并购活动与价值创造

并购活动与价值创造（精选7篇）

并购活动与价值创造 第1篇

兼并和收购 (M&A) 一向是企业界的显著特制, 如今并购已经成为了一种全球现象。事实上, 现在许多交易都是跨国交易, 它们要么有助于公司进入新的市场, 要么促进公司进行全球性的产业整合。而受愈演愈烈的全球金融危机和经济下滑的影响, 怎样在新一轮的产业洗牌中生存下来, 合并也成了一个度过危机的选择。而对一些公司来说, 收购和剥离本身就成了一种公司战略。

二、价值创造的收益者是股东

怎样判断谁是一项并购活动的收益者, 这个问题一直被经济学家、政客、媒体和社会公众所争论不休。某些利益团体获得利益的同时, 往往有相应的利益集团受到了损失。虽然成功的并购战略可能会考虑收购行为对消费者、员工和社会等利益相关者造成的影响, 但最重要的、归根到底的是要考虑本公司的股东利益在这项并购战略中是否有所增加。财务管理的目标之一就是股东利益的最大化。

很多实证研究已经验证了并购交易能否为股东所创造价值。很容易理解, 大量有力的证据证明, 典型的收购行为抬高股价无疑会给卖方创造价值。但是对于收购者, 价值创造的证据却并不充分。往往收购方公司的股票在公告日前后的10天之内会有所下跌。但事实上, 确实有很多交易为企业创造了价值, 因此重要的是怎样辨别创造价值的因素和破坏价值的因素。整体上而言, 典型的收购并不会为收购方创造价值。但是, 对每项交易的具体情况分析总比总体数据更重要, 统计中总是有正有负, 怎样才能成为统计数据中的正向数据, 在并购活动中为股东创造价值, 正是本文要研究的问题。

三、通过并购创造价值的框架

如果目标公司的市场价值包括其折现自由现金流的价值, 所需的投资 (表现为包括溢价的收购价格) 将等于或高于该公司的当前价值。因此, 要在并购中创造价值, 就需要将合并后的实体的预期自由现金流提高到超过当前预期的水平。

在评估并购机会时, 我们可以依靠一个简单的框架衡量该项收购将为收购方带来多少价值。最简单的情况是:收购方净价值创造等于目标公司对收购方的价值减去所支付的价格。其中, 后者比较直观, 我们要讨论的是前者, 怎么样确定目标公司对收购方的价值。一般来说, 我们认为总收购价值就等于目标公司的内在价值 (一般用折现现金流法计算) 加上业务合并将产生的协同效应的净现值。在这一框架下, 经过分析我们可以发现, 真正驱动并购价值创造的是协同效应价值和相应的溢价 (收购方实际支付的高于市场价值的金额) 的对比。

四、并购动因与协同效应分析

1、市场价值与内在价值。

我们常常听投资者强调目标公司“被市场低估了”, 以此来证明自己收购行为的正确性。但是, 有多少情况下公司的内在价值是真正超过市场价值的呢?不可否认, 虽然长期而言, 市场价值必将回归内在价值, 但在短期内我们认为可以抓住的机会还是存在的。市场有时候会对负面消息作出过度的反应, 而且周期性企业在周期的底部也常常被低估。这种情况下有实力的投资者会进行收购, 以获得较高回报。

同样, 由于市场价值可能会偏离内在价值, 所以管理者必须要警惕估值过高。我们应该警惕市场过热以及泡沫的出现。比如, 2007年至今的全球股市从大热到衰退, 我们应该严肃地对待市场过度膨胀时的过度支付, 因为并购活动常常在市场强劲时发生。如果股票价格被人为的推高, 那么即使没有付出高于市场价格的溢价, 是不是从并购活动中进行了价值创造也令人怀疑, 并需有大规模的协同效应才能证明该项收购的合理性。

2、通过协同效应创造价值。

根据市场规律, 真正通过低进高出来获得价值创造的机会很少, 大多数时候, 我们都要通过制定战略改善合并后公司的未来现金流的方式来进行价值创造, 这种改善机会就是协同效应。要对协同效应进行分析, 我们首先要知道价值创造的基础:价值的增加只能来自更好的收入增长率、更高的利润率、更有效的资本利用率或更低的资本成本。

协同效应不仅仅是一个名词, 它来自何处取决于收购公司的战略和能力。如果公司已经在业界具有较高的经营效率, 协同效应很可能来自公司的投入资本回报率;如果公司战略是整合某一专门领域的众多小业务, 就需要尽量降低总成本, 比如整合采购销售和行政方面以及利用生产的规模效应。在这种情况下, 收入协同效应就可能发挥较小的作用;相反, 如果公司本身拥有非常优良的分销网络, 可以通过购买一些分销能力弱但产品品质高的小公司来创造价值。比如, 许多大型制药公司都会收购一些小型的制药企业。这些小型企业往往都拥有一两种品质很高的产品, 但缺少进入市场的途径以及缺乏市场对其品牌的认可。大型制药企业通过自己强大的分销网络, 不仅可以增加总的绝对销售量, 而且可以更容易打开和占有新的市场。实际上在我国, 外资大量收购国产优质企业, 就是相中了他们已经成熟和完善的销售体系。比如, 2008年炒得火热的可口可乐收购汇源事件, 就是因为可口可乐在果汁生产上有欠缺, 相中了汇源优质的品牌以及完善的从原料采购到分销的整套体系。

五、协同效应的实现代价

为了控制目标公司, 收购方往往要向目标方的股东支付超过当前市场价格的溢价。虽然这个溢价可能多也可能少, 但就统计来说, 一般相当于稳定时期接近宣布前的公司股价的30%。对于多家公司看好的目标公司, 股价会大幅的上涨, 可能远远高于30%。如果要具体分析, 为什么会出现股价大幅上涨, 提高收购成本的现象, 学术界总结了几个原因。首先是“赢家的厄运”, 如果有几家公司同时向一家企业进行估值, 可能会计算出相似的协同效应。那么, 对潜在协同效应估值最高的公司会出最高的价格。这时候所出的价格依据就是过高的估值而不是价值创造, 因此造成了“赢家”过多支付。其次是搭便车现象, 如果在接管目标公司后收购方不能轻易得到少数股东, 那些选择不出售所持股份的股东会重新获得公司企业的股权, 如果总收购价格超过购买价格加上溢价, 这些股东相对于按要约价出售股份的股东会获得更高的价值。由于目标公司股东更倾向于搭便车分享企业协同效应带来的价值创造, 而不是按要约出售股份, 所以股东没有出售股份的动力, 以至于为了说服股东出售所持股份, 部分甚至全部价值创造都要支付给股东。还有一个因素在现实中也常常出现, 就是收购方的管理层往往高估了自己产生协同效应创造价值的能力。

