企业价值评估研究

企业价值评估研究（精选11篇）

企业价值评估研究 第1篇

一、企业价值评估方法基本方法比较分析

(一) 四种基本方法的评估理论基础不同

资产替代理论是基于资产的评估方法的理论依据。该理论源于1983年斯提杰克对产权交易中企业价值的确定。他认为价值是买者对标的物效用的一种感觉。效用是用人们现在及将来占用物品所获得的利益来度量的。因此, 企业价值是按照贡献原则和变现原则混合产生的企业价值。在评估时, 要采用单项资产评估加和法来确定资产价值, 基础数据来源有市场价值、账面价值或原始成本。

企业内在价值理论是收益现值评估方法的理论基础, 通过收益现值评估法得到的企业价值称为企业的内在价值, 是企业未来收益和折现率的函数。不管是未来收益还是折现率变量, 二者都是企业价值创造能力的体现。根据莫迪格利亚尼和米勒的MM定理无税模型, 企业价值和加权资本成本与资本结构都无关。但是当存在公司所得税的情况下, 不同的资本结构会导致不同的加权资本成本, 从而导致不同的企业价值。根据MM理论企业价值创造的根本来源是企业的投资活动和经营活动, 企业投资决策是第一位的、根本意义上的财物决策, 融资决策是次生、依附于投资决策的财务决策, 其所带来的企业价值的增加仅仅是由于负债融资利息所起的税盾作用, 不会对企业价值产生直接影响, 而是通过投资决策影响企业价值。本文把企业看作是由不同的投资项目组成的整体, 根据投资项目的净现值法则, 企业价值创造的关键在于企业的投资收益率要大于企业所有者所要求的最低收益水平 (即加权资本成本) , 而且在此前提下要不断扩大投资规模, 维持持续增长。可见影响企业价值的三个关键因素是投资收益率、增长率和资本成本。所以在收益现值评估方法的应用中重要的是合理确定三要素。

相对比较评估方法的基本理论是有效市场理论。在现代金融理论中, 证券市场蕴含着有效市场假说, 即价格反映了所有可能得到的信息。这个假说是建立在理性投资者假设、随机交易假设和有效套利者假说的基础上。投资者是完全理性的, 则资产的价格包含了所有的可得信息;即使投资者是非理性的, 如果交易时随机发生, 资产价格仍然接近内在价值;如果上述两个条件都不符合, 市场上存在的套利行为仍然可以保证资产的价格和内在价值保持一致。所以市场有效性假说构成了相对比较评估方法应用的理论依据。只有在有效市场下, 才能利用可比上市公司的股票价格对非上市公司的价值进行评估。

20世纪70年代以后发展起来的金融期权理论是实物期权评估方法的理论基础。受金融期权理论的启发, 理论界开始将期权思想和方法应用于金融市场以外的实物资产投资。一个投资项目的现金流所创造的利润应该来自于目前所拥有资产的使用, 再加上一个对未来投资增长机会的选择。这种增长机会可以看作是实物资产的看涨期权, 其执行价格是获得这项资产的未来投资, 到期时期权的价值依赖于资产未来价值和投资者是否执行这一期权。当今高技术企业、网络企业迅猛发展, 企业经营风险加剧, 即时选择非常重要的条件下, 要运用实物期权股价方法, 合理评估企业拥有的潜在的、但是随时可能变成现实的获利机遇, 将其看成企业价值不可缺少的一部分, 即期权总价值中的“时间价值”。

(二) 四种基本评估方法的假设条件不同导致出现不同的评估问题

基于资产基础的评估法暗含非持续经营假设, 忽视企业的组织成本, 认为企业的价值只是各项资产价值的简单加总。它是静态的、历史的、孤立的对企业的各项资产价值进行评估。而且如果采用账面价值法, 各种资产账面价值的确定离不开会计核算, 而会计核算必须符合持续经营的假设前提, 这使账面价值法存在自相矛盾之处。

收益现值评估法假设条件存在以下疑问: (1) 企业无期限的持续经营假设, 说明企业总收益期是无期限的。但是根据壳牌公司战略咨询部做过的一项有关企业寿命的研究显示, 极少企业生存超过75年, 大企业的寿命通常不超过35年;在美国, 《财富》杂志数据显示, 美国大约62%的企业寿命不超过5年;在我国调查研究表明, 我国企业的平均寿命为2-3年。而且随着知识经济时代的到来和经济全球化, 企业的死亡率越来越高, 企业生命周期日趋缩短。所以从理论上企业生命周期是可以无限延续, 但是持续经营假设与企业的实际寿命相背离, 这导致依据持续经营假设会造成企业价值高估的倾向。 (2) 在长期收益预测中暗含主营业务不变假设, 即必须以行业预测为基础, 假定企业长期经营业务与行业保持一致。这种处理实际上剥夺了企业管理者未来进行业务选择的权利, 忽略了企业战略选择中存在的实物期权价值, 会造成对企业价值的低估。而且明确预测期后收益的预测是依据完全竞争的长期均衡理论进行的, 认为长期内产业达到竞争均衡后, 企业只能获得行业平均利润率, 经济利润为零。忽视了企业之间存在的特质性, 这与企业实际经营状况以及价值最大化目标相矛盾。而且根据迈克尔波特的五力模型, 在产业结构五种竞争作用力的影响下, 产业从成熟逐步走向衰退时不可避免的现实, 应该用动态的观点看待产业的长期竞争均衡。

相对比较评估法隐含着不同公司的可比性假设。由于在同一产业内, 企业的盈利能力和成长性及受产业的发展优势影响, 又受其在产业内的竞争地位的影响。不同企业由于在产品线和服务方面的相似而具有可比性, 但是由于在产品定位、战略选择、营销策略和核心竞争力的培养等方面不同而具有差异性。如果仅依靠影响财务比率的一些指标、超越产业背景选择可比公司, 会造成评估结果存在很大偏差。

实物期权评估法中应用的布莱克斯科尔斯 (Black-Scholes) 模型有7个重要的假设:所有证券交易是连续发生的, 股票价格随机游走, 服从对数正态分布模式;在期权有效期内, 无风险利率和金融资产收益变量是恒定的;市场无摩擦, 即不存在税收和交易成本, 所有证券完全可分割;金融资产在期权有效期内无红利及其他所得;该期权是欧式期权, 即在期权到期前不可实施;允许卖空, 卖空者将立即得到所卖空股票当天价格的资金;投资者能够以无风险利率借贷。仔细分析会发现布莱克斯科斯模型的假设存在不少与现实不符之处。首先对股价分布的假设。仅仅考虑股价的变动为对数正态分布的情况, 忽略由于重大事件而引起的跳起情形, 这是不全面的。其次, 关于连续交易的假设。从理论上讲, 投资者可以连续地调整期权与股票间的头寸状况, 得到一个无风险的资产组合。但实践中这种调整由于投资者往往难以按同一的无风险利率借入或贷出资金、股票的可分性受具体情况制约以及频繁的调整带来交易成本的增加等制约因素的存在, 导致实践中经常出现非连续交易的情况。此时投资者的风险偏好必然影响到期权的价格, 而布莱克斯科尔斯 (Black-Scholes) 模型并未考虑到这一点。再次, 不考虑税收、交易成本及保证金等的存在与现实不符。最后, 假设期权的基础股票不派发股息, 这是不合理的。由于股息派发的时间与数额均会对期权价格产生实质性的影响, 所以不能不加以考虑。而且期权的基础股票不派发股息的假设会限制该模型的广泛运用。

(三) 四种基本方法的具体评估模型及其适用范围不同

具体如下:

(1) 基于资产的评估方法有账面价值模型、重置成本模型和清算价值三种。账面价值是指在资产负债表中报告的资产价值。这种方法是考虑各种资产的历史成本而脱离现实的市场价值, 是一种静态的评估方法。重置成本法是指在资产继续使用的前提下, 从估计的更新或重置资产的现时成本中减去应计损耗从而评估企业价值的方法。重置成本模型的计算公式为:

