派现政策范文

派现政策范文（精选6篇）

派现政策 第1篇

新兴铸管股份有限公司由新兴铸管集团有限公司独家发起募集设立, 于1997在深圳证券交易所发行上市, 当前股本总额为1174516596股。新兴铸管是目前世界最大的离心球墨铸铁管企业, 经营范围包括离心球墨铸铁管及配套管件、钢铁冶炼及压延加工、铸造制品等, 成立以来先后荣获“中国最佳投资回报上市公司”、“中国企业信息化500强”等荣誉称号, 并连续7年入选“中国最具发展潜力上市公司50强”。

新兴铸管上市以来, 持续多年采取稳定的高派现股利政策。公司各年股利分配方案、各年募集资金状况以及各年主要财务数据如表1、表2和表3所示。

二、新兴铸管高派现股利政策的原因剖析

表1和表2显示, 新兴铸管自1997年发行股票上市至2007年12月31日, 股利分配采取现金股利、送红股与转增相结合的方式进行, 上市以来向全部股东派现11次总金额为25.37亿元, 募集资金4次总金额为22.71亿元, 派现金额是募资金额的111.71%, 平均股利支付率为67.03%, 属高派现上市公司。

众所周知, 现金股利作为一种股利支付方式, 受到投资者的普遍欢迎, 已经成为国际上大多数上市公司采取的最基本分配方式。站在公司角度来看, 保持适度的现金股利分配, 有利于保持公司良好的市场形象, 提高股东对公司的满意程度, 但支付过高现金股利也会导致现金流出企业, 降低公司的财务弹性, 削弱公司的短期偿债能力, 并且影响公司的投资决策。因此, 公司考虑现金股利分配时, 应根据自身的实际情况, 量力而行。

上市公司进行派现的前提是拥有较为稳定的盈利水平和较为充沛的现金流量, 如果公司虽有利润但现金不足, 或者面临较多投资机会从而对资金需求量较大, 应从降低资本成本和提高财务弹性角度出发, 考虑选择低现金股利政策;反之, 则可考虑采取高派现政策。由表3可见, 稳定的盈利和充足的现金流量是新兴铸管实施高派现的基础。新兴铸管从1997年发行上市开始, 经营业绩就呈现出稳步上升的趋势, 主营业务收入从1997年的13.2亿元持续增长到2007年的142.58亿元, 净利润从1997年的1.7亿元持续增长到2007年的5.87亿元 (参见图1) 。新兴铸管上市以来历年每股收益、每股经营活动现金流量和每股股利如图2所示。公司上市以来平均每股收益维持在0.67元左右, 每股经营活动产生的现金流量净额平均为0.793元左右。每股收益和每股经营活动产生的现金流量是派现的基础, 两者都大于公司平均每股现金股利0.414元, 说明公公司有能力派发高股利。

单位:元

此外, 由于股利政策具有信号效应, 长期稳定的现金股利政策可以向投资者传递公司经营状况良好、业绩稳定增长的信息, 从而使投资者持有对公司未来的较好预期, 促使公司股价趋于平稳。一般而言, 股利政策的重大调整, 会给投资者带来公司经营不稳定的印象, 从而导致股东抛售股票, 股票价格下跌。对于一些投资者而言, 股利收入是维持生活的主要资金来源, 他们一般不愿持有股利大幅波动的股票。因此, 出于对投资者负责的态度, 公司的股利政策应该保持一定的稳定性和连续性。新兴铸管持续多年采取稳定的高派现股利政策, 可能与基于这方面原因的考虑有关。

三、新兴铸管高派现股利政策引发的深层次思考

在国外成熟的资本市场, 现金股利是最主要的分配方式, 股利政策往往被作为判断上市公司是否具有投资价值的重要参照, 持续稳定的股利分配能让投资者对上市公司的现金流与未来经营水平抱有更大的信心。因此, 不论当期盈利增长还是降低甚至亏损, 公司都力争保持既定的股利政策以吸引长期投资者。然而, 由于我国资本市场发育时间较短, 当前呈现的显著特征是股价偏离股票价值、市盈率高、股利收入相对于股票投机收益微不足道、投机氛围严重。由于上市公司派现较少, 进入股市的资金不是为了获取投资分红, 而是为了赚取差价。中小投资者在上市公司缺乏长期稳定持续的股利分配的情况下, 要想实现股东的剩余索取权, 唯一的办法就是用脚投票, 实现资本利得。投资者的行为主要围绕股价的波动进行, 追涨杀跌, 缺乏长期投资理念。在2000年以前, 我国上市公司一直存在较为严重的不分配现象。据统计, 在这一现象达到顶峰的1999年, 不分配股利的上市公司达到沪深两市上市公司总数的59.4%, 不实行现金分红的则更多。

2000年底, 出于保护中小股东权益、培植上市公司分配回报机制的目的, 中国证监会提出把派现作为上市公司再融资的必要条件, 规定发行审核委员会审核上市公司新股发行申请, 应当关注公司上市以来最近3年历次分红派息情况, 特别是现金分红占可分配利润的比例以及董事会对于不分配所陈述的理由。2004年证监会发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》, 规定上市公司的股利分配应重视对投资者的合理投资回报;应将股利分配办法载明于公司章程;董事会未作出现金股利分配预案的, 应当在定期报告中披露原因, 独立董事应当对此发表独立意见;最近3年未进行现金股利分配的, 不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。2005年修订的《年度报告的内容与格式》第37条规定, 公司应披露本次股利分配预案或资本公积金转增股本预案, 对于本报告期内盈利但未提出现金股利分配预案的公司, 应详细说明原因, 同时说明公司未分配利润的用途和使用计划。2006年出台的《上市公司证券发行管理办法》规定了公开发行证券的股利分配条件, 即最近3年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的20%。

上述政策在对外披露、再融资等方面对上市公司形成了制度约束, 对于引导和督促公司实施积极的分配政策取得了一定效果。上市公司纷纷慷慨解囊, 资本市场出现派现热潮。2005年沪深两市上市公司共派现734.06亿元, 2006年派现金额达到1 174亿元, 2007年共有779家上市公司实施现金分红, 占上市公司总数的50%, 派现总额为2 757亿元, 同比增长134.8%, 相当于上市公司利润总额的29.5%。上市公司大面积派现趋势的出现, 无疑具有长期和深远的积极意义。然而, 我们也应看到, 进行派现的公司良莠不齐, 超能力派现、融资派现和控股股东恶性套现等非理性派现层出不穷。很多公司只打算“迷你”分配, 实施“再融资先派现”, 股东获得股利后, 最终还得给公司掏钱。由于我国上市公司股权结构具有特殊性, 派现时是全部股东参与分配, 而再融资时却往往只有流通股股东参与, 大股东可以选择放弃。新兴铸管在2004年年报上推出每10股派10元的分配预案后, 同时提出“拟增发不超过12 000万股A股、拟融资10亿元”的再融资方案, 就曾受到市场非议, 被认为是“拿流通股股东的融资款来向大股东高派现”, 是对流通股股东利益的一种伤害。。

