股权退出协议免费

股权退出协议免费（精选6篇）

股权退出协议免费 第1篇

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最完整的合伙人股权的进入和退出机制方案

一、哪些人才能作为合伙人？

1、什么人才是合伙人？

公司股权的持有人，主要包括合伙人团队（创始人与联合创始人）、员工与外部顾问（期权池）与投资方。其中，合伙人是公司最大的贡献者与股权持有者。

既有创业能力，又有创业心态，有3-5年全职投入预期的人，是公司的合伙人。这里主要要说明的是合伙人是在公司未来一个相当长的时间内能全职投入预期的人，因为创业公司的价值是经过公司所有合伙人一起努力一个相当长的时间后才能实现。因此对于中途退出的联合创始人，在从公司退出后，不应该继续成为公司合伙人以及享有公司发展的预期价值。

合伙人之间是【长期】、【强关系】的【深度】绑定。

2、哪些人不应该成为公司的合伙人？

请神容易送神难，创业者应该慎重按照合伙人的标准发放股权。（1）资源承诺者

很多创业者在创业早期，可能需要借助很多资源为公司的发展起步，这个时候最容易给早期的资源承诺者许诺过多股权，把资源承诺者变成公司合伙人。

创业公司的价值需要整个创业团队长期投入时间和精力去实现，因此对于只是承诺投入资源，但不全职参与创业的人，建议优先考虑项目提成，谈利益合作，而不是股权绑定。

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（2）兼职人员

对于技术NB、但不全职参与创业的兼职人员，最好按照公司外部顾问标准发放少量股权。如果一个人不全职投入公司的工作就不能算是创始人。任何边干着他们其它的全职工作边帮公司干活的人只能拿工资或者工资“欠条”，但是不要给股份。如果这个“创始人”一直干着某份全职工作直到公司拿到风投，然后辞工全职过来公司干活，他（们）和第一批员工相比好不了多少，毕竟他们并没有冒其他创始人一样的风险。

（3）天使投资人

创业投资的逻辑是：（1）投资人投大钱，占小股，用真金白银买股权；（2）创业合伙人投小钱，占大股，通过长期全职服务公司赚取股权。简言之，投资人只出钱，不出力。创始人既出钱（少量钱），又出力。因此，天使投资人股票购股价格应当比合伙人高，不应当按照合伙人标准低价获取股权。

这种状况最容易出现在组建团队开始创业时，创始团队和投资人根据出资比例分配股权，投资人不全职参与创业或只投入部分资源，但却占据团队过多股权。

（4）早期普通员工

给早期普通员工发放股权，一方面，公司股权激励成本很高。另一方面，激励效果很有限。在公司早期，给单个员工发5%的股权，对员工很可能都起不到激励效果，甚至认为公司是在忽悠、画大饼，起到负面激励。

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但是，如果公司在中后期（比如，B轮融资后）给员工发放激励股权，很可能5%股权解决500人的激励问题，且激励效果特好。

二、合伙人股权如何分配？

1、早期创业公司的股权分配设计主要牵扯到两个本质问题：一个是如何利用一个合理的股权结构保证创始人对公司的控制力，另一个是通过股权分配帮助公司获取更多资源，包括找到有实力的合伙人和投资人。

2、股权分配规则尽早落地。

许多创业公司容易出现的一个问题是在创业早期大家一起埋头一起拼，不会考虑各自占多少股份和怎么获取这些股权，因为这个时候公司的股权就是一张空头支票。等到公司的钱景越来越清晰、公司里可以看到的价值越来越大时，早期的创始成员会越来越关心自己能够获取到的股份比例，而如果在这个时候再去讨论股权怎么分，很容易导致分配方式不能满足所有人的预期，导致团队出现问题，影响公司的发展。

3、股权分配机制。

一般情况下，参与公司持股的人主要包括公司合伙人（创始人和联合创始人）、员工与外部顾问、投资方。在创业早期进行股权结构设计时的时候，要保证这样的股权结构设计能够方便后期融资、后期人才引进和激励。

当有投资机构准备进入后，投资方一般会要求创始人团队在投资进入之前在公司的股权比例中预留出一部分股份作为期权池，为后进入公

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司的员工和公司的股权激励方案预留，以免后期稀释投资人的股份。这部分作为股权池预留的股份一般由创始人代持。

而在投资进来之前，原始的创业股东在分配股权时，也可以先根据一定阶段内公司的融资计划，先预留出一部分股份放入股权池用于后续融资，另外预留一部分股份放入股权池用于持续吸引人才和进行员工激励。原始创业股东按照商定的比例分配剩下的股份，股权池的股份由创始人代持。

4、合伙人股权代持。

一些创业公司在早期进行工商注册时会采取合伙人股权代持的方式，即由部分股东代持其他股东的股份进行工商注册，来减少初创期因核心团队离职而造成的频繁股权变更，等到团队稳定后再给。

5、股权绑定。

创业公司股权真实的价值是所有合伙人与公司长期绑定，通过长期服务公司去赚取股权，就是说，股权按照创始团队成员在公司工作的年数，逐步兑现。道理很简单，创业公司是大家做出来的，当你到一个时间点停止为公司服务时，不应该继续享受其他合伙人接下来创造的价值。

股份绑定期最好是4到5年，任何人都必须在公司做够起码1年才可持有股份（包括创始人），然后逐年兑现一定比例的股份。没有“股份绑定”条款，你派股份给任何人都是不靠谱的！

6、有的合伙人不拿或拿很少的工资，应不应该多给些股份？

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创业早期很多创始团队成员选择不拿工资或只拿很少工资，而有的合伙人因为个人情况不同需要从公司里拿工资。很多人认为不拿工资的创始人可以多拿一些股份，作为创业初期不拿工资的回报。问题是，你永远不可能计算出究竟应该给多多少股份作为初期不拿工资的回报。

比较好的一种方式是创始人是给不拿工资的合伙人记工资欠条，等公司的财务比较宽松时，再根据欠条补发工资。

也可以用同样的方法解决另外一个问题：如果有的合伙人为公司提供设备或其它有价值的东西，比如专利、知识产权等，最好的方式也是通过溢价的方式给他们开欠条，公司有钱后再补偿。

三、合伙人股权退出机制

创业公司的发展过程中总是会遇到核心人员的波动，特别是已经持有公司股权的合伙人退出团队，如何处理合伙人手里的股份，才能免因合伙人股权问题影响公司正常经营。

1、提前约定退出机制，管理好合伙人预期。

提前设定好股权退出机制，约定好在什么阶段合伙人退出公司后，要退回的股权和退回形式。创业公司的股权价值是所有合伙人持续长期的服务于公司赚取的，当合伙人退出公司后，其所持的股权应该按照一定的形式退出。一方面对于继续在公司里做事的其他合伙人更公平，另一方面也便于公司的持续稳定发展。

2、股东中途退出，股权溢价回购。

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退出的合伙人的股权回购方式只能通过提前约定的退出，退出时公司可以按照当时公司的估值对合伙人手里的股权进行回购，回购的价格可以按照当时公司估值的价格适当溢价。

3、设定高额违约金条款。

为了防止合伙人退出公司但却不同意公司回购股权，可以在股东协议中设定高额的违约金条款。

四、释疑

合伙人股权分期成熟与离职回购股权的退出机制，是否可以写进公司章程？

工商局通常都要求企业用他们指定的章程模板，股权的这些退出机制很难直接写进公司章程。但是，合伙人之间可以另外签订协议，约定股权的退出机制；公司章程与股东协议尽量不冲突；在股东协议约定，如果公司章程与股东协议相冲突，以股东协议为准。

