国债收益率曲线

国债收益率曲线（精选9篇）

国债收益率曲线 第1篇

关键词：零息票收益率,收益率曲线,息票剥离,样条函数

1 引言

零息票收益率曲线是描述无风险零息票债券的到期收益率与到期期限关系的曲线。它在金融市场中具有重要的基础性作用, 是债券定价以及利率依赖型金融产品定价的基础, 是利率风险管理、汇率风险管理、投资分析的重要工具, 也是政府和企业发行债券的重要参考依据。

市场上的债券多是附息债券而非零息票债券, 如何通过附息债券来构造零息票收益率曲线是我们关注的重要问题。西方学者主要从动态分析和静态分析两方面对此问题进行了研究。动态分析法主要是针对利率的随机性质, 通过一系列严格的假设, 建立随机模型;而静态分析主要是采用数理的方法, 通过观察交易市场债券的价格, 来拟合债券的零息票收益率曲线。本文主要采用静态分析法来构造我国国债的零息票收益率曲线。

对于静态分析法的研究, McCulloCh首次采用二次样条函数, 通过假设贴现函数的形式对债券的收益率曲线进行了拟合, 后来又在中采用三次样条函数进行了改进, 保证了整个收益率曲线的二阶连续性。随后, Carleton和Cooper, Vasicek和Fong以及Nelson和Siegel等对曲线拟合法进行了进一步的深化。当前我国金融市场还处于逐步完善的进程之中, 国家管理部门对利率市场的管制较为严格, 同时, 我国债券市场起步较晚, 在证券交易所交易的绝大多数为付息债券, 其种类和到期期限比较单一, 与此对应的是, 国内对于零息票收益率曲线的研究文献较少, 不多的研究也往往利用国外已有的模型, 与我国的实际情况和需要还有一定的差距, 并体现出很大的局限性。已取得的成果有赵宇龄在定性比较分析了几种国债收益率曲线估计方法的基础上, 认为Nelson-Siegel模型最适合我国国债市场的现状。朱世武、陈建恒采用多项式样条和Nelson Siegel模型对中国国债利率期限结构进行了实证研究, 并对比分析了实证结果。王晓芳等采用三次多项式样条函数构造了我国国债的收益率曲线。闵晓平、田澎采用B样条函数估计了上交所的利率期限结构。本文则是根据我国国债市场的特点, 分别采用推广的息票剥离法和三次样条函数法对我国国债的收益率曲线进行拟合构造, 并把实证结果进行比较分析。在两种方法中分别运用了分段插值的技术和合理的节点设置, 这能够较好地刻画国债收益率曲线的特性。

2 模型介绍

2.1 推广的息票剥离法

按照债券时间匹配, 息票债券可以看成一系列不同期限的零息债券的组合, 这些零息债券分别对应着附息债券不同到期期限的利息和最终给付的本金。息票剥离法便是将息票从债券中进行剥离并在此基础上估计零息票债券利率水平的一种方法。

具体地, 我们先要通过市场上的零息票债券, 获得一定年内的零息票收益率, 然后按照债券定价公式undefined是债券的全价, ti是剩余期限, Ci和ti是对应于相应剩余期限的现金流和零息票收益率) , 确定其它一系列年份的零息票收益率, 进而构造出整个零息票收益率曲线。但是由于我国发行的国债基本都是附息债券, 无法获得零息票债券的收益率, 并且我国国债品种单一、剩余期限差异较大、分布不均, 这都使得息票剥离法在我国的应用面临较大的限制。因此, 必须对此方法进行修正和推广。我们可以把要在一年内到期、且在到期之前不再付息的债券近似为零息票债券。然后, 利用这些零息票债券采用插值技术, 构造出一年以内任一时点的零息票收益率。

如果已知2支或者2支以上零息票债券的收益率, 则用公式

undefined

(其中x, y, z是对应期限, Rx、Ry、Rz是对应于到期期限x, y, z的零息票收益率) 就可以求出整个一年内零息票债券的收益率。在此基础上, 对于1年以上到期期限的债券, 可用如下的推广的息票剥离法推导。

以某1-2年到期期限的债券为例, 设Δt为现在距离下一个邻近付息日的时间, rΔt为到期期限为的零息票债券的收益率 (可用公式 (1) 求出) , rT是期限为T的零息票债券的收益率, 并设该债券的息票利率是C, 付息方式是每年付息一次。用公式

就能推出期限为T的零息票债券的收益率rT。对于其他更长期限的零息票收益率可以用类似的方法得到。

兼顾我国发行债券的期限以及区间内的债券数量等综合考虑, 为了减少误差, 在进行插值时, 我们把整个剩余期限分为5个区间, 分别是0-1年, 1-3年, 3-7年, 7-10年, 10-20年。在用插值法求解未知的零息票率rΔt时, 优先选取区间内邻近的数据。另外, 推广的息票剥离法隐藏着这样的假定:当剩余期限长的债券的利率高于剩余期限短的债券的利率时, 线性插值法所求的利率表明人们对利率的预期是逐步上升的;反之则是逐步下降的。而且, 我们的到期期限推广为市场上交易的国债的剩余期限。

2.2 样条函数法

样条函数法主要通过假设一个贴现函数, 将不同时期的息票和本金贴现到当前, 再通过这些贴现总值和目前债券价格的拟合对贴现函数进行估计, 最后得出不同期限的利率水平。由债券的定价公式

undefined

其中C是每期支付的息票利率, M是债券的面值, ri (i=1, 2, , n) 是每一付息期对应的零息票利率。根据威尔斯特拉斯定理, 设贴现函数为B (t) =a0+a1t+a2t2+a3t3这样的形式的分段函数, 其中t为剩余期限。

具体地, 我们假定所选取的债券在某一时刻的市场价格为Pj (j=1, 2, , n) ;贴现函数为undefined是剩余期限, undefined是参数向量;所选取的债券j在未来时刻的现金流为Cj。则息票债券理论价格的表达式为

undefined

通过最优决策过程undefined, 估计出undefined从而得到贴现函数。再利用公式

就可推导出零息票收益率函数。

根据上述原理, 可假设具体的贴现函数为:

undefined

为了保证相对于时间轴的平滑性和连续性, 贴现函数必须满足以下约束条件:

undefined

即初始时刻, 现金流贴现值等于其本身, 区间分界点处, 两段贴现函数求出的数值相等。B0 (0) =1, 表示即期贴现率等于1。于是, 公式 (6) 可以化简为

undefined

这样, 由于参数减少了而大大减小了运算量。分段拟合贴现函数形式一旦先验性的给出, 所选债券的理论价格就可由公式

undefined

求出。其中C*是未来时刻得到的现金流, undefined是理论价格, P是实际价格, ε满足E (εj) =0, Var (εj) =σundefined, 对于所有的i, j∈n, cov (εi, εj) =0。

3 实证研究

3.1 数据选取

原则上我们可选取任何一个交易日的国债数据来构造国债的零息票收益率曲线。并且由于上海证券交易所的国债交易频繁、交易量比较大, 本文选取上海证券交易所2010年7月23日的国债交易数据。当日, 在上海证券交易所进行交易的国债共有37支。在选取数据时, 考虑到价格的真实可靠性, 我们剔除在近一个月内基本没有交易, 资金流动性差的国债, 剩余20支国债, 如下表1所示:

3.2 推广的息票剥离法的实证结果

针对1.1中提到的方法, 分别计算出20支国债相对应剩余期限的零息票收益率, 运用MATLAB做出折线图。

从图1看出, 05国债05的零息票收益率与其他国债的零息票收益率偏差较大, 这主要是因为它在7月22日、23日均没有进行交易, 流动性不佳, 价格不合理。另外, 从折线图的总趋势来看, 04年发行的几支国债的利率水平较低, 可能是受到了我国利率市场化改革的影响。折线图能够明了直观地反应各收益率的特征, 但平滑性不足。

3.3 样条函数法的实证结果

基于1.2的样条函数模型, 我们首先选取样条函数的分段区间, 将样本数据分为0-1年, 1-5年, 5-10年, 10-20年四段。分段区间的选择中, 短期的间隔比较小, 长年期的间隔比较大, 这是符合投资人利率边际敏感性递减特征的, 即投资人对距今较近各年的利率变化比较关切, 而对较远的利率每年的变化则不是那么敏感。而且1年为货币市场与资本市场的分界, 我国发行的国债年限一般为5年, 7年, 10年, 20年, 结合要使区间内的债券数目基本相同的要求, 4段划分是合理的。

这样, 我们得到的具体模型是

undefined

运用约束条件, 把上式化简为

undefined

我们仍然选取上海证券交易所7月23日的国债数据, 用Eviews软件, 对国债的市场价格与理论价格进行最小二乘回归, 得到如下数据:

通过上述结果, 我们看到样条函数法构造的曲线比较平滑, 而且与息票剥离法存在着相似的趋势和结构特征。

由上表可知c0=-0.012898, b0= -0.008324, a0=0.002629, a1= -6.85E-05, a2= 9.20E-05 a3=0.000107。将这些数据代入方程, 我们用MATLAB作图如下:

4 结果对比分析与结论

我们将息票剥离法和样条函数法构造的收益率曲线, 绘在一张图上进行对比分析。结果如下:

图中的圆点是推广的息票剥离法构造的国债收益率散点, 曲线是样条函数法构造的收益率曲线, 不难发现这两种方法相互间的拟合效果较好。

运用息票剥离法和样条函数法对国债市场利率期限结构进行估计各有优缺点。息票剥离法简便易行, 但线性插值出的利率期限结构曲线不够平滑, 收益曲线规律性并不十分明显。而运用三次样条函数方法虽然解决了上述息票剥离法的缺陷, 但该方法一般比较复杂, 而且实证的结果不容易检验。所以, 我们在实际问题中可以结合这两种方法一起研究, 更好地分析国债的收益率结构, 进一步帮助我们进行投资决策分析。

通过本文的实证分析可以看到, 无论采用息票剥离法还是样条函数法估计的国债利率期限结构都有明显的向上倾斜的趋势特征, 表明短期利率低于长期利率。这是因为长期债券的持有需要更高的风险溢价补偿。同样, 预期理论和市场分离理论也都能很好地解释这种特征。另外, 尽管文中给出的两种方法得到了较为相似的收益率曲线走势, 但在具体数据上仍存在一定偏差, 这可能是我国国债品种单一, 流动性存在较大差异, 以及数据处理存在误差等原因所致。

当前, 为满足利率市场化的要求, 政府应该出台多种强有力的措施, 丰富国债品种, 改善期限结构的失衡, 促进二级市场上产生相对稳定可靠的国债收益率曲线, 以便建立更为有效的金融市场。

参考文献

[1]McCullDoch J H.Measuring the term structure of interest rates[J].Journal of Business, 1971, 44:19-31.

