IPO退出范文

IPO退出范文（精选3篇）

IPO退出 第1篇

在讨论IPO退出抑价问题之前,首先要对风险投资这一概念准确定位。风险投资也称为创业投资(VentureCapital),最初起源于美国,属于私人权益市场中的一小部分,但是随着全球经济的发展,目前风险投资也开始向非风险投资领域发展,几乎占据了整个私人权益市场。根据刘红曼教授的定义,风险投资既不是准确意义上的风险,也不是准确意义上的投资。它是一种权益资本,既包括投资也包括融资,既是一种投资过程也包含了经营管理过程,是由职业金融家投入到新兴、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本(刘红曼1998)。

风险投资是推动高新技术产业发展的主要因素,而高新技术产业发展对一国经济具有巨大促进作用。风险投资主要分为四个阶段:种子期投入、导入期投入、成长期投入和成熟期的投入。但是无论哪个阶段的风险投资总是包括了投资者、风险投资公司和风险投资企业。资金首先从投资者流向风险投资公司,风险投资公司在筛选了风险企业的资料后将风险资金投向选中的风险企业,经过一段时期的经营之后,当投资收益达到一定期望风险投资企业收回所有回报,将收益分配给投资者并进行新一轮的风险投资,风险投资的过程就是这样周而复始不断循环的。可见风险投资成功退出具有关键意义,风险投资的退出是指风险投资机构或风险投资者在其投资的风险企业或项目发展相对成熟后,将所投资金由股权形态通过一定形式转化为资金形态予以撤回的行为,风险投资的成功退出一般都伴随巨大的资本增值。目前风险投资的退出主要有五种方式:IPO、并购、二次出售、回购和公司清理。

首次公开发行(IPO)往往是风险投资退出最受欢迎的方式,因为IPO有着令人瞩目的收益成绩:1980年12月12日,苹果公司以每股22美元的价格首次发行460万股,获得了235倍的收益。对于有风险投资背景的企业来说,IPO方式是风险投资机构获利最大的退出方式。虽然通过IPO方式退出只占总的风险投资收益的20%-30%(Cumming&Mac Intosh2003),但是投资回报率却可以达到30%-50%,甚至更多,远远高于其他退出方式的收益。同时IPO方式有利于保持公司独立和稳定并在证券市场上继续筹资。但是IPO方式与存在着发行门槛较高、由于解禁比例限制风险投资机构不能一次撤资,交易成本较大、证券市场发展对IPO的制约等问题。

二、IPO抑价发行的研究

新股首次发行抑价(IPOUnderpricing),是指新股在首次公开发行时定价较低,而在股票首日上市交易时价格较高,投资者认购新股能够获得超额报酬率的一种现象。对于IPO抑价发行问题的研究,一直是金融领域的热点问题,国内外大多数学者都集中于对所有上市公司股票抑价现象的分析,而单独对风险投资背景的上市公司股票IPO抑价问题研究较少。IPO的抑价发行现象在全球范围内普遍存在,Loughran&Ritter(2004)的分析,显示从19802003年,美国市场的IPO抑价率24年间的年度平均值为15.41%,且80%以上年份的抑价率都在20%以下,其最高值为1999年的71.7%,最低值仅3.6%。蒋顺才和蒋水明(2005)的通过对1991-2004年间中国A股市场的分析发现,这15年间,中国A股IPO平均抑价率为145.87%,在1992年达到最高值1063%,2004年为最低值71.8%。中国A股市场的IPO抑价率从绝对值上比美国市场高出不少,也远远高出29.8%的世界平均抑价率水平。

