。

在我国PE投资中，以市盈率为评价指标的相对价值模型应用最为普遍：每股价值=市盈率×被投资公司每股收益。因此，利润表信息与PE投资定价显著正相关。

国内学者基于我国上市公司的实证研究结果表明，会计盈余与公司价值显著正相关。这些研究认为会计盈余具有“质”和“量”两个属性，并用净利润增长率反映“质”，净利润代表“量”，这两个指标都与公司价值正相关。由此，本文提出H2:PE投资定价与利润表信息显著相关，其中与会计盈余的数量、质量均正相关。

3. PE投资定价与现金流量表信息的相关性。

现金流量贴现估价法是公司价值评估中应用较广的一种方法。该方法下，一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和。其基本假设是被估价的公司在预测期内具有持续经营能力并持续产生预计的现金流量。在实际操作中，通常是以全面预测为基础，通过预测资产负债表和利润表的各报表项目，得出现金流量以完成公司价值评估目的。因此，公司的当期净现金流量越大，公司价值就越大。除了净现金流量外，公司经营性现金流量对于投资者预测公司未来现金流量也十分重要，即未来现金流量预测值与经营现金流量显著正相关。由此本文提出H3:PE投资定价与现金流量表信息显著相关，其中与净现金流量和经营活动净现金流量正相关。

4. IPO标准对PE投资定价及其与会计信息关系的影响。

创业板对发行人设置了定量业绩标准：最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1 000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5 000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。因此，PE投资者应该十分关注被投资公司的净利润和营业收入状况。

相对于未达到IPO标准的公司，PE投资已经达到IPO标准的公司，其追求的是Pre-IPO的短期收益，投资退出周期较短，所以PE投资定价较高。同时，为保障所投资公司的IPO成功率，PE对已达到IPO标准公司的会计信息更加谨慎，对其资产结构及盈余状况更为关注。由此本文提出H4:IPO标准影响PE投资定价及其与会计信息的关系，即与投资未达到IPO标准的公司相比，投资已达到IPO标准公司的交易定价更高，并且PE更关注已达到IPO标准公司的会计信息。

三、研究设计

1. 数据来源与样本选择。

原始数据全部来源于创业板制造业上市公司的招股说明书。最初样本包括2009年以来在创业板上市的229家制造业公司（见表1）。

在这229家公司中，有59家公司在上市前没有PE投资进入，其余170家公司在上市前共有432次PE投资进入。在这432个PE投资案例中，15个案例的PE与被投资公司控股股东存在关联关系，279个案例的PE投资时点与公司上市时点间隔超过两年，或者招股说明书中未完整披露PE投资时点前两年的会计信息，9个案例的PE投资是以1元/股的价格进行交易定价。剔除上述三类案例公司后，得到129个（432-15-279-9)PE投资样本。在这129个PE投资样本中，存在多家PE在同一时点以同一价格投资同一家公司的情况，即存在研究样本重复现象，剔除这类重复样本后，得到81个PE投资样本，涉及65家上市公司（见表2）。与表1对比可见，这65家公司与上述229家制造业上市公司的年度及行业分布情况基本一致，即这65家公司具有代表性。

2. 研究模型及变量定义。

在公司金融中，常用两种基于会计信息的企业估值方法：一种是现金流量贴现估值法（DCF）；另一种是剩余收益定价模型，即奥尔森模型。DCF一般适用于增长稳定、业务简单、现金流平稳的企业，企业经营状况不确定性较大时，就会出现较大的估值偏差。我国是新兴市场经济体，产业政策多、产业组织结构变化较大，不宜采用DCF。奥尔森模型是一种经验模型，适于研究会计信息与PE投资定价的相关性。

本文对奥尔森模型进行了扩展，除每股净资产和每股超额收益外，增加了资产负债表、利润表和现金流量表的变量（见表3），并将两个非财务因素作为控制变量，最终得到以下四个模型：

注：自变量是被投资公司的会计信息。

四、实证结果与分析

1. 变量的描述性统计。本文对81个样本的所有变量进行了描述性统计（见表4）。

PE投资定价（每股价格P）平均值为10.36，中位数为5.90，极大值与极小值分别为148.48和1.13，标准差为22.62，可见，创业板制造业公司的PE投资定价差异很大。

每股净资产（NPS）平均值为3.61，中位数为2.71，极大值与极小值分别为25.31和1.13，标准差为3.96，样本间的每股净资产差异与每股价格差异相比较小，说明创业板制造业公司盈利能力差异较大。净应收账款比率（RPT）极大值与极小值分别为0.50和-0.21，表明不同公司的赊销、赊购情况差异较大。资产负债率（DAR）平均值为0.50，多数样本处于0.4～0.6之间，说明多数公司资本结构比较合理。流动比率（CR）平均值为1.71，极大值与极小值分别为3.57和0.43，大部分样本大于1，表明大多数公司的短期偿债能力较强。每股净利润（EPS）平均值为1.22，中位数为0.84，极大值与极小值分别为8.01和0.23，表明公司间的盈利能力差异较大。净利润增长率（GROWS）平均值为1.17，中位数为0.82，极大值与极小值分别为5.88和-0.37，表明大多数样本净利润存在增长趋势，且样本间净利润增长率差异较大。每股净现金流量（CPS）平均值为0.49，中位数为0.21，极大值与极小值分别为4.55和-8.42，表明公司间的净现金流量差异较大。每股经营性净现金流量（OCPS）平均值为1.04，中位数为0.54，极大值与极小值分别为13.46和-0.40，表明公司间的经营净现金流量差异也较大。

距离上市时间间隔（TIME）的平均值为452.31天，中位数为455天，极大值与极小值分别为641天和130天，说明多数PE投资是在公司上市前一年的更早时间发生。

本文采用单因素方差分析检验了“被投资公司已达到IPO标准”和“被投资公司未达到IPO标准”两组样本的PE投资价格的差异（见表5）。

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著，下同。

显然，前者的PE投资定价平均值显著大于后者的PE投资定价平均值，说明在PE投资时，被投资公司是否达到创业板IPO财务标准对PE投资定价具有显著影响，支持了H4。

2. 回归分析。为避免多重共线性对回归模型的影响，本文采用逐步回归（stepwise regression）方法。

(1）基于资产负债表变量的逐步回归（见表6）。每股净资产（NPS）和资产负债率（DAR）进入了回归模型。NPS与P显著正相关，即进入前一期被投资公司每股净资产越高，PE投资定价越高，这与H1一致。DAR与P显著正相关，即进入前一期被投资公司资产负债率越高，PE投资定价越高，这与H1一致。

净应收账款比率（RPT）与P负相关，但不显著。其原因可能是，由于创业板IPO标准只明确了业绩数量要求，导致PE投资定价与盈利质量重视程度不够，从而使得盈利质量对PE投资定价的影响不显著。

流动比率（CR）与P正相关，但不显著。其原因可能有两个：一是对于多数已达到创业板IPO标准的公司，其盈利能力较好，所以CR与P之间关系不显著；二是PE投资注入资金增强了被投资公司的短期偿债能力，所以PE投资价格与被投资公司的短期偿债能力关系不显著。

(2）基于利润表变量的逐步回归（见表7）。对利润表变量进行逐步回归，每股净利润（EPS）进入回归模型。EPS与P显著正相关，即PE投资前一期的被投资公司每股净利润越高，PE投资定价越高，这支持了H2。

净利润增长率（GROWS）与P正相关，但不显著。其原因可能是创业板IPO标准仅要求发行人最近两年的净利润持续增长，但未规定增长率，使得PE对GROWS未予重视，导致GROWS与PE投资定价的关系不显著。

(3）基于现金流量表变量的逐步回归（见表8）。对现金流量表变量进行逐步回归，每股净现金流量（CPS）进入回归模型。CPS与P显著正相关，即PE投资前一期的被投资公司CPS越高，PE投资定价越高，与H3一致。

每股经营性净现金流量（OCPS）与P正相关，但不显著。其原因可能是，创业板IPO标准仅对净利润和营业收入提出了定量要求，被投资公司现金流的来源不是PE关注重点，所以OCPS与P关系不显著。

(4）基于全部变量的逐步回归（见表9）。对全部自变量和控制变量进行逐步回归，每股净利润（EPS）、每股净现金流量（CPS）和IPO标准判定变量（IPO）等三个变量进入了回归模型。

每股净资产（NPS）、资本结构（DAR）均与P正相关，但不显著，这与表6结果不一致。其原因是，由于会计科目的勾稽关系，各个自变量之间存在多重共线性，逐步进入回归自动剔除了相关性较小的自变量。

IPO与P显著正相关，表明被投资公司在PE投资前是否达到IPO标准显著影响PE投资定价，实证结果支持H4。

距离上市时点时间间隔（TIME）与P负相关，但不显著。其原因可能是，公司能否上市除了依赖公司自身财务状况，还受到政策、市场等外部因素的影响，因此TIME与P的关系不显著。