尽管近年来我国上市公司分红比例呈现逐年上升态势, 但对比成熟资本市场仍然存在较大差距。上市公司股利分配意识普遍较为淡薄, 股利分配的随意性较大。实践表明, 连续稳定的股利政策, 既是公司可持续发展的重要标志, 也是公司可持续发展的重要条件, 上市公司派现政策的稳定性和持续性, 是引导上市公司价值投资的源泉。因此, 为树立投资者价值投资、长期投资的理念, 促进我国资本市场健康发展, 我们必须建立良好的分红环境, 实现股利分配行为的理性化, 保护广大中小投资者的利益。具体而言, 应当鼓励上市公司在《公司章程》中制订稳定的派现政策;鼓励公司每年股东大会增加网络投票的方式审议股利分配方案;规定有盈利不分红的公司除在定期报告中详细披露原因和资金项目用途外, 还要做出相应的业绩承诺或项目盈利预测, 并接受投资者监督;等等。

另外, 针对一些上市公司表现出的超能力派现、融资派现和控股股东恶性套现等非理性套现倾向, 我们应当致力于为上市公司提供一个规范、有序、公平的市场环境, 大力发展资本市场, 全面设立市场运作机制, 平衡不同融资手段的筹资成本, 建立有效的法制体系, 完善《公司法》、《证券法》、《税法》等相关法律法规, 从而正确引导上市公司高派现行为;应当完善上市公司内外部监督机制, 一方面加强监事会等公司内部监管部门对高管层的监督职能, 及时制止非良性派现行为, 另一方面应加强证监会等公司外部监管部门对上市公司高派现行为的监督;应当加快股权分置改革, 优化上市公司股权结构, 真正实现“同股同权、同股同价、同股同利”;应当完善中小股东权益保护制度, 引入集体诉讼机制和累积投票制度;应当完善公司治理结构, 引入独立董事制度制约控股股东的决策行为并监督管理层的内部人控制问题, 充分发挥债权人的监督作用;等等。

综上可见, 上市公司合理派现行为的建立, 需要证券市场的进一步成熟规范, 需要股权分置改革的加快进行, 需要政策法规和信息披露制度的完善健全, 也需要广大中小投资者素质的迅速提高。而上市公司只有做到建立健全股利分配政策, 真正注重对中小股东的回报, 切实保护各类股东的合法权益, 才能使自身的价值得到体现, 实现可持续增长, 也才能吸引长期资金进驻资本市场, 实现我国资本市场的健康发展。

参考文献

[1]刘淑莲, 胡燕鸿.中国上市公司现金分红实证研究[J].会计研究, 2003 (4) .

[2]伍利娜, 高强, 彭燕.中国上市公司“异常高派现”影响因素研究[J].经济科学, 2003 (1) .

派现能力与现金股利 第2篇

关键词：创业板上市公司；现金股利；派现能力；现金流

一、引言

股利政策是财务管理的重要内容，也是上市公司利益关系的焦点，现金股利作为一种股利分配方式，也一直备受关注。

2009年10月30日，酝酿多年的创业板终于在深交所开板，这一新兴的市场与传统的主板市场有很多截然不同的特点，恰当的现金股利政策对创业板上市公司的理财活动以及公司未来的长期发展均有着重要的意义。

关于现金股利，虽然已有比较丰富的实证研究成果，但对于创业板上市公司的研究甚少，且很多观点尚未达成共识。和主板相比，创业板市场的现金股利分配现状究竟如何？高派现的背后，是创业板上市公司自身的快速发展带来的丰厚利润为现金股利的发放提供了保障？还是派现的背后其实是现金匮乏的困窘，分红资金另有其他来源？这些疑问带领着我进行了如下的研究。

二、文献综述

（一）文献综述

股利政策是公司財务政策的重要内容，通过阅读文献，本文将从现金股利的目的、现金股利的影响因素、创业板现金股利的研究这两个方面来进行文献回顾。

1、现金股利的目的。关于上市公司现金股利的目的，大致总结如下：首先，现金股利有信号作用。Pettit（1972）发现，股利公告能够引起股价的波动，从而向市场传递有用的信息。其次，Jensen（1986）认为，上市公司支付现金股利后，减少了经营者手中可以支配的自由现金，防止现金被滥用。

2、现金股利的影响因素。公司内部影响因素的研究主要集中于以下几个方面：赵春光等（2001）发现，上市公司是否分配现金股利与企业规模有关；刘淑莲和胡燕鸿（2003）发现每股现金股利与每股收益呈现正相关关系。Jensen（1976）提出，现金股利支付水平与公司的成长性呈现显著的负相关关系。

目前，关于现金股利，对于创业板上市公司的研究甚少。因此，本文试图探究派现公司背后真正的派现能力，并通过实证分析，从派现能力角度对创业板市场的现金股利分配特点进行探究，并总结创业板上市公司现金股利支付水平和派现能力的关系。

三、创业板上市公司现金股利与派现能力的实证分析

自2009年10月30日开板以来，2009年有36家公司首批上市，截止目前，累计355家公司。

2009至2011年，超过90%的创业板上市公司都进行了现金分红，这与主板市场年均只有58%的公司进行派现形成了鲜明对比。创业板2009至2012年平均每股现金股利分别为0.23、0.25、0.20、0.26元，分红水平明显高于主板市场；现金分红占净利润比重达到了39%、34%、39%、38.72%，现金分红比重明显高于主板市场。

（一）样本选取和资料来源

本文的研究对象为2009年至2011年发布现金股利公告的创业板上市公司，以及2012年度已经于2013年宣告实施现金股利的公司，共计541个样本，剔除1个数据缺失值，一共540个样本。现金股利数据和相关财务数据均来自wind数据库。

（二）变量选择及模型设计

本文以每股现金股利作为因变量，派现能力作为自变量，以总资产、资产负债率、每股收益、净资产收益率、营业利润增长率、每股留存收益作为控制变量。

回归模型如下：Dividends=α+β1COCDP +β2 Ln（Size）+ β3LEV+β4EPS+β5ROE+β6Growth+β7RE

（三）回归分析

本文以现金流量指标——FCFF来衡量派现能力，建立回归模型。回归结果显示：在控制资产规模、负债水平、盈利能力、成长性、留存水平各指标的情况下，在5%显著性水平下，每股企业自由现金流量对每股现金股利有显著的负向影响，说明创业板上市公司在企业自由现金流量越少时，支付的现金股利反而越多。

对于上述回归结果，本人认为有两个原因：一是创业板上市公司不会因为留存有正的企业自由现金流而进行股利支付，也就是说它在实施现金股利支付方案时根本不会去考虑这一指标；二是有可能因为创业板市场的公司刚上市几年，投资者都对其抱有很大的期望，公司为了不辜负股东，“迫不得已”在缺乏现金流的时候还进行分红。只是其现金之来源，让人百思不得其解。

关于控制变量的回归系数显著性：资产负债率对每股现金股利的影响显著为负，表明创业板上市公司的负债水平越高，现金股利支付水平越低。而资产规模、每股留存收益、净资产收益率对现金股利支付水平的影响均显著为正，表明资产规模越大、留存收益水平越高、盈利能力越强，现金股利支付水平就越高。

四、研究结论及建议

通过对创业板上市公司现金股利分配现状的初步统计分析发现，我国创业板上市公司实施了积极的现金股利政策。

回归结果显示在控制其他变量的前提下，每股企业自由现金流量对每股现金股利有显著的负向影响。本人认为，创业板上市公司在进行派现时很少有根据自己真正的派现能力来进行派现，也可能因为创业板上市公司为了不辜负股东的期望，“迫不得已”在缺乏现金流的时候还进行分红。但其派现资金来源不明，超能力派现导致这一违背理论的异常现象。（作者单位：中央财经大学）

参考文献：

[1] 陈浪南和姚正春.我国股利政策信号传递作用的实证研究[J].金融研究，2000，（10）.