目前关于IPO抑价发行的研究主要是基于以下几个理论:信息不对称理论、信息对称理论、委托代理理论、信号显示理论、利益冲突理论、股份配额理论和其他一些理论。本文从信息不对称理论为出发点,构建在“热发行”时期的IPO模型,从而解释在该时期有风险投资背景的企业抑价现象比其他无风险投资背景企业抑价现象严重的原因。“热发行”市场的出现由来已久,Ibbotson&Ritter(1995)通过近40年来对不同国家集中发行股票的时期进行研究发现,1980年大量股票的抑价发行主要是由于石油价格的上涨是得投资对能源行也产生了高预期,许多自然能源公司的股票集中上市发行,产生了较高的抑价比率。

早期的研究发现有风险投资背景企业的IPO抑价比无风险投资背景企业的IPO抑价程度要低,但是近几年研究发现在“热发行”时期风险投资背景企业的IPO抑价比无风险投资背景企业的IPO抑价程度要高,这一情况会在正常发行时期扭转。

三、有风险投资背景的IPO抑价现象分析

研究表明在“热发行”时期会伴随相对较多的资金寻找投资机会,IPO成为风险投资机构退出所投资公司并寻找其他投资机会的有效工具。假设风险企业的风险投资机构决定以IPO方式退出该企业以寻找其他投资机会,风险投资机构对风险企业股票价值和新投资项目收益情况都是具有完全信息的,风险投资机构对于IPO定价具有选择权,而其对于定价的选择会受到未来新投资项目利润的影响。设风险投资机构选择出售所持股票X百分比,对于IPO价格的选择为P,X的选择由P决定,获得的收益为Y,可以构建收益函数:Y=f[P(X)]。风险投资机构对于P的选择会受到新投资项目利润的影响,也就是说当风险投资机构在P1上出售X1比例的股票说明在将来的投资回报会至少要高于或等于在这一价格退出所获得企业收益。在“热发行”时期,往往也处于经济繁荣或扩张时期,市场上的投资机会较多,获得更高报酬的可能性也较大,对于市场价值一定的企业来说,由于信息完全,风险投资机构可以预期到回收资本后投资其他项目的收益会大于继续持有该企业股份的收益,风险投资机构会倾向于以较低的价格出售大部分的股票,这就会导致股票的首次发行价格低于实际价值,出现了抑价发行现象,只要投资其他项目的收益越大,股票抑价程度就越大,这也与其他学者研究的在“热发行”时期IPO抑价程度大的结论一致。而相反,在上市发行股票的公司数目较少的时期,也说明经济可能出于萧条时期,资金面较紧张,风险投资机构能以寻求到可以带来更高收益的项目,就会选择继续持有公司股票而不出售,或者以一个接近股票实际市场价值的价格出售,这就说明了为什么在发行的正常时期,IPO抑价程度相当较低。

(一)风险投资机构决策分析

假设存在一个风险中性的风险投资机构持有其所投资公司的部分股票,公司的每股价值M处于[V,+∞]之间,V表示公司价值的最小值。在证券市场上也存在风险中性的投资者,证券市场使有效和完全竞争的。将整个股票的发行分为两个时期。DATE1:首次公开发行价格的确定和申购;DATE2:股票首日上市并在证券市场正常交易。在DATE1,机构投资者会根据投资其他项目的盈利水平以P价格出售X的股份,市场上的投资者会评估股票价值和发行数额来做出购买或不购买的决策,由于这个时期股票价格收风险投资机构决策影响较大,就会出现偏离本身市场价值情况,出现抑价现象;而在DATE2,由于股票在正式上市,有效竞争的市场会使得当日股票价格正确反映公司价值,股票会以一个公正价格进行交易,不会存在抑价现象。

在股票发行的整个过程中,可以得出两个时期风险投资机构的总收益。在DATE1风险投资者以P出售X股票,获得Y收入,投资新项目预期收入为N,N的值受机构出售股票收入影响,因此这时期收入为N(P,X);在DATE2风险投资机构获得收入为(1-X)M。风险投资机构会选择利润最大化得点出售股票,因此有总收入max T=max N(P,X)+(1-X)M。虽然新投资项目的可能受益不会影响其他投资者购买股票的决策,但是却是风险投资机构决定股票价格的决定因素。