另外，从表6～表8来看，利润表回归模型的调整R[2]较大，现金流量表回归模型的调整R[2]较小，说明利润表自变量对PE投资定价的解释程度较高，现金流量表自变量对PE投资定价的解释程度较低。表9中全部变量回归模型的调整R[2]为0.831，说明进入回归模型的会计变量与控制变量可以大约解释83%的PE投资定价的变化。这些结果表明PE在投资时十分关注利润表信息及IPO标准，这进一步支持了本文提出的H4。

五、结论与启示

本文利用创业板制造业公司的上市前数据，研究了会计信息以及IPO标准与PE投资定价的相关性。实证结果发现，资产负债表、利润表和现金流量表的会计信息均与PE投资定价具有显著相关性，并且公司是否达到IPO标准对PE投资定价也具有显著的影响。实证结果表明，PE投资定价已全面考虑了被投资公司的会计信息。

本文的研究表明，当PE投资以IPO为退出渠道时，PE在投资定价中最为关注被投资公司是否达到IPO标准，表现为PE投资定价与会计盈余信息相关性最高。在退出渠道变化、宏观经济不确定性增大、投资者更加成熟的背景下，以前追求Pre-IPO短期收益的投资方式不可持续，PE需要根据会计及其他信息，去仔细甄选具有长期持续盈利能力的优质公司，与公司一起成长的同时获得稳健的投资收益。

参考文献

[1] .冯海程.我国私募股权投资(PE)中的企业价值评估研究.中国石油大学硕士学位论文,2010

[2] .熊鸣波.会计信息与PE投资定价实证研究——基于上市前的创业板企业数据.科学技术与工程,2012;12

[3] .尹燕峰.我国私募股权投资市场的发展及其中企业估值问题探析.中国科学技术大学硕士学位论文,2009

[4] .曾莉.基于自由现金流的私募股权的定价研究.武汉理工大学硕士学位论文,2010

投资PE:播下春天的种子 第2篇

PE（Private Equity)即私募股权投资，是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式出售持股获利。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分。大家熟悉的阿里巴巴、蒙牛、同洲电子、金风科技、携程网等等，这些成功的上市企业背后，都离不开私募股权投资基金的支持。一方面，资本市场的溢价回报为私募股权投资的投资者带来了巨大的回报，PE基金在欧美已经成为富裕人士长期投资的主要配置。另一方面，资本如水，企业行舟。在美国、香港上市的企业，基本上都有私募资本的影子。私募资本的流向，既代表了投资热点的趋向，一定程度上也反映了中国经济的发展方向。反过来，企业上市前选择私募资本，体现了新一代企业家的成熟之处。向私募资本开放股权，既可以充实资本金，也可以为企业带来人才、技术、市场、融资渠道等资源，还可以帮助企业提升管理、规范财务以及提高资本运营水平，因此PE是优秀企业在公众公司之前的合适伴侣之一。中国PE投资虽然处于起步阶段，但市场前景巨大，很可能会成为下一个增长奇迹。

在金融危机的经济环境中，由于证券市场一路下跌，二级市场上上市公司和共同基金都因此受到严重影响，但多数股权投资基金仅受到有限的影响，因为此类投资有较长的投资周期，需要投资人和管理人有长线投资的眼光。同时，短期的市场波动更多的是影响具有市价的上市公司，对投资于未上市企业的股权投资，其业绩表现受到的影响较小。从历史数据看，经济环境恶劣时可能是PE投资的最佳时点。

从（图一）数据可以看出，从1986－2005年，在经济相对紧缩的1991－1993年和2001－2003年时间段内成立的PE基金的平均回报显著高于其他年份成立的基金回报。探究其中的原因，PE投资的平均周期，从投资企业到企业上市，最后解除限售锁定获利兑现退出，普遍的情况是3至5年，比如，2009年投资的企业，退出时间会在2012－2014年，以目前宏观形势判断，若预期2010年证券市场会逐步复苏，也就是说2009年的投资会在下一轮周期的繁荣时期获得退出。这是对经济下行中成立的PE基金反而取得高收益的解释之一。另一种解释可以从企业本身考虑，经济不景气会使很多企业减（停）产甚至倒闭，这是一次自然的行业洗牌过程，能够挺过这样的非常时期，企业的抗风险能力会大大提升，在细分行业中的地位也会有很大的提高，即行业企业经历优胜劣汰后，PE投资选择到优质企业的概率增加了。此外，处于经济下行过程中，很多先前现金流宽裕的企业也会遇到融资困境，这样就为私募股权资本带来了议价权。由于PE投资本身是非市场化定价的机制，对于企业的估值方法不一往往引起投资价格上较大的差异。而竞价机制在投资高潮时肯定有利于企业主，哄抢项目的场面在2007至2008年屡见不鲜。展望2009年，经济“底部”不明朗之前，很多专业投资机构也会有观望的情绪，这样整个股权投资市场的活跃程度会降低，竞争项目的可能性也就自然降低了。从以上几个方面可以看出，对于PE投资周期的把握、行业企业自然优胜劣汰和对议价权的掌控，成为经济下行中成立的PE基金跑赢其他基金的三大利器。

不仅仅是市场发出了积极的信号，国家对于私募股权投资的一系列扶持和引导政策的传导机制也正在显现。不久前国务院发布的金融30条指出，要加强对社会资金的鼓励和引导。出台股权投资基金管理办法，完善工商登记、机构投资者投资、证券登记和税收等相关政策，促进股权投资基金行业规范健康发展。酝酿良久的《股权投资基金管理办法》渐行渐近，极有可能今年上半年推出。期待已久的创业板也风生水起：2009年1月14日，中国证监会主席尚福林在全国证券期货监管工作会议上表示，今年将推出创业板，服务建设创新型国家战略。创业板市场已经进入实质性筹设阶段，上市门槛将低于目前的中小板市场，为PE的退出提供了更多的渠道。保监会拟放开保险资金对PE领域的投资，初步估计规模为2000亿元。

经历了市场的起伏和风险的教育，投资者的心态已趋于成熟，在目前的市场情况下投资PE，树立长线投资的心态，选择有较强持续性业绩的管理团队，做一个成熟的LP（PE基金的有限合伙人），不失为明智之举。当然PE投资由于其流动性差且对投资人的资金规模有很高的要求，同时需要对GP的团队、过往投资业绩、投资策略等进行认真科学的分析筛选，因此投资人可借助第三方专业理财机构的力量在充分了解的基础上进行投资。

在2008年2月至4月由Coller Capital进行的全球LP调查显示，68%的LP相信优秀的GP会在未来3至5年的收益率上超过证券投资，这也是新的LP会加入PE投资领域的主要动机，而不是为了达到分散投资的目的。80%的LP认为PE投资会持续吸引大量新的LP的加入。

光速创投中国合伙人曹大容认为：“2005年—2007年IPO旺季时期在美国成功上市的50多家企业，均在2001年互联网危机时就已存在。按照这样的逻辑，在下一个IPO旺季时期成功上市的企业在这一轮的危机到来之时也都已存在。现在我们要做的就是挖掘出这一批企业。为此，2009年我们将加速投资节奏，增加在中国的投资案例，2009年将是一个投资年。”

在全球金融危机的情况下，中国成为新兴市场中最值得投资的市场。正在瑞士达沃斯举行的世界经济论坛上，众多的PE巨头一致看好中国的发展前景，对中国的市场充满信心，在他们加大对中国的投资的时候，希望我们的投资者能够更多地抓住机会。

“熊市播种，牛市收割”。当别人只看到危机的时候，一个成熟的投资者会找到机会。当我们在冬天播下种子，就一定会分享到未来30年中国经济成长的饕餮盛宴。

（作者为诺亚青岛财富管理中心总经理，美国特许财富管理师）

PE投资定价 第3篇

奥运经济预热未消,中国创业投资和私募股权投资市场已步入理性活跃期。面对中国经济持续增长和国内外资本市场不确定因素的影响,中国VC/PE市场越发显得变幻莫测,如何适应日新月异的投资环境,持续把握市场脉动,迎接“热钱”涌入带来的激烈竞争,明晰其中蕴含的机遇和挑战,成为每一个VC/PE及相关领域决策者的首要任务。

为满足日益增长的市场需求,近日,大中华区著名创业投资与私募股权研究、顾问及投资机构清科集团正式面向全球华人投资社区推出了其高端拳头产品“清科数据库(Zero21p0 Database)”中文版(www.Zero2IPOdb.cn),此举标志着中国VC/PE投资市场“精准投资时代”在本土的落根起步。

姚明从试水投资到投身PE 第4篇

一年前，姚明拖着植有一颗钢钉的左脚宣布退役;这一刻，人们感受到姚明在商业运作上的巨大潜力，一个规模庞大的投资序幕正在开启，一切似乎已不是梦想。

文体界从事PE (私募股权投资基金) 投资的人并不少，但大多是扮演出资人角色，鲜为外界所知。姚明可谓是文体界涉足PE业务的第一人。

“文体界有两个人非常聪明，演艺界是黄晓明、体育界是姚明，他们的投资项目是比较多的。”汉鼎咨询公司执行总裁王叁寿告诉记者说：“现在做投资业务的时机也刚刚好，企业价格还都相对便宜。”

