房地产证券思考

房地产证券思考（精选7篇）

房地产证券思考 第1篇

关键词：房地产,证券化,作用

资产证券化融资方式是上个世纪一项非常重要的金融创新, 是近几十年以来最重大和发展最迅速的金融创新和金融工具。所谓房地产证券化是指资金需求者不通过信用中介银行借款的方式取得资金, 而是把房地产的直接物权转变为持有证券性质的权益凭证, 通过资本市场或货币市场发行证券, 向投资者筹资的直接融资方式。随着我国改革开放的程度越来越高, 房地产证券化已成为我国资产证券化的一个切入点, 将成为我国金融效率提高和金融改革深化的重要动力源。这不仅是对开放型新体制要求的被动适应, 更是寻求我国金融产业发展和效率优化的主动理性选择。

一、发展房地产资产证券化的作用

我国发展房地产资产证券化不仅有利于投融资体制改革的深化, 而且还能推动资本市场的发展, 并为我国投资者提供一种较低风险的投资选择。

(一) 有利于分散银行系统风险

由于房地产抵押贷款是一种期限长、流动性差的业务, 但是银行又很难在短期内对负债结构做出相应的调整。随着我国开放程度的越来越高, 面临着外资金融机构在个人金融服务、产品和业务创新、资产运作管理等各方面的严峻挑战。这与拥有雄厚资本实力, 经营范围涉及商业银行、证券、保险等所有行业, 业务内容包括风险投资、财务咨询顾问、证券承销经纪、衍生产品创造交易、资产证券化等所有领域的外资金融巨头有很大的差距。而房地产证券化为银行根据变化的市场环境及时调整自己资产负债结构提供了有效途径。达到优化资产负债结构, 达到提高资产质量的目的, 从而化解风险。

(二) 有利于促进消费

随着金融危机的爆发, 拉动我国经济发展由三驾马车变成了两轮驱动, 其中消费是两轮驱动最可持续的, 运用消费信用方式来扩大社会消费需求、启动消费市场是市场经济国家的通用做法。而在实行消费信用过程中, 必然需要商业银行提供大量的消费贷款。房地产证券化能有效地克服传统抵押贷款的局限性, 促进消费信用的开展。房地产证券化是把房地产支持证券出售给投资者的一种变现性融资手段, 极大的提高银行资产流动性, 并能有效转移信贷风险, 促使银行的储蓄向投资转化。

(三) 有利于推动资本市场发展

随着我国市场经济体制的不断完善, 房地产证券化对改善我国金融结构、促进资本市场发展有很大作用。房地产证券化给投资者开辟了一个新的投资渠道, 提供了大量不同期限、不同风险收益率、不同流动性的金融产品组合, 为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具, 也可满足各种机构投资者的偏好和需求, 有利于促进资本市场进一步发展。另外, 房地产证券化涉及多家机构, 需要多种制度支持来规范房地产证券化, 以保护相关当事人的合法权益。房地产证券化的进行将推动相关制度不断完善, 对我国资本市场的发展产生促进作用。

二、我国房地产资产证券化中存在的问题

由于我国市场经济体制建立较晚, 目前资本市场还不发达, 特别是债券市场不够发达, 这都为我国房地产证券化造成一定影响。我国房地产证券化主要还存在以下问题:

(一) 中介机构发展还不完善

由于房地产证券化涉及到多家中介服务机构, 其中资产评估机构和资信评估机构是所有资产证券化交易必须涉及的。房地产证券化过程中的评估是投资者进行投资选择的重要依据, 独立、客观、公正的评估是房地产证券化成败的关键。目前我国资产评估业和资信评估业还远远不能满足房地产证券化的标准:证券评级业运作很不规范, 信用评级透明度不高, 信用评估不细, 没有一个统一的评估标准, 缺少高资质的从事信用评级的专业机构。如果由评估机构承担资产证券化的信用评级业务, 难以达到透明、准确、客观、公正的要求, 评级结果也很难得到广大投资者的认同。

(二) 信用制度不健全

房地产证券化的前提条件就是要有良好的信用基础, 比如:持续一定时期的低违约率, 原所有者有良好的信用记录等。目前我国的信用制度的建设还不健全, 违约成本太低致使发生信任危机, 目前我国还没有一个全国性的信用信息数据库, 市场参与者的信用理念还较为欠缺。信用制度的不健全不但制约了适于房地产证券化的规模, 而且也会使房地产证券化在未来产生的现金流具有很大的不确定性, 进而增加了房地产证券化的运作风险。

(三) 缺乏有效的金融监管

目前, 我国还未建立有效的房地产证券化的监管体系, 监管体制存在缺陷, 由于我国房地产证券开展时间短, 致使监管经验不足。我国在相当长的时间里, 主要侧重于金融机构的发展和金融市场的培育, 金融监管力度不够。监管职能重复和遗漏, 使监管效率低下, 风险意识与市场观念淡漠, 致使我国房地产证券化的风险进一步加大。

(四) 专业人才匮乏

房地产证券化是一项技术性、专业性和得合性极强的新型融资方式, 涉及专业领域包括房地产、证券、资产评估、金融、信托、信用评估等多方面, 需要一大批既有理论基础知识, 又有实践操作经验的复合型人才, 而由于我国房地产证券化起步较晚, 高校未开设专门的专业来培养这方面的人才, 致使我国房地产证券化专业人才队伍十分缺乏。

三、完善我国房地产证券化的对策

借鉴美国等房地产证券化发展先进国家经验的基础上, 结合我国国情推行房地产证券化, 对于我国完善社会主义市场经济体制, 加快经济发展都具有重要的现实意义。

(一) 大力发展房地产证券化中介

房地产证券化涉及房地产、证券、资产评估、金融、信托、信用评估、经营管理等多种因素, 而没有一方能够具备上述各学科完整的专门知识和技术, 这就要借助于中介机构来进行相关的操作。因此有必要建立一个完善的资产评估标准体系, 同时, 借鉴国外资信评级业的发展, 使我国资信评级业少走弯路。重点培养几家在国内具有权威性、在国际上具有一定影响力的资信评级机构。在房地产证券化的知识结构、信息储备、服务内容、工作方法、技术水平等方面进一步提高, 完善现有的资产评估和信用评级政策、标准和管理。

(二) 加强信用体系建设

随着市场经济体制的不断完善, 信用体系将是未来影响我国市场经济的主要因素之一, 特别是社会信用环境的好坏将直接成为制约房地产证券化的开展。因此必须强化信用意识和整肃信用秩序, 尽快实施国家信用网络工程, 完善社会信用制度, 培育以个人和企业为主要服务对象的社会化信用体系, 引导个人和企业加强信用管理, 以适应我国开展房地产证券化运作的要求。

(三) 建立统一的房地产证券化监管体系

完善房地产证券化的监管主体, 成立以发改委、工信部、财政部、中国人民银行、证监会、地方政府、住建组成的房地产证券化的监管委员会。以证监会为主导, 其他部门承担一定的职责。明确各自权限划分, 在履行职责时要加强协调和沟通。特别要加强对审查, 从源头上控制风险;严格限制SPV的业务范围, 禁止其从事任何与房地产证券化无关的业务;规范房地产证券化的动作程序, 如真实销售的认定、信用增级与评级、会计处理以及资产支持证券的发行与交易等关键环节;加强对中介服务机构尤其是资信评级机构的管理。

(四) 建立强大的专业人才队伍

由于我国房地产证券化刚刚起来, 需要大量懂得房地产、证券、资产评估、金融、信托、信用评估、经营管理等高素质的人才。既要有先进的金融理论和实践知识, 又要充分了解我国的国情。首先, 要从银行、证券公司、信托投资公司等金融机构选拔业务精、理论强的部分年轻金融工作人员, 邀请外国金融专家对其进行培训;其次在高校里开设房地产证券化方面的专业, 整合相近专业的资源, 尽快建立起全国房地产证券化的专业体系。

参考文献

[1]胡延平.我国住房抵押贷款证券化问题探讨[J].财会月刊, 2007, 15

[2]刘敏.住房贷款证券化的具体运作与可能出现的问题研究[J].中国房地产金融, 2008, 4

[3]张伟.我国当前实施住房抵押贷款证券化的困境及对策研究[J].现代经济信息, 2008, 6

[4]苏杭.我国住房抵押贷款证券化模式的探讨[J].时代经贸 (中旬刊) , 2008, 7

房地产资产证券化全解析 第2篇

资产证券化独树一帜地降低融资成本，优化资本结构功能与资金需求量大，与重资产情形普遍的房地产行业有着天然的结合优势。随着中国资产证券化市场的蓬勃发展，除了传统的CMBS/RMBS/REITs等交易外，包括“购房尾款资产证券化”、“物业管理收入资产证券化”等创新资产证券化交易也在蓬勃兴起。第一部分：要点梳理

房地产资产证券化的资本架构选择

权益型REITs的交易结构

1.为什么用不动产投资信托基金?