被评估资产的价值=重置成本-累积应计损耗=重置成本-有形损耗-功能性损耗-经济性损耗

在应用重置成本法时, 可以选用一种价格指数, 如CPI, 将资产购置年份时的价值换算为当前的价值, 或者分别调整每一项资产以反映各项资产真正的当前重置成本, 同时反映评估时通货膨胀和过时贬值两个因素。但是重置成本模型忽略了企业的管理水平、员工素质、经营效率等无形效应对企业价值的影响。依据重置成本评估, 无论各项资产的重置成本测定得多么完美, 都会忽略组织成本和追加的协调价值。清算价值模型是根据企业目前所有资产的变卖价值来确定企业价值。当企业主要拥有自然资源财产或处于破产清算状态时, 企业的价值就接近于企业财产的变卖价值, 就可以使用清算价值模型进行价值评估。

(2) 收益现值评估方法中有股利折现模型、现金流量折现模型和经济利润模型三种。股利折现模型认为股票的投资价值是未来全部股利的现值, 是从收益分配的角度对企业价值进行评估。这种模型简单符合直观逻辑。但是只有当公司的自由现金流量为正, 并且每年对外分配的红利具有可预测性时才可以使用该方法进行评估。只有企业通过经营投资活动创造自由现金流量的条件下的分红才具有可持续性。根据战略管理中的波士顿矩阵划分标准, 其中四类企业中只有现金牛类企业处于相对成熟期, 市场占有率较高, 具有充沛的自由现金流量, 适合用股利折现方法进行价值评估。

现金流量折现模型是从企业价值创造的角度进行评估, 界定企业的价值是企业未来创造的现金流量的现值。企业创造的现金流量有股权投资者的现金流量、债权人的现金流量和实体现金流量三种。评估企业价值时可以根据前两者评估出股权价值和债权价值, 两者加总得到企业价值, 也可以直接以企业实体现金流量贴现得到企业价值。股权现金流量只能用股权资本成本来折现, 实体现金流量只能用企业实体的加权平均资本成本来折现。实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分, 是企业一定期间可以提供给所有投资人 (包括股权投资人和债权投资人) 的税后现金流量。其中:

实体现金流量=经营现金净流量-资本支出=税后经营利润+折旧与摊销-经营营运资

本增加-资本支出股权现金流量=实体现金流量-债权人现金流量

经济利润模型是根据Stern Stewart在1991年提出的用于评价企业财务经营业绩的经济利润指标来评价企业价值, 界定企业价值等于期初投资资本加上经济利润的现值。其中经济利润是指从超过投资者要求的报酬率中得来的价值, 也称经济增加值。其计算公式如下:

经济利润=期初投资资本 (期初投资资本报酬率-加权平均资本成本)

企业实体价值=期初投资资本+经济利润现值

经济利润模型与现金流量折现模型在本质上是一致的, 但是经济利润能有效地衡量企业任何单一年度的经营情况。与现金流量贴现模型相比较, 首先其不用考虑前后会计期间资本随意投资额的大小, 仅确定单一会计期间的预计经济利润, 从“创造企业价值”的角度出发评估企业价值, 符合企业价值最大化的经营目标, 有利于更真实完整地评估企业价值。其次把投资决策必需的现金流量法与业绩考核必需的权责发生制统一起来, 改善了投资决策用现金流量的净现值评价而业绩考核用权责发生制的利润评价从而导致决策与业绩考核的标准相分离甚至冲突、混乱的局面。

(3) 相对比较评估方法有以股权市价为基础的模型和以企业实体价值为基础的模型。相对比较法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法, 将目标企业与可比企业对比, 用可比企业的价值衡量目标企业的价值。相对价值模型分为两大类, 第一类是以股权市价为基础的模型, 包括股权市价/净利 (市盈率) 、股权市价/净资产 (市净率) 、股权市价/销售额 (收入乘数) 等比率模型。第二类是以企业实体价值为基础的模型, 包括实体价值/息前税后营业利润、实体价值/实体现金流量、实体价值/投资资本、实体价值/销售额等比率模型。运用以上模型评估企业价值的通用公式如下:

目标企业每股股权价值=可比企业的第一类指标的平均值目标企业的同一指标的分母

或者目标企业的实体价值=可比企业的第二类指标的平均值目标企业的同一指标的分母

对于上市公司而言, 一般应用的是第一类模型, 其关键是可比企业的选择问题。根据市盈率=股利支付率 (1+g) /股权资本成本, 市净率=股东权益收益率股利支付率 (1+g) / (股权资本成本-g) , 收入乘数=销售净利率股利支付率 (1+g) / (股权资本成本-g) 三个变形公式, 可见市盈率的驱动因素有企业的增长潜力、股利支付率和风险 (股权资本成本) , 市净率、收入乘数的驱动因素除了以上三因素, 还分别受到权益报酬率和销售净利率的关键驱动。所以在应用相对比较法时需要先估计目标企业的相关比率, 然后按条件选择可比企业。

相对比较法中的评估模型都存在局限性。对于市盈率模型, 如果收益是负值, 市盈率就失去了意义。市盈率的大小除了跟企业的经营状况有关外, 还受到整个社会经济繁荣程度的影响。如果企业的β值大大偏离1, 则企业价值可能被歪曲。只有当目标企业的β值为1, 评估价值才能正确反映对未来的预期。所以市盈率模型最适合连续盈利, 并且β值接近于1的企业。对于市净率模型, 企业的净资产是负值, 市净率没有意义, 无法用于比较, 其分母账面价值受会计政策选择的影响, 市净率缺乏可比性。其主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。收入乘数估价模型没有考虑影响企业现金流量和价值的成本因素, 适用于销售成本率较低的服务类企业, 或者销售成本率趋同的传统行业的企业。

(4) 实物期权评估法是利用期权法进行企业价值评估, 其基本原理是将企业业务的每个未来收益机会看作一个买入期权, 分别计算其价值然后加总, 并用现金流量折现法计算企业每个资产现有部分的价值, 将业务期权价值与企业每个资产现有部分价值相加, 综合就是企业的价值。在实物期权模型中, 经常运用的是布莱克斯科尔斯 (Black-Scholes) 公式。

d2=d1-σt1/2

VT=VD+Vr

其中Vr是企业自身的期权价值, K是期权执行价格, S是标的资产的当前价值, t是距离期权到期日的时间, r是期权有效期内的无风险利率, N (d1) 和N (d2) 是标准正态分布中离差小于d的概率, σ2是标的资产价格的自然对数方差。VT代表企业总价值, VD代表企业现实资产价值。

借助布莱克斯科斯 (Black-Scholes) 公式进行价值评估, 将企业价值置于动态的经济环境中, 考虑外部不确定性因素对企业价值的影响, 认为企业管理者拥有管理灵活性, 企业管理不是僵硬式管理, 而是柔性管理, 管理者可以通过有效的管理将经营风险和不确定性转化为价值创造机会。目前以高科技创业企业为典型代表, 其经营具有很大不确定性, 经营风险越来越大, 具有强大的生命力。原因在于其具备及时把握市场机遇的能力, 同时具备充分就利用机遇的实力。要么不成功就丧失初始投资, 要么成功取得很高的报酬率。可见高科技创业企业的经营状况与期权定价适用的条件非常吻合, 故适合使用实物期权法评估此类企业的价值。

二、剩余收益价值评估法的初步探讨

(一) 剩余收益价值评估法及其模型变形

剩余收益价值评估模型最早是在1938年由Preinreich提出, 该模型将企业的价值定义为评估期企业股东权益的账面净值与该企业预测期剩余收益的现值之和。剩余收益是从股东的角度出发考虑企业为股东带来的价值的增加。其计算公式为:

剩余收益=股东权益的账面净值 (股东投资资本) (股东权益收益率-股权资本成本率) (1)

因此在预测期间第T期间剩余收益的计算公式如下:

第T期间的剩余收益=第T-1期间的权益账面净值 (股东权益收益率-股权资本成本) (2)

其中根据改进的杜邦财务分析体系得到股东权益收益率的变形公式如下:

股东权益收益率= (税后经营利润/股东权益) - (税后利息/股东权益)

= (税后经营利润/净经营资产) (净经营

资产/股东权益) - (税后利息/净负债) (净负债/股东权益)

= (税后经营利润/净经营资产) (1+净负

债/股东权益) - (税后利息/净负债) (净负债/股东权益)

=净经营资产利润率+ (净经营资产利润率

-税后利息率) (净负债/股东权益)

=净经营资产利润率+ (净经营资产利润率

-税后利息率) 净财务杠杆

=净经营资产利润率+杠杆贡献率 (3)

第T-1期间的权益账面净值= (第T-1期间的权益账面净值/第T-1期的总资产) (第T-1期的总资产/第T期的销售额) 第T期的销售额= (1/第T-1期的权益乘数) (1/第T期的资产周转率) 第T期的销售额 (4)

将公式 (3) (4) 代入公式 (2) 中得到剩余收益的变形公式如下:

第T期间的剩余收益=第T期的销售额 (1/第T-1期的权益乘数) (1/第T期的资产周转率) (净经营资产利润率+杠杆贡献率-权益资本成本率) (5)

其中:

净经营资产利润率=销售经营利润率净经营资产周转率)

杠杆贡献率=[ (销售经营利润率净经营资产周转率) -税后利息率]净财务杠杆

(二) 剩余收益价值评估法的比较优势具体如下:

(1) 充分利用财务会计信息, 提高了评估结果的可靠性。根据上面剩余收益的变形推导结果, 可以通过对预测期间的销售增长率、净经营资产周转率、净财务杠杆以及平均销售经营利润率、税后利息率等财务指标的预测间接预测剩余收益。企业每年这五种财务指标的数值可以根据企业的预计资产负债表、预计利润表以及与及股东权益变动表中的数据直接计算得到。与实物期权法中相关参数的确定相比明显具有较高的可靠性, 其评估结果更符合决策有用观。

(2) 剩余收益的有期限性提高了评估结果相对准确程度。Freeman的研究表明, 企业的投资收益率服从均值回归, 并逐步趋向于企业资本成本。Ohlson进一步研究提出剩余收益时间序列服从自回归过程, 并逐渐趋向零。可见在竞争的环境下, 企业很难长期持续地获得超额利润, 即剩余收益的期限一般不会太长。所以在利用剩余收益模型评估时, 对企业超额利润的期限估计不会很长。克服了收益现值评估法的持续经营假设的局限性, 将评估期限由无限期转化为有期限, 提高了评估结果的相对准确程度, 因此具有更强的灵活性和适用性。

(3) 将现时价值和未来价值相结合, 考虑的因素更全面。剩余收益评估模型将企业价值定义为评估期企业股东权益的账面净值与该企业预测期剩余收益的现值之和。该模型考虑到企业价值受目前企业净资产价值以及企业未来盈利的双重影响。而这两种因素是资本市场投资决策最为关注的两类指标。收益现值法只考虑未来收益, 忽视企业现存经济资源的价值;成本法仅仅考虑资产的现时价值, 没有考虑企业资产潜力的发挥, 两者都具有片面性。

参考文献

[1]黄辉:《刍议企业价值评估的收益法》, 《事业财会》2008年第4期。

[2]李建军:《企业价值评估方法及实用性分析》, 《财会通讯》2008年第12期。

[3]成蓉晖:《EVA与FCF对比分析及其综合运用模型》, 《湘潭大学学报》 (哲学社会科学版) 2008年第5期。

[4]俞明轩:《企业价值评估》, 中国人民大学出版社2004年版。

整体上市的企业价值评估问题研究 第2篇

1引言

自2004年TCL集团率先实施整体上市，特别是股权分置改革以来，整体上市已成为我国资本市场的长期热点。从TCL集团、武钢股份、宝钢股份到百联股份、鞍钢股份，再到上港集箱、上海汽车等等，整体上市成为资本市场一道独特的风景线。2010年初，全国证券期货监管工作会议提出的2010年要“推动部分改制上市公司整体上市”，我国有更多的企业加入整体上市的队伍中。整体上市使上市公司脱胎换骨、面貌一新，不仅改善了上市公司的资产质量，提升了盈利能力，也使我国资本市场的结构发生了根本性改变，极大地推动了资本市场平稳健康地向前发展。如何评估整体上市的上市公司股票的实际价值关系着众多投资者的利益，因此，本文从整体上市的企业评估方法角度出发研究整体上市企业的价值。2整体上市

2.1 整体上市涵义与特征

整体上市，即上市公司的实际控制人通过吸收合并、新设合并等手段将其全部或绝大部分资产置于上市公司的并购重组行为。整体上市本质是企业的并购重组，也是一种资产注入或资产置换等经济行为。企业整体上市的动因在于追求企业价值的最大化、获取更长期更稳定的竞争优势，完成整体上市的企业无论在宏观的资源配置效率、品牌形象、经营风险等方面，还是在微观的业务渠道、经营能力、管理成本、融资能力等方面均产生优势资源的长期整合效果。

整体上市具有两个明显特征：一是收购的是控股股东的资产；二是收购通常以上市公司的股份作为支付对价。虽然具体运作的形式各有不同，如采用换股、定向增发、增发＋现金收购方式等，究其本质，都是被收购资产的所有者——控股股东将该资产注入上市公司的同时增加其在上市公司的股份。因此整体上市本质是以资产的所有权换取上市公司股权的交易。3整体上市的企业价值评估方法

整体上市的企业相对于分拆上市防止了上市公司与大股东之间复杂多样的关联交易，公司的独立性和透明度将得到提高，因此得到市场的追捧，可是如果投资者对与整体上市企业的价值没有准确估计，出现高估或者低估企业的价值可能会造成一定的投资损失。因此，准确估计整体上市企业的价值至关重要。

4.1 企业价值的不同表现形态

从企业价值的不同层次来看，企业价值可分为以下几种形态：

(1)企业账面净资产，它是过去的交易所形成的历史成本，历史成本是资产定价的一般基础；

(2)经过重估调整后的净资产，一般可认为是企业的资产重置价值；

(3)企业的业务网络、组织管理、客户关系等有效业务价值与重置价值一起组成企业的内在价值；

(4)从未来盈利能力来看，企业的市场拓展能力、研发能力、品牌形象等未来新业务价值与内在价值一起构成通常意义上的企业价值。

对上市公司而言，市值(股票数量乘以股价)是表示上市公司价值的直观方法，在一个发达有效的资本市场上，上市公司市值以企业内在价值为基础，围绕企业价值上下波动。受市场整体估值水平影响，上市公司市值既有可能大幅超出企业的内在价值与评估价值，这部分市场溢价通常被称之为“股市泡沫”，另一方面，上市公司市值也有可能大幅低于其内在价值，发现被市场低估企业的过程被称之为“价值投资”与“价值重估”。在企业并购重组理论与实务中，对于企业控股权的争夺往往要付出一定的溢价，在收购价格与收购前的市场价值之间的差额，被称之为“收购升水”。如图