[2] 李常青、魏志华、吴世农，2010，半强制分红政策的市场反应研究，经济研究.（3）

[3] 陆位忠、林川、曹国华.创业板上市公司现金股利分配倾向：市场需求还是股东需求？广东金融学院学报.2012，1

[4] 谢德仁.2013：企业派现能力之理论研究. 会计研究.2013第2期：27-37

[5] 杨熠、沈艺峰，2004：现金股利：传递盈利信号还是起监督治理作用，中国会计评论.第1期

[6] 杨淑娥、王勇、白革萍.我国股利分配政策的影响因素的实证分析[J].会计研究.2000，（2）

[7] 袁欣.创业板上市公司现金股利政策特征研究.经营管理者，2012.10

[8] 袁天荣、苏红亮.上市公司超能力派现的实证研究.会计研究.2004.69-70

[9] 赵春光，张雪丽，叶龙.股利政策：选择动因——来自我国证券市场的实证证据[J].财经研究，2001，（2）

[10] Easterbrook，F.H，1984，Two Agency Costs Explanation of Dividends， American Economic Review 74：650-659

派现政策 第3篇

在我国, 自从证交所成立以来, 上市公司的股利支付经历了这样一个变化过程:高支付率到低支付率最后再到高支付率, 股利政策缺乏连续性。同时, 在我国的证券市场上, 高比例送股和转股一直受到市场的欢迎, 而连续派现、股利支付率较高的股票却表现一般, 长期受到市场的冷落。这种现象扭曲了股价与股利政策之间的关系, 导致证券市场资源配置的低效, 助长了部分投资者的投机行为。因此, 在我国2 000多家上市公司中, 坚持每年稳定现金分红的公司一直都是各界关注的焦点。继佛山照明历年现金分红超筹资总量之后, 进入2002年, 又有武钢股份连续3年累计分红16.93亿, 盐田港上市5年现金分红共计6.70亿, 分红额超过募资额。同时软件开发行业的巨头用友软件10年来的高现金股利分配也曾引起各方争议。2008年随着有色金属行业进入下行周期, 2006年和2007年的“分红大王”驰宏锌诸的光环褪去, 分红比例大幅缩减。

除此之外, 贵州茅台也已经连续多年采取高派现股利政策, 究竟是什么原因导致该企业选择这一政策呢?因为派发高额的现金股利后, 上市公司不仅要能够保持正常的运营, 并且还需具备相对稳定及较强的盈利能力。众所周知, 现金是企业经营的“血液”, 如果一个企业高派现的结果是导致企业“贫血”, 影响今后的健康发展, 最终必然是无人受益, 企业与投资者均将遭受损失。佛山照明由于外资股东的分红偏好、企业业绩良好及稳定获取现金流的能力, 具备了连续分红的诸多条件。但是贵州茅台是否具有类似的特征呢?本文将主要从财务角度对贵州茅台高派现股利政策的动因进行剖析。

二、贵州茅台现金股利政策分析

贵州茅台酒股份有限公司是根据贵州省人民政府黔府函[1999]291号文《关于同意设立贵州茅台酒股份有限公司的批复》, 由中国贵州茅台酒厂有限责任公司作为主发起人, 联合贵州茅台酒厂技术开发公司、贵州省轻纺集体工业联社、深圳清华大学研究院、中国食品发酵工业研究院、北京市糖业烟酒公司、江苏省糖烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒 (集团) 有限公司共同发起设立的股份有限公司。公司成立于1999年11月20日, 成立时注册资本为人民币18 500万元。经中国证监会证监发行字[2001]41号文核准并按照财政部企[2001]56号文件的批复, 公司于2001年7月31日在上海证券交易所公开发行7 150万A股股票, 公司股本总额增至25 000万股。2001年8月20日, 公司向贵州省工商行政管理局办理了注册资本变更登记手续。

贵州茅台上市12年来总计向A股流通股股东派现145亿元, 却只进行过一次募集资金, 募资总额为22亿元, 其派现水平远远高于市场平均水平, 在其行业内享有“现金奶牛”的美誉。贵州茅台近5年股利分配情况如表1所示, 从表中可以看出, 近年来贵州茅台分红比例逐年上升:2008年每10股派息数11.56元, 直至2012年上升至64.19元, 达到2008年的6倍之多, 分红总额高达66亿元。

资料来源:贵州茅台2008~2012年年报

贵州茅台之所以有如此强劲的现金股利发放势头, 可以说与它一直以来经营良好且积累大量的现金流分不开。本文主要从盈利能力、偿债能力及现金流量能力等3个方面来解释贵州茅台连续高派发现金股利这一现象, 并进一步从非财务方面作相关分析。

(一) 贵州茅台近年来高派发现金股利财务分析

1.盈利能力方面

贵州茅台自2001年上市以来积累了巨额资金, 货币资金从上市当年的19.56亿元激增至2012年的220.62亿元。近年来营业利润率均保持在60%以上, 2012年则超过了70%;5年来净资产收益率也均保持在30%以上, 2012年更是高达45%。可见贵州茅台的市场竞争力、自有资本获取的收益能力是如此之强。众所周知, 白酒行业毛利向来很高, 从表2中可以看到, 贵州茅台2008~2012年5年的销售毛利率一直保持在90%以上, 远高于市场平均水平, 其盈利能力之强可见一斑。与此同时, 销售费用率逐年下降以及成本费用利润率一直保持较高状态, 可以看出贵州茅台成本费用控制极好。由于真正做到了极好的“开源节流”, 贵州茅台才得以赚取巨额利润。

资料来源:国泰安数据库

2.偿债能力方面

对于公司的偿债能力, 表3显示, 公司2012年的资产负债率为21.21%, 较2011年的27.21%降低了6个百分点。从短期偿债能力来看, 速动比率和现金比率都处于较高水平, 5年来稳中有升, 可见贵州茅台的短期偿债能力很强, 营运资金占比很高, 现金股利分配政策不会影响其偿债能力。再看长期偿债能力, 2012年的长期负债比率近几年一直很低, 占比不到一个百分点, 这说明公司的长期负债极少, 长期偿债能力极强。由此保障了公司持续实施现金股利政策。

资料来源:国泰安数据库

3.现金流量能力方面

从表4中可以看出, 现金占利润总额的比例一直处于60%以上的状态, 可见贵州茅台的资金相当充裕。同时每股经营活动净现金流量近5年持续增长, 且企业的自由现金流量总额也在不断迅猛增长, 2012年高达53.86亿元。以上可知企业的现金流是非常的充裕, 这也是贵州茅台高派现的原因之一。