道理上讲, 如果是私人交易, 收购方管理层支付的代价相比来说会低一些, 但因为缺乏数据支持, 也没有证据可以证明。在许多私人交易中, 卖方是想剥离某一业务单元的公司, 所以才要出售。这种情况下, 一般都是大股东控制决策行为, 并不会出现搭便车问题, 但同时, 私人收购往往是出于卖家的意志, 而不是买方的意愿。

总的来说, 在收购过程中, 收购方总是要支付一笔高于目标公司市场交易价格的溢价, 因此管理层能否正确识别、估算获取潜在协同效应能力的大小就显得极为重要。无数成功、失败的市场经验告诉我们, 协同效应要不是收购方管理层一厢情愿的白日梦, 要不然就是一场精心计划、周密考虑的结果。我们举例来说, 某大型商业企业用几十亿收购了相关细分行业的一家盈利颇为丰厚的公司。如果收购公司想要在这场收购过程中获得价值创造, 目标公司的税后利润必须达到之前的2倍多, 从当前的2亿多元增加到5亿元, 怎么才能实现这个目标呢?用什么途径才能增加收入或者减少成本来实现这个目标呢?实际上, 如果收购完成后, 收购方无法大幅度的提升业绩, 收购所带来的就是对股东价值的极大破坏。对这家收购公司来说, 对收购所带来的好处的估算脱离了现实。

六、成功的收购者所要具备的要素

规范的收购者可以从并购中获得价值, 那么要成为一个成功的收购者并为股东创造价值就必须遵循一定的要素。

1、通过建立强大的核心业务以获得进行收购的权利。

在收购前要自己审视自己公司的经营和财务状况, 是不是已经可以去收购别家公司?是不是已经是比较出众的竞争者?但实际中我们所看到的除了强者吞并弱者, 往往还有很多弱者企图通过吞并其他弱者成为市场强者的交易, 虽然有些可以达到目的, 但是有研究表明, 想要通过并购创造价值, 总体上应该是一家强大的公司。

2、注重可以产生影响的方面。

成功的收购者应该积极培育并持续筛选那些具有良好战略契合性的候选目标。而不能在收购目标上被动地对第三方的建议作出反应。最好的方法是针对潜在候选目标建立一个全面的数据库, 定期更新信息, 把可能的目标都包括进去, 真的到了需要考虑进行收购的时候, 就可以使用一系列标准来排除减少候选目标。重视所需要的因素, 清楚地了解计划如何通过收购创造价值, 使收购行为物超所值, 这也会有助于估算交易的价值。

3、恰当的估算协同效应。

许多公司在收购过程中都破坏了价值, 因为他们对潜在的协同效应过分的乐观了, 为了对交易价格做出更好的估算, 要将估值与外部标杆做比较, 倒推出使溢价支付具有合理性而需要实现的协同效应, 不要低估实施成本和时机问题。

4、有原则的进行谈判工作。

谈判也是一项重要的工作。即使是对协同效应作出了正确的估算, 出价也容易超过现实的协同效应和行业极限, 因为要找出一个可以证明自己出高价正确性的理由是非常容易的, 而且在讨价还价中也容易放弃一些重要的非价格因素, 从而制约潜在协同效应的实现。我们要考虑到, 竞争对手要么失败、要么放弃, 那是因为他们无法证明出高价的正确性, 此时我们更要好好考虑清楚自己公司坚持出高价的理由何在。

在谈判中要尽量细化条款, 并尽量量化。卖方可能在谈判过程中提出一些非价格的条款, 来为地方或者本公司员工或者领导层争取利益, 要考虑这些条款对协同效应的影响, 不该同意的条款就要坚持。在谈判过程中, 谈判小组和财务小组要紧密配合, 对条款的变化及时做出财务方面的评价, 并将量化的结果记录下来, 便于谈判人在条款间取舍, 标出那些与要实现协同效应的来源的初步建设相矛盾的问题。

七、总结

并购活动与价值创造 第2篇

关键词：兼并与收购,并购交易,并购后整合,价值创造

一、前言

企业在并购中创造的价值分主要来自并购交易创造的价值, 企业并购交易本身能够促进新企业价值创造。如果仅仅是部分利益相关者的收益提高, 而其他利益相关者的整体利益不变或下降了, 则并购虽然没有实现社会范围内的整体福利改进, 或者消散的价值大于创造的价值, 或价值创造来自于消费者、其他厂商、政府部门等利益相关者价值的转移, 成为帕累托非效率型并购, 对于并购后的新企业而言, 在微观上, 这种价值创造是存在的。

二、并购交易实现的价值创造

1. 横向并购交易能够实现的价值创造

横向并购能够减少企业的竞争对手, 加强企业对经营环境的控制能力, 提高企业的市场占有率, 相对提高企业的产业的集中度, 企业具备较强的市场势力, 能够有效地降低产业内竞争的激烈程度, 使企业保持较高的利润率。在横向并购情况下, 随着生产规模的扩大, 企业在原材料、劳动力、营销资源等方面的需求越来越大, 使这些要素市场的供求格局发生变化, 少数几家企业可以垄断这些要素的需求, 从而使这些企业对供应商和销售渠道的讨价还价能力增强。企业横向并购交易使企业具有强大的市场势力, 从而使企业具有更大的盈利能力, 实现了价值的创造。

2. 纵向并购交易能够实现的价值创造

从本质上说, 在纵向并购中, 社会分工被企业的内部分工所代替, 而这种替代又使得企业内部的交易关系替代了原有的上下游两个环节之间的市场交易关系。所以, 纵向并购交易能够降低交易费用, 从而为企业创造价值。

3. 混合并购交易所创造的价值

混合并购交易能够使企业实现产业效应、绕开进入壁垒以及多元化, 从而为企业创造价值。对于存在于某产业内的企业, 其平均收益高于其它产业就形成了产业效应。企业产品经过成长期之后或成熟期到来时, 市场上大量涌现替代产品, 产品即将进入衰退阶段。当企业为了逐渐从衰退产业退出, 进入朝阳产业而进行混合并购的同时, 企业在利润率较高的朝阳产业进行发展而获得高利润, 实现了企业的价值创造。

4. 并购交易带来的预期创造价值

预期效应的形成是由于并购交易使资本市场对改变企业股票的评价从而影响企业股票的价格。企业价值不仅包括企业现有经营活动创造的价值, 而且还囊括了企业的潜在或未来的盈利能力, 而股票价格就是资本市场上的广大投资者通过市场对企业价值进行的比较公正的评价。投资者对公司未来盈利能力的预期越高, 企业越具备价值, 由此可见, 预期效应将并购所能带给企业的各种影响进行综合, 并通过投资者对股价的预期而最终体现。

三、并购整合实现的价值创造

并购整合的价值创造源自于并购整合所产生的协同效应, 所以可以说协同效应是衡量并决定并购整合能否最终实现价值创造的一个有效的中间变量。因此, 企业并购整合以实现价值创造为根本目的, 并购后整合正是通过实现协同效应从而创造价值的。通过并购整合可以实现的协同效应有管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应、无形资产协同效应, 其价值创造机理如下:

1. 管理协同效应

如果并购双方的管理能力具有较大差别, 在双方企业进行并购之后, 整合后形成的新企业的管理能力将受到具有较强管理能力的一方企业的影响, 其管理能力表现为大于两个并购前企业单独管理能力总和的现象, 其本质表现为合理配置管理资源的效应。了解组织经验和组织资本是深入了解管理协同效应产生机理的首要条件。组织经验即通过学习企业内部的经验从而获得的雇员技巧和能力的提高。组织资本是指企业特有的信息资本, 它随时间而积累, 用来提高生产率。当企业组织资本与组织经验相结合之后, 就形成了企业的管理能力。在生产、经营中发挥着管理、控制的作用。

2. 经营协同效应

经营协同效应的产生源于并购导致的规模经济和范围经济。

(1) 规模经济。经营协同效应的一个最主要来源就是规模经济。通过横向并购整合, 企业可以迅速扩大其生产规模, 通过并购双方的资源互补从而使并购后企业实现最佳生产规模, 从而使生产成本降低, 生产效率提高。并购之后, 这些生产成本被更多的产出产品或分摊, 单位产品的成本就得以降低, 企业的利润率也相应得以提高。生产规模的扩大是规模经济的另一个主要来源, 生产规模的扩大大幅度提高了劳动和管理的专业化水平。

(2) 范围经济。如果生产要素是共享但不完全可分的, 这时“剩余生产能力”会在某一系列产品生产的某个阶段产生, 企业的范围经济由此出现。在并购之后, 企业获得的过剩生产能力需要加以利用, 如果这种剩余生产能力被投入去生产其他的相关产品, 企业在更加充分、有效的利用其企业资源的同时, 也不会受制于市场需求, 使企业的综合生产成本得以降低, 范围经济由此产生。

3. 财务协同效应

(1) 合理避税。企业并购整合的价值创造来源于并购能够使企业在不违背税法的前提下进行合理避税, 而合理避税所导致的价值创造既包括并购方被税法给予的税收方面的优惠, 也包括利用税法有关条款, 企业利用并购方式采用相应的财务处理方式进行的合理的或者是有意识的税收规避。

(2) 财务运作能力提高。企业可以通过并购后整合, 利用一系列的并购后企业的内部运作统一调度资金, 并将并购中一方的低效率资金, 转而投资于另一方的具备高投资收益的项目上, 从而提高并购后新企业的资金整体使用效率;其次, 基于企业筹资能力受制于企业的规模和实力, 故并购后企业规模和实力得以增强时企业筹资能力大大提高;企业并购的目的之一是通过并购获得高回报的投资项目, 此时企业在资本市场上的形象也会得以改观, 成为股市中投资者追捧的热门题材, 在这种情况下企业会以更有利的地位在资本市场上进行资金筹措而非借贷等其它方式, 从而使资金成本降低, 资本结构更加优化;企业并购还能够有利于统一整合企业的财务资源, 促进财务管理的集约化和财务数据使用中的集成传输, 从而有利于企业财务决策的优化。

4. 无形资产协同效应

无形资产所创造的协同效应并不能与其它的三类协同效用截然分开, 而可能或多或少地包含在管理、经营及财务协同效应之中。无形资产具有包括形成上的高投入性、发挥作用上的长期性、深层次性和扩张性、使用上的不可分割性和不可模仿性、与有形资产的结合性、交易中的不确定性等不同于有形资产的特殊本质和机能, 这些特殊本质和技能可以在并购过程中通过无形资产的输入使劣质资产变为为优质资产, 低效资产变为高效资产, 从而使目标企业的生产经营效率得以提高, 从而使并购后新企业的总体效益大于原有并购双方的总体效益。无形资产协同效应主要表现为品牌协同效应和技术协同效应等方面。

四、结束语

并购是能够实现价值创造的。并购可以通过两个层面实现价值创造:并购交易本身可以实现价值创造;并购后的整合阶段也可以实现价值创造。并购交易本身的价值创造来源于并购交易产生的市场势力、交易成本的节约、产业效应、绕开进入壁垒、多元化以及预期效应;并购后整合阶段会产生的协同效应, 即管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应、无形资产协同效应也会带来企业价值的提升。

参考文献

[1]姚水洪.企业并购后的管理整合系统性分析[J].科学技术与辩证法, 2002 (10) :74

[2]王爱林.企业并购中的文化整合[J].中外管理导报, 2002 (2)

[3]谭春平, 王烨.企业并购效应理论述评[J].合作经济与科技, 2007 (11) :43-44

[4]王春, 齐艳秋.企业购并动机理论研究[J].外国经济与管理, 2001 (6) :18-22

并购活动与价值创造 第3篇

1. 选题背景和意义

美国经济学家乔治.史德拉 (George J.Stigler) 说“几乎没有一家美国的大公司, 不是通过某种方式, 某种程度的兼并与合并成长起来的, 几乎没有一家大公司能主要靠内部扩张成长起来”。随着经济全球化进程的加快, 企业都想将其发展强大, 现代的企业是能力集合体, 然而当自身的力量无法满足发展要求时, 就需要借助一定的外界方式和手段, 这就反映了企业的并购能力。并购是企业整合优化资源, 实现其扩大规模和迅速发展目标的有效途径。当今社会, 并购行为趋于国际化, 随着我国市场的开放, 我国政府推出新政策积极鼓励企业并购。不仅如此, 企业并购在理论界也备受关注, 研究主要在于两方面, 并购发生的起因和并购能不能为企业创造价值。国外学者研究大致表明, 并购能为上市企业创造价值, 国内学者表明并购能创造主并企业的价值。

企业的最终目标是股东财富最大化, 而并购整合能给企业创造价值, 那么并购是如何为企业创造价值呢?本文便是针对这个问题, 以东方航空和上海航空的并购重组案为例, 论述企业并购的价值创造, 具有很大的实用性和参考性。

2. 文献综述

国外学者在近30年对并购进行了大量研究, 他们多研究并购行为对股票价格和财务业绩的影响。Webber和Tarba (2009) 以以色列公司为样本, 对用实证的方法研究了其重组事件中的人力资源行为。结果表明:并购双方的整合程度以及并购后对能力的需求对企业并购的价值创造有显著影响。

Zollo和Meter (2008) 认为市场力量是并购价值创造的驱动力量, 横向、纵向或混合方向的并购都会增强企业的竞争力, 实现规模效益、强化进入壁垒、控制市场价格, 获取超额利润。

