并购目标范文
并购目标范文（精选9篇）
并购目标 第1篇
在经济全球化的背景之下, 并购活动已成为企业加速扩张的主要手段。并购适应了企业发展的需求, 实现了规模经济, 同时也充分利用了股权和资本市场融资。在资本市场中, 企业并购也最能体现其市场效率。然而, 根据有关研究发现, 60%的并购是失败的, 许多看似成功的企业并购也并没有获得超常收益, 相反, 有些获得的是负的超常收益。海外企业并购的经验表明, 并购失败主要是由于目标企业选择的失当。而在我国, 70%的并购是失败, 其原因同样主要是由于目标企业选择的失误。因此为提高并购绩效而筛选目标企业, 则成为企业成功并购的前提和关键。
二、并购绩效的评价方法
企业绩效评价可以分为动态绩效评价和静态绩效评价。动态绩效评价可称为纵向比较评价, 是对同一企业不同时期的绩效进行对比和评价。静态绩效评价可称为横向比较评价, 是对同一时期不同企业的绩效进行对比和评价。目前, 国内外在并购绩效评价上一般都采用动态绩效评价方法, 主要是对企业并购前后的绩效进行比较。并购绩效的评价方法主要有以下几种。
(一) 基于股票市场的研究方法
1. 事件研究法
事件研究法是1969年由Fama和Roll提出, 是并购绩效研究方法中最常见的方法之一。该方法将企业并购活动看成单一事件, 确定了一个“事件期”比如事件期 (-1日, +1日) , 该事件期以并购公告日为中心, 采用累计超常收益方法 (CAR) 来检验该并购活动的公告对股票市场价格波动的影响。围绕并购公告日的事件期时间长度的选择对研究结果将产生至关重要的影响。时间越长, 不相关因素对绩效的干扰影响越多, 但同时相关事件对绩效的解释也越全面。
2. 股价变动法
股价变动法是通过Tobin’s Q比率的变化来衡量绩效变动的一种单一指标评价方法。计算公式为
式 (1) 中,
MVE:公司流通股市值;
PS:优先股价值;
DEBT:公司负债净值;
TA:公司总资产账面价值。
由式 (1) 可知, 其要求股价能反映企业的业绩情况和未来的成长性, 适用于拥有成熟有效的资本市场。由于我国资本市场并不是有效的, 股价的变动不能真实反映企业绩效的变化, 还存在人为操控的因素, 因此该方法在我国的适用性还值得商榷。
(二) 经营业绩对比研究方法
经营业绩对比研究法又称为会计研究法, 该方法通过利用会计数据和财务报表资料, 以盈利能力、资产管理状况、偿债能力、现金流量水平和主营业务状况等业绩指标作为评价标准, 对比考察并购前后或与同行相比的业绩优劣变化。其中主要考察以下两类指标, 一是盈利能力指标;二是现金流回报指标。
(三) 个案研究法
个案研究法是在上述几种并购绩效研究方法的基础上发展出来的一种新方法。如果对全部样本的并购绩效难以做出判断时, 那么可以通过研究个别案例, 观察其绩效的动态变化过程, 寻求解释, 从而判断并购活动的效果。
三、目标企业财务信息分析
目标企业的财务信息主要源自企业的财务报告, 如目标企业公布的年报、半年报等。并且这些报告应当严格地依照企业会计准则的规定编制, 须经过注册会计师的审计, 是值得外部报表使用者信赖的报告。资产负债表、利润表、现金流量表是财务报告中重要的三个会计报表, 是进行分析的重点。通过运用财务比率分析的方法对三张报表进行分析, 从而得出对目标企业在盈利能力、营运能力、偿债能力、成长能力、现金流量能力、风险水平和企业价值等方面的评价意见。
四、并购绩效与并购目标财务特征的实证分析
(一) 原始样本的初选与筛选
本文选取了2009年、2010年发生并购的被并购上市公司作为原始样本, 并同时还满足以下五个条件:一是并购取得成功;二是交易双方不是关联企业;三是交易规模达到20%及以上;四是目标公司在被并购之前的两年内仍是上市公司;五是剔除了市盈率和扣除非常损益后的净利润数据缺失的上市公司。满足以上条件的被并购上市公司有136家, 以此作为原始分析样本。本文数据来源于国泰安研究服务中心CSMA系列数据库。
在并购绩效的衡量指标中, 本文选取被并购上市公司的价值来进行衡量, 被并购上市公司的价值升降反映了通过并购方式所带来的绩效变化。在筛选目标公司时运用了“收益法”模型。模型公式如下。
目标公司价值 (并购前) =并购前一年年末的市盈率×扣除非正常损益后的并购前两年年末净利润平均值
目标公司价值 (并购后) =并购当年年末的市盈率×扣除非正常损益后的并购当年年末净利润
根据上述公式的计算结果, 最终选出了62家样本公司, 其中价值下降和价值上升的样本公司各31家。
(二) 财务指标的选择
为全面反映目标公司整体财务状况, 选择了以下7个大类的17个财务指标进行研究, 分别是:盈利能力 (净资产收益率x1, 每股收益x2) 、营运能力 (应收账款周转率x3, 存货周转率x4, 总资产周转率x5) 、偿债能力 (流动比率x6, 速动比率x7, 资产负债率x8, 利息保障倍数x9) 、成长能力 (营业收入增长率x10, 营业利润增长率x11, 总资产增长率x12, ) 、现金流量能力 (现金流量比率x13, 每股经营活动现金净流量x14) 、风险水平 (经营杠杆系数x15, 财务杠杆系数x16) 、企业价值 (市盈率x17) 。
(三) 分析过程
1. 描述性统计分析和方差齐性检验
通过运用spss17.0软件的描述性统计分析, 发现以下结论。并购后绩效下降的样本公司在并购之前的财务特征上表现为企业风险高, 成长性较弱, 现金流量能力和盈利能力最弱。在对17个财务指标进行方差齐性检验时发现, 有x3、x6、x7、x9、x16是方差不齐的。为使得上述5个指标齐性, 对其进行对数转换分别得到log10 (x3) 、log10 (x6) 、log10 (x7) 、log10 (x9) 、log10 (x16) , 但5个新指标意义不变。在方差齐性的基础上, 对新的17个指标 (x1、x2、log10 (x3) 、x4、x5、log10 (x6) 、log10 (x7) 、x18、log10 (x9) 、x10—x15、log10 (x16) 、x17) 进行单因素方差分析得出如下结论, 并购前一年的偿债能力、盈利能力和现金流量能力在并购绩效下降和并购绩效上升的样本公司中存在明细的差异。
2. 主成分分析
在主成分分析之前, 通过KMO和Bartlett的检验得出新的17个指标不存在共线性问题, 说明这新的17个指标适合进行因子分析。接着对这17个财务指标进行标准化, 从而使得各指标的均值和标准差分别为0和1。标准化后的指标分别为Zx1、Zx2、Zlog10 (x3) 、Zx4、Zx5、Zlog10 (x6) 、Zlog10 (x7) 、Zx8、Zlog10 (x9) 、Zx10—Zx15、Zlog10 (x16) 、Zx17。
在生成17个标准化指标后运用主成分分析提取出得分最高的6个因子, 分别为:
F1主要反映公司的偿债能力, F2主要反映公司的盈利能力, F3主要反映公司的成长能力, F4是公司价值和营运能力的综合反映, F5反映了公司的现金流量能力, F6是公司的营运能力、风险水平、偿债能力的综合反映。
上述F1~F6六个因子的方差齐性检验和单因素方差分析均通过检验, 因此可进行最后的logistic回归模型分析, 从而得出预测目标公司并购后绩效下降或上升的模型。P为目标公司被并购后绩效上升的概率。
该模型中只有F2和F5通过了Wald检验。从得出的模型可以发现, 反映盈利能力的F2因子和现金流量能力的F5因子越大, 被并购后绩效上升的概率越大, 反之则越小。
五、本文的研究结论
本文通过分析62家样本公司的17个财务指标得出以下主要结论。选择目标公司进行并购可事前预测其并购绩效的升降。本文得出的概率模型通过验证其准确率为72.6%, 该准确性是可以接受的。在模型中反映盈利能力和现金流量能力的两个因子与并购绩效成正相关关系, 且在并购绩效下降和上升的两类目标公司中存在显著性差异, 因此在分析目标公司财务指标时, 这两个因子值得重视。本文主要从目标公司的财务特征上来分析对并购绩效产生重要影响的指标, 但实际在选择目标公司时, 非财务特征同样对并购事件具有重要作用, 因此并购是否成功, 需要更全面的研究与分析。希望通过本文的研究能为企业管理层与决策者在并购时提供指导和建议。