(二) 贵州茅台近年来高派发现金股利非财务剖析

一家企业是否具有价值, 并不在于它的股票在证券市场上一时的表现, 而在于公司的业绩是否能持续增长, 公司是否甘愿与投资者分享业绩增长的成果。很久以来, 在处理分红与企业持续发展之间的关系上, 往往会在公司的经营者之间进行博弈。贵州茅台坚持每年向投资者进行丰厚的分红, 这是公司诚信经营和回报股东最直接也是最有效的方式。但是贵州茅台如此乐于高派现, 除了亮丽的财务指标外, 还有无其他方面的原因呢?以下我们将从股东因素及投资机会等两个方面作简要分析。

资料来源:国泰安数据库

根据Lee和Xiao (2002) , 股权集中度越高的公司, 通过高额派现从上市公司转移现金流的可能性越大, 因为现金流将更多地流向控股股东。表5显示, 中国贵州茅台酒厂有限责任公司是上市公司贵州茅台的第1大股东, 占总股本的61.81%, 处于绝对控股地位, 属于典型的“一股独大”企业。但是从图1中可以看出, 贵州茅台的实际控制人是贵州市国资委, 当地方财政吃紧时, 地方政府也许会考虑用贵州茅台的高派现股利来补充财政收入。

从投资机会来看, 贵州茅台具有如此充裕的现金流, 为什么不进行资本运作而是选择高派现呢?不难想象这其中也许存在投资机会不足的现象。我们发现公司近年来进行的与主营业务相关的投资额仅占公司未分配利润的20%左右, 不仅如此, 公司的对外投资更是少之又少, 2006~2012年贵州茅台对外股权投资增加额为0, 对外债权投资只在2010年增加了5 000万元的商业银行次级定期债券投资和1 000万元的国债投资。除此之外, 贵州茅台也鲜有长期借款和临时性负债, 更无从谈及通过适当负债来发挥企业的财务杠杆作用。因此, 我们不难得出这样的结论:贵州茅台近年来没有为其经营活动所积累的巨额资金找到良好的投资机会, 企业以货币形式存在的大量资金造成了贵州茅台资金闲置的状况。因为一谈到资本运作, 就不可避免会花大手笔, 所以想来公司会谨慎对待这一事项。我们知道, 白酒行业在过去的1年中问题频出, 而在目前政府限酒令下, 贵州茅台面临较大压力。但是2012年贵州茅台进军茶产业也许是个开端。

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三、结论与建议

通过以上分析, 我们发现贵州茅台之所以高派现股利, 是与它多年来高盈利带来的大量现金流分不开的。一方面关联方以及当地政府对现金的需求导致其频频大量分红。另一方面由于缺乏较好的投资机会使得贵州茅台连续多年高派现股利。贵州茅台在年报中坦称, 不期而至的“塑化剂事件”、“三公”消费的禁令出台、白酒行业产能过剩、市场需求及价格下跌、库存增高等日益显现, 受经济下行压力加大等因素影响, 白酒行业高景气增长态势结束, 将会进入中低速发展的调整期, 行业周期性波动和政策层面限制对白酒行业的调节将在2013年完全显现。根据2013年一季报, 以往现金充裕的贵州茅台一季度经营现金流量净额只有7.9亿元, 同比下降超过了40%, 创下了三年来的季度新低。说明其不利影响已经在公司的财务数据上显示出来。自2012年起贵州茅台开始进军茶产业, 也说明公司已经开始进行资本投资。同时2012年年报中, 公司董事会明确提出, 2013年预计基本建设投资约82.98亿元, 近三年合计公司投资将超过140亿元。经过诸多事实贵州茅台高派现是否因此而受到影响?我们不得而知。

目前, 我国上市公司的现金股利政策一直缺少有效的监督约束机制, 各监管部门对现金股利分配政策的信息披露要求也不够明确, 从而造成一些上市公司现金股利分配政策不稳定、在信息披露方面缺乏使用价值。因此, 相关部门可要求上市公司根据自身的实际情况, 制定中长期的股利分配政策, 包括企业所处的发展阶段分析、股利分配的基本原则、股利分配的具体方案等必要内容, 并且应在其招股说明书或者年报中予以披露。如果因特殊情况需要改变股利政策, 公司应公开做出具体的说明并公布新的股利分配方案。对此, 相关部门应进行详细调查, 对虚假情况应予以严惩。

总之, 良好的股利政策有利于促进公司的稳定发展、提升公司价值、平衡企业利益相关者之间的厉害关系。上市公司应根据自身所处的环境及实际情况, 特别是所处生命周期阶段, 从企业的长期发展战略角度出发来制定适合自身的现金股利政策, 从而更有助于企业的持续发展和公司价值最大化。

摘要：本文首先阐述我国证券市场企业实施现金股利政策的现状, 然后主要从盈利能力、偿债能力以及现金流量能力等3个方面来分析贵州茅台高派现的动因, 并进一步从公司其他方面作深层剖析, 最后给出相关建议及结论。

关键词：股利政策,贵州茅台,现金股利

参考文献

[1]陈信元, 陈冬华, 时旭.公司治理与现金股利:基于佛山照明的案例研究[J], 管理世界, 2003, (8) .

[2]周县华, 吕长江.股权分置改革、高股利分配与投资者利益保护[J].会计研究, 2008, (8) .

125家公司派现比募资更慷慨 第4篇

7月11日，大洋电机向全体投资者增发股份募资超过10.6亿元，大力发展新能源汽车用大功率永磁同步电机及驱动系统产业。这比其2008年IPO（首次公开发行）募资额还要大，相当于增发前总市值的11%。

从IPO起计算，大洋电机已从A股市场拿走了近19亿元。上市以来虽连年分红回报股东，但派现额仅3.5亿元，不足其募资总额的两成。

与大洋电机一样，A股其他很多上市公司也是如此：他们从市场上大量募资，相比之下对股东的回报却杯水车薪。《投资者报》数据研究部对全部A股上市公司的派现金额及募资金额进行了对比分析，计算出派现募资比（即上市以来派现金额/募资金额）这一指标。

其中，募资金额为A股IPO募资额及再融资额（包括增发、配股和发行可转债）之和，派现金额包括现金分红和可转债付息。在计算现金分红额时，《投资者报》将在海外上市、H股、B股以及三板市场上的股本在年末总股本中剔除，得出A股分红的基准股本，再与年度单位分红额相乘。由于部分公司上市前一年度的分红会在上市后实施，因此《投资者报》将这一部分分红额统计在内，以上市时的基准股本计算。

截至7月12日（下同），统计结果显示，剔除今年上市的公司后，超过八成的上市公司派现募资比不足0.5，即派现总额不足募资总额的一半，上市公司整体派现募资比只有0.37。