Riikka (2010) 以为并购双方文化背景的不同会对并购的各类资源整合产生影响, 从而影响并购的价值创造。

我国国内并购兴起较晚, 始于1998年, 我国学者借鉴国外已有的研究经验, 结合中国的实际情况也进行了一定数量的研究。杨安华 (2009) 研究了1998年至2007年沪深两市进行了并购的企业, 发现并购价值的创造随着并购时间的推移而越显著, 但源于何种协同效应尚不明确。

王菁, 田满文 (2010) 把并购交易效率和并购整合效率进行区分并做了实证研究, 结果发现:公司的代理成本问题会对并购的各类资源整合产生负面影响, 政府的干预对经济效益好的上市公司并购整合产生消极的影响, 但是对于经济效益不好的公司则相反。

王湘舟和王海军 (2011) 研究了2010年沪深两市A股上市公司并购案例样本, 概括出企业并购价值创造的影响因素:直接利益相关者、上市公司未来发展、并购方案的具体实施、上市公司的运营以及行业和社会环境等。

二、企业并购价值创造的研究分析和存在的问题

现有的并购整合研究可以说是形形色色, 从整合的原因、过程、具体方法, 到公司规划与管理制度整合、能力资源整合、信息资源整合、人力资源整合、客户资源整合、文化氛围整合等等。尽管学者们应用各种理论、各类案例研究并购整合, 可是现有研究所说明的并购因素缺乏系统性、层次性, 没有形成一个完整而科学的理论体系, 不能有效地指导实践。因此关于并购整合的理论仍有待于学者做进一步研究。

以往的研究为我们提供了有益参考, 但这些研究尚未对并购价值创造给出完整的解释, 存在着一些不足, 主要有3个方面:一是未能揭露出并购价值创造的内在过程关系;二是大样本方法研究较多, 无法反应出并购价值创造的具体过程和作用机理;三是由于不同的研究视角、研究样本、研究方法等因素导致研究结论之间也存在着矛盾与分歧。以往研究的不足, 说明本文研究的重要性和必要性。

三、案例分析

1. 案例背景

中国东方航空是我国三大航空运输集团之一, 在进入21世纪最初几年, 其经营不善, 以致效益剧烈下滑, 在2008年已经亏损139.8亿。上海航空公司为地方国有企业, 也是在21世纪初几年, 业绩严重下滑, 从2007至2008年, 连续两年亏损, 当时, 面临着退市的风险。于是2008年12月东航提出希望与上航并购重组, 集团领导采取措施, 使东航走上了正常轨道。

其并购过程分为三个阶段, 2008年12月到2009年6月东上两家公司正式公告并购重组为并购的准备阶段;2009年6月到12月东航收购上航完成为并购的交易阶段;2010年初到2011年6月东上两公司进行资源整合为并购的整合阶段。

2. 并购动因

实现规模扩张, 加快发展速度。企业若想做大做强, 首先应做到持续发展, 在稳步前进中, 加快发展速度。企业通常可以靠内部投资、资本积累等自身力量得到发展, 也能够通过并购这种非常规的发展方式, 不过它对企业的能力要求较高, 当然效率也高, 可以让企业的规模快速壮大。

降低经营风险。上航归并后, 东航将获取其所有资产、负债、经营业务以及人力资源等, 通过这类资源的整合将降低成本、大大提升新东航未来长期的盈利能力、经营效益和发展潜力, 从而加强了其抵御风险的能力。

提高市场竞争力。东航上航两者的业务范围有相互重叠之处, 东航通过并购上航, 东航可以获取更多上海的市场份额, 迅速扩大市场占有率, 优化国内外航线网络布局, 优化人员培训, 提高了其在国内外的竞争力。

3. 并购动因增值力

⑴规模经济。航空运输业是资本密集型行业, 需要雄厚的资本支撑。2008年, 国航、南航、东航资产分别为989亿、830亿、732亿元, 2009年, 其资产分别为1062亿、947亿、720亿元, 资产的差距大大制约了东航的发展, 2010年东航合并上航后, 新东航的资产达到1008亿元。

新东航的机队规模, 运输能力, 运输量和载运率得到增强, 如表1所示。其中运输能力是衡量航空公司竞争力的重要指标。

⑵协同效应。吸收合并后, 新东航将一体化战略布局和领导管理体制, 发挥其协同效应, 实现“1+1>2”。

经营协同方面。东航收购上航后, 经营效益得到迅速提升, 由于东航上航服务品种相似, 并且它们国内航线存在较多的重叠, 国际航空方面互为补充, 合并后, 新东航公司的航班时刻资源得到增加, 营销网络的网店市场覆盖率得到提高, 由此, 通过企业的业务整合, 迅速实现了规模效应, 降低了经营成本, 扩大了市场占有率。

管理协同方面。东航是一家具有良好文化背景的航空企业, 虽然在21世纪最初几年出现财务危机, 但是管理层还是拥有较多的管理经验, 吸收合并后, 上航的很多管理事务由东航管理层接管, 在优势互补中, 不断提升管理水平, 进而增加企业的价值。

财务协同方面。东航上航的各类资源进行深度整合后, 实现了规模经济, 可以统一配置资源, 降低债务融资成本, 提高投资效率。同时, 盈利能力增强, 如下图所示。由表2可知, 2010年即合并后新东航的各项盈利能力指标均有了质的提升。经过对2011年和2012年的数据与2010年相比, 能够看出新东航的盈利能力有所下降, 然而与2009年相比仍然是质的提升, 从而看出, 在剔除了2010年世博会的影响因素之后, 企业合并为新东航创造了价值。

⑶战略因素。2004年国家计委批转《关于上海国际航空枢纽战略规划的报告》, 2009年国务院把“上海国际航空枢纽建设列为上海两个中心建设的战略举措之一”, 东航、上航都在积极响应国家号召, 但由于对资源的重叠利用以及上海国际航空枢纽的弱势地位等使两家公司难以实现这一目标。即东航收购上航更有助于国家和企业这一战略目标的实现。

并购动因增值力是通过并购活动的三个阶段传导影响的:首先, 并购动因增值力传导影响到准备阶段中的并购计划, 如在2008年东航就实施了以提升能力为核心、以保障并购实施成功的“四步曲”为行动计划;其次, 并购动因增值力进一步传导影响到交易和整合阶段, 从并购效益方面考虑, 要求进行合理的并购交易, 并购整合中的整合深度尽可能深、整合范围尽可能全等。从而, 对企业并购的价值创造有促进作用。

四、结论与前瞻

本文经过对东方航空并购上海航空的案例分析, 研究了并购动因增值力在并购活动的准备、交易和整合三个阶段的传导影响作用, 它对并购活动的价值创造具有驱动性作用。选用小样本反应了并购价值创造的内在过程关系。

新东航实现了价值增值, 促进了我国航空运输业竞争结构的优化, 新东航在文化、组织结构和市场竞争能力等方面都将得到提升, 其积极响应国家号召, 从而推进了上海国际航运中心的建设。此外, 东方航空是在在亏损严重的情况下收购一家也是严重亏损的公司, 这反应了其对自身竞争优势和发展潜力的信心, 它对上市公司以及亏损企业间并购重组等具有较大的可参考性。