[2]McCulloch J H.The tax-adjusted yield curve[J].Journal of Fi-nance, 1975, 30:811-830.

[3]Carleton WT, Cooper I A.Esti mation and uses of the termstruc-ture of interest rates.Journal of Finance, 1976, 31:1067-1083.

[4]Vasicek, Old Rick A, Gifford Fong H.Termstructure modeling u-sing exponential splines[J].Journal of Finance, 1982, 38 (2) :339-349.

[5]Nelson, Siegel.Parsi monious modeling of yield curves[J].Jour-nal of Bussiness, 1987, 6:473-489.

[6]赵宇龄.中国国债收益率曲线构造的比较分析[J].上海金融, 2003, (9) :29-31.

[7]朱世武, 陈健恒.交易所国债利率期限结构实证研究[J].金融研究, 2003, (10) :63-73.

[8]王晓芳, 刘凤根, 韩龙.基于三次样条函数的中国国债利率期限结构曲线构造[J].系统工程, 2005, (6) :85-89.

[9]闵晓平, 田澎.基于B样条函数的上交所利率期限结构估计[J].管理工程学报, 2006, (4) :77-81.

[10]贺国生.零息票收益率曲线的理论推导及在中国的实践[J].财经理论与实践, 2005, (3) :74-78.

什么是债券收益率曲线 第2篇

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一条合理的债券收益率曲线将反映出某一时点上(或某一天)不同期限债券的到期收益率水平。研究债券收益率曲线具有重要的意义,对于投资者而言,可以用来作为预测债券的发行投标利率、在二级市场上选择债券投资券种和预测债券价格的分析工具;对于发行人而言,可为其发行债券、进行资产负债管理提供参考，

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国债收益率曲线 第3篇

关键词：国债 收益率曲线 发行结构 Hermite插值法

研究背景

国债收益率曲线是重要的无风险利率基准，承担着反映不同期限资金供求情况、提供信用债券定价基准、为宏观调控和货币政策实施提供参考，以及助力利率市场化程度深化等重要职能。因此，构建完善、准确、能够反映供求关系的收益率曲线是非常必要的。党的十八届三中全会指出，需要健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，加快推进利率市场化进程。在此背景下，全面推进国债一、二级市场发展，对于健全国债收益率曲线这一政策目标有重要的现实意义。

在美国国债市场中，中短期国债的发行量较多且发行频率较高，为市场提供了丰富的价格信号，加之存量短期国债的交易频率较高，使得美国国债收益率曲线在中短期限上更加完整。而目前，国内发行的中短期国债以3个月、6个月、9个月、1年、3年等关键期限为主，与美国、德国等国家相比，我国中短期国债的发行量较少且发行频次较低。同时，我国的国债主要由商业银行购买，并且是出于资产配置的需求，一般会持有到期，由此存量国债的交易频率非常低。以上两个原因导致我国中短期国债交易信息缺失，并影响国债收益率曲线中短端的拟合效果。这进一步使得国债收益率曲线无法准确反映中短期资金供求关系，也阻碍了其发挥无风险利率基准的作用。

近年，优化国债发行结构以完善收益率曲线这一问题，引起了理论界和实务界的高度重视。胡勇和陈敏（2003）理论上论证了国债发行结构对收益率曲线构建的影响。邱峰（2014）论述了构建完善的收益率曲线对金融市场和财政政策的重要意义。中债指数专家指导委员会（2014）总结了编制国债收益率曲线的经验，并对国债一级和二级市场建设发展提出了建议。贾康（2016）论述了推出2年期国债对完善收益率曲线，以及发展国债期货市场的重要意义。

尽管从各种层面和视角研究这一问题的文献众多，但通过定量方法论证国债发行结构对收益率曲线构建的影响方面的文献仍较为缺乏。本文试图通过数据上的比较以及理论上的论证，定性与定量相结合研究在剔除美国2年及以下期限国债发行的假设条件下，中短期国债价格信息对收益率曲线拟合效果的影响，探讨完善国债发行结构，增进国债收益率曲线拟合效果的有效性。

研究方法

本文的研究主要是基于美国国债数据展开的，这是出于美国国债市场是最有代表性的国债市场、美国中短期国债的发行量和交易量都很大且美国国债收益率曲线拟合方法与我国一致等因素的考虑。本文的研究方法为设计一个假设的环境，即假设美国没有2年及以下期限品种国债的发行，并将此种情况与正常情况做对比。借此研究中短期国债发行对国债收益率曲线拟合效果的影响。

对于收益率曲线的拟合方法，收益率曲线静态拟合方法一般分为两类，即参数法和样条法。参数法是指根据单个参数函数来模拟利率期限结构，其代表模型有Nelson和Siegel（1987）构建的NS方法，以及其拓展形式。样条法主要是通过分段多项式构建平滑的收益率曲线，主要模型包括McCulloch（1971）提出的立方样条法，Fisher，Nychka和Zervos（1995）提出的平滑样条法等。我国和美国在收益率曲线的编制上，均选择了Hermite三次样条法。

具体来看：第一步，选取2015年全年美国的国债综合报价日数据，获取国债到期收益率数据；第二步，通过息票剥离法计算得到即期收益率数据；第三步，利用分段三次Hermite插值法，对每日关键期限上的国债即期收益率数据进行拟合；第四步，比较全样本和剔除2年及以下期限样本这两种情况下的收益率曲线拟合优度，如果剔除数据后收益率曲线的拟合优度显著变差，则说明增加发行中短期国债可以显著改善国债收益率曲线的拟合效果，反之则相反。

值得注意的是，本文采用的是美国国债综合报价数据。理论上，应该筛选出有实际交易量的债券，利用实际交易价格数据进行研究。但是，由于美国国债交易大部分是场外交易，很难获取相关交易信息，因此只能利用大机构的综合报价数据。而且报价是连续的，对于每只存量债券，即使没有交易也是有市场报价的。如果采用报价数据进行拟合，可以证明中短期国债的发行对收益率曲线拟合效果有重要的促进作用，则在交易数据样本下结论也将成立，且更为显著。这是因为存量债券的交易较少，新发行的中短期债券的价格信息将在拟合中发挥更大的作用。

下面，简要介绍拟合国债收益率曲线所采用的Hermite插值法的原理，以及判定拟合效果的均方预测误差（Mean Square Forecast Error，MSFE）准则。

分段三次Hermite插值法是利用未知函数f（x）在插值节点上的函数值与导数值来构造分段插值多项式，使得插值多项式在插值节点上与原函数保持函数值和导数值一致。对于已知导数的插值节点 ，分段三次Hermite插值法的公式如下：

其中，

，

由此构造出的分段三次Hermite插值多项式，能够保证在每一个插值节点上其函数值和导数值都是与原函数一致的。插值多项式是光滑的、可导的。

对于国债收益率曲线的拟合，首先选定关键插值节点，包括3个月、6个月、9个月、1年、2年、3年、4年、5年、6年、7年、8年、9年、10年、15年、20年、30年、40年及50年期）。再选择离关键插值节点最接近的国债即期利率水平，并通过一定的插值方法，得到节点的即期利率。以此为基础，通过上述Hermite插值方法，得到整条收益率曲线。

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由于本文是利用分段三次Hermite插值法对关键节点的国债利率进行拟合，因此不能利用线性回归中的 来反映拟合优度。本文采用MSFE准则来反映插值多项式的拟合优度，具体计算方法如下：对于已知导数的节点 ，先选取关键数据作为插值节点 。在利用分段三次Hermite插值法拟合得到插值多项式后，利用其余非插值节点计算残差平方和，其均值即为本次插值拟合的MSFE。

假设利用插值节点 得到的分段三次插值多项式为P，根据P可以求得每个节点的预测函数值 ，假设非插值节点为 ，那么拟合的MSFE为：

根据前述方法，已经通过Hermite插值法得到整条收益率曲线。MSFE计算了所有未被筛选为关键插值节点的国债即期利率信息对收益率曲线的二次离差平均值。可见，MSFE能够很好地度量分段三次Hermite插值的拟合优度和拟合效果。

实证结果

本文采用的数据为美国国债基本数据和2015年全年的综合报价日数据，数据来源为Bloomberg。一共包含905只美国国债，其中包含556只零息债券和349只附息债券，有2只国债的面值数据缺失，故剔除该数据。在349只附息债券中，340只每半年付息一次，9只每季度付息一次。所有债券的发行主体都是美国，且采用的货币为美元。

综合报价数据的时间范围是2015年1月1日至2015年12月31日，共254个交易日的到期收益率日数据。由于部分国债是在2015年内发行的，因此在其发行日前的数据均为空白。