合伙人退出时，该如何确定退出价格？

股权回购实际上就是“买断”，建议公司创始人考虑“一个原则，一个方法”。

“一个原则”，是他们通常建议公司创始人，对于退出的合伙人，一方面，可以全部或部分收回股权；另一方面，必须承认合伙人的历史贡献，按照一定溢价/或折价回购股权。这个基本原则，不仅仅关系到合伙人的退出，更关系到企业重大长远的文化建设，很重要。

“一个方法”，即对于如何确定具体的退出价格，建议公司创始人考虑两个因素，一个是退出价格基数，一个是溢价/或折价倍数。比如，可

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以考虑按照合伙人掏钱买股权的购买价格的一定溢价回购、或退出合伙人按照其持股比例可参与分配公司净资产或净利润的一定溢价，也可以按照公司最近一轮融资估值的一定折扣价回购。至于选取哪个退出价格基数，不同商业模式的公司会存在差异。比如，京东上市时虽然估值约300亿美金，但公司资产负债表并不太好。很多互联网新经济企业都有类似情形。

因此，一方面，如果按照合伙人退出时可参与分配公司净利润的一定溢价回购，合伙人很可能吭哧吭哧干了N年，退出时却会被净身出户；但另一方面，如果按照公司最近一轮融资估值的价格回购，公司又会面临很大的现金流压力。因此，对于具体回购价格的确定，需要分析公司具体的商业模式，既让退出合伙人可以分享企业成长收益，又不让公司有过大现金流压力，还预留一定调整空间和灵活性。

如果合伙人离婚，股权应该如何处理？

近年来，离婚率上升，企业家群体离婚率又可能偏高。婚后财产的处理，包括股权，都是棘手的问题。离婚事件，影响的不仅有家庭，还影响企业的发展时机，比如土豆网。婚姻还很可能导致公司实际控制人发生变更。原则上，婚姻期间财产是夫妻双方共同财产，但是夫妻双方可以另外约定财产的归属。因此，配偶之间可以签署“土豆条款”，约定配偶放弃就公司股权主张任何权利。但是，出于对配偶婚姻期间贡献的认可，也为了取得配偶的认可，不至于夫妻关系由于股权关系亮红灯，七八点有他们自己改造设计的“土豆条款”，一方面，确保离婚配偶不干涉影响到公司的经营决策管理；另一方面，保障离婚配偶的经济性权利。

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股权发放完后，发现合伙人拿到的股权与其贡献不匹配，该如何处理？

公司股权一次性发给合伙人，但合伙人的贡献却是分期到位的，确实很容易造成股权配备与贡献不匹配。为了对冲这类风险，可以考虑：

（1）合伙人之间经过磨合期，是对双方负责。因此，可以先恋爱，再结婚；

（2）在创业初期，预留较大期权池，给后期股权调整预留空间；（3）股权分期成熟与回购的机制，本身也可以对冲这种不确定性风险。

股权退出协议免费 第2篇

中国股权投资历经20余年的蓬勃发展，资产管理规模已经超过5万亿元，每年投资项目数量近万个，投资金额超4500亿元。虽然主板、新三板、注册制等多层次资本市场逐渐完善，但退出依然是国内各大投资机构最为棘手的难题。

私募股权投资的运作需要经过募集、投资、管理和退出四个阶段，其中退出是私募股权投资的最终目标，也是实现盈利的重要环节。

私募股权投资退出是指股权投资机构或个人在其所投资的创业企业发展相对成熟后，将其持有的权益资本在市场上出售以收回投资并实现投资收益的过程，退出是判断一个投资机构盈利指标的重要参考。PE具有循环投资的特点，即“投资一管理一退出一再投资”的循环过程，退出是PE循环的最后一个环节，也是核心环节，其实现了资本循环流动的活力性特点。

只有建立畅通的退出机制才能为PE基金提供持续的流通性和发展性。PE的退出机制关系到双方主体：对PE的投资者而言，退出机制与投资收回以及投资收益的实现密切相关，投资收益的多少和投资回报率的高低都取决于能否顺利的退出以及以何种方式退出：对被投资企业而言，退出机制意味着与PE者合作关系以及利益共同性和利益差别性关系的终结。

PE的退出机制是投资资本的加速器和放大器，为PE提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有安全可靠的退出机制，PE就难以发展。退出策略是PE运作过程的最后也是至关重要的环节，PE的成功与否在很大程度上体现为退出的有效和成功与否。因此退出机制对于PE的健康发展具有重要意义。

由于被投资企业内部成长过程和结果的多样性以及所依赖外部环境与条件的差异性，PE的退出路径也呈现出多样化的特点。一般而言，传统的PE退出主要包括首次公开发行、兼并收购、股份回购和清算退出四种方式，融资型反向收购（APO）则成为近年来PE退出的一种新模式。一定程度上，以何种方式退出将成为PE成功与否的重要标志。在作出投资决策之前，基金管理者就应当制定了具体的退出策略。对于PE而言，退出决策就是利润分配决策，以什么方式和什么时间退出可以使投资收益最大化则成为最佳退出决策的选择。

常见的退出方式主要有IPO、并购、新三板挂牌、股权转让、回购、借壳、清算等。

1、IPO:投资人最喜欢的退出方式

IPO，即首次公开发行股票(InitialPublic Offering)，是指企业发展成熟以后，通过在证券市场挂牌上市使私募股权投资资金实现增值并退出资本的方式。企业上市主要分为境内上市和境外上市，境内上市主要是指深交所或者上交所上市，境外上市常见的有港交所、纽交所和纳斯达克等。

在IPO之后，投资机构可抛售其手里持有的股票获得高额的收益。虽然飙升的股价和更高的估值促使了公司的上市热潮，但就境内IPO而言，高标准的上市要求和繁杂的上市手续，将绝大多数中小企业拒之门外。

IPO相比其他退出方式，对企业资质要求较严格，手续较繁琐，成本过大。据不完全统计，2016年企业IPO的成本均价为4500万。而且IPO之后存在禁售期，这就使得收益不能快速变现或推迟变现。

2016年，共有265家企业上会（不含暂缓表决和取消审核），其中主板122家、中小板49家、创业板94家。其在每个审核阶段所经历的平均时长如下：

目前IPO提速后，上市时长已经有所减少。根据一览每周发布的《一周动态》对最近过会企业的统计，申报到上会主板和中小板21月左右，创业板16月左右；过会到发行20天左右。

从2014年1月2017年2月23日A股（主板、中小板、创业板）所有新股发行的数据，计算的平均数如下。

2、并购退出：未来最重要的退出方式

并购指一个企业通过购买其他企业的全部或部分股权(或资产)，从而影响、控制其他企业的经营管理。

并购退出的优点在于不受IPO诸多条件的限制，复杂性较低、花费时间较少。并购退出的缺点主要在于其收益率远低于IPO，退出成本也较高，并购容易使企业失去自主权，企业还要找寻合适的并购方，并且选择合适的并购时机，对公司进行合理估值等也存在不小挑战。

并购退出未来将会成为重要的退出渠道，这主要是因为新股发行依旧趋于谨慎状态，对于寻求快速套现的资本而言，并购能更快实现退出。随着行业的逐渐成熟，并购也是整合行业资源最有效的方式。