不过，也有125家上市公司的派现额已超过募资金额，即派现募资比在1及以上。23个申万一级行业中，仅采掘行业的这一比值超过1。

如果以这一指标说明上市公司的慷慨程度的话，央企比民企要慷慨得多；而同时在H股上市的A股上市公司，也往往比仅在A股上市的公司慷慨。

超八成公司派现募资比小于0.5

考虑到新上市的公司还没来得及分红，《投资者报》将今年以来上市的公司剔除，并剔除了部分缺失数据的公司。最终，2024家上市公司进入《投资者报》派现募资比统计样本。

截至7月12日，这2024家公司自上市起相继从A股市场募集了超过4.3万亿元，其中首发融资近1.9万亿元，再融资超过2.4万亿元。

而剔除在海外上市、H股、B股以及三板市场上的股本后，这些公司上市以来的派现金额不足1.6万亿元，派现募资比只有0.37。换句话来说，上市公司给投资者派发的现金，还不足他们从市场拿走的四成。即使只与再融资相比，派现额也不足七成。

A股上市公司分红不积极的现象长期存在，虽然证监会对再融资的分红要求有所規定，但整体来看上市公司依然重融资轻分红。在这些上市公司中，有1677家公司的派现募资比在0.5以下，占比近83%。从另一个角度来说，就是派现募资比在0.5以上的公司不足两成。

派现额超过募资总额的上市公司有125家，最高的是宁沪高速，派现募资比超过了13倍。该公司自上市以来每年均实施现金分红，剔除H股后的派现总额超过了83亿元。而该公司在首发募集了6.3亿元后，上市十年来从没进行过再融资。

三精制药、烟台万华的派现募资比也均在7倍以上。这两家公司均实施过11次现金分红，且同样是上市后没再从资本市场拿过一分钱。其中烟台万华上市以来每年均实施分红，派现总额超过32亿元，而其IPO融资额只有4.5亿元左右。

派现募资比超过5倍的上市公司还包括山西汾酒、兖州煤业以及深赤湾A。除上述六家公司外，深南电A、泸州老窖、S上石化以及福耀玻璃也进入了派现募资比前十名。

南方航空、中航动控、同力水泥等92家上市公司目前的派现募资比为零，也就是说上市后从未实施过派现。这些公司的募资金额由4500万元至150亿元不等，其中南方航空首发募资27亿元，之后分别在2009年、2010年两次增发共募集了122.8亿元，募资总额接近150亿元，但自2003年上市以来从未实施过分红。

采掘业派现募资比最高

2024家样本公司若按申万一级行业分类，有超过24%的采掘类公司派现募资比在1以上。该行业整体派现募资比达到1.12倍，为所有行业中最高。

煤炭行业公司历来具有高分红的传统，兖州煤业、西山煤电、露天煤业、阳泉煤业等多家煤炭公司的派现募资比均大于1。其中兖州煤业派现额是其募资总额的5.54倍，自1998年上市以来，该公司13年持续分红，1998年年度更是分红两次。剔除H股后，分红总额超过70亿元。

石油开采类公司中国石油的派现募资比也超过了1。该公司2007年在A股首发时募资668亿元，该融资额在所有上市公司中名列前茅。上市后也是每年都分红，且每年均分红两次。该公司剔除H股后的分红总额已近1679亿元，是其募资额的2.51倍。

食品饮料行业的派现募资比仅次于采掘业，为0.69。该行业有13家公司的派现募资比超过1，多为白酒类上市公司。其中山西汾酒的派现募资比最高，募资仅2.26亿元，却已向投资者派现了12.57亿元，比值达到5.55。

此外，金融服务、公用事业行业的派现募资比也均达到0.5。这些行业的现金流较为充足，从而保障了对股东的现金分红能力。

而派现募资比最低的行业是建筑建材和电子元器件，只有0.12。其中100家电子元器件上市公司中，只有3家公司的派现额超过募资额。

民企派现募资比不及央企三成

《投资者报》的统计发现，央企的分红较民企更为慷慨。 反映到派现募资比上来，是央企的这一比值要远高于民企。

按照所有制类型，《投资者报》将上市公司分成央企、地方国企、民企以及其他共四类。其中央企的募资总额超过1.8万亿元，远高于其他三类公司。央企在高融资下实现了高分红，派现额超过1万亿元，派现募资比达0.55，为四类上市公司中最高。中国石油、工商银行、长城开发等央企的派现募资比均在1以上。

地方国企的慷慨程度次之，4100多亿元的派现额对应1.46万亿元的募资额，派现募资比为0.28。

民企的派现募资比最小，只有0.14，不足央企的三成。在942家民企中，只有23家公司的派现募资比大于1。而上市以来从未分红的公司，则多数为民企。

央企的派现募资比之所以远高于民企，一方面，是由于央企在其经营领域中普遍有垄断优势，盈利有较大的保障；另一方面，则是倾斜的信贷政策保证了央企的资金链的充裕。不管是竞争力还是贷款能力，民企都难以与央企抗衡。

A+H股上市公司更慷慨

央企较民企慷慨，在一定程度上还与其多含H股有关。在338家央企中，有36家既发行了A股也发行了H股，占所有A+H股上市公司的52%以上。而900多家民企样本中，仅两家发行了A+H股。

在《投资者报》的样本中，A+H股上市公司在A股市场的派现募资比为0.69，超过上市公司的整体水平。派现募资比较大的宁沪高速、兖州煤业、S上石化、皖通高速、中国石油等均在此列。而仅发行了A股的上市公司，派现募资比只有0.25。

同样，金融服务行业派现募资比相对较大，在一定程度上也是受A+H股的影响。众所周知，多家A股上市银行也发行了H股。

派现政策 第5篇

我国证券市场经过多年发展,取得了显著成绩,得到了不断的完善,但仍存在许多问题亟待解决,特别是代理问题越来越成为制约我国证券市场以及上市公司发展的一个重要问题,而其中比较突出的是大股东利用其控制权对中小股东的利益进行侵占。这其中,股利政策又往往成为大股东用来追求自身利益,侵害中小股东利益的一种手段。因此,怎样控制大股东的自利行为,保护中小股东的权益,成为近年来公司治理研究的核心问题。本文以代理理论为基础,以佛山电器照明股份有限公司(以下简称“佛山照明”)的现金股利政策为个案进行分析,深入发掘上市公司大股东制定股利政策的动因,为大股东与中小股东之间的代理问题提供有力的证据,有助于投资者理性地看待上市公司的股利分配行为,为相关政策的制定提供合理的思路。

1 佛山电器照明股份有限公司概况

1.1 佛山照明股份有限公司简介

佛山电器照明股份有限公司成立于1958年,1992年10月进行改组,成为股份制企业。公司以生产制造各种电光源产品为核心,40%的产品出口到欧美、东南亚等二十多个国家和地区,国内市场辐射到全国主要大、中城市,是全国电光源行业大型骨干企业。在全行业中也是唯一一家能与国际著名三大照明公司(美国GE、荷兰PHILIPS、德国OSRAM)产品竞争的民族工业企业,在国内、国际市场上均享有“中国灯王”的美誉(1)。