首先，获取每日全部国债的到期收益率、到期日、票息利率与面值信息。然后，通过息票剥离法计算相应零息债的即期收益率和到期期限。最后，通过分段三次Hermite插值法拟合得到国债收益率曲线。

图1展示了几个代表性时间点（2015年3月1日、5月1日、7月1日和9月1日）的国债收益率曲线拟合效果。

从图1可以看出收益率曲线的以下性质：其一，利用分段三次Hermite插值法拟合的国债收益率曲线整体走势是向右上方倾斜的。这与理论相符，即债券期限越长，风险越大，因此要求的利率越高。其二，拟合得到的收益率曲线在长期有下移趋势，原因可能是市场对于较长期限债券的需求相对较大，或者预期未来利率会降低，造成长期利率降低。其三，收益率曲线在中短期内呈现复杂的形态。观察收益率曲线中短期部分，2015年5月1日与和7月1日的收益率曲线短期内先出现下降趋势，再上升，在6个月处达到最低。而3月1日和9月1日的收益率曲线则呈逐步上升趋势。

接下来，研究全样本数据与不包含中短期数据的收益率曲线拟合效果差异。为此，我们选取四个时间节点的收益率曲线进行呈现。四个时间节点分别为2015年1月1日、5月1日、7月1日和11月1日，图2、图3、图4和图5分别为相应日期国债价格全样本数据与剔除了2年及以下期限国债价格数据拟合的收益率曲线对比。

从图2至图5可以看出，中短期国债价格数据对于国债收益率曲线中短期限的拟合有着较大的影响。我们清晰地观察到，在全样本拟合情况下，收益率曲线呈现出比较合理的上升趋势或者先下降后上升的趋势。而在2年及以下期限国债数据被剔除的情况下，收益率曲线中短期形状随之发生了显著改变。具体而言，1月1日的收益率曲线中短端发生了显著上升；5月1日和7月1日的收益率曲线短端发生了小幅下降；11月1日收益率曲线2年期的收益率发生了显著上升。

为了更严谨地证明2年及以下期限国债在健全国债收益率曲线上的重要性，下面将量化评估两组样本下收益率曲线的拟合效果。本文采用MSFE 准则反映不同样本拟合优度的差异。MSFE准则是针对一组样本拟合的算法，而本研究实际是对两组样本（全样本数据为组一，不包含2年及以下期限数据的为组二）拟合优度的比较，在评估准则设计上，应避免拟合精度与参与拟合样本量成正比的一般性规律的影响。因此，评估拟合效果用到的MSFE准则的计算方法调整为，在完成了所有拟合过程后，计算每组拟合中非插值节点的实际值与预测值的二次离差和，再除以非插值节点的个数。以此方法计算每组的MSFE，具体如下：假设 为第t次拟合中用到的插值节点，而 为该次拟合的非插值节点，其中 。N表示每一组拟合次数，则该组拟合的总体MSFE为： ，其中 。

利用上述方法，我们计算了两个样本组的MSFE。表1是2015年各月两个组别的MSFE描述性统计结果。

从表1可以看出，对于2015年任意一个月，ΔMSFE都是小于零的，即全样本拟合的MSFE总是小于剔除掉2年及以下期限国债数据样本拟合的MSFE。拟合的MSFE越小，代表其拟合优度和拟合效果越好。即对2015年任意一个月的国债收益率曲线拟合效果而言，全样本的拟合优度都要高于剔除2年及以下期限样本的拟合优度。对2015年整体而言，情况也如此。

以上结果说明，剔除中短期国债数据的收益率曲线拟合效果比包含中短期国债数据的拟合效果差，即国债发行期限结构的优化和改善，能够提高收益率曲线的拟合优度。同时也说明，如果能够增加若干中短期限为国债关键期限，提高中短期国债的发行频率和发行量，会为市场提供更多的有效价格信息，促进收益率曲线拟合效果的提高。（感谢中国金融期货交易所课题“健全国债收益率曲线，优化国债发行期限结构问题研究”对本研究的资助）

作者单位：中国人民大学财政金融学院

责任编辑：宋旸 罗邦敏

参考文献

[1]胡勇、陈敏：《从国债收益率曲线看我国国债发行的问题》，载《重庆工商大学学报》，2003（10）。

[2]贾康：《建议尽快推出2年期国债期货》，载《证券时报网》，2016。

[3]邱峰：《我国国债收益率曲线研究》，载《金融纵横》，2014（6）。

[4]中债指数专家指导委员会：《完善债券市场制度建设 健全国债收益率曲线——中债指数专家指导委员会第十次会议综述》，2014。

[5]Fisher M， Nychka D W， Zervos D.： Fitting the term structure of interest rates with smoothing splines， Finance & Economics Discussion， 31（2）， p14-27， 1995.

[6]McCulloch J H.： Measuring the term structure of interest rates， Journal of Business， p19-31， 1971.

[7]Nelson C R， Siegel A F： Parsimonious modeling of yield curves， Journal of Business， 60（4）， p473-489， 1987.

国债收益率曲线 第4篇

关键词：国债收益率,期限结构,主成分分析

一、引言

各国利率期限结构的研究中, 采用最多的是国债收益率。国债利率是典型的无风险利率, 是其他信用品种、衍生金融工具以及权益类品种定价时参考的基准。在西方发达国家, 国债发行规模较大, 期限齐全, 而且形成了活跃的二级交易市场, 从而国债收益率曲线期限结构完整, 能很好的反映出市场的波动情况, 因此, 通常选取国债收益率曲线数据进行利率期限结构研究。

我国国债也是反应债券市场变化情况的最好品种, 而且越来越体现出基准作用。特别是近几年, 我国国债市场有了很大发展, 一级市场上, 国债发行规模不断增大、期限结构越来越齐全, 二级市场上的交易也日益活跃, 国债因为流动性好、利率较少受发行人控制, 比企业债和金融债等信用债更加活跃、更能灵敏准确反应和引导市场变化。我国银行间债券市场上已经形成了较为可靠的债收益率曲线, 中央国债登记结算公司编制的国债收益率曲线极具权威性, 能真实的反应银行间债券市场交易的国债收益率情况。

有了即期国债利率曲线, 将不同期限的收益率曲线进行比较, 就能解构出收益率曲线的变动规律。R obert Littterm an, JoséScheinkm an (1991) 认为, 债券收益率曲线的变动形式主要有三种:平行移动, 斜向移动, 曲率移动。这一观点后来得到许多专家的认可。因为不同市场的成熟情况不同, 收益率曲线的这些变动的形式也不尽相同。本文将在中债登编制的国债即期收益率曲线基础上, 从时间序列角度, 应用主成分分析方法研究我国国债收益率曲线变化的主要影响因素, 解构我国国债收益率曲线的主要变动形式。

二、文献综述

(一) 国外文献

R obert Littterm an, JoséScheinkm an (1991) 提出的将利率变动影响分为水平、曲度、斜度, 对后来的利率影响因素研究产生了深远影响。他们在研究中借鉴了罗斯的多因素套利定价理论, 运用多因子模型来研究美国国债收益率曲线的影响因素。他们的研究表明固定收益证券收益率的大部分波动可以用三个因素解释:水平因素、倾斜因素、曲率因素。其中, 水平因素对各个长短不同期限的债券收益率都有显著影响;倾斜因素对短期债券和长期债券的影响方向是相反的;曲度因素对短期和长期债券影响方向相同, 对中期债券影响方向与长短期相反。

在此之后, 涉及到国债收益率影响因素研究时, 主成分分析方法被许多国家研究人员广泛采用。D’Ecclesia&Zenios (1994) , Sherris (1994) , Bühler&Zim m erm ann (1996) , M aitland (1999) , M artellini&Priaulet (2000) ) , Schere&A vellaneda (2000) ) 分别对德国、澳大利亚、瑞士、法国、意大利、南非、拉美等国家、地区的债券收益率曲线进行研究, 结果表明, 利率变动绝大部分可以用这三个因素来解释。D avid J.B older, G raham e Johnson, and A dam M etzler (2004) 选取1986年至2003年加拿大国债收益率年度数据, 按照宏观经济变化情况分为两个阶段研究, 表明不同阶段水平、斜度、曲度有所变化, 但两个阶段中三个因素的累计解释能力都达到99%以上。Francis X.D iebold, C anlin Li (2006) 采用三因素来解释和预测国债收益率的变化, 拟合结果很好。C hristophe Pe’rignon, D aniel R.Sm ith, C hristophe V illa (2007) 用主成分分析法分析了美国, 德国和日本的国债收益率曲线, 三因素的解释度分别是美国99.9%, 德国、日本98.7%。Januj Juneja (2012) 对美国、德国和英国1985年到2005年期限为1年、3年、5年、7年和10年的国债收益率年度数据进行研究, 得出在三因素的解释能力上, 美国和德国比较相似。

(二) 国内文献

我国的实证研究发现, 水平、斜度、曲度这三个主成分对利率期限结构变动有90%以上的解释能力, 但随着研究中样本数据选取的不同, 这三个因素各自的解释能力有很大差异。