如上图所示，企业价值的表现分为多种形态，与其相应的经济行为与交易背景密切相关，企业账面净资产较低，而并购争夺中的控股权之争，往往使收购方付出一笔额外的控股权溢价，这个交易价格一般超出账面净资产价值，甚至有可能大大超出市场价值。但随着企业价值由净资产价值向在有效业务价值、新业务价值、市场溢价以及控股权溢价方向发展，影响企业价值的不确定因素也相应增加，企业价值评估的难度也相应增加。企业价值是并购价格确定的依据，但二者并不完全一致。由于交易双方信息不对称及主观认识的差异，同一企业交易双方会得出不同的企业价值判断，交易之所以能够达成，是因为买卖双方对目标企业的价值皆有一个变动区间，在彼此都能接受的区间内的价格是双方能够达成一致的成交价格分布区间。如图

股票投资的对象永远不能脱离其价值。分拆上市使上市公司从其集团公司分离出来，会存在大量关联交易，使资源配置得不到最优化，而且要面对众多投资者质疑。整体上市避免了关联交易对上市公司的侵害。整体上市公司价值评估为投资者提供一个权衡的基础，有利于上市公司整体上市的进行。在全流通环境下，大股东在整体上市中新增的股份可以在禁售期后变现，价值评估使原有的实物资产实现了真正意义的证券化，并可享受证券化带来的诸多好处。从投资价值角度分析，大股东通过定向增发向上市公司注入资产后，其权益比例不降反升。二级市场对优质资产市值放大效应非常明显，利用上市公司的市场化估值溢价（相对于母公司资产账面价值而言），控股股东将优质资产注入到上市公司，既可以提升母公司的资产价值，获得出售资产的巨额现金流入，而且还可以通过控股上市公司继续控制优质资产。

价值重估还体现在每股净资产值和二级市场股价的变化上。在股权分置条件下，大股东所持股份不能上市流通，公司的每股净资产值是大股东股份转让的主要依据，大股东并不关心股票的二级市场价格变化。股改后，大股东的股份可以上市流通，二级市场的价格就是其股票上市流通价格。这种情况下，大股东自然就会非常关心公司股票的价格。为了公司股票有一个好的市场价格，大股东当然愿意将最好的资产投入到上市公司。另一方面,大股东是把死资产变成了可以变现的流动资产。

4.2 整体上市对企业价值影响

整体上市对企业价值的影响源于两个个方面，一是折价收购带来的业绩增厚效应，是一种价值转移的过程；二是整体上市所带来的协同效应，是真正的价值创造的过程，业绩增厚效应对企业股价有明显的刺激作用，真正改善企业基本面的是源于协同效应所带来的企业业绩的提升，提高企业的价值，评估过程中要综合考虑。

3.1整体上市影响上市公司企业价值的二种机制

从资产的市场价值，即资产在未来所创造的现金流量的角度来看，决定整体上市对企业价值影响的因素，一是不考虑协同效应时收购对价所带来的增厚效应，二是整体上市所带来的协同效应，这两个因素反映了整体上市对企业价值的两种影响机制：价值转移和价值创造。

3.1.1价值转移：折价收购带来的业绩增厚效应

价值转移，即整体上市向上市公司注入的资产对盈利增厚的幅度，增厚幅度与资本市场的估值水平、注入资产的规模、资产的盈利能力和定价水平相关。注入上市公司的资产定价，通常在 10-20倍PE之间，如果市场估值水平在30倍以上，则是以低价收购资产，注入行为摊薄了资产整体的估值水平；如果注入资产的规模足够大，那么即使上市公司和拟注入资产的定价比较接近，也会对注入后的盈利产生增厚效应。

业绩增厚效应的计算要考虑:拟收购的未上市资产的权益与利润规模相对于已上市资产的比例；该资产上市定价与非上市定价之间的比例；大股东与中小股东之间的股权比例。此三项因素比值越大，大股东在将其未上市资产进行资本化过程中获得的流通权增值收益将越大，中小股东可能分享到的资产增值收益也将越大。

具体业绩增厚效应可以分为三种情况：

(1)在不考虑新发股份的情况，业绩增厚效应的计算公式为：

业绩增厚效应 =非流通股价值× 注入资产的市场价－注入资产的评估价 按评估价注入资产后的总价值

从这一公式可以看出，业绩增厚效应是因为整体上市注入资产的价值相对于市价而言有一定的折扣。

(2)当收购方式为定向增发时，因股本规模扩大，折价收购的获益将按新老股份比例为老股东(包括原有的大股东与中小股东)和新股东所分享，业绩增厚效应的计算公式为：

业绩增厚效应= 已上市资产规模＋拟收购资产规模× 1−收购定价折扣 收购定价折扣×拟收购资产规模

(3)当收购方式为自有现金时，股本规模不变，折价收购的获益只为老股东独享，业绩增厚效应为：

业绩增厚效应=收购定价折扣×拟收购资产规模 已上市资产规模

其中，资产规模为净资产规模或净利润规模，收购定价折扣为拟收购资产非上市状态定价与二级市场合理定价之间的差距(百分比)。

3.1.2价值创造：协同效应

价值创造，是指新资产和原有资产作为一个整体的价值大于两类资产单独运营所具有的价值之和(即 1＋1＞2)，协同效应的本质是创造出更多现金流量或者使风险得以有效下降，这是一个真正的价值创造过程，包括产业链完善、行业地位提升、关联交易与同业竞争降低、公司治理改善等等。一般来说，协同效应来自于资产合并后可能存在的费用削减或者双方产品销售上的补充提高，而风险的下降一般来源于组合后资产财务杠杆的优化可能，企业各方共享新增价值，从而实现双赢的局面。

4整体上市的企业价值评估方法

4.1传统的公司价值估值方法

收益途径、市场途径和成本途径是国际通行的资产评估的三大途径。

收益途径的评估方法也称“收益现值法”、“收益还原法”或简称“收益法”，是将企业未来预期收益进行折现而得出企业价值或权益价值的途经，常见方法有现金流量折现法(discount Cash Flow，DCF)、资本化法等。

市场途径在企业价值评估方法中也称为“市场比较法”、“相对比较法”、“乘数估值法”等，简称为“市场法”，《企业价值评估指导意见(试行)》对市场法的定义是：“市场法是指将评估对象与参考企业、市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路”。市场法属于间接评估方法，是基于类似的资产应该有类似的交易价格的评估思路，根据替代原则，采用比较与类比方法判断资产价值的一种评估方法。市场法能够直观体现资产评估的基本原理，在国际通行的各种估价规范中，都将公开市场价值标准确定为通常情况下评估应采用的价值标准，在发达国家的资产评估方法中，市场法是最为直接、最具说服力的评估方法之一。

成本途径是基于企业所包括资产的公允市场价值的加和，也称之为“资产基础法”、“成本加和法”或简称为“成本法”。成本途径的理论依据是：资产的成本越高，说明资产的投入越大，相应资产的价值也就越大。在评估实践中，应用成本法进行评估，评估参数的选取受同类或资产本身在现实市场中交易数据的影响较大，而受主观判断因素的影响相对不大，这就使得用成本法评估结果易为人们所接受，特别是房地产、机器设备等类型资产的评估，成本法的应用获得了较大的成功。

传统估值方法无法很好的考虑企业整合和并购预期等成长性问题，因此，造成一些具有预期的公司在传统估值方法下价值被严重低估，在这种背景下，实物期权分析方法（ROV）应运而生了，它的基本要点是利用金融期权的思维方式来解决实物投资中存在的问题。在企业投资决策中采用期权分析技术，借用期权的方法，定量地解决“投资机会”、“灵活性”的定价问题。当然实物期权分析法在项目投资决策中的应用，把传统估值方法和ROV分析结合起来，就可以将对未来增长的预期反映到公司估值中。

4.2实物期权方法

在公司投资并购或重组时存在的不确定性，成为现金流折现无法回避的难题。不能通过传统的现金流折现法的估价对象，在不确定环境下，实物期权估价法既是估价理论的突破又是实践的客观需要。与传统的现金流折现法（DCF）和可比公司法（PEPB）估价法对比，实物期权估价法减轻了寻找“同比”指标的难度，同时保留了现金流折现法的长处，解决了目前公司投资并购、上市定价等常见估值难题。