摘要：随着我国经济的快速发展, 企业间的并购浪潮愈演愈烈, 并购重组成为企业发展的重要方式, 是企业提高自身竞争优势的有效手段。大量学者对此进行了研究, 但是其并未对并购价值创造给出完整解释, 而本文通过对东方航空换股吸收合并上海航空案例的分析, 研究了并购动因增值力在并购活动过程中的影响, 论述了企业并购中的价值创造。

谈并购本质及价值创造 第4篇

(一)企业扩张与并购

企业并购是企业实现扩张和增长的一种方式。从企业发展实践来看,企业是通过内部扩张与外部扩张实现发展壮大的,一般以取得被并购方的控制权作为目的,以现金、证券或者其他形式来购买被并购企业的全部或部分产权或资产作为实现方式。西方国家实践证明,跨国公司的成长主要通过两个过程即“兼并与收购”来完成的,国际投资是指资本的跨国流动,是社会分工和经济发展到一定程度的产物,资本市场全球一体化是国际投资的实质。

有学者谈到,企业扩张必须达到一点,就是在企业内部组织一笔额外交易的成本等于在公开市场完成这笔交易所需的成本或者由另一个企业家来组织这笔交易的成本。换言之,企业并购实施后被并购企业有可能丧失资格或者被并购企业法人资格保留,但其控制权转移给并购方,因此通过并购改善其财务战略,由此创造价值。

从内部扩张看,公司通过自己的业务活动而不是收购来增加销售收入的,这种收入的增加可通过以下方式实现,在现有领域内销售现有产品、服务,在现有领域销售新产品、服务,在新领域销售产品、服务。从外部扩张看,通过收购或兼并其他公司扩大公司规模。

内部扩张更有利于提高公司的经营业绩,依靠内部扩张实现盈利的公司比通过外部扩张收购的公司在股东价值增值方面绩效更优;更有利于维持公司的稳定,内部扩张是在公司现有的资源、系统和职责的基础上逐步实现增长扩大的,而外部扩张则是呈现出跃式激增,涉及到新的资源、系统和职责,这种跳跃式扩张正是外部扩张的一大优势,它促使公司发展的更快,一些公司通过选择外部扩张来扩大规模,通过并购有助于企业整合资源,改善财务结构,提升企业价值,有助于实现并购双方优势互补,增强研发能力,提高管理水平和效率,更好地实现企业战略目标,谋求并购战略价值。因此并购是一种投资,是一个颇具风险的过程,它可能产生营运风险、融资风险、反收购风险、资产不实风险等等。

(二)并购投资的特殊性

并购是一种特殊的投资,不是一种对实物包括厂房、设备、住房、成品的支出,而是以企业权益的购买进行外部扩张的投资活动,其特殊性表现在:

1. 购买的对象不是单一的资产、技术或人力资源,而是三者之间结合的企业所有权。

所有者的目标就是使其持有的权益(股票)市场价值最大化。扩张包括兼并、合并、收购,以及其他能导致企业或其经营范围扩大的活动,而兼并可采取横向、纵向、集团式兼并。收购可以采取善意并购、敌意接管、公司接管和其他的有效控制权转移,这样常会导致目标公司的管理人员变动。

2. 相对内部扩张,难度更大,风险更高,收益更为不确定。

这种所有权利益经常被描述为剩余利益,所有者相对(与权益有关的证券)的主要形式是普通股、合伙权益和独资权益。因为权益所有人对企业资产的要求权次于所有其他的要求权,包括有担保债权人、普通债权人以及次级债权人的要求权。因此权益投资者承担最大的风险,那么所有权和控制权的争夺风险会更大,原因显而易见。

3. 投资有乘数效应。

并购的乘数效应更大,原因是杠杆(LBO)的使用,目标企业价格因素、资金利率、预期收益,相对于实物投资,更具有不确定性,作为一个要素系统比单一的要素投入有更大的配置空间,它可能会节省其他要素的重复投入,即:市场、技术、资金、人力资源的协同效应。并购投资中由于存在杠杆使得技术上追求其在一定的投资效果下投资支出最小成为可能,另一方面协同效应的存在,其预期收益也相应较高。投资模型优化是追求投资净效果最大,即投资所能提供的社会最终产值最大,可以表现为一定的投资支出下达到投资效果最大,也可以表现为一定的投资效果投资支出最小。

二、并购战略

并购战略的核心就是“贱买贵卖”,期望所买的企业能物超所值,在现实不完全竞争价格市场的条件下,合并后的企业能够产生协同效应,使两个企业合并在一起创造出的联合企业,其价值大于这两个企业各自价值简单相加得到的数字,即产生了“1+1>2”现象。近年来,很多产业的价格战已经成为行业发展的瓶颈。为了争得更大的发展空间,提升不同行业相互合作的高度,各类经销商必然寻求强势企业进行合作。红星美凯龙登陆石家庄一周年之际,与苏宁电器两家整合资源联手进驻红星美凯龙卖场,消费者实现选购家装、家具、家电一体化的购买服务。双方的合作基于对家族一体化理念的共同追求,从而进行了居家情景设计领域的对接,推进家居、家电的整体和谐和统一化。这种结合,促进了双方企业供销链的整合,使双方具备了更强的竞争力和生命力,在日趋白热化的家居、家电行业不失为差异化竞争的有效方式。传统意义上的合作局限于本行业内部之间,但是相同的利益链结往往使双方不能在最大的诚信基础上展开有效的合作,同时市场的一体化趋势使得不同产业链上的环节越来越要求跨越既有的距离开展合作,创造新的财富增长点和消费兴奋点。红星美凯龙与苏宁电器的合作模式无疑是双方在寻求新的市场突破点,也开创了异业联盟的新营销思路。这种营销模式创造了新的利润连接点,跨越产业链条上不同节点的距离,从而降低了不同产业者的成本。对于消费者而言则构造了同类消费一体化的便捷,符合现代消费理念和方式。红星美凯龙和苏宁电器的合作开创了不同产业链结合,为消费者提供一站式服务的消费式先河,也为其他行业开创了不同行业、不同龙头企业联合实现共赢的合作模式。

企业并购使得合作更具有实际意义,而企业在进行并购时应根据成本效益分析原则进行并购决策,也就是使得并购净收益大于零,当通过并购获得净收益大于零时,说明并购活动有利于本企业,反之,并购活动无意义,也就是所说的价值创造,通过并购并改善其财务战略,由此能够获得产生的增加值,提升企业价值,巩固或确立企业在行业中的优势地位,提高企业经济效益,实现并购双方在人才、技术、财务等方面的优势互补,增强研发能力,实现企业的战略目标。