对卖方而言

可能是售价最大化的一种方式(更广泛的投资者来源)可能比私人销售, 或者其它上市形式更有吸引力  对投资者而言

复制直接投资不动产的经济效益(通常意味着税项直接穿透至投资者进行计算)投资具有流动性

可能允许投资者接触到多元化的投资组合(以此降低风险)  推进市场发展

基金使得大规模“资本池”的形成, 从而进一步推动不动产的需求 2.以S-REITs为例(1)S－REITs 整体架构

(2)境内物业资产控制权的跨境转移的方式

3.REITs  房地产信托投资基金REITs(Real Estate Investment Trust)通过发行收益凭证汇集众多投资者的资金, 由专门机构经营管理, 主要投资于能产生稳定现金流的房地产, 在有效降低风险的同时通过将出租不动产所产生的收入以





 派息的方式分配给投资人, 从而使投资人获取长期稳定的投资收益;

REITs通常采取公司制或者契约制(基金或信托)的形式, 通过证券化的形式, 将流动性较差的房地产资产转化为流动性强的REITs份额, 提高了房地产资产的变现能力, 提高了资金利用效率。

权益型REITs(Equity REITs)：拥有并经营收益型房地产, 并提供物业管理服务, 主要收入来源为出租房地产获得的租金, 是REIT的主导类型;

抵押型REITs(Mortgage REITs)：直接向房地产所有者或开发商提供抵押信贷, 或者通过购买抵押贷款支持证券间接提供融资, 其主要收入来源为贷款利息, 因此抵押型REIT资产组合的价值受利率影响比较大;

混合型REITs(Hybrid REITs)：既拥有并经营房地产, 又向房地产所有者和开发商提供资金, 是上述两种类型的混合。

4.REITs的上市要求

(注：在分红时, 托管基金的净收入是在单位信托证券持有者的名下被征税的, 而不是在托管基金的名下被征税。)香港

 第一家以人民币计价的不动产投资信托基金(惠贤产业信托)在在香港上市 新加坡

   作为亚洲不动产投资信托基金的枢纽 23家不动产投资信托基金

3家合式证券信托基金(不动产投资信托基金, 与不动产信托基金的组合)

4家不动产信托基金 澳大利亚  历史悠久的不动产投资信托基金市场  全球第二大不动产投资信托基金市场 

证券化交易结构

房地产资产证券化的基础资产选择

证券化交易法律问题

房地产资产证券化的结构设计要点

   

    1.资产归集

实际特定原始权益人与归集原始权益人;权利转让与权利义务概括转让;价款支付与所有权保留;以及 通知与权利完善。2.循环购买

基础资产的期限与赎回;循环购买的范围与标准;

设定循环期与购买终止事件, 以及

循环购买与相关分配的协调(留存金额不低于累积赎回金额减去累计循环购买金额)。3.利率调整

上调和下调的基点范围(一般为下浮200基点至上浮100基点区间内);

调整期间(一般为第3年和第5年);以及

取得差额支付承诺人、担保人和次级投资人的书面同意。4.回售赎回

回售的时间节点(一般在第3年和第5年);  

    首次回售行权的先决条件(一般为利率调整);

赎回的时间节点(一般在第3年和第5年);以及

首次赎回行权的先决条件与第二次赎回行权的触发条件(本金规模降低到一定比例, 一般为50%)。5.信用增级

差额支付承诺;境内担保;境外担保;

维好承诺;以及 流动性支持。第二部分：实例分析     

购房尾款资产证券化操作要点及案例解析

1.交易步骤

专项计划设立: 认购人与管理人签订《认购协议将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理, 管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券, 成为资产支持证券持有人。

基础资产认购: 管理人以认购资金向原始权益人购买基础资产。基础资产即指基础资产清单所列的由原始权益人在专项计划设立日、循环购买日转让给管理人的、原始权益人依据购房合同自基准日起对购房人享有的要求其支付购房款偿还所对应的债权和其他权利;

基础资产管理: 管理人委托原始权益人作为资产服务机构, 对基础资产进行管理, 包括但不限于现金流回款的资金管理、现金流回款情况的查询和报告、购房合同的管理、资料保管等;

基础资产收益分配: 资产服务机构在每个应收账款归集日将基础资产产生的现金划入专项计划账户, 并将该现金流回款与原始权益人的自有财产、原始权益人持有或管理的其他财产严格区分并分别记账;

增信措施: 维好承诺人出具《维好承诺函》，承诺其在知晓原始权益人于承诺期间内任何时候确定其流动资产将不足以如期履行其在任何专项计划文件项下的支付义务后, 以一切适当方式为其提供足够资金如期履行其在专项计划文件项下的有关支付义务。2.按揭定性问题

  

 

  基础资产定性为债权

债务人定位为购房人而非按揭银行 按揭无法落实的回购 3.开发贷银行监管问题

债权的归属

监管安排的相对性 4.公司资质

开发公司和项目本身的相关资质

进行销售所需的相关证照(如预售许可证)

5.合同性质

双务合同的履约 权利完善

6.基础资产遴选标准实例

基础资产对应的全部购房合同适用法律为中国法律, 且在中国法律项下均合法有效, 并构成相关购房人在购房合同项下合法、有效和有约束力的义务, 原始权益人(无论其自身作为购房合同一方或通过《应收账款转让合同》受让方式取得相关权利)可根据其条款向购房人主张权利;

截止至基准日, 项目公司已经履行并遵守了基础资产所对应的任一份购房合同项下应尽义务; 





购房合同中的购房人系依据中国法律在中国境内设立且合法存续的企业法人、事业单位法人、自然人或其他组织, 且未发生申请停业整顿、申请解散、申请破产、停产、歇业、注销登记、被吊销营业执照或涉及重大诉讼或仲裁; 原始权益人合法拥有基础资产, 且基础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权;

 基础资产可以进行合法有效的转让, 且无需取得委托人或其他第三方的同意;  购房人在购房合同项下不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利(为避免歧义, 前述扣减或减免应付款项的权利不包括购房人享有因房屋实际面积误差而享有对实际购房款扣减的权利);以及  基础资产不涉及诉讼、仲裁、执行、破产程序或被强制执行司法程序。

物业费收益权资产证券化操作要点及案例解析

1.交易步骤  原始权益人受让基础资产: 原始权益人与物业服务提供方签署《转让协议》，受让各物业服务提供方特定期间内依据物业合同对业主或开发商所享有的物业费债权与前述债权相关的其他附属权利(如有);

 专项计划设立: 认购人与管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理, 管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人;

专项计划认购基础资产: 管理人以资产支持证券持有人交付的认购资金向原始权益人购买基础资产;

 物业收益归集与分配: 专项计划存续期间内每个物业费归集日，各物业服务提供方应将相当于必备金额的基础资产现金流归集至资金归集账户，由资产服务机构将资金划付给专项计划托管账户;

 不合格资产赎回与循环购买: 原始权益人对不合格基础资产予以赎回的情形下，原始权益人向管理人持续提供符合合格标准的基础资产，由管理 人以专项计划账户项下资金作为对价于循环购买日持续买入符合合格标准的新增基础资产。

2.公司资质

物业服务企业应划分为三级资质, 不同资质要求对应不同物业管理项目范围。3.合同性质

作为双务合同, 需要考虑物业公司的履约情况, 并结合合格标准设定与回购设定进行综合优化。4.合同期限

物业合同期限一般无法覆盖计划的期限, 故需要通过正确界定基础资产性质和设计循环购买机制进行解决。5.特殊类型的合同

前物业管理合同/业主委员会签订的物业管理合同/案场物业管理合同 6.收费类型

包干制 vs.酬金制

7.基础资产遴选标准实例  基础资产对应的全部物业合同适用法律为中国法律, 且在中国法律项下均合法有效, 并构成相关物业合同委托人在物业合同项下合法、有效和有约束力的义务, 原始权益人(通过《转让协议》以受让方式取得相关权利)可根据其条款向物业合同委托人主张权利;