整体上市的本质是资产收购，属于投资的范畴，是上市公司的外延式增长方式。由于外延式的资产注入较之于企业内生性的增长，可以在较短时间内迅速提升上市公司的成长性以及持续经营能力，使得上市公司的价值得到迅速提升。从价值的角度来看，决定资产收购对企业价值影响的是资产收购所带来的价值创造效应。上市公司投资收购集团资产实施整体上市，这些公司是被预期增长的公司，但是这种投资预期具有不确定性，如果未发生预期的投

资事件，那么公司的基本面不发生变化，这种不确定性的增长就可以看作是未定权益。在这里，赋予上市公司实现外生性增长方式的某项投资的选择权就是实物期权。拥有实物期权，其持有者（上市公司）就可以在一定期限内根据基本资产的价值变动，灵活选择是否投资以及投资的方案。在我国，在整体上市预期兑现前上市公司实际的价值被严重低估了，实际是忽略了整体上市过程中隐含的实物期权的价值造成的结果。公司股票其实可以看作是对公司未来价值的一个看涨期权。实物期权理论认为整体上市过程中的投资灵活性可以增加整体上市公司看涨期权的价值。

整体上市不确定预期的实物期权公司的整体价值应该包括传统估值

法计算的公司理论价值和实物期权价值两个部分，即：

公司整体价值＝传统估值法计算的公司理论价值+隐含实物期权价值

得到整体上市公司价值的估值模型：

公司价值=DCF+ROV

n

企业价值评估方法体系研究 第3篇

关键词：企业价值评估方法,收益法,成本法,市场法,期权法

企业价值评估是指评估者根据特定的目的, 遵循特定的基本原则, 依照法定的标准和规范, 运用科学的程序和方法, 对企业整体的经济价值进行判断、估计和测算的过程。在企业上市和股票定价、投资者进行理性投资、进行并购决策、企业财务决策、进行价值管理、衡量企业绩效和管理者的经营业绩时, 企业价值评估都是不可或缺的。数十年来, 随着企业价值评估理论的发展、经济计量技术的进步以及企业价值评估实践活动的广泛开展, 作为企业价值评估核心内容的企业价值评估方法也得到了长足的发展。总体上看, 收益法、成本法、市场法和期权法这4种类型构成了企业价值评估方法的基本体系 (见图1) 。

一、收益法

收益法是指通过将被评估企业的预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估方法。该方法遵循的是“现值”规律, 即企业的价值等于其预期未来全部收益的现值总和。运用收益法评估企业的价值取决于预期收益、收益相对应的风险以及收益的预测期等3个要素。收益法中的预期收益可以用各种形式的利润、现金流量或股利等表示。选择何种形式的预期收益直接影响对企业价值的最终判断。在合理预测企业的收益之后, 还需要选择合适的折现率。由于企业经营中客观存在的不确定性, 企业未来收益的风险也是客观存在的, 对企业未来收益风险的判断直接影响到合适的折现率的选择, 最终影响到企业价值评估的准确性。合理确定收益的预测期间并恰当考虑预测期后的收益情况对企业价值评估也至关重要。收益法中最主要的两种方法是现金流量折现法和经济附加值法。

(一) 现金流量折现法

现金流量折现法的基本思想是企业价值是由其最终所能创造的可自由支配的现金流量所决定的, 通过将预测的该企业未来现金流量折现成现值得到其价值。由此可以得到采用现金流量折现法进行企业价值评估的基本原理:一个企业的价值应该等于该企业在未来所产生的全部现金流量的现值的总和。

现金流量折现法在实际应用中主要采用股利折现模型、股权自由现金流量折现模型和公司自由现金流量折现模型。股利折现模型是用现金流量折现法评估股权价值的基本模型, 股权自由现金流量折现模型和公司自由现金流量折现模型都是在股利折现模型的一般形式的基础上演变而来的。

现金流量折现法在企业价值评估中倍受青睐, 不仅是因为它有着深厚的经济学理论基础, 而且在价值评估实践中, 现金流量折现法具有独特的优势:现金流量折现以一种全面而又简明的方式, 考虑到了几乎所有影响企业价值的因素;现金流量折现法得到了有关股票市场对企业价值评估研究结果的有力支持, 大量的研究表明, 会计利润与股票价格没有密切关系, 与会计利润相比, 现金流量折现能更可靠、更精确地评估企业价值。

虽然现金流量折现法与其他方法相比具有不可比拟的优势, 但它也存在不可避免的缺点:现金流量折现法仅能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流量的价值, 却忽略了企业潜在的投资机会可能在将来带来的投资收益, 也忽略了企业管理当局通过灵活把握各种投资机会所能为企业带来的价值增值;现金流量折现法不适合对初创期的高科技企业和陷入财务困境的企业进行价值评估。

(二) 经济附加值 (EVA) 法

运用经济附加值 (EVA) 法评估企业价值, 企业价值等于企业目前投资资本与企业未来的经济附加值 (EVA) 的现值之和。

经济附加值 (EVA) 法的优点主要体现在EVA指标上, 其优越性在于:1.将资本成本的理念引入企业价值评估模型, 在计算企业的资本成本时, 不仅考虑了负债资本的成本, 而且考虑了权益资本的成本, 使评估结果更为准确、合理;2.经济附加值 (EVA) 指标的运用体现了一种全新的企业价值观, 建立在EVA基础之上的管理体系密切关注股东财富的创造, 将股东财富与企业决策紧密联系在一起, 从而使企业决策的制定和营运管理更加符合股东利益;3.经济附加值 (EVA) 指标从股东角度定义企业利润, 与传统的会计收益指标和市场收益指标相比, 具有更为明显的优势。4.经济附加值 (EVA) 指标的设计着眼于企业的长期发展, 鼓励企业的经营者进行能给企业带来长远利益的投资决策, 减少甚至杜绝企业经营者短期行为的发生;5.在企业价值评估的经济附加值 (EVA) 模型中, 企业的投入资本以及未来的所有经济附加值都可以从预测的资产负债表和利润表上直接得到或者通过简单的计算得到, 利用该模型计算企业的价值, 使得年度财务报表上的会计资料具有了更现实的意义。

与上述优点一样, 经济附加值 (EVA) 法的缺点也体现在EVA指标上:1.尽管基于经济附加值 (E-VA) 指标的绩效评价体系作为一种有效的企业管理工具在发挥作用, 但至今还没有成形一套公认的可供操作的方法体系, 而且目前有关EVA的实证研究结果还未能有力地证明其优越性;2.在使用经济附加值 (EVA) 指标时需要对会计利润进行调整, 使用起来比较麻烦, 并且对于调整指标的选取也具有一定的任意性和主观性;3.经济附加值 (EVA) 本身是众多因素综合以后的结果, 并不能帮助企业找出经营无效的原因。

二、成本法

成本法是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估方法。该类方法实际上是根据企业提供的资产负债表, 对企业的账面价值进行调整得到企业价值, 基本思路是重建或重置评估对象。该类方法遵循的是“替代原则”, 即任何一个正常的潜在投资者, 在购置一项资产时所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需的成本。其具体做法是将分别求出的企业各项资产的评估值相加, 再减去负债的评估值, 从而得出企业净资产的评估值。成本法中常用的方法是账面价值法、重置成本法和清算价值法。

