股份公司投资决策分析

股份公司投资决策分析（精选12篇）

股份公司投资决策分析 第1篇

认股权证 (Warrants) 是一种股票类金融衍生产品, 是企业为充分吸引投资者以满足其融资需要而应用金融工程技术创造的一种金融衍生工具, 表明持有人拥有特定权利的契约。它实质上是一种以普通股票为标的物的期权, 包括认购权证和认沽权证。认股权证在西方是一种成熟的金融衍生产品。在2000年底, 国际证券交易联合会 (FIBV) 的55个会员交易所中, 已有42个交易所推出了认股权证。从认股权证在国际市场的发展情况来看, 欧洲市场占主导, 其中以德国市场最多, 其次为意大利、瑞士和奥地利, 澳大利亚证券市场的权证市场也具有一定的规模。在我国, 2005年8月第一只股改权证宝钢权证上市交易。之后, 随着股权分置改革工作的推进, 武钢JTP1、武钢JTB1、机场JTP1等股改权证陆续上市;随后, 伴随公司分离交易可转债的发行, 马钢CWB1、云化CWB1等公司权证也相继登台。经过两年多的发展, 认股权证市场已成为投资者瞩目的焦点。公司融资引入认股权证, 对公司投资决策行为具有重要影响。本文在分析认股权证价值基础上, 探讨了认股权证在公司投资中的作用, 考察了引入认股权证后公司投资策略选择问题。

二、认股权证的价值分析及其在公司投资中的作用

(一) 认股权证的价值分析

认股权证本身包含有期权条款。因此, 认股权证的价值包括:理论价值和时间价值。 (1) 理论价值。理论价值是一种履约价值, 即只要认股权证到期日标的股票市场价格与执行价格有差异, 投资于认股权证就能取得收益。认股权证的理论价值由下式决定:Max[ (N) (Ps) -E, 0]。其中:N为每份认股权证能购买的普通股股数;Ps为普通股的每股市价;E为购买N股普通股的执行价格 (履约价格) ;Max意味着取[ (N) (Ps) -E]和零的最大值。认股权证的理论价值是认股权证通常出售的较低价格, 如果由于某种原因, 认股权证的价格低于其理论价值, 那么购买认股权证并执行其期权出售股票的套利行为将消除其差价。当标的股票市场价格低于其执行价格, 那么认股权证的理论价值为零, 这时认股权证是以“减值”交易;如果标的股票市场价格高于执行价格, 那么认股权证的理论价值为正值, 在这种情况下, 认股权证是以“增值”交易。 (2) 时间价值。时间价值是理论价值的溢价, 即随着时间的延续, 标的股票市价的变化可能使认股权证增值, 认股权证投资者愿意付出的超过理论价值的超额权利金金额。理论价值是认股权证价值存在的内在原因, 如果理论价值为零, 认股权证价值也就应当为零。但实际上, 认股权证价格总是高于理论价值, 其原因就在于标的股票市场价格对理论价值存在着杠杆作用。认股权证的理论价值和时间价值的关系如 (图1) 所示。可以看出, 离到期时间越多, 投资者选择交易机会的时间也越多, 从而认股权证价值越高, 结果是离到期日越远, 认股权证的市场价值线比理论价值线越高。如果标的股票价格低于认股权证执行价格, 认股权证的市场价值高于其理论价值。随着相关股票市价的上涨, 认股权证的市场价格通常向理论价值接近。这个简单规律表明若认股权证价值可能的上升比例越高, 就越高于认股权证理论价值。

(二) 对冲风险

公司担心标的股票价格变动可以通过认股权证来对冲风险。当公司持有某种股票却又担心股票价格下跌时, 可以购进认沽权证, 锁定出售价格。当后市标的股票价格下跌, 投资者可通过执行权证获利来弥补标的股票价格下跌的损失;当后市价格上涨, 可享受价格上涨的收益, 仅仅损失有限的权利金。当公司希望将来买入某种股票却又担心买入之前价格上涨, 可以购进认购权证, 锁定买入价格。如果后市标的股票价格下跌, 可以以更低的价格购买标的资产而损失少量的权利金;如果后市价格上涨, 可以执行权证锁定的买入价。当公司已经在标的股票上实现盈利, 但对后市把握不大时, 可以利用认股权证锁定既得的利润。公司可卖出标的股票并买进相应的认购权证, 如果后市标的股票价格下跌, 可以以更低的价格购入标的股票而损失少量的权利金;如果后市价格上涨, 可以执行权证享受锁定的价格。

(三) 杠杆效应

投资认股权证时, 只需要支付较少的期权费用就能享受在未来一段时间内以约定价格购买一定数量标的股票的权利, 也就是说, 只要支付大大低于标的股票价格的权利金, 就能在标的股票价格上涨时享受到同样的收益, 达到以小博大的目的。更为重要的是, 权证的杠杆作用能使投资者获得更高的收益率。以认购权证为例, 当标的股票期末价格低于权证执行价格时, 权证的内含价值为零, 投资者将损失全部投资;当标的股票期末价格高于执行价格时, , 则:权证收益率=α-β (1+标的股票收益率) 。如 (图2) 所示, 当标的股票期末价格低于权证执行价格时, 权证收益率为-100%;当标的股票收益率 , 权证收益率=0;当标的股票收益率 , 权证收益率=股票资产收益率;当标的股票收益率 , 权证收益率>标的股票收益率。由此可见当标的股票收益率 , 投资权证能获得比投资标的股票更高的报酬率, 而且标的股票的涨幅越高, 权证收益率的杠杆作用就越大。

三、引入认股权证后的投资策略

(一) 投资理论一般分析

关于投资理论和分析方法, 主流是学术分析流派, 包括三个阶段:投资组合理论、有效市场理论和期权定价理论。 (1) 投资组合理论。1952年马柯维茨提出了投资组合理论, 引起了股票投资理论的革命。其贡献主要有:提出了如何定量计算股票投资的收益和风险以及投资组合的收益和风险;用模型揭示出股票投资收益和风险成正比;说明股票投资风险由系统性风险和非系统性风险两部分构成, 通过适当的投资组合, 投资者可以规避非系统性风险;提出有效投资组合的概念, 有效投资组合具有如下要求:在相同的风险水平下, 投资组合有最高的收益;在相同的期望收益下, 投资组合有最低的风险;如果有以下三个变量的数据, 即每个股票的收益、收益的标准差 (风险) 、每个股票之间的协方差, 就可以决定投资组合的期望收益和期望风险, 从而建立有效投资组合。1964年, 夏普对其理论进行了简化, 提出了单指数模型, 也称为市场模型或对角线模型。主要贡献有:资本市场线, 该线反映的是有效组合的风险与收益之间的关系, 并用标准差衡量组合的风险;证券市场线, 该线反映达到均衡时每个证券和证券组合的风险与收益之间的关系, 并用β系数衡量风险;市场组合是最有效的投资组合, 没有其他具有相同风险的投资组合能比市场组合提供更高的预期收益, 也没有任何具有相同预期收益的投资组合, 能比市场组合拥有更低的风险。其后, ROSS等又提出了多因素模型及套利定价模型。 (2) 有效市场理论。1900年法国数学家巴里亚提出了有效率市场、股价随机漫步等思想。但这些思想未能引起学术界的重视。1965年萨缪尔森得出“在股市上赚钱和在赌场上赢钱的难度相等”的结论, 认同随机漫步理论。1970年法玛正式提出有效市场概念。法玛认为, 当证券价格能够充分地反映投资者可以获得的信息时, 证券市场就是有效市场。在有效市场中, 无论选择何种证券, 投资者都只能获得与投资风险相当的正常收益率。同时将有效市场分成三个层次:弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。 (3) 期权定价理论。持有期权意味着持有者可于指定的日期以先前定出的价格购进若干股票, 但期权持有者也可以在指定日期放弃权利。1965年萨缪尔森发表了《认股证的理性定价理论》, 开始了对认股权证定价的研究。把认股权证定价理论发展成为期权定价理论的主要有布莱克、斯科尔斯、莫顿。1973年布莱克与斯科尔斯合作发表了“The Pricing of Options and Corporate Liabilities”一文, 同年莫顿发表了“The Rational Theory of Option Pricing”。这两篇论文使莫顿与斯科尔斯获得1997年诺贝尔经济学奖。

(二) 基于认股权证的投资理论分析

现有的投资理论和分析方法存在着两方面的缺陷:一是现有投资理论的定量模型建立在一系列严格的假设条件基础之上, 在现实的资本市场中难以达到;二是现有投资理论与模型建立的基础是世界上最为发达的美国资本市场体系, 很多具体操作方法对其他国家市场而言, 普遍存在市场条件不充分的限制因素。因此, 必须结合我国资本市场的实际情况, 来探讨西方成熟投资理论和分析方法的运用问题。 (1) 投资组合的运用。投资组合理论的假设条件主要有:投资者以期望收益率来衡量未来实际收益率的总体水平, 以收益率的方差来衡量收益的不确定性, 因而投资者在决策中只关心投资的收益率和方差;投资者是不知足的和厌恶风险的, 即投资者总是希望期望收益率越高越好, 而方差越小越好;证券市场是有效的, 证券的价格反映了证券的内在经济价值, 每个投资者都掌握充分的信息, 了解每种证券的期望收益率及其标准差;每种证券的收益率都服从正态分布, 各种证券收益率之间的相关程度可以用相关系数或者收益率之间的协方差来表示;不予考虑税收和交易成本。也就是说, 该理论是建立在理想均衡市场之上的。正是由于均衡市场排除了交易成本、税收、信息滞留以及投资者行为差异等各种干扰因素的影响, 才使得均衡关系清晰地显露了出来, 但另一方面, 这种过于严格的限制也成为投资组合理论进一步发展和广泛使用的障碍。因此, 在我国认股权证市场上实际运用该理论时必须注意:一是要比较分析假设条件与现实条件的异同, 并根据二者的差异对理论进行相应的调整;二是作为投资决策中一个辅助指导工具而非唯一标准。 (2) 有效市场理论的运用。关于我国资本市场的类型, 结论上存在着一定的差异。邓学文 (1995) 认为, 我国资本市场尚未达到弱式有效;陈小悦、陈晓、顾斌 (1997) 认为, 中国股票市场已达到弱式有效;而吴世农、黄志功 (1997) 与沈艺峰 (1996) 的研究结果认为, 我国的资本市场不具有半强式有效性。这些结果的不一致是由于它们的时间、样本等不一致。无论如何, 学术界一致承认我国的资本市场尚不完善。理论上先进的方法, 如果与之所服务的环境不符合, 就不是好方法。因此, 适用于西方发达金融市场的理论未必适用于我国。但是有效市场理论给出了判断资本市场有效性的形式, 有助于客观地认识我国资本市场的发展现状, 明确未来发展目标, 确定认股权证规范化的运行规则和制订认股权证市场长远发展战略。 (3) 期权定价理论的运用。期权定价模型仍是建立在一系列假设条件之上的:市场是有效率的无摩擦市场;股票不支付红利;期权有效期内, 利率水平维持不变;期权有效期内的价值波动率恒定不变;标的资产价格以连续方式变动;期权到期时股票价格的对数服从正态分布。这些假设很难在现实世界中实现, 因此期权研究人员针对上述种种缺陷开展了进一步研究和探索, 如1973年莫顿在考虑红利对期权价值的影响后对期权定价公式所做的修正, 1976年考克斯和罗斯提出的纯粹跳跃模型, 1987年赫尔和怀特建立的随机波动率模型等等。这些拓展模型只能对众多缺陷中的一部分加以改进, 同时更为复杂的模型也让人更难以理解, 大多数期权交易者都认为期权定价模型的各种缺失应该通过交易经验来弥补, 而不应该采用更复杂的模型。另一方面, 模型中输入的变量数据要求的是未来的精确数据, 但只能从历史数据或市场中直接观察得到, 并对未来数据的一种估计或近似, 难以保证输入数据的准确性。