并购案例（1）——腾讯86亿美元巨款并购Supercell

2016年6月21日，腾讯发公告称已决定收购Supercell84.3%的股权，交易总额约86亿美元（约合人民币566亿元），这是腾讯史上最大一笔并购，腾讯也凭此从一家中国互联网大企业变身为全球游戏巨头。Supercell是一家芬兰手游开发商，成立于2010年，公司只有180人，共4款游戏：《皇室冲突》《部落战争》《海岛奇兵》《卡通农场》。仅凭这四款游戏2015年Supercell共实现营收23.3亿美元，意味着员工人均每年可以创造出3500万的净利润。

并购案例（2）——滴滴优步宣布合并 2016年8月1日，滴滴出行和优步中国宣布合并。优步全球持有滴滴5.89%的股权，相当于17.7%的经济权益，优步中国的其余中国股东将获得合计2.3%的经济权益。同时，滴滴出行创始人兼董事长程维将加入优步全球董事会，优步创始人特拉维斯·卡兰尼克也将加入滴滴出行董事会。

3、新三板退出：最受欢迎的退出方式

近两年来，新三板挂牌数和交易量突飞猛进，呈现井喷之势，已经成为了中小企业进行股权融资最便利的市场。

相对于其他退出方式，新三板主要有以下优点：

其一，新三板市场的市场化程度比较高且发展非常快;其二，新三板市场的机制比较灵活，比主板市场宽松;其三，新三板挂牌条件宽松，挂牌时间短，挂牌成本低;其四，国家政策的大力扶持。

新三板挂牌费用

目前主流券商的挂牌新三板的费用普遍在150万元左右，甚至有券商报出200万的价格。目前的挂牌费较2015年的100万元的费用翻了两番。

新三板挂牌时间及流程 新三板挂牌一般4-6个月。

新三板挂牌流程：

A、申请新三板挂牌流程，首先要跟券商签订推荐上市协议。

B、新三板挂牌公司需要启动股改程序，由有限公司以股改基准日经审计的净资产值整体折股变更为股份公司。

C、主办券商对要进行新三板挂牌的公司进行尽职调查。

D、主办券商设立内核机构，对新三板挂牌公司进行审核。

E、审核完成后，主办券商提交中国证券协会进行审核。

F、审核通过，新三板挂牌流程完成。

4、借壳上市：另类的IPO退出

所谓借壳上市，指一些非上市公司通过收购一些业绩较差、筹资能力较弱的上市公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而实现间接上市的操作手段。

相对正在排队等候IPO的公司而言，借壳的平均时间大大减少，在所有资质都合格的情况下，半年以内就能走完整个审批流程，借壳的成本方面也少了庞大的律师费用，而且无需公开企业的各项指标。

但是借壳也容易产生一些负面问题，诸如：滋生内幕交易、高价壳资源扰乱估值基础、削弱现有的退市制度等。2016年上半年证监会监管不断趋严，证监会于2016年6月17日修改《上市公司重大资产重组办法》向社会公开征求意见，这是重组办法继2014年11月之后的又一次修改，旨在规范借壳上市行为，给“炒壳”降温。

借壳上市案例（1）——圆通175亿借壳大杨创世

2016年3月23日，大杨创世发布公告称，公司拟拟以7.72元/股向圆通速递全体股东非公开发行合计22.67亿股，作价175亿元收购圆通速递100%股权。受圆通速递借壳上市影响，大杨创世在4月11日复牌后，收出5个涨停。

借壳上市案例（2）——顺丰433亿借壳A股 2016年5月23日，A股上市公司鼎泰新材发布公告称，拟置出全部资产及负债（作价8亿元），与拟置入资产顺丰控股100%股权（作价433亿元）中等值部分进行置换，交易完成后顺丰预计将持有鼎泰新材94.42%股权。

5、股权转让：快速的退出方式

股权转让指的是投资机构依法将自己的股东权益有偿转让给他人，套现退出的一种方式。例如私下协议转让、在区域股权交易中心(即四板)公开挂牌转让等。

就股权转让而言，证监会对此种收购方式持鼓励态度并豁免其强制收购要约义务，虽然通过协议收购非流通的公众股不仅可以达到并购目的，还可以得到由此带来的价格租金;但是在股权转让时，复杂的内部决策过程、繁琐的法律程序都是影响股转成功的因素。而且转让的价格也远远低于二级市场退出的价格。

6、回购：收益稳定的退出方式

回购主要分为管理层收购和股东回购，是指企业经营者或所有者从直投机构回购股份。总体而言，企业回购方式的退出回报率很低但是稳定，一些股东回购甚至是以偿还类贷款的方式进行，总收益不到20%。

回购退出，对于企业而言，可以保持公司的独立性，避免因创业资本的退出给企业运营造成大的震动，对于投资机构而言，创业资本通过管理层回购退出的收益率远低于IPO方式，同时要求管理层能够找到好的融资杠杆，为回购提供资金支持。通常此种方式适用于那些经营日趋稳定但上市无望的企业，根据双方签订的投资协议，创业投资公司向被投企业管理层转让所持公司股份。

阿里巴巴回购雅虎所持阿里巴巴20%股份

2012年5月阿里巴巴集团将动用63亿美金现金和不超过8亿美元的新增阿里集团优先股，回购雅虎手中持有阿里集团股份的一半，阿里巴巴集团股权的20%。如未来阿里集团进行IPO，阿里巴巴集团有权在IPO之际回购雅虎剩余持有股份的50%。而7年前，雅虎投资阿里巴巴10亿美元，这笔回购雅虎收益超12倍，当2014年阿里巴巴上市，雅虎的剩下部分股权收益超过70倍。

7、清算：投资人最不愿意看到的退出方式

对于已确认项目失败的创业资本应尽早采用清算方式退回以尽可能多地收回残留资本，其操作方式分为亏损清偿和亏损注销两种。近五年清算退出的案例总计不超过50家。

清算是一个企业倒闭之前的止损措施，并不是所有投资失败的企业都会进行破产清算，申请破产并进行清算是有成本的，而且还要经过耗时长，较为复杂的法律程序。

破产清算是不得已而为之的一种方式，优点是尚能收回部分投资，缺点是本项目的投资亏损，资金收益率为负数。

股权退出协议免费 第3篇

私募股权投资是以私募的形式对非上市企业进行权益性投资, 在实际运作中考虑未来的退出机制, 即通过IPO上市、并购、清算等方式, 出售其所持股份并从中获利。私募股权投资在募集投入企业时就要考虑退出机制, 实现投资回报, 开始新一轮循环。根据清科研究数据显示, 2012年359支私募股权投资基金, 募集了253.13亿美元, 比去年388.57亿美元下降34.9%, 融资规模有所降低。目前整体市场环境的不景气, 对私募股权投资的退出可谓雪上加霜。面对诸多退出障碍, 私募股权投资机构如何规避政策性风险, 拓展退出途径引起广泛关注。

二、私募基金的退出障碍

私募股权投资的退出方式主要有公开上市 (IPO) 、并购与重组、回购、破产清算。根据清科研究数据显示, 中国在2012年发生177笔退出案例, 涉及了126家企业。从退出渠道来看, 177笔退出中124笔属于IPO方式退出, 涉及了73家企业, 30笔属于股权转让退出, 9笔属于并购退出, 8笔属于管理层收购退出, 6笔属于股东回购退出。目前, 私募股权投资的退出方式还主要偏好A股的公开上市。图1运用鱼骨图模型对私募基金的退出障碍做出系统解析。我国私募股权投资退出面对6个主要问题, 以时间维度作为研究视角, 可划分为短期、中期及长期问题。