参考文献
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关于并购目标企业的选择原则与技巧 第2篇
并购的目的就是为了实现一加一大于二的协同效应，没有了协同效应，并购的价值创造就无从谈起，那些与并购方企业没有协同效应的目标企业不是理想的并购目标对象，而且我们在选择目标企业时要确保目标对象企业与并购方企业产生最大化的协同效应，一般重要的协同之处包括财务协同、成本协同、市场协同、品牌协同等等方面;
并购目标企业的选择原则与技巧第二，并购的目标企业选择要符合企业的最高战略
我曾经在我的并购课堂上无数次的强调过，并购不是战略，并购只是一个为更好的实现企业战略的战术工具，并购的一切工作都要围绕企业的最高战略开展，并购的目标企业的选择也不例外，站在并购方企业战略的高度来审核目标对象，就可以从根本上保证目标企业的战略匹配;
并购目标企业的选择原则与技巧第三，并购的目标企业选择要确保并购以后的整合顺利开展
有很多的并购方企业都反映并购失败是因为并购的整合失利，其实并购整合的顺不顺利应该从一开始的并购目标企业选择上就切实抓起来，不能等到并购协议签过以后才筹划整合阶段的工作，这就已经晚了，在选择并购目标企业时就要想到一个大致的针对目标企业的整合策略，如果一个企业很容易并购，但是却不容易被消化整合，那这个企业就不是合适的并购目标企业。目标企业到底能不能在并购后被同化整合，有几个方面需要重点考察：人力资源，尤其是高管团队，还有就是对方企业的文化理念是不是与并购方企业相近或相容，有时还要看对方企业的市场客户、战略伙伴的态度;
并购目标企业的选择原则与技巧第四，并购的目标企业选择要确保风险的最小化
并购是一个高风险高回报的活儿，正所谓富贵险中求，并购方企业要想通过并购迅速做强做大，那就要正视企业并购的高风险性，并且尽最大的努力把并购风险控制在自己可以掌控的范围之内，一般并购的风险种类主要有战略风险、财务风险、整合风险、法律风险等，针对并购目标企业有可能出现的各种风险都要做好充分的风险管控方案准备，选择目标企业时应该遵循尽量选择没有风险的企业，如果有风险尽量选择能够规避、转移的目标企业，至于那些一定要面对的并购目标企业的风险，那就要选择控制成本与代价最小的那些目标企业。
以上四个方面是我根据长期的研究与实践总结提炼的关于并购目标企业的选择的主要原则与技巧，当然，关于并购目标企业的筛选的方法技巧还有很多，比如并购的交易类型、并购的支付方式与并购之后的税收筹划等都会多少影响到并购目标企业的选择。
并购目标 第3篇
一、并购目标价值评估的基本方法
1、账面价值法：适用于以得到目标企业的某些设备为目标的并购，主收购方无意继续经营该企业，同时目标企业的财务资料详实。或者并购不是市场驱动的，而是政策或母公司的要求，也可用账面价值法来节省成本。
2、现金流折现法：适用于在控制权发生转移的兼并和收购中，因为该方法体现了管理和控制公司经营以及利润分配的思想。
3、相对价值法：适用于在接受市场价格的基础上，从二级市场上购买非控制权股份。该方法解决了并购后由于经营或管理的改善产生的价值难以评估的问题。
4、期权价值法：适用于给主收购方带来的扩张或收缩规模价值的并购活动，该方法主要评估的是并购资产未来的价值上升空间。
各种价值评估方法都适用于不同目的和性质的并购活动。除了账面价值法只涉及对财务报表在会计上规范化与模式化的处理之外，其他三种方法在使用时都涉及一定的技巧，其中在理解和应用上难免会存在一些问题。
二、现金流折现方法中常见的问题
(一)折现率选择的争议
用现金流折现法(DcF)进行评估时，并购所得的价值对于折现率的选择非常敏感，因此折现率的计算与选取在该评估方法的运用中是至关重要的一步。然而，理论中对折现率的选择上却存有巨大的分歧，一部分观点认为应使用被收购方公司目前的加权资本成本或是选择被收购方公司过去的资产收益率作为折现率，另一部分观点认为应选用重组后目标企业的资金成本率作为折现率，还有些观点认为应该分别以买方企业与目标企业的资本成本作为折现率计算对应的现值。需要指出的是，这些观点都建立在相对静态的基础上而未根据实践中的具体情况进行调整应用。
本文认为，折现率的选择取的核心依据在于被折现的现金流的风险，在不同的情况下应用方法也有所差异。如果估计的是未考虑协同效应时被收购方的价值，那么应该将被收购方现有资产的经营风险所要求的资产报酬率作为基础，同时考虑并购后资本成本的变化，得出相应的加权平均资本成本或权益成本。如果要计算考虑协同效应后并购双方总价值，那么应该具体区分并购性质和特征来选择折现率。
(二)终值的计算
终值的估计在整个估值过程中非常重要，特别是对高杠杆的收购，股权现金流的在起初的几年往往是很少的，终值的大小对最终估值的结果有很大的影响。结合以往理论，本文认为，应该采用多种方法进行估值，同时考虑行业和商业周期的因素。同时如果终值的风险发生了改变，还要考虑用不同的折现率。
(三)协同效应价值
主收购方为所有的协同效应买单是合理的——这是协同效应价值评估认识中常见的一大误区。从理论上来说，两家公司在并购后的总价值减去合并前两家公司的价值之和，就是协同效应的价值，也是并购活动给主收购方带来的价值增量。看起来主收购方为此全额支付协同效应价值也无可厚非。
如何把协同效应的价值在主收购方和被收购方之间划分?本文认为，可以借用Harris等人提出的“第二竞购者”思想，根据第二竞购者的出价来衡量仅由被收购方创造的协同效应价值。如果第二竞购者出价较低，说明协同效应价值大部分由主收购方产生，那么主购方为协同效应的出价只要高于第二竞购者愿意为协同效应支付的价格就可以了；如果第二竞购者出价接近于主收购方，说明协同效应价值大部分是由被收购方带来的，此时主收购方支付全部的协同效应价值才是合理的。
三、相对价值法中常见问题
1、相对价值法主要依赖利润或账面价值等会计数据。一方面，会计数据的操纵会使扭曲该方法评估所得的价值，另一方面，使用会计数据。可能陷入过分关注历史，而忽视未来预期的困境。
2、相对价值法忽略了商业周期，经济衰退的因素。为了消除行业的周期性影响，可使用三年的平均净利润来代替收购公司当年净利润作为估值的基础。
3、相对价值法在应用中将行业作为选择可比公司的标准的做法虽然普遍，但并不科学，因为即使在同一行业内，上市公司之间在盈利能力。增长率，资产规模等方面仍会存在很大差异。
四、期权价值法中常见的问题
期权价值法作为并购价值评估的一个新方法，在国内介绍并购估值方法的文章中经常被提及，但主要是将实物期权模型作为新理论引入并购的定价和决策过程中，注重于介绍某种期权的算法而忽略了在实际操作中需要注意的问题。
(一)并购活动还是被收购方的期权价值
在使用期权模型时，首先要区分的并购活动还是被收购方产生了期权价值，因为主收购方可以为被收购方带来的期权价值支付对价。但是不必要为并购活动本身包涵的期权买单。但如果是被收购方为主收购方带来了未来的扩张、收缩、放弃等战略选择权，那么被收购方的价值可能由此而增加。
(二)协同效应价值与期权价值的区分
一些理论认为并购中的协同效应的价值和战略价值均可以看成收购企业对目标企业资产的一种选择权，是一种增长期权。不可否认被收购方的价值可能包含选择权价值，但是本文认为把协同效应价值看作选择权价值是不恰当的，因为当并购完成以后，主收购方不会再把计划中应该发生的协同效应划入可选择权范围之内，如：选择是否应该利用规模经济效应来降低成本，考虑是否应该用垄断性的市场地位来左右市场价格……除非主收购方在并购之前没有意料到会有这些协同效应的发生。因此被收购方的期权价值是除了协同效应之外的又一价值增量，但不能等同于协同效应价值。
(三)实物期权模型使用中的问题