(三) 建立在认股权证基础上的投资策略

认股权证作为一种金融衍生产品, 它的价值由理论价值和时间价值两部份构成, 而时间价值就体现了认股权证的期权特性。因此, 公司可以充分运用认股权证的期权特性进行相应的投资决策。通常情况下, 建立在认股权证基础上的投资策略有以下方面: (1) 对冲风险策略。对冲策略适用于公司持有标的股票, 但对后市股票走势把握不大的情况。当公司对后市股票走势把握不大, 可以运用对冲策略锁定风险。在这种策略下, 公司卖出所持有的标的股票, 并买入标的股票的认股权证。当后市股票价格下降, 仅仅损失一定的权利金;当后市股票价格上升, 执行权证可获得股票上涨的收益。 (2) 以小博大策略。以小博大策略适用于公司持有标的股票, 并对后市股票走势看好的情况。当公司看好所持有的股票时, 可卖出所持有的全部股票, 并以所得现金全部购入该股票的认股权证。当后市股票价格上涨, 且收益率 时, 公司可获得比股票涨幅更大的收益。股票涨幅越高, 杠杆作用越大, 公司所得到的报酬率增幅就越高。但值得注意的是, 与高收益相对应的是高风险, 如果判断失误, 后市股票价格低于权证执行价格, 公司将亏损掉所有的权利金。 (3) 套取现金策略。套取现金策略, 即股数对等策略, 适用于公司没有持有标的股票, 且对后市股票走势把握不大的情况。在该种策略下, 投资者将原本打算买入的标的股票改为买入相等数量的认股权证。如果后市价格下跌, 公司将损失购买权证的权利金, 但可以以更优惠的价格购买股票;如果后市价格上涨, 执行权证可以享受股票价格上升带来的收益。 (4) 高风险策略。高风险策略, 即金额对等策略, 适用于公司没有持有标的股票, 并对后市股票走势看好的情况。在该种策略下, 投资者将原本打算买入标的股票的金额改为全部买入认股权证。如果后市标的股票价格下跌, 公司将损失全部金额;如果后市标的股票价格上涨, 且股票收益率 , 公司将获得涨幅更大的收益。由此可见, 在该种策略下, 公司的损益会随着标的股票价格波动而更大幅度的波动。它的杠杆是最大的, 风险也是最大的, 必须谨慎使用。

(四) 认股权证投资的原则

公司运用认股权证进行投资, 能够获取高额收益, 但也存在着高风险。在实践中, 必须在权衡收益与风险的基础上, 选择恰当的投资策略, 在控制风险的同时, 获得理想的收益。因此, 在运用过程中必须把握以下原则: (1) 避免过度投机。公司在运用认股权证投资的过程中必须正确区分正常投机与过度投机。正常投机有利于公司规避风险、锁定盈利, 甚至能在一定程度内以小博大, 获得更高的收益。就整个市场而言, 正常投机有利于在价格机制的作用下恢复供求均衡状态, 形成基础市场与金融市场的负反馈机制。但认股权证的高利润性、杠杆性和虚拟性;趋利动机及赌博心理;扭曲的金融舆论;“投机健忘症”和对金融与智力关系的曲解, 都往往导致投资者不理智的过度投机。过度投机一方面会加剧公司的风险, 另一方面会加剧市场供求关系的不平衡, 导致非合理的预期价格并使资源配置产生负效率。因此投机一定要有度。 (2) 注意风险监控。认股权证作为一种基本的衍生金融产品, 在规避市场风险的同时也具有高风险性。因此, 公司必须建立完善的风险监控制度。公司应该从制度上形成应对风险的体制, 必须在实践上证明行之有效;应该建立独立的风险管理部门, 使得风险管理日常化、制度化;必须形成科学有效的管理模式, 利用事前、事中及事后的风险控制措施, 预防、发现和化解各种风险;同时相关人员应该主动把握市场信息, 充分考察市场中潜在的各种风险。 (3) 注重规范性。由于认股权证在我国还是新生品种, 且我国的金融市场尚不完善, 因此在进行认股权证投资时必须注重规范性。主管部门必须制定完整的法规规章, 对认股权证的发行目的、发行模式、上市后的基本运作规则等加以明确的规定。同时规范市场, 在加强市场基础设施建设的基础上形成券商、机构投资者和发行人之间的良好架构。对于公司而言, 首先要选择流动性强、运作规范的交易所和负责任、声誉好的代理机构;其次要选择成长性较高、内部控制制度较好的公司发行的认股权证, 关注发行公司的信誉和风险管理能力。

摘要：认股权证是一种金融衍生产品, 其价值由理论价值和时间价值两部份构成。公司融资引入认股权证, 对公司投资决策行为具有重要影响。本文在分析认股权证价值基础上, 探讨了认股权证在公司投资中的作用, 考察了引入认股权证后公司投资策略选择问题。

关键词：认股权证,理论价值,时间价值,投资策略

参考文献

[1][美]范霍恩、瓦霍维奇:《现代企业财务管理》, 经济科学出版社2002年版。

[2]陈小悦、陈晓、顾斌:《我国股市弱型效率的实证研究》, 《会计研究》1997年第9期。

[3]吴世农、黄志功:《上市公司盈利信息报告、股价变动与股市效率的实证研究》, 《会计研究》1997年第4期。

[4]沈艺峰:《会计信息披露和我国股票市场半强式有效性的实证分析》, 《会计研究》1996年第1期。

[5]杨正洪:《认股权证及其在国内证券市场的应用》, 《证券市场导报》2003年第3期。

公司投资决策成功案例及启示 第2篇

一、公司投资决策

投资决策是指投资者为了实现其预期的投资目标，运用—定的科学理论、方法和手段，通过一定的程序对投资的必要性、投资目标、投资规模、投资方向、投资结构、投资成本与收益等经济活动中重大问题所进行的分析、判断和方案选择。投资决策是生产环节的重要过程。是企业所有决策中最为关键、最为重要的决策，因此我们常说：投资决策失误是企业最大的失误，一个重要的投资决策失误往往会使一个企业陷入困境，甚至破产。因此，财务管理的一项极为重要的职能就是为企业当好参谋把好投资决策关。简单而言，就是企业对某一项目（包括有型、无形资产、技术、经营权等）投资前进行的分析、研究和方案选择。

二、公司投资决策的特点

1.投资决策具有针对性.投资决策要有明确的目标,如果没有明确的投资目标就无所谓投资决策，而达不到投资目标的决策就是失策。

2.投资决策具有现实性.投资决策是投资行动的基础，投资决策是现代化投资经营管理的核心。因此可以说企业的投资经营活动是在投资决策的基础上进行的，没有正确的投资决策，也就没有合理的投资行动。

3.投资决策具有择优性.投资决策与优选概念是并存的，投资决策中必须提供实现投资目标的几个可行方案，因为投资决策过程就是对诸投资方案进行评判选择的过程。合理的选择就是优选。优选方案不—定是最优方案，但它应是诸多可行投资方案中最满意的投资方案。

4.投资决策具有风险性.风险就是未来可能发生的危险，投资决策应顾及到实践中将出现的各种可预测或不可预测的变化。因为投资环境是瞬息万变的，风险的发生具有偶然性和客观性，是无法避免的，但人们可没法去认识风险的规性，依据以往的历史资料并通过概率统计的方法，对风险做出估计，从而控制并降低风险。

三、公司投资决策成功案例——无锡尚德电力

无锡尚德电力是拥有领先光伏技术的国际化高科技企业，专业从事太阳能光伏产品的研发、制造、销售和售后服务，提供全世界最可靠和经济高效的太阳能系统解决方案。自2001年9月由施正荣博士创立至今，短短数年尚德已快速成长为全球最大的晶硅组件制造商。尚德产品已经遍布全球80多个国家，有阳光的地方，就有尚德太阳能。尚德电力于2005年在纽约证券交易所成功上市。目前全球分支机构遍及13个国家。

无锡创业投资集团有限公司前身为无锡市创业投资有限责任公司，创立于20O0年8月，是无锡市规模最大的以政府资金为主导的高科技创业投资公司。主要负责对科技型企业的风险投资、管理咨询，助推科技创业企业的发展。2009年3月，重组为创投集团，注册资本5.3亿元人民币，下设5家控股子公司。至2010年底，公司累计投资项目超过200个，投资领域涉及IC设计、生物工程、软件开发、新材料、新能源、电子信息、环保等。同时公司还与国内外知名创投企业合作组建设立风险投资基金，基金规模达36亿元人民币。

四、启示

投资决策是企业所有决策中最为关键、最为重要的决策，投资决策的失误也是企业最大的失误，一个重要的投资决策失误可能会使一个企业陷入困境，甚至破产。避免非科学的决策，应当做到以下几点：

1.确定投资目标

确定企业投资目标是投资决策的前提。正确确定投资目标必须要做到：有正确的指导思想，要在指导思想上明确为什么投资，最需要投资的环节、自身的条件与资源状况、市场环境的状况等；要有全局观念，要考虑把眼前利益与长远利益结合起来，避免“短期与近视”可能带来的影响到企业全局和长远发展的不利情况；要有科学的态度，科学的投资决策是保证投资有效性的前提。要实事求是，注重对数据资料的分析和运用，不能靠拍脑袋来决定事关重大的投资决策方案。

2.选择投资方向 在明确投资目标后，就可以进一步拟定具体的投资方向。这一步也很重要，事关企业今后在哪里发展的问题。

3.制定投资方案

可转债投资决策分析 第3篇

摘要：由于受美国经济下滑及全球经济波动的影响，我国股票市场出现了大幅震荡，此时债券市场成为投资者规避风险的有利场所，可转换公司债券作为一种混合型金融投资工具，即为投资者提供了稳定的固定收益，同时也提供了获得较高收益的机会。本文首先对目前可转债市场的投资决策进行了分析，进而以国电电力为例子，分析了其投资的收益和风险。

关键词：可转换公司债券；投资收益；投资风险

可转换公司债券，简称可转债，是指由公司依照法定程序发行，投资者在一定时期内有权按照一定条件转换成公司股票的公司债券。从性质上看，可转债实际上是一个债券和一个股票看涨期权的混合体，因此它具有两个具体属性，级债权性和期权性。其具有独特的风险收益特征，使其表现除了在熊市时巨大的抗跌性及牛市中获得高额回报可能性的独特优势。所以其作为一种安全的投资品种，在为投资者规避风险获得收益方面发挥了很大作用。

一、目前市场可转债的投资策略分析

影响可转债投资价值的因素有很多，在具体投资时需要综合各方面的因素，根据不同的情况进行选择，以下结合各方面因素与当前可转债市场状况分析了投资者如何对可转债进行投资选择。

1.不同市场状况下的投资选择

当股市处于低谷时，在一级市场上，是投资者大量购入可转债的好时机，以当时的股价为基础制定的转股价较低，日后随着股市行情的回暧，正股价不断上涨，可转债期权价值会上涨，在二级市场上，此时可转债股价低于转股价，可转债期权会上涨，难以转股，其债券特性表现较为明显，应选择到期收益率较高的可转债投资；当股市高涨时，一级市场上购入转债是不可取的，二级市场上由于相应基础股票的价格上扬，其股性表现较为明显，市场定价上由于相应基础股票的价格上扬，其股性表现较为明显，市场定价考虑股性更多，应选择对应股票上涨前景较好的可转债投资；当市场处于震荡调整，后市具有较大不确定性时，是进行可转债投资的好时机，若大盘下跌，由于其债性特点可以保护资产不受较大损失，若大盘上涨，也可以保证获得与基础股票同步的高收益。

2.可转债所属行业的投资选择

处于不同行业的公司其业绩及资产价格状况会因所属行业因素的影响而表现不同，具体行业因素有生命周期，行业的景气变动，国家的政策法令影响，国外的经济政治因素，销售淡旺季，行业原材料成本变动等等，投资者在进行可转债投资时要综合以上各方面因素，选择具有行业优势的可转债进行投资。

3.不同公司业绩的可转债投资选择

公司经营业绩的好坏直接影响着公司的股票及相应可转债的价格变动，公司的经营业绩良好，将来会获得更多的成长机会，预期股价也会有更大的上涨空间，从而可转债的投资价值也会大幅度上涨，因此投资者在进行可转债投资时重点选择业绩优良，基本面良好的公司投资，虽然目前上市交易的可转债大部分都是由中小型企业发行的，但也不乏有业绩良好，表现突出的公司，如大荒转债，赤化转债等。

4.不同正股股价的投资选择

当正股股价远远低于转股价格时，可转债内嵌的看涨期权处于虚值状态，可转债市价接近与纯债券价值，此时投资者可考虑到期收益率较高以及符合转股价格向下修正条款的可转债，以获得较高的利息收益且把握可能的转股价格修正对期权价值的提升存在的机会：当正股股价在转股价附近波动时，利率变化与基础股价波动都会对可转债产生影响，投资者在关注利率走向时还应重点关注股票的未来走势，选择未来上升空间较大的可转债进行投资；当正股股价远高于转股价格时，投资者应密切关注股价的走向，若持续高位运行上涨，应考虑将其转为股票或直接在二级市场卖出，以规避赎回风险，投资者可通过比较各只可转债的溢价率选择投资。