(一) 账面价值法

账面价值法是以资产的历史成本为依据, 不考虑资产的市价和资产的未来收益情况, 根据会计核算中账面记载的净资产价值总和确定企业价值的方法。在运用账面价值法进行企业价值评估时对企业的财务报表资料进行分析, 将企业的资产总额减去负债, 也就是所有者权益部分的账面价值。其公式是:企业价值=总资产账面价值-总负债账面价值=企业的账面净资产。但这个仅仅是对企业的存量资产进行计量, 没有反映企业的行业特点、成长能力和盈利能力等情况。在企业价值评估实践中往往采用调整系数对账面价值进行调整弥补这种缺陷。其公式为:企业价值=企业的账面净资产 (1+调整系数) 。

用账面价值法进行企业价值评估, 没有考虑账外资产以及通货膨胀和过时贬值等因素, 从而不能正确地反映企业的真实价值。尽管存在明显的缺点, 但在实际工作中, 账面价值法却得到了广泛的应用, 说明该方法也具有自身的优点:一是账面价值法充分利用了企业财务会计报告, 所需资料容易得到, 计算简单, 使用方便。二是运用建立在历史成本基础之上的账面价值法进行企业价值评估所得到的企业价值在某种程度上具有一定的客观性, 它减少甚至杜绝了人为因素的影响。

(二) 重置成本法

重置成本法是在现时条件下通过确定被评估企业各单项资产全新状态的重置成本, 减去其实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值来估算被评估企业各单项资产的重估价值, 以各单项资产评估价值之和再减去负债后的差额作为被评估企业的价值的方法。

重置成本法的最大优点在于, 它克服了传统的以历史成本来评估企业价值的不足。因为历史成本是“面向过去”, 而重置成本是“面向现在”的。从某种角度来看, “面向现在”更符合企业的生产经营实际。因此, 重置成本法也是目前我国评估实务中运用较多的一种方法。重置成本法主要的不足是忽略了企业员工的智力资本价值、经营效率、管理水平、商誉等无形资产对企业价值的影响。

(三) 清算价值法

企业价值评估的清算价值法是在企业作为一个整体已经失去增值能力而无法持续经营下去的情况下的一种估价方法, 在企业出现财务危机而破产或停业清算时, 将企业中的实物资产逐个分离而单独出售得到的收入即为清算价值。企业的清算价值等于企业破产时所有财产的变现价值减去负债及清算费用后的净值, 它既没有考虑企业员工的智力资本、经营效率、管理水平、商誉等无形资产的价值, 也没有考虑系统整体价值, 因此, 它反映的是一个企业的最低价值。

三、市场法

市场法是指将被评估企业与参考企业的股东、证券等权益性资产进行比较, 以确定被评估企业价值的评估方法。该类方法实际上是从目前市场价格的角度评估企业的价值, 也就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相近的参照企业, 在分析、比较相互之间的重要指标的基础上, 修正、调整企业的市场价值以确定评估企业的价值。

(一) 价格比率法

从理论上说, 价格是价值的货币表现。企业价值或股东价值一般可以通过企业的股票价格来体现。而企业股票价格的高低与企业的收益、销售额和资产的账面价值等因素都有直接的关系。故企业价值可以表现为价格比率 (亦称价值比率或价格乘数) 与相关的价格比率基数的乘积, 可以用公式表示为:企业价值=价格比率价格比率基数

在价格比率法中, 较常用的有市盈率 (价格与收益比率) 法、市净率 (价格与账面价值比率) 法、市销率 (价格与销售收入比率) 法和Tobin's Q值法。

价格比率法由于运用方便、计算简单、易于理解而在实践中得到了广泛应用。但是, 价格比率法的优势也正是其缺陷所在:根据一个价格比率和一组可比公司进行评估, 容易忽略关键的价值决定因素如收益、成长性、风险等, 导致评估结果和内在价值不符;由于价格比率法依据的是可比公司的市场价格, 当可比公司普遍被高估或低估时, 评估结果也随之高估或低估;虽然每种方法的评估结果都有一个偏差范围, 但由于价格比率法在根本假设方面缺乏透明度, 评估结果被操纵的可能性更大。

(二) 股票与债券法

股票和债券方法是在被评估目标企业的股票和债券公开上市交易的情况下, 把企业所有发行在外的证券的市场价值之和作为被评估企业价值的方法。该方法的思路是证券市场价值从总体上反映了投资者对企业内在价值的判断, 企业的市场价值是企业经济价值在市场上的反映, 对上市公司而言, 其市场价值直接表现为特定时点的证券市场价格, 证券市场价值总额近似地反映了企业的整体价值。

股票和债券方法的主要优点是:简单易行, 企业价值可以直接通过证券市场得到;以市场的而不是任何个人投资者的判断为依据, 避免了其他方法需要更多的个人判断所引起的潜在偏差。另一方面, 该方法也不可避免地存在着缺点, 主要表现为:用证券市场总值作为企业整体价值时, 由于证券价格除了受到企业自身经营状况、收益前景变化的影响之外, 还较多的受到一个国家政治、经济、军事、投资者心理等众多因素的影响, 在股市尚不成熟的情况下, 往往会出现股票价格的巨大波动, 从而使得在不同时点得到的企业价值会大不相同。

四、期权法

在人们运用折现现金流量法、经济附加值法等进行企业价值评估时, 不仅无法分析和评价由于企业管理当局在日常的生产经营过程中不断发现并实施新的投资方案而使企业价值增值的机会, 而且对那些现金流量为负数的企业价值的评估更是无能为力, 而期权法正好弥补这一缺陷。期权法的两个典型的定价模型是二项式期权定价模型和布莱克斯科而斯期权定价模型。

期权法是对传统企业价值评估方法在评估思想上的一次超越和完善, 为企业价值评估提供了一种新的思路, 运用期权法来评估企业价值, 可以使企业发展机会这一要素在企业价值中得以充分体现, 从而使企业价值评估值更加合理。但是, 除了高科技初创企业外, 尚未能真正应用于一般的企业价值评估。尽管该方法在企业价值评估当中具有巨大的潜在应用价值, 近年来也受到理论界和实务界的广泛关注, 但是在实际应用过程中, 尤其是从量化的角度考虑, 期权的方法还存在较大的问题。

参考文献

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[2]谭三艳.企业价值评估方法研究[J].财会通讯, 2009 (8) .

[3]俞明轩.企业价值评估[D].中国人民大学出版社, 2004

[4]汪海粟.企业价值评估[D].复旦大学出版社, 2005.

[5]蒂姆·科勒等.价值评估——公司价值的衡量与管理 (第4版) [D].电子工业出版社, 2007.

企业价值评估 教案 第4篇

计划学时：4学时+2学时 教学目的与要求：

（1）要求熟悉企业价值评估的概念及实质

（2）掌握企业价值评估的收益现值法及主要参数的确定（3）掌握企业价值评估的收益现值法及主要参数的确定 教学重点及难点：

企业价值评估的基本方法及其选择 教学基本内容：

第一节

企业价值评估概述

一、企业与企业价值的基本概念

（一）企业的基本概念及其特点

对企业的基本涵义可以有多种理解。一般而言，企业是指以盈利为目的的、由各种要素资产组成并具有持续经营能力的自负盈亏的法人实体。

从资产评估的角度来理解，企业是一项特殊的资产，有其自身的特点：

1.盈利性 2.持续经营性 3.整体性

（二）企业价值的基本概念

从政治经济学的角度，企业的价值由凝结在企业中的社会必要劳动时间决定；从会计学的角度，企业的价值由建造企业的全部支出构成；从市场学的角度，企业而价值由企业的获利能力决定；从资产评估的角度，企业价值是企业在特定时期、地点和条件约束下所具有的获利能力。

在资产评估中，对企业价值的界定主要从以下三个方面入手： 1.企业价值是企业的公允市场价值 2.企业价值基于企业的盈利能力

3.资产评估中的企业价值有别于账面价值、公司市值和清算价值

二、企业价值评估的基本概念与企业价值的表现形式

（一）企业价值评估的基本概念

《资产评估准则--企业价值》（2011）中将企业价值评估界定为“注册资产评估师依据相关法律、法规和资产评估准则，对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或者部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程”。