(一) IPO上市受阻和并购重组市场严重失衡

境内外资本市场受全球金融危机和做空机制的影响, 股市不振, 新股发行大幅萎缩, 严重影响了私募股权投资退出。2012年10月10日起, 证监会暂缓新股IPO的审批, 但拟上市公司的上市申请却有增无减, 截止2013年初IPO财务核查启动时, 在审待发企业已经达到882家, 可谓中国A股市场有史以来最庞大的IPO堰塞湖。从我国A股的首发市盈率看, 2010~2012年分别为59.1倍、45.95倍及30倍左右。IPO发行渠道受阻、上市平均市盈率的明显下滑以及股市经常受到政策层面影响, 如果私募股权投资机构仍然将IPO作为主要退出通道的话, 可能会面临重大的挑战。

并购交易往往伴随着股份转让而实现, 而股份的顺利转让离不开健全、规范的产权制度。但目前我国经济体制中有关产权交易的法律法规尚不健全, 导致产权交易市场的法律地位的不确定, 制度建设滞后。从企业的角度分析, 并购重组会对原有的关键人员进行调整和更换, 企业经营者会存在抵触情绪, 影响了并购重组的实现。

(二) 缺乏高效的金融服务平台和中介组织体系

私募股权投资的退出机制高效运作离不开金融服务平台, 它对建立资质评级和社会信用体系, 以及改善资本市场环境等方面起到极其重要的作用。金融服务平台是理顺私募股权投资退出渠道的重要基础。但目前的金融服务平台仅限于各地区, 服务质量和水平参差不齐, 一定程度上阻碍了退出渠道的畅通发展。

目前我国注册的保荐机构近80家, 40多家具备证券资格的会计师事务所, 数百家具备证券资格的律师事务所, 这些中介机构通过尽职调查, 判断项目收益与风险, 保证项目的真实和准确性, 对企业和市场负责, 股权交易市场尤其是新三板和场外交易市场的交易更依赖于券商的中介服务。这些中介机构按照服务级别划分为两类:一般中介机构如会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所等;特殊中介机构包括行业协会、知识产权评估等。

(三) 不完善的资本市场和法律法规体系

目前, 我国正努力构建层次多样的资本市场, 包括主板、中小企业板、创业板、新三板、场外交易市场等, 其目的是为不同的行业、发展阶段、风险类型企业提供融资平台, 也为私募股权投资提供了有效退出渠道。但是主板市场的功能定位于市场化、产业化阶段的成熟企业, 对投资者利益保护机制不足, 创业板缺乏合理的退市制度, 导致市场存在巨大泡沫风险, 股权交易市场分散、混沌, 各地的股权交易中心同质化竞争严重等等。

现行的《公司法》和《企业破产法》等法律法规还存有许多与私募股权投资的发展不匹配的地方, 尤其是对于退出方面。比如, 《公司法》第149条明确规定:“公司不得收购本公司股票, 但为了减少资本而注销公司股份或是与持有本公司股票的其他公司合并时除外”。显然, 依据此项条款, 私募股权投资机构不得要求被投资企业回购其持有股份。目前的《企业破产法》仅针对于国有企业破产, 其他企业适用于《民事诉讼法》所规定的破产程序, 对私募股权投资以破产清算方式退出不利。

三、途径分析

中国私募退出情况, 根据清科研究数据显示, 在2006~2012年发生IPO退出案例558家, 占总额84.4%, 为私募股权投资带来5.94倍的回报, 并购重组退出案例274家, 占总额14.8%, 为私募股权投资带来2.27倍的回报。中国私募退出途径单一, 借鉴国外私募股权投资退出机制, 本文对并购重组、APO模式结合案例进行重点分析。

(一) 并购重组

并购程序比IPO程序更灵活, 限制较少, 交易过程较为迅速、简明, 私募退出者无需受日期和期限方面的约束;并购过程中受保密际上普遍受到私募股权投资机构的青睐。

1. 案例分析。

深圳市东方富海投资管理有限公司 (简称东方富海) 向上海英孚思为信息科技股份有限公司 (简称英孚思为) 投资了2450万元, 占总股份9.72%。用友软件股份有限公司 (简称用友软件) 为了扩展业务, 有意向收购英孚思为公司。虽然英孚思为公司具备了IPO的各项条件, 但考虑到软件与咨询服务的一体模式, 顺应汽车行业发展新趋势, 于2010年6月18日, 以4.91亿元全资收购英孚思为公司。此次交易东方富海公司通过并购交易退出持有英孚思为9.72%的股份, 获得回报2322.52万元, 回报率为94.8%, 从投资到退出仅花费9个月时间。用友公司形成了对汽车行业整体解决方案, 提高了后台软件的市场拓展。行业前端软件市场取得了领先地位;英孚思为公司也因为此项并购取得了汽车行业前端软件市场领先地位, 可谓一举三得。

2. 启示。

(1) 东方富海通过并购及时地退出投资, 获得较高回报, 赢得了声誉, 有利于下一轮的募集资金。 (2) 并购交易较为简明, 效率高。此次交易中介顾问为安永华明会计事务所, 为英孚思财务性复核以及价值评估等, 耗费成本较低。并购事宜从2009年12月开始到2010年6月签订并购合同, 时间历时六个月, 时间成本较低。 (3) 此次并购交易属于吸收合并形式, 保持原公司业务发展的连续性, 获得税收优惠, 而且并未披露太多关于英孚思为经营信息, 极大地保护了其拥有的知识产权。 (4) 私募股权投资以并购重组方式的退出, 给私募带来可观收入, 为企业赢得了更大发展空间, 进一步证明了并购退出投资也是私募股权投资成功退出投资的方式之一。

(二) APO模式

APO是指向国际投资者定向募集资金, 而进行的融资型反向收购, 使私募获利后退出。这种模式介于IPO上市和反向收购之间的融资程序, 且能弥补两者不足。特点是, 快捷高效, 成本较低。私募股权投资机构可在投资企业上市后抛售股票, 实现退出。对美国私募股权投资机构而言, APO模式是投资中国公司的较好途径。

1. 案例分析。

深圳比克电池有限公司 (简称比克) 欲寻求海外上市, 但要一年以上才能完成;直接引入私募, 但对其估值太低, 于是选择与沃特财务集团合作进行APO模式。2005年1月, 公司总共融资1700万美元, 同年9通过定向增发融资4345万美元。2006年5月31日, 比克由美国OTCBB市场转板到美国NAS-DAQ交易市场, 市值达到近5.5亿美元。

2. 启示。

(1) OTCBB市场融资能力的有限。选择这种模式, 企业首次上市的场所必须是类似于美国OTCBB市场, 这种市场与主流板块市场不同, 投机性较强, 市场融资有限。完成板块之间的转换, 限制较多, 比如, 美国规定5美元以上的股票交易价格必须维持3个月, 之后不得低于1美元, 股东人数不得少于400人等硬性条件, 企业需要做好应对工作。

(2) 寻找合适的中介机构。中介机构的选择至关重要, 可以帮助企业了解当地法律法规, 理顺业务结构, 按照国外思维来构建和调整。企业通过APO模式实现海外上市, 其私募股权投能够成功退出, 合适的中介机构将起到事半功倍的作用 (寇宇和臧维, 2008) 。

四、结论与政策建议

目前私募股权投资退出受到种种障碍, 主要是由于多层次的资本市场发展不完善, 法律法规不健全及缺乏高效的金融服务平台和中介组织体系。因此, 要解决私募股权投资的退出困境, 必须从机构自身、环境建设及提高中介服务三方面着手。