5.不同可转债设计条款下的投资选择

可转债设计条款但中的回售条款，为投资者提供了一种安全保障，其保障程度通过回售条件、回收期、回收价来体现，投资者可以选择回售条件优越，回收期较长，回售价较低的可转债进行投资，但通过比较可看，目前上市交易的可转债在回售条款设计上并没有太大的差异，可择情选择投资，可转债条款中的赎回条款增加了投资者的被强制赎回风险，托自在应加以警惕，以防损失，关注向下修正条款，股价在向下徐子条款附近的可转债，在其纯债券价值的保护下，不仅可防止巨大损失，还可获得通过调整转股价增加的收益。

二、以国电电力为例分析转债投资收益风险分析

1.公司概况：高速行驶的发电业巨型航母

国电电力（600795）成立于1992年，于1997年3月在上海证券交易所挂牌上市，经营范围涉及电力、热力生产、销售；新能源项目、高新技术、环保产业等多个领域。经过多年的高速发展，截至2011年6月底，国电电力已经在全国23个省、市、自治区拥有61家全资及控股子公司和21家参股企业。近年来，公司坚持走"基建与收购并举"的发展道路，一方面，通过收购中国国电优质资产使规模迅速扩张；另一方面，通过资本运作积极开拓新项目。截至2011年6月底，公司拥有控股装机容量已由上市之初的2.4万千瓦增长至3059.58万千瓦，是上市之初的1200多倍，实现了连续快速增长。不仅如此，公司还积极实施多元化战略，目前的业务涉及煤炭、煤化工、金融、高科技等多个领域，是一家以发电为主的全国大型综合电力上市公司。

公司于2002年底进入中国国电集团公司，成为中国国电旗下的核心发电资产。2010年4月，中国国电明确将公司作为中国国电火电及水电业务的整合平台，力争用5年左右时间，通过资产购并、重组等方式，将中国国电的发电业务资产（不含中国国电除国电电力外其他直接控股上市公司的相关资产、业务及权益）注入公司。中国国电集团公司是世界500强企业，截至2010年12月底，中国国电可控装机容量9531万千瓦，风电装机亚洲第一、世界第二，控制煤炭资源量140亿吨，年煤炭产量4700万吨。

2.收益分析

转债条款设计合理，条件较为优厚。分析国电电力本次发行可转债的发行条款，总的来说，该转债条款较为优厚。首先，回售条款保护在第二个计息年度开始生效，回售价格较高，总体来看，有条件回售条款明显优于国投和川投两只电力可转债；其次，中国国电集团公司为可转债提供无条件的不可撤销的连带责任保证担保（担保范围包括可转债的本金、利息、违约金、损害赔偿金、实现债权的费用等），担保方实力雄厚，违约风险极小，预计可转债二级市场流动性较好；再次，转债期限为6年，票息分别为0.5%、0.5%、1.0%、2.0%、2.0%、2.0%，到期赎回价为110元（含最后一年利息），面值对应的到期收益率为22.56%，转债票息后置明显且总体票息水平较高，从节约财务成本角度考虑，有助于激励发行人早日促进转股。

正股稀释压力中等，总利息现金收入在09年以来发行的转债中最高。国电转债全部转股对正股的稀释率为13.38%，处于中等水平，低于国投转债（23.38%），与川投转债（13.01%）相近；需要指出的是，国电电力可转债的累计现金为16元，总票面利息为8元，补偿利息为8元，总利息现金收入在09年以来发行的转债中最高。

预计该转债上市定位在106至110之间。使用考虑信用风险的二叉树模型（TF98），按2.05的正股股价值，给予其24%左右的隐含波动率，以此为中枢建立情景分析，最终得到国电电力转债的价值在106至110之间，考虑到正股当中已经包含了部分优先配售含权溢价，真实股价下预计定位在108元附近。该定位下，国电电力转债具有一定的配置价值，建议投资者积极把握上市初期逢低吸纳机会。

3.风险分析

（1）违约风险较小

国电转债信用评级为AAA，期限为六年，连带责任保证担保。转债信用评级较高。

（2）较低的票面利率

可转债的票面利率不高于银行同期存款利率，利息收益不仅较普通债券低，而且还不及将资金存放在银行所获得的利息。2011年发行的国投债券第1年、第2年、第3年、第4年、第5年、第6年的票面利率依次为0.5%，0.5%，1.0%，2.0%，2.0%和2.0%，平均1.33%，远低于现在1年期银行存款利率（3.5%）。

（3）较高的市场溢价

可转债的市场价格应大于理论价值和转债价值，即可转债应该溢价交易，但溢价多少却视市场供求决定。通常情况下，当可转债溢价过高时，投资者将承担过高的溢价风险。国电电力上期的溢价率过高，投资者因此承担了溢价风险。

股份公司投资决策分析 第4篇

关键词：分量乘除法,线性加权和法,主要目标法,目标规划法

本文系佛山科学技术学院校级科研课题“多目标优化算法的应用分析”阶段成果.

引言

多目标优化问题也称多目标数学规划问题, 可用如下方式表述:

其中:x是n维向量, F (x) 和G (x) 分别是x的m维和k维向量函数, 即:x= (x1, x2, xn) T, F (x) =[f1 (x) , f2 (x) , , fm (x) ]T, G (x) =[g1 (x) , g2 (x) , , gk (x) ]T (gi (x) ≥0, i=1, 2, , k) .

由于多目标最优化问题在理论上具有代表性, 在应用上具有广泛性, 因而对多目标最优化算法的研究备受关注.传统求解多目标优化问题的方法是基于权重的方法, 其特点是通过各种方式将多目标优化问题转换为单目标优化问题, 然后利用单目标优化方法来求解.其分类大致包括分量加权和法、构造函数法[1]、分量最优化方法[2]、分量排序方法、淘汰方案法、目的规化法等.

一、提出问题

对于股份制公司或企业而言, 每年都要召开股东大会, 研究确定下一年度的投资方案, 使其利用有限的资金获取最大的投资收益和最小的风险.对于每一个股东, 将会根据自己的利益在可能的投资方案中总是选择对自己有利的方案, 董事会将综合各股东的意见和所持股份作出最后的投资决策方案.这是一类非常有代表性的问题.一般问题如下例:

设某上市公司董事会现有十大股东, 持股比例如表1所示:

公司计划把8000万元资金用于下一年度的项目投资, 初步方案有五个候选项目, 其相应的期望收益率和投资风险率如表2所示:

董事会规定, 如果确定某个投资项目, 则其项目投资额至少100万元.问题是:董事会如何充分考虑公司的利益, 并综合各股东的意见和所持股份作出最后的投资决策方案.

二、问题假设

(1) 每一个投资项目的收益相互独立, 互不影响, 只受到某些不确定因素的影响.

(2) 每个股东都是理性的决策者, 并互相独立, 决策地位与自身的股份有关, 且每个股东对其他股东的决策作用的评价也是独立的.

(3) 收益与风险并存, 收益越高则一般风险越高.

根据题目和假设, 公司要充分考虑公司的利益和每个股东的地位及意见, 使公司的投资方案达到收益最大、风险最小两个目标.

三、建立模型

多目标决策模型:

xi=0或者m/Mxi1 (i=1, 2, , N)

其中:

N:候选项目数

xi:第i个项目的投资金额占总投资金额的比率

pi, ri:第i个项候选项目的期望收益率和投资风险率m, M:项目的最少投资额和下一年度计划投资的资金

四、模型求解

方法 (1) :分量乘除法

xi=0或者m/Mxi1 (i=1, 2, , N)

运用LINGO软件编程:

求解结果为:x= (x1, x2, x3, x4, x5) = (0.000000, 1.000000, 0.000000, 0.000000, 0.000000) , 即投资比例.五个项目的投资金额为:MX= (0, 8000, 0, 0, 0) .

即全部用来投资方案2.

方法 (2) :线性加权和法

求的结果为:x= (x1, x2, x3, x4, x5) = (0.000000, 0.000000, 0.000000, 0.000000, 1.000000) , 即投资比例.五个项目的投资金额为:MX= (0, 0, 0, 0, 8000) , 即全部用来投资方案5.

令λ=0.5, 运用lingo软件编程求的结果为:x= (x1, x2, x3, x4, x5) = (0.000000, 1.000000, 0.00000, 0.000000, 0.000000) , 即投资比例.五个项目的投资金额为:MX= (0, 8000, 0, 0, 0) , 即全部用来投资方案2.

方法 (3) :主要目标法

xi=0或者m/Mxi1 (i=1, 2, , N)

其中r0表示所能承受的风险值, 下面我们通过建立群决策模型的方法来确定这一数值.

假设各股东的期望承受风险率 (r0k) 如下表3所示[4]:

则r0可通过下面公式计算:, 其中为决策权值, 董事会将根据各股东的影响力进行确定.

首先, 每个股东根据其他股东的股份和业绩等因素给出相应的评价, 一个股东评价权值的大小反映了其他股东对自己在决策中所起作用的信任度.不妨设各股东之间的相互评价权值矩阵为[4]:

即各股东之间可以相互给定一个评价权值.

另外, 还要考虑每个股东持有股份的数量, 对股票数量进行标准化, 令.一个合适的决策应该考虑其他股东的地位, 同时每个股东的决策权值应该与其他股东对该股东的评价权值相差不大, 故求加权偏差平方和的最小化问题.我们有

求得:, 即表示各股东在充分考虑持有股份的前提下其他各股东给予的客观评价权值, 而一个股东的决策权值不仅与评价值有关, 还与本身持有股份的比例有关.故决策权值为:

这里, 可计算每个股东的决策权值如表4所示[5]:

由此可计算出, 代入模型, 运用LINGO软件编程.

求的结果为:x= (x1, x2, x3, x4, x5) = (0.000000, 0.000000, 0.000000, 0.1392867, 0.8607143) , 即投资比例.五个项目的投资金额为:MX= (0, 0, 0, 8000*0.1392867, 8000*0.8607143) .

方法 (4) :目标规划法

实际上, 公司对投资方案有一个期望收益目标值p0和所能承受的风险值r0.但由于受不确定因素影响, 实际方案的收益和风险与其目标值可能会有一定的偏差.所以可转化为下面的目标规划模型:

其中λ表示收益和风险之间的转化率, 即二者重要程度的量化.p0, r0, λ为待定常数.利用群决策模型求出p0, r0, λ, 将其代入目标规划模型, 运用LINGO软件编程求的结果为:x= (x1, x2, x3, x4, x5) = (0.8867750, 0.000000, 0.000000, 0.1132250, 0.000000) , 即投资比例.五个项目的投资金额为MX= (8000*0.8867750, 0, 0, 8000*0.1132250, 0) .

五、结果分析

依据上述四种算法可得总收益率和总风险率如表5所示:

以上用四种算法对多目标优化决策模型进行了求解, 决策者可以根据自己的类型来选择合适的模型算法, 从而确定相应的投资方案.

参考文献

[1]胡毓达.多目标最优化[J].上海交通大学学报, 1981 (3) :137-146.

[2]郭玉芳, 陈宝亭, 吴伟.多目标最优化方法浅析[J].河南教育学院学报 (自然科学版) , 1999, 3 (8) :7-8.

[3]解可新, 韩健, 林友联.最优化方法[M].天津:天津大学出版社, 1996.

[4]陈廷, 韩中庚.股份制公司的综合投资方案决策模型[J].数学的实践与认识, 2006, 36 (4) :56-60.