此前投资都是散打

王叁寿在接受记者采访时说：“其实姚明在退役之前已经开始试水’投资，现在参与PE投资也是早有想法的。那时候没有团队协作，姚明应该只是凭感觉在做，别人投钱，他也只是跟着投。”

事实上，早在2009年，卫星导航定位企业北京合众思壮科技股份有限公司上市时，姚明就因一笔上市前投资成为媒体关注焦点。该公司的招股说明书显示，作为该公司的发起人之一，姚明持有67.5万股股份，持股比例为0.75%，为公司上市前第四大股东。

王叁寿说，这个项目让姚明的身价达到了上亿元。不为人知的是，姚明最初是为该公司作广告，而他是把广告费变成了公司股份。

“如果只是收取广告费，姚明只能拿到1 千万元，也许只有几百万元。但姚明独具眼光，该公司效益很好，转为投资后姚明获得了15至20倍的收益。”王叁寿说。

事实上，姚明成为今天的这种“角色”，与其在NBA的篮球生涯不无关系。

2002年，章明基把姚明带到美国。当年6月，姚明被拥有头号选秀权的火箭队挑中，成为亚洲球员获NBA“状元秀”的第一人。2003年至2004年，姚明就在自己的第二个赛季成长为球队的得分王，并帮助火箭队以常规赛第7的身份重返季后赛。

此时姚明的身价已逼近NBA一线球星，而活跃于其背后的团队则开始商业开发。

因为环境使然，NBA知名球星做投资在美国是很正常的事。NBA实力中锋奥尼尔在健身、娱乐、房地产等方面都有投资;勒布朗詹姆斯则投资电影、娱乐产业;而姚明的影响力足可以用“品牌”投资。

“姚餐厅”2005年开张以来，生意相当火爆。而姚明的另一项投资巨鲸音乐网，作为谷歌中国的重量级合作伙伴，已同全球四大唱片公司、140多家独立唱片公司、国际四大词曲出版商和中国音乐著作权协会建立了合作关系，截至目前已获得超过110万首音乐的正版授权。

目前，巨鲸网已成为继A8音乐后第二家实现盈利的数字音乐公司。2010年，谷歌联手姚明共同为巨鲸网增资数百万美元，以支持其“音乐云计算”的项目发展。

去年，巨鲸音乐网还曾传出筹备在纳斯达克上市的消息。如果上市，巨鲸音乐网将是国内首家上市的音乐网，也意味着姚明丰厚收获期的到来。

一位与“姚之队”有过多次接触的业内人士表示：“这些投资中，有受姚明业余爱好影响而做的项目，也有作为投资探路的项目，而这一切都不是他最擅长的体育领域。”

2009年，姚明授权的“姚之队”和上海东方男篮俱乐部正式签订了股权转让框架协议，该俱乐部所有股份都将转到姚明手中。“这更多的是从情感出发的一次投资。”章明基表示。而俱乐部的盈利则是几年之后甚至多年以后的事。当然，与PE投资相比，这些投资还多是“散打”。

PE深入体育产业

继2010年创立黄杉股权投资基金管理有限公司后，姚明再度接手了重庆渝富弘远股权投资基金管理公司。至此，姚明旗下的这两只基金，总规模达到66亿元。

弘远基金前身为亿泰基金管理有限公司。公开资料显示：2009年，重庆渝富资产管理公司和美国亿泰国际资本集团签约成立了亿泰基金，这也是西部地区首只外资PE基金正式落户重庆，注册资本为1000万元。亿泰基金总资本为50亿元人民币，由3种资金组成：美国亿泰从海外引进20亿元，沿海地区占20亿元，重庆本地民营和国企占10亿元。

“此海外基金落户重庆本欲解决双方各自一套系统难以兼容的状况，政府出台了刺激政策，还从地方拿出3亿元引导基金投资重庆，但企业家与私募基金两套模式的融合是需要时间的，短时间内，刺激政策并没有起到太大的作用。”一位投资界人士表示。

这也是亿泰基金迟迟不能完成募资的一个原因。姚明团队得知消息后，有意接手。

去年，姚明又参与了黄杉基金的筹建工作。这是一家以体育产业为主要投资方向的PE，总部设于天津。该基金由姚明中方经纪人陆浩发起组建。黄杉基金首期募集资金2亿元，采取人民币和美元双币合作经营模式。

黄杉基金正在管理的第一期体育文化产业基金，目标投资领域为体育用品、体育科技等项目，以及新文化、新消费等大规模、高成长的优质项目。

黄杉基金的核心业务包括基金管理、投资银行及直接投资，为国内外各类企业，尤其是体育行业高成长的企业提供投资、融资方案等。

“其实，国内的体育产业是足够大的，也是缺钱的，尤其是走向国际化的过程中，资本如何进入，如何运作等，都需要专业化、职业化的团队来服务。”匹克公关部副总监刘翔这样认为。

而姚明的黄杉基金正是意在关注体育行业的投资运作。

名人效应能撑多久?

5 年“试水”，在国际团队的打造下，姚明几乎是尝试了NBA球星都在做的投资项目。不过，退役之后的他，最终还是要集聚力量做事。

这不能不提“姚之队”的两个关键人物：一个是陆浩，姚明的中方经纪人，其参与了“姚之队”众多商务运作;另一个是章明基。

陆浩先后在厦门国际信托投资公司、厦门飞人体育推广公司等地供职，其为中国最早的足球经纪人之一，也担任过足球俱乐部、篮球俱乐部经理。

体育产业与金融服务经验丰富的他，与姚明旗下打造的基金不无直接关系。2010年黄杉基金成立，董事长正是陆浩，而姚明为董事，章明基为高级合伙人。其他董事与高级合伙人，均与陆浩有着关系，他们都曾在厦门的金融证券部门工作过。

章明基则是11岁时赴美，为美国芝加哥大学商学院工商管理硕士。他在1996年就开始参与指导、安排姚明的体育事业发展及商业活动运作。有业内人士评价说，从章明基开始，中国才有了真正意义上的体育经纪人。

从投资合众思壮、巨鲸音乐网以及更早的上海男篮等项目，到如今直接参股甚至发起PE基金管理公司，姚明已完成从做单一项目直接投资者到成为合伙人身份的转变。

之前的投资则更像带有“玩一票”的性质，但PE投资，因为需要向社会募集资金而有了一定的外部性。在当前国内PE业过于燥热的局面下，这个团队能否使姚明成为成功的PE投资人和管理者，尚未可知。

王叁寿说，做私募有四个非常关键的环节：融、投、管、退。融就是融资，据说姚明也融了别人的钱在投资;投是投资，需要一个很专业的调查团队来操作，姚明开始起主要作用的是“名人效应”，至于他的团队是否达到非常专业的程度还很难说;管是管理，要有非常好的团队来对项目做增值服务的管理;退，就是在恰当合适的解禁时期退出。

“坦白地说，比姚明和他的团队在投资领域更专业的人大有人在。姚明的成功，名人效应’起了很大作用。而经验表明，这种名人效应’随着时间的推移是不断递减的。李宁就是个例子。”王叁寿说，“姚明的优势和劣势都非常明显。优势就是其名人效应’。劣势就是这种名人效应’的递减性。毕竟从世界范围来看，私募做得好的都是非常专业的管理人。”

事实上，很多财经领域的专业人士对姚明的投资能力持观望态度。前不久，有位知名的财经人士就在微博上说：“中小板最热的时候进去 (指合众思壮) ，葡萄酒最热的时候进去，现在PE又这么热，姚明又进去了。虽然说他自己可能没投多少钱，但真能赚到钱吗?”