当外部投资者对新的投资项目和公司价值不具有完全信息时,当M/V≥N/Nv时,风险投资机构对于P、X决策分别为:

从上式可以得到,P、X是N/M的函数,就是说P、X是一一对应的,任何一点的(P,X)都可以由N/M得到。当N/M上升,即新项目价值相对收益率时,由以上方程可得P下降,X上升。设IPO抑价程度为D,D=M-P。当N≥Nv时,抑价总是存在的,D>0,在M一定情况下,N越大,抑价程度也越大。当N/M=Nv/V时,可得P=V,公司的价值去最小值V且不存在抑价发行现象,此时X=1,即风险投资机构会选择出售持有的所有股票。P、X与N/M的函数关系如下图所示:

从上图可以看到,P和X呈反向变动关系。风险投资机构一方面想以高价出售股票以获得更多收入从而投资新项目,但是这会使得市场上购买股票数量降低,风险投资机构可能难以实现预期收益,这就需要风险投资机构根据N/M的值确定P、X的最合适组合。对于风险投资机构来说,持有公司价值高的股票和持有公司价值低的股票,其决策也不一样。在N一定情况下,当M较大时,N/M较小,也就是说未来投资新项目的相对收益率比不高,风险投资公司会选择以较高价格出售较少部分的股票,这样风险投资机构能投资与新项目的资本也较少;而当M较小时,N/M较大,即新项目的相对投资收益较大时,风险投资公司就会以较低的价格出售大部分的股份,从而有更多的资本可以投资到新项目。

简单来说,就是如果存在一项相对于目前投资项目收益高的新项目,即使风险投资机构可以制定一个较高的价格发行股票,但是风险投资机构也不会有兴趣继续投资在目前收益较低的项目中。对于一个有更高预期收益项目的风险投资机构来说他会更加倾向于抑价发行股票,因为只要由于缺少资本投入带来新投资项目收益的减少大于由于制定高价发行股票带来的收入的增加,风险投资机构就会以抑价方式发行股票,从而可以有更多的资金投入到新项目中。相反的,如果新投资项目预期利润不大,风险投资机构宁愿以较高价格价格出售小部分股票,因为低价出售大部分股票的收入并不能弥补将这笔资金投资于新项目上的损失。

(二)影响IPO抑价的主要因素

从以上分析可以得到,N/M是影响IPO抑价发行的主要因素。在风险投资机构具有一个高收益的投资项目,而目前所投资企业公司价值低的情况下,IPO抑价程度会较大,在风险投资机构具有高收益的投资项目,而所投资企业的公司价值也很高的时候,风险投资机构会比较N/M的值,如果小于1,风险投资机构会以接近公司价值的价格出售少量股份,选择继续持有大部分公司股票,而当N/M明显大于1时,风险投资机构会制定较低价格出售更多比例的股票,而此时场外的投资者可以判断股票发行价格是高于还是低于市场价值,虽然他们并不能确定最终抑价程度,但是还是会在这个价格水平上买入股票。

四、结论

通过建立在“热发行”时期风险投资机构定价决策模型,说明了风险投资机构退出原来企业的主要原因是市场上受益更高的新投资项目的吸引。通过建立首次公开发行价格、出售比例、公司价值、新项目受益这四者之间的函数关系,解释了这四个变量内在作用的关系。说明正是因为在“热发行”时期市场上高利润的新项目较多,使得新项目相对收益较大,使得这一时期的风险投资机构急于以低于公司价值的价格出售大部分股票以筹措更多资金投资新的项目,获得利益的最大化。而在证券发行数量不多的时期,由于投资新项目机会较少,收益也不理想,风险投资机构没有足够的动力以低于公司价值的价格出售股票,这种抑价发行的现象就得到控制。