投资项目财务策划与决策分析 第5篇

本项目财务策划决策分析分为两部分：A部分为实体项目投资决策分析，假设虚拟资本20万元，B部分为资本市场证券投资决策分析，假设虚拟资本10万元。

项目财务策划决策分析分组进行，4-5人一组，每组按照以下内容完成项目财务策划决策分析。

第一部分实体项目投资决策分析

假设有虚拟资金20万，定位于大学生创业，小组成员需广泛并深入的收集行业信息，选定1个行业进行实体项目投资并进行投资决策分析。

实体项目投资决策分析的主要内容包括：

一、非财务方面的分析（不超过2000字）

1、企业简介（虚拟）

主要产品和业务范围，人员构成及企业组织结构，企业经营理念和经营战略目标，等等。

2、行业分析

从所选行业的基本特点、竞争状况、未来发展趋势等方面阐述行业选择的理由。行业分析重点需回答的以下关键问题：（1）该行业发展现状如何，未来的发展趋势怎样？（2）技术创新和技术进步在该行业可发挥什么作用？（3）该行业产品的核心竞争力是什么？可采取什么途径获取？（4）进入该行业的障碍是什么？如何克服？

3、市场预测

主要包括：市场容量分析，市场需求状况分析，竞争厂商情况简介，本企业产品的市场地位、目标顾客等方面分析。

4、营销策略

主要包括：营销渠道的选择，营销队伍的组成与管理，促销计划和广告策略，定价决策等方面分析。

二、财务方面的分析（要求分析具体、详细，决策计算期限三年以上）

1、投资规模估算

实体项目投资各部分所需资金规模的具体估算，如所需固定资产的投资规模测算，流动资金垫支的估算等。

2、筹资方案设计

设计企业资金筹措方案，具体内容包括：（1）融资方式的选择与分析，结合各种融资方式优缺点和企业实际情况的分析，确定企业的融资方式组合；（2）融资成本分析，包括成本的构成及估算、资本成本计算等方面。

3、投资决策分析（估算期限3年以上）

（1）根据产品市场需求预测，估算企业每年实现的收入水平；

（2）估算企业正常生产经营的各项成本、费用，测算企业每年的运营成本；

（3）计算企业每年的净现金流；

（4）确定企业投资的必要报酬率并说明原因；

（5）计算投资的净现值（NPV）和内含报酬率（IRR）；

（6）判断投资的可行性。

三、企业风险分析

1、经营风险分析

（1）根据行业未来的市场供求状况的预测，分析企业的经营风险；

（2）结合企业生产经营的情况，提出降低企业经营风险的合理措施。

2、财务风险分析

（1）根据企业资本结构状况，分析企业的财务风险；

（2）如果企业扩大生产规模，根据筹资结构分析企业财务风险的变化情况。

第二部分资本市场证券投资决策分析

假设提供虚拟资金10万元，选择并设计合理的证券投资组合（必须有股票，但最多为2只股票），从财务指标的角度说明股票选择的依据，具体包括以下内容：

1、宏观基本面(经济面、政策面、资金面）简要分析；

2、微观基本面（行业分析、发展趋势、赢利预测）简要分析；

3．从偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力等方面的财务状况详细分析；

4．杜邦财务综合分析；

5、股票K线图简要分析；

股份公司投资决策分析 第6篇

关键词：人力资本投资；决策；博弈分析

中图分类号：F240文献标识码：A文章编号：1672-3198（2007）12-0023-02

1 引言

人力资本投资决策的基本方法是进行投资的成本和收益分析。一般认为，当人力资本投资的成本和收益达到均衡时，就可以进行投资。人力资本投资是一种高投入、高回报，同时又是高风险的投资活动，由于现实条件下各种不确定性因素的存在，人力资本投资会因此不能获得预期收益，科学地进行人力资本投资，是实现人力资本投资预期的重要前提。在企业人力资本投资中，流失风险、道德风险、贬值风险、效率风险都是投资决策过程中需要考虑到的风险因素。

2 企业人力资本投资决策博弈模型的构建

在企业人力资本投资中，一般来讲，企业是主要的投资者，同时由于人力资本的特殊性，被投资的员工是天然的投力者，有时也会承担一定的货币投入，使得员工也成为企业人力资本投资的投资者之一。从投资的企业主体来看，投资主要是以经济利益为主要投资目标，从员工主体来看，除了经济利益而外，非经济利益也是重要的考虑因素。

在此基础上，提出如下建立企业人力资本投资决策博弈模型的假设：

（1）人力资本市场为完全市场，市场信息是完全对称的，因此流失风险总是存在的，本文中则表现为接受投资后员工跳槽；

（2）所有的人力資本投资成本和收益都可以被物化，包括其中的非经济成本和收益；

（3）投资总比不投资好，企业和员工都不投资情况下双方收益均为0；

将企业和员工的投资和收益情况分成以下几种：

①企业投资，员工投资。

3 人力资本投资风险决策的博弈分析

而在实际中，企业员工之间也存在竞争，而且一般情况下，劳动力市场是买方市场，人力资本供大于求，为了竞争到工作机会，员工会自发地进行人力资本投资。因此，事实上很多企业选择的是组合投资模式，投资成本由企业、员工双方共同承担，也即选择博弈模型中（企业投资，员工投资）策略。从另一个角度讲，当企业不投资时，如果员工不投资，将不会得到任何收益，那么员工只有投资，而当员工投资时，跳槽的预期收益越大，员工选择跳槽的可能性也增大，使得企业处于高流失风险中，并且还要承担员工流失后的重置成本，这时企业不能置之不理而不投资。因此从实际上讲，（企业投资，员工投资）仍然是最可能采取的策略。

从对参数的假设可知，进行人力资本投资后企业收益、员工收益以及员工跳槽后的收益都有一个预期，在本文中分别为B1f、B2f、B3f。同时，在企业投资、员工也投资的情况下，存在一个投资比例P和跳槽概率（流失风险）R。企业和员工进行人力资本投资的前提条件是企业和员工的投资成本和收益都要达到均衡，也即当双方的期望净收益均大于等于零时，企业和员工选择一个合适的投资比例进行投资才能都有利可图，否则至少有一方是没有投资意愿的。下面让我们来分析一下P和R之间的关系及其是P是如何受R及其他各预期参数的影响的。

（1）从企业角度。

企业期望净收益NE=-R*(C+B1f)+ -I*P，很明显，企业投资的期望净收益对R和P来说都是减函数，也即风险越大，企业期望收益越小；投资比例越大，期望收益越小。

企业投资决策需要满足基本条件是NE≥0，即-R*(C+B1f)+B1f-I*P≥0，

由此可得：P≤B1fI-B1f+CI 0≤R≤1，0≤P≤1 

（2）从员工角度。

员工期望净收益NP= R*(B3f-B2f)+B2f-I*(1-P)，可见，员工投资的期望净收益对R和P来说都是增函数，也即跳槽的可能性越大，则员工期望收益也越大；企业投资比例越大，员工期望收益越大。

员工投资决策需要满足基本条件是NP≥0，即R*(B3f-B2f)+B2f-I*(1-P) 0， 

由此可得P≥1-B2fI-B3f-B2fIR 0≤R≤1,0≤P≤1

综合(3-1)和(3-2) 可得企业投资比例的取值范围为

I-B2fI-B3f-B2fIR≤P≤B1fI-B1f+CIR

由式(3-1)、(3-2)、(3-3)，可得以下四种情况，其中两条斜线之间的阴影部分即为企业和员工可以进行人力资本投资的决策空间：



4 结论

综上所述，企业人力资本投资的最可能方式是企业和员工按照适当的比例共同投资的组合投资方式。在组合投资方式下，企业的期望收益是企业投资比例P和流失风险R的减函数，员工的期望收益是企业投资比例P和流失风险R的增函数。在决定双方投资比例时，应考虑到投资项目的风险预期R、投资对象的人力资本重置成本C以及企业为回避风险而应投入的风险成本(B3f-B2f)等因素的影响。当不考虑投资风险，也即进行无风险投资时（R=0），企业和员工投资比例应与双方的获益比例相等。

参考文献

［1］徐杰芳,杨俊龙.博弈分析企业人力资本投资［J］.特区经济,2006，（4）.

［2］张维迎.博弈论与信息经济学［M］.上海：上海三联书店、上海人民出版社,1996.

［3］李建民.人力资本通论［M］.上海：上海三联书店,1999.

股份公司投资决策分析 第7篇

关键词：比较分析

一、《政府控制、经理薪酬与资本投资》

包括 (一) 引言; (二) 制度背景和理论分析; (三) 研究设计; (四) 实证结果及分析; (五) 研究结论。

文献综述:作者对相关文献进行了梳理, 从而得出结论:认为设计良好的经理薪酬契约是协调经理行为和股东目标的主要机制之一。 (1) 提出问题:实践中经理的薪酬激励是否发挥了治理效应? (2) 提出本研究的创新点:考察管理层激励在实践中的效应 (即管理层薪酬在做出资本投资决策时的治理效应) 。

1. 制度背景和理论分析

(1) 代理、薪酬契约和资本投资。在这里, 就像剥洋葱一样一层层剥开, 最后提出问题:薪酬契约应该如何设计才能实现其作用?

(2) 中国制度背景下薪酬契约对资本投资的影响。首先介绍了国有企业安排经理薪酬的制度背景:年薪制是最主要的薪酬体制, 而从2006年开始, 股权激励体系也开始运行。其次, 讨论了政府控制、经理薪酬对资本投资的影响。最后文章希望通过第三部分的实证研究对以下两个问题进行检验: (1) 当存在薪酬管制时, 经理层为了自身的利益会如何进行资本投资决策以及是否影响投资效率? (2) 国有企业的薪酬契约对资本投资的影响与私有产权控制的公司的薪酬契约对资本投资的影响是否不同?

2. 研究设计

运用2000年~2004年A股上市公司的数据构建模型, 进行回归估计, 以验证经理薪酬对投资过度和投资不足程度的影响。

3. 实证结果及分析

(1) 变量估算结果和描述性统计显示了国有企业薪酬管制现象的存在。同时支持之前的理论分析, 即过度投资与经理薪酬成负相关:经理薪酬越低, 过度投资程度越高。而几乎没有证据支持投资不足是由经理薪酬过低引起的。

(2) 政府控制、经理薪酬与投资过度的回归结果显示:“薪酬契约的失效将导致经理层做出有利于自身利益的决策”这一假说是成立的。

(3) 政府控制下, 经理薪酬对投资不足的影响。回归结果又一次反驳了较低的经理薪酬导致投资不足的假说。

(4) 敏感性分析。对上述结论进行稳健性检验, 认为前文的结论无差异。

5. 研究结论

通过上述分析, 提出结论并指出文章的不足。上市公司的经理薪酬过低会使经理层产生机会主义行为, 从而可能会导致其推卸责任, 也可能会投资过度。而经理薪酬低导致的投资不足并不成立。文章的不足在于只考察了管理层薪酬的货币薪酬体制, 而没有涉及到股权激励对资本投资的影响。

二、《高级管理层薪酬在公司资本投资决策的治理效应》

分四个部分:研究背景、文献综述、货币薪酬、股权激励优化资本投资决策、结论及建议。在第一部分研究背景指出研究投资决策的重要性以及设计良好的管理层薪酬体制的必要性, 从而得出结论:设计良好的高级管理层薪酬体制被视为解决代理委托问题、利润最大化的有效激励机制, 从而能激励高级管理层制定最有利与企业的资本投资决策。第二部分文献综述, 学者普遍从代理委托理论开始研究管理层薪酬和公司做出资本投资决策之间的关系。第三部分研究的是货币薪酬优化资本投资决策, 股权激励优化资本投资决策。在此将管理层薪酬分成两类: (1) 货币薪酬能够促使管理层适度投资, 优化投资行为; (2) 股权激励能够促使管理层适度投资, 优化投资行为。最后得出结论: (1) 单一的货币薪酬机制很难真正地激励管理层, 也很难调动其工作积极性。单一的薪酬机制注重的是不同公司之间工资水平横向的公平性, 却忽略了同一公司内部工资水平纵向的公平。 (2) 良好的股权激励方案既要关注管理层的利益, 也要注重股东的收益。第四部分:结论及建议。通过以上分析, 得出结论:合理的薪酬机制对管理层有相当的激励作用, 能调动其工作积极性, 使其充分实现自身在工作中的价值并能收获应得的利益。提几点建议: (1) 充分发挥货币薪酬的激励机制; (2) 通过改变股权激励方式来解决代理问题中存在的冲突; (3) 使管理层薪酬体系形式多样化。

三、比较分析

通过分析, 可以发现《政府控制、经理薪酬与资本投资》和《高级管理层薪酬在公司资本投资决策的治理效应》各有优缺点。 (1) 前者在提出问题, 总结前人研究的基础上, 不只有理论研究, 还有实证验证, 既有归纳法, 又有演绎法, 为研究提供了更加有力的证据, 研究脉络比较清晰。 (2) 后者在股权激励对资本投资的影响这块对前者有了补充, 更显完整。只是运用了归纳法进行理论研究。

参考文献

[1]辛清泉, 林斌, 王彦超.政府控制、经理薪酬与资本投资[J].经济研究, 2007.