PE投资定价 第5篇

改革开放以来,通过大量引进外资,为我国的发展提供了充足的资金和技术支持,从而有效地推动了我国经济的发展。随着我国综合国力提升,国民经济实力的增长,对外资的依赖逐渐减弱,关于我国产业安全的相关问题也相继被提到议事日程。

20 世纪90 年代,已在国际金融市场发展多年的私募股权投资基金(以下简称“PE”)开始在中国萌芽,经过近20 年的发展,PE在2010 年前后开始在中国出现井喷式的发展,大大小小的PE在中国金融市场上如雨后春笋般迅速成长起来。而在这个过程中,国外PE凭借着强大的资金实力、成熟的运作模式以及丰富的行业经验在我国金融市场中独树一帜,扮演了一个举足轻重的角色。这一过程正好是中国大量引进外资的阶段,国外PE以外资身份进入中国,开始了大量的收购交易,为中国企业的发展提供充沛资金的同时对我国企业乃至某个产业的产业安全也带来了威胁。

关于私募股权投资基金,英国风险投资协会(BVCA)将PE定义为提供长期承诺股权使未上市企业成长的投资基金。美国风险投资协会(NVCA)则将PE分为广义和狭义两种,广义的包括风险投资基金、并购基金、夹层基金、母基金以及二级投资基金;狭义则是指广义中除风险投资基金以外的其他基金。

关于投资组合,Markowitz(1952)认为投资者的效用是关于投资组合的期望收益率和标准差的函数。一个理性投资者要么在风险一定的情况下追求收益率最大化,要么在收益率一定的情况下追求风险最小化,通过选择有效的投资组合,从而实现期望效用最大化。

关于产业安全,本文所涉及的主要是强调竞争能力的产业安全观,即“一国对国内重要产业的控制能力及该产业抵御外部威胁的能力,主要体现为产业的国际竞争力。”

文化产业近年来在我国发展迅猛,其产值占国民生产总值的比例逐年提高,2011 年,文化产业总产值约3.9 万亿元,占GDP比重超过3%。2013 年以来,从中国电影市场的井喷式发展情况来看,我国文化产业也已进入高速发展通道,中国A股市场文化传媒板块指数已累计增长超过90%,逐渐成为国民支柱产业。此外,文化产业作为我国具有战略意义的产业,对于保护我国文化传统,抵御外来不良文化入侵等方面也起到了特殊的作用。因此,外资PE机构布局我国文化产业将对我国文化产业的安全,乃至整个国家的意识形态安全将产生一定的威胁,需要引起我们的重视。

二、PE投资组合

PE的投资组合主要是指PE对不同企业或资产收购的股份的组合,尤其是对同一产业内的不同企业或资产的投资组合。PE对我国产业安全的主要影响在于通过收购企业的部分甚至是全部股权或进行战略性投资,从而影响企业的生产经营决策;同时,PE尤其是某些具有产业投资基金性质的PE,通过布局整个产业,形成投资组合,从而对整个产业产生一定程度的影响,进而影响整个产业的产业安全。

PE投资组合按投资币种划分包括人民币PE投资和外币PE投资,按收购方式划分包括横向收购、纵向收购、混合收购,按投资周期分包括短期、中期、长期,按被收购客体来分包括微观、中观、宏观等,本文主要从影响我国产业安全的外币PE投资来研究,本文研究的PE投资组合维度主要集中在收购客体、投资周期、收购方式等。

(一)人民币直接投资

人民币直接投资对我国产业安全造成的最大威胁在于其大规模的收购行动可能导致某新兴产业迅速沦为寡头或垄断市场,从而影响到此行业的发展和国际竞争力。

(二)外币直接投资

外币投资包括直接投资和间接投资,本文以研究直接投资为主。外币直接投资(FDI)主要分为“绿地投资”和外币并购两种。

1.“绿地投资”。“绿地投资”又称创建投资,是指跨国公司等投资主体在东道国境内依照东道国的法律设置部分或全部资产所有权归外国投资者所有的企业。中国吸引的外商直接投资(FDI)中,外资一直是以“绿地投资”为主。外商“绿地投资”主要以三种形式存在,即中外合资经营企业、中外合作经营企业和外商独资企业。

2.外币并购。外币并购主要是指外资公司、企业、经济组织或个人直接通过购买股权或购买资产的方式并购境内企业。由于外国个人投资的额度相对较低,因此,外币并购的购买方主要是跨国公司等产业投资人以及外币PE等金融机构。

从不同的角度可以将外币并购进行不同的分类,而在不同类别的外币并购中,PE的投资组合也将发挥不同的作用。外币并购对产业安全的影响效应可以分为短期效应、中期效应和长期效应。

短期效应主要指在PE对公司股权进行收购在短期时间段所产生的效应,包括公司控制力的削弱,控股地位的丧失;对重要子公司的控制削弱;公司经营决策的控制削弱。中期效应主要是指在对公司股权进行收购后一段时间内所产生的效应,包括对公司经营战略的影响;对公司兼并收购活动的影响;对公司品牌的影响;进而对公司整体竞争力的影响。长期效应是指在对产业内一系列公司进行收购活动之后,通过被收购公司的短期效应和中期效应产生的对整个行业的长期影响,包括行业整体竞争力的影响;行业技术的转移;行业市场的结构的影响。

(三)并购方式——按照并购企业的市场关系分类

按照并购企业的市场关系分类可以把并购分成横向并购、纵向并购、混合并购。

1.横向收购。横向收购是指对同行业一家或多家公司进行收购。以文化产业为例,PE的投资组合是指对不同类型的文化公司,如娱乐公司、传媒公司以及旅游公司等进行股权收购,从而形成对文化产业的投资组合。其对产业安全的影响路径主要是通过对行业内具有相同或关联业务的公司收购,对它们产生相应时间上的短期、中期和长期效应,以及以点带线干,覆盖成面的微、中、宏观效应,最终对整个产业形成全面效应。进而对我国的文化产业的整体产业安全产生影响。横向收购影响效应如图1所示。

2.纵向收购。纵向收购是指对生产过程或经营环节紧密相关的公司之间的收购行为。收购是对处于生产同一产品、不同生产阶段的公司的收购,如原材料的供应者,产成品的购买者等。外资PE对我国文化产业的纵向收购是指对文化产业的上下游企业,也即对文化产业的产业链的收购。以文化产业中的旅游产业为例,旅游产业的上游企业包括景点的开发企业,中游企业包括各大旅行社,而下游企业则包括与景点相关的文化产品的后期开发和销售企业。外资PE对旅游产业的纵向收购就是在一定时期内同时或相继对景点开发企业、各大旅行社和文化产品开发销售企业的股权进行收购,进而对整个旅游产业的产业链进行渗透。

但是纵向收购对我国产业安全的影响机制与横向收购不同,在收购了上游企业之后,先对上游企业相继产生了短期、中期和长期效应;接着在收购了中游企业之后,再产生相应的短期、中期和长期效应;最后,在收购下游企业之后,再对下游企业产生短期、中期、长期效应。通过对产业链的整合,对我国产业安全产生影响。纵向收购影响效应如图2所示。

3.混合收购。混合收购又称复合收购,是指对生产和经营彼此没有关联的产品或服务的公司进行收购的行为。比如对电影发行公司和旅游景点开发公司的收购,这两类公司在业务上并没有直接的联系,但是却会产生协同效应,如旅游景点可以为电影的拍摄提供场景,而电影的上映又会对旅游景点产生宣传作用。这样就会对文化产业内的两个子行业产生影响,在此基础上再进行两个行业横向收购或纵向收购从而又影响这两个子行业的产业安全。混合收购影响效Á应如图3所示。

(四)并购方式———按并购双方在并购过程中的态度划分

1.善意收购。善意收购是指目标企业的经营者同意此项收购,双方可以共同磋商购买条件、购买价格、支付方式和收购后企业的地位及被收购企业人员的安排等,并就上述内容签订收购要约。善意收购是在双方自愿、合作、公开的前提下进行的。需要警惕的是,即使外资私募股权投资基金进行的是善意收购,其同样会影响我国的产业安全。

2.恶意收购。恶意收购是指收购公司在未经目标公司董事会允许,不管对方是否同意的情况下,所进行的收购活动。当事双方采用各种攻防策略完成收购行为,并希望取得控制性股权,成为大股东。需要注意的是,虽然恶意收购对某一家目标公司而言威胁较大,但是对整个产业而言,某一项恶意收购业务并不会对产业安全产生影响,但是如果外资私募股权投资基金在横向或纵向收购的过程中反复使用恶意收购的手法,这就将对产业安全产生影响。

三、产业安全影响路径效应分析

PE投资组合在不同的收购方式下对产业安全产生了不同的影响路径,但是这还仅限于微观,也即公司层面的点状效应。事实上,随着PE投资组合在收购活动中的深入,其还将产生中观,也即行业层面的线状效应和宏观经济层面的面状效应。

(一)微观效应

外币收购对我国的产业安全的微观效应主要体现在对具体某家或若干家企业的影响。由于横向收购是对具有相同或相似业务的公司的收购,所以分析外资收购的微观效应只需要分析收购一家公司的效应。正如上文所述,可以将其效应分为短期效应、中期效应和长期效应。

外币收购的最直接的短期效应就是在收购完成之后,收购可以实现对一家公司的股权的控制,从而对这家公司的财务、技术、产品、管理市场等企业的整体运营产生影响。

外币收购的中期效应会在实现对某家公司的收购数年后体现出来。一是通过对被收购公司的股权控制实现对经营决策的影响,在多次影响被收购公司的经营决策后,可以进一步影响被收购公司的战略,从而对被收购公司产生长远影响。二是由于拥有了被收购公司的某种程度的决策权,则被收购公司的兼并收购活动也将受到控制,其收购战略以及收购方式将受到影响。三是由于外资在经营理念方面的不同,通过对被收购公司的经营决策以及兼并收购活动的影响,被收购公司在行业内的品牌影响力会产生与本国经营者经营所不同的效果。