1.2 佛山照明股权结构状况

从佛山照明成立到2006年之前,公司的第一大股东一直是佛山市国有资产监督管理委员会(简称佛山市国资委)。截至2006年,其持股比例为23.97%,第二至第十大股东合计持股仅5.63%(见表一)。第一大股东股权比较集中,大股东处于绝对控制的地位。

资料来源:根据佛山照明2005年年度报告整理

2006年以后,因股权分置改革,经国务院国有资产监督管理委员会、商务部和中国证券监督管理委员会的批准,佛山市国资委将所持佛山照明非流通股(占总股本的23.97%)转让给两家境外战略投资者(见表二)。目前,由于第一大股东和第二大股东以及第二大股东实际控制人庄坚毅(同时也为佛山照明自然人大股东)均持有佛山照明限售股,这使他们具有相同的获利机制。因而,他们可能通过共谋或合作来实现自身利益的最大化(Pound,1988;申尊焕,2009)。所以,本文将第一大股东、第二大股东以及庄坚毅共同作为上市公司实际控制性大股东,其持股比例合计为24.83%,远高于其他大股东8.05%的持股比例。大股东控制优势明显。

1.3 佛山照明股份公司财务状况

从佛山照明的整体财务状况上看,公司规模一直处在扩大的状态(见表三)。公司的主营业务收入从2001年的823,711,732.02元增长到2010年的1,956,068,628.79元,总资产则从2001年的2,242,302,393.20元增长到了2010年的3,128,547,460.46元。从公司的净资产收益率来看,公司在2008年达到20012010年期间的最低点7.62%,但是,2009年与2010年的净资产收益率均有所回升。同时,除了2007、2008以及2010年以外,其他年份每股经营活动产生的现金流量净额均比每股收益要高,说明了公司的盈利有一定的现金流作为保证,同时也为现金股利的发放提供了条件。

资料来源:根据佛山照明2001至2010年年报数据整理

2 佛山照明股份公司股利分配特征

佛山照明自1993年上市以来,截至2009年连续17年进行现金分红,是深沪两市累计每股派现最高的公司,被誉为“现金奶牛”(见表四)。

资料来源:巨潮资讯网http://www.cninfo.com.cn/

19932009年,佛山照明送股转增加派现1次,转增加派现4次,转增1次,单纯派现次数达到12次,而存在派现的次数为17次,远高于其他股利支付方式的次数。现金分红成为佛山照明股利支付的主要方式。

通过将佛山照明的股利分配情况与同行业的上市公司及证券市场股利分配情况进行比较分析(如图一和图二所示),我们可以发现,佛山照明股利政策具有如下几个特点:

(1)连续多年实施高现金股利分配。佛山照明自1993年上市以来,坚持年年分配现金股利,具有很明显的连续性。从图一可以看出,虽然在19932009年间公司每10股现金股利的支付额度有起伏,但总体上来说是处在一个持续的状态,且平均每年现金股利的支付额达到4.45元/10股。从图二可以看出,在20012009年间,佛山照明股利支付率总体上处在一个持续平稳的状态。而与之同行业的几家上市公司中,派现行为并不具有连续性。

(2)现金股利的支付率高于同行业上市公司。从每10股现金股利数额及股利支付率两个方面,将佛山照明与同行业中具有派现行为的上市公司进行比较。结果发现,不论从哪个方面,佛山照明现金股利的支付水平整体上均远高于同行业的上市公司水平(如图一、图二所示)。

(3)现金股利的支付率高于证券市场平均水平。将佛山照明的股利支付率与证券市场上市公司平均数进行比较,同样发现,不论从哪个方面,佛山照明股份公司现金股利的支付率水平远高于证券市场平均水平。从图一可知,19932009年间,证券市场上市公司现金股利的支付水平一直低于2.00元/10股,远低于佛山照明平均每年派发的现金股利4.45/10股。同样,从图二可知,20002009年间,证券市场上市公司股利支付率的平均水平维持在20%60%区间,而佛山照明平均每年的股利支付率高于证券市场平均水平约38.86%。

由此可见,佛山照明实行的是名副其实的“高派现”股利政策。

3 佛山照明股份公司股利政策对股东财富的影响

3.1 大股东的收益分析

(1)国有大股东收益分析。佛山照明成立时,佛山市国有资产管理办公室(后称为佛山市国资委)拥有2893万股,占总股本的37.5%。以此股本数为基础,按佛山照明分红历程对国有大股东控制权收益进行计算发现,在19932005年间,国有大股东通过现金股利的发放总共获得了高达4.39亿元的含税分红收益(见表五)。

资料来源:根据公司2006年之前年报及巨潮资讯网数据整理

(2)外资大股东收益分析。2006年,欧司朗佑昌控股有限公司成为佛山照明新的第一大股东,佑昌灯光器材有限公司成为了第二大股东,并经过2006、2007以及2008年转增后,两大股东从持股数48,284,134股和37,637,966股变为2009年的131,815,685股和102,751,648股。通过计算可知,20062009年,两大股东通过转增及派现所得分红分别为1.44亿元(含税)以及1.19亿元(含税)。但因在2008年之前,佑昌灯光器材有限公司持有欧司朗控股有限公司39.86%的股份,因此,加上2008年以前欧司朗佑昌控股有限公司分红收益中属于佑昌灯光器材有限公司的部分0.34亿元(含税),总共获得分红收益1.53亿元(含税)。两大股东20062009年间的具体现金分红收益如表六所示。

资料来源:根据公司2006年之后年报及巨潮资讯网数据整理

(3)自然人大股东收益分析。通过对佛山照明的内部控制人庄坚毅的控制权收益进行分析,我们发现,庄坚毅从1997年开始买入佛山照明B股(本文按人民币合计),历经买入、卖出以及股本转增等行为,到2009年庄坚毅个人持股数达8,263,732股,分红所得收益达到0.16亿元(含税)。另因庄坚毅持有佑昌灯光器材有限公司65%股份,加上通过控制佑昌器材所得分红收益1.00亿元(含税),庄坚毅在其持股期间总共获得佛山照明1.16亿元(含税)分红收益。具体每年的分红收益如表七所示。

资料来源:根据公司年报及巨潮资讯网数据整理

3.2 大股东与中小股东的收益对比分析

由于上市公司中小股东比较分散,不可能像大股东一样针对具体某个股东进行收益分析,因此,本文将之作为一个整体进行研究,并与大股东的收益情况进行整体对比分析。

(1)大股东与中小股东的收益对比

据港澳资讯统计,19932009年,佛山照明总共分红17次,派现总额达24.55亿元。而通过本文计算,佛山市国资委、欧司朗佑昌控股有限公司以及佑昌灯光器材有限公司三家大股东先后获得分红收益7.18亿元,占派现总额的29.25%,内部控制人庄坚毅个人则通过自身持股及控制大股东获得的分红收益达到1.16亿元(见表八)。1993年,佛山照明股份公司首次发行1930万股筹资1.97亿元;1995年,配股1815万股筹资1.45亿元;2000年,增发5500万股筹资6.96亿元,总共募集资金13.39亿元。扣除交给上市公司的13.39亿元,中小股东获得的分红收益仅为3.98亿元,远低于大股东分红收益额。