股份公司投资决策分析 第8篇

1、债务融资的种类与特点

债务融资是指公司向机构或者个人提供债券或股票的形式获得资金, 并向出资人提供利息的融资方式。债务融资的种类很多、形式多样, 包括发行股票、发行债券、向银行贷款, 甚至租赁也是债务融资的一种。公司经常用到的债务融资方式主要是发行债券和向银行借贷。债务融资的特点有以下几方面:企业通过债务融资筹集资金, 能够获得债权人提供资金的使用权, 这就表明企业在取得资金时也要背负还本付息的压力, 导致财务风险的产生, 对于公司的营运能力和偿债能力是很高的要求。债务融资除了给公司带来挑战之外, 在发挥财务杠杆效应方面也有益处, 缓解了公司在财务上资金缺乏的压力。此外, 债务融资不会分散公司原股东的控制权, 债权人只能给予企业管理上合理的建议, 不能在实际权力上干涉公司的正常运营, 有利于企业的持续的、正常的经营管理。

2、债务融资的现状

(1) 债务融资结构不合理。相对于发达国家偏好于通过债券市场进行融资, 我国企业更倾向于从成本较低的股票市场上取得资金, 债券市场因为其不发达性被广大企业摒弃。公司的偏好促使股票市场越发的繁荣, 债券市场越发的萧条。因自身规模限制无法上市融资的公司则会选择银行借款进行融资。这就导致大多数公司的债务融资在结构上具有不合理性。由于我国的金融市场政策, 从股票市场进行融资的低成本性, 促使很多公司想尽办法上市, 挤进股票市场大规模高额的进行融资, 这让很多上市公司一心追求融资的数量而没有正确合理的分配和利用这些资金。总而言之, 我国公司债务融资的现状不容乐观, 债务融资对公司经营方面起到的作用还不够明显。

(2) 债务融资具有短期偏好。西方发达国家在资本市场上经过长时间的发展, 利用债务进行融资的方式已经趋向成熟。以美国为例, 有资料显示美国企业通过债务融资取得的资金占到资金总额的比例高达50%。但在我国, 这个比例仅仅只有10%。我国债务融资比例低、规模小, 充分说明企业并没有充分发挥债务融资在财务上的杠杆效应。虽然在资本结构上, 我国企业的总体负债比例较低, 但企业通常都存在较高份额的短期负债。公司之所以在债务融资的期限选择上往往会倾向于短期负债而不是长期负债, 这与公司的抗风险能力有很大关系。资本市场上普遍存在的信息不对称使得债权人在让渡资金使用权时, 会对资金的回收情况作出评估。为了降低风险, 减少公司的代理成本, 显然短期债务比长期债务更加符合他们的风险预期。从债务人角度出发, 他们抗击风险的能力不够, 风险信用体系的建设还不够完善, 出于无奈而选择短期债务。

二、债务融资对公司研发投资决策的双重影响及原因分析

当企业提高资产负债率进行研发投资时, 商品市场上的同类产品就会发生激烈的价格竞争。这种现象将会产生两种不同的情况。一种是面对如此激烈的竞争环境, 企业预期整个行业的利润出现下降趋势, 为了防止公司的财务出现困难, 保持公司财务和经营管理上的安全性, 公司会削减甚至中断研发投资。另一种是企业看到研发投资有利可图, 纷纷进入这个市场, 依靠充足的资金加大研发投入, 以实现企业的利润最大化。这两种情况分别就是债务融资与公司研发投资决策的两种相关性, 即正相关性和负相关性。

1、负相关性分析

相关研究表示当企业的财务环境处在良好态势的时候, 会促使公司开始研发投资, 这个良好的财务环境就是指资产负债率较低, 公司自己拥有或控制的资金较多。也就是说, 在一个低水平的财务杠杆状态下, 公司会更加倾向于进行创新研发。而当公司拥有较高的债务水平之时, 它们的选择方向会偏向固定资产等容易监督管理的有形资产, 无形资产的研发投资被选择的概率通常很低。其中原因可以从以下几方面来理解:当公司的负债率较高时, 公司会选择风险较高的项目进行投资, 因为高风险意味着高回报。但是债权人本能选择回避高风险项目, 就算同意借出资金, 也会提高利息, 这无形中加大了公司融资的成本。这说明了较高的资产负债率对公司的研发投资决策是一种阻碍。

企业在进行负债融资进行研发投资时, 债权人为了保障自己能及时收回借出去的债务, 都会要求企业的研发投资项目具有较低的风险, 或者要求获得更高的利息补偿以弥补风险。而企业研发投资的项目往往具有很大的不确定性, 由于研发投资的期限较长, 其成功与否很难在投入时就能看出。企业不能满足债权人要求的高额利息, 也就减少了研发投资的积极性和动力。由此可以看出, 企业与债权人之间由于信息的不对称性, 导致债务融资与研发投资之间呈现负相关性。

在市场主导型的金融体系中, 债务融资与研发投资决策是负相关的关系。金融体系由于市场主导, 能充分获取市场上所有企业的信息和情况, 但由于渠道不畅通, 对于研发投资方面的信息却知之甚少。这主要与整个研发市场的大环境有关:为减少竞争者, 企业通常不会充分披露自己公司的研发投资信息。市场没有这方面的信息, 公司债务融资的难度也会加大。而且研发投资作为企业的一项无形资产, 其价值本就不能在市场上准确反映。这一系列的信息不对称性让公司债务融资与研发投资决策的关系呈现负相关性。

2、正相关性分析

正相关理论研究发现公司对无形资产的研发程度越高, 债权人对公司的投资热情也会越大, 随着而来的就是企业较高的资产负债率。公司对无形资产研发投资的重视程度会直接影响企业的声誉和形象, 这种研发行为会得到债权人的支持和认同, 为公司在债务融资的市场上赢得竞争力。因此, 公司的研发投资程度较高的时候, 比较容易在债务市场上获得研发资金。其可容忍的债务风险越大, 负债率也越高。当公司的资产负债率较高的时候, 会促使管理者在市场上寻求投资的机会和途径, 增加一系列无形资产的研发投入。

由于财务杠杆效应的存在, 企业通常会选择通过负债融资的方式来降低资金成本, 而当公司债务融资的比例较高、数量较大时, 治理层和管理层就会拥有更大的权力, 在选择研发投资的项目时, 常常会选择一些风险较高的投资项目。这是因为一旦投资成功, 公司将会获得巨大的、超出预期的投资回报。就算投资失败, 公司仅仅承担有限的责任, 大部分的责任都被转移到债权人身上。债务水平作为企业向外界传递的一个财务信号, 给外界的信息正是公司对于未来经营的强大信心而非压力。从这个角度看问题, 负债融资可以促进研发投资, 它们之间呈现正相关性。另一方面, 债权人期望的是自己的资金能应用于低风险的投资项目, 债务人为获得高收益通常会进行高风险的研发投资。所以债权人会委托金融机构对公司资金的运行活动进行监督。银行等金融机构的参与一定程度上会防止债务人进行盲目、过度的投资。这种良性的监督也将会保障研发投资的顺利进行。

三、公司通过债务融资进行研发投资决策方面的建议

债务融资会给公司的研发投资带来促进和抑制两种不同的结果。从促进方面来看, 债务融资给公司带来的充足资金会提高研发投资的积极性, 让企业有更雄厚的资本去开发新产品, 改善新技术。从抑制方面来看, 过高的资产负债率会给企业的生产经营造成风险, 研发投入会导致资金回收风险的加大。因此, 公司都会减少研发资金的投入。面对这两种截然不同的结果, 笔者希望公司能发挥债务融资的正相关性, 从债务融资角度, 合理利用公司的资产负债率和财务杠杆作用有效地促进研发投资的开发和进行。以下从公司债务融资与研发投资两个方面提出意见。

1、对公司债务融资角度的建议

(1) 制定正确的资金筹集方案。公司首先应该制定一个正确的资金筹集方案, 按照最优的资本结构进行债务融资。债务融资对于企业来说有利也有弊, 它因为具有税负抵减作用, 可以减少企业的税负负担。对企业的成本的降低具有重要作用。但是公司债务融资的增多, 对企业的挑战也就越大, 它要求企业具有良好的偿债能力, 加大了公司的经营风险。公司应结合自身情况和行业特点, 结合产品质量和销路好坏, 合理确定债务融资数量。只有如此, 才能最大程度发挥资金的效用, 降低公司的风险。

(2) 拓宽融资渠道。在不断发展的资本市场进程中, 由于企业本身处在弱势状态, 对控制风险和资金的合理分配上能力本来就有欠缺, 在选择融资渠道上往往都不具有长远的眼光, 只是从较容易取得资金的渠道进行融资。事实上, 通过信贷取得资金仅仅是融资方式中的一部分, 发行股权、债券的方式进行也是融资的重要渠道。他们是现代企业和经济的产物, 对筹措社会上的闲置资金, 优化配置资源具有重要的作用。所以, 公司应该积极寻找机会去拓宽融资渠道, 改变单一的融资方式。

(3) 完善风险预警系统。公司在面对复杂多变的市场之时, 不仅仅要看到目前的经营活动中存在的风险, 还要用发展的眼光预测未来道路上的困难, 建立风险预警系统十分必要。这就需要公司在日常的经营管理过程中, 广泛、及时地搜集关于财务方面的信息, 对潜在风险进行分析和预测。当债务融资的比率超过风险可接受的范围时, 能够提出风险预警。公司根据这些报告可以及时调整融资方案, 最大程度减少风险发生的可能性。同时, 公司也能依靠风险预警体系对债务融资的清偿问题进行有效的管理, 便于及时偿还债务。

2、对公司研发投资决策的建议

(1) 慎重选择研发投资项目。在全社会都在广泛开发研发投资的市场之时, 公司应该保持冷静的态度, 找到符合自己的投资项目, 不盲目跟风。在投资项目的选择上, 公司应该结合自身的特点, 选择差异化的投资项目;选择国家政策扶持的重点项目, 以便取得政府支持而降低风险。慎重选择投资项目是研发投资决策的第一步, 它的正确与否直接关系到研发投资回报率的高低。

(2) 加强研发投资项目的管理。巨额的资金投入, 使得研发投资项目的管理工作非常重要, 不仅关系到研发项目的成功与否, 对企业的生存也是一个很大的挑战。研发投资的科学有效管理要求公司在研发投资的过程中明确每个过程和步骤。严格管理资金, 让资金的运行过程变得合理有序。对研发人员采取必要的激励制度, 在加强团队合作精神的基础下提高其研发积极性。产品研发过程中还要经常性地进行市场调研, 及时了解消费者需求, 根据市场的变化及时调整策略。对研发投资的跟踪管理可以保证研发项目的效率, 大大提高了研发成果的成功率。在研发投资过程中, 管理到位将会使公司的研发项目朝设定的目标走去, 很好地解决了研发项目进行过程中的后顾之忧。

(3) 完善研发费用的披露机制。根据会计法相关规定, 研发费用在研究阶段是归集到费用化支出, 而在开发阶段对其符合资本化要求的费用可以计入到无形资产的成本之中。因此, 对于研发费用的披露将直接关系到其资本化亦或者是费用化的问题。另外, 公司及时地对外披露研发费用的信息, 将会有助于减少内外信息不对称引发的问题, 有利于外界认识公司的研发进程。这对于公司进行融资也会是一个很大的帮助。公司完善研发费用的披露机制, 可以为公司树立一个负责任的企业形象, 避免了外界猜测而引发的对于公司研发项目的不真实报道。

摘要：研发投资作为企业的一种无形资产, 其创新能力关系到企业在市场上的能否可持续发展。本文着重分析了债务融资的比率对于研发投资决策的影响, 他们的关系包括呈正相关性和负相关性。在对于两种关系的研究之后也给出了公司在债务融资方面和研发投资方面的建议。

关键词：债务融资,研发投资,正相关,负相关

参考文献

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[4]李枫、杨兴全:债务融资、债务结构与公司过度投资行为[J].大连理工大学学报 (社会科学版) , 2008 (4) .