（二）企业价值的表现形式

根据《资产评估准则--企业价值》（2011）中的界定，企业价值包括企业整体价值、股东全部权益价值和部分权益价值三种形式。

三、企业价值评估的特点

1.评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体。2.决定企业价值高低的因素是企业的整体获利能力。

3.企业价值评估是一种整体性评估，它与构成企业的各个单项资产的评估值简单相加是有区别的。

四、企业价值评估的范围界定 1.一般范围

一般范围主要是就企业集团而言的，主要是界定对整个企业集团进行评估，还是对企业集团中的某个或某些法人实体进行评估。

2.具体范围

企业价值评估的具体范围是在一般范围划定的前提下，对具体被评估资产的界定。需重点做好以下几点工作：1）明晰资产产权；2）划分有效资产和无效资产。

五、企业价值评估中的信息资料收集 需要收集的资料有： 1.被评估企业的基本信息资料

2.宏观、区域经济因素以及被评估企业所在行业信息

3.被评估企业所在证券市场信息、产权交易市场的有关信息资料以及可比参考企业的相关资料。

第二节

企业价值评估的基本方法

一、收益法

（一）收益法的基本概念

《资产评估准则--企业价值》（2011）第二十三条指出：“企业价值评估中的收益法是指通过将被评估企业预期收益折现，确定评估对象价值的基本方法。”

（二）收益法中的预期收益的基本概念及形式

预期收益是指企业在日常的生产经营及投资活动中产生的经济利益的总流入与总流出配比后的纯收入，它反映企业一定时期的最终经营成果。预期收益可以用会计利润、现金红利、现金流量（如企业自由现金流、权益自由现金流）等形式表示。1.对会计利润的评价

会计利润包括税后利润和息前税后利润等。会计利润容易受到企业所采取的不同会计政策的影响，具有较大的调节空间，缺乏客观性。会计利润没有考虑到资本性支出、营运资本支出等因素对企业价值的影响。

2.对现金红利的评价

对股权投资者来说，特别是控股股东来说，他们所关注的不仅仅是现金红利的收益，他们更关注的是企业的成长性等因素。相应地，现金红利模型通常适用于少数权益价值的评估（即不具有对企业的控制权）。

3.对现金流量的评价

现金流量包括企业所产生的全部现金流量（企业自由现金流量）和属于股东权益的现金流量（权益自由现金流量）两种。由于现金流量更能真实准确地反映企业运营的收益，因此，在国际上较为通行采用现金流量作为收益口径来估算企业的价值。

（三）收益法的类型及适用条件

收益法常用的具体方法包括股利折现法和现金流量折现法。股利折现法是将预期股利进行折现以确定评估对象价值的具体方法，预期股利实际上是代表企业分红后股东才可以得到的现金流，因此，采用该现金流结算的评估结论代表的是缺乏控制权的价值，通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值的评估。

现金流量折现法通常包括企业自由现金流折现模型和权益自由现金量折现模型。实际上只有控股股东才具有获取全部自由现金流的权力，因此，其评估结论应该是代表具有控制权的企业整体价值、股东全部权益价值和部分权益价值。

选择和使用收益法时应当注意下列适用条件： 1.被评估企业具有获利能力。

2.采用适当的方法，对被评估企业和参考企业的财务报表中对评估过程和评估结论具有影响的相关事项进行必要的分析调整，以合理反映企业的财务状况和盈利能力。

3.获得委托方关于被评估企业资产配置和使用情况的说明，包括对非经营性资产、负债和溢余资产状况的说明。

4.应当从委托方或相关当事方获取被评估企业未来经营状况和收益状况的预测，并进行必要的分析、判断和调整，确信相关预测的合理性。充分考虑取得预期收益将面临的风险，合理选择折现率。

5.必须保持预期收益与折现率口径的一致。

6.应当根据被评估企业经营状况和发展前景以及被评估企业所在行业现状及发展前景，合理确定收益预测期间，并恰当考虑预测其后的收益情况及相关种植的计算。

（四）收益法的计算公式 1.年金法

PA/i式中，P企业评估价值；A企业每年的年金收益；i折现率及资本化率。

2.分段法

分段法是将持续经营的企业的预期收益期分为前后两个阶段，根据各阶段的收益现值之和估算被评估企业价值的方法。

RR11r1rr其中，；R企业前n年预期收益折现值之和 1rR1企业n年后（稳定期）预期收益年金现值；1rrr折现率或资本化率。R第i的预期收益额；Pi1niiiiniii1iii

（五）企业收益的预测 1.企业收益的界定

企业自由现金流量=税后净利润+折旧和摊销-利息费用（扣除税务影响后）-资本性支出-净营运资金变动

权益自由现金流量=税后净利润+折旧与摊销-资本性支出-净营运资金变动+付息债务的增加

2.企业收益的预测

（1）对企业正常盈利能力的判断（2）企业收益预测的基础 3.企业收益预测的基础步骤

第一步，对评估基准日的审计后企业收益进行调整。第二步，对企业预期收益趋势进行总体分析和判断。第三步，对企业预期收益进行预测。

（六）折现率及其估测

折现率=无风险收益率+风险报酬率 1.无风险收益率的估测

无风险收益率通常用评估基准日中、长期国债的到期收益率，但应注意换算为复利计算。2.风险报酬率的测算

（1）影响风险报酬率的主要因素

就企业而言，影响风险报酬率的主要因素包括经营风险、财务风险、行业风险、通货膨胀风险等。从投资者的角度看，要投资者承担一定的风险，就要有相对应的风险补偿，风险越大，要求补偿的数额也就越大。

（2）风险报酬率的测算 ①风险累加法

风险报酬率=行业风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率+其他风险报酬率

②β系数法

RrRRmf式中，风险报酬率；Rr被评估企业所在行业的 Rm社会平均收益率；Rf无风险报酬率；被评估企业所在行业的系数。3.折现率的测算

①加权平均资本成本模型

EDRKe1TKd

DEDE②权益资本成本模型

KR式中，KefeMRPRc 权益资本成本；系统风险系数；Rf目前的无风险利率；MRP市场的风险溢价。Rc企业特定风险调整系数4.收益额与折现率或资本化率口径一致的问题

企业自由现金流量与加权平均资本成本模型相匹配，权益自由现金流量与权益资本成本模型相匹配。

（七）收益法的适用范围 适用条件：

1.企业能够在较长时期内持续经营； 2.能够对企业未来收益进行合理预测；

3.能够对与企业未来收益的风险程度相对应的收益率进行合理估算。

二、市场法

（一）市场法的基本概念

《企业评估准则--企业价值》（2011）将市场法定义为“将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法”。

（二）市场法的基本原理

市场法的理论依据是替代原则，该方法是基于类似资产应该具有类似交易价格的理论推断。

（三）市场法运用的基本方法

常用的两种具体方法是参考企业比较法和交易案例比较法。

（四）市场法应用的基本步骤

（1）明确被评估企业的基本情况，包括评估对象及其相关权益状况。（2）恰当选择与被评估企业进行比较分析的参考企业。

（3）对所选择的参考企业或交易案例的业务和财务情况进行分析，与评估对象的情况进行比较、分析并做必要的调整。

（4）选择并计算合适的价值乘数，并根据以上工作结果对价值乘数进行必要的分析和调整。

（5）将价值比率运用到评估对象所对应的财务数据，并考虑适当的调整，得出初步的评估结果；对缺乏流动性折扣、控制权溢价等事项，评估时应进行必要的分析并考虑在评估报告中做出适当的披露。