林海 (2003) 选取上交所国债收益率数据进行研究, 结果是水平因素的解释度为94.86%.王一鸣 (2005) 研究表明, 第一个因素作用显著, 对所有期限债券的收益率都有显著影响, 解释能力达到43%;第二个因素对中长期债券影响显著;第三个因素主要是影响长期债券;第四个因素对短期和长期债券产生显著影响。陈勇 (2010) 对2005至2010年银行间市场月度数据进行研究, 得出水平因素解释能力为60%, 斜度为25%, 曲度为11%.H u Zhiqiang, Lin Feng (2007) 选取上交所2003年1月到2005年6月的国债数据分交易日、月度对我国国债收益率曲线的三因素进行研究, 说明中国整体解释度低于发达国家, 且观察期对解释度有影响, 频率越低, 解释度越高。张志刚 (2008) 利用上交所2007年1月10日~2008年3月10日每周周三国债的数据, 得出第一个主成分解释能力为40.78%, 第二个主成分为27.62%, 第三个主成分为24.4%, 说明我国国债收益率曲线的平行移动不够显著, 更多的是非平行移动。唐革榕, 朱峰 (2007) 研究了上交所2001年8月30日至2002年12月13日的国债收益率数据, 研究结果表明, 水平因素、斜度因素和曲度因素对收益率曲线变化的解释度分别为41.67%、32.29%和16.88%, 三因素合计为90%以上, 说明三因子模型可以反映国债收益率期限结构变化的绝大部分。夏濛炎 (2007) 用2005~2006年上交所周末数据, 得出前三个主成份对总方差的贡献度分别为63.444%, 25.689%和6.239%, 对总体方差的累计贡献度达到95%以上。

(三) 国内外文献评述

由于国内债券市场发展较晚, 研究也晚, 国内的研究较少, 且数据使用上往往不正确。国内文献对债券收益率影响因素的主成分研究没有形成统一的结论, 主要是因为这些研究是在债券市场发展的不同时期作出的, 样本数据存在很大差异。相比之下, 国外的研究较早, 且相关文献比较多。

三、模型介绍

人们在建立计量回归模型时, 为了更准确地反映事物的特征, 经常会将较多的解释变量加入模型, 这既使模型变的复杂, 而且变量之间往往会存在多重共线性。通常采用降维的方法来解决这一问题, 将所有变量的信息用少数几个变量来表示。主成分分析 (principal com ponents analysis) 是由H otelling 1933年提出的。它通过损失比较少的信息, 将多个变量综合成几个新变量。

主成分分析思路如下:假设原始变量为X1、X2……Xp, 对应的均值为, 标准差为S1、S2……Sp.首先将样本变量标准化, 仍记为X1、X2……Xp.假设F1、F2……Fp是原始变量的主成分, 可以分别用X1、X2……Xp线性表示, 主成分应满足: (1) 主成分是原始变量的正交变换; (2) 各主成分之间不相关; (3) 主成分与原始变量的总方差是一致的。

主成分分析的步骤为:第一步, 确定原始变量。原始变量根据问题分析需要确定, 之间应该有较强的相关性, 否则就不存在公共因子。第二步, 计算相关系数矩阵。从相关系数矩阵可观察变量之间相关性强弱。第三步, 选择保留的主成分个数。保留多少个主成分是根据保留部分的累积方差在总方差中占比, 也就是累积贡献率。

在研究期限结构的变化中应用主成分分析方法, 就可以从利率的变动中分解出变动的主要形式。

四、实证分析

(一) 样本及数据选择

1. 期限选择。

虽然债券品种非常多, 对应的剩余期限也很丰富, 我们仅选择关键期限收益率进行研究。财政部一般把1年、3年、7年、10年作为国债关键期限, 上述期限国债是发行的重点, 发行量大, 交易活跃, 数据更加准确。市场投资者广泛认可的中央国债登记结算公司网站发布的国债收益率曲线选择的关键期限是:2m、3m、6m、9m、ly、2y、3y、5y、7y、10y、15y、20y、30y (m代表月, y代表年) , 本文直接采用中债登的关键期限国债收益率作为分析对象。

2. 市场选择。

2013年10月末, 银行间市场规模占我国债券市场规模的91.2%, 在我国债券市场中居于绝对主导地位, 而且有权威的收益率数据, 因此, 我们选择银行间国债收益率曲线作为分析对象。

3. 数据跨度选择。

选择周数据。一般认为选择年度数据拟合最好, 但中国国债市场近些年来才发展比较迅速, 中债登从2006年才开始编制银行间债券收益率曲线, 若选择年度数据则样本量过少, 因此选择周数据进行分析。

(二) 数据检验

1. 相关性检验。

只有变量之间存在相关性, 才能做主成分分析, 因此先对变量进行相关性检验。检验结果如下:

从以上相关系数表可以发现, 期限越接近的收益率之间具有越强的相关性, 期限间隔越远的收益率之间相关性越弱。从总体来说, 各个期限利率之间都具有较强的相关性 (最低的也达到了0.6以上) , 可以进行主成分分析。

2. 平稳性检验。

要对时间序列数据进行分析, 首先应该判别其是否平稳。本文采用扩展的D ickey-Fuller (A D F) 法对所考察期限的收益率时间序列进行单位根检验。收益率序列无明显的时间趋势, 因此选择带有截距项但不包含趋势项的模型。

上述平稳性检验结果意味着在我国的利率期限结构中, 中长期利率序列是平稳的, 而5年以下 (不包括5年) 的中短期利率是非平稳的。对各期限收益率进行一阶差分, 差分后序列在5%水平下平稳。

(三) 实证结果

图1是eview s输出的碎石图, 横坐标表示主成分, 纵坐标表示特征值。从图中可以看出, 第一个主成分反映了利率期限结构的绝大部分变化, 第二个主成分次之, 第三个主成分则接近于横坐标, 能够在某些程度上反映利率期限结构的变化, 第四个主成分非常小, 对利率期限结构难以作出明显反映。因此, 选取三个主成分已经可以较为完整的反映利率期限结构的整体变动。

表3是eview s输出的特征值, 即按递减顺序排列的各个样本变量线性组合的方差, 以及各个主成份特征值占总体方差 (变量总方差为13) 的比例。

上表反映了各个主成分对收益率总体方差的解释能力。第一个主成分能解释收益率变动的73.3%, 第二个为18.7%, 第三个为3.4%, 合计解释度为95.3%.可见, 不管是三个主成分各自的解释力度还是累计解释力度都接近发达国家水平。

根据上述结果可以提取出三个主成分, 为了分析这三个主成分的属性, 下面我们分析各个时间序列原始变量与主成分之间的关系。

表4为因子载荷量, 为各个时间序列原始变量用主成分表示的系数。表5可以表示为图2.从表5和图2中可看出, 前三个主成份基本上对所有原始变量的方差变动都具有较大的贡献, 第一个主成分对各个期限债券影响程度相似且都显著, 从因子载荷图上看近似为一条直线, 表示水平因素;第二个主成分对短期债券影响为负, 对长期债券影响为正, 表示斜度;第三个主成分对短期和长期债券影响为正, 对中期债券影响为负, 表示曲度。影响银行间各种期限国债收益率变动的因素主要就是这三个。

水平、曲度、斜度这三条曲线形态与三因素对收益率变动的解释能力和发达国家的很相似, 这表明近几年来, 我国债券市场已经有了很大发展, 逐渐与国际接轨。

五、结论与政策建议

近几年来, 中国国债市场快速发展, 收益率曲线影响因素形态越来越接近发达国家, 但还是存在一些问题。应该继续加强国债的管理, 以国债管理改革来促进国债收益率曲线的完善。本文提出以下四点建议:

(一) 进一步统一国债市场

国债市场被人为割裂成银行间和交易所两个市场, 两个市场交易主体和价格体系都不同。虽然近几年基本实现了跨市场发行、跨市场交易, 但依然存在着相同债券的价格和收益水平不同的现象, 这影响了国债收益率曲线的构建。相关责任部门应进一步推进市场的统一。

(二) 完善做市商制度

借鉴国际经验, 完善做市商制度, 提高做市商的政策地位, 采取有效措施鼓励和支持做市商做市, 发挥其在一级市场的认购和二级市场的做市功能, 这有利于保持市场运行的连续性。

(三) 支持衍生产品的发展

国债期货的推出, 促进了现货市场的统一联通, 提高了期、现货市场间的联动性。相关部门应大力支持开发远期交易、利率互换、国债预发行、期货交易等各种交易工具。

(四) 放宽市场参与主体的资格, 增加其数量和类型, 以利于国债市场价格的形成

完善银行间市场的分层准入机制, 将证券机构吸纳到银行间市场上来;鼓励公募理财产品入市, 促进市场流动性的提升;条件成熟时, 允许国外投资者持有一定数量的国债, 充分利用国际资源, 扩大境内债券市场资源配置的范畴。

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[11]陈勇.宏观经济、货币政策与债券市场—理论分析与中国实证[D].天津:南开大学, 2010:P1-169.