股份公司投资决策分析 第9篇

关键词：行为金融理论,非理性行为,投资决策

公司管理者和市场中的投资者一样, 也受到情绪、情感、偏好等心理因素的影响, 有可能造成认知偏差, 做出非理性行为。公司管理者的非理性行为对资本市场的影响更广泛。本文将从行为金融理论的角度研究外部市场的无效性和内部管理层的非理性对公司的融资、投资、股利政策和兼并收购决策等方面的影响。

一、投资决策过程中的行为阻碍因素分析

行为金融理论认为, 在价值最大化的过程中有两个关键的行为阻碍因素, 一个来自于公司内部的管理人员, 一个来自于公司外部的投资者。前者我们称之为行为成本, 行为成本减少公司价值, 它是由管理者的认知偏差和情绪波动等非理性因素所造成的。后者则源于个体投资者和职业证券分析师的行为偏差, 他们的行为偏差导致证券市场价格背离证券基本价值, 并干扰管理者的决策。

1. 来自公司内部管理者方面的行为阻碍。

行为金融学认为, 公司内部管理者在处理信息时, 并不能达到完全理性的水平, 而是常常会产生认知偏差。在经济学理论中, 一般把人们对不确定性条件下各种未知变量的认知假定为了解其概率分布, 具体到决策过程, 则认为个体所遵循的是贝叶斯法则, 即依靠与事物特定本质相关事件出现的多少去判断其本质属性的方法。但是在现实生活中, 人们往往不是按贝叶斯法则来认知的。

当信息不完全以及加工处理信息需要花费成本时, 管理者在投资决策时常常会采用经验法则而不是进行理性的思考。这种凭经验来解决问题的办法是一种思考上的捷径, 是解决问题的简单而笼统的策略, 通常称之为“经验法则”或“拇指法则”。经验法则是解决问题的一种方法, 而且有的时候采用经验法则的确既可以解决问题又可以节省成本, 但经验法则毕竟不是一种科学的解决问题的办法, 采用这种方法难免会有偏差。目前, 很多公司在人才任命上是以经理人的经验为基础的, 而以经验为基础的决策方式是无法对未来的现金流做出准确估计的。

在投资决策过程中, 管理者可能还会因为投资可行性报告的形式或论述方式的不同而受到影响, 即其在判断与决策的过程中所面临的决策问题的形式是受“框定依赖”效应影响的, 由此产生“框定偏差”, 使得管理者做出错误的投资决策。此外, 在投资决策中, 证实偏差对管理者的行为的影响也十分明显。一旦管理者形成了一个信念较强的假设或设想, 他们就会倾向于接受与自己观点相同的信息, 而忽略或排斥那些与自己意见相左的信息, 由此产生错误的投资决策。

由于在企业人才选用过程中存在信息不对称, 企业无法对所要选拔的管理者进行全面了解, 在这种情况下, 自信心强的人通常更受到关注, 这种选择性偏差的存在使得过度自信的人更容易成为企业经理人。同时, 作为企业管理者, 具有较高的社会地位, 加上自我归因偏差的存在, 更加剧了管理者的过度自信倾向。如果管理者因过度自信而高估自己所掌握的信息的准确度, 可能会导致对未来收益的高估或对未来风险的低估, 最终导致企业投资决策的失误。此外, 管理者的损失厌恶心态使得他们在投资发生损失时, 出于自身在经理人市场上的声誉考虑以及为了挽回部分损失, 通常会继续原先的投资项目, 甚至不断追加投资资本, 最终落入“风险寻求”的陷阱。

2. 来自公司外部的行为阻碍。

金融市场中有一种“羊群行为”的现象, 这是一种特殊的非理性行为, 它是指投资者在信息环境不确定的情况下, 受到其他投资者的影响, 模仿他人决策, 或者过度依赖于舆论, 而不是依赖自己的理性判断。在企业的投资决策过程中, 经理人也可能会出现“羊群行为”。

当企业管理者进行决策时, 会受到企业其他决策者的意见的影响, 从心理学的角度来说这是群体决策过程中的一类非理性行为群体思维。即在群体中, 最终决策者出于人际维持的需要, 更多地将任务的执行建立在群体意愿的基础上, 即便这种意愿与决策者自身的意愿相悖。由此, 决策并不一定能够按照理性的方法和程序来进行, 最优的方案因此被从众倾向所淹没, 结果是通常在还没有找到最优的方案或者还没有充分地评价各种解决方案的利弊之前, 群体就已经达成了一致, 最终可能带来错误的决策。

企业管理者在投资决策时也会受到其他企业或外部环境的影响。当某一项目的未来收益不确定, 但却为大部分投资者所追捧时, 企业管理者会出于“分一杯羹”的心态或自身名誉的考虑, 选择进行投资。因为在大部分投资者的投资过程中, 企业管理者和其他投资者承担同样的风险, 即使投资失败, 其在经理人市场上的声誉也不会因此而有所减损;如果投资成功, 企业获得一定的收益, 反而会巩固管理者的领导地位。

二、非理性行为对公司投资决策的影响

企业管理者在进行投资决策时, 会受到来自内部和外部的行为阻碍, 当这些行为阻碍因素并未使其放弃投资决策时, 会给企业带来怎样的影响呢?笔者拟从以下两方面加以论述。

1. 管理者的非理性行为对公司投资决策的影响。

在管理者投资决策过程中, 存在诸多影响因素, 但根据行为金融理论, 管理者过度自信是其行为过程中最为显著的特征。从上述分析中可知, 管理者的过度自信情绪与他们的财富状况、社会地位等因素相关。首先, 管理者普遍低估发生不确定风险的可能性, 认为他们有足够的能力控制公司的表现;其次, 管理者往往认为由于他的明智决策, 公司的成功是必然的。

管理者往往通过流动资金的使用来影响公司的投资。一方面, 当管理者持过度自信态度时, 其会认为外部的资本市场低估了公司的价值。因此, 过度自信的管理者倾向于内部融资, 他们认为从外部进行股权融资的成本会很高。如果此时公司的自由现金流又不够充足, 公司要投资就需要在资本市场上筹集大量资金, 在过度自信的管理者眼中, 股权融资的成本就会很大。因而, 当公司有净现值大于零的投资项目时, 过度自信的管理者反而会因为过高地估计外部融资成本而放弃这些好的投资机会。另一方面, 过度自信的管理者会过高地估计投资项目的盈利情况或过高地评价公司的投资机会。如果这时公司拥有大量的流动资金, 不需要从资本市场筹集资金或者只有很小一部分资金需要从资本市场筹集时, 管理者会认为资本市场低估了其公司股票的市场价格, 单位资金的外部股权融资成本较高, 但是由于其需要融入的资金量很小, 使得总的融资成本比较小, 从而导致管理者认为投资项目的未来现金流净值高于期初投资额和融资成本。这时, 公司管理者就会实施一些他们认为净现值大于零但实际净现值为负的项目, 导致公司投资过度, 降低公司价值。

在管理者明显过度自信的情况下, 大量流动资金对公司到底是有利还是有害, 这要看管理者的乐观程度和投资机会对企业的回报是否足够丰厚。自信的管理者一般存在过度投资倾向, 其自信程度越高, 他们通过外部市场融资的可能性就越小;投资机会越好, 由于缺少资金而放弃投资给股东带来的成本就越高。因此, 当公司管理者很自信并且有很好的投资机会时, 保留足够的流动资金对股东是有利的。当管理者很自信但投资机会却不好的时候, 管理者要求公司增加投资, 可能导致公司由于投资这些项目而发生亏损, 此时, 减少公司的流动资金对股东更有利。

2. 投资者的非理性行为对公司投资决策的影响。

Stein提出的“市场时机”模型认为, 在投资者的行为非理性的情况下, 上市公司的股价往往会被错误定价。当投资者对公司的前景表现出乐观倾向时, 假设此时公司的管理者能够理性地应对外部资本市场的非理性, 在公司股价被高估的情况下, 公司管理者会采取发行新股的做法。这样公司就可以从被高估的股价中获得好处。从迎合投资者的角度来讲, 如果投资者的行为非理性, 交易频繁, 并且不打算长期持有证券, 那么管理者为最大化股东财富, 用较低的折现率贴现项目, 就可能接受增加短期市场价值的项目而牺牲有益于公司长期价值增加的项目, 短期内使股价上涨。如果投资者不论是由于非理性还是由于信息不对称的原因, 打算长期持有股票, 管理者可以选择放弃短期增加公司价值的项目。

当投资者对公司的前景表现出悲观倾向的时候, 公司股价被严重低估。从股票发行渠道的影响来看, 此时公司管理者不会增发股票, 而有可能减少投资, 因此股价被低估, 预期报酬率增加, 股票市场等外部融资成本增加, 迫使公司不得不放弃一些好的投资机会。实际投资的减少会随着股价被低估的时间变长或是投资者持股时间的缩短而增加。从迎合投资者的角度来看, 公司有可能利用股价较低的机会回购股票, 参与对自己的股票套利活动。如果公司不受融资约束, 则会通过举债进行融资, 一方面投资净现值为正的项目以期增加公司的远期价值, 另一方面回购本公司的股票以满足短期持股的股东的偏好。

3. 管理者的非理性行为影响企业投资的机理。

现假定一家期初资产现值为A的企业, 股票价值为S, 自有现金为C。现公司管理者进行投资决策, 选择投资水平为I的投资项目, I∈[0, ∞) 。假设该项目真实价值 (预期投资收益) 为R (I) , R (I) 为投资收益函数。设I-C>0, 且企业所需资金全部来自于外部股权融资。设该高管人员具有认知偏差, 非理性因素变量为Δ1∈ (-1, 1) , 则其认为的项目投资收益为R (I) *=R (I) (1+Δ1) 。当Δ1=0时, 高管人员表现为理性决策者;当Δ1>0时, 高管人员表现为过度自信;当Δ1<0时, 则表示高管人员对未来过于悲观。投资者预期项目价值为V (I) , V (I) 为投资者在信息不对称条件下建立的投资收益函数。

由上分析可知, 公司价值和股东财富是联系在一起的, 因而企业管理者在进行项目决策时, 必须要以实施项目所获得的收益超过企业现有资产为前提, 即投资必须能使企业的价值增加。因此, 建立如下不等式:

其中, m= (I-C) /[A+ (I-C) +V (I) ]为企业项目实施后外部投资者的分配比率。

根据R (I) *=R (I) (1+Δ1) , 将式 (1) 进行变换, 可得:

进一步变形:

将m= (I-C) /[A+ (I-C) +V (I) ]代入式 (2) 可得:

式 (3) 表明了企业的投资决策条件, 即管理者认为项目的真实价值只要超过了-m V (I) /[ (1-m) (1+Δ1) ], 企业内部就可进行投资。由式 (3) 可知, 只要企业外部投资者对该项目的评价是正的, -m V (I) /[ (1-m) (1+Δ1) ]就会小于0。而事实是, 只有-m V (I) /[ (1-m) (1+Δ1) ]为正时, 企业外部投资者才愿意向企业提供资金, 企业才能进行投资。因此, 必然存在满足不等式0>R (I) >-m V (I) /[ (1-m) (1+Δ1) ]的投资水平I。尽管项目的投资收益为负值, 却能为企业原有股东带来价值增值, 但这是建立在损害外部投资者利益的基础上的, 整体而言, 必然会损害企业的长期价值, 因而此时的投资行为是过度投资。

由式 (3) 可知, 在相同的投资水平下:

(1) 当Δ1>0时, R (I) (1+Δ1) >R (I) >-m V (I) /[ (1-m) (1+Δ1) ], 即当企业管理者对未来过分乐观时, 其投资决策倾向于过度自信, 企业的投资决策条件更容易满足, 则企业发生投资过度的可能性更大。此时, 管理者认为项目未来收益较高, 如果企业有足够的资金, 则他们可能会实施一些他们认为净现值为正但实际净现值为负的项目, 导致投资过度, 降低公司价值。

(2) 当Δ1<0时, R (I) (1+Δ1) >R (I) >-m V (I) /[ (1-m) (1+Δ1) ], 即当企业管理者对未来过于悲观时, 企业投资决策可行的范围缩小, 企业发生过度投资的可能性要小一些。当然, 这种过度投资可能性降低的同时, 也会因管理者对未来项目价值的低估而错过一些收益较高的投资项目, 使公司投资不足, 降低公司价值。

综上所述, 管理者的非理性行为增加了企业过度投资的可能性。

4. 投资者非理性影响企业投资的机理。

由于市场中的外部投资者也并非总是理性的, 且他们获得的企业信息相对少于企业内部管理者, 因而企业外部投资者更难根据所获得的信息对企业的投资项目做出准确估计, 从而使企业的市场价值偏离基础价值。因此, 在企业的投资决策中除了要考虑管理者非理性的影响外, 还必须考虑外部投资者的非理性行为对投资的影响。

假设企业外部投资者由于非理性因素而无法对项目的投资价值做出准确估计, 非理性因素变量为1+△2。此时, 外部投资者对投资项目收益的估计为V* (I) =V (I) (1+△2) 。当△2>0时, 表明投资者高估了项目价值;当△2<0时, 则表示投资者低估了项目价值。根据上面的分析, 此时企业投资决策的条件为:

变形, 得:

同样, 由式 (5) 可知, 只要企业外部投资者对该项目的评价是正的, -m (1+△2) V (I) /[ (1-m) (1+△1) ]就会小于0。而只有当-m (1+△2) V (I) /[ (1-m) (1+△1) ]为正时, 企业外部投资者才愿意向企业进行投资。因此, 完全有可能存在不等式0>R (I) -m (1+△2) V (I) /[ (1-m) (1+△1) ], 即使项目的价值为负, 企业也可能投资, 此时企业的投资便是过度投资。由此可知, 在相同的投资水平下:

当△2>0时, R* (I) >-m/ (1-m) V (I) >-m V* (I) / (1-m) >-m (1+△2) V (I) /[ (1-m) (1+△1) ], 即当投资者对项目持乐观态度时, 企业获得资金的机会增加, 企业的投资决策条件更容易满足, 则企业过度投资的可能性增大。此时, 虽然公司管理者致力于公司真实价值最大化, 但如果拒绝投资于投资者认为可盈利的项目, 投资者可能会放弃对公司的投资, 由此迫使管理者做出错误的投资决策。

当△2<0时, R* (I) >-m V* (I) / (1-m) =-m (1+△2) V (I) /[ (1-m) (1+△1) ]>-m V (I) / (1-m) , 即当投资者对未来过于悲观, 低估项目价值时, 企业获得理想资金的可能性降低, 企业过度投资的几率要小一些, 但也会使得企业面临较高的股权融资成本, 因而管理者不得不放弃一些好的投资机会。

三、结论

本文对企业投资决策过程中的行为阻碍因素、非理性行为的影响及影响机理进行了理论分析, 得出以下结论:

第一, 企业在投资决策过程中受到来自内部管理者的非理性行为和管理者之外的非理性行为的双重阻碍, 这些阻碍因素在一定程度上影响了企业投资决策的实施。

第二, 非理性行为对企业投资决策的影响主要表现在两方面: (1) 管理者非理性, 尤其是过度自信行为对企业投资决策的影响。管理者持过度自信态度时, 可能会高估公司价值, 在公司自由现金流不足的情形下, 导致投资不足;或者过高地评价企业未来投资项目, 在公司自由现金流充足的情形下, 导致过度投资。 (2) 由于存在市场时机问题, 投资者非理性往往会导致上市公司被错误定价。当投资者具有乐观倾向时, 公司价值往往被高估, 此时公司管理者往往会发行新股, 但该资金只能用于投资者偏好的项目, 否则公司将面临股价下跌的风险, 因而易导致资金流向效益不好的项目, 导致过度投资;当投资者具有悲观倾向时, 公司价值被低估, 公司融资能力降低, 不得不放弃一些好的投资机会, 导致投资不足。

第三, 通过将管理者非理性和投资者非理性纳入相关数学模型, 发现: (1) 当管理者过度自信时, 企业的投资决策条件更容易满足, 发生过度投资的可能性增大;而当管理者对未来持悲观态度时, 企业投资决策可行的范围缩小, 投资不足的可能性增大。 (2) 当投资者过度乐观时, 企业投资决策条件更容易满足, 发生过度投资的可能性增大;当投资者过于悲观时, 企业获得资金的可能性降低, 发生过度投资的几率减小, 有时不得不放弃一些好的投资机会。

参考文献

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[2].杨胜刚, 吴立源.行为金融视角下的公司理论.经济评论, 2004;5

[3].信恒占, 胡冰.行为金融学理论探讨.中国科技信息, 2007;20

股份公司投资决策分析 第10篇

上市公司资本投资决策一直是备受关注的研究领域。随着企业的发展, 企业的经营权和所有权逐渐分离, 导致企业的经营者 (高级管理层) 和企业的所有者 (股东) 的目标不一致, 加之信息不对称、风险与责任不匹配等对立冲突, 高级管理层的行为很可能背离企业价值最大化的目标, 产生代理成本, 而这种偏离难以被股东发觉, 令股东无法对其进行监督和约束, 从而可能损害股东的利益。

为了降低代理成本, 激励高级管理层制定最有利与企业的资本投资决策, 更加高效地实现利润最大化目标, 股东就必须不断完善公司治理机制, 对高级管理层进行有效激励, 使得高级管理层与股东利益相一致。设计良好的高级管理层薪酬体制被视为解决代理委托问题、利润最大化的有效激励机制。

二、文献综述

国外对高级管理层薪酬的研究比较早, 较大规模的研究开始于上世纪的80年代。学者普遍从代理委托理论 (Jensenand Meckling, 1976;Jensenand Murphy, 1990) 开始研究高级管理层薪酬与公司资本投资决策的治理关系。Hayashi (1982) 认为, 在管理层与股东都以实现企业价值最大化为目标的条件下, 最优投资水平完全由企业投资机会决定, 管理层不会进行有损企业价值的投资决策。Smithand Watts (1992) 认为, 良好的薪酬契约应该有利于缓解管理层的自利行为而引发的代理问题。

随着1999年中国证监会《公开发行股票公司披露的内容和格式准则第二号》的出台, 高级管理层的薪酬数据开始逐步完善, 国内对高级管理层薪酬激励研究才逐渐兴起, 高级管理层薪酬和公司资本投资决策的治理关系越来越受到学界的关注。刘怀珍和欧阳令南 (2004) 的研究表明, 根据委托代理理论, 管理层私有利益是企业过度投资的直接原因, 而投资额度与管理层的显性报酬并无显著相关关系。袁春生和杨淑娥 (2006) 认为, 高级管理层以维护或巩固其控制权地位的动机来进行投资决策, 会导致企业投资过度、投资不足等非效率投资行为。王艳和孙培源 (2009) 分析发现外部替代的风险和投资项目的风险状况会对过度投资产生影响。

基于以上分析, 我们可以看出, 由于经营权和所有权的分离, 管理层可能出于追求自身利益而损害股东的利益, 因此必须设计良好的薪酬激励方案, 建立完善的薪酬体制, 减少管理层因代理问题而产生的非适度投资行为。

三、货币薪酬、股权激励优化资本投资决策

高级管理层按照分类方式不同, 大致可以分为货币薪酬和非货币性薪酬两类。支付货币薪酬时, 公司将直接支付现金以奖励管理层过去的绩效行为, 这类支付只能奖励过去的行为, 并不能激励管理层未来的行为。非货币性薪酬主要为股权激励, 可以将管理层的切身利益与公司未来的价值即股东利益紧密的联系在一起。文章将高级管理层的薪酬分为货币薪酬和股票期权两部分, 分别讨论两者促使管理层适度投资, 优化投资行为的治理效应。

(一) 货币薪酬能够促使管理层适度投资, 优化投资行为

高级管理层作为公司的核心决策层, 对公司的发展起到了至关重要的作用。货币薪酬是对高级管理层过去一段时间努力工作的回馈, 以管理层所实现的当期业绩为考量尺度, 分为基本工资和年终奖金两部分。

基本工资是指管理层较稳定的那一部分基本收入, 包括工资、固定津贴、社会强制性福利、企业内部同一的福利项目。基本工资的作用更主要在于保障了管理层的基本生活条件, 对管理层的努力做出了基本补偿, 是管理层维持生活、提高生活质量的重要前提。而生存是人们的基本要求, 资本工资则是满足人们生存需求的唯一条件。通过薪酬的分配职能将个人消费资料分配给管理层, 保障管理层生活水平、改善生活质量。因此基本工资对员工的激励是无法替代的, 保证了管理层的基本生活。

但是基本工资体现的是薪酬的保障功能, 对管理层的激励作用不大;而年终奖金与本年的经营业绩挂钩, 与公司业绩正向相关, 与公司本年的业绩挂钩, 通常是可变的、一次性的, 是对管理层私人成本的有力补偿。资本投资决策对于管理层而言存在着私人成本, 这种私人成本难以通过单纯的股权激励弥补。新的投资项目会延长管理层的工作时间, 让其承受更大的精神压力, 这些私人成本全部由管理层承担。年终奖金对管理层有着较大的激励作用, 主要是由于年终奖金是额外的薪酬给付, 同时不具有普遍性, 当年终奖金增加时, 管理层的积极性通常会因收到激励而提高。因此除了股权激励措施外, 货币薪酬是对管理层私人成本进行补偿的有效措施。

货币薪酬与公司经营业绩直接挂钩可以通过业绩的波动来反应管理层的经营决策, 约束管理层的非适度投资和信息, 优化公司资本投资决策。而且管理层的货币薪酬随着管理层人员职位的提高而提高, 管理层为了减少自己货币薪酬的损失, 会尽力避免非适度投资给股东和自己带来损失。

(二) 股权激励能够促使管理层适度投资, 优化投资行为

在高级管理层和股东形成的委托代理关系中, 由于存在高级管理层和股东的目标不一致、信息不对称、风险与责任不匹配等对立冲突, 高级管理层很可能由于追求个人利益而进行投资过度、投资不足等非适度投资行为, 背离企业价值最大化的目标, 产生代理成本。

在管理层与股东目标存在冲突的情况下, 股东追求资本增值与资本收益最大化, 体现为最终剩余索取权最大化, 而管理层不能凭自己的管理享受公司剩余, 因此其目标收益呈现多元性, 除了薪酬外, 还包括名誉、权力和公司规模扩大所带来的有形和无形的好处。因此当投资项目利于其增加控制权的个人利益时, 即使项目净现值为负, 管理层依然有可能接受该项目, 产生非适度投资。

在信息不对称条件下, 高级管理层占据信息优势地位, 很可能由于追求个人利益而选择倾向自己的非适度投资行为和信息, 并将其隐藏至聘期结束, 从而产生道德风险和逆向选择, 即信息不对称为高级管理层进行非适度投资提供了可能。

股东做为公司的所有者, 承担了公司资产安全的最终责任, 而管理层做为公司的管理者, 无需对公司资产安全负最终责任。如果资本投资决策成功, 管理层就能增加控制权的个人收益;如果投资决策失败, 管理层只需承担地位和名誉的损失, 公司资产的最终损失由股东承担。因此, 风险与责任的不匹配很可能增加管理层非适度投资的风险。

实行单一的货币薪酬体制只注重不同公司间同一岗位工资水平的公平性, 但是忽略了公司内部不同岗位间内部的公平性, 并且很难从根本上激励管理层, 调动管理层工作的积极性。

设计良好的股权激励方案应该将管理层的个人收益与股东的收益捆绑在一起。如果管理层隐藏非适度投资和信息, 不仅损害了股东的收益而且损害了自己的收益, 管理层被动地减少了非适度投资, 提高资本投资决策的效率。另外, 股权激励改变了管理层代理人的身份, 管理层在接受股权激励的同时也成为了公司的股东, 管理层为了自身利益的最大化, 会主动地优化投资行为, 减少非适度投资给股东和自己带来的损失。

(三) 货币薪酬、股权激励能够共同影响, 相互促进

货币薪酬和股权激励都是对管理层的薪酬支付, 两者的区别在于货币薪酬是对管理层现阶段或者过去贡献的直接回报, 通过现金直接支付;而股权激励是以公司的未来业绩为依据, 以非货币形式支付, 让管理层与股东与其共享公司资本增值。

不同的薪酬激励形式与薪酬水平对管理层有着不同的激励效果和激励强度。在薪酬激励体制中, 货币薪酬则侧重对管理层的短期激励和公司短期业绩的提升, 虽然激励效果是短期的, 但是效果却是立竿见影;而股权激励侧重从长远出发, 将管理层薪酬与公司价值直接挂钩, 以实现对管理层的长期激励, 规范公司资本投资决策, 但是会因预期时间过长以及诸多不确定因素的影响而减低效果。

两种支付方式都有助于缓解代理问题给公司资本投资决策带来的不良影响, 并且在激励时间、激励依据、激励方式等方面相互补充, 共同影响、促进管理层试图投资, 优化投资行为。

四、结论及建议

文章研究表明, 货币薪酬和股权激励都能够有效地规范管理层资本投资决策, 能够缓解代理问题带来的对立冲突。对管理层进行货币薪酬激励和股权激励可以起到优化投资行为的现实作用, 并为公司完善激励体制提供了新的思路。合理的薪酬体制会对管理层形成一种正向的激励作用, 令管理者意识到自身的价值得到了正确的评估并且得到了应有的回报。那么该如何完善现有的薪酬体制呢?

(一) 充分发挥货币薪酬的激励机制

货币薪酬能够在短期内有效地激励管理层, 因此应该在传统财务指标的基础上, 完善货币薪酬数额的计算方法, 将各种影响公司发展能力的非财务指标纳入货币薪酬计量模型中, 充分发挥货币薪酬对资本投资决策的治理作用;并且严格限制“灰色”收入以降低其对货币薪酬激励的负面作用。

(二) 坚定地通过股权激励方式解决代理问题带来的冲突

公司应当充分发挥股权激励的积极激励作用, 避免由于管理层追求个人利益而进行投资过度、投资不足等非适度投资行为, 加大股权激励的实施力度, 不断完善股权激励方案的设计。

(三) 逐渐丰富薪酬体系

从长远来看, 构建合理的、完善的薪酬体系可以满足管理层的物质需求和心理需求, 更关乎公司的发展大计, 只有将管理层的积极度提升至最大才能使公司运行得更加有效。

参考文献

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[4]张俊瑞, 赵进文, 张建.高级管理层激励与上市公司经营业绩相关性的实证分析[J].会计研究, 2003, (9) .