并购, 为了更大的价值创造 第5篇

从现阶段国内设计企业的现状来看, 并购重组的困难不少。第一, 员工的观念落后, 难以接受新的体制和管理理念。这种现象普遍存在。第二, 设计企业普遍缺乏精通资本运作的人才, 在面对相关的财务问题、融资问题时束手无策。因为大部分设计企业的管理层都是专业背景出身, 目前由高素质的职业经理人出任设计企业高层管理团队的现象不多。第三, 长期在国有体制下运行, 设计企业仍然缺乏紧迫的变革危机感, 对于打破现行的分配体系与国际接轨的方法很反感。第四, 大部分设计企业在信息系统集成方面起步较晚, 对企业的重组不能起到很好的支持作用。

虽然困难重重, 但并不是说并购的工作无法开展, 仅是在过程中需要针对性地改善。

设计企业并购重组的意义何在?这应当是所有有意开展并购重组的企业领导人深入思考的问题。我认为, 现阶段设计企业的并购重组是为了企业的发展、扩张与价值创造。

在开展并购活动前需要重新认识设计企业的资产构成。一般而言, 企业资产包括实体资产、金融资产、员工供应商以及合伙人资产、客户资产、组织资产。设计企业是智力密集型企业, 实体资产与金融资产总量不大, 在并购过程中以考察企业的客户资产、组织资产、员工合伙人资产为主, 上述的资产中“无形胜有形”。

企业实施并购重组活动, 大体分为三个阶段:策划阶段、执行阶段、整合阶段, 其中, 最为关键的阶段是策划阶段。策划阶段是指对目标市场进行重新定义和战略梳理的过程。“市场再定义反映了对市场环境变化的深刻理解”, 与时俱进是对市场环境理解的主要思想路线。大型设计企业都在考虑全国市场一体化以及国际化的战略思路, 对全国化的业务布局以及如何进入国际市场是对目标市场的深入分析以及再定义的过程。在明确目标市场之后, 通过审视企业自身的业务资源以及弱点, 确定在目标市场上的关键成功要素以及业内成功企业的经营模式, 以便确定企业将来需要发展的业务板块。企业的发展是通过企业的有机增长还是并购的手段来实现, 要依据公司战略所需发展的业务板块以及目标市场的情况而定, 而判断的原则一般是通过该项业务建立的速度、在该地区的收益预估、拟并购的对象是否存在、并购对象是否愿意出售、并购后的企业整合难度以及存在的法律障碍等条件。

目前, 设计企业的并购行为主要存在横向并购、纵向并购、混合并购的三种方式。横向并购主要考虑企业的规模经济, 比如扩大企业的生产规模和市场份额, 可以通过并购压缩过剩的运营能力, 通过规模采购和资源共享降低企业运营费用, 通过并购优势品牌获取相关的技术与品牌资源、提高企业的财务优势以及税收优势 (通过并购亏损企业从而利用其税收政策) 。纵向收购主要从产业一体化的角度考虑, 这种并购发生在工业设计院较多, 大部分工业设计院由传统设计企业向国际型工程公司转型过程中, 需要通过并购来实现产品生产、研发、销售等职能。比如业内部分钢铁设计企业就通过若干次并购建立了自身的生产基地, 产业一体化成效明显。混合并购发生在企业力图实现多元化经营目的。这在国内的大型设计企业当中的发生率也非常高, 有些并购房地产公司或利用业务资源优势并购相关产业等。

不管是开展何种并购, 都需要从企业的战略需求出发, 从目标市场再定义出发, 与企业的长远发展方向一致。国内的设计企业在经历高速发展阶段的时候, 需要考虑企业长期稳定发展以及企业的价值创造, 企业稀缺的组织资源、客户资源、技术资源能否通过并购予以解决, 我们希望进入的目标市场是否可以通过并购解决。

并购在发生, 未来将继续发生。主动并购或主动抛出希望被并购的信息对于我们的设计企业而言需要积极考虑, 因为行业的重组正在发生, 行业的格局正在发生变化。

制造业并购的价值创造探析 第6篇

制造业的特点就是前期投入较大, 因为要具备生产的条件, 所以在土地、厂房、设备上的投资较大。当缺乏整体或区域调控的时候, 很容易出现产能过剩的现象。目前中国经济进入深层次调整阶段, 经济增速进一步放缓, 进入经济的“新常态”, 而经济增速放缓更加凸显产能过剩的压力, 因此, 化解产能过剩矛盾成为当前工作的重中之重。并购重组无疑是化解产能过剩矛盾的有力武器。当一家制造企业通过各种努力仍然无法提高产能利用率的时候, 就应该考虑以并购的方式来摆脱困境。本文将从被并购方的角度谈谈制造业并购中的价值创造。

一、制造业并购如何创造价值

从理论上讲, 企业并购是为了创造价值的, 无论是并购方还是被并购方, 都希望能从并购中获得他们想要的东西———提升企业价值。这是企业并购的起点, 也是终点。为了达到这一目的, 被并购方首先要了解并购方的并购动机, 从对方的角度来理解交易。

(一) 制造业并购动因分析

1.追求协同效应。通过经营协同、管理协同和财务协同能够带来企业价值的增加。如前所述, 我国制造业存在产能利用率不高的问题, 而且生产经营环节繁复, 横向并购可以带来供、产、销或/和人、财、物的规模经济效应, 纵向并购可以使生产经营环节更加顺畅同时节约中间交易成本和营销费用。

2.实现并购企业的战略目标。比如在一定的时间内达成市场规模的扩张或核心竞争力的形成等。西方国家早在19世纪70年代就出现了以横向并购为主要特征的第一次并购浪潮, 形成了一批大型制造企业。我国制造行业中的许多大公司也是通过横向并购成长起来的, 比如长安汽车在2009年并购中航汽车后, 在短时间内成为国内生产基地最广的汽车企业集团, 汽车产销规模接近200万辆, 达成了其快速扩张的战略目标。

3.税务筹划的需要。如果目标企业有未弥补的税务亏损, 可以在以后5年内抵扣应纳税所得额。并购企业可以获得税收上的优惠。

站在被并购方的立场, 影响最大的应该是协同效应的并购动因, 该并购动因带来的价值增加还可以运用一定的方法进行衡量。

(二) 并购价值评价方法

对目标企业的价值评估, 一般有三种方法。

1.收益法是用一个能反映目标企业相对风险水平的回报率, 贴现该企业未来的预期收益, 从而计算出目标企业的价值。收益法是目前比较成熟、使用相对较多的一种估值方法, 一般采取的是多期贴现现金流分析法。

2.市场法是将目标企业与市场上交易活跃的参考企业或可比交易进行类比, 从而计算出目标企业价值的方法。市场法运用的最大障碍是可比性的确定问题。

3.资产基础法也称资产加和法, 是指在合理评估目标企业各项资产和负债的基础上确定企业价值的估值方法。资产基础法难以考虑未在财务报表中出现的自创商誉、营销网络等无形资产。