并购期权是一种实物期权，在估计并购期权价值时，常见的问题是将并购期权其当作金融期权，盲目套用Black-Scholes公式计算，而忽略了实物期权和金融期权之间的几大区别，归纳起来主要有四点：
第一，金融期权的标的资产具有非竞争性，而被收购方具有竞争性。竞争性会引起最终成交价格(执行价格)的变动。
第二，被收购方基本上不像金融期权具有好的交易性，无法假设交易成本为零。
第三，与金融期权不同，而被收购方期权价值具有关联性。一个战略期权的执行可能影响未来多个期权。
第四，被收购方期权的价值还受到管理行为的人为影响。
基于企业并购目标的风险防范探析 第4篇
企业并购风险含义与类别
1. 企业并购风险的含义
企业并购风险是客观存在的, 是不以人的意志为转移的, 明确风险管理的内涵和特征是实施风险管理的基础和前提条件。企业并购风险是指企业在并购活动中达不到预先设定目标的可能性, 以及由此给企业正常经营和管理所带来的影响程度。这又会出现两种情形, 一是并购企业采取措施控制了目标企业, 但控制权收益不如预期, 难以达到企业价值最大化的目的;一部分并购企业在接管目标企业后, 经营业绩明显下滑就是例证。二是并购企业未能按预期要求控制目标企业, 自然难以实现预期并购目标;这里又可细分为并购企业接管目标企业失败和接管后整合效果不如预期两种情况。综观可见, 企业并购面临的风险因子多, 且相互间的内在关系复杂。
2.企业并购风险的类别
企业并购风险的复杂性, 客观上要求从不同角度、按照不同标准对其进行分类, 以便在并购实践中认识、分析并有效地管理企业并购风险。按照风险的成分, 企业并购风险主要分为以下几种:
(1) 产业风险, 指并购方未能根据产业生命周期和双方的产业关联度, 合理确定通过并购所进入的产业, 从而导致并购偏离目标的可能性。
(2) 信息风险, 指由于并购者与目标企业处于信息不对称地位, 并购调研对象选择不当;加之并购前未能制定周密、详实、合理的调查计划, 尽职调查不力, 以及调查工作本身存在的各种局限性及信息渠道受阻等原因, 并购方缺乏对目标企业及其行业的了解, 未能发现目标企业隐藏的问题。
(3) 市场风险, 指资本市场本身构成缺陷对并购行为产生的不确定性、企业对市场的认识不足及难以适应市场变化所产生的风险。
(4) 法律风险, 指因操作不当, 企业就可能因违反市场准入限制和反企业并购的风险管理不正当竞争法等有关法律规定而招致诉讼或遭受失败。
(5) 政府行为风险, 指政府部门利用法律赋予的并购管理权限, 过于看重本地区、本部门的短期利益及自身的权利、地位和政绩, 在行使并购管理权限时, 采取推诿、拖延、刁难的手段甚至可能不予批准, 或利用行政权力搞“拉郎配”式的强行并购等。
(6) 财务风险, 指并购方不能及时地以合理的资本结构和资本成本获得预期所需要的并购资金及多付并购价款的可能性。包括目标企业估值风险、融资方式选择风险和支付方式选择风险, 其突出表现是企业并购资金的短缺和融资成本的上升。
并购活动通常需要大量资金的支持, 即便是负债并购, 也不过是把资金和支出后移一定时期而已。无论哪种融资途径, 均存在着一定程度的融资风险。例如, 现金支付的并购会占用企业大量的流动资金, 增加企业的运营风险, 对企业造成巨大的压力, 且交易规模常常会受到付现能力的限制。由于各种风险因子的作用结果终究会反映在财务信息上, 因此, 广义的财务风险是一种综合性风险, 可以看作是并购风险的最终表现形式。因此, 本文以下主要针对财务风险展开讨论。
企业并购的财务风险形成原因分析
由上述并购的财务风险涵义分析可知, 并购财务风险应分为三类:定价风险、融资风险和支付风险, 这三种风险相互联系、相互影响和相互制约, 共同决定着并购财务风险的程度。
1. 并购定价风险
一切并购财务决策行为都是以购买价格为基础的, 在并购财务风险中定价风险是最重要的一个风险, 定价越高, 财务风险就越大;定价越低, 财务风险就越小。许多并购案件失败的主要原因之一就是没有解决好并购中的定价风险问题, 使并购企业的财务状况恶化。
企业并购过程中的定价包含两个基本步骤:一是目标企业的价值评估, 二是在评估价值基础上的价格谈判。正常情况下, 价格谈判的主要依据为评估价值, 因此, 目标企业的价值评估是定价风险的核心和关键。目前, 我国目标企业的价值评估是遵循资产评估的基本原则和方法程序作出的估算。它的合理性受到诸多因素的影响。一是信息不对称。信息不对称指在企业并购过程中收购方对目标公司的知识或真实情况永远少于被收购方对自身企业的知识或真实情况的了解。信息不对称很有可能造成收购方对目标企业拥有的资产价值和盈利能力出现认知偏差, 往往在交易定价中可能接受高于目标企业实际价值的收购价格, 信息不对称造成了市场交易双方的利益失衡, 形成价值评估的财务风险。二是企业价值评估体系不健全。并购缺乏一系列行之有效的评估指标体系, 并购不能按市场的价值规律来实施。
2. 并购融资风险
融资风险主要是指能否按时足额地筹集到资金, 保证并购的顺利进行。企业并购通常需要巨额的资金支持, 通常情况下, 企业很难完全依靠自有资金来完成并购交易, 而需要借助外部融资渠道对并购交易进行资金支持。不同的融资方式存在不同的融资风险, 企业并购的融资决策将对企业的资金规模和资本结构产生重大影响。比如, 公司通过债权融资方式, 虽然成本较低, 可获得财务杆杠作用, 但会给公司带来还本付息的沉重负担, 同时对公司再融资造成障碍, 削弱公司竞争力和环境应变能力;权益融资虽无还本付息的压力, 但是对公司控制权的分散和盈利能力的影响是给融资公司带来的最大威胁。
3.融资支付风险
支付方式的选择是整个并购活动实施的最后环节, 如果并购的支付方式选择失误, 将会导致整个并购项目功亏一篑。有许多著名案例, 例如汉森托拉斯与联合饼业公司竞争收购帝国集团、安联收购德累斯银行等, 都说明了并购中合理选择支付方式的重要性。
企业并购的支付方式日益多样化, 在实践中, 一般分为现金支付、股票支付、杠杆支付和金融衍生工具支付等方式。从收购方的角度看, 以上支付方式各有利弊:现金支付可以很快完成交易, 节约并购时间, 但现金支付是一项沉重的即时现金负担, 容易引起资金流动性困难及破产风险;股票支付可免于即付现金的压力, 不受并购方获利能力制约, 但会使原并购方股东的权益与收益受到稀释;杠杆支付实际上就是举债收购, 能以较少的资本取得较大资产的控制权, 但却将并购后的目标企业置于高杠杆、高负债的风险境地, 增加了并购后运营整合的难度;金融衍生工具交易一般只需要支付少量的保证金或权利金就可签订远期大额合约, 保证金的交易方式可使客户更加灵活地进行资金调度和安排, 但从时间上将资金压力向后延迟, 而且基础工具价格的变幻莫测决定了金融衍生工具交易盈亏的不稳定性, 这种支付方式具有高风险性。因此, 每种支付方式都存在一定的风险, 而风险的表现形式有所不同, 收购方支付方式的选择实质上是一个规避风险的过程, 应根据企业自身的支付能力、风险承受能力和外部资本市场环境等因素加以判断。
企业并购的财务风险防范
1.合理确定目标企业的价值降低估价风险
信息不对称是产生目标企业价值评估风险的根本原因, 因此, 并购企业应在并购前对目标公司进行详尽的审查与评价。财务尽职调查是降低并购过程中的信息不对称风险的最主要手段。财务尽职调查是指由投资人或第三方实施的, 对目标企业财务方面的尽职调查活动。通过财务尽职调查, 可以帮助并购企业获得更多的包括财务、管理、市场等方面的高质量信息, 从而缓解信息的不对称性, 尽可能地减少由于缺乏信息或信息错误等原因而引发的风险。例如在尽职调查中发现被并购企业存在着大量的或有负债或不良资产, 收购方在对各项或有负债或不良资产进行逐一评估后, 即可作为向目标企业就收购价格进行谈判的依据, 降低并购中的定价风险。
2.拓展融资渠道保证融资结构合理化