外币收购的长期效应将主要体现在被收购公司的技术转移、市场结构以及行业竞争力方面。一是外资收购使得外国的公司或者PE获得了被收购公司的技术信息,一旦技术被转移出去将会对我国的技术安全造成威胁。二是外资收购会使得被收购公司的市场关注点发生变化,比如对具体的细分市场的变化。三是通过之前一系列的市场、品牌、并购、技术和经营管理等方面的影响,外资收购将使得被收购公司的在行业内,尤其在国际市场上的竞争力产生不可估量的影响。

(二)中观效应

外币收购对我国产业安全的中观效应主要体现在对整个产业的安全的影响。以文化产业为例,外资PE通过收购一系列与文化产业相关的公司,实现了对单个企业的微观层面的影响。

若PE通过横向收购形成了其对文化产业的投资组合,那么通过对每个被投资企业的微观效应,长此以往,将会形成对整个文化产业的产业效应。一是外资的进入并控制将会扼制这个产业的良性发展,削弱其在国际市场上的产业竞争力。特别是,如果这个产业是国家重点发展和扶持产业,如文化产业,那么这对我国的产业发展规划和产业战略将会不利。二是外资的进入将不利于我国的产业布局,例如文化产业是我国需要大力发展和形成国民经济效应的产业,国家对这一产业的产业布局均有一定的规划,如果外资的控制,那么我国对文化产业的规划将会受到影响。

(三)宏观效应

外币收购的宏观效应是指其对国民经济整体产生的效果,所遵循的是一条从公司到产业再到国民经济的传导路径。国民经济是由所有产业有机结合起来的经济生态圈,因此,某个产业的安全受到制约,那么对国民经济的安全也同样会产生影响。

某个产业会与其他若干产业具有一定的相关性,比如其上游产业和下游产业,因此,如果这一产业在外资干扰下其产业安全受到了威胁,那么就会形成对上游产业和下游产业的生存发展的威胁,这样不断传导下去,形成多米诺骨牌效应,对我国整个国民经济产生不可估量的负面效应。

四、结语

通过对PE投资组合对我国文化产业安全的作用路径的研究和分析,可以发现,外资PE采用的手段主要有三种,即横向收购、纵向收购和混合收购。而它们通过对若干家同类型或上下游的公司进行同时或相继的收购,进行多点布局。进而,产生了短期、中期和长期效应,以点带线干,覆盖成面,对整个产业形成全面效应。因此,我们需要对外资PE的相关收购活动进行密切的关注,及时地保护我国文化产业安全。

摘要：文章从外币直接投资的角度,分析了私募股权投资基金的投资组合对我国文化产业安全的影响路径。主要从币种、收购方式、周期以及收购客体等四个维度重点论述了外币直接投资中外币并购对我国文化产业的影响路径以及相应的影响效果,包括短期效应、中期效应和长期效应的横向效应以及微观效应、中观效应和宏观效应的纵向效应。

关键词：文化产业,产业安全,私募股权,投资组合,影响路径

参考文献

[1]Markowitz H.Portfolio Selection:Efficient Diversification of Investments[M].New York:John Wiley&Sons,1959

[2]景玉琴.产业安全概念探析[J].当代经济研究,2004(3)

[3]朱书尚等.论投资组合与金融优化——对理论研究和实践的分析和反思[J].管理科学学报,2004(7)

PE投资定价 第6篇

私募股权基金 (Private Equity fund, 简称PE) , 是指面向特定投资者、通过资金承诺方式募集, 对企业进行长期股本投资的基金。基金在投资交易实施过程中通常附带考虑了将来的退出机制, 即通过上市、并购或管理层回购等方式出售持股获利。具体而言, “私募股权基金”是三层含义的结合。

一是私募。它包括两个内涵:第一, 私募是指基金的发行采取非公开方式, 主要通过私人关系、券商、投资银行或投资咨询公司介绍筹集资金。其赎回亦是采取私下协商进行的方式。第二, 私募股权基金募集对象或投资者的范围和资格有一定要求。私募股权基金的投资人可以是富裕的个人, 也可以是机构, 甚至政府, 关键是要求其具有较强的风险识别能力和风险承受力, 即所谓“合格投资者”。

二是股权投资。私募来的基金主要用于企业股权的投资。私募股权基金涵盖了企业IPO前各阶段的权益投资, 即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和上市前各个时期企业所进行的投资, 有时也包括上市后私募投资、不良债权投资和不动产投资等 (狭义的私募股权基金概念则未包括创业投资的范畴) 。以前国内谈论得比较多的“私募基金”, 主要是私募证券投资基金, 不属于本文讨论的范畴。

三是资金承诺。私募股权基金在设立时通常不是要求所有合伙人投入预定的资本额, 而是要求投资者给予承诺。当发现合适投资机会时, 管理人会提前通知要求资金投入。

二、私募股权投资基金在中国的发展现状

中国风险投资研究院在2003年和2004年调查了140家风险投资公司, 2003年这些公司所掌握的资金总量是325亿人民币, 2004年掌握的资金量达到了439亿人民币。风险投资已经开始回升。当前, 中国私募股权投资业发展现状呈现以下特点:

(一) 整体规模稳步增长, 业内分化日趋明显

调研结果显示, 截至2005年底可投资于中国大陆的风险资本规模达到464.50亿元人民币, 较2004年的438.7亿元有小幅增长。从资本来源分布看, 外资和金融机构所占比例有了显著增加, 而来源于国内企业资本比例却下降较快。这表明在过去几年出于多元化和资本运作目的进入风险投资行业的资本在逐渐退出, 国际化、专业化风险资本却在加速进入。

(二) 本土机构与外资机构差距较大

从目前中国创业投资机构的所有制形式分布情况看, 国有控股和国有独资所占比重在60%以上, 外资占11%;从资金来源看, 政府直接投入所占比重较大达25%, 而以企业形式投入的资金中也有很大一部分是国有资金。从表面上看, 外资所占比重较低, 但这里的“外资”是仅指在中国注册的外资创业投资公司, 而不包括在香港或海外其他地方注册但投资中国的外资创业投资公司。后者的资金和在中国的投资额事实上是所有表格中的国内创业投资公司资金和投资额的几倍。

三、境外私募股权投资基金的运作模式及其对中国资本市场的影响

(一) 境外PE在中国发展环境分析

国外PE在中国的发展并不乐观, 由于政治经济环境的原因, 我国政府不得不对其进行一定的管制。主要分两类:第一是投资范围的管制, 主要体现在国家发改委和商务部在《外商投资行业指导目录》中, 明确规定了“限制外商投资”和“禁止外商投资”的行业类别;第二是货币兑换限制和收益汇出限制, 这是对于未在中国境内设立投资实体的境外私募股权投资基金面临的主要问题。

然而, 由于资本的逐利性, 国外PE总能找到我们政策上的一些漏洞来进入我国资本市场获得高额收益。以下我们对国外PE的通常运作模式做一个简要分析。

(二) 海外上市运作模式

1. 中国企业海外上市的通行模式红筹模式

(1) “红筹模式”

“红筹模式”是2006年以前中国企业海外上市的通行模式, 也是PE所热衷的模式。这种模式的主要特点是融资来源和退出机制都在境外实现, 即“海外曲线IPO”。

这种模式下的一般操作流程是:境内企业实际控制人以个人名义在英属维尔京群岛 (BVI) 、开曼群岛 (Cayman Is lands) 及百慕大 (Be rm uda) 、毛里求斯等离岸中心设立初始注册资本金为1万美元左右的空壳公司, 或购买壳公司将境内股权或资产以增资扩股的形式注入壳公司以壳公司名义在香港、美国、新加坡等股票市场上市筹资, 从而实现境内企业的曲线境外上市。这样, 私人股权投资基金对中国的投资和退出, 都将发生在管制宽松的离岸。

(2) 红筹上市的案例分析

中国境内企业A公司试图到海外资本市场IPO。A公司实际控制人以个人名义在英属维京群岛 (BritishVirginIsland, BVI) 设立一家壳公司B。以B公司作为海外融资平台, 吸收私募股权投资基金的投资, 同时A公司实际控制人以个人资产出资, 完成对B公司的增资扩股。随后, 用B公司收购境内A公司。收购完成后, 由B公司到海外资本市场实施IPO。由于B公司是A公司的控股公司, 这就实现了A公司的间接海外上市。

2. 外资收购战略性行业的模式盛大模式

(1) 盛大模式

在发改委和商务部2007年修订后的《外商投资行业指导目录》中, 明确列示了限制外商投资和禁止外商投资的行业目录。例如, 名优白酒生产、出版物印刷、电网建设和运营、期货公司等行业被列为限制外商投资行业, 要求必须由中方控股。再如, 稀土开采、邮政、图书出版、新闻网站、互联网文化经营等行业被列为禁止外商投资行业。《外商投资行业指导目录》反映了中国政府有选择地利用外资的原则, 体现了政府的行业政策。