 物业合同提供方已经履行并遵守了基础资产所对应的任一份物业合同项下应尽义务;

 同一物业合同项下物业合同付款义务人自初始基准日之后应支付的物业管理服务费用、停车管理服务费用(如有)、逾期缴纳滞纳金(如有)、违约金(如有)、损害赔偿金(如有)以及物业合同项下其他应由物业合同付款义务人支付的款项须全部计入资产池(为避免疑义, 物业合同付款义务人初始基准日以前应付未付的物业管理服务费用、停车管理服务费用(如有)、逾期缴纳滞纳金(如有)、违约金(如有)、损害赔偿金(如有)以及物业合同项下其他应由物业合同付款义务人支付的款项但在初始基准日之后完成支付的, 不属于基础资产。);

 物业合同委托人系依据中国法律在中国境内设立且合法存续的企业法人、事业单位法人、自然人或其他组织, 且未发生申请停业整顿、申请解散、申请破产、停产、歇业、注销登记、被吊销营业执照或涉及重大诉讼或仲裁;

 原始权益人合法拥有基础资产, 且基础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权;

 基础资产可以进行合法有效的转让, 且无需取得物业合同委托人或其他第三方的同意;

 基础资产所对应的任一份物业合同项下的到期物业费最新一年的缴费率均已到达【X】%; 在物业合同项下付款义务人在物业合同项下不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利;

 基础资产不涉及未决的诉讼、仲裁、执行、破产程序或被强制执行司法程序。

类REITs资产证券化操作要点及案例解析

1.交易步骤

资产重组：原始权益人设项目公司分别持有相关目标资产。

专项资产管理计划设立募集：认购人与计划管理人签订《认购协议》, 将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理, 计划管理人设立并管理专项计划, 认购人取得资产支持证券, 成为资产支持证券持有人。

私募基金设立募集：基金管理人非公开募集资金设立非公募基金, 原始权益人向非公募基金出资, 认缴非公募基金的全部基金份额。

股权收购和委托贷款：私募基金设立后, 基金管理人收购原始权益人持有项目公司的100%股权, 同时给项目发放委托贷款(包括优先债和次级债), 且将持有的优先债的利息收益权通过实物分配方式转让至原始权益人。私募基金份额及债权收益权转让：计划管理人根据专项计划文件的约定, 以自己的名义, 代表专项计划的利益, 与原始权益人签订债权收益权转让协议, 受让原始权益人所拥有的债权收益权以及私募投资基金份额。2.项目重组

项目公司分立

经营性物业贷的偿还 契约式基金引入 资本弱化的股债结构 SPV的设立

吸收合并(正向/反向)登记操作       

3.项目控制  物业抵押  主租赁安排

 LTV/DSCR

类CMBS资产证券化操作要点及案例解析

1.交易步骤

资金信托设立： 委托人将货币资金委托设立资金信托, 从而持有信托受益权;

发放信托贷款：资金信托向项目公司发放信托贷款;设立专项资产管理计划计划：计划管理人设立信托受益权专项资产管理计划，募集资金以认购委托人持有的信托受益权;

信托收益分配至专项计划：专项计划存续期间, 资金信托在每月收到项目公司支付的贷款本息后，将当月收到的信托贷款本息扣除当期必要的费用后全部分配给信托受益人，也即专项计划;

专项计划收益分配至资产支持证券持有人：计划管理人向托管银行发出分配指令, 托管银行根据分配指令, 将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。在每个兑付日, 在支付完毕专项计划应纳税负、当期管理费、托管费和其他专项计划费用以及当期优先级资产支持证券预期收益和本金后, 将剩余资金之50%支付给次级资产支持证券持有人。2.作为抵押品的商用物业

  

     已完工的物业

能持续产生稳定的现金流

具有良好的运营纪录（合理的维护成本和稳定的收入)3.商用物业抵押贷款

利息支付能为物业的租金收入所覆盖

通过再融资到期一次还本

其他担保措施, 如股权质押、收租权力让渡和现金流控制等

DSCR（债务覆盖比率）保障

LTV（贷款与抵押物业价值比率）保障 4.嫁接信托的其他作用

构建稳定现金流符合清单要求 一定程度弱化基础资产瑕疵 更好地构建破产隔离 制造担保受体    

跨境CMBS资产证券化操作要点及案例解析

我国房地产行业运用资产证券化探讨 第3篇

[关键词]房地产资产证券化SPV

一、住房抵押贷款证券化的作用

首先，住房抵押贷款证券化可以为投融资双方提供多样化的投资工具和融资工具。随着计算机与高科技、信息技术在金融业的广泛应用，证券化金融工具的交易成本将会越来越低，同时住房抵押贷款证券化还为商业银行的长期贷款的变现提供了金融资产的证券工具和运营机制。

其次，住房抵押贷款证券化可以分散和转移风险。在证券一级市场上，市场交易机制不仅为投资者提供了转移风险和重新分配的市场机会，同时，也为融资者提供了长期资本与风险资本，并使其正常的经营活动不受其资产交易的直接影响，从而有效地提高了产权融资结合的效率。

第三，住房抵押贷款证券化可以有效地降低和改善传统产权融资结合所形成的银行与产业垄断以及信息的内部独占性。使过去的企业依赖银行，变为金融机构间、企业间以及企业与金融机构之间的竞争与合作。

二、资产证券化在我国房地产行业中的应用一一住房抵押贷款证券化

住房抵押贷款证券化是指住房抵押贷款的发放机构(主要是商业银行、储蓄机构)将其持有的质量、偿还期限相同或相近的住房抵押贷款汇集成抵押贷款组合(Mortgage Pool)，并出售给特殊目的实体，特殊目的实体将购买到的抵押贷款组合进行包装，以此为标的发行住房抵押贷款证券出售给投资者的融资过程。简单地说，住房抵押贷款证券化就是将缺乏流动性的住房抵押贷款转换成流动性较强的证券的过程，这是住房抵押贷款证券化的本质特征。

住房抵押贷款的基本运作流程与前文所述的资产证券化的基本流程相类似，都包括：“选择资产——真实销售给SPV——信用增级——发行资产支撑证券——偿付”等基本步骤，这里就不再赘述。在这一流程中，最为关键的两个步骤，就是“对SPV的真实销售”和“信用增级”。

如前文所述，特定目的机构——SPV(special Purpose Vehicle)是发行人为了迎合法律的要求而特设的一个专门从事资产证券化设计和发行的中介公司。可以看作是一个专门为住房抵押贷款证券化而成立的实体。该实体成立的目的就是为了持有住房抵押贷款资产，并以此为基础发行资产支持证券。SPV在运作过程中主要面临两个方面的风险，即发起人的破产风险和SPV本身的破产风险。因此，要做到将风险隔离，使得发起人破产不至于影响到资产被列入清算的范围，就要通过“真实销售”来实现。作为“真实销售”，第一，证券化资产的风险应该完全转移给SPV，如果发起人对证券化资产尚存某种偿还请求权，即不能认为该资产的风险移转于SPV，也就不能认为是真实销售；第二。发起人必须完全放弃对证券化资产的支配权，如果发起人尚保留任何形式的支配权，即不能认为是“真实销售”；第三，发起人与SPV之间要有明确的“真实销售”的真实意思。

而信用增级主要通过以下几种方法加以实现：(1)担保，包括发行人直接担保和第三方信用担保。发行人直接担保是指发行人通过建立准备金制度，以防止证券化的资产现金流不足，当现金流出现不足时，可用于弥补投资者的损失；而第三方信用担保主要是指发行人联系银行和保险公司等信用较好的金融机构，为资产支持证券提供部分或全额担保。(2)超额资产组合库，所谓超额资产组合库，是指建立一个比发行的资产支持证券规模更大的资产组合库，并以此作为抵押，以保证有充足的现金流量来支付本息，保护投资者利益，提高资产支持证券的信用。(3)可以通过划分优先证券和次级证券的方式提高信用等级，对于优先证券支付本息优于次级证券，在付清优先证券本息之前仅对次级证券付息，这样降低了优先证券的信用风险，提高了它的信用等级。