(一) 私募股权投资机构

1. 高度重视退出机制。

截止2011年12月31日, 中国境内注册的私募股权投机构已经达到4139家。从事私募股投资机构的增多, 反映了私募资金来源充裕, 业务不断发展。私募股投资机构在投资之初就要设立明确的退出方式。投入企业时, 要平衡进入与退出时中就退出方式、宏观环境变化时退出时间、程度等策略变化等问题列明相关条款, 掌握退出时机、方式的主动性。

2. 退出方式不断创新。

很多私募股权投资机构将Pre-IPO方式, 作为主要的盈利模式, 由于境内外资本市场低迷, 还维持原来退出模式, 势必行不通。当前必须转换思路, 拓展并购、APO、清算模式, 实现退出机制畅通的运行。

(二) 政府应加强宏观环境的建设

1. 加大力度建设产权交易市场。

产权交易市场门槛低, 限制少, 恰当的时机下寻求合适的买方, 可以快速实现私募资本退出。但目前国内产权市场主要由各地方政府建立, 区域性、全国性的联交系统缺乏, 交易机构领导以政府官员为主, 导致市场分散, 缺少市场压力, 创新性不足。因此政府应该以区域性产权交易市场为基础, 建立全国联交系统, 进而建立起三板、四板市场, 推动转板机制, 不断完善多层次的资本市场体系。

2. 健全法律法规。

我国一些法律和各种规章条款制约了私募股权投资的退出, 随着私募股权投资机构的增加, 行业的兴起, 建立风险投资企业法, 对并购、回购、清算等退出活动作出详细规定, 使各种私募退出途径有法可依, 减少私募退出过程中的各种分歧, 提高效率, 保障私募股权投资退出机制顺利和健康。

(三) 提高中介服务

各中介机构需要引入竞争机制, 促使其在竞争中不断提高自身素质。规范、专业顾问可以从税收筹划方案的设计、法律合同的拟定、财务报表的整合等角度来推动私募退出活动的顺利进行, 从而能在最大限度上降低私募退出投资时所带来的成本问题和交易时间, 使投资退出更加顺畅、快捷和高效。此外, 政府应当推出中介行业准入制度, 对私募股权投资者、出售方企业和收购方在选择退出模式时能提供及时的顾问支持, 减少了因选择顾问而带来的一系列问题。

总之, 私募股权退出机制不畅通则会严重影响私募股权市场发展, 因此, 健全和完善退出市场, 努力开拓新的途径畅通退出机制, 才能优化资金配置, 提升企业价值, 也是我国建立多层次资本市场的不可缺失的环节。

摘要：目前私募股权投资的退出面临重重阻碍。私募股权的退出关系到私募投资者收益, 影响私募资金的循环和效率, 也对缓解中小企业融资困境及经济发展有着重大意义。本文利用鱼骨图模型对私募基金的退出障碍做出系统解析, 通过案例重点分析了并购重组与APO退出途径的选择, 试图理清思路, 为私募股权投资的退出提供政策建议和决策参考。

关键词：私募股权投资,退出障碍,退出途径

参考文献

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[6]张俊芳.中国风险资本市场退出渠道的现状、问题及政策建议[J].中国科技论坛, 2011 (1) :118-122.

[7]寇宇, 臧维.私募股权投资退出机制的新模式—APO[J].经济论坛, 2008 (15) :125-127.

私募股权投资退出渠道探析 第4篇

关键词：私募股权 退出渠道 股权转让

一、私募股权投资退出渠道概述

PE即私募股权投资，从投资方式角度来看，是指通过私募形式对非上市公司进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售所持股份获利。

私募股权投资基金在对企业进行投资后，一般通过所投企业股权升值从而退出实现收益，其退出渠道主要有IPO上市、并购、管理层回购以及股权转让。国内目前最常见的退出渠道是IPO上市，最近几年来在私募股权基金的退出总笔数上，IPO所占的比重约为70%以上，它同时也是收益最理想的退出方式，资本市场的资本溢价功能可以给投资带来丰厚回报。并购方式主要是同行业内企业间的收购等行为，是整合产业链的过程，通常作为大规模资本投资后退出的常用渠道。管理层回购是收益最不理想的一种方式，仅相当于获取约定的固定年化收益。

目前我国主要的IPO退出渠道有以下几种。第一种是在主板市场IPO，在股权分置改革后，制度性障碍得到解决，因此大批公司选择在主板进行上市。第二种是中小板IPO，由深交所于2004年6月开始推出，目前发展迅速。第三种是创业板IPO,其上市要求低于主板和中小板，可为更多的企业提供上市融资渠道。最后一种是场外交易方式，是在代办股份转让系统及证监会非上市公众公司监督办公室的成立之后开始的。

二、我国私募股权投资行业现状

2011年，我国私募股权投资行业全年募资总额为4224.78亿元，投资总额为2542.81亿元，创下了中国私募股权投资市场的历史新高。受欧债危机和全球金融危机的负面影响，整个市场在2011年第三、四季度开始呈现一定的紧缩迹象，募、投金额均从较高点出现了回落，募资难度增加。

进入2012年，宏观经济呈疲软态势，境内外资本市场持续不景气，市场呈现出募资渠道趋紧、优质项目资源稀缺、退出渠道单一等状况，投资回报日趋萎缩，私募股权市场进入洗牌期。据清科数据显示，2012年上半年，VC、PE支持的中国企业上市数量和融资额均有所减少，共有67家背后有创投和私募股权投资支持的中国企业在境内外市场上市，融资总额为69.58亿美元，与2011年同比上市公司数量减少了27家，融资额减少了58.2%。

与此同时，二级市场也频出改革新招。为严打炒新、平抑三高，证监会针对新股发行及退市制度陸续出台多项改革措施。2012年上半年，部分改革举措效果逐步显现，A股市场市盈率大幅下滑，一、二级市场价差逐步缩小乃至倒挂，回报的大幅缩水使得VC、PE通过IPO方式退出积极性严重受挫。

随着二级市场的估值回归，VC、PE境内IPO退出账面回报倍数也呈下滑趋势。2011年，VC、PE支持企业境内上市账面回报是16.59倍，境外上市账面回报是5.71倍。而在2012年上半年，境内上市的企业为VC、PE带来的平均账面投资回报仅为5.55倍，海外上市的平均账面投资回报仅为1.48倍。

作为国内私募股权募投项目的主要退出渠道，采取IPO虽可以获得较高溢价，其局限性亦十分明显。退出时间周期长、退出不确定性大、受锁定期因素制约无法实现一次性退出套现等因素都影响我国目前私募股权基金的顺畅退出。

新股发行价格的大幅下降，破发事件频频发生，私募股权投资回报率明显回落。加上中概股频爆财务丑闻，且遭海外机构做空，将海外上市作为退出渠道的形式已步入寒冬期，中国企业海外上市难度日渐增加。私募股权投资机构想单独依靠IPO退出形式在基金存续期内实现高额回报已经变得非常困难，必然需要其他多元化退出渠道将账面盈利转化为现实盈利，化解日渐增加的流动性压力。在此背景下，中国PE二级市场发展联盟应声而来。