热销国债收益率大起底 第5篇

不过，投资者需要了解的是，不同的国债品种，在利率的使用上，涉及到票面利率、贴息利率、年化收益率等多种方式，其中年化收益率最具有统一性和可比性。因此，我们在进行国债品种的选择时，应当把不同的利率统一折算为年化收益率。按照这一基准来计算的话，可以发现，一些国债品种的收益率并不算高。再加上流动性等因素，投资者在进行选择时就需要多加考虑了。

凭证式国债：票面利率≠年化收益率

4月份所发行的2012年第一期凭证式国债成为了近期市场上少见的“秒杀”产品，不少投资者半夜就开始在银行网点排队，有的人从销售日零点开始就在网上银行进行凭证式国债的“秒杀”。

收益率高、安全性强是本期国债最大的吸引力。其中，3年期品种票面利率为5.58%，5年期国债的票面利率为6.15%，均高于同期银行定期存款利率。

不过，投资者在投资凭证式国债时，也需要注意到凭证式国债的付息方式为到期后一次性还本付息，因此，凭证式国债的实际年化收益率是要低于它的票面利率的。

我们举个例子来看，投资者买入了1万元5年期国债，其票面利率为6.15%。那么在5年投资期满后，投资者可以获得的利息回报是10000×6.15%×5=3075元，折算为复合年化收益率就为5.51%。我们可以理解为同样10000元的资金，每年付息一次，年化收益率为5.51%时其收益是和投资这一5年期凭证式国债的收益相当的。由于市场上很多投资产品的收益率都是以年化收益率为基准的，因此我们应当以5.51%，而不是6.15%作为标准与市场上其他的产品进行比较。可以说，这期凭证式国债的收益率并没有一些投资者想象的那样高。

凭证式国债的流动性也需要注意。凭证式国债不上市交易，由于投资期较长，投资期间有变现需求的投资者则可以通过提前兑取和办理质押贷款的方式来进行操作。

在提前兑取时，银行要按兑取本金的1%来收取手续费，利息的兑付则是按照实际持有时间及相应的分档利率来计算的。以这期凭证式国债为例，从购买之日起，持有期不满半年不计息，满半年不满1年按0.50%计息，满1年不满2年按3.15%计息，满2年不满3年按4.14%计息；5年期品种持有时间满3年不满4年按5.58%计息，满4年不满5年按5.85%计息。

质押贷款则是按照一定的质押比例，通常为国债面额的80%～90%，向银行申请贷款，由于质押贷款的利率较高，对于投资者来说，急于变现而使用质押贷款的方式并不是个好的主意。

贴息国债：收益偏低

近期，2012年第一期记账式贴现国债也进行了发行。本期国债的期限为273天（9个月），发行价格为97.913元。

和其他债券产品所不同的是，贴息国债并没有票面利率，在发行时通过招标来确定发行价格，到期时则是按照国债面值进行兑换，贴息国债的收益率也就可以从此计算得到。

就以4月发行的首期记账式贴现国债为例，国债的面值为100元，通过招标所确定的发行价格为97.913元，债券的投资期为273天。因此，我们可以把这项投资理解为：投入97.913元，在273天后，本金加利息的回报为100元。可以计算得到，这笔投资的年化收益率为2.87%。对于投资者来说，在发行期购入这期记账式国债，相当于进行了一笔年化收益率为2.87%的短期投资，考虑到国债发行机构的信用等级，这笔投资属于一项保本固定收益的项目。

但是，如果把这期国债的收益率与市场上其他的产品，如银行所发行的 理财 产品、货币基金的现行收益进行比较的话，我们可以发现，尽管近期银行理财产品的收益率出现了下滑，但是短期限产品的收益率仍然保持在3%～4%的水平，可以说，这期贴息国债并不具备投资吸引力。

附息记账式国债：优势不大

附息记账式国债是国债市场上发行规模最大的品种，与凭证式国债所不同的是，附息记账式国债具有较高的流动性，投资者可以在交易所内进行记账式国债的买卖。同时，记账式国债的付息方式也有所不同，通常采用的是每年付息或是每年多次付息的方式。正是由于这两大特点，附息记账式国债可以采用多种不同的操作策略，其收益率也就有不小的区别。

最基本的操作策略是，在发行期以面值买入附息记账式国债，持有到期，按照付息期获得债券的利息收益，到期时获得面值的给付。如近期将有多只附息记账式国债发行，其中不乏投资期达到20年的品种。

举个例子来看，假设某10年期的附息记账式国债，票面利率为4%，每半年付息一次。如果在发行期内按面值买入1万元这一国债的话，那么每半年就可以获得10000×4%÷2=200元的利息，在投资期满获得本金偿还10000元。

事实上，由于这种国债的期限较长，交易价格有较大的波动，因此投资者并不一定需要持有整个期限，选择合适的时机进行债券的阶段性操作是更好的投资策略。

我们以010213为例，这一国债的到期日为2017年9月20日，剩余期限为5.4329年。债券的面值为100元，票面利率为2.6%，付息方式为每半年支付一次。目前的市场交易价格为95.98元。

投资者如果现在从二级市场买入这一债券，交易价格为95.98元，在每年的两个付息日，可以按照面值乘以票面利率获得100×2.6%÷2=1.3元的利息，如果持有到期，还可按照100元的面值获得债券的偿付。

因此，在这种操作策略下，投资收益来源于两个方面：债券利息和折价所带来的收益。由于其中收益率的计算较为复杂，你可以直接到一些债券交易网站上通过收益计算器进行计算，如现在购入010213并持有到期的年化收益率大约为3.42%。

从目前的国债市场来看，按照这种操作策略到期收益率最高的为010713，年化收益率为4.52%。

当然，如果买入国债后再寻找合适的时机将债券售出，以获得较好的价差收益。其收益率的计算方式和持有到期基本相同，但具有获得更高收益率的可能。

通过上述几款国债产品的收益率比较，可以看到的是国债产品的收益优势并不算大，这也是与国债本身的安全性特点所吻合的。对于追求低风险的投资者来说，国债产品毫无疑问是较好的投资对象；但是如果你对风险有一定的容忍度，希望追求略高的收益率，不妨拓展一下自己的投资视野，如将投资范围拓展到企业债或是基金公司所发行的债券基金产品，它们可能是更好的投资标的。

国债收益率曲线 第6篇

(一)基准利率

利率作为资金的时间价值,是金融市场上的核心变量。基准利率是所有其它利率的标准,对各种利率产生影响和制约。基准利率的重要性在于: 第一,基准利率是货币政策有效传导的核心要素,构建完善的基准利率体系直接决定了货币政策的效率; 第二,基准利率体系的建立是人民币国际化的必要前提,也是构建国际化货币市场不可或缺的; 第三,基准利率是金融资产定价与金融产品创新的基础,从资本资产定价模型可以看出,任何风险资产的定价都是建立在无风险收益基准之上的。

(二)国债收益率曲线

国债是中央政府为筹集资金而发行的政府债券,由于发行主体是中央政府,因此国债拥有最高信用和最低风险。以国债收益率作为基准利率可以更好地反映基准利率的基本属性。此外,国债作为基准利率的优势还在于其到期时间的多样性,各种期限不同的国债能够构成一条完整的基准收益率曲线。

二、国债收益率曲线与经济增长的关系

Kessel( 1965) 得出,国债收益率曲线中的长期收益率与短期收益率相差较大时正是经济快速扩张的周期, 而当其相差较小甚至整个国债收益率曲线出现倒挂时经济正在走向衰退( 最近一次国债收益率倒挂发生于2006年8月,当时美国经济尚处于繁荣阶段,次贷危机尚未浮出水面,但一年之后的次贷危机爆发,美国经济于2007年10月开始陷入衰退) ; Estrella和Hardouvelis( 1991) 证明了10年期和3年期国债收益率之差可以比较准确地判断未来的消费、投资( 陡峭向上的国债收益率曲线促进短期投资,抑制长期投资; 平坦或向下倾斜的国债收益率曲线抑制短期投资,促进长期投资) 和产出水平,他们所建立的probit模型对美国1960年以来所做出的8次经济衰退预判( 按照NBER定义) 无一漏报; 孙皓、石柱鲜在2011年通过实证研究得出,我国国债收益率期限结构对宏观经济未来的走向具有一定的预判能力。

数 来: U. S. Department of the Treasury ( http: / / www. treasury. gov / ) 。

从图1可以看出,2007年3月1日,美国国债收益率曲线倒挂( 其实在2007年,美国国债收益率曲线经常性出现倒挂现象) ,预示了2008年金融危机的到来。

美国国债期限分为1个月、3个月、6个月、1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、20年期和30年期, 本文选取5年期美国国债真实收益率和10年期美国国债真实收益率为代表( 以US_5Y、US_10Y表示) 。为分析不同期限国债收益率之差对未来gdp增长率的影响, 我们以US_5Y、US_10Y为解释变量,以滞后7个季度的真实季度gdp增长率为被解释变量,建立回归方程:

样本期间为2003年第1季度至2013年第2季度,数据来源 于U. S. Department of the Treasury ( http: / / www. treasury. gov / ) 。

经ADF、PP检验知Rgdpt、US_10Yt - 7和US_5Yt - y为平稳序列。

回归方程如下:

三、国债收益率曲线与货币政策的关系

(一)常规货币政策

1. 当中央银行货币政策的可信度较高时,中央银行采取紧缩性货币政策,短期国债收益率立即上升,人们对未来通胀的预期随之下降,从而导致长期国债收益率出现一定程度的下降。在两种因素的作用下,短期国债收益率的上升幅度大于长期国债收益率的下降幅度,使得国债收益率曲线上升的同时趋于扁平。

2. 当中央银行货币政策的可信度较低时,人们预期央行的紧缩性货币政策无法完全发挥效用,对未来的通胀预期会继续上升。即使中央银行采取了紧缩性货币政策,长、短期国债收益率之差仍会继续扩大,国债收益率曲线向上移动的同时变得更加陡峭。

中国人民银行公开市场操作主要以央行票据发行和回购操作为主,其中央行回购操作利率序列的连续性较差,因此以央票发行利率作为货币政策操作利率。央行票据分为3个月、6个月、1年期和3年期等品种,本文以发行频度最高的3个月期央票发行利率为代表( 以CN_ 3M表示) 。为分析货币政策对国债收益率曲线形态的影响,以CN_3M为解释变量,以各期银行间国债到期收益率及其点差为被解释变量,建立回归方程:

样本期间为2003年4月至2011年12月,数据频度为月度。数据来源于中国人民银行 ( http: / /www. pbc. gov. cn / ) 。

回归结果表明,货币政策对各期国债收益率均有显著影响,且对收益率曲线短端的影响大于远端。CN_3M每提高1个百分点,1年期国债收益率平均提高0. 84个百分点,5年期国债收益率平均提高0. 56个百分点,10年期国债收益率平均提高0. 38个百分点,20年期国债收益率仅提高0. 24个百分点,但30年期国债收益率存在翘尾现象。由于CN_3M对各期国债收益率的影响度不同,因此CN_3M的变动同时也对银行间国债收益率曲线的斜率产生影响。