参考文献

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[4]蒋永明,蒋顺才.西方IPO抑价理论及对中国1PO研究的启示[J].统计理论与实践,2006(5)

IPO退出 第2篇

据汤森路透数据显示，2014年1月中国境内私募股权及创业投资机构共募集4只新基金，新增可投资本13.84亿美元，与上月0.32亿美元的投资额相比，环比增加超过42倍，较去年同期4.82亿美元的募资规模，同比增长近3倍。

从基金类型来看，新募集的基金中包括3只成长基金和1只创业基金。其中规模最大的是武陵山片区旅游产业投资基金，这是首只国家级旅游产业投资基金。新年伊始，国家发改委正式发文批准同意明石旅游产业基金管理有限公司的设立方案，明石旅游产业基金管理有限公司将担任该基金的管理公司。该基金总规模为人民币300亿元，首期规模为60亿元。基金将主要投向旅游资源整合、旅游文化产业、文化创意产业、特色农业及其他延伸产业。基金将面向国内大型产业合作伙伴、社保基金、保险公司、上市公司等机构投资人进行募集。

另外，华山资本新成立两只基金，其中华山资本的二期基金规模为2.25亿美元，将积极投资中美科技企业。华山资本还投资1亿美元，联合欧洲知名投资基金Atlantic Bridge成立华桥资本，投资中欧科技企业。

投资阶段前移 互联网投资热情不减

据汤森路透数据显示，2014年1月中国境内私募股权及创业投资市场共发生投资案例16起，披露金额的案例12起，投资金额达4.15亿美元。无论从投资数量还是从投资金额上看，1月VC/PE机构的投资热情都略有下降。1月投资金额最高的案例是“人人贷”母公司人人友信集团完成的A轮融资，领投方为挚信资本，投资总额为1.3亿美元，其中挚信资本领投6500万美元，其他机构投资6500万美元。此轮融资将用在加强企业内部运营建设、优化产品服务等方面，进一步增强人人友信控制风险的能力，也为加深业务纵向拓展过程中的收购和战略布局提供可能性。从投资策略来看，1月VC/PE投资依然垂青互联网行业；投资阶段前移，市场集中度明显提高。

国内IPO浪潮来袭 退出市场火爆

2014年1月，境内企业IPO进入密集发行期。截至1月30日，共有43家中企在境内资本市场挂牌上市，另有7家中企登陆香港市场，共计50家企业成功上市，创下近3年来月度新上市企业数的最高纪录。IPO重启成为这一现象的直接“导火索”。

政策导向方面，证监会颁新规严格监管新股发行过程。为进一步加强首次公开发行股票过程监管，2014年1月12日证监会在其官方网站发布公告，宣布自即日起施行《关于加强新股发行监管的措施》。此次出台的措施提出：证监会将对IPO过程进行抽查；如市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率，发行人和主承销商应发布公告提示风险；中国证监会和中国证券业协会将对网下报价进行严格监管。

得益于国内IPO重启，蛰伏已久的VC/PE机构纷纷实现退出，使得1月的退出市场尤为火爆。目前IPO退出占据绝对主导地位毋庸置疑，但从中期来看，并购依然会是一种不可或缺的退出方式。1月份中国国内完成并购交易26起，交易总额达3.24亿美元，环比基本保持平稳。从行业分布来看，医疗健康、高科技、工业的交易规模跃居前三位，占比分别为57%、34%、5%。而必需消费品和房地产行业的并购逐渐淡出资本视线，跌幅明显。从2013年全年情况来看，全年中国境内发生并购交易180起，涉及金额111.88亿美元，与2012年179起交易、115.75亿美元交易额相比，规模基本持平。