其实,佛山照明股份公司上市前13年,即佛山市国资委为第一大股东时期,“现金奶牛”对于中小投资者来说根本不存在。截至2005年,佛山照明股份公司累计派现16.34亿元,佛山市国资委获得现金收益4.39亿元,扣除佛山照明筹资时交给上市公司的资金外,中小股东倒贴了1.44亿元给上市公司。

2006年后,外资股东接手,连续三年高比例转增股本,大股东股本数连年扩大。外资股东接手4年内,佛山照明总共派现8.21亿元,欧司朗佑昌控股有限公司和佑昌灯光器材有限公司两位大股东共分红获利2.63亿元。作为内部控制人的庄坚毅,则通过持股及控制佑昌灯光器材有限公司等途径就获利1.16亿元,其中通过控制佑昌灯光器材有限公司获得的控股收益为1亿元。扣除倒贴的,中小股东好不容易经过17年分红得到3.98亿元的现金股利,远远少于这些年大股东所得分红数额。并且能从1993年持股到2009年的中小股东存在的可能性极小。绝大多数中小股东无法从“高派现”行为中获利。

资料来源:根据港澳资讯和巨潮资讯网数据计算

(2)大股东与中小股东的市盈率对比

由于投资者通常利用市盈率估量某股票的投资价值与风险,所以,本文在分析大股东与中小股东投资佛山照明获得的收益及承担的风险时,选取了市盈率作为参考指标。本文在分析时选取了外资大股东获得的转让价格(2)为股票买入价格计算大股东的市盈率,中小股东的市盈率则选择流通股的市盈率(见表九)。

资料来源:根据国泰安研究服务中心数据整理

从2006年至2010年期间,大股东的市盈率均低于中小股东。并且在这5年中,大股东市盈率的平均值为14.37,中小股东的市盈率平均值为33.45,约为大股东市盈率平均值的2.33倍。可见,相对于中小股东来说,大股东能够以更低的价格购入股票并取得回报,即获取更多的投资收益,并且承担的投资风险也相对较低。所以,通过对大股东与中小股东市盈率的对比分析后发现,佛山照明股利政策并未给中小股东带来可观的利益。

由此可见,佛山照明的“高派现”股利政策并不是属于中小股东的“高派现”,而是大股东追求自身利益的一种手段。

4 研究结论与启示

4.1 研究结论

(1)利益驱动是佛山照明采用“高派现”的重要原因。由于大股东具有较强的控制优势,外加我国证券市场法律法规的不健全性,所以上市公司大股东有条件也有能力为追求自身利益最大化而实施自利行为。研究发现(刘峰和贺建刚,2004;黄娟娟和沈艺峰,2007),现金股利政策是大股东侵占中小股东利益以实现自身利益最大化的一种手段。本文通过对佛山照明股权结构及其特征进行分析发现,不管是新股东还是旧股东,佛山照明的大股东均是为了追求自身利益的最大化而制定了“高派现”股利政策,即利益的驱动是佛山照明采用“高派现”的重要原因。

(2)大股东控制是导致佛山照明“高派现”股利政策能实施的根本原因。当佛山照明处在国有大股东控制下时,股权过于集中带来的“一股独大”使得大股东有机会通过控制股利政策的制定追求自身利益最大化;当佛山照明大股东变换为两大外资大股东时,由于股权属性的原因,两大股东具有合作倾向,并不存在相应的制衡作用,这就导致了新的大股东与旧的大股东一样利用其自身的控制地位通过控制股利政策的方式满足自身的利益需求。可见,在大股东控制下,大股东有能力并且有机会为了自身利益控制股利政策的制定。

(3)大股东所持股份不能上市流通是佛山照明实行“高派现”的客观原因。在股改前,佛山照明大股东持有的非流通股份不能上市流通,为了实现收益,大股东只能通过“派现”方式获取收益。而股改后,外资大股东持有的大部分股票仍在一定时间内不能上市流通,也即是说现金股利仍然能为其带来可观的投资收益。所以说,大股东所持股份不能上市流通是佛山照明实行“高派现”的客观原因。

(4)佛山照明实行“高派现”的结果是向大股东进行利益输送。根据“理性经济人”这一假设可知,获得控制权收益是造成大股东利益输送行为的直接动力。19932009年之间,大股东一共获得7.37亿元的分红收益,而中小股东仅获得3.63亿元的分红收益,远远低于大股东收益。可见,佛山照明的控制性大股东通过“高派现”将利益转移到了自己手中,中小股东并没有通过“高派现”获得相应的利润回报。

4.2 研究启示

(1)应当加强对上市公司大股东行为的监督。本案例充分说明了具有控制能力的大股东往往有能力并且有机会为了迎合自身的利益需求制定相应的股利政策,不会重视外部中小股东的利益需求。因此,在股利决策过程中通过提高中小股东表决能力,发挥股东大会作用;完善独立董事制度,加强对大股东行为的监督;强化监事会职能,有效行驶监督权力等手段加强对大股东行为的监督是非常必要的。

(2)优化上市公司股权结构。股权结构很大程度上影响了大股东对股利的发放态度及发放动机。为了避免“一股独大”或者通过金字塔持股现象产生分配不合理的问题,应该科学合理地设置股权结构,形成互相制衡的局面,建立有效的股权约束体系。通过大力培养机构投资者或引入民营、外资股等法人股东,可以建立有效的股权约束体系。虽然在本案例中佛山照明在股权分置改革之后引入了外资法人股,但是实际上并没有形成有效的制衡机制。所以,本文认为,在有效的制衡机制还没有完全建立之前,为防止控制性大股东操纵董事会,上市公司需要对股东大会和董事会进行合理、适当的分权以明确各自的权利和义务,保持董事会应有的独立性。同时,还需要优化董事会的决策程序,确保董事会集体决策,防止上市公司的内部合谋行为。

(3)进一步规范上市公司股利分配行为。通过对佛山照明“高派现”进行深入分析后发现,高额现金股利的发放给股东确实带来了大量的自由现金流,但是通过收益对比发现,获利的只是持有非流通股的大股东,中小股东的利益并没有得到保障。在佛山照明“高派现”案例中,高额的现金股利支付成为了大股东利益输送、侵犯中小股东权益的合法工具。因此,进一步规范上市公司股利分配行为显得尤为必要。

派现政策 第6篇

1 文献综述

关于上市公司股利政策是否会影响机构投资者持股决策, 并进而有效提高上市公司治理水平, 国内外学者都分别进行了研究。

Hotchikss, Edith and Lawrence (2003) 发现股利政策会影响机构投资者投资决策, 机构持股比例随股利支付率的增加而提高。Grinstein and Michae1y (2005) 认为派现政策能够影响机构持股, 不派现公司不受机构青睐, 而派现公司中机构又更青睐那些股利支付率低的公司。胡旭阳和吴秋瑾 (2004) 研究发现上市公司的股利政策显著正向影响机构投资者持股。翁洪波和吴世农 (2007) 发现派现公司的机构持股比例显著高于不派现公司, 派现水平成为投资者构建投资组合的重要标准。李刚和张海燕 (2009) 发现以降低代理成本为目的时机构持股比例与派现水平正相关, 而以侵占中小股东利益为目的时, 机构不会持股。