虽然常规货币政策会对国债收益率曲线产生影响, 但是大多数学者认为,长期国债收益率所包含的流动性升水和通胀预期很难由常规货币政策工具进行调控,国债收益率曲线更易受经济、社会制度与人们心理因素影响,特别是国债收益率曲线的中长端,也就是说,整条国债收益率曲线具有相当程度的内生性。因此,在特殊情况下,常规货币政策并不发挥效用。Evans和Marshall运用方差分解法对国债收益率曲线进行了分析,得出作为外生变量的常规货币政策冲击不是美国国债收益率曲线的主要影响因素,对一个月期国债收益率波动影响力不足20% ,对一年期国债收益率波动影响力减至10% 左右,而对于超过一年期的国债收益率,传统货币政策基本无效。

(二)非常规货币政策

1. 在短期国债收益率已经处于极低水平,通过继续下调短期国债收益率引导长期国债收益率下降几乎不可能的情况下,实施“大规模资产购买计划( LSAPs) ”,直接增加对中长期国债的需求,引导中长期国债收益率下降。

Gagnon等( 2010) 计算出2008年12月至2010年3月美联储的LSAPs对10年期国债收益率的降低效应大约是58bp。

数 来: U. S. Department of the Treasury ( http: / / www. treasury. gov / ) 。

2. 在不扩张央行资产负债表的情况下,买入或卖出定短期国债的同时卖出或买入等量的长期国债,对基准收益率曲线进行“扭转操作( Operation Twist) ”,进而改变消费、投资数量在时间轴上的分配。

“扭转操作”具有以下优势: 第一,短期国债收益率上行压力较易控制,长期国债收益率下行可以降低民间的长期投资成本( 投资行为对于长期成本的敏感度远远超过对于短期成本的敏感度) ,刺激经济增长; 第二,在刺激经济增长的同时不增加财政负担,压低长期国债收益率还有利于减少财政赤字的利息负担;

第三,货币供给总量不变,不会增加通胀预期,有利于稳定经济增长。

数 来: U. S. Department of the Treasury ( http: / / www. treasury. gov / ) 。

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关于我国国债收益率的实证分析 第7篇

国债是我国目前债券市场的主体和核心。国债市场最重要的问题是收益风险的关系, 这体现在到期期限的国债收益率曲线上。作为利率期限结构的最直观表达, 国债收益率曲线是国债研究最重要的分析工具, 既为新国债和其他债券定价提供了参考, 又为中央银行公开市场操作提供了导向。经过20多年的发展, 国债交易和国债利率的市场化水平达到了一定的程度, 这使得编制比较完整的即期收益率曲线成为可能。

目前对国债收益率的实证分析大多侧重于定量分析。李璐菲, 刘艳 (2007) [1]采用静态估计的息票剥离法, 选取上海证券交易所国债价格数据进行了简单的实证分析, 结果表明长期债券收益率高于短期债券收益率, 符合预期理论和流动性理论, 但是息票剥离法在剩余期限结构不合理的条件下, 其估计结果存在一定误差。李芳, 毛玉萍 (2008) [2]选取了某一天未到期的国债建立模型进行分析。求出即期收益率, 选用二次多项式函数来拟合贴现函数, 进行Eviews回归分析, 进一步计算可求出各个时点的即期利率, 进而分析可得国债的收益。肖巍巍, 徐海峰 (2006) [3]采用贴现函数法来估计利率期限结构, 用多项式样条拟合价格来近似地计算现值函数, 从而得到国债收益率曲线。

在笔者的研究过程中并没有发现有人运用Matlab软件对数据进行编程分析。在给定债券价格的情况下, 使用Matlab软件中的收益函数zbtprice可以迅速的算出国债到期收益率并做出曲线, 给研究提供了便利。

二、基于沪市的国债收益率的实证分析

1.样本的选取

我国国债的场内交易场所有上海证券交易所和深圳证券交易所, 且两个交易所的交易是相互独立的。由于我国国债主要集中在上海证券交易所, 深圳证券交易所的国债交易数量小, 交易不活跃, 因此我们选取上海证券交易所的上市国债进行实证分析。

至2009年05月, 上市债券品种294只, 可分为债券现货和回购两大类。其中:债券现货221只, 含85只国债;我们选取了从02-07年发行的15只国债作为分析对象。以2008年12月30日的收盘价为时点, 按国债到期年限从小到大的顺序排列, 如表1所示。

数据来源:上海证券交易所

2.计算国债收益率

国债收益率通常由国债价格、息票支付的现值、债务期限, 以及市场利率四项要素组成。它们之间的数量关系, 可以构成一个最基本的国债定价公式:

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P表示国债价格, C表示每期支付的国债利息, F表示国债面值, Y表示到期收益率或市场利率, n表示到期年限。这个公式之所以是一个基本的公式, 不仅在于它最一般地体现了国债诸因素之间的计量关系, 而且也被经常地用于解决附息国债、到期一次性还本付息国债等常见品种的定价问题。

公式 (1) 中计算到期收益率时, 已知条件中的到期年限取值为整数。但在实际生活中, 这个条件往往不能满足。所以, 我们要对公式 (1) 进行如下修正:

undefined

w从国债发行日到08年12月30日之间的时间;n-w剩余年限。

所选国债每年计息1次时使用公式2计算到期收益率, 每年计息2次时用公式3来计算。举例说明:06国债 (10) , 是2006年7月17日发行的, 期限为3年, 每年支付一次利息2.34元, 且票面面值为100元的附息债券。2008年12月30日的收盘价为100.26元, 剩余期限2.6年。即C=2.34, F=100, P=100.26元, n=3年, n-w=0.55, 带入公式二, 求得到期收益率1.83%。其余的国债到期收益率计算和06国债 (10) 方法相同。

3.数据分析

用Matlab软件对表1进行编程, 最后得到的到期收益率如表2:

然后, 用Matlab做出国债收益率曲线图形 (见图1) 。从图中可以看出, 曲线前端出现低位下探的一段, 而后又逐渐上升的趋势。短期收益率低于长期收益率, 曲线下凸。长期收益曲线呈上扬趋势, 并逐渐平缓。

国债收益率曲线短期下凸的原因可以从国际宏观经济背景和投资者两个角度进行分析。从宏观经济背景看, 2008年由美国金融危机引发的全球经济危机使我国经济也受到了很大冲击, 短期内经济形势很难全面复苏, 股市、楼市均出现“高台跳水”, 为了避免风险, 市场上的资金必会大量购买国债, 特别是青睐于快到期国债, 这必然会导致这些国债的收益率下降;从投资者的角度看, 在经济危机肆虐的大背景下, 投资于理财产品的风险大大增加, 而接近到期日的国债对投资者而言风险相对较小, 所以其需求会增加, 这必然会推动这些债券的价格上升, 从而使收益率下降。

国债收益曲线长期上扬的原因从长期角度来进行分析。长期来看, 我国经济必会进一步好转, 市场参与者对利率继续下调的预期会有所改变, 物价的回落也基本到位, 物价反弹的压力开始出现, 这将导致长期收益率呈上扬势头。另外, 我们可以用风险溢价理论来解释国债收益曲线长期上扬的原因, 短期债券的利率风险较低, 长期债券的利率风险较高, 为鼓励投资者购买长期债券, 必须给投资者以贴水, 这实际上是风险溢价, 属于流动性和再投资收益率双重风险的溢价, 那么随着期限的延长, 风险溢价也会随之增大。所以, 长期收益曲线将会上升。

三、结论及政策建议

国债收益率是一国宏观经济的反映, 它不仅是资本定价、保值以及风险资产管理、套利与投资的基准, 还是债券投资领域中其他各种债券的定价基础, 同时还为中央银行的货币政策提供导向。目前我国利率尚未实现完全市场化, 债券市场发展相对落后, 通过对我国债券收益率进行实证分析, 得出我国国债收益率曲线基本上能反映市场上资金供求状况所决定的利率走势, 国债收益率曲线对一级国债市场发行利率的指导意义也越来越大。

1.国债收益率曲线为中央银行制定、实施货币政策提供重要的依据。

在不同的经济周期阶段, 国债利率期限结构会发生变化, 其变化程度既可为管理当局提供调控目标, 又能反映货币政策对经济运行状况的调节力度。经济周期处于收缩期、扩张初期时, 国债长短期收益率利差扩大, 经济扩张中期达到最大值。中央银行可根据自己的货币政策目标来适时适度地在二级市场买进或卖出国债。通过公开市场业务, 中央银行不仅可以灵活地吞吐基础货币, 而且对利率期限结构产生深远的影响。因此, 国债利率期限结构是管理当局对宏观经济调控的一种导向手段, 是中央银行实施货币政策所需要观测的一个中介目标变量。

2.合理的国债收益率曲线的形成有利于我国的利率市场化改革。

我国现在正在积极进行利率市场化的改革, 利率的市场化使得各种利率型金融产品的定价和风险管理必须盯住市场利率, 而其中的关键点是形成具有代表性的基准利率。合理的基准收益曲线的形成将有利于金融创新工具的设计与开发, 在丰富投资者资产组合的同时, 金融机构的业务范围也得到拓宽。通过研究得出的国债利率水平, 可以为资金市场提供具有普遍参考价值的市场基准利率, 从而对有价证券的评估和各种利率产品的定价奠定基础。根据收益率曲线的形状及其变动可以为利率风险管理提供指导。在利率衍生品交易中, 交易者往往可以根据收益率曲线的形状来预测利率变动的方向。

3.国债收益率曲线是国债供求平衡的指示器。

从国债市场的供求关系上看, 国债发行或转让表现为债券的供给, 购入国债表现为债券的需求。从理论上讲应当有一种收益率能同时满足国债供给与需求的均衡。收益率过度偏离市场需求, 都会使供给显得不足或过剩, 都会引起资

本在短期货币市场和长期资本市场的重新分配, 进而改变市场的供求关系。

4.国债收益率曲线是国债管理部门追求成本费用最优的依据。

从本质上看, 国债收益率是一种虚拟资本的价格。虚拟资本的发展是商品信用经济向高层次阶段推进的重要标志。虚拟资本价格围绕真实投资资本适度波动, 有利于推动物资财富的配置与积累。同时国债作为弥补财政赤字、筹措资金、配置社会资源的宏观调控手段, 其中心问题是如何选择合理的期限结构以使得筹资成本最优化。国债的发行主体财政部可根据本年度的财政预算、货币政策和利率期限结构来选择发行长、中、短期国债及其比例, 从而有效配置货币资源, 促进经济稳定发展。

参考文献

[1]李璐菲, 刘艳.基于息票剥离法的沪市国债利率期限结构实证分析[J].财会月刊, 2007, (08) .