三、私募股权二级市场的产生

私募股权二级市场起源于20世纪80年代的美国， 由Dayton Carr于1982年成立了美国第一个专门投资于私募股权二级市场的基金Venture Capital Fund of America (简称VCFA)。紧随其后一系列专注于二级市场交易的私募股权基金陆续涌现。股权转让和出售在德国等欧洲国家已成为很多私募股权退出方式的首选，私募股权二级市场目前已成为欧美市场调节私募股权一级市场的重要平台。欧美地区的私募股权二级市场至今已有30年历史，市场占有量约占总交易量的5%。以美国著名的私募股权二级市场中介机构NYPPEX为例，该机构成立于1998年，目前的业务主要包括二级市场大宗交易、咨询、交易执行、信息匹配、市场数据提供及询价等服务，服务的客户主要包括大型GP、机构投资人、大型金融机构、政府机构、捐赠基金、富有家族及个人。

据投中集团的统计数据显示，截至2012年6月14日，国内排队等待上市的企业共有704家，其中预登陆沪市主板的有114家，预登陆中小板的有281家，预登陆创业板的有309家。由此可见，流动性将成为未来我国私募股权投资市场的焦点问题。

私募股权二级市场的建设和发展，对于完善我国私募股权基金退出渠道、提高私募股权基金的资产流动性，具有重要的意义。因私募股权投资进入了调整年，募资、退出都遇到巨大困难。为了优化资产配置和改善流动性，大量LP需要出售基金份额，从而需要一个公共交易服务平台帮助其实现相关供求信息的高效匹配。一些基金在运行三四年后发现效果一般，想卖出项目组合，解散基金，就出现了二级市场交易的需求。同时，一些早期进入中国市场的外资机构也采取了一系列调整措施，所管理的部分投资组合需要找买方接盘，也为市场提供了机遇。

根据交易规则，私募股权基金持有的非上市企业的股权或股份以及非国有企业、非国有组织或自然人持有的私募股权基金份额均可在平台上进行交易。在征集期间产生多个意向受让方的，可按照转让方要求组织意向受让方竞价。同时，北金所也提供相关的配套服务，包括登记托管业务、发展数据库和电子化平台、帮助机构设立私募股权二级市场基金并提供后续咨询服务。

该联盟计划到2013年完成交易50个，下一步还将培育几只专注于二级市场的基金，以促进交易的完成。同时,预计到2015年,交易数量将达到1000个,私募股权二级市场联盟成员亦将由最初的28家增至2000家。

四、对私募股权二级市场的评价

私募股权二级市场平台的建立和交易规则的制定出台，可以给市场带来两方面积极影响：其一是解决了私募股权的流动性。根据交易规则，私募股权基金持有的非上市企业的股权或股份以及非国有企业、非国有组织或自然人持有的私募股权基金份额均可在平台上进行交易。这囊括了目前市场上急需解决流动性的两大类别，能够使符合条件的资产提高交易效率。其二是实现价值发现。目前市场上的卖方多为个人投资者，持有份额较少且分散；而买方对PE市场信息了解不足，且买方数量匮乏。根据交易规则，在征集期间产生多个意向受让方的，可按照转让方要求组织意向受让方竞价。这一定程度上促进了交易平台的公开化，实现了资产以市场价值作为衡量的标准，使交易价格更加透明，同时促进市场内生性调整。

对于方兴未艾的中国私募股权市场而言，PE二级市场的初建必然面临种种风险与困难。如信息不对称问题：卖方参与二级市场交易经验匮乏，对于自身项目估值没有丰富经验；买方尚未建立内部庞大信息储备系统，对市场上资产价格及GP团队了解有限；又如二级市场专业人才匮乏问题：目前市场上急需精通私募股权一、二级市场资本运作，拥有多元化从业背景，具备扎实财务、法律等综合知识，能够设计并操作复杂的交易模式的复合型人才，这类人才需要经历真实市场的洗礼才能成长起来。

如何度过风险、克服困难，决定着二级市场能否真正成为IPO之外的另一条通途。完成信息的对称性建设是平台对外开放首要解决的问题。其次，在交易活跃度不够的情况下，适时考虑引进做市商制度，对待转讓的股权进行二次销售。由此可见,我国私募股权投资二级市场的发展成熟还有很长一段路要走。

参考文献：

[1]徐孝成.IPO暴堵创投觅退出法[J].卓越理财2009年06期

[2]王蓓.中国PE退出机制的现状分析及引发的思考[J].现代商业2010年35期

美国私募股权基金退出机制及启示 第5篇

美国是世界上私募股权基金退出机制最完备的国家之一，其私募股权基金的退出机制在一级市场上除了IPO外，还包括并购、二次出售等退出方式。而二级市场退出逐渐成为发展的重点，它是指私募股权投资人将私募投资权益通过二级市场出售给其他投资人的方式。该方式虽与非私募股权基金退出不同，但可促进资金流动而有助于私募股权基金发展。因此，本文通过对美国私募股权基金退出机制及发展经验进行研究，以期为我国现行私募股权基金退出机制的改革提供借鉴。

1美国私募股权基金一级市场退出机制

（一）一级市场退出机制的方式选择

（1）以IPO为主的私募股权基金退出方式。1970至1980年末间，美国经济逐渐好转、资本市场日趋活跃，募资投资金额逐年增加，仅1996年因私募股权基金投资而上市的公司就达268家，融资金额达到198亿美元。IPO是私募股权基金最理想的退出方式，1990年后期有数百计的私募股权基金通过IPO退出。以创业风险投资基金为例，1999年及2000年分别有273个及261个创业风险投资基金通过IPO退出，是私募股权基金通过IPO退出的“黄金期”。该时期美国多层次资本市场发展已形成金字塔形状。包含全国性证券交易所市场（主板市场）、纳斯达克NASDAQ市场（创业板市场）、场外交易市场（柜台交易市场）、区域性交易市场四个层次，每种私募股权基金都可以不同市场上市的方式退出企业。主板市场主要服务于大型企业，创业板市场主要服务于中小企业及高科技企业，创业板市场的上市标准比主板市场低，且有三套上市标准便于中小企业依据自身情况选择纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场或纳斯达克资本市场。场外交易市场则为无法在主板、创业板市场上市的中小企业提供服务，取消企业规模、盈利能力等上市条件，并引入券商进行证券交易。同时，场外市场与主板市场、纳斯达克市场之间还建立了“升降转板机制”，对于不再满足主板市场及纳斯达克市场上市条件的企业可转入场外交易市场，表现极差的可将其强制退市。而对在场外交易市场表现优异的企业，如果达到主板或达纳斯达克市场的标准，则可依各市场规定申请上市。

（2）以并购为主的私募股权基金退出方式。1999年后，美国私募股权基金上市退出的情况逐年变化。2008至2009年间，私募股权基金透过IPO退出的案例分别下降至6个及12个，而同一时间的并购与二次收购的股权基金退出案例上升为13个及26个。PitchBook2014年发布的私募股权基金退出报告显示，2004至2013年间私募股权基金退出方式中公司并购仍为最主要的退出方式，其次是二次收购，最后为IPO。以创业风险投资基金退出为例，依据PitchBook于2013年发布的报告，2004年至2012年间创业风险投资基金退出方式以公司并购为最主要的退出方式，其次为二次收购及IPO。值得注意的是，2014年第一季创业风险投资基金透过IPO退出的比例占整体退出的24%，相较于2013年整IPO仅占13%，除有显著明显上升外，更是从2004年来首度超越二次出售。