在制造业的价值评估中比较适合采用收益法中的多期贴现现金流分析法。

(三) 被并购方如何创造价值

目标企业的股东或为摆脱产能利用率不足的困境, 或进行业务战略梳理而退出不具竞争优势的行业, 可以考虑转让股权给同行业或上下游企业。如前所述, 并购方的主要动机是追求协同效应带来的企业价值增加, 一般采用多期贴现现金流分析法来评估目标企业的价值。对被并购方来说, 主动寻求被并购绝对不是一件容易的事情, 它需要被并购方有清醒的头脑, 需要以详尽的战略梳理为基础, 需要制定一份详细的“退出规划”。这份“退出规划”包括对自身企业的竞争分析、潜在买家的情况排查、交易架构安排、并购后将产生多大的协同效应、如何计量协同效应并通过谈判在转让对价中体现等, 力争在并购重组中占据主导地位。

1.确定出售的标的是资产还是股权。一般来说, 除非到了山穷水尽的地步, 被并购方不应选择出售资产。目标企业经过若干年的经营, 都会形成一定的市场份额及其营销网络, 具有一定的品牌认知度, 选择整体转让公司股权是创造价值的前提。

2.采取竞价的方式选择并购方。被并购方为了达成出售股权的目的, 可以委托投资银行等中介机构向潜在买家发出竞价邀约, 这样一方面有利于目标企业价值的最大化, 另一方面也有利于保证项目方案的可执行性。

3.在意向买家进入尽职调查阶段, 利用管理层演示、书面答问、口头答疑等方式向并购方推荐目标企业。通常, 意向买方对合并后能够实现多大的协同效应及何时实现是心存疑虑的, 要打消这层疑虑需要被并购方做更多的工作。被并购方要明白协同效应是由谁创造的, 除了特别情况 (如目标企业拥有专利技术、特别商业模式等) , 协同效应主要是买方在并购后通过一系列的整合来实现的。因此, 被并购方可以在基于更了解目标企业的情况下, 帮助提供一份详尽的整合计划, 包括目标企业本身的改善空间, 并购后经过经营协同、管理协同和财务协同, 实现规模效应和协同效应后的变化等, 最后量化为经过合理贴现的净现金流。比如前述产能利用率不高的问题, 目标企业在营销系统整合后销量大幅增加, 息税前利润会以经营杠杆系数的倍数增加, 从而赢得“正杠杆利益”;又如, 并购后相同或类似岗位的合并会带来管理费用、销售费用的减少, 从而增加预期净现金流等。

4.在实施“退出规划”的过程中, 被并购方要注意避免短期行为。因为短期行为有可能增加企业当期的收益, 但很可能对企业的长远发展不利, 影响企业未来的收益和净现金流。企业价值评估关注的是未来的现金净流入和长远战略目标的实现。比如不顾市场情况强行提高产品单位售价, 带来当期利润的增长和相关指标的改善, 但对企业经销商体系和区域市场份额的不利影响会造成企业价值的下降。

二、被并购方在并购过程中防控并购风险的对策建议

制造业并购流程一般包括并购前、并购中、并购后三个阶段, 既然并购的最终目的是要创造价值, 那么这三个阶段的工作必须围绕价值创造来进行。对被并购方而言, 在落实“退出规划”的过程中, 为了防止并购失败, 必须建立风险防控机制, 识别并有效控制并购风险。

(一) 建立“退出规划”风险防控机制

1.建立“退出规划”风险管理的组织机构。参与“退出规划”风险管理的一般包括被并购方的董事会下属专业委员会 (作为最高决策机构) , 由被并购方和中介机构的法律、财务专业人士组成的专业团队 (作为具体执行机构) , 目标企业管理层 (作为具体经营业务操作部门) , 被并购方董事会下属审计委员会或内部审计部门 (作为全过程的监督机构) 。

2.建立“退出规划”的一系列常规性制度和风险管理规范、流程。主要内容有:有效的企业“退出规划”风险决策机制, 包括决策程序、决策内容和决策方法;完善的企业“退出规划”风险管理授权制度, 比如对潜在买家的调研、并购谈判、提出整合建议等进行授权;畅通的企业“退出规划”风险信息沟通和激励机制, 比如风险决策机构和风险监控机构之间的信息沟通、完成过渡期经营指标的激励机制等。

(二) 结合并购流程对主要风险点进行防范

1. 并购前工作包括:

前期接触 (委托投资银行等中介机构发出竞价邀约, 进行初步竞价) , 签订保密协议, 意向购买方进行尽职调查, 谈判签约。在这一阶段应对以下风险进行重点关注。

(1) 与并购方尽职调查对应的尽责披露事项, 被并购方要保证所披露事项真实准确, 否则要承担相应的赔偿责任。被并购方对此要保持充分关注, 每项披露事项要经过内部复核并经律师团队核实。

(2) 在交易架构安排上, 被并购方要考虑可能发生的额外税务支出, 比如外资企业转为内资企业需补缴以前享受的税收优惠, 包括“两免三减半”的所得税优惠或国产设备退税等。交易架构的安排总是有利有弊, 被并购方要结合买家的具体情况进行利弊权衡, 但不能发生遗漏或疏忽, 除具体执行机构和监督机构把关外, 必要时可向当地政府部门查询。

2. 并购中工作包括:

满足合约前置条件 (例如反垄断申请等) , 过渡期安排, 资产交割, 管理权交割。

第一, 与政府审批相关的并购协议前置 (先决) 条件, 比如反垄断申请与审批, 是被并购方实现“退出规划”的关键环节。如果批不下来, 并购协议无法生效自不待说, 单是时间拖延就会造成非常严重的影响。因为目标企业拖不起, 无论是员工的情绪、经销商的态度, 还是竞争对手乘机冲击目标企业的经销网络、抢夺市场份额, 都是难以承受的。被并购方要充分认识到问题的严重性, 尽快解决问题。

第二, 与对价调整相关的过渡期条款未能满足, 造成巨额的赔偿支出。这要求目标企业管理层平常就要注意预算的严肃性, 提高预算的达成率, 特别重要的一点是, 要实现预算的动态管理和考核激励, 否则可能满足不了过渡期的经营指标。

第三, 交割日盘点纠缠不清, 拖延交割进程。在资产和管理权的交割过程中, 留给实物盘点的时间并不多, 一方面需要相关各方做好周密的协调和安排, 事先确定好盘点异议的解决方法;另一方面, 做好预盘工作也会节约好多时间。

3. 并购后工作包括:

交割账目, 弥偿条款, 整合方案。

第一, 交割账目的确定旷日持久, 无法确定最终对价。对此被并购方要有充分的思想准备, 不回避困难, 多与并购方和交割账目审计师沟通交流, 商讨合理的解决方法。如果没有特殊原因, 尽量不要采取审阅方式, 而是审计方式。