三、我国房地产行业应用住房抵押贷款证券化存在的优势和劣势

1、存在的优势

(1)银行机制的转变和证券市场的不断发展为资产证券化在房地产行业的实行提供了良好的基础。随着市场经济体制改革的进一步深入，我国商业银行逐步转变为政企分开、产权明晰、科学管理、自主经营、自负盈亏的现代企业，成为市场经济的主体。这势必使他们转换视野，发掘有利于自身发展的项目；另一方面，面对普遍存在的银行不良资产比重过高的问题，商业银行可以通过资产证券化的方式使一部分有较好信用质量但流动性较低的资产重新恢复活力，盘活了银行的部分资产，这对银行而言也是一个很好的消息。

(2)住房抵押贷款数量已经达到了一定的规模。从2002年以来，居民个人购房贷款余额直线上升，2004年底和2005年1季度分别达到了15922．3亿元和16743．7亿元，余额同比增长35．1％和30．9％。如此大的住房抵押贷款数量足以通过资产证券化的方式发行资产支持债券，以达到盘活银行资产，活跃企业现金流的效果。

2、存在的劣势

(1)相关的法律法规还不完善。由于资产证券化涉及到证券、担保、信托、银行等方面，因此如何完善相应的配套法律法规成为我国房地产行业开展资产证券化交易的一个亟待解决的问题。我国已经颁布了《公司法》、《保险法》、《担保法》、《证券法》、《信托法》、《商业银行法》等相应法律，已初具资产证券化的法律框架，但其中一些主要问题，如在资产出售时如何确定这种出售属于“真实销售”还是“抵押融资”以及如何界定投资者的范围，这些法律法规还没有给出一个明确的结论。

(2)对资产证券化的税收制度还有待改进。税收待遇直接决定着资产证券化的融资成本和可行性，过重的税收负担会使资产证券化失去其相对其他融资方式的成本优势，过多的税收环节会给资产证券化交易造成很大的麻烦，同时也会给房地产企业带来更多的风险。根据我国现行的法律制度，资产证券化的税赋是比较重的，其中对特殊目的机构(sPV)的税收、对投资者获利的征税以及印花税的收取是造成证券化融资成本偏高的主要原因

(3)资信评级的脚步落后于资产证券化的整体发展趋势。很显然，资信评级在我国仍属于新兴行业，其特点总体上可归结为：规模小、信誉低、影响力差。此外，在一些重大项目的评估上，银行等金融机构虽有介入，但一些政府机构在评级中仍占主导地位，这就必然导致了整个资信评级的官方化、主观化，甚至有些人对此毫无了解，片面根据主观臆测做出评价，影响了整个测评结果的公正性和说服力，影响了证券化资产的吸引

力。

四、我国房地产行业运用资产证券化的相关建议

1、完善政府支持体系，为资产证券化提供一个强有力的后盾

在市场经济条件下，市场是未知的，相关的信息也不是完全对称的，尤其是作为房地产行业，其资金循环的长期性更加剧了信息的不完全和不对称。因此，仅仅依靠“看不见”的手来调控房地产行业资产证券化是不够的，政府应当在这方面发挥更重要的作用。我国要在房地产行业资产证券化上有所发展，必须建立一个完善的政府支持体系。

一方面，政府的参与能够有效地提高资产支持证券的信用等级，激励私人机构参与其中，为活跃市场创造良好的条件；另一方面，政府可以通过制定相关的政策来激励房地产行业资产证券化的发展，比如在税收和一些限制方面给予更多的优惠政策。这不仅降低了融资的成本，也在提供便利的同时增强了银行资产的流动性。

2、建立健全法律体系

一方面应尽快制订有关SPV的市场进入、经营与退出等方面的法律法规，对诸如“真实销售”与“抵押融资”的认定、SPV的“破产隔离”等技术性较强的细节做出明确规定。另一方面，也需对《合同法》、《保险法》等相关法律条文做出适当修改，通过法律武器严格债务责任；同时，还应当对目前资产转移、特设机构的设立、证券化发行人的合法性、信用增级等方面出台具体的规定，使法规建设与住房抵押贷款证券化进程相适应并有序进行。

3、培育一批有相当实力的机构投资者

在金融市场上，投资主体一般分为两类，即个人投资者和机构投资者。资产证券化的金额十分庞大，单只靠个人投资者的认购远远不够，而我国目前对机构投资者的准入资格有较大的争议。以保险资金为例，我国《保险法》明确规定，保险公司的资金运用仅限于银行同业存款、买卖国债及经国务院批准的其它方面，这也就明确界定了保险资金不得用于购买企业债券及抵押贷款的证券化资产。从国外的经验看，如果在资产证券化市场上缺乏了机构投资者，证券化的市场就非常有限。

由于房地产行业的资产证券化具有收益相对稳定，偿付比较有保障等一系列特点，因此机构投资者是我国房地产证券化市场最主要的需求者，我国现行的对机构投资者参与这方面投资的相关规定已不能适应国内整体的金融环境。国家应通过调整相应规章制度，逐步放宽对包括保险基金、养老基金、商业银行和国外投资者等机构投资者参与资产证券化投资的限制，在税收等方面出台一定的优惠政策，鼓励广大有实力的机构投资者成为我国资产证券化的主力军。

4、建立比较完善的社会信用体系

房地产、黄金和证券:抗通胀谁强? 第4篇

房地产、黄金:不确定性大、难操作

2010年以来, “蒜你狠”、“姜你军”、“豆你玩”、“糖高宗”等将生活用品与物价飞涨挂钩的新词汇成了老百姓耳熟能详的流行语, 广大居民切身感受到了物价上涨所带来的资产贬值压力。而随着房价不断上涨、教育、生活成本上升, 当代家庭还必须面对“安家置业”、“子女教育”以及“个人养老”等三大重要问题, 家庭资产保值以及“抗通胀”等需求变得愈加迫切。

对此, 中欧基金副总经理徐红光表示, 投资人可以通过合理理财让财富保值增值, 以对抗通胀来袭。他认为:“股票、基金投资以及房地产、黄金等投资被视为抗通胀三宝’, 据Wind统计显示, 股票、基金投资、黄金、房地产等投资渠道的平均年化复利增长率超6%水平, 其中上证指数20年来平均年化复利增长率更是超过18%。”而在目前的市场环境下, “房价已经超过2007年水平, 中国社科院近期发布的《住房绿皮书:中国住房发展报告 (2010-2011) 》显示, 35个大中城市平均房价泡沫为29.5%, 其中更有7个城市泡沫超过50%水平, 未来房地产业将继续受调控政策影响, 不确定性依然较大。”同样, 黄金市场受国际局势影响波动性较大, 其本身对普通投资者而言操作难度较高, 且入市门槛通常较高。随着近期国际金价突破1400美元/盎司的历史高位后, 近期在美元指数强势反弹的背景下, 黄金价格或将面临一定压力。

证券:目前最好的选择

房地产证券思考 第5篇

关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函

各公司债券承销机构：

为促进公司债券市场规范、健康发展，加强对房地产、产能过剩行业公司债券发行人的信息披露和偿债能力要求，强化投资者保护机制和契约条款安排，强化募集资金用途管理，强化承销机构核查要求，上海证券交易所（以下简称本所）现对房地产、产能过剩行业公司债券发行审核试行分类监管。具体要求函告如下。

一房地产业公司债券分类监管

（一）适用对象

房地产业分类监管适用于申报公开发行或非公开发行公司债券的房地产企业。房地产企业的认定标准参照上市公司行业分类的相关指引执行。

（二）基础范围和综合指标

房地产业分类监管采取“基础范围+综合指标评价“的分类监管标准，“基础范围”是房地产企业申报公司债券应当符合的基础条件，综合指标评价是对符合基础范围要求的房地产企业作进一步分类，根据指标将企业划分为正常类、关注类和风险类。

1．基础范围

发行人应资质良好、主体评级AA[1]（[1]对于私募债券发行人，可引用发行人其他公司债券或债务融资工具的相关有效期内的评级报告，不强制单独为此次发行出具评级报告）及以上并能够严格执行国家房地产行业政策和市场调控政策的以下类型的房地产企业：

（1）境内外上市的房地产企业；（2）以房地产为主业的**企业；（3）省级政府（含直辖市）、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的房地产企业[2]（[2]实际控制人为省级（含直辖市）、省会城市、副省级城市及计划单列市的政府及其组成部门）；

（4）中国房地产业协会排名前100名的其他民营非上市房地产企业。鼓励和支持主要从事保障房建设等符合国家行业政策导向的房地产企业通过发行公司债券为项目建设进行融资。

