宠物食品深度报告-国内企业崛起之路

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 农林牧渔 宠物食品 2018 年 11 月 05 日 宠以“食”为天，三力模型探究国内企业崛起之路 看好 ——宠物食品行业深度报告 相关研究 "山东“秋捕”海参开启，鸡苗价格创出新 高 - 申 万 宏 源 农 业 周 报（2018.10.22-10.28）" 2018 年 10 月29 日 "生猪禁运区域扩大，主销区猪价继续保持 强 势 - 申 万 宏 源 农 业 周 报（2018.10.15-10.21）" 2018 年 10 月23 日 证券分析师 赵金厚 A0230511040007 zhaojh@swsresearch.com 研究支持 冯新月 A0230117090005 fengxy@swsresearch.com 联系人 朱珺逸 (8621)23297818×转 zhujy@swsresearch.com 本期投资提示：  宠物食品是宠物产业链中相对较好的赛道，未来行业红利明显。宠物食品处于宠物产业链的中游，相对上游活体和下游服务而言，宠物食品贯穿宠物整个生长周期、天然高频次，市场规模可观，且商业模式成熟、国产品牌逐渐突围，是当下时点较好的赛道（宠物医院也是较好的商业模式，下一个专题将做研究）。  出口转内销是大趋势，中国逐渐由宠物零食世界代工厂转变为宠物食品消费大国。欧美发达国家宠物行业起步早、发展成熟，相对宠物主粮，宠物零食多是非标准化产品，人力成本在生产成本中占比较高（约为 30%），因此中国在一定阶段成为宠物零食的世界代工厂。随着中国宠物行业发展，中国逐渐转变为宠物食品企业争相抢夺的消费市场。目前，中国宠物食品市场规模约为 300~350 亿元（终端口径），出厂口径约 100~150 亿元。我们预计未来 3~5 年复合增速仍有 30%。宠物食品市场规模增长的主要驱动因素包括：宠物保有量增长、宠物粮渗透率提升，而涨价逻辑并不强，预计以 CPI 为参考稳步提升。  从竞争格局来看，中型体量的宠物食品企业增速最快，国产品牌开始突围。（1）按销售额划分，当前市场格局呈两头大、中间小的“沙漏”状：终端零售销售额超过 10 亿元公司（皇家、玛氏、比瑞吉）的销售额占比约为 16%；小于 1 亿元占比最大约为 71%，在 1-10 亿元之间的公司的占比仅为 13%。且增速最快的主要是销售额 1-10 亿元的中型体量的企业。（2）2013 年之后，国产品牌的市占率快速提升，由 32%提升至 46%，而外资品牌的市占率逐步下降。且目前来看，线上内资品牌的占比更高。  宠物食品的竞争主要包括三个维度，分别是产品、渠道和品牌。我们分别从消费者行为选择、优秀企业成功经验两个角度进行分析，成功的宠物食品企业必然在产品力、渠道力和品牌力上比竞争对手有相对优势。（1）产品力：宠物食品的产品属性，在生产端本质上属于农产品加工，可类比饲料；在消费端可类比婴幼儿奶粉，消费者对价格敏感性较低。宠物食品分为主粮、零食和保健品，我们认为主粮和零食均有机会：主粮看似标准化，但产品本质差异化较大，需要研发能力作为支撑；零食看似五花八门，本质上的差异却有限，更多是创新性上的竞争。（2）渠道力：宠物食品的渠道主要包括电商、商超、线下特种渠道（如宠物店、宠物医院、繁育舍、花鸟市场等）。线上增速>线下增速（2017 年线上增速为 55%，线下增速为 25%）；而在线下不同的渠道中，宠物医院>宠物店>商超（2017年宠物医院增速 67%，宠物店增速 28%，商超增速仅为 8%）。我们认为宠物食品的理想渠道模型是“线上做内容，线下做到达，电商做收割”，我们看好线上线下协同发展的模式。（3）品牌力：我们认为品牌塑造需要统一的品牌价值观、强有力的产品和渠道，此外，持续的曝光度也很重要。品牌塑造是目前国内企业的短板，需要厚积薄发。单品牌聚焦适合初创企业打品牌；多品牌矩阵更为丰富，适合做大，多品牌将是适合未来宠物食品行业龙头的布局。  投资建议：看好宠物食品发展前景，推荐佩蒂股份、中宠股份。（1）佩蒂股份主营宠物零食，包括畜皮咬胶（46%）、植物咬胶（42%）和部分营养肉质零食，主要以 ODM 模式销往海外（主要为美国和欧洲），国内市场刚刚起步。公司将咬胶单品做到极致，拥有专利权、与下游客户深度绑定。受益于咬胶市场规模增...