股份公司投资决策分析 第11篇

【关键词】自由现金流;现金价值;回收期;内含报酬率

一、计划开店店铺基本情况的资料收集

在进行开店投资分析之前，我们需要收集计划开店店铺基本情况的资料。例如：店铺所处城市，城市人口总量，最近一年城市GDP，所处地点情况（新开商场还是原有商场/商场所处楼层及位置/周边交通状况/店铺内面积及平面图），附近是否有竞争对于，附近是否现有公司的店铺及目前经营状况，附近是否有知名连锁店，店铺原承租人及店铺主要的租赁条款等等。

二、选择一家可比店铺

为了能更好的预测计划开店店铺未来10或15年的收益状况及投资回收期，我们需要先选择一家附近已开的公司店铺（优先选择离计划开店铺最近的公司店铺）或地理位置相似的公司店铺，以便获取具有参考性的数据。当确定了一家可比店铺后，我们需要获取此店铺的上年平均每周（日）销售金额或最近一个月每周（日）销售金额。

三、确定费用标准参数

基于公司区域店铺历史数据，确定费用标准参数。例如：每年销售增长比率%、标准毛利率%、每全時约当数全年人工费用金额、每年人工费用增长比率%、标准每平方米水电耗用金额、每年水电费用增长比率%、标准每平方米装修费用、坏货及过期货损失率%、运输仓租费率%、广告促销费率%、其它费率%、每年其它费用增长比率%、其它业务收入%、税率%、贴现率%、存货周转天数、应付账款周转天数等等。

四、未来10年或15年利润预测

当获取到我们所需的历史数据及区域标准参数后，那么首先就需要预测10年或15年的店铺销售及成本。销售及成本我们是可以通过可比店铺的数据及标准参数来预估的。第1年的预估店铺销售=可比店铺的每周销售金额*52周;第2年及以后每年的预估店铺销售=上一年的预估销售*（1+预估的每年销售增长比率%）。第1年及以后每年的预估店铺成本=每年的预估销售*（ 1区域标准毛利率%）。确定了销售及成本，接下来我们就需要预估店铺各项费用。第1年预估的店铺员工成本=每全时约当数全年人工费用金额*预估计划开店店铺所需人数;第2年及以后每年的预估店铺员工成本=上一年预估的员工成本*（1+预估的每年人工费用增长比率%）。第1年及以后每年的预估店铺租金就按合同条款。如为同定费用就很简单，直接按每年合同的同定金额预估。如为变动费用（按销售金额的比率%），那么我们就按每年预估的店铺销售金额*每年的合同变动比率%。总而言之，我们在预估店铺租金及管理费用时，一定严格要按合同条款预估。第1年及以后每年的预估店铺广告促销费=每年的预估销售*标准广告促销费率%。第1年及以后每年的预估店铺运输仓租费=每年的预估销售*标准运输仓租费率%。第1年预估的店铺水电耗用金额=计划开店店铺建筑面积*标准每平方米水电耗用金额;第2年及以后每年的预估店铺水电耗用金额=上一年预估的水电耗用金额*（1+预估的每年水电费用增长率%）。第1年及以后每年的预估店铺坏货及过期货损失=每年的的预估销售*标准坏货及过期货损失率%。关于店铺折旧费用，我们要先确定开店前期需投人多少同定资产金额和计划第几年重新装修以及装修费用金额等。前期需投入的同定资产金额=计划开店店铺建筑面积*标准每平方米装修费用金额+所需购买的家具及家电金额。第1年及重新装修前的预估店铺折旧费用=前期需投入的固定资产金额/折旧年限;重新装修后及以后折旧年限内的预估店铺折旧费用=前期需投入的同定资产金额/折旧年限+重新装修费用金额/折旧年限。第1年及以后每年的预估店铺其它费用=每年的预估销售*标准其它费用率%。当所有的费用都基本预估后，我们还需考虑店铺其他业务收入（厂家促销费用赞助、合同费用等等）。第1年及以后每年的预估店铺其他业务收入=每年的预估销售*标准其它业务收入%。我们确定了销售及成本、各项费用、其他业务收入，那么第1年及以后每年的店铺税后净利润（不考虑利息费用影响）=（销售一成本一各项费用+其他业务收入）*（1-所得税率）。

五、自由现金流、现金价值、投资回收期、内含报酬率

机构投资者投资决策影响因素分析 第12篇

自20世纪90年代以来, 机构投资者 (Institutional Investors) 地迅猛增长成为全球资本市场最显著的发展特点。无论在发达国家还是发展中国家, 各类型机构投资者管理的金融资产规模呈现出爆炸性地增长, 因此, 其在上市公司中持股比例较高。然而, 不同的市场环境与公司治理特征对于机构投资者的投资决策会产生不一致的影响。原因在于, 外在环境是机构投资者长期投资的重要影响因素;而公司特征则会影响机构投资者在公司治理中的行为。

二、制度环境对机构投资者投资决策的影响

Ke et al. (2008) 对美国公平披露原则 (Fair Disclosure) 实施前后机构投资者在季度盈余披露前的交易行为进行了研究。结果表明, 在尚未实施公平披露制度前, 机构投资者通常会在公司发布低于市场预期的季度盈余前大量减持公司股票, 但在公平披露制度实施后, 即便公司的季度盈余显著低于市场预期, 机构投资者的投资决策也没有发生任何变化。上述经验研究表明, 制度变更深刻影响着机构投资者在上市公司的投资决策, 在公平披露实施之前, 机构投资者通过圆桌会议搜寻到公司的内幕信息以便改变其投资决策避免投资风险。Ferreira and Matos (2008) 基于国家制度环境的视角实证检验了影响机构投资者投资决策的重要因素, 研究结果证实, 构投资者更加青睐投资于制度环境优良的国家。具体结果为:一个国家的法律环境与机构投资者持股比例显著正相关;国家的信息披露质量与机构投资者持股比例显著正相关;此外, 在市场化程度较高、经济发展水平较快的新兴市场国家机构投资者的持股比例较高。上述制度层面相关因素表明机构投资者的投资决策依赖于公司面临的市场环境。Ameer (2010) 研究了机构投资者对亚洲国家进行股票投资的影响因素, 研究证实, 机构投资者的投资行为在很大程度上受制于制度环境的影响。其中, 机构投资者偏好于对政府管理效率较高、政治稳定、制度完善的国家进行投资;相反, 在法律环境不佳、腐败程度较严重的国家机构投资者的投资决策会受到限制。上述研究表明, 机构投资者的境外投资行为不再局限于仅关注公司层面的相关因素, 机构投资者的持股决策会更加关注国家制度环境的好坏, 原因在于, 一个国家政治与经济不确定程度的高低会直接影响机构投资者投资行为的成功与否。

三、公司治理结构对机构投资者投资决策的影响

(一) 信息环境对机构投资者投资决策的影响

信息披露是解决公司所有者与经营者之间信息不对称的重要途径, 那么, 公司信息披露质量是否会成为影响机构投资者投资决策的重要因素?Bushee and Noe (2000) 的实证研究表明, 机构投资者在进行投资决策时会考虑公司的信息披露质量, 即公司信息披露质量与机构投资者持股比例正相关。Healy et al. (1999) 认为机构投资者的投资行为取决于公司的信息披露水平, 因为一个公司的信息披露越充分、及时, 机构投资者在公司的交易成本会越低。叶建芳等 (2009) 同样基于公司信息披露状况考察了信息披露对于机构投资者投资行为的影响。他们以深证证券交易所信息披露考核指标作为公司信息披露质量的替代变量, 研究发现公司信息披露透明度与机构投资者持股比例正相关。上述结果说明机构投资者会关注公司对外披露的信息。宋玉和李卓 (2006) 认为我国上市公司机构投资者的投资决策取决于公司的信息披露状况, 他们将上市公司对外披露的信息分为公司的会计信息、治理信息以及公司的市场表现信息。公司会计信息指标, 经营性现金流量、公司规模、每股收益与机构投资者持股比例显著正相关, 而公司净资产收益率、财务杠杆与机构投资者的持股比例显著负相关;公司治理信息指标, 机构投资者并不关注股权性质、流通股比例和股权制衡指标, 而第一大股东持股比例与机构投资者持股比例呈U型关系;公司市场表现信息方面, 股票价格、是否为沪深成份股、公司收益率和流通股市值对于机构投资者的投资决策具有正向解释能力, 而公司面临的风险、上市时间长短和换手率对于机构投资者的投资决策具有负向解释作用。

(二) 公司治理对机构投资者投资决策的影响

公司治理状况的好坏对于机构投资者的投资决策具有重要影响, 因为当公司治理状况较为完善时, 上市公司面临的代理冲突也会较低。而从公司治理来看, 股权激励措施、公司控制权结构、公司面临的政府干预行为成为影响机构投资者投资决策的重要因素。上市公司实施股权激励的目标在于缓解公司所有者 (委托人即股东) 与公司经营者 (代理人) 之间的代理冲突。李凤云 (2008) 、谭松涛和傅勇 (2009) 基于上市公司实施股权激励的措施进行了分析, 他们的研究结论较为一致:即当上市公司宣布实施股权激励措施后, 在一定的会计期间内机构投资者的持股比例会显著提高。上述研究表明, 公司实施股权激励的决定是解决公司代理问题的重要信号, 因为当公司实施股权激励后, 公司面临的代理冲突会减轻进而改善公司的治理状况, 此时机构投资者会增加其投资比例。公司控制权结构是公司治理的重要影响因素, 原因在于, 能否缓解控制权结构所引发的控股股东、最终控制人与公司之间的代理冲突对于公司治理水平地改善起到关键作用。宋玉 (2009) 基于我国上市公司的控制权结构研究了其对机构投资者投资决策的影响, 结果表明, 两权分离程度、最终控制人所有权比例、最终控制人性质对于机构投资者的投资决策具有显著影响。其中, 所有权与控制权分离程度越小、最终控制人所有权比例越高, 机构投资者持股比例较高, 且上述结论在国有企业更加突出。研究结论说明机构投资者的投资决策受制于公司控制权的影响, 且机构投资者对于公司治理结构的好坏有识别能力。宋玉等 (2012) 基于上市公司的地理特征研究了其对机构投资者持股决策的影响。研究发现, 相对于中西部地区, 机构投资者的数量、持续比例在东部沿海地区更胜一筹。上述研究表明, 地区面临的政府干预行为与代理冲突对于机构投资者的投资决策具有一定的影响。

四、文献评述与研究展望

制度环境和公司特征是影响机构投资者投资决策的重要外在与内在因素。原因在于, 制度环境与公司特征是公司外在治理状况与内在治理结构的具体表现, 且上述因素在较长周期内不会迅速发生变更, 进一步地, 机构投资者并不是短视的投资主体, 长期持股的投资行为决定了其势必会关注公司所处的制度环境与公司特征。

本研究发现, 优越的制度环境和好的公司特征会吸引机构投资者的长期持股, 如优越的法律环境、政府运行效率较高、公司治理水平、公司信息披露质量等;而较差的制度环境与公司治理也会限制机构投资者的投资行为, 如国家政治不稳定、经济发展不确定程度较高、上市公司面临的投资者保护程度不高、公司潜在的投资风险、公司两权分离程度较严重等。因此, 基于资本市场特殊的制度背景与上市公司自身的治理结构, 我国哪些特殊的制度因素会成为影响机构投资者投资决策的决定性因素, 这或许将成为未来重要的研究方向。

摘要：机构投资者的快速发展已成为全球资本市场的重要投资主体。本文基于上述制度现状梳理了影响机构投资者投资决策的主要因素, 并给予简要评述, 以期为我国机构投资者的发展提供参考与启示。

关键词：机构投资者,投资决策,影响因素

参考文献

[1]Ameer, R.The Role of Institutional Investors in the Inventory and Cash Management Practices of Firms in Asia[J].Journal of Multinational Financial Management, 2010 (20) :126-143.

[2]Ferreira, M.A.&P.Matos.The Colors of Investors Money:The Role of Institutional Investors around the World[J].Journal of Financial Economics, 2008 (88) :499-533.

[3]宋玉.最终控制人性质、两权分离度与机构投资者持股——兼论不同类型机构投资者的差异[J].南开管理评论, 2009 (05) .