企业在制定融资决策时, 应视野开阔, 积极开拓不同的融资渠道。我国已经开始尝试一些西方优秀的融资方式, 并在成功的基础上加以改进并推广, 如资产抵押证券、产业基金和风险基金。这些金融工具的发展, 为我国企业并购融资提供了坚实的支持。
融资结构指企业在取得资金来源时, 通过不同渠道筹措的资金的有机搭配以及各种资金所占的比例。优化融资结构必须是在融资方式选择的基础上, 将融资风险与成本综合考虑, 所以, 合理确定融资结构应遵循以下原则:一要遵循资本成本最小化原则;二是自有资本、权益资本和债务资本要保持适当的比例, 适度负债, 降低负债经营风险。在此前提下, 再对债务资本组成及其期限结构进行分析, 恰当地选择长期债务与短期债务的组合, 兼顾资本的流动性和收益性。
3. 选择恰当的支付方式降低融资风险
混合并购方式是指利用多种支付工具的组合, 达到并购交易获取目标公司控制权的支付方式。目前混合支付方式越来越受到重视, 这种方式将多种支付工具组合在一起, 便于发挥各自的优点, 获得最佳并购效益。随着我国并购法规和并购操作程序的完善, 并购企业应当立足于长远目标, 结合自身的财务状况, 将支付方式设计为现金、股票、认股权证、可转换证券和公司债券的组合方式。此种支付方式避免了单项支付方式为并购公司带来的种种不利, 如能根据实际情况搭配得当, 不仅可避免支出更多的现金而造成财务结构恶化, 而且可有效防止并购方原股东股权稀释而造成的控制权转移等问题。
跨国并购目标企业价值评价研究 第5篇
从经济学角度上讲, 并购可以促进有限资源更为合理的流动, 调整单一的营销网络, 从而获得规模经济效益;从实际企业运营管理角度看, 通过并购可以实现快速的业务扩张, 或者迅速进入某个具有吸引力的市场。随着经济全球化的到来以及我国资本市场的日趋成熟, 基于实现企业价值最大化目标以及战略布局、能源安全、产业链等因素的考虑, 我国企业已经不再只将目标局限于国内, 而是越来越多的注重于海外投资和国际竞争。跨国并购作为一种可以帮助我国企业走向全球的扩张模式, 正日益受到我国企业的青睐。
当前, 我国越来越多的企业把目光投向国际市场, 利用跨国并购等方式来显示中国在全球市场中的影响力。根据清科研究中心提供的数据, 2011年我国企业在跨国并购中继续保持强势增长势头。2011年全年, 我国企业共完成110起海外并购交易, 同比增长93.0%;披露的并购金额达到280.99亿美元, 同比增长达112.9%。尽管受全球经济危机和欧债危机影响, 我国企业并购交易数量及金额呈现小幅回落, 但这是市场的正常波动, 可以预计2012年以及随后的若干年我国企业海外并购将继续呈现稳步发展态势。
二、我国企业跨国并购活动的动因分析
数据显示, 全世界范围内近年来跨国并购实质意义上的成功者仅为30%。尽管如此, 我国越来越多的企业却依然选择了“走出去”的发展战略, 而这有着其特定的原因。
(一) 我国经济实力的提升和经济全球化的发展要求
改革开放以来, 我国经济一直保持强劲增长, 许多企业也因此积聚了大量的财富, 而放眼国内市场, 制造业领域、能源行业以及IT行业已经日趋于饱和, 股市、楼市等市场降温。与此同时, 诸多我国企业面临着技术“瓶颈”、劳动力成本不断增加、投资壁垒以及融资困难等诸多问题。而经济全球化已经将各国经济发展紧密的融合在一起, 对我国企业来讲, 经济全球化迫使企业必须适应国际市场经济运行规则, 走出国门, 通过跨国并购等对外投资方式寻求更加有利的投资区位和资源优势, 使企业价值链和产业链在全球范围内得到优化重组。由于跨国并购投资方式具有相对简单、有效的特点, 越来越多的企业选择其作为最优的投资方式。
(二) 我国政府的政策支持以及东道国的管制放松
为了便于企业的海外跨国投资, 我国政府先后于2009年5月1日颁布实施了《境外投资管理办法》, 2009年8月1日颁布实施了《境内机构境外直接投资外汇管理规定》等鼓励政策, 对企业海外投资涉及的审批程序、规模资质等条件进一步作了简化处理和降低要求。同时, 我国政府积极为中资企业创造良好投资环境, 目前已经和我国签订《双边投资协定》的国家达到一百余个。此外我国持有巨额外汇储备、人民币不断升值, 都成为我国企业跨国并购的促成因素。与此同时, 欧美诸国深受2008年金融危机影响, 经济发展低迷, 失业率居高不下, 急于寻求外部投资, 对外资的投资限制有所放松且并购价格相对低廉, 进一步促进了我国企业海外并购事业的发展。
(三) 能源技术需求以及其他目的的考虑
并购在一定程度上还体现着国家的战略利益考虑, 然而长期以来由于缺乏长远认识, 我国在战略性资源上缺乏布局, 导致在上一轮的资源暴涨中我国企业损失惨重。我国政府意识到只有自己控制了产业链的上游, 才能保证我国经济发展所依赖的能源供给。因此在政府的鼓励下, 国内企业不惜以重金抢购诸如石油、矿石、煤炭等战略性能源物资。同时, 由于长期以来我国部分行业发展滞后, 在某些技术领域, 我国企业很难在短时间内达到或者超越国外某些企业的水平, 而通过并购国外高科技公司的方式, 我国企业可以迅速有效取得一些高端技术、管理理念等知识性资产。
三、我国企业跨国并购特点
(一) 并购主体呈多元化发展趋势
尽管在当前的跨国并购中, 国有企业凭借雄厚的资金实力和政府的大力支持占据着主导地位, 但近年来海外并购的主体日益多元化, 一些有实力的民营企业也纷纷走上国际舞台参与海外跨国并购, 尤其2008年金融危机以来, 广大民企日益成为我国企业海外并购的生力军。
(二) 并购的行业领域相对集中
尽管我国企业海外跨国并购呈现多元化发展局面, 各个行业均有所涉及, 但出于战略并购、能源安全等特殊目的的考虑, 资源矿产类企业、高科技企业一直是我国企业并购时的偏爱。
(三) 目标企业未来收益不确定性较高
21世纪以来, 资源的稀缺性日益凸显, 我国许多企业也加入到相关行业的竞争中。纵观近几年来我国企业的跨国并购, 无论是资金还是并购数量, 资源矿产型企业和高科技企业一直居于前列, 而这些企业都存在着风险较大和未来收益不确定性较高等特点。
四、我国企业跨国并购目标企业价值评价中应注意的问题
跨国并购成功的关键在于对目标企业的选择以及价值评价。由于我国企业跨国并购存在着并购主体多元化、并购行业领域相对集中以及目标企业未来收益不确定性较高等特点, 在具体的价值评价中还应当注意诸多的问题。
(一) 注意融资渠道的拓展
我国企业海外并购过程中, 国有企业大多拥有雄厚的实力以及政府的大力支持, 并购过程中资金并不面临问题, 而实力相对较弱的民企则大多存在融资渠道过窄的问题。由于并购中目标企业未来收益不确定性较高的原因, 大多数银行贷款意愿不强, 因此广大民企应当争取政策支持, 积极拓展诸如吸纳社会资本, 创设海外投资基金, 在国际金融市场上发行股票、债券等直接筹集国际资本的融资渠道。
(二) 避免人为因素对指标的干扰和影响
由于目前跨国并购中国有企业的重要地位以及部分并购显现国家意志的特点, 所以价值评价中或多或少会出现人为因素对于指标的干扰, 主要涉及需要估算未来增长率、期望值、比例权重的界定等因素。而人为因素的影响会使结果存在很大的差异, 同一并购目标, 不同的人会得出不同的选择和判断。当增加人为的主观判断, 在同一算式中出现的准确数学关系会由于人为因素的介入而变得模糊和似是而非, 这必然会削弱量化数据的可靠性。
(三) 注重评价方法与现实问题相结合
由于跨国并购所具有的特点, 传统的目标企业价值评价方法已经很难适应日趋成熟的海外并购市场。例如成本法主要依赖于企业的财务报表, 严重忽略了某些无形资产诸如品牌价值、人力资源对企业价值创造的作用, 同时不能体现目标企业未来获利能力, 难以全面反映企业整体价值。市场法是通过考察公司在市场中的定价对待估的公司进行评价, 而跨国并购面临的情况千差万别很难找到类似的可比企业, 所以用市场法进行评价会因为缺乏可比企业的信息从而增加评价的难度。收益法指将评价对象未来的各年预期的现金流量进行折现求和来确定其评价的价值, 但是由于跨国并购目标企业未来的现金流量和现金流量风险的不确定性, 难以客观全面评价目标企业价值。因此亟需一种能够适用于越来越趋于多样化、复杂化, 能够与我国企业跨国并购特点相适应的目标企业价值评价方法。