（二）一级市场退出机制的阶段特征

（1）IPO退出机制逐渐衰退。美国私募股权基金退出机制中，IPO机制在2000年以后逐渐衰退，到2004年仅占10%左右，取而代之的是公司并购及二次出售。这种现象发生的主要原因：一是萨班斯法案增加了IPO公司的监管成本。安然事件后，美国国会和政府加速通过了萨班斯法案，以试图使上市公司遵守证券法律及提高公司信息披露的准确性和可靠性，从而保护投资者。萨班斯法案是对美国《1933年证券法》、《1934年证券交易法》做出的大幅修订，在公司治理、会计职业监管、证券市场监管等方面做出了许多新规定，这些新规定虽然加强了公司治理及财务等重大信息披露而有助于保护投资人，但对初创阶段的公司而言，经营管理结构尚未完整，该法案增加了这些公司的遵循成本而迫使其放弃寻求IPO上市。二是交易方式改革影响IPO意愿。依据GrantThornton会计师事务所2009年发布的研究报告，IPO衰退早于2002年萨班斯法案颁布前。主要原因是，交易方式改革使交易成本降低，投资者已无需求助于收取佣金的股票交易经纪人，这样做虽然提高了交易效率，但减少了经纪商的买卖价差，降低了经纪公司进行金融研究、支持小型股交易的动力。该报告还指出其他法规的变革，诸如Manning Rule、Order Handling Rule、Regulation FD（Fair Disclosure）均造成金融研究分析远离小型初创公司，从而降低了金融研究对小型股的推荐。到1998年，美国公司首次公开发行股票的速度已远不及于上市公司退市的速度，上市公司的数量骤减38.8%。原因是美国公司为了遵循萨班斯法案及各种信息披露的要求，实施IPO的平均费用为250万美元，而上市后维持法规遵循及信息披露的成本每年仍高达150万美元。高昂的成本影响了私募股权基金，尤其是创业风险投资基金选择IPO退出的意愿，从而使私募股权基金转向公司并购和二次出售的退出机制。（2）二次出售退出比例逐年上升。研究显示，美国二次出售占私募股权基金退出比例从2007年的36%逐年增加至2014年第一季的45%，其中2012年、2013年占比分别为40%与44%，而2014年第一季占比达到45%。其原因是：首先，2013年募集的股权资本为2008年以来新高点，各私募股权基金等金融性投资者有充足的资金进行投资交易，所以将买家转向此类金融投资者出资收购；其次，近年来全球低利率环境造就宽松的贷款条件，有利于私募股权基金通过融资方式交易。

（3）并购仍为退出机制第一选择。虽然，近年来美国二次出售退出比例逐年上升，然而私募股权基金退出的第一选择仍为公司并购，PitchBook2014统计数据显示，公司并购在2009年私募股权基金退出机制中占比64%，此后逐年下降，2013年降至50%，但在三种退出机制中占仍然比最高。其原因是，多数私募股权基金投资人可能在二次收购中同时具有买家投资人及卖家投资人的身份，所以二次出售对取回投资资金、增加资金的流动性没有帮助。此外，经过私募股权基金投资数年后的被投资公司仍无法通过IPO退出或寻求其他策略性买家出售，通常会被认为该公司的发展有限或其资源可能早已被掏空。基于上述原因，通常美国公司在私募股权基金退出机制的选择上，以公司收购为主，二次出售次之，IPO为最后。（4）创业风险投资基金通过IPO退出比例上升。2008年金融危机后，新创公司无论通过传统融资方式或IPO取得融资皆困难重重，一般企业想要在美国上市，准备工作除了常见的招股说明书、三的财务报表外，上市后还需符合萨班斯法案中对内部控制的要求。该法案要求公司每年由签证会计师执行内部控制制度审计并出具报告，极大的提高了其遵循成本。此外，美国政府期待下一个苹果或微软的出现，希望采取简化上市程序或降低上市成本等措施，为新创企业降低上市筹资的门槛。基于此，美国总统奥巴马于2012年4月签署《新创企业启动法案》（简称JOBS法案），鼓励新创企业将其股票通过IPO方式在美国资本市场筹资，使其采用便捷的上市程序以利美国资本市场筹资，为新创企业开出一条上市方便之门。２美国私募股权基金二级市场退出机制

（一）企业选择二级市场退出的原因

与IPO、公司并购及二次出售等一级市场退出机制不同的是，二级市场退出是投资人在私募股权基金中的投资权益转让，而不是通过出售被投资公司股权。虽然，私募股权基金投资人在将资金投入基金时、在约定投资期间结束前，几乎无法控制投资资金、调动资金的权利，也很少有机会提早退出、投资流动性较低。但还是有许多企业选择二级市场退出，其原因主要有：首先，《投资公司法》的要求。由于私募股权基金投资企业后，通过经营管理等方式使被投资企业价值提升需要经过一段时期才能将资金退出企业，因此私募股权基金要求投资人在投资时承诺出资10年或10年以上。依据1940年的《投资公司法》，为了避免私募股权投资人超过100人或不超过35个非合格投资人等，需通过投资契约或有限合伙契约限制转售。由此可见，私募股权基金投资后很难短时间从一级市场退出，只能通过投资人投资权益转让的二级市场退出。其次，Rule 144A的刺激。SEC在1990年颁发了Rule 144A，该法除限制交易期间及交易量外，还禁止私募股权投资人公开出售其在私募股权基金中的投资份额。但是Rule 506又规定，为避免注册为公开发行公司所需耗费的成本过大及信息披露义务过多，可将有限合伙权益仅出售给合格投资人。该法案刺激了私募股权基金投资人从二级市场退出。最后，有限合伙权益的本质限制。由于私募股权基金投资人并不会一开始投入全部承诺的出资额，仅投入承诺出资的20%~25%，这使得有限合伙投资人利用财务杠杆投资的程度高于普通合伙人，也意味着有限合伙权益缺乏公司普通股股东的可转换上市期权。此外，私募股权投资人拥有远多于外部投资人有关私募股权基金绩效的信息，信息不对称使转让有限合伙权益产生逆向选择问题，导致有限合伙权出售价格降低。这些事实造成了私募股权投资权益流动性低的问题，而二级市场退出机制能有效补充私募股权退出的方式，提高其流动性。

（二）法律法规提供了二级市场退出的依据

为吸引跨国公司及外国公司到美国资本市场募集资金，SEC于1990年4月颁布了Rule 144A规则。依据此规则，美国证券市场增加了专门发行不需要经SEC注册登记的“限制证券”市场，即Rule 144A并未限制发行人或转让人资格，故发行人或转让人可直接通过数目不限的“合格机构投资人”（简称QIBs）发行或出售证券。特别强调，虽然发行人或转让人可豁免1933年证券法第4（1）条，即豁免限制证券发行人或转让人的证券注册义务，但仍需遵守第4（2）条的规定，即发行人或转让人如违反市场诈欺或操纵条款，仍须负证券法相关民刑事责任。在Rule 144A规则下美国从事私募股权交易主要以纳斯达克PORTAL市场为主。其原因是全美证券商协会所营运的PORTAL系统非常便利，机构投资者和经纪商可通过终端和PORTAL系统相连进行私募股权交易。同时，PORTAL市场门槛较低、发行条件宽松，对公司类别、财务状况无任何要求，且进入PORATL市场申请后约仅须10个星期即可完成。此外，近年来为满足机构投资者的需求，有利于投资者提高投资效率及发现投资价格，一些大型投资银行也纷纷公开设立自己的私募股权交易平台，在这种情况下，2012年公布的JOBS法案及2013年7月SEC发布的JOBS法案具体实施细则，均大幅放宽私募基金发行与转让宣传限制，使得将来发行人或中介机构可通过报纸、网络或电视进行公开广告宣传，这将更有助于私募股权基金投资人通过二级市场转让其投资权益。３美国私募股权基金退出机制对我国的启示