[2]李芳, 毛玉萍.我国固定利率国债收益率曲线研究[J].苏州科技学院学报, 2008, (11) .

[3]肖巍巍, 徐海峰.沪市国债收益率曲线的拟合分析[J].中南财经政法大学研究生学报, 2006, (4) .

[4]朱世武, 陈健恒.交易所国债利率期限结构实证研究[J].金融研究, 2003, (10) :63-73.

[5]陆沁.关于我国国债收益率曲线的研究[J].时代金融, 2008, (12) .

[6]杨大楷, 杨勇.关于我国国债收益率曲线的研究[J].财经研究, 1997, (7) :15-19.

[7]姚长辉, 梁跃军.我国国债收益率曲线的实证研究[J].金融研究, 1998, (8) :17-18.

国债收益率曲线 第8篇

关键词：农村国债,投资

一、邵阳农村国债发行增收情况

20082010年, 邵阳市共发行国债12亿元, 其中农村地区国债发行3.79亿元, 占全市国债发行总量的35.2%。对比同期银行定期储蓄存款收益, 国债投资收益较定期存款收益高出133.76万元, 即农村地区居民增收总量达133.76万元。

二、邵阳国债发行特征

1、凭证式国债受欢迎, 销量超九成。近3年来, 邵阳发行的12亿国债中有10.85亿为凭证式国债, 凭证式国债发行量占国债发行总量的91%。储蓄国债 (电子式) 只有1.15亿。

2、各行额度分配不一, 工行近七成。2008年-2010年, 邵阳市工商银行发行国债8.14亿元, 占发行总量的67.8%, 农业银行市分行、建设银行市分行分别为12.8%和11.9%, 邮政储蓄银行市分行和中国银行市分行只分别占4.8%和2.7%。2009年, 工商银行市分行的发行量远远超过其它银行。原因在于工商银行的激励措施增强了临柜人员的积极性。

3、农村国债市场较小, 发行量仅三成。三年中, 邵阳县 (含县级市) 及县以下的农村国债总量为3.79亿元, 占全市国债发行总量的35.19%。缺少投资网点、信息不畅、经办员业务不熟影响了农村地区的国债发行。

三、国债支持农民增收面临的矛盾

(一) 农民购买力强与购买满足率低的矛盾

邵阳市农民人均纯收入年平均增速9.7%。随着收入的增加, 邵阳市农村居民人均储蓄存款从2007年的4520元增加到2010年的7370元, 农村居民购买国债能力得到较快增长, 但目前农村发行的国债发行量太小, 与农民购买的实际需求极不相适应。2008-2010年, 邵阳市农村每年人均国债购买额为17元, 远远满足不了投资需求。武冈、邵阳县农民出现排队抢购、仍无法满足投资愿望的情况。据人行邵阳市分行的问卷调查显示, 农民购买国债的满足率较低, 只有19.4% (见表1) 。

(二) 承销网点集中城市与农村网点布局稀疏的矛盾

邵阳市现有工行、农行、中行、建行和邮政储蓄银行五家国债承销机构, 近年来因四家国有商业银行县级以下机构大幅收缩, 县以下的营业网点较为稀缺甚至出现空白, 农村地区国债发行网点严重不足。调查显示, 邵阳市具有国债发行资格的网点有387个, 其中市区90个。农村297个网点中, 实际国债发行网点只有141个, 平均5.1万人对应一个国债发行网点, 这导致农村居民国债投资的艰难。

(三) 国债发行时间与农业生产周期的矛盾

现行国债发行时间多集中在农民急需资金的春耕收割季节, 粮食收割后至春节前这一阶段, 农村居民手中有一定的短期闲置资金, 此时又鲜有国债发行。

(四) 中间业务收益高与国债手续费率低的矛盾

商业银行代销基金、保险的中间业务收入远高于国债发行手续费收入。保险和基金类发行手续费是国债手续费的3.1倍, 各商业银行自然会花更多的精力抓保险和基金类销售。加之, 市级国债承销机构未将国债发行手续费列入奖励范围, 使得员工更注重推销与自身经济利益挂钩的理财产品, 这对农村发行国债产生了不利的影响。

(五) 基层发行网点消极营销与人民银行积极推动的矛盾

基层承购银行因认识偏差、利益驱动等因素影响, 在国债发行过程中, 普遍存在“重机构、轻散户, 重城市、轻农村, 重大单, 轻小单”的倾向, 只要能完成上级行下达的国债发行指标, 不愿主动推进农村国债发行工作;而人民银行从服务社会、服务“三农”出发, 将投资国债作为增加农民收入的有效途径, 积极推动农村国债市场建设。两者步调上的不统一, 难以形成合力。

四、未来农村储蓄国债发行的制度设计

(一) 销售方式

农村储蓄国债发行可采用代销方式, 既降低发行费用, 又降低了承销机构的市场风险, 从而提高其国债发行的积极性。城乡居民可通过电话预约、储蓄计划和工资抵扣等方式向代销机构定购。

(二) 利率设计

实行固定利率与浮动利率相结合的发行模式, 短期国债以固定利率为主, 中长期国债以浮动利率为主, 对三年、五年期国债品种, 要根据通货膨胀率计算国债的浮动利率, 确保国债投资的保值增值。

(三) 期限设计

针对农业生产季节性特点和农民闲散资金的现状, 适当增发3个月、6个月、9个月和1年期的储蓄国债品种, 以满足不同投资者的投资需求。同时可设置转换条件, 自动转为中长期国债品种, 方便获取较高收益。

(四) 政策支持

国债收益率影响因素分析及走势预测 第9篇

关键词：国债收益率 货币政策 相关性

受缴税、外汇减少等多种因素综合影响，银行间货币市场资金面自5月下旬以来持续紧张，短期国债收益率随之上行，之后传递至长期债券市场，导致10年期国债收益率自端午节后持续上行，并在8月20日达到本次阶段性高点4.09%，累计上行幅度超过60bps。相对于最近几年来的10年期国债收益率两次突破4%（见表1），本次在基本面上经济和通胀均未有超预期增长，货币政策上也不存在连续加息或上调准备金的紧缩政策。可以说，长期国债收益率持续上行脱离了基本面的支撑。

以下本文将从中美国债市场联动性的角度，分析中国国债收益率的影响因素，以期对未来中国10年期国债收益率走势作出判断。

表1 2005年以来10年期国债收益率突破4%时的外部环境

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部整理

美国经验：国债收益率受制于美联储货币政策

（一）供需并不是影响美国国债收益率的主要因素

美国国债从期限角度可以分为三种：1年期以下的短期债券T-Bills （Treasury Bills）、2年期至10年期的中长期债券T-Notes（Treasury Note，期限主要有2年、3年、5年、7年和10年）及10年期以上的T-Bonds（Treasury Bonds，期限主要有20年和30年），另还有通胀保值债券TIPS（Treasury Inflation Protected Securities，期限有5年、10年和30年）。

2008年金融危机之前，美国国债年度发行量在4.4万亿-4.6万亿美元；而2008年金融危机爆发后随着各种救市措施的推出，美国国债发行激增，2008年国债发行量达6.7万亿美元，2009年发行量进一步上升至8.6万亿美元，2010年发行量略呈下降趋势，但仍高达8.4万亿美元（见图1）。截至2012年底，美国国债未偿余额达16.07万亿美元，占GDP比重从2007年底的62.21%上升至98.90%（见图2）。

从债务理论来看，当债券发行量快速大幅增加时，债券价格应大跌、收益率应上涨，但美国却凭借其货币霸主的地位和美联储的多种货币政策操作，成功制造了“量化不宽松”和“他国通胀我通缩”的货币环境，境内流动性丝毫没有泛滥。虽然美国债务占GDP比例不断上升，债务总额屡次触及债务法定上限，去年标普甚至将美国长期主权信用评级从AAA下调至AA，但这些都没有阻拦住全世界投资者和各国央行抢购美国国债的热情，美国财政部得以以很低的利率大量发行国债。与2007年相比，当时美国政府国债规模为9万亿美元，利息支出为2371亿美元；到2012年底，国债规模达到16.07万亿美元，利息反而减少了146亿美元。从这个角度来说，债券发行规模并不是影响美国国债收益率的主要因素。