实物期权是指在不确定性条件下, 与金融期权类似的实物资产投资的选择权。与传统的投资决策分析方法相比, 实物期权的思想不是集中于对单一的现金流预测, 而是把分析集中在项目所具有的不确定性问题上。因此, 实物期权理论适用于我国企业跨国并购时以大型国企为主体, 以矿石、石油、天然气、高科技公司作为目标企业的显著特点, 为不确定的跨国投资决策提供了良好的依据, 为企业降低风险、做出合理的价值评价提供了可能。
五、实物期权方法在跨国并购企业价值评价中的应用
目前, 实物期权的估价技术已经被广泛应用于各种领域。针对我国企业在跨国并购中的实际情况, 在我国企业主要青睐的资源矿产类、高科技等企业的并购中, 目标企业的价值评价, 应该包括两个部分:首先, 把目标企业的价值划分成资产价值 (有形资产和无形资产) 和期权价值两部分, 然后分别进行价值评价。前者可以运用未来现金流贴现法进行评价, 后者则可以利用期权思想对目标企业拥有的投资机会和期权进行识别, 再利用期权方法进行价值评价, 最后两者之和即为目标企业的价值。
下面的模型中, 利用未来现金流贴现方法计算目标企业的价值, 可以表示为:
式中:V1表示公司并购现金流贴现值;CFt表示计算期内第t年企业的现金净流量;n为并购投资期;i表示反映预期现金流风险的折现率, 即资本成本率。
式中:V2为欧式看涨期权价格;S为标的资产价值;r为无风险利率;X为执行价格;T为到期日;N (X) 为标准正态分布变量的累积概率分布函数。σ为标的资产价值波动率, d1、d2则分别如下给出。
因此, 目标企业的总价值为:
六、结束语
在跨国并购中, 目标企业价值评价是极为关键的环节, 直接决定并购的成败。传统的企业价值评价方法忽视了并购中隐含的期权价值, 已经难以适应目标企业未来收益不确定性较高等特点。而实物期权理论为我国跨国并购企业价值评价提供了一种新的可供选择的方法, 弥补了传统企业价值评价方法无法计算企业的经营灵活性, 以及并购产生的附加价值的不足。需要说明的是, 在实际应用中, 实物期权方法还存在许多问题, 比如参数波动率σ的选取等, 这还有待进一步的研究与实践。
摘要：我国企业跨国并购有其自身的特点, 并购目标企业价值评价也应该选择适合其实际情况的方法, 实物期权评价法是跨国并购目标企业价值评价比较适用的方法。
关键词：跨国并购,实物期权,企业价值评价
参考文献
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[3].周春生.融资、并购与公司控制 (第二版) [M].北京:北京大学出版社, 2007.
[4].王秀为.企业价值评估方法发展趋向探究[J].学术交流, 2011, (2) .
并购目标 第6篇
一、模型构建
对于目标企业的价值的构成, 学术界还没有一个准确的界定。笔者认为, 目标企业的价值构成包括了目标企业自身的现时资产价值以及并购引起的潜在发生价值。其中, 并购引起的潜在发生价值包括了并购活动中的不确定因素所引起的增值价值以及由于并购的协同效益而引起的目标企业的溢价。因此, 目标企业的评估价值V应该是三项价值之和, 即:
其中:V——目标企业的总价值;V1——目标企业自身的现时资产价值;V2——不确定因素所引起的增值价值;V3——并购协同效益引起的溢价。
第一, 目标企业的现时资产价格模型。确定现时资产价格最常用的三种方法就是成本法、市场法和贴现现金流量法。实际应用中, 体现收益水平的贴现现金流量法得到了广泛的应用。然而, 这三类方法难以克服其固有的缺陷, 它们分别以资产、市场和收益为基础, 各自侧重某一特定方面。事实上, 目标企业现时价值应该是三者的综合, 既体现在账面上, 又体现在市场上, 更多地体现在收益水平中。鉴于此, 应以一个综合模型对目标企业自身的现时资产价值做出评估, 即:
式中, Va, Vb, Vc分别表示了基于成本法、市场法和贴现现金流量法三种方法的评估模型。Va一般以资产的账面价值代替;若目标企业为上市公司, Vb的取值采用股价决定法, 若目标企业为非上市公司, 则以上市比较法来获取;Vc表示贴现现金流量法所估计的资产现时价值, 其基本公式为 , 其中, n为资产的寿命, r为预期现金流量相应的折现率, CFi为资产在i时刻产生的现金流量。k1, k2, k3分别代表了Va, Vb, Vc在目标企业现时资产价值的权重, 且k1+k2+k3=1, k1, k2, k3的具体取值, 应由相关专家组成专家组, 综合目标企业三种方法确定的现时资产来确定, 在专家确定出三个系数后, 再取每个系数的均值来最终确定三个系数的取值。现以一例进行说明:由三位专家确定的权重系数如表1:
则根据平均值, 即可确定k1, k2, k3的取值分别为0.18, 0.22, 0.60。
第二, 不确定因素引起增值价值的模型。并购的本质是一种投资, 这种投资的实现通过购买目标企业, 将其作为各种生产要素的整体组合纳入本企业的经营轨道, 从而达到扩大生产规模, 增强企业实力, 实现发展与战略的目的。并购具有如下特征:并购收益的不确定性, 这主要是因为市场等的不确定性对并购收益产生了很大的影响;并购的可延迟性, 并购的机会不一定马上消失, 并购企业可以根据实际经济状况的变化灵活做出最为有力的并购决策;并购过程中的可转变性, 并购企业可在目标企业形势逆转的情况下中止并购, 从而减少损失。因此, 根据这三点特性, 可以引入期权的概念, 期权是一种赋予持有人在某给定日期或该日期之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利的合约。而并购所表现出的特征说明并购具有与期权类似的性质, 而具有期权特性的任何价值都可以用期权估价模型进行评估。另外, 从并购所具有的期权特性可以看出其重点在于并购所能带来的可能使企业获得未来的巨大收益的机会, 而并非指望当前就可赢利, 并且它可以推迟或取消。因此, 将这部分由不确定因素所引起的增值价值确定为由期权估价模型进行评估。期权定价模型由Black和Scholes于1972年首先提出, 其基本公式为:看涨期权的价值=SN (d1) -Ke-nN (d2) , 这里看涨期权的价值即为上文中的V2, 因此, V2=SN (d1) -Ke-r TN (d2) 。其中, 。
上式中, S表示资产的现时价值, 也就是V1;K为期权的执行价格;t为距离期权到期日的时间;r为期权有效期间的无风险利率;σ2为标的资产价格的自然对数的方差;N (d1) , N (d2) 是标准正态分布的累积分布函数。
该模型在进行以流通资产为标的的资产期权股价时比较容易获得相应的数据, 因为这时标的资产可以进行上市交易, 其方差容易从市场获得。当期权标的资产不在市场上交易时, 标的资产的方差就必须进行估计了, 例如公司债务无法上市交易时, 则只能用相似信用等级的债权价格的方差来代替。
第三, 并购协同效应引起的目标企业的溢价模型。并购的协同效应就是1+1>2的效应, 就是通过并购活动能给企业生产经营活动带来效率的提高或是成本的降低, 从而产生“正的净增加利得”。协同效应也是看涨期权, 但与前面并购中不确定因素所产生的期权所赋予并购方的对目标企业的控制权不同, 协同效应强调的是并购企业与目标企业的互动, 对协同效应的追逐往往是很多企业并购的动机, 所以评估目标企业价值时, 应考虑这部分协同效益价值。通常来说, 协同效应是由并购企业和目标企业共同创造的, 所以应由双方根据贡献大小进行分配。因而, 关于溢价模型的建立主要取决于两方面的因素, 即确定协同效应所引起的溢价以及目标企业的溢价分配系数。对于引起的溢价, 引进贴现现金流量, 将每年的由协同效应引起的溢价折现, 从而可以得出溢价: 。式中, r为折现率, n为协同效应寿命期, △CFi为每年的溢价, 而△CFi的值可由并购后存续企业的自由现金流量减去并购方与目标企业未实现并购的预计未来现金流量之和。用公式可表示为:
其中CFi表示并购后第期i期的预计自由现金流量;CFi1为未并购情况下对应的第i期的并购方的预计未来自由现金流量;而CFi2表示目标企业相应的自由现金流量。目标企业的溢价分配系数可由未实现并购情况下目标企业预计未来每年的现金流量现值除以未实现并购情况下并购企业与目标企业的预计未来现金流量的现值之和, 用公式表示即为:
这样的计算方法反映出了在未实现并购情况下, 目标企业收益能力占并购企业与自身收益能力之和的比例, 将其作为溢价分配系数比较客观与公正, 且其所需的变量值也较少, 计算较为方便。由此可知目标企业的溢价中目标企业的分配额即为:V3=αV'。至此, 目标企业的并购估计模型已构造完成。
三、模型评价
该模型建立在对目标企业价值较为全面的思考之上, 能够较为完整地反应目标企业价值。其中, 目标企业的现时资产价值模型对现有的分别侧重成本、市场和收益的三类模型进行了组合优化, 结合了价值的动态和静态分析, 反映了账面价值、市场价值以及收益的综合平衡的过程, 是目标企业资产现时价值评估的有机体系。关于第二部分的价值, 也就是并购行为不确定性因素所产生的增值价值部分, 引入期权法进行评估, 极大地减少了所需要的信息量, 使得评估工作能够切实地开展下去。此外, 对于由并购的协同效应而带来的目标企业的溢价结合了贴现现金流量的方法予以量化, 这也大大降低了对溢价评估的难度。当然, 模型的构建也存在着不足:例如, 目标企业现时资产价值模型中的权重系数的以及溢价模型中分配系数的确定都是有待进一步探索与研究的地方;对于各种方法的运用是否合理也是有待实践检验的。
综上所述, 企业的并购正在国际范围内广泛进行, 随着世界经济一体化和金融国际化, 更为企业的跨国并购起了极大的推动作用, 并且提供了必要的条件。而企业并购中正确地评估目标企业的价值, 不仅为确定并购成交价提供重要参考, 而且有利于并购双方不断发现价值源和驱动因素。我国在企业价值评估中大多采用成本法、市场法和贴现现金流量法, 但是这些方法对目标企业的价值评估不完整, 忽视了目标企业的部分价值。针对这样的现状, 本文从目标企业的价值构成出发, 最终构建出了目标企业价值的评估模型, 该模型克服了传统方法的固有缺陷, 在各部分价值评估模型的构建中, 引入的方法有一定的创新。
参考文献
并购目标 第7篇
并购风潮席卷全球。目标企业的价值评估是并购战略的核心问题。传统的估值方法主要有NPV法、IRR法等。这些方法为投资决策提供了量化依据,但是这些方法强调未来稳定的现金流量,忽略了投资项目未来不确定性因素,无法衡量不确定性为项目创造的战略价值以及投资过程中柔性管理的价值。
实物期权分析集中在项目所具有不确定性问题上,用概率语言来来描述未来的现金流。实物期权方法分析结果是伴随着不确定性,投资机会有更大的战略价值。实物期权定价理论起源于Black & Scholes提出的B-S模型;随后Cox & Rubinstein提出二叉树定价模型,简化了定价理论。学者就把实物期权研究扩展到了特定时段、特定种类的实物期权,如推迟期权,扩张、收缩期权,放弃期权等。
穆昕[1]建立期权定价模型,采用动态规划来分析决策因素对管理柔性影响。齐安甜[2]把B-S期权定价引入目标企业价值评估,但是没有分析投资决策因素对企业价值的影响。
本文引入二叉树定价模型,评估并购目标品牌的价值,研究投资因素不确定性对项目价值的影响。
1品牌并购价值和价值评估模型
并购上市公司品牌价值不仅是品牌自身的价值,还有附加价值,如协同价值等。具体目标的品牌内在价值包括自身价值和并购附加价值。自身价值分为自身期权和现实资产的价值。自身期权可以是延迟期权,关闭、重新经营期权和扩张期权。现实资产价值可以从两个方面来评估,基于重置成本法来评估和基于未来净现金流折现来评估资产。并购附加的期权价值可以是增长期权、转换期权和放弃期权等。
并购的实物期权价值评估首先强调竞争和战略分析,然后进行数学计算和科学决策[3]。
第一步:分析企业并购中所包含的实物期权种类。对目标企业未来可能的投资机会、决策灵活性、收购后处理资产机会进行分析,发现实物期权的数量、类型和性质。
第二步:分析确定主要实物期权,确定竞争者的交互作用对实物期权的价值影响,企业执行这些期权的可能性。
第三步:计算实物期权的价值。本文主要介绍二期和多期二叉树定价模型。二叉树定价模型的模型假设如:(1)市场投资没有成本;(2)投资者都是价格的接受者;(3)允许完全使用卖空所得款项;(4)允许无风险利率借入或者带出款项;(5)未来价格只有两种可能。
以S0为资产现行价格;u为上行乘数;d为下行乘数;r为无风险利率;X为执行价格;c0为看涨期权的现行价格;cu为上行时期权价格;cd为下行时期权价格。
根据二叉树定价模型,
二期和多期二叉树定价模型如图1,2所示:
对于多期二叉树定价模型,
(1)确定上行乘数和下行乘数;(2)构造收入的二叉树;(3)确定上行概率p和下行概率1-p;(4)确定并调整项目价值;计算顺序为从前往后,从下到上,依次进行。
2品牌并购价值评估模型实证研究
假设W公司愿意收购以5 500万的价格收购S品牌,条件为:6个月后进行交易,如果S的价值低于5 000万,则S向W发行额外的股票以弥补购买价值的下跌。合约赋予了W一份执行价格为5 000万的看涨期权。S公司为一份执行价格为5 000万的看跌期权提供了一个担保。
利用二叉树模型对S体系进行分析,标的资产为S的收益,现行交易价格为4 500万,股价的波动率为13%,无风险年利率为5%,期权到期时间为6个月。可以计算得到S价值的二叉树扩展图,如表1。
在6个月末,W以5 500万的价格收购S公司。则W收到S的价值为max[s6,5 000],W得到的担保价值为max[5 000-s6,0]。假定这是一份欧式期权。可以计算得到期权价值的二叉树扩张图,如表2所示。计算上行概率:
由此得到担保的价值为800万,那么S股东得到的价值为4 700万(5 500-800=4 700)。而现行的价格为4 500万,则应该选择出售S品牌。
3品牌并购因素风险敏感性分析
从上面的例子可以看出,二叉树期权定价模型可以快捷的计算出期权的价值。在这个模型中,实物期权的影响因素有资产的现行价格(S),无风险利率(r),到期时间(T),交易资产担保价格(D),价格波动性(σ)。为了简化决策,需要归纳出变量对期权价值的影响程度。分析每一个变量各减低-10%,-5%,5%,10%对实物期权价值(ROV)。结果如表1所示:(单位:百万)
从以上结果可以看出,S,r与期权价值反向相关,与股东价值正相关;D,σ与期权价值正相关,与股东价值反向相关。从表3可以看出的敏感性分析可以看出,S,rD对期权价值的影响很敏感的,σ对期权价值的影响较为不敏感的。目标品牌为了实现利润的最大化,可以采取以下战略:(1)提高无风险利率。(2)提高品牌的现行的价格;(3)降低交易时品牌担保价格;(4)减少交易价格波动性。
4总结与展望
本文将实物期权引入并购目标品牌的价值评估。二叉树定价模型为目标品牌估值提供一种简便的方法。通过一个模拟实例,对实物期权价值的影响因素进行敏感性分析,为目标品牌的股东价值最大化提供管理建议。
参考文献
[1]穆昕,王浣尘.基于实物期权的项目投资管理柔性分析.数量经济技术经济研究2004;(8):91—97
[2]齐安甜,张维.实物期权框架下的企业并购价值评估.系统工程学报,2004;(4):403—407
并购目标 第8篇
一、海外并购价值评估中存在的问题
(一)信息不对称是价值评估有误的根本原因
成功的并购一般需要建立在对目标企业及所属行业充分了解的基础上,而在并购过程中并购双方处于信息不对称地位,并购方对目标企业的资产价值和盈利能力的判断往往有误,当目标企业是缺少信息披露机制的非上市公司时,这个问题尤为突出。加之不同国家在社会环境、市场结构、会计制度、企业文化等方面存在较大差异,其中的不稳定因素被不断地扩大。