对于存在以下情形的房地产企业不得发行公司债券：

（1）报告期内违反“国办发〔2013〕17号”规定的重大违法违规行为，或经国土资源部门查处且尚未按规定整改；

（2）房地产市场调控期间，在重点调控的热点城市存在竞拍“地价”哄抬地价等行为；

（3）前次公司债券募集资金尚未使用完毕或者报告期内存在违规使用募集资金问题。

对因扰乱房地产市场秩序被住建部、国土资源部等主管部门查处的房地产企业，中介机构应当就相关事项进行核查并取得相应主管部门意见。

2．综合指标评价和遴选

对符合基础范围要求的房地产企业，通过综合指标评价作进一步遴选。房地产业综合指标如下： 序号 1 2 3 4 5 指标及参数值

最近一年末总资产小于200亿 最近一年度营业收入小于30亿

最近一年度扣除非经常性损益后净利润为负 最近一年末扣除预收款后资产负债率超过65% 房地产业务非一二线城市占比超过50% 根据上述综合指标，将房地产企业划分为正常类、关注类和风险类。其中，触发两项指标划分为关注类，触发三项指标以上（含三项）划分为风险类，其余划分为正常类。

主要指标的计算公式：扣除预收款后的资产负债率=（总负债-预收账款）／总资产；房地产业务非一二线城市占比=最近一年末涉及非一二线城市房地产业务的存货、投资性房地产和无形资产的账面余额／最近一年末涉及房地产业务的存货、投资性房地产和无形资产的账面余额。

主承销商应按上述要求对拟申报公司债券的房地产企业的基础范围和综合指标进行尽职核查并出具专项说明。

（三）综合指标评价结果的具体要求

1．对于评价结果为“风险类’’的发行人，主承销商应严格风险控制措施，审慎承接相关项目。

2．对于评价结果为“关注类”的发行人，发行人及主承销商应按以下要求作进一步披露和核查：

（1）发行人应根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第23号》（2015年修订）、《公开发行公司债券监管问答

（二）》和《上海证券交易所公司债券预审核指南》等相关要求，对其房地产业务作针对性披露，并对可能存在的风险作风险提示及重大事项提示。

（2）发行人应结合报告期内业务规模、营业收入、现金流等因素，量化分析偿债资金来源、偿债安排的可行性，并细化偿债安排。偿债安排测算涉及现金流预测的，应提供明细及预测依据。主承销商应对偿债安排的可行性和测算依据的合理性进行核查并发表意见。

（3）发行人原则上应对本次债券设置抵质押等增信措施，并在募集说明书和受托管理协议等文件中约定增信措施的具体细则，明确触发条件及相关责任人。

（4）发行人应对本次债券增加投资者保护契约条款，并根据企业风险特征和承诺事项设置具有针对性的限制性条款。相关契约条款可参考附件一。（5）若发行人房地产业务非一、二线城市占比超过50%，除应遵循中国证监会和交易所关于房地产企业特殊信息披露要求外，还应约定并细化存续期的持续信息披露安排。

主承销商应对发行人非一、二线城市业务开展情况出具专项核查意见，说明业务基本情况，项目建设投资及销售情况，对此的风险分析和判断等。受托管理人应完善存续期的持续信息披露安排。

（6）发行人应对已做出的承诺、未来的预测、募集说明书中风险提示及重大事项提示等相关内容，约定存续期定期报告和临时报告的持续信息披露安排。

受托管理人应做出存续期受托管理报告的持续信息披露安排。

（四）承销机构对房地产企业的核查要求

承销机构应强化对发行人执**地产行业政策和市场调控政策的尽职调查，加大对房地产企业违法违规经营行为的核查力度，强化相关的信息披露。

1．承销机构应强化尽职调查责任。对于房地产企业主承销商要出具专项核查意见，说明推荐理由、尽职调查过程、主要核查工作、内核开展情况、发行人执**地产行业政策和市场调控政策情况、偿债保障安排和存续期信息披露安排，以及对公司债券风险和偿债能力的分析和判断，并详细列明若出现违约将采取的相关处置措施。

2．承销机构应加大对发行人违法违规经营行为的核查力度。除了对发行人是否存在闲置土地、炒地以及捂盘惜售、哄抬房价等影响发行条件的问题进行重点核查外，还要求对是否存在扰乱房地产业秩序、以异常高价购买土地等其他违法违规行为进行核查，并出具明确核查意见。

3．承销机构应强化房地产业的信息披露。在募集说明书中，承销机构应当督促发行人对房地产业务相关事项作针对性披露，并对可能存在的风险做风险提示及重大事项提示。同时，约定并细化存续期的持续信息披露安排。

二、产能过剩行业公司债券分类监管

（一）适用对象 产能过剩行业分类监管适用于申报公开发行或非公开发行公司债券的煤炭、钢铁企业。煤炭、钢铁企业的认定标准参照上市公司行业分类的相关指引执行。

（二）产业政策和综合指标

产能过剩行业分类监管采取“产业政策+综合指标评价”的分类监管标准。本所仅接受符合国家产业政策要求的煤炭、钢铁企业申报公司债券，并根据综合指标评价将企业划分为正常类、关注类和风险类。

1．产业政策

煤炭、钢铁企业应严格落实《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》等相关产业政策[3]（[3]相关产业政策包括《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》（国发〔2013〕 41号）、《关于对违法违规建设生产煤矿实施联合惩戒的通知》（发改运行〔2015〕1631号）、《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发〔2016〕6号）、《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发〔2016〕7号）、（（关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》（中国人民银行发展改革委工业和信息化部财政部商务部**证监会保监会）等。）要求，不得存在违反相关政策新增产能或其他违反产业政策的情形。

（1）对于违反国家相关政策要求的煤炭产业，本所暂不受理其发行（挂牌）申请，包括但不限于以下情形：

a．违反国发〔2016〕7号文新增煤炭产能的； b．未按照国发〔2016〕7号文化解煤炭过剩产能的；

c．不符合国发〔2016〕7号文要求，存在不安全生产、违法违规建设、涉及劣质煤以及生产规模不足3 0 0万吨/年的；

d．根据《关于对违法违规建设生产煤矿实施联合惩戒的通知》，存在违法违规建设生产行为的煤矿，被相关部门实施联合惩戒的发行人。

（2）对于违反国家相关政策要求的钢铁企业，本所暂不受理其发行（挂牌）申请，包括但不限于以下情形： a．违反国发〔2013〕41号文及国发[2016)6号文新增钢铁产能的； b．未按照国发〔2016〕6号文化解钢铁过剩产能的；

c．不属于工信部公布的《钢铁行业规范条件》三批企业名单中的企业及企业所属集团的。

发行人、主承销商和发行人律师应当对照国家化解过剩产能相关政策以及省级主管部门规划，说明或核查是否存在相关情形及其对发行人的业务经营和偿债能力的影响，出具专项说明或核查意见，并提供相关依据。其中，若省级主管部门尚未制定相应去产能规划，则要求省级主管部门对发行人本次债券的发行出具推荐函。

2．综合指标评价和遴选

对符合国家产业政策相关要求的煤炭、钢铁企业，通过综合指标评价作进一步遴选。煤炭和钢铁业综合指标如下： 序号 1 2 3 4 5 6 指标

最近一年末总资产 最近一年度营业收入 最近一年度毛利率 最近一年度净利润 最近一年末资产负债率 净现金流量平均值

根据上述综合指标，将煤炭、钢铁企业划分为正常类、关注类和风险类。其中，触发两项指标划分为关注类，触发三项指标以上（含三项）划分为风险类，其余划分为正常类。

主承销商应按上述要求对拟申报煤炭、钢铁企业的综合指标进行尽职核查并出具专项说明。

（三）综合指标评价结果的具体要求

煤炭业指标参数值 小于400亿 小于150亿 小于10% 小于0 超过75%

钢铁业指标参数值 小于800亿 小于450亿 小于5% 小于0 超过80% 小于0 最近两年（三年）经营性小于0 1．对于评价结果为 “风险类”的发行人，主承销商应严格风险控制措施，审慎承接相关项目。“风险类”发行人若通过第三方担保等增信措施使债项评级达到AAA级的，可归为 “关注类”。

2．对于评价结果为 “关注类”的发行人，发行人及主承销商应按以下要求作进一步披露和核查：

（1）发行人应根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2 3号》（2015年修订）、《公开发行公司债券监管问答