IPO退出 第3篇

(一) 业绩的影响因素

风险投资从一开始就着眼于退出。一小部分 (20%~35%) 被投资企业公开上市, 但是这部分企业构成了投资回报的大部分, 不成功的企业被清算、出售以维持低水平运营。Venture Economics的研究指出对一家上市公司投资一美元, 平均持有4.2年, 得到的平均现金回报超出原有投资额的1.95美元;该公司所评估的次优选择是投资于一家被收购的公司, 平均持有3.7年, 仅收回现金40美分。本文通过比较风险企业与非风险企业IPO之后的股票回报来证明风险企业IPO的业绩。

样本采用美国1975年1992年《投资商公司融资文摘》的数据, 934例风险IPO和3407例非风险IPO, 采用等值加权计算方法。检验结果如 (表1) :

结果表明风险IPO的业绩比非风险IPO的业绩高得多, 比其他的退出方式更高。5年风险IPO的平均回报是44.6%, 非风险IPO回报为22.5%。5年等值加权财富相对数还表明了业绩的巨大差异。风险投资样本的财富相对数都接近0.9, 非风险样本的财富相对数显著较低, 与S&P500指数相比为0.71。

(二) 风险投资家和企业家对控制权要求的影响因素

Cumming (2002) 指出不同的退出方式与契约形式相关, 契约一般明确说明哪一方对退出决策有控制权。退出方式的不同形式和风险投资回报不仅依赖于公司具体特性而且还依赖于现金流的分配和控制权, 特殊的控制权和投票权的使用更多地与并购退出有关, 而不是与IPO有关。可转换证券的特殊控制权和投票权很少与IPO有关, 风险投资的控制权经常影响并购。当拥有大量的联合投资者时, 市场情况增加了IPO可能性。退出方式不仅对风险投资家重要, 对企业家也同样重要。风险投资家最终会出售他们的权益, 通常是把权益卖给别的投资者。在风险资本退出后, 想拥有企业控制权的企业家, 需要筹到资金回购风险资本家的股份或是把企业公开上市, 通常是把企业出售或IPO。与出售相比较, IPO能使企业保持独立, 使企业家在风险资本退出后仍对企业保留控制权, 因此, 企业家更喜欢IPO, 这样他们作为公司管理者能得到非货币形式的私人利益。

(三) 逐名动机和筹资的影响因素

Josh Lerner (1995) 发现风险企业的IPO时机正好与市场价格高潮相吻合, 即风险投资家在企业选择上市时机时提供了有益的帮助。但是, 风险投资家为了追求“声誉效应”可能将企业较早地公开上市, 这在某些情况下可能对企业家不利。Gompers (1996) 发现某些风险投资机构, 尤其是那些年轻的风险投资家, 往往在条件并不成熟的时候推动企业上市, 即使他们知道这样做不利于企业发展。Lin&Smith (1998) 指出风险投资家这样做的目的是为了积累声誉资本, 声誉是影响风险投资家选择IPO时机以及销售决策的重要因素, 声誉的积累会使风险投资家退出投资变得更加容易。

Gompers建立的逐名模型两个假设之一是:假设企业上市与筹资能力之间的联系对新风险投资企业而言更强。根据美国风险投资发展的实际情况采集数据, 样本是1983-1993中的433例风险IPO。

结果表明风险投资家推向上市的企业数目与所筹资本额正相关。风险资本家“逐名”动机的原因除了自身报酬, 就是意图确立声誉, 为新基金成功融资。筹资的需要让风险投资家把被投资企业推向上市或者IPO市场近期表现对风险投资家所筹资本额的影响较大, 这为风险投资家把企业推向上市提供了较大激励;特别是最近一次IPO的业绩同筹资之间强有力的联系为新风险投资公司比老风险投资公司更早把企业推向市场提供了有效的激励;新风险投资公司在IPO之后筹集下只基金的时间早5-9个月。这些结果证明了声誉影响风险投资的退出活动。