第二, 并购协议中一般会有弥偿条款, 在交割日后发生的与被并购方交割日前决策相关的事项, 有可能调整交易对价。鉴于制造业经营管理的复杂程度, 虽然难以完全避免此问题的发生, 但建议被并购方尽量在交割前进行合规排查, 及时处理, 排除隐患。

三、结论

制造业是我国国民经济的支柱产业。近年来, 国企、央企加大了制造业并购重组的力度, 正在形成制造业并购重组的又一次高潮。制造业的并购重组应该能够给并购方和被并购方都带来价值, 实现双赢。作为被并购方, 要抓住这一历史机遇, 充分利用熟悉所在行业和目标企业的优势, 在并购流程中识别并有效控制风险, 最大限度地发挥并购所能带来的规模效应和协同效应, 在实现自身价值增值的同时, 为我国制造业的结构调整和转型升级贡献一份力量。

参考文献

[1]胥朝阳.企业并购风险管理的系统特征与流程构造[J].商业研究, 2005 (10) .

[2]蒋骋.一般企业的并购流程和内容的探讨[J].中国乡镇企业会计, 2012 (10) .

并购活动与价值创造 第7篇

随着经济一体化程度的加快, 企业并购已成为资本积聚高速扩张的一条非常快捷的道路。2005年4月29日, 中国证监会经国务院批准, 发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》, 股权分置改革将彻底消除中国证券市场“控制权僵化”这个最大的制度瓶颈, 改变制约上市公司并购市场发展的制度环境。随着股改加速, 国有企业并购开始升温。对于股改之后中国发生的国有企业的并购, 市场是否会有积极的反应, 并购价值与股改之前的对比有哪些差异, 如何更好地创造并购价值。

二、研究方法设计

1. 数据来源

本文研究所用的数据来源于深圳国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR数据库2009版和中国证券网上的相关内容。

2. 样本选择

在具体筛选的时候, 参照以下标准:

(1) 收购公司 (买方企业) 为上市公司。

(2) 事件公告类型为股权收购或资产收购。

(3) 样本区间为股改前 (2003年1月1日至12月31日) 和股改后 (2007年1月1日至12月31日) 。

(4) 并购公告时间完整且可获得, 可获得上一年报表数据, 同时确保可获得并购后24个月的月回报率。

(5) 对于同一公司在同一年度发生的多次并购事件, 其时间间隔应超过为6个月。

(6) 剔除并购后已退市的上市公司样本。

(7) 剔除ST、PT类上市公司。

(8) 由于金融业的特殊性, 剔除金融行业收购公司样本。

最终, 2003年和2007年各得到69起和62起并购事件作为本文的研究样本事件, 我们将研究样本公司并购后24个月长期持有超额收益的变化情况。

3. 股改前后全样本并购的长期绩效结果分析

本文分别于股权分置改革前后两年 (2003年和2007年) 各筛选出了69家和62家样本公司作为研究对象。通过研究, 样本总体股改前后长期持有超额收益变化情况如下图所示:

从图1中我们可以看出, 在股权分置改革之前 (2003年) , BHAR值大体上经历了一个先升后降的走势。在并购公司发生并购的前两个月内, 其BHAR值保持上升, 并于第二个月达到了峰值0.009;之后并购公司的BHAR值开始逐渐下降, 其中经历了几次小幅度的波动后一路走低, 于并购活动后的第19个月得到了观察期间的最低值-0.013;在此之后的BHAR值都保持着小幅波动状态, 直至观察期结束, BHAR值始终未再高于0。

从图2中我们可以看出, 在股权分置改革之后 (2007年) , BHAR值大体上经历了一个上下波动的走势。在并购公司发生并购的前三个月, 其BHAR值经历了一个小幅的先降后升的过程, 并于第三个月达到了峰值0.033;之后并购公司的BHAR值开始逐渐震荡走低, 于并购活动后的第9个月得到了观察期的最低值0.013;在此之后的BHAR值都保持着小幅波动状态, 直到观察期结束, BHAR值始终未低于0。

从图1与图2的比较中我们可以看出, 我国国有控股上市公司在股权分置改革之后发生的长期并购价值创造要明显优于股权分置改革之前发生的长期并购价值创造。

三、建议

我国股权分置改革的成功进行标志着我国资本市场的将不断趋于成熟和完善, 企业并购将成为未来资本市场上最亮丽的“风景”, 从上面的分析结果来看, 提高企业并购的成功率及价值是可行的。

1. 完善相关法律法规体系

中国上市公司股改前的并购大多都是低效的, 深层次的原因在于我国资本市场相关制度和法律法规的不完善, 同时缺乏严格的监管。对上市公司监管的目的在于确保上市公司对社会公众负责, 依法行为, 确保投资者能够得到公平的待遇, 促使股票市场合理有序地健全运作。

2. 积极优化公司股权结构

从本文的实证中我们可以看出, 股改以前第一大股东控制下的并购绩效更低, 所以必须积极优化上市公司股权结构。当前我国已经成功的实施了股权分置改革, 股权分置改革的成功实施标志着资本市场优化资源配置的功能将得到恢复, 而不再是一个上市公司“圈钱”的场所, 股东的利益趋向于一致, 这有利于完善上市公司的公司治理, 企业并购的目的将逐步由追求增量转变到追求优化存量资源配置的健康方向上去。

3. 努力发挥独立董事制度的监管作用

在我国上市公司并购中, 内部人控制是一个普遍现象, 内部人控制必然导致低效的并购行为, 同时, 中国上市公司的内部人控制问题远比西方国家的内部人控制复杂, 独立董事制度在一定条件下能够缓解内部人控制现象, 应该积极发挥独立董事的监管作用。

摘要：本文以股改前 (2003年) 和股改后 (2007年) 发生并购的公司为样本, 运用BHAR模型, 对中国国有企业并购的价值创造进行研究。结果表明:以股权分置改革为界, 股改后国有企业发生并购的价值创造要好于股改前。同时, 本文利用实证研究的数据对影响并购价值的因素做了进一步的分析。最后, 在定量分析的基础上, 对上市公司的并购活动提出了相应的建议。

关键词：上市公司,并购,价值创造,BHAR

参考文献

[1]余光, 杨荣.企业并购股价效应的理论分析和实证分析[J].当代财经, 2000[7]

[2]李增泉, 余谦, 王晓坤.掏空、支持与并购重组[J].经济研究, 2005[1]

[3]李善民, 朱滔.上市公司并购的短期和长期股价表现[J].当代经济科学, 2007[3]

[4]傅子恒.《股权分置改革全接触》[M].经济管理出版社, 2006[3]

[5]陈高游.股权分置改革后的中国上市公司并购策略[J].经济问题, 2007[5]