永续债券知多少：永续债市场概况、条款梳理、会税解读及个券筛查--中金公司-页

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 2019 年 9 月 25 日 信用 固定收益研究组 雷文斓 分析员，SAC 执业证书编号：S0080518070015 Wenlan.Lei@cicc.com.cn 许 艳 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc.com.cn 永续债券知多少 ——永续债市场概况、条款梳理、会税解读及个券筛查 永续债市场概况 “永续债”，顾名思义就是没有明确到期日或到期日非常长的债券。截至 19 年 8 月末，永续债共发行了 1,456 支，总发行量合计 23,949 亿元。按发行主体的不同，永续债可分为一般企业永续债和金融机构永续债。一般企业永续债中，分品种看，中票是存续规模最大的品种，其次为公募公司债，而企业债、定向工具和私募公司债规模较小；分主体评级看，以 AAA 和 AA+中高等级为主，低等级占比很小；分企业性质看，绝大部分永续债发行人均为国企，贡献了存量债券支数和余额的 95%以上，非国企占比低、而且大部分来自资质较好的 AAA 发行主体。金融机构永续债又可分为银行永续债、证券公司永续债和其他金融机构永续债，其中银行永续债自 19 年 1 月首次面世以来，截至 19 年 8 月末共 6 家银行发行 3,150 亿元，支数不多但单支金额较大；证券公司永续债共 16 支，均为私募债；而其他金融机构永续债仅 1 支，由中债增发行，股性介于银行永续债与一般企业永续债之间。永续中票在其他条件相同的情况下收益率高于一般中票，评级越低相对于同评级曲线的利差溢价均值和中位数越高。从分化程度来看，发行人信用资质和债券条款设置的差异导致个券利差水平的极差较大。分企业性质看，非国企永续中票利差溢价均值和中位数明显高于国企。 一般企业永续债特殊条款及对偿付能力的影响 永续债属于混合资本工具，介于普通优先级债务与普通股之间，兼具债务和股权两种特性，在条款设计方面与普通高级债券存在差异。永续债通常的一些特殊条款包括：（1）无约定到期日但附有发行人赎回选择权，或有约定到期日但赋予发行人延期选择权，两种方式只是表述上不同但本质一样；（2）存在重定价周期，最常见的为 3 年和 5 年；（3）有跳跃式、累进式、分段式三种常见的利率跳升机制；（4）通常具有选择性利息递延条款，部分“永续债”还设置了利息递延的惩罚性条款，常见的强制付息事件包括向普通股股东分红、减少注册资本；（5）几乎所有的一般企业永续债均明确约定在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还的债务融资工具，但也有极少数永续债明确约定偿还顺序在发行人普通债务之后。永续债条款设计的不同，将对债券的“股性”强弱造成明显影响，而“股性”的强弱是判断混合资本工具对偿付能力影响的基础。永续债“股性”对偿付能力的影响将体现在两方面，一是永续债发行对于发行人主体信用资质的影响，二是永续债本身的信用资质是否具有次级属性。 新品种：银行永续债 18 年 12 月金融委办公室召开专题会议，研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题，推动尽快启动永续债发行。银行永续债的推出有利于加强银行自身的长期可持续经营能力和抗风险能力，有利于提高金融体系信用创造和支持实体经济的能力、增强市场信心，促进经济金融良性循环。和一般企业永续债相比，银行永续债值得重点关注的特殊条款包括：（1）损失吸收条款，触发事件包括发行人核心一级资本充足率降至 5.125%或以下、无法生存（PONV）；（2）清偿顺序在存款人、一般债权人和次级债务之后，股东持有的股份之前；（3）不含利率跳升机制；（4）发行人有权部分或全部取消本期债券的派息，采取非累积利息支付方式。银行永续债和优先股均属其他一级资本工具，相比二级资本工具主要区别在于：偿付顺序更靠后，没有明确到期日，任何情况下发行银行都有权取消资本工具的分红或派息且不构成违约事件等。银行优先股和永续债主要区别是吸收损失的方式，优先股是强制转股，永续债一般是减记，此外由于永续债不涉及转股，在发行审批等一系列流程上不需要涉及交易所市场，其他细节条款方面也存在一些不同。优先股和无固...