（二）》和《上海证券交易所公司债券预审核指南》等相关要求，对其产能过剩业务作针对性披露，并对可能存在的风险作风险提示及重大事项提示。

（2）发行人应结合报告期内业务规模、营业收入、现金流等因素，量化分析偿债资金来源、偿债安排的可行性，并细化偿债安排。偿债安排测算涉及现金流预测的，应提供明细及预测依据。主承销商应对偿债安排的可行性和测算依据的合理性进行核查并发表核查意见。

（3）发行人原则上应对本次债券设置抵质押等增信措施，并在募集说明书和受托管理协议等文件中约定增信措施的具体细则，明确触发条件及相关责任人。

（4）发行人应对本次债券增加投资者保护契约条款，并根据企业风险特征和承诺事项设置具有针对性的限制性条款。相关契约条款可参考附件一。

（5）发行人应对已做出的承诺、未来的预测、募集说明书中风险提示及重大事项提示等相关内容，约定存续期定期报告和临时报告的持续信息披露安排。

主承销商应出具专项核查意见，按照上述要求对发行人涉及事项进行核查并发表意见。同时，主承销商应进一步说明企业推荐理由、尽职调查过程和主要核查工作、内核开展情况、偿债保障安排和存续期信息披露安排，以及对公司债券风险和偿还能力的分析和判断等，并详细列明若出现债券违约将采取的相关处置措施。

受托管理人应在受托管理协议中，按照上述要求明确约定发行人涉及事项的持续信息披露安排。

三、房地产、煤炭和钢铁行业公司债券募集资金要求 房地产、煤炭和钢铁企业应合理审慎确定募集资金规模、明确募集资金用途及存续期披露安排。房地产企业的公司债券募集资金不得用于购置土地，发行人应就此出具书面承诺，监管机构将持续监管发行人履行承诺的情况。具体要求如下：

（一）募集资金规模的合理性测算

发行人应结合报告期内业务规模、流动资金敞口、未来发展规划及投融资计划、募集资金用途等方面，说明募集资金规模的合理性。若涉及现金流预测，应提供预测依据。主承销商应对募集资金规模及其测算进行核查，对募集资金规模和测算依据的合理性发表明确意见。

（二）募集资金用途的监管要求

1．募集资金用于还贷。发行人应逐笔披露拟偿还借款或其他债务的具体明细，及各项借款或其他债务到期情况。募集资金偿还银行贷款或其他债务后，发行人的债务篮子应当保持适当分散，保持债券（包括债务融资工具）和银行贷款存量的合理匹配。

2．募集资金用于补充流动资金。发行人应明确用款主体，对流动资金进行测算，并在募集说明书中作出相关披露，解释说明测算选取增长率等指标的合理性。测算方法可参照**2010年发布的《流动资金贷款管理暂行办法》。（具体测算公式参见附件二）。原则上，补充流动资金的规模应不高于所测算的新增流动资金额度。发行人应审慎确定单次募集资金申报额度中用于补充流动资金的规模。

主承销商应对流动资金测算及其依据进行核查，对流动资金规模和测算依据的合理性发表明确意见。

3．房地产企业募集资金用于项目。应符合如下要求：

（1）根据《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》的要求，保障性住房和普通商品住房项目最低资本金比例应不低于20%，其他项目应不低于25%。

（2）发行人应披露项目基本情况、建设投资情况、资金来源等，并测算项目资金缺口和预计项目未来收益。项目涉及立项、土地、环保等需要发行人有权机构决议或需要报有关主管部门批准或需要签署协议的，应提交发行人有权机构决议、相关主管部门批准文件、签署的相关协议等。

（3）发行人应针对募集资金监管专户，约定存续期的监管机制和信息披露安排，并提供相应的监管协议。

4．煤炭、钢铁企业募集资金用于项目。应符合如下要求：

（1）根据《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》的要求，钢铁项目最低资本金比例应不低于40%，煤炭项目最低资本金比例应不低于30%。

（2）根据国家政策，煤炭企业原则上应停止新建煤矿项目、新增产能的技术改造项目和产能核增项目；确需新建煤矿的，一律实行减量置换；在建煤矿项目应按一定比例与淘汰落后产能和化解过剩产能挂钩，已完成淘汰落后产能和化解过剩产能任务的在建煤矿项目应由省级人民政府有关部门予以公告。

钢铁企业原则上不得用于新增产能项目。

（3）发行人应披露项目基本情况、建设投资情况、资金来源等，并测算项目资金缺口和预计项目未来收益。项目涉及立项、土地、环保等需要发行人有权机构决议或需要报有关主管部门批准或需要签署协议的，应提交发行人有权机构决议、相关主管部门批准文件、签署的相关协议等。

（4）发行人应设立募集资金监管专户，约定存续期的监管机制和信息披露安排，并提供相应的监管协议。

（三）募集资金使用的存续期披露要求

对于房地产企业，发行人应完善信息披露机制，在存续期定期报告和临时报告中对募集资金实际使用情况、执**地产行业政策和市场调控政策情况进行及时准确的信息披露。受托管理人应完善受托管理报告的披露机制，对发行人规范经营和募集资金使用等情况作出持续信息披露安排。

对于煤炭、钢铁企业，发行人应完善信息披露机制，在存续期定期报告和临时报告中对募集资金实际使用情况以及化解过剩产能政策执行情况进行及时准确的信息披露。受托管理人应完善受托管理报告的披露机制，对发行人募集资金使用及执行行业调控政策等情况作出持续信息披露安排。

分类监管方案即日起执行。各公司债券承销机构应根据要求加强风险控制，稳妥有序开展公司债券业务。

房地产证券思考 第6篇

最大收益率：10.76%

天赐材料（002709）：公司主营业务为精细化工新材料的研发、生产和销售。依靠在精细化工领域多年积累的经验及技术，公司建立了以研发引导技术，以技术推动产品的发展模式。基于柔性中试体系及行业领先的化工工程能力，公司发展出个人护理品材料、锂离子电池材料及有机硅橡胶材料三大业务板块。2014年中报披露，预计公司2014年1-9月净利润4211万元至5527万元，同比变动-20%至5%。主要原因系个人护理品材料上游原材料价格上涨、锂离子电池材料销售价格下降导致公司综合毛利率下降；预计第三季度个人护理品与锂离子电池材料销量均有一定幅度的增长。投资者可积极关注，而风险在于业绩波动较大。

注：收益率的计算公式为：（本周五收盘价—上周五收盘价）/上周五收盘价。

最大收益率的计算公式为：（本周最高价—上周五收盘价）/上周五收盘价。

大盘表现采用沪深300指数在相应计量周期内的变动幅度来计量，超越大盘指机构或所推荐股票的收益率高于同期大盘表现的值。

累计排名榜中剔除了荐股次数不足3次（不含3次）的机构。

格力地产600185

公司目前已涉足万山岛、洪湾渔港、香洲渔港、格力海岸、港珠澳大桥人工岛等优质项目，随着项目推进，珠海最优质的海岸线将被公司纳入囊中，公司资源禀赋将获得大幅提升，并具备巨大的想象空间。通过股份划转，公司已脱离格力集团成为珠海国资新平台，更高的控股比例使得国资委的资源更倾向于公司，未来有望成为珠海的“城市服务商”，全面介入经济发展的各个方面，受益改革红利。上述区位、资源及平台优势，势必提振公司未来的房地产业务，预计公司房地产业务经过今明两年的夯实之后，2016 年之后将迎来几何级数增长。

贵州茅台600519

据草根调研经销商，茅台经销商库存水平较低，显示全年库存周转良性。此外，茅台计划外供应政策今年依然执行，目前大部分经销商手里库存不多，在销售旺季即将来临情况下，计划外提货量拿货热情可能提高，下半年业绩反转概率较大。与其他消费品龙头相比，目前茅台二级市场估值仅10倍PE，低估明显，估值修复空间大；行业方面基本面见底，2014 年中报将是基本面见底在报表端的体现，预计2015年优秀企业实现两位数增速概率较大，估值修复趋势可得到持续支撑。另外，十月中下旬沪港通将开通，公司作为全球投资市场的稀缺优质标的，预计年内估值仍会继续提升。

戴维医疗300314

公司是国内知名的婴儿保育设备专业制造商，该细分行业龙头企业。公司的主要产品包括婴儿培养箱、婴儿辐射保暖台和新生儿黄疸治疗设备等三大系列品种，均具有自主知识产权。2014年中报披露，报告期内公司婴儿培养箱收入6478.51万元，同比增长8.44%；婴儿辐射保暖台收入2523.81万元，同比降低8.9%；新生儿黄疸治疗设备收入817.30万元，同比降低30.19%，主要系市场需求导致产品销售结构发生变动所致。内销产品收入7539.11万元，同比降低5.19%；外销产品收入3550.62万元，同比增长16.17%，主要系公司增强国外市场开拓力度所致。