近年来,我国企业海外并购的主要动因是为获得目标企业的商标权、专利技术等无形资产,与有形资产存在市场参考价格相比,对无形资产价值的评估只能依靠评估人员的经验或者对市场的判断来进行。由于受信息不对称及我国评估人员水平有限等因素的影响,对无形资产价值的评估机制还很不到位,也必然影响对目标企业整体价值的评估。
(二)政府的过分干预造成价值评估结果过高
国有企业海外并购所涉及的利益相关者包括国家、地方政府、企业等,从利益相关者理论的角度分析,在价值评估方面存在的主要问题是未综合地平衡各利益相关者的利益。当然,评估价值只是并购定价的依据而不是最终价格,最终的交易价格还要受并购双方的交易动机及谈判技巧等因素影响。在政府主导的跨国并购中,由于更多的考虑政治影响、国际安全等非经济目标,往往容易忽视国有企业作为市场经济的参与者要追求经济效益最大化的目标。例如我国往往以高价收购或竞购国外油气资源在很大成程度上是由于更多地考虑了国家的能源安全等问题。中海油对美国“尤尼科”公司的竞购出价高达185亿美元,同时承担5亿美元的违约金,而“尤尼科”公司的市值只有170亿美元。尽管如此,此次收购仍由于美国国会的干涉而失败。此外,目前我国跨国并购主体以大型国有企业为主,这些企业基本处于行业垄断地位,资金实力雄厚,一些国有企业在海外并购中存在好大喜功和盲目并购的问题,并购决策缺乏科学、全面的评估,致使耗费大量资金却并购了一些价值不大的项目。
(三)运用的评估方法较为保守
并购能否成功取决于是否在并购过程中采用了恰当的价值评估方法,评估方法的选择对企业价值评估至关重要,准确地评估目标企业价值可使企业在并购后迅速形成核心竞争力。传统的价值评估方法包括账面价值法、市场价值法和收益现值法。账面价值法着眼于目标企业资产当前的价值,特点是简单易行,但缺点是不能反映目标企业未来的获利能力;收益现值法考虑了企业未来的收益增值,但缺点是预期收益额的预测难度较大,评估的结果往往是高估了并购企业的未来价值,导致资金投入过多,并购整合过程漫长而艰辛。由于市场条件的限制和信息的不对称,难以选择对等目标企业等因素,导致评估的难度增加,我国企业在并购中价值评估方法的选择较为保守,一般很少使用市场价值法而多是采用账面价值法和收益现值法。针对近年来备受瞩目的实物期权法及正在探讨中的基于平衡计分卡思想的价值评估体系等新方法应用也较少。
二、对海外并购中价值评估的建议
(一)做好并购前的尽职调查
为降低信息不对称可能带来的影响,我国企业在进行海外并购前应进行详尽的调查,尽量搜集全面、准确的信息,包括目标企业的或有事项和资产负债表日后事项等对价值评估产生重大影响的资料。可以考虑聘请投资银行对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力等进行全面分析,从而对目标企业的未来获利能力作出合理预期。
无形资产评估的复杂程度对尽职调查人员的知识结构和综合素质提出了更高的要求,调查人员除了应具备法律知识背景外,还应通晓经济学、管理学、财会知识和外语,并具备丰富的评估经验。以联想并购IBM PC业务为例,联想自2003年底就开始对IBM进行全面的尽职调查,并聘请麦肯锡作为收购顾问,全面了解IBM的PC部门及其整合可能性。2004年随着双方收购谈判不断进行,联想又聘请了高盛作为财务顾问,对IBM PC业务各方面了解得更为透彻,最终顺利并购并成功整合。
(二)平衡利益相关者的利益,深化国有企业改革
并购活动将对整个社会产生重大影响。政府出于政治影响、能源安全等方面的考虑,在并购中取代了市场成为并购活动的主导,使企业并购的经济效率有所降低。从利益相关者理论的角度出发,笔者认为,经济学家、企业家和一定比例的社会代表等也应参与到企业并购活动中,使并购决策建立在综合地平衡相关者利益的基础上。
对于与国家安全无关的重要部门和行业,国家可以参股而不必控股,以明确产权主体;对于需要国家独资经营或控股的重要部门和行业,可以考虑将所有权职能委托给由自然人组成的有足够知识和能力的经济法人组织,国有资产监督管理机构对被授权人行使监督和管理职能,即在一定程度上明确了国有企业的产权主体地位,也有利于进行合理决策。
(三)合理选择价值评估方法
通过研究海外并购案例可以发现,传统价值评估方法存在很多不足,且考虑到海外并购存在很多不确定性,近年来出现的实物期权法价值评估,无疑为目标企业的估价提供了一种更科学、合理的方法。目前可用于企业实物期权价值评估的模型主要有两种:一是Black-Scholes期权定价模型;二是由此演变而来的二叉树模型。
1. Black-Scholes期权定价模型。
计算公式为:。其中,S·N(d1)为期望资产价值;K·e-rt·N(d2)为资产的期望成本;N(d1)、N(d2)分别为d1、d2的累积正态分布函数值;C为买入期权的价值;S为标的资产的当前价值;K为期权的执行价格或履行价格;r为与期权寿命相当的无风险利率;σ为指定资产的标准差;t为期权到期的时间。
2. 二叉树模型。
计算公式为:C0=[p·Cu+(1-p)Cd]/(1+r)1;Cu=uC0;Cd=dC0。其中,C0:期权的现值;Cu:股价上升时,股票的价格;Cd:股价下降时,股票的价格;u:股价上升的幅度;d:股价下降的幅度;p:股价上升的概率;t:时间跨度。
并购目标 第9篇
1. 并购的界定
一般所谓的并购是兼并与收购的简称, 即购买企业的部分或整体的意思。兼并 (Merger) 是指企业以现金、证券或其它形式购买取得其他企业的产权, 使其他企业丧失法人资格或改变法人实体, 并取得对这些企业的决策控制权的经济行为;收购 (Acquisition) 是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权, 以获得该企业控制权的法律行为。由于在企业的兼并过程中, 往往发生收购行为, 所以西方学者常常把企业兼并和收购简称为Merger&Acquisition, 即M&A。尽管从定义上看兼并与收购存在差别:兼并是优势企业吸收其他企业, 被吸收企业最终丧失法人资格而优势企业作为存续企业继续存在, 其根本标志是企业法人地位的丧失和转移, 而收购方取得被收购企业的控制权后, 可以将被收购企业解散, 也可以不解散, 保留其法人地位, 让其作为其子公司继续存在;兼并是资产、债权、债务的一同转换, 而收购企业仅以收购出资为限承担被收购企业的风险。但在实际中, 兼并和收购又有许多相似之处, 最本质的表现为它们都以产权交易为对象, 是企业增强实力的外部扩张策略, 是企业资本运营的基本方式, 同时收购又是兼并的一种重要手段和操作方式, 所以实践中它们的区别很难划分。由于兼并与收购在运作中的联系远远超过其区别, 所以我国通常将M&A翻译为并购或购并, 泛指市场机制作用下企业为获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。
2. 并购的相关理论
(1) 效率理论 (efficiency theory) 。效率理论从经济学意义上解释了企业并购的发生, 认为, 企业并购对整个社会都有潜在收益, 而且能提高各参与者的效率, 这主要体现在管理层业绩的提高或某种形式的协同效应的获得。效率理论的应用需要具备一定的前提条件:企业的管理效率存在差异, 并购企业拥有过剩的管理能力, 而目标企业拥有过剩的资源;目标企业的管理效率可以通过外部力量的介入得以改善。效率理论在解释并购动机方面具有说服力, 但对于并购到底起因于何种意义上的效率改进或协同效应, 还有待深入的考察和分析。
(2) 代理问题和管理主义理论 (agency problem and managerialism) 。管理者持股比例低会造成管理者工作不努力或利用管理特权追求私人享受的代理问题。代理问题说明股东委托经理人员经营公司法人财产需要付出一定的成本, 即代理成本。对并购中的代理问题, 有两种典型的观点:一种观点认为, 并购带来的董事会的更替和代理权竞争带来的高层管理者的重新任命可以提供一种控制代理问题的外部机制;另一种观点则认为并购只是代理问题的一种表现形式, 而非解决方法。