综合上述观点, 发现国内外学者的研究结论存在一定的差异, 本文认为原因可能在于数据选取时的社会背景不同, 不同时期的法律规定以及监管力度不一致等。

2 研究设计

2.1 研究假设

由代理理论可知, 较高的自由现金流量容易导致管理层利己行为, 从而将大量的“自由现金流”浪费在个人消费和低效率的项目上。通过发放现金股利可以有效减少自由现金流, 降低管理层的“道德风险”, 有利于股东价值提升。由信号理论知, 当公司采取积极的派现政策时, 更容易吸引机构投资者持股。此外, 手中鸟理论和税差理论认为, 机构投资者作为资金运营的中介机构, 从谨慎性的角度而言, 机构投资者在做出投资决策时也会将派现政策作为其选股的重要依据。据此提出假设1:

假设1:上市公司派现水平与机构投资者持股比例呈正相关关系。

我国多数股份制公司占控股地位的是国有股, 在股权分置改革之前, 可流通股份所占比例较少, 国家为了企业的长期稳定发展, 一般更注重企业的积累, 而不倾向于采用导致企业现金流出的股利分配方式。但在股权分置改革后, 国有企业占据了社会的大部分资源, 盈利能力也更强, 高质量的积极的派现政策能够作为一种反映企业对未来充满信心的积极信号向外部投资者传递, 从而能够使企业收获资本市场上的溢价收益和高声誉。对于民营企业而言, 由于没有政府在背后支撑, 各方面都需要靠自己去争取, 在派现政策上更易采取保守的派现政策, 避免现金流过度流出企业, 使得企业能够有充足的现金流来应对未来可能的机遇和风险。结合前面的分析, 据此提出假设2:

假设2:与非国有上市公司相比, 国有上市公司派现水平吸引机构持股比例显著较高。

2.2 样本选取与变量定义

(1) 样本选取。

样本数据均来源于Wind数据库和CSMAR数据库, 其中公司财务和治理数据来源于CSMAR数据库, 机构持股数据来自Wind数据库, 所使用的数据统计工具为Stata11.0和excel2010。本文选取2009-2011年两市数据完备的A股上市公司为样本, 剔除金融类上市公司、异常数据后, 最后得到的样本数据如表1:

(2) 变量定义。

(3) 模型构建。

我们以当期机构投资者持股比例IIR作为被解释变量, 以前期上市公司派现水平DPS作为解释变量, 同时加入相应的控制变量, 构建出模型1:

IIRt=α0+α1DPSt-1+α2GROWTHt-1+α3EPSt-1+α4CFPSt-1+α5LEVt-1+α6SIZEt-1+α7RATIOt-1+ε

再以当期IIR作为被解释变量, 以控股股东性质NATURE与前期上市公司派现水平DPS的交乘项作为解释变量, 同时加入控制变量, 构建出模型2:

IIRt=β0+β1NATURE*DPSt-1+β2GROWTHt-1+β3EPSt-1+β4CFPSt-1+β5LEVt-1+β6SIZEt-1+β7RATIOt-1+ε

3 回归结果及分析

从表3可以看出, 机构投资者持股比例平均值为6.3%, 这与国外相比还是要低的多, 未来机构投资者的发展空间仍然很大。上市公司派现水平依然很低, 均值0.151元/股, 现金股利支付率过低, 中小投资者并不能从中得到多少实惠。

**.*. 分别在1%、5%水平上显著 (双尾检验) 。注:右上方是pearson检验, 左下方是spearman检验。

由表4可以发现, 变量间的相关性系数都处于0.5以下, 这表明变量尽管存在一定的自相关问题, 但并不严重, 适合进行多元线性回归, 模型的可靠性得到有效验证。

模型1 Adjusted R-square=0.271 Durbin-Watson=1.899 F-statistic=85.713 Sig.=0.000模型2 Adjusted R-square=0.137 Durbin-Watson=1.982 F-statistic=67.180 Sig.=0.000注:代表在1%的水平下显著, 代表在5%的水平下显著, 代表在10%的水平下显著。

由表5中模型1回归结果, 可以发现, 上市公司派现水平与机构投资者持股比例呈显著正相关关系。这说明机构投资者在做出持股决策时, 已将上市公司派现政策质量作为一个重要的参考依据。由模型2回归结果, 可以发现, 在考虑到产权性质时, 相比起非国有上市公司, 国有上市公司派现水平与机构投资者持股比例呈显著正相关关系。这表明国有上市公司由于其占据更多的社会资源, 有政府作支撑, 更倾向于采用激进的派现政策向外传递积极的信号来吸引机构投资者持股, 而非国有上市公司更易采取保守的派现政策。

上述样本包括所有派现和不派现、有机构持股和没有机构持股的上市公司, 这样可能会造成与理想的正态分布偏离过大, 回归结果不够准确。为更准确衡量, 将样本缩小至所有派现和有机构持股的上市公司, 重新对模型进行检验。限于篇幅, 此处不再一一列出, 结果与之前基本一致, 模型的稳健性得到有效验证。

由于互为因果而可能导致的内生性问题, 通过滞后一期联立方程组和采用两阶段最小二乘回归法的方法来进行检验, 篇幅有限, 此处不再列出。结果显示, 派现政策已成为机构投资者设定投资组合的重要依据, 而机构持股对上市公司派现政策却没有显著影响。

4 结论及建议

本文实证研究了上市公司派现政策是否会影响机构投资者持股决策, 结果发现, 派现政策对机构持股有显著正相关影响, 其中, 相比起非国有上市公司, 国有上市公司派现水平吸引机构持股比例显著较高。此外, 内生性验证发现, 上市公司派现政策为因, 机构持股为果, 这也支持了部分学者的结论。本文研究区间较短, 只选取了股改后三年数据, 另外, 这里将机构投资者看做一个整体可能会存在偏颇, 不同类型机构投资者由于自身特点, 在对待现金股利时可能会有不同的态度。

当前, 机构投资者已成长为一支重要力量, 为全球资本市场的繁荣与稳定作出了贡献。通过引入机构投资者参与资本市场监管, 改变了上市公司以往只是靠政府监管和自身约束的监管模式, 保证了资本市场稳定向前发展。但是理论研究和实践均表明机构投资者的自身潜力仍未完全发挥出来, 我们仍需要在某些方面做出努力来使得机构投资者更好、更积极地发挥自身的股东监管作用。

摘要：采用2009-2011年上市公司面板数据, 从派现政策角度实证检验了机构投资者能否改善上市公司治理水平。研究发现, 上市公司派现政策对机构持股有正向影响, 与非国有上市公司相比, 国有上市公司派现水平吸引机构持股比例显著较高。因而, 监管机构应着力提高上市公司派现政策质量以吸引机构投资者持股, 进而达到有效改善上市公司治理水平的目的。

关键词：机构投资者,派现政策,公司治理

参考文献

[1]胡旭阳, 吴秋瑾.基金持股与公司股利政策——来自中国股票市场的经验证据[J].中国财务与会计研究, 2004, (5) :1-15.

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