成飞集成002190

公司资产重组购买沈飞集团100%股权、成飞集团100%股权及洪都科技100%股权，同时，本次重组还将实施配套融资50亿元人民币，公司因此将会成为中航工业集团唯一的防务资产上市公司平台。公司的主营业务转变为防务飞机总装业务，其中，成飞和沈飞作为中航工业旗下战斗机研发和生产的主要单位，旗下有多款成熟战斗机型，洪都科技是以空面导弹的研发和生产为主业的公司。随着国家越来越重视军工行业，公司未来的主营收入将可能大规模增长，业绩也会有跳跃性增长。军工板块是整个改革红利行情的领涨板块，而公司则是这一轮军工改革的龙头品种，引爆了整个军工板块的上涨。

中信证券600030

公司上半年超预期源于创新业务多头并进。受杠杆提高财务费用影响，公司利息收入同比下滑约 38%，预计未来券商融资成本下降将提高利息收入。投行/直投/并购/做市业务将受益于政策放宽，公司类高盛的“投行+投资”的战略布局已显现。经纪业务线正推行 “机构化/产品化” 战略，业务份额由年初6.6%增至6月底9.2%。受益于两融业务规模提升（份额提至9.4%，规模提高21%）二季度佣金率约0.11%，环比略上行。公司上半年新获互联网证券业务资格，与金融界合作“证券通”，互联网产品有望整合网络资讯/线上开户交易功能，预计互联网金融场景拓展将进一步提升市场份额。

海宁皮城002344

公司专注于皮革专业市场经营20 年，是全球唯一一个提供全产业链服务的皮革专业市场，在商户和经营等层面积累了丰富经验，具有较强招商和聚客能力，进一步巩固其专业化、产业化、品牌化的核心竞争力。在享有国资控股政策支持的同时，公司管理层持股有序推进， 是提升经营效率和持续转型的内在动力机制。专业市场在皮革皮草产业链中是连接上下游的中间渠道，上游皮革生产市场集中度低，下游渠道扁平化突显价格优势，且皮革制品实体体验性强受电商影响较小。短期看，今年闰九月延长销售旺季，原材料跌价降低商户采购成本，行业景气底部回升。

隆基股份601012

目前，海外巨头发力单晶市场。以Solarcity代表的北美巨头开始发力单晶电池市场，此外日本、韩国、台湾企业也在不断扩产单晶电池，而公司作为其上游硅片厂商将充分受益。PERC技术来临，国内厂商开始逐步改造单晶生产线。新的技术将提升电池1%转化率，预计未来国内厂商单晶电池产量将不断提升。单晶在电站终端收益率高于多晶。在电站运营环节我们测算每片单晶较多晶有着0.28元的溢价，随着业主对于发电量更看重情况下，单晶替代多晶将加速。公司成本优势领先，作为国内单晶龙头，近期将增发进行扩产，这是顺应技术升级趋势，不断巩固公司龙头地位。

海博股份600708

证券上市审核法律问题思考 第7篇

【摘 要】在证券上市申请审核中,证券交易所有义务客观公正的审查上市申请人的上市申请;若上市申请人符合上市条件和标准,证券交易所有义务必须批准其上市申请;若证券交易所在上市审核中发生错误,其承担的责任是民事责任而非行政责任。正确认识和厘清证券交易所与上市申请人之间的法律关系,有利于维护证券市场各方利益主体的合法权益,促进各方利益主体各司其职,保障整个证券市场的持续健康发展。

【关键词】 上市申请;上市审核;证券交易所;自律监管

中图分类号:k825.19 文献标识码:A 文章编号:1009-8283(2010)07-0222-02

证券发行人为使已发行的证券获得在证券交易所挂牌交易的机会,向证券交易所提出申请并由其核准,这是证券上市的必经程序。证券上市包括场内交易和场外交易,本文主要探讨在证券交易所挂牌交易的情形。由于现行法律规定欠明确,致使目前关于证券上市申请审核的法律纠纷存有较大争议,如证券交易所审查上市申请是其权利还是其应尽的义务?证券交易所是否应当无条件批准符合上市条件和标准的上市申请?证券交易所因审核错误给上市申请人利益造成损害时,应承担民事赔偿责任还是行政赔偿责任?

1 证券交易所应客观公正审查上市申请

1.1 审查上市申请既是证券交易所的职权又是其义务

《证券法》第四十八条规定,“申请证券上市交易,应当向证券交易所提出申请,由证券交易所依法审核同意,并由双方签订上市协议”。以往证券监督管理机构即证监会既审核发行申请又审核上市申请,现在证券交易所负责上市审核,证监会负责证券发行审核。法律规范赋予证券交易所上市申请审核权的同时也将此设定为证券交易所的一项义务,即要求权责对等,这也是证券交易所进行自律监管的内容之一。我们从国外的案例中也能看到对证券交易所此项义务的要求,例如澳大利亚 Brolga Minerals V. The Stock Exchange Ltd. of Perth Ltd. [1973] ASLC 85.164一案中[1],法官裁决,证券交易所对上市申请人的上市申请负有给予公平和诚实的考虑的契约责任。证券交易所受理上市申请后,同样应遵循诚实信用原则审查上市申请。[2]

1.2 客观公正审查上市申请是证券上市交易的有力保障

证券上市申请是证券上市的首要程序,也是保障证券交易合法有序运行的一层保护膜,只有经过证券交易所的审查,上市申请人才可以取得证券上市的资格。证券上市不仅取决于上市申请人的自身条件和意愿,还取决于法律规范及证券交易所的上市标准及条件。鉴于证券市场能否健康有序运行对一国市场经济影响的重要性,证券交易所应该严格把关,对上市申请人资质进行严格审查。只有证券交易所客观公正审核上市申请条件,才能保证未来上市公司的质量,继而为证券市场的持续、健康运行提供了可能和保障。

2 证券交易所有义务批准符合条件的上市申请

当上市申请人的上市申请符合法律规定和证券交易所规定的上市条件时,证券能否上市最终取决于证券交易所组织的决定。证券交易所及时有效地批准符合条件的上市申请人并安排其上市,这对证券交易所、证券申请人及投资者而言都具有重大意义。但值得注意的是,可能由于一国不同时期不同地区的产业政策等因素的差异而有例外的情形,在此主要思考在通常情况下的上市核准问题。

2.1 对证券交易所的意义

《证券交易所管理办法》第十一条规定证券交易所的职能包括“接受上市申请、安排证券上市”。经证券交易所审查后,若上市申请人的上市申请符合法律规范及证券交易所规定的上市条件,证券交易所应及时批准上市申请。着重强调证券交易所这一“及时批准并安排上市”的职责,是回应现行法律规定不明确,以及实践中存有的证券交易所借以诸如所有制、地域行业等无法可依的理由为据来区别对待符合上市条件的上市申请人的批准问题。客观公正审核上市申请条件是证券交易所的义务,对符合条件的是上市申请人及时有效地安排也是证券交易所应尽的职责。这不仅是证券交易所审核义务的延伸,也是证券交易所进行自律监管职能的题中之意。

证券交易所为证券集中交易提供场所和设施,组织和监督证券交易,追求的目标就是激励和保障证券市场的合法有效运行,促进市场经济的发展。我国法律规定,证券上市的决定权在证券交易所手中。若仅以审核上市申请作为证券交易所的义务,而不将及时批准上市作为其职责,一方面,容易造成证券交易所将批准上市的决定权作为利益驱动源泉,找各种借口差别对待上市申请人,这种非公平、非公正的行为既践踏了社会道德和法治精神,也易滋生腐败等违法乱纪的问题。另一方面,仅“积极”停留在上市审核阶段,而“消极”对待上市批准,势必会造成资源的浪费,也与证券交易市场的价值相脱离。上市审核的目的最终是为了能上市交易,进行获利。证券交易所对证券交易的自律监管重点在于对上市公司的证券交易活动进行监管,上市申请人只有被批准上市才能成为上市公司,这时证券交易所才有监管的对象。证券交易市场需要的是一个由高质量的上市公司群體组成的有活力的市场,严进宽出是证券市场有序运行的保障,如严进严出,未能及时有效地批准符合条件的上市申请,势必会扼杀上市申请人的积极性,降低资金流通效率,这样不但不能推进证券交易的运行反而阻碍了证券市场的发展进步,这些与证券交易所设立的初衷也是相背离的。总之,强化证券交易所及时有效批准符合上市条件的上市申请人这一职责,有利于强化证券交易所的监管职能,以及促进和保障证券市场健康高效发展。