(3) 自由现金流量假说 (free cash flow hypothesis) 。自由现金流量是指超过了所有可以带来正收益的净现值, 却以低于资本的相关成本进行投资的现金流量。自由现金流应完全交给股东, 以减小经理的权利, 避免代理问题的产生;企业通过并购, 适当提高必须在未来支付现金的负债的比例, 可以降低代理成本, 增加企业价值自由现金流量假说运用“自由现金流量”解释股东与经理间的矛盾冲突, 进而解释并购动因, 使理论研究加深一步, 但不适用于分析需要大量资金投入的成长型公司。
(4) 市场势力理论 (market power) 。市场势力理论的核心观点是, 增大企业规模可以增大企业势力。企业势力表现为由市场份额体现的企业对市场的控制力。并购是市场竞争的结果:一方面, 通过并购可以有效降低进入新行业的障碍, 通过利用目标企业的资产、销售渠道和人力资源等优势, 可以实现企业低成本、低风险的扩张;另一方面通过并购可以减少竞争对手, 提高市场占有率, 获得长期盈利的机会。
(5) 税负考虑 (tax consideration) 。税负考虑认为, 并购往往是由于企业难以承受高额税赋而采取的行为:有些被并购企业由于税赋重无法继续经营而做出出售的决定, 有些并购企业为取得税赋减免的利益而实施并购的活动。税收上的好处能够部分地解释并购的产生, 有过多账面盈余的企业通过并购亏损企业, 运用财务手段增加税前亏损额的年度分摊, 可以减少每年的税收支出, 如果政府以税赋减免的方式鼓励并购, 这一好处将更加明显。但税收方面的考虑是否会引起并购, 取决于是否存在可以获得与税收好处相同的替代方法。
二、基于现金流量贴现法的目标企业估值分析
1. 适用性及假设前提
现金流量贴现评估法又称折现现金流量模型 (discounted cash flow, DCF) , 该理论认为, 一项资产真正的或者说是内在本质的价值取决于该资产创造未来现金流的能力, 即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流量的现值总和。资产所有者以及潜在投资者只关注现金流, 现金流决定一切。现金流量折现法是一种理论性较强的方法, 它是资本预算的基本方法, 在投资项目评估、证券估价等方面应用广泛。现金流量折现技术不仅适用于企业内部增长的投资, 如增加现有的生产能力, 也适用于外部增长的投资, 如并购。据统计, 大约有一多半的有收购意图的企业主要依靠现金流量折现技术对并购进行评估。绝大多数的文献表明, 现金流量贴现法是最科学、最成熟的价值评估方法, 但是, 这种方法的缺陷是主观性太强, 需要一系列的假设为前提。其理论基础基于三个假设: (1) 货币具有时间价值; (2) 对未来产生的现金流量可以进行合理的估计; (3) 企业可用资本的边际资本成本与其投资资本的可转换收益是相似并且可以预测的。
2. 基本原理分析
现金流量贴现法从现金和风险角度考察公司的价值。在风险一定的情况下, 被评估公司未来能产生的现金流量越多, 公司的价值就会越高。公司内在价值与现金流成正比。而企业现金流在一定的情况下, 公司价值与风险成反比。在实务中, 贴现率的确定带有一定的随意性。贴现率定得高, 折现值较小, 贴现率定得低, 折现值较大。我们在运用这个方法时, 先要确定未来的现金流量包括什么内容再估算出未来的现金流量, 这可以通过估算未来的收益增长率得到, 然后再考虑应选用多高的贴现率才符合目标企业未来的增长情况。贴现率增加一个百分点的判别都可能对并购决策起到决定性的作用, 所以需要慎重进行选择。
3. 评估模型类型
在所有的以现金流量为基础的企业价值评估模型中, 依据对现金流量和折现率的不同定义, 存在两种企业价值评估的基本思路:一种是把股东作为企业最终权益的索取者, 企业价值就是股东价值;另一种是把企业的资金供给者整体作为企业权益的索取者, 企业价值是整个企业价值, 包括股东权益、债务价值和优先股价值。第一种思路称为权益法的企业价值评估模型, 该模型是将股东在持有期内获得的红利和股票价格波动收益进行折现的评估方法。第二种称为自由现金流量的企业价值评估模型, 该模型将投资者作为企业最终权益的索取者, 企业未来产生的自由现金流量归投资者所有, 认为自由现金流量的现值就是企业的价值。
4. 目标企业价值评估的步骤
第一步:预测确定的时间范围 (通常是5年~10年) 投资者可以获得的自由现金流。该时间范围的最后一年称为“期末年”;第二步:预测期末年以后产生的自由现金流;第三步:将预计发生的自由现金流用加权资本成本来进行贴现, 得到的现值就是公司债权人和权益人能得到的现金流的现值。第四步:现金流量贴现估值的敏感性分析。由于预测过程中存在不确定性, 并购企业还应该检查目标企业的估价对各变量预测值的敏感程度。这种分析方法可能会揭示现金流量预测中存在的缺陷以及一些需要并购企业关注的重大问题。
三、采用现金流量贴现法的效果评价
1. 现金流量贴现法的优势
企业并购的目的是为了从协同效应和目标企业未来收益中获取价值, 现金流贴现法作为评估企业内在价值的科学方法比资产价值法更适合并购评估的特点, 从长远的趋势看, 应鼓励这种方法的应用, 因为它是从理财及可持续经营的角度定义企业价值。将企业价值定义为获得自由现金流量的现值, 是基于下面的考虑: (1) 现代资本结构理论认为, 创造企业价值和实现企业价值最大化是企业经营的主要目的;企业价值是由各种不同的创造因素所组成, 而且这些创造价值的因素要经过整合才能产生效果;企业价值不是单项资产简单组合, 而是各项单项资产的整合, 如果整合成功, 可以产生1+1>2的效果, 即企业价值可能大于所有单项资产价值的代数和。 (2) 可持续发展理论认为, 企业存在或并购的目的, 不是企业过去实现的收益、现在拥有的资产价值, 而是企业未来获得现金流量的能力, 只要企业未来自由现金流量为正, 企业就可持续经营下去, 企业就有存在的价值, 并且可以产生某种效用价值, 形成企业价值。正是由于现代企业价值具有上述特点, 不能通过利润、单项资产价值、给投资者带来的收益等概念来准确地表示企业价值的内涵, 只有利用各种因素共同作用的未来自由现金流量的现值来恰当地衡量企业价值。
2. 现金流量贴现法的不足
在现金流量贴现法下, 管理者只是被动地估计并接受未来市场的状况, 通过直接预测未来的现金流量, 根据判定的资本成本来计算投资现值, 确定在现在时点应选择的方案, 然后不根据事态的发展对初始决策进行更改, 但在现实经济社会中, 市场环境因竞争等因素的影响在不断地发展变化, 真实的现金流量很可能与管理者在投资初期所预测的数值大相径庭。正是由于对现实环境中的“变数”考虑不足, 现金流量贴现法计算公式显得僵化, 现金流量贴现法的准确度有赖于对未来事件的准确估计。所以, 现金流量贴现法的主要不足主要体现在不能灵活处理预期值与实际值之间的差异问题。
摘要：一般所谓的并购是兼并与收购的简称, 即购买企业的部分或整体的意思, 本文主要对企业并购过程中的目标企业估值问题进行了探讨。本文首先对企业并购进行了界定, 并概述了相关理论, 然后重点研究了基于现金流量贴现法的目标企业估值问题, 最后对现金流量贴现法进行目标企业估值的优点和不足进行了归纳总结。
关键词：企业,并购,目标企业,估值
参考文献
[1]黎征雄:企业并购的财务风险预测体系[J].现代商业, 2007, (10)
[2]邹捷:企业并购的财务风险分析与防范[J].当代经济 (下半月) , 2006, (08)
[3]吴树廷:企业价值评估中存在的问题及对策思考[J].重庆科技学院学报 (社会科学版) , 2006, (05)
并购目标范文
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