(四) 风险企业创新能力对IPO的影响因素

Cumming (2003) 指出通过IPO退出已经被限定在最具有创新能力和最具有前途的风险企业中。Schwienbacher (2004) 指出创新与风险投资退出方式之间是有联系的。理论上, 现存企业想并购新企业, 因为新企业会侵蚀自己的利益。随着新企业的价值增加, 需要较高的并购成本, 如果现存企业支付较低的并购溢价, 新企业就会选择IPO退出。风险投资家在选择退出方式时很少考虑私人利益, 但是企业家总是有目的地歪曲创新项目为的是诱导风险投资家把公司推上市, 上市又刺激很多企业进行创新。在某些情况下, 更具有创新和盈利能力的风险企业很可能公开上市, 而不是那些更具有模仿能力或衍生出来的企业;面对高竞争威胁的企业, 很可能选择并购, 面对低竞争威胁的企业, 很可能选择公开上市。

(五) 法律环境对IPO的影响因素

Cumming, Schwienbacher (2004) 通过分析1989-2001年间12个亚太国家的468个风险企业, 指出:IPO在具有较高的法律指数的国家是很有吸引力的。在468家企业中由78家通过IPO退出, 200家通过私人出售 (包括并购、转售、回购) 退出, 55家被清算, 余下的135家还未退出。表明一个国家的法律体系的质量比国家股市规模更容易使风险投资通过IPO退出, 他们考虑法律环境的质量对在IPO与私人出售交易之间选择的影响。法律影响退出, 同样影响投资决策和风险资本市场的整体发展。

二、解决制约IPO因素的对策探讨

(一) 选择有利的融资方式和契约形式

普通股票的使用更多地与IPO退出有关, 很少选择并购;其次, 特殊的控制权和投票权的使用更多地与并购退出有关, 而不是与IPO有关。不同的融资方式, 采取同样的退出方式时取得的收益也不同。风险投资家是以获取利益为目的的, 这要求投资者在投资之前选择正确的投资方式, 以便在投资退出时有充分的权利影响退出决策。投资前的契约制定也是很重要的, 风险投资家通过契约规定占董事会席位数量, 控股比例, 享有期权等增加对企业的控制权, 在契约中规定现金流和控制权的分配也会影响退出方式的选择, 进而影响投资者的收益。

(二) 风险投资家向风险企业分阶段投资

风险资本分段投资是风险投资家所能采用的对企业最有力的控制机制。风险投资家定期对企业前景再评估, 评估影响到风险投资家投资存续期和规模。风险投资家在代理成本和监控成本之间进行权衡, 以确定对项目再评估和提供资本的频率。投资的存续期以及监控的严密程度与预期的代理成本相关。代理成本随有形资产的下降而增加, 随企业价值成长权份额的增加而增加, 随特定性资产的增加而增加。单一投资轮次时间越短, 风险投资家对企业的监控活动就越频繁, 收集信息的需要就越强烈。分段投资可以使风险投资家能够收集信息, 监控企业的进程, 并保持定期退出低质投资项目的选择权。一旦风险投资家发现任何有关未来的不利消息, 该项目自新一轮融资时起就被终止, 选择退出 (IPO、出售等) 。分段投资使风险投资家保有随时退出的控制权。

(三) 选择适当的上市时机

Schwienbacher (2004) 指出风险投资家一般保留关于选择退出方式和退出时机的控制权。风险投资家在市场价值最高时, 把企业推向上市, 在价值较低时则依赖私人融资, 从而有确定IPO时机的能力。当股票价值最高时把企业推上市使得风险投资者的所有者权益的稀释最小化。风险投资家采用几种机制来保证企业在他们认为是最佳时机时上市:风险投资家通过拥有董事会席位和强有力的控制权, 更重要的是他们作为管理人员的非正式的顾问活动带来的影响力, 风险投资家经历的IPO要比企业经理人员多得多, 所以在决定企业何时上市以及如何IPO方面风险投资家更具主导权。□

参考文献

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[2]Doulas Cumming.Contracts and Exits in Ven-ture Capital Finance[D].University of Alberta, April22end, 2004.

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