图1 美国国债年度发行情况（单位：亿美元）

数据来源：美国财政部，中国建设银行金融市场部整理

图2 美国未偿国债总额及其占GDP比例（单位：10亿美元、%）

数据来源：美国财政部，中国建设银行金融市场部整理

（二）美国国债收益率受制于美联储货币政策取向

美国国债收益率很大程度上受制于货币政策取向。从历史数据来看，美国短期国债收益率主要受联邦基金基准利率、短期资金面等因素影响；而美国长期国债收益率则受较多因素影响，基准利率、通胀预期、经济走势以及美联储货币政策操作均对其有较大影响。从历年美联储的政策目标调整中也可以印证这一点。1977年美国国会修改的联邦储备法案要求，美联储以促进就业、稳定价格、保持适度的长期利率水平为目标；在次年通过的充分就业和平衡增长法案中，美国国会更是要求美联储每半年报告一次其对经济增长、物价水平、失业率的预期，并公布其未来一年的货币和信贷增长计划；1995年通过的经济增长和物价稳定法案，则进一步要求美联储把保持物价稳定作为其主要的长期目标。

笔者选取2000年以后美国国债主要关键期限收益率数据，与基准利率、通胀、失业和经济增长数据进行了相关性分析和显著性检验。统计结果显示，美国国债收益率与上述因素均存在较强的相关性，这些因素均为美联储的货币政策目标所在，因此可以说，美国国债收益率主要取决于美联储的货币政策操作。具体统计结果（见表2）如下：

（1）基准利率与国债收益率正相关，国债期限越短，相关性越强。

（2）通胀与国债收益率正相关[本文选取的是美联储更为关注的核心PCE（个人消费支出）指标]。

（3）失业率与国债收益率负相关，即失业率下降，国债收益率上升，失业率上升，国债收益率下降。

（4）经济增长与国债收益率走势正相关，但相关性相对较弱。两者相关性随着债券期限的增长而增强，说明经济增长对长期国债收益率影响更为明显。

表2 美国国债收益率与基准利率、通胀、失业以及经济增长的相关性

备注：数据选取样本区间为2000年1月3日至2013年8月30日，置信水平为0.05，Z检验结果均为显著。

数据来源：Reuters，中国建设银行金融市场部整理

中国现实：国债收益率受多种因素影响

（一）供需对二级市场收益率影响不大

我国国债发行呈现出较强的规律性，年初财政部会公布全年的发行计划，各期限品种国债发行节奏和规模相对固定。笔者将2006年以来国债月度净融资规模分别与1年期和10年期国债二级市场收益率作相关性统计分析，结果发现相关系数分别为-0.02和-0.04，且检验结果也并不显著。由此看来，国债发行规模对国债二级市场收益率不存在明显影响（见图3）。

图3 国债月度净融资量与收益率走势（单位：%、亿元）

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部整理

（二）资金利率和通胀水平对中国国债收益率影响较大

根据美国国债收益率影响因素分析的经验，并结合中国市场的特点，本文分别选取银行间市场7天回购利率、通胀率（CPI同比增速）、GDP同比增速、PMI和工业增加值同比增速等指标与国债收益率进行相关性统计分析。具体统计分析结果（见表3）如下：

（1）中国国债收益率与货币市场利率具有一定正相关性，而且国债期限越短，相关性越强。

（2）中国国债收益率与通胀走势具有较强的相关性，通胀水平上升，国债收益率随之上升。

（3）中国国债收益率与表征经济增长的固定资产投资增速、工业增加值增速、PMI和GDP增速这四个指标相关性不大，Z检验结果也大多并不显著。10年期国债收益率与工业增加值增速、PMI指标和GDP增速呈现弱、正相关，即这三项指标上升，10年期国债收益率也会呈现一定上涨态势。

表3 中国国债收益率与货币市场利率、通胀、经济增长等的相关性

备注：数据选取样本区间为2002年7月1日至2013年8月30日，置信水平为0.05，Z检验结果高于1.96为显著、低于1.96为不显著。

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部整理

（三）中美国债收益率联动性增强

2008年金融危机爆发后，美联储采取了量化宽松政策，在债券市场大举买入中长期国债和抵押债券，以缓解其国内金融危机，但由于美元是国际储备货币，大量流动性流向了全球市场，中美国债收益率联动性也随之大幅增加。

本文选取人民币汇率改革后（2006年至2013年8月30日）的数据，对中美国债收益率进行了相关性统计分析，结果（见表4）显示：

（1）在全部样本期间，无论是短期国债还是长期国债，中美国债收益率均不存在相关性。

（2）对于短期国债，1年期品种自2009年后二者相关系数为-0.85，具有较强的负相关性，即1年期美国国债收益率上涨，对应1年期中国国债收益率下降。从单个年度表现来看，2008年、2009年和2013年至今，二者具有较强的相关性，但方向并不一致。其余年度，二者呈现弱、负相关。因此，可以说中美短期国债走势并不相关，联动性不强。

（3）对于长期国债，2011年后，二者呈现出较强的正相关性，即美国10年期国债收益率上升，中国10年期国债收益率也上升。从单个年度表现来看，2008年、2009年、2012年和2013年至今，二者具有较强的正相关性，即美国10年期国债收益率上升，中国10年期国债收益率也上升。

表4 中美国债收益率相关性统计分析结果

备注：数据选取样本区间为2006年1月4日至2013年8月30日，置信水平为0.05，Z检验结果高于1.96为显著、低于1.96为不显著。

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部测算

我国国债收益率走势预测

综上，与中国长期国债收益率走势相关性较大的指标主要有：中国货币市场利率、通胀水平和美国长期国债收益率走势。前两个指标主要受人民银行货币政策操作影响，第三个指标主要受美联储货币政策操作影响。

（一）美国QE退出节奏将采取渐进模式，对国内市场影响温和

从2013年5月份以来美联储所释放的QE退出预期路径和方式看，QE的退出将是渐进而缓慢的。伯南克6月19日提出退出路线图时明确表示，只有在美国经济复苏符合美联储预期的情况下，美联储才会按计划于2014年年中终止QE。市场对此反应激烈，美国10年期国债收益率快速上行，从2.1%附近迅速上攻到2.7%上方。面对市场利率的快速上扬，包括伯南克在内的诸多美联储官员纷纷表示“市场误解了美联储”，并强调“宽松的货币政策有可能维持相当长的时间”，从而抑制了国债收益率的快速上行态势。9月份联储议息会议仍维持购债规模不变，美国债市、股市等大幅上涨；但随后又有圣路易斯联储主席等联储官员讲话，指出美联储仍在根据经济数据斟酌QE退出时机，市场转而大幅下挫。

美联储之所以如此谨慎，核心原因在于要避免因QE退出而妨碍美国经济复苏。美联储QE终将推出，但退出QE也并不意味着前期购买资产的出售和基准利率的收紧，美联储只是关小了放水的闸门，而非要从泳池中抽水。过去几个月，在美联储的大力引导下，美元汇率并未发生市场担忧的大幅单边上行行情，美元指数只是在80-85之间宽幅震荡，从而大大降低了市场对美元后市升值空间的预期。换句话说，市场逐渐接受了美联储的QE退出进程将“漫长”而“审慎”的观点，而这无疑有助于避免资金大规模流出我国情况的出现。

（二）中国货币政策保持稳健，外汇占款阶段性回升推动银行间流动性改善

今年以来，人民银行仅通过公开市场正逆回购和央票发行等方式调控市场流动性，在中央“盘活存量、用好增量、合理控制总量”的指导方针下，整体操作趋于稳健，并以“防范系统性风险”为底限。6月份银行间市场流动性风波过后，人民银行对于货币政策也进行了微调预调，增加了信息透明度，并在调节市场流动性工具的使用上作了一定调整。整体上看，年内货币政策的维稳基调不会改变。人民银行会根据市场需要适时调整流动性。由于经济增长尚可，在资金没有大幅流出中国的明显迹象时，人民银行不会采用降准措施，而是将延续8月的操作思路——“锁长放短”，必要时辅以SLO和SLF等工具向市场注入流动性。

5月份以来，由于中国经济基本面的弱势和对美联储退出QE导致资金外逃的担忧，中国外汇占款流入大幅减少，加上6月份以来新兴市场经济体普遍出现的资本外流和随之引发的货币贬值、股市下跌等现象，市场的悲观预期被进一步强化。从近两个月来的市场实际运行情况来看，市场可能过度悲观化了上述预期。随着美联储退出QE节奏延缓，加上中国近两个月经济指标的改善，8月份以来我国银行间外汇市场结售汇差额由逆转顺，人民币即期市场升值预期再度升温。而且，从季节因素上考虑，在圣诞节等节日影响下，我国下半年的贸易顺差通常高于上半年，预计今年的对外贸易顺差很可能突破2000亿美元。大规模的贸易顺差有助于外汇占款持续释放流动性。乐观估计，9-12月份我国银行体系通过结售汇释放的外汇占款有望达到3000亿元人民币以上。

（三）通胀压力整体温和

今年以来通胀压力整体温和，前8个月均值为2.5%，根据笔者的测算， 9月份CPI仍将维持在低位，10月、11月CPI增幅回升，预计将在3.1%-3.5%之间，全年CPI增速在2.6%-3.0%（见图4）。

图4 2013年9-12月CPI走势预测

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部测算

（四）长期和短期国债收益率走势预测

根据上述各方面的分析，推动10年期国债收益率下行的因素主要有两点：一是货币政策的维稳，二是资金面的改善；而推动收益率上行的因素也主要有两点：一是通胀压力在四季度的回升，二是美国QE退出预期仍在，或将带动美国10年期国债收益率在2.5%-3%徘徊。在多因素影响下，预计年内10年期国债收益率主震荡区间为3.8%-4.2%。而1年期短期国债收益率则可能受益于资金面的改善，在通胀压力下呈现出先下后上态势，主震荡区间预计位于3.0%-3.8%。

作者单位：中国建设银行金融市场部