（一）重构多层次公开发行市场

我国私募股权基金的退出机制一直以IPO退出为首选。这主要是因为，我国虽有多层次公开发行资本市场，但各市场间区分不明显，即主板市场、中小板市场及创业板市场间无法明显有效区分各市场中不同类型、不同发展阶段的企业。而创业风险投资基金所投资的公司多为初创型公司、公司规模小，各版上市门槛过高、区别不明显直接导致许多有上市融资需求的小型企业被拒于IPO门外，间接导致创业风险投资基金无法通过IPO机制退出。此外，当前我国多层次资本市场成倒三角形结构，与美国多层次资本市场正三角形结构差异较大，不利于金融市场健康发展，也不利于私募股权基金在一级市场退出。因此，本文认为重构我国主板市场、中小板市场及创业板市场。应从两方面着手：首先，进一步调整主板市场、中小板市场及创业板市场的上市门槛。当前我国上市难度在主板市场、中小板市场及创业板市场依次降低，但主板市场公司门槛不够严格，上市企业数量最多。而中小板市场及创业板市场上市门槛也不低，仍有一些企业被拒之门外。因此，建议：一要严格主板上市标准。将上市企业设定为规模较大、营运、管理和获利皆较成熟的大企业。相对降低中小板上市标准。中小板则主要是为了营运规模较小、获利规模不大，但稳定的中小企业，故上市标准应相对低于主板以提高上市企业数量。二要最大限度放宽创业板上市标准。创业板是针对有前景及获利能力的新创、初创企业，上市标准应相对更低，使其上市数量多于主板和中小板。其次，差异化主板市场、中小板市场及创业板市场的法规管制。2013年证监会进行了IPO体制改革，加大对信息披露真实性的检查，从而实行IPO暂缓审批，私募股权基金的IPO退出机制遇到阻碍。证监会这样做的目的是在确保投资人权益免于不实信息而遭受损失，但客观上增加了企业上市成本。我国多层次公开发行市场可借鉴2012年美国的JOBS法案，通过鼓励新创企业能将其股票通过IPO方式在资本市场筹资，提供符合新创企业资格的条件，使这些企业采用较为便捷的上市方式以利于其筹资。这样既简化和降低了新创企业申请IPO及信息公开揭露的相关标准，也毋需花费大量上市成本及法规遵循成本。

（二）加速私募股权基金二级市场发展

股权退出协议免费 第6篇

一、中国私募股权基金退出现状

风险投资家在确定需要退出风险资本后，会根据实际情况选择退出方式以获取最大的收益。国际上私募股权的退出方式主要是公开发行、并购回购、交易退出、清算退出。近几年，中国私募股权基金IPO实现的退出明显增多，其他几种方式很少使用。根据清科-中国私募股权投资数据库统计，私募股权投资市场共发生236笔退出交易，其中以IPO方式退出的案例笔数为179笔。

对退出方式进行统计的结果如下：

由数据可以看到，我国私募股权基金主要选择上市退出，这主要由于上市退出回报率最高，其他方式障碍又大。并且中国缺乏多层次的资本市场，很多企业在国内不能上市就选择绕去境外上市。股改后IPO的重新开闸，为私募股权投资基金的退出敞开了大门。中国股票是大牛市，A股市场上市的吸引力显着加强，国内资本市场开始成为我国创投机构的主要退出渠道，但是随着股市暴跌，中国资本市场不再像07年那样受青睐。而且由于IPO的高昂费用，使海外上市退出也遭遇巨大成本，因此给私募股权基金的发展带来很大的障碍。

二、对我国私募股权基金退出现状的分析

中国私募股权基金的发展现状与具体的政策和资本市场不发达密切相关，相对于发达国家成熟的资本市场，我国私募股权基金几种退出方式都存在着障碍，以下就是具体分析：

1.公开上市有一定局限性

我国私募股权基金退出基本上选择的都是IPO的方式，但是也存在一定障碍。我国资本市场配套法律法规不健全，主板市场对上市公司要求很高，使得高科技风险企业实现IPO上市的机会很小且成本过高。同时我国的中小企业板还不是真正意义上的二板市场，并不能完成我国证券市场多层次化建设以及解决中小企业融资难的使命。以上情况导致大批企业绕道海外市场上市，但是这种退出渠道的费用持续增加并十分昂贵，作为承销商的投资银行一般索取投资总额5%-10%的佣金，这为我国风险投资海外上市又设置了不小的障碍。因此IPO退出收益高但成本也高，从一定程度上限制了我国私募股权基金退出。

2.企业兼并与收购体系有待完善

并购建立在股权流动的基础上，需要有股票股权交易市场。而我国在股权分置改革以前允许上市流通的是社会公众股而非法人股，多数中国风险投资的成功退出，是通过非上市的股权转让实现的。这样的退出方式会导致整个风险投资业的畸形发展，不利于私募股权基金退出的正常发展。

3.回购受到法律法规的制约

对于回购方式来说，新《公司法》第143条规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(1)减少公司注册资本;(2)与持有本公司股份的其他公司合并;(3)将股份奖励给本公司职工;(4)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”很显然，按照这项规定，风险投资人无法要求被投资企业回购其持有的股份，除非减少其资本。这个法条很明显限制了私募股权基金的退出，对私募股权基金的.长期发展不利。

4.交易状况混乱

目前我国产权交易所转让非上市公司的股权尚缺乏法律依据，转让交易上存在着重大障碍。并且我国的场外交易市场极度萎缩，交易混乱，缺乏监管。这又使得交易退出方式在我国不现实，限制了私募股权基金退出。

5.清算或破产缺乏具体的配套法规

清算或破产这一退出方式损失较大，经常是被迫的。我国《企业破产法(试行)》主要适用于全民所有制企业，而对于其他类型企业不适应。但是按《民事诉讼法》有关规定来实施破产，缺乏具体的配套法规，操作起来复杂，且时间较长成本较高。因此总体上来说，我国并没有完善的法律保障私募股权基金投资者破产清算退出的权益。

三、消除退出障碍的分析及建议

退出机制的不完善对国内私募股权基金的发展起到一定制约作用，从我国实际情况看，主要的缺陷就是法律不完善、没有多层次的资本市场。

私募在我国还没有得到法律的明确认可，这对私募股权在我国的发展很不利，我国政府应尽快明确私募的法律地位。并且新修订的《公司法》、《证券法》，阻碍了私募股权基金投资者以股份转让形式退出;新修订的《破产法》也存在不利于私募股权基金破产清算时退出的漏洞;在并购、回购和破产清算的法律法规制定上，应该尽量鼓励私募股权基金的发展，同时使政策带有鼓励本土私募股权基金发展的倾向。这样才能让私募股权基金的发展有法可依，并在实践中不断取得进步。

我国的证券市场只有沪、深两个主板市场，没有真正意义上的创业板。虽然京、津、沪产权交易市场办理一些企业的产权和股权转让业务，但无论从市场规模还是交易体制来看，都算不上是真正的全国性三板市场。单一的资本市场层次严重阻碍了私募股权基金的发展，使得我国资本市场和本土私募股权基金处于被动的地位。构建主板市场、创业板市场和场外交易市场构成的多层次资本市场体系，能够为不同类型、不同发展阶段的企业构筑融资平台，为私募股权基金建立顺畅的退出通路，显着提升私募股权基金发展的积极性。

参考文献：

[1]厦门大学王亚南经济研究院等。中国私募股权基金研究报告。北京：中国财政经济出版社，.

[2]任纪军。中国式私募股权基金。北京：中国经济出版社，.