2.2 对上市申请人的意义

证券上市所追寻的价值目标在于增强证券的流通性,提升证券发行人的融资能力,促进资金的高效运转。通常证券发行人为使证券更加快捷有效地流通转让以实现融资目的,往往希望并积极促使其已发行的证券可以在设施齐备、交易规则齐全的证券交易所上市,通过此途径来提高证券的流通性以实现自身的目标。基于证券上市是证券发行人获取发展所需资金的重要渠道,尤其是在竞争激烈的当代,因而能否上市、能否及时上市对于上市申请人的生存和发展意义重大。

证券上市需要满足一定的标准和条件,为保障和维护投资者利益和社会市场经济秩序的稳定和谐,有关法律规范对上市公司的资本额、资本结构、盈利能力等资质都提出了较高的要求。因而,为使证券尽早上市,上市申请人必须积极加强和改善其经营管理、提高经营管理水平、增强竞争实力,基于此,及时获准上市对于上市申请人具有很大的激励作用,并且随着上市申请人社会形象的提升、价值实力的增强,也对将来上市证券的运转提供了保障。

2.3 对投资者的意义

证券上市除能实现上市申请人的融资目的,还是投资者实现投资变现的重要途径。如前所述,证券上市一般要求符合较高较严的条件和标准,一旦获准上市基本上表明上市公司的各方面资质得到认可、值得信赖,这为投资者提供了一个良好有序的投资环境。通过证券交易所严格审核上市申请条件并及时进行信息披露,也为投资者作出理性决策提供了依据。因此,强化证券交易所及时批准并安排符合上市条件的上市申请人上市交易,不仅给予上市证券质的保证,减少投资者的投资风险;还从时间上,提高了资金运作的速率,降低投资者的投资成本,为投资者提供了一个高效、有序、健康的证券投资环境。

3 证券交易所上市审核瑕疵应承担民事责任

《证券法》明确赋予了证券交易所上市审核权,如第四十八条的有关规定,并且较以往而言,证券交易所被赋予更为独立的监管职权,与此同时也使得证券交易所为监管纠纷及监管风险肩负起更重大的责任。证券交易所实施的监管范围涉及面较广,包括对上市申请人上市申请的审核以及上市交易后对上市公司证券交易行为的监管,因而证券交易所的监管风险既有可能发生在上市审核阶段,也有可能发生在上市后的持续监管中,本文在此主要思考上市审核阶段中出现监管瑕疵所产生的责任性质问题。从证券交易所的法律性质以及证券交易所与上市申请人形成的上市审核法律关系性质角度进行思考,认为将证券交易所对上市申请人因监管瑕疵产生的责任定性为民商事责任有据可循且具有重要现实意义。

3.1 证券交易所法律性质为民商事主体

依据《证券法》第一百零二条以及《证券交易所管理办法》有关规定,证券交易所是为证券集中交易提供场所、设施,组织、监督证券交易,实行自律监管的法人,即明确指出证券交易所为自律性法人,对证券交易及相关行为实施自律监管。然而由于历史原因,我国证券交易所带有一定的行政色彩,因而不少人士认为证券交易所为准政府机构,缺乏应有的独立性,并不是真正意义的自律组织。笔者认为,这是我国国情体制发展留有的弊病,不能因为存在的问题而否定其应然的本质,反而应在正确认识问题本质的基础上,积极解决存在的问题。

在此涉及到如何处理和协调证券交易所的自律监管与政府监管的关系。我国在对证券市场进行监管过程中,自律监管与政府监管界限较为模糊,例如证券监督管理机构有时会介入证券交易所的监管职责范围,有时两者又对监管责任发生相互推诿或重复实施监管的现象。正确认识两者的关系是十分重要的,从理论上看,自律监管不同于政府监管,其本质上属于民事监管。两者是相互独立、相辅相成的。国外证券市场监管始于自律监管,我国证券市场监管始于政府监管,这是由各国证券市场产生和发展的不同社会背景所决定的。对于发展成熟的证券市场,证券交易所的自律监管理应是占主导地位的,不同的是依市场发展状况的不同,政府监管职权多少的问题,毕竟只有充分发挥证券交易所的“一线监管职能”,才能有力地维护健康稳定的证券市场。

证券交易所作为自律组织其成立的依据是私法或民商法,而按民商事规则建立起来的社会组织,只能是私主体而不可能是行政主体。与此同时,证券交易所还是具有法人资格的社会组织,证券交易所具有经济学上的“市场”属性,但又不是单纯的市场表现形式,其还是特殊的法律主体。依各国关于证券交易所的立法情况,无论采取何种组织形式,都必须具备法人资格,独立享有民商事权利和承担民商事义务。[3]

3.2 上市审核法律关系性质属民商事法律关系

证券交易所与上市申请人就上市申请审核形成的法律关心为民事法律关系,这是由该法律关系主体双方的性质,以及双方法律关系的基础即证券交易所行使的自律监管职权性质所决定的。

依据我国法律有关规定,上市申请人是按《公司法》及相关法律规定组建而成的营利性企业法人。结合前述的阐述,证券交易所无论是按公司制还是按会员制形式组建而成,其都是由股东或会员按自愿原则组成的自律组织或行业协会性质的组织,其主体性质为民商事主体。关于证券交易所监管职权的性质,即上市核准是基于《证券法》的行政授权许可,还是基于证券交易所与上市申请人的契约关系,现存有较大争议。[4]《证券法》将上市审核、暂停、终止上市的决定权赋予证券交易所,还明确证券上市、暂停、终止上市的条件可由证券交易所在已有法定条件的基础上进行补充规定,从而将上市审核问题完全明确为企业与交易所的民事范畴,证券交易所作为证券市场的组织者,其依据法定上市条件和上市规则对证券上市申请进行审核,属于自律监管范畴。经审核同意上市的,证券交易所与上市申请人签订上市协议,通过上市协议规范双方的权利义务,形成一种民事关系。[5]

虽然证券交易所制定的监管规则和实施的处罚措施须通过政府监管部门的批准、备案、批准、批复等,但不能因此而认定证券交易所是行政机构或其一部分,也绝不意味着证券交易所对上市申请人的监管行为属行政行为。其实际上应认为是政府监管部门对证券交易所监管行为的一种“认可”,是我国特定国情下政府监管部门对证券交易所进行监管的一种表现。上市申请人对证券交易所监管行为的异议,更多地属于平等民事主体间的民商事纠纷,证券交易所监管行为瑕疵产生的责任也应为民商事责任。[6]

综上,证券交易所与上市申请人之间的法律关系看似简单,但内涵丰富复杂。在上市审核中证券交易所应客观公正审查上市申请人的上市申请,现行应积极完善证券交易所的审查机制,证券交易所不仅要对申请上市的企业进行是否符合法律规定和证券交易所制定的上市最低标准的形式审查,还应对企业管理、信息披露等有关情况进行实质审查,以确保将来上市公司的质量;进而,对于符合上市条件的申请人,证券交易所应积极批准并安排其上市,为保障其积极履行这一职权,应明确审核期限,并对违规行为追究问责;此外,要准确认知和把握证券交易所与上市申请人之间的民商事法律关系,合理安排证券交易所与政府监管部门的监管职权和责任,丰富和健全证券交易所监管纠纷解决机制,以促进证券交易所自律监管职能的完善,加强上市申请人、投资者等证券市场其他参与者合法权益的维护,推动我国证券市场的蓬勃发展。

げ慰嘉南:

[1] 郭林广,区沛达. 香港公司证券法[M].法律出版社,1999:179.

[2] 冯恺,段威:证券法教程[M].中国人民大学出版社,2008:127.

[3] 叶林:证券法(第三版)[M].中国人民大学出版社,2008:362.

[4] 郭雳. 《证券法》修订草案中若干问题及完善[J]. 法学,2005,(8).

[5] 蔡奕,程红星. 中华人民共和国证券法重大修订条款解析[A]. 深圳证券交易所研究报告[D]第125号. 2006.