众所周知, 新闻网站一直被中国政府列为禁止外商投资行业, 然而中国的三大新闻门户网站新浪、搜狐和网易, 却全部实现了海外上市。中国最著名的网络游戏运营商, 例如盛大、网易和巨人, 也都实现了海外上市。那么这些公司是如何在私募股权投资基金的协助下, 规避中国政府的行业管制的呢?事实上, 这些互联网服务提供商都异曲同工地采用了同一种海外上市模式, 称之为“盛大模式”。

(2) 盛大模式案例分析

境内ISP运营商A公司是一个纯内资企业, 试图实现海外私募和上市。然而, ISP行业是国家禁止外商投资的行业, 直接采用红筹模式是行不通的。因此, A公司在PE的建议下, 采取了如下做法。

首先, 由A公司实际控制人在境外离岸平台注册一家壳公司C, 由C公司在中国境内设立一家外商独资企业 (Wholly Owned Foreign Enterprise, WOFE) B。B公司和A公司将签订一份结构性合同, 一方面, B公司向A公司提供全方位的管理咨询和培训等服务, 另一方面, 作为回报, A公司定期将90%的收入和利润输送给B公司。由于境外壳公司C通过100%控股的WOFE公司B, 控制了内资企业A公司90%的收入和利润, 那么C公司就可以此为基础, 向境外私募股权投资基金进行私募。私募完成后, 由C公司到海外资本市场实施IPO。通过上述融资结构, 受到政府严格管制的内资企业A, 就间接实现了海外上市。

3. 海外上市对中国资本市场的影响

从上面两个案例我们不难看出, 国内企业借助PE的力量实现海外上市, 实现了公司融资扩展的目的。对企业本身来说, PE无疑为其提供了一条重要的融资渠道, 纵观PE协助下的海外上市对我国资本市场的影响, 主要有以下两点:

(1) 个别优质企业从国内资本市场流失

国家之所以对企业国内上市融资制定较高的标准, 无非是为了保证上市公司的优质和股民的安全, PE协助下的海外上市虽然可以帮助国内企业实现融资的需求, 但一些发展潜力大或是经济附加值高的企业在国外挂牌, 这无疑是我国资本市场的一大损失, 也是我国股民的损失。

(2) 减轻了我国资本市场的压力

从公司的角度看, 海外上市和国内上市区别不大, 都是为了实现融资需求。在国内资本市场IPO名额有限、竞争激烈的情况下, 一些中小型公司海外上市, 无疑可以减轻我国资本市场的压力, 也有利于公司的发展。

四、加快发展我国私募股权投资基金的政策建议

PE是资本市场的重要组成部分, 大力发展PE对于完善资本市场体系、优化经济结构具有重要意义。但PE在我国尚属新生事物, 境外PE进入我国仅有几年时间, 境内PE也刚刚起步。因此, 在推动PE发展初期, 就必须注重防范系统风险, 切实保护投资者和公众利益, 通过积极有效的引导措施, 促进PE健康发展。

(一) 构建灵活有效的监督管理体系

由于我国现有PE法律体系还尚不具备依托行业自律组织达到规范约束的目的, 为此, 仍应进一步加强PE监督管理体系建设, 形成“法律约束下政府监管与行业自律相结合”的监管体系, 改变过去政府在金融活动中承担过多风险的状况, 让市场主体自己承担风险。同时, 对于外资PE并购事关国家经济安全和经济命脉行业、领域的行为, 应通过专门的审查机构进行严格审核。

(二) 加强多层次资本市场体系建设

一是要加快证券市场 (主板市场) 发展, 鼓励企业境内上市;二是不断完善中小企业板市场, 建立专门面向高科技企业和高风险企业的创业板市场 (二板市场) , 降低未上市股权交易成本;三是大力发展场外交易市场, 在区域性柜台市场建设、发展的基础上, 使之与目前资本市场较低层次的代办转让系统衔接, 建立统一互联、分散做市的现代场外交易市场;四是做好企业股权登记托管, 在股份制企业建立初期就规范其登记托管行为。

(三) 完善PE中介机构服务体系

PE的规范运作需要金融、税收、会计、咨询、评估、仲裁等方面的制度和机构予以保证, 为此应修订有关法律法规和财务会计制度, 并促进相应机构发展。

(四) 积极培育合格机构投资者

一是扩大机构投资者整体规模, 鼓励以养老基金、保险资金为代表的长期机构投资者, 以及金融机构投资于PE;二是加强对广大投资者的教育引导, 避免他们承担超出自身能力的风险;三是加强管理团队建设。一方面要加大基金管理人员培养力度, 建设一批高素质的基金管理团队, 打造具有国际水准的专业化管理机构, 同时积极引进境外优秀基金管理机构参与PE管理, 以全面提高基金管理水平。另一方面, 对基金管理人的主体资格要有严格限制, 最大限度地保护投资者利益。

参考文献

【1】Black, B.and R.Gilson.Venture Capital and the Structure Of Capital

【2】张淑敏艾亚.引进私募股权投资基金时机已经成熟[J]国际融资2007 (5)

PE投资定价 第7篇

一、公司制与有限合伙制私募股权基金的优缺点分析

截至2009年, 江苏省备案的103家创投企业中以有限责任公司注册的97家, 股份有限公司制3家, 有限合伙制只有3家。PE组织形式的不同决定了投资人对企业的责任和义务以及与基金管理人之间就权利义务、收益分配和风险承担的规制安排的不同, 决定了企业所承担的税负不一样, 进而影响民营资本参与PE行业的积极性。

公司制PE具有股东承担有限责任, 融资能力较强、管理规范而便于国家调控等优点。但主要存在投资门槛高、资金闲置、管理效率低以及投资者风险大等不足。具体表现在:首先, 投资人在成立PE时须实际出资、且首期出资不得低于注册资本的20%, 其余必须在5年内缴足。股东每次出资均需验资、进行工商变更登记并换发营业执照, 且增资或减资表决程序繁琐。其次, 在项目投资决策上要经过部门、总经理、董事会、股东会层层上报审批, 该过程不可避免地会受到不同股东不同想法的制约。且大股东很容易通过选举董事、委派管理层成员等方式对基金公司形成控制, 影响了投资者的积极性, 更加剧了投资人对PE的不信任。再次, 由于私募股权行业信息高度不对称, 掌握日常决策权的基金管理人又承担有限责任, 可能为谋取私利违背善良、尽职的管理职责而损害投资者利益, 监管压力较大。另外, 公司具备分红条件但连续五年不分红的, 股东可以要求公司以合理的价格回购其股权, 这与PE高风险和长期性的特点不相符, 不利于公司设定中长期投资目标和坚持中长期投资策略。

相较于公司制PE, 有限合伙制PE所包含的人资两合的特点与有限责任和无限责任的结合, 使其能满足不同投资者的不同需求。与公司制相比, 有限合伙制的优点是分工明确、责权利紧密结合, 使资本和人才得到完美结合。主要体现在:

第一, 融资和监督成本均低于经营状况类似但采用公司制的企业。一方面, 其无最低注册资本的要求, 作为有限合伙人的投资人只要向基金管理人承诺提供一定数额的资金, 开始并不需要注入全部资金, 只是提供必要机构运营经费, 待有合适的项目后才按照约定提供资金。这有效避免了公司制的实收资本制给投资者带来的筹资压力和资金闲置问题;另一方面, 基金管理人对基金债务承担无限责任, 既可以有效弱化基金管理人的道德风险, 又可以在一定程度上使投资人相信其投资可向普通合伙人追索。第二, 投资人通过成为普通合伙人实现对基金管理和控制, 既很好保证了投资的效率和连贯性, 从而吸引目标远大且专业能力强的人才加入团队, 又可有效消除投资人对资本交由他人管理的担心, 增强其投资的积极性。第三, 有限合伙税后利润百分之百的分配体制, 更符合基金高回报、高分配的需要, 更充分满足了投资者不同的投资需求。第四, 有限合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的财产份额时, 只要提前30日通知其他合伙人。如此灵活的转让模式充分保证了投资者的顺畅退出, 给投资者较大安全保障。

2007年2月7日施行的《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》将有限合伙制PE排除在税收优惠待遇之外, 作为PE最佳制度设计的有限合伙制, 在我国主要不足就是缺乏与公司制同样的税收优惠待遇。

二、江苏省民营资本投资PE有效组织形式的选择有限合伙制

江苏民营资本参与PE的程度与其资金实力的雄厚存在巨大反差, 存在诸多原因, 但无法选择有限合伙制是重要原因之一。事实上, 江苏民营资本的特点决定了有限合伙制可以最大限度地调动其参与PE的积极性, 原因如下:

1. 有限合伙制可有效促进民营资本的转型。

江苏民营资本经过30余年的发展, 以一般制造业为主体的传统产业产能已趋饱和, 而且由于民营企业大部分从事的是利润微薄的劳动密集型产业, 随着“刘易斯拐点”的到来以及各种要素资源成本的上升, 低成本竞争优势弱化成为基本趋势下的创新能力不足已成主要问题。“尴尬”的民营资本在历史性的战略机遇下必须加强对资本市场的重视, 进而打破民营资本在整个市场资本中的低层次竞争角色。江苏省政府已经确定产业升级和创新是江苏经济进一步发展的关键, 这就要求民营资本积极投资PE, 而有限合伙型的“人资两合性”、“进出灵活性”以及“资金安全性”则可以最大限度地吸引民间资本投资PE。

2. 有限合伙制可有效避免民营资本投资PE存在的规模小、资金分散的弊端。

起源于乡镇企业的江苏民营资本, 不但发展时间短, 而且起点较低。民营企业大都是由具有浓厚的小农经济思想意识的小业主、个体户发展而来, 资金来源有限。加上国家的扶持政策不到位, 使得民营资本的发展受到诸多阻碍, 规模较小, 资金分散。民营资本的这种特点决定了其在资本市场与国有企业、外资企业来说很难具有竞争力。因此, 其必须通过基金将资本聚集, 并将其效应放大。有限合伙制采用的是承诺资本制, 而且资金筹集的灵活性, 可以有效解决民营资本“心有余而力不足”的尴尬。此外, 有限合伙制较高的投资管理效率一定程度上也可以弥补其资金不足的劣势。

3. 有限合伙制可缓解民营企业家对资金安全性的担忧。

投资者的个性和价值取向决定了对资本走向和属性的影响。江苏的民营经济起源于乡镇企业, 属于实业创业型, 企业家们的主要特点是稳健、谨慎又精打细算。江苏著名的企业家, 沙钢的沈文荣、红豆的周海江、远东的蒋锡培, 无一不是作风稳健、以实业为本, 一般不会冒很大的风险。这一特点在其管理模式方面多采用自聘管理团队进行管理方面尤为明显。截至2009年2月末, 江苏省备案创业投资企业中, 77家基金企业, 管理团队为72家。其中, 创投企业自设管理团队的就有45家, 比重高达62.5%。可见, 缺乏一定“冒险精神”的江苏民营企业家们更多的是在资金安全的前提下追求经济效益, 而资金的安全主要在于其对资金的控制。有限合伙制完全契合了投资人的趋利避险的本质, 确保了资本和管理、投资人和管理人权益的最佳组合。而且, 有限合伙制下投资人可以和基金管理人在投资范围和投资比例等方面明确约定, 一定程度上增强了投资人资金的安全系数。在目前我国缺乏高质量专业管理团队的现状下, 靠实业起家的江苏民营企业家们有着丰富的创业经验, 其担任普通合伙人, 既可以发挥其专业特长, 又解决了投资人对被投资企业的经营前景方面的顾虑, 有一定的号召力。

三、江苏省发展有限合伙型PE的政策支持

1. 制定适合有限合伙制PE发展的江苏省财政、税收优惠政策。

目前江苏省发展有限合伙制PE最主要的障碍是缺乏适合其发展的税收优惠政策。根据江苏省经济发展规划和民营经济的特点, 江苏省必须在国家的法律政策允许的权限范围内以地方性法规、规章的形式给予适合有限合伙型PE发展的税收优惠政策。《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》 (财税[2007]31号) 规定, 创业投资企业投资于中小高新技术企业2年以上 (含2年) 的, 可按投资额的70%抵扣该创业投资企业的应纳税;《合伙企业法》和《关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》 (财税[2008]159号) 规定, 合伙人是自然人的, 按照个体工商户标准缴纳个人所得税, 合伙人是法人和其他组织的, 缴纳企业所得税。因此, 公司制PE的税收待遇明显好于有限合伙制。可见该规定旨在鼓励PE采用公司制形式。事实上, 无论是江苏民营资本的特点, 还是江苏省2015年2 000亿元创业投资规模目标的实现要求, 都决定了江苏省应充分利用有限合伙型PE调动江苏民营资本投资PE行业的积极性。因此, 江苏省应给予有限合伙型PE与公司制相同、乃至更优惠的税收待遇。

具体措施如下:第一, 应明确将有限合伙制PE纳入税收优惠政策范畴。根据我国《立法法》、《地方各级人民代表大会和地方各级人民政府组织法》, 江苏省人大、政府可以制定适合江苏省地方特点的税收政策, 其法律效力与财政部、国家税务总局的部门规章是同等的。第二, 明确只要其投资于未上市的中小高新技术企业2年以上的, 可以按照其投资额的70%在股权持有满2年的当年抵扣该创业投资企业的企业所得税应纳税所得额。当年不足抵扣的, 可以在以后纳税年度结转抵扣, 亦即不管其企业组织形式, 均应享受企业亏损和投资额抵扣该创业投资企业的应纳税所得额, 这一点在PE发展充分的宁波市已经明确。第三, 明确自然人担任普通合伙人所获股息、红利所得按20%税率征收, 即保证投资人是自然人时, 其享受的税收待遇至少同公司制是平等的。第四, 还需明确合伙制PE转让股票所得免征所得税。

2. 制定江苏省有限合伙制PE管理办法, 厘清其与“非法

集资”的界限, 为“高风险”的有限合伙制PE发展提供法律保障。目前由于PE和“非法集资”的概念均未得到法律、法规的明文界定, 私募股权投资行业经常同非法集资存在“理不清”的关系。一方面是犯罪分子打着私募旗号行集资诈骗之实, 另一方面是正规的“私募”企业容易存在被指控“非法集资”的法律风险, 这种法律上的双重不明确性极大阻碍了PE的发展。浙江省首个由自然人出资成立的民营创投公司红鼎创业投资有限公司, 其董事长刘晓人在公司创办仅三年后就因涉嫌非法集资诈骗被逮捕。在红鼎创投案中, 刘晓人在资金规模有限、错失多项有潜力的投资项目的情况下, 为了筹集资金, 利用自身的影响力, 拉人入股, 不愿入股的就承诺高额利息回报 (利率高达每月5%~6%) 。高额的利息使其无暇投资, 陷入了“拆东墙补西墙”的恶性循环。显然承诺高额利息回报、用于生产经营活动与其筹集资金规模明显不成比例是其涉嫌集资诈骗的主要原因。“非法集资”的法律风险极大影响了民营企业家们进军PE行业的积极性, 形成恶性循环。这种不利于PE发展的法律障碍是实业型、缺乏一定冒险精神的江苏民营企业家们参与PE行业积极性不高的主要问题。事实上, 有限合伙制PE的“不透明性”使其更容易在实际操作中被政府部门认定为“非法集资”。

针对实践中法律适用问题, 2011年1月4日《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》施行。虽然该司法解释对“非法集资”和“PE”的认定起到一定指引作用, 但其主要针对的是审判实务中的非法集资问题, 并不是调整私募股权企业行为的法律规范。因此, 江苏省政府有必要在国家现有法律、法规下, 立足地方经济发展的特点和需求, 结合最高人民法院的“解释”制定江苏省PE及投资管理办法, 为“高风险”的有限合伙制PE保驾护航。

(1) 明确企业性质, 即依法设立并以股权投资为主要经营业务的企业。投资人的资金只能用于投资, 不可以用来购置房产、汽车等财产 (自用除外) 。

(2) 严格登记备案制度。既可以方便对其管理, 也增强了备案企业吸引民间资本的号召力。

(3) 加强对登记备案企业的审查: (1) 投资人数量最高人数不得超过50人。 (2) 单个投资者投资额不得少于100万元。 (3) 要求合伙协议中必须明确要求投资者书面承诺资金系其自有资金, 且针对代持股份在民间投资领域普遍存在且易为非法集资埋下隐患的问题, 必须要求多个投资者不得以某一个投资者名义代持创业投资企业股份或份额。如有此类行为, 将视为投资人的违约行为, 并丧失分红权利, 且利润分配中不得有定期返息或保本等约定。 (4) 不得约定任何方式公开募集和发行基金 (这点可参照我国证券法关于“公开募集”的认定规定) 。 (5) 出资方式限于货币形式, 且资产应当由经营托管业务的银行托管, 以确保合伙人资产的安全。“红鼎创投”案中就存在短期借款并约定高额利息回报且投资人股权约定模糊、甚至空白的问题。而且资金直接进入公司账户, 有的甚至进入刘晓人私人账户, 也为其任意支配资金提供了方便。 (6) 要求企业高管必须具有一定年数的成功PE运营经验。备案管理部门发现备案创业投资企业有违背上述任何要求之一的, 均应责令其在30个工作日内改正;逾期未改正的, 应当取消备案。

(4) 加强对投资人进入与退出以及企业投资经营的监管, 即必须在工商部门办理变更登记, 企业在每个会计年度结束后, 应当及时向其投资者披露年度报告, 全面告知股权投资企业经营、财务等方面的情况, 年度报告中的财务会计报告应当经会计师事务所审计。“红鼎创投”案中的投资人对其他投资人、企业财务以及投资状况一无所知为刘晓人拆东墙补西墙提供了机会就是反例。通过以上规范和监管措施, 可以有效缓解江苏民营资本对PE行业易涉嫌非法集资犯罪的担心, 从而有利于其提高发展有限合伙制PE的积极性。

【注】本文系江苏省教育厅高校哲学社会科学研究基金重点项目“推动我省私募股权投资基金进一步发展的对策研究” (编号:09SJB790001) 的阶段性成果。

摘要：本文在比较公司制与有限合伙制私慕股权基金的优缺点的基础上, 考虑江苏省民营资本的特点, 认为有限合伙制是江苏民营资本参与私募股权基金的有效形式;并针对目前江苏省有限合伙制私募股权基金发展的法律困境, 从地方政府的角度提出几点法律建议。

关键词：民营资本,私募股权基金,有限合伙,法律建议

参考文献

[1].冯中圣, 沈志群.2006～2009年江苏省备案创业投资机构名录.北京:中国计划出版社, 2010

[2].庞跃华, 曾令华.私募股权基金组织形式的比较及中国选择.财经理论与实践, 2011;2

PE投资定价 第8篇

PE种类很多, 既包括专门投资处于早期发展阶段企业的风险投资商 (VC, 即Venture Capital, 如日本软银) ;又包括专门投资股价严重扭曲的上市企业的收购基金 (Buyout Fund) , 比如, 凯雷集团旗下的收购基金投资徐工机械;还包括以提供企业上市或收购兼并前短期过桥贷款的夹层投资基金 (Mezzanine Fund) 和专门针对危困企业投资的秃鹫基金 (Vulture Fund) 。

一、什么是秃鹫投资

秃鹫投资者又称破产鲨鱼 (Bankruptcy Sharks) , 一般是以PE或对冲基金的形式存在, 之所以称之为秃鹫投资者, 是因为他们的获利模式主要是采用以低价投资一些出现困难的企业或不良债权, 通过他们的运作以另一种形式在另一市场出售套利, 与前面所提的风险投资、收购基金以及夹层投资基金无论在投资对象、投资工具或是退出机制等方面均有不同:

二、成功秃鹫投资者的共性

虽然秃鹫投资者投资围困企业债务的策略多种多样, 但在这个市场上屹立不败的秃鹫投资者均表现出相类似的特点:

敏锐的不良资产市场触角。众多经营不善或资金周转不灵的企业因债务到期等原因出现在不良资产处置市场, 而这一市场注定鱼龙混杂, 秃鹫投资者成功的关键在于及时发现那些价值被低估、经重整后有较大升值空间的企业并快速与之建立联系。

出众的企业资产评估能力。成功的秃鹫投资者具有评估企业资产的出众才能, 这种特点不仅仅是指更善于处理有关信息, 同时还意味着更善于找到和搜集相关信息。当一家企业陷入财务危机时, 传统公开渠道披露的信息往往匮乏且不够及时, 此时秃鹫投资者或利用自身优势、或通过广泛走访、深入调查获取详细真实的经营和财务数据, 以帮助其对企业价值进行基础性分析。

过人的商业谈判与议价技巧。成功的秃鹫投资者一般具有过人的谈判和讨价还价技巧, 该技巧来自于投资者对破产重整公司资产价值估计的准确性和对公司资产结构了解的深度, 包括其他债权持有人权利以及财务上利益的了解。合理运用这种技巧, 有助于秃鹫投资者降低收购成本。

较强的识别危困企业风险能力。成功的秃鹫投资者还能充分了解投资于危困企业的风险, 这些风险无法消除, 但可以识别并加以控制。实践证明, 细致全面的对危困企业运营和财务状况的基础性分析是极为重要的。

三、海外秃鹫投资者的表现

秃鹫投资者作为海外资本市场中的另类投资者, 由于其投资理念和运作方式的特殊性, 对于外界而言显得神秘十足, 同时也屡遭人诟病。在美国资本市场上, 即存在大量的专业投资于这些危困公司和危困债券的秃鹫投资基金, 阿波罗 (Apollo Management) 和泽普世 (Cerberus Capital Management L.P.) 是此类基金的翘楚。

秃鹫投资者通过采取“买进不良债权聘请律师等中介机构维护债权与企业商议债转股对企业进行重组整合提升企业价值处置变现”的赢利模式, 为自身带来丰厚回报, 例如, 在亚洲金融风暴期间, 海外秃鹫投资基金曾先后参与了日本、韩国、印尼、马来西亚等国的公司和金融领域的重整, 攫取了高达35%的年平均回报率;又比如上面提及的阿波罗公司2003年10月, 以7.5美亿元收购陷入困境中的美国营养品生产商GNC (General Nutrition Centre) , 经三年的重整和培育, 2006年11月将其转手教师私人资本 (Teachers’Private Capital) , 赢利超过9亿美元。

四、资产管理公司热衷于PE现象透视

PE作为近两年投资市场的热门话题, 处在转型期的资产管理公司自然也想分得一杯羹, 正如东方资产原总裁梅兴保先生提及的:“公司积累了丰富的经验, 有条件为PE的本土化提供支持和各种机会, 同时也可以由东方资产下面的子公司以主体身份进行PE的选项。”

近两年不乏有资产管理公司与PE合作取得项目成功的先例, 如赵令欢领衔的弘毅投资成功整合华融资产账下不良资产宿迁玻璃, 并将其培育成为中国浮法玻璃行业前茅;东方资产在这方面也做了有益的尝试, 2009年处置的石家庄东购项目即是其于2000年和2005年分别通过债转股和商业化收购方式获得的股权, 此次通过“股权转让+资本市场对接”处置, 较投资成本增值4倍以上, 东方资产可谓获利颇丰, 而这种业务模式已初具PE的雏形。

资产管理公司的PE情节源于三个方面:一是作为最直接的资本追求利润的合成体, PE在国内金融体系中还是属于新鲜事物, 资产管理公司在PE上的产业突破, 将开辟资产管理公司在中国金融市场上新的阵地, 行业领军者的地位颇为吸引人;二是资产管理公司旗下的众多不良资产可以成为PE的最优先和直接选择。利用资产管理公司特有产业资源优势, 整合PE直接投资优势, 达到双赢;三是PE突破了资产管理公司对麾下不良资产进行再投资的行政限制的瓶颈, 而且以PE方式规范资产管理公司行为能够有效规避风险。

五、资产管理公司适合作秃鹫投资型PE

比照上述提及的PE四种类型以及秃鹫投资者所具备的共性, 资产管理公司开展PE并将角色定位为秃鹫投资者的条件业已具备:

其一, 资产管理公司在不良资产的资源和专业方面具备优势。四大资产管理公司十年来累计接收商业银行上万亿不良资产, 各公司前期通过政府引导及自身运作, 处置清理了一部分债权, 同时也采取债转股方式获取众多国有企业股权, 在这一过程中, 资产管理公司培育了一批深谙不良资产处置的专业人才, 并在各地建有分支机构和不良资产经营的队伍, 同时公司旗下还有证券公司和数据咨询公司, 这些资源为资产管理公司构建了广泛的运营网络和专业能力, 而这种能力又使其对不良资产的价值判断和对相关资产的历史沿革熟悉程度远高于其他投资人, 资产管理公司定位为秃鹫投资者能有效发挥其自身优势。

其二, 不良资产一级市场垄断地位成就了资产管理公司的秃鹫投资者地位。不良资产从产生到消亡的完整过程包括:企业违约、银行确认不良、银行处置、剥离给资产管理公司或其他投资人、资产管理公司处置或转让给投资人、投资人相互转让和处置。由此, 不良资产市场可以分为三个层次:一是不良资产的一级市场, 不良资产从银行到资产管理公司;二是不良资产的二级市场, 不良资产从资产管理公司到投资人;三是银行、资产管理公司和投资人直接处置企业不良债权。这其中, 囿于政策原因, 资产管理公司现阶段垄断了不良资产的一级市场, 而资产管理公司正可利用这一垄断地位, 以秃鹫投资者角色甄别并挑选企业价值被低估的投资机会, 进而利用专业优势巧妙运作、提升价值。

其三, 金融危机为资产管理公司巩固秃鹫投资者地位提供了机会。前一阶段席卷全球的金融危机使得世界经济趋于下滑, 各国为了抑制经济持续低迷, 大举使用扩张性的财政货币政策, 而近两年来非同寻常的贷款增长一方面使中国经济迅速触底反弹;另一方面由于贷款存量绝对额的扩大, 即使银行呆坏账率保持不变, 未来银行的不良资产总量预计也将提升, 从另一个角度而言, 这位资产管理公司未来业务来源提供了一定的保证, 而正是这种保证, 使得资产管理公司可以继续巩固其在一级市场获取不良资产继而增值运作的垄断地位。

参考文献

[1]郑伟鹤, 等.私募股权与金融业资产管理[M].北京:机械工业出版社, 2004.

[2]任纪军.中国式私募股权基金[M].北京:中国经济出版社, 2008.