（6）根据被评估企业特点，对不同价值比率得出的数值予以分析，形成合理评估结论。

（五）价值比率的确定

价值比率是指企业价格与公司特定变量之间的比率。市场法的理论基础在于：如果两家企业处于同一行业，拥有相同的收益、收入和增长前景，它们的价格应该是相似的。价值比率的确定要考虑信息的可获得性、可靠性、相关性等。

（六）市场法的适用范围

1.有一个充分发展、活跃的资本市场；

2.在上述资本市场中存在着足够数量的与被评估对象相同或相似的参考企业，或者在资本市场上存在着足够的交易案例。

3.能够收集并获得参考企业或交易案例的市场信息、财务信息及其他相关资料。

4.可以确信依据的信息资料具有代表性和合理性，且在评估基准日是有效的。

三、资产基础法

（一）资产基础法的基本概念

《企业评估准则--企业价值》（2011）将企业价值评估中的资产基础法定义为：“以被评估企业评估基准日的资产负债表为依据，合理评估企业表内及表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法”。

（二）运用资产基础法的基本思路

运用成本法评估企业价值，就是以资产负债表为基础，对各单项资产及负债的现行公允价值进行评估，并在各单项资产评估值加和的基础上，扣减负债评估值，从而得到企业的净资产价值。

（三）应用资产基础法的基本程序

（1）获得被评估企业评估基准日的资产负债表。

（2）调整项目。将每个资产、负债、权益项目的账面价值调整为公允价值。（3）调整资产负债表外项目。评估并加上资产负债表外特定有形或无形资产和负债。

（4）在调整基础上，编制新的资产负债表，反映所有项目的公允价值。（5）确定投入资本或权益的调整后价值。

（四）应用资产基础法需注意的问题 1.现金

一般不需要调整，只需要核实即可。2.应收账款

在核实的基础上，考虑应收账款的可回收性。3.存货

企业的性质不同（如制造企业或商品流通企业），企业的存货构成也不同。具体的评估方法见本教材相关内容。

4.长期投资

对于控股的长期股权投资企业，采用成本法时，评估人员应到现场实地核查其资产和负债，全面进行评估。

对于非控股的长期股权投资企业，在未来收益难以确定的情况下，可以采用成本法进行评估，即通过对被评估企业进行整体评估，确定净资产数额与投资方应占的份额确定长期投资的评估值。

5.其他流动资产

一般可能需要调整的项目是短期证券、应收票据、其他非经营性资产、限制竞争合约等，尤其是与股东交易的应收票据。如果这些项目不用于公司的经营，应该从资产负债表中扣除。其他项目应根据其是否对公司有利转化为市场价值。

6.固定资产

由于价值变化大，一般应该根据评估结果进行调整。当固定资产按市场价值调整后，必须考虑因增加价值而产生的税赋。

7.无形资产 资产负债表上的无形资产一般反映取得成本。应该将这些无形资产未摊销的账面价值调整为市场价值。如果特定无形资产（如专利、著作权或商标）具有价值，这些价值可以同收益法、市场法或成本法来确定。

8.负债

一般的负债调整主要涉及与资产相关的负债。比如，如果房产从资产向扣除，任何与之相关的负债也应相应扣除。如果房产可以以租赁的形式加入，资产中包括房产的经营价值（以市场租金水平计算），相应的债务也应在房产价值中考虑。

9.非经营性或偶然性资产和负责

非经营性资产和负债是指那些维持经营活动不需要的资产和负债。偶然性的资产和负债是指那些非持续性取得的资产和负债。对非经营性或偶然性资产和负债应予以调整。

10.资产负债表表外项目

资产负债表表外项目一般是指表外负债，包括担保负债、未决诉讼或其他纠纷（如税务、员工投诉、环境保护或其他监管问题）等。评估人员应通过与被评估企业管理层及法律顾问的讨论，评估和量化这些负债。

（五）资产基础法的适用范围 1.不宜采用收益法或市场法的情况下。2.对部分资产进行评估。

企业价值评估研究 第5篇

摘要：企业股权价值评估的应用非常的广泛，企业的产权交易、租赁兼并、资产重组、股份制改造、合资联营等事项都需要对企业的股权价值进行评估。最理想的企业股权价值评估应当是对企业股权整体经济价值动态性、系统性、综合性的评估过程。分析现有的股权价值评估方法不难发现企业股权价值评估的方法的研究领域还有很大的探索空间。本文为完善企业股权价值评估体系提供了一条较为新颖的思路。

关键词：企业股权价值；市盈率法；综合财务指数

一、引言

巴菲特在伯克希尔哈撒韦1987年年报中告诉了我们：“从短期来看，市场是一台投票机；但从长期来看，它是一台称重机。”。这里的“称重机”就是用来称上市公司的股权价值的分量的。也就是说，从长期来看，市值与企业的股权价值具有很高一致性。受到巴菲特的思想的启迪，本文引出一条思路：可否利用企业的财务会计数据与市值的关系来评估企业股权价值呢？

一家企业的股权价值评估应当考虑到企业的成长性，还应考虑到企业的业绩、同行业的对比以及现时的市场环境。绝对估值法与相对估值法考虑的因素都相对较少，人为操纵的数据较多，不易得出一个具有很大说服力的股权价值估值结果。而联合估值法起到的优化作用有限，依然不能摆脱前两种方法存在的弊端。所以企业的股权价值评估需要一种综合的、客观的估值方法。本文提出的估值方法主要是对相对估值法中市盈率法的一种完善和改进，旨在增加对比指标，增加对企业成长性的考量，兼顾市场环境变化的因素，试图寻求一种客观、系统、易操作的企业股权价值评估方法。

二、影响企业股权价值的主要因素分析

影响企业股权价值的因素主要有三大因素：公司经营状况、行业和部门因素、

宏观经济和政策因素。上述因素比较抽象，需要对他们进行具化才能进行进一步的客观分析。因此不妨用财务状况来大致代替企业的经营状况，用证监会于2001年4月4日公布的《上市公司行业分类指引》来确定企业的所属行业部门，用沪深300指数来反映股权市场的宏观环境。

综合上述观点，文中为后面的改进的市场法也就是综合财务指数股权价值评估方法的使用给定了一定的假设条件，如下：

1.在不同的宏观经济条件下，影响企业股权价值的重要财务指标可能数目不同，种类不同，影响的比重也不同。但是在同一宏观经济环境下，影响企业股权价值的重要财务指标数目、种类、影响的比重是固定的。

2.宏观经济条件一定的情况下，同行业中财务状况越好的企业股权价值越高。换句话说，宏观经济条件一定的情况下，同行业中企业的股权价值与财务状况成正比。

3.在企业财务数据不变的情况下，宏观经济越好，人们对企业未来收益的预期越高，企业的股权价值越高。换句话说，企业财务数据不变的情况下，企业的股权价值与宏观经济状况成正比。

在以上假设的前提下，文中提出了利用市场法思维的一种全新的企业股权价值评估方法——综合财务指数（CFI）企业股权价值评估方法。

三、综合财务指数企业股权价值评估方法的理论基础及步骤

在同一经济环境下即某一时点下，我们利用该时点评估企业与同行业上市企业的市值与财务数据可以得出影响企业股权价值的主要财务因素及影响程度。基于此，通过权重赋值与同行业同类财务数据的无量纲化我们可以分别量化出该时点评估企业与同行业企业综合财务指数CFI。

CFI企业股权价值评估方法的理论基础是CFI与企业股权价值强相关。综合财务指数企业股权价值评估方法的计算过程没有需要人为估算的间接数据，客观性、全面性优于市盈率法和市净率法。与市盈率法和市净率法类似，基于CFI的企业股权价值评估方法也是利用市值与某一指标的比值进行估值的方法。并且所使用指标CFI比单一的净资产和净利润更能全面的反映企业的真实财务状况。

经过实例分析发现CFI与企业股权价值的具有强相关性，文章进而提出了利用CFI用于企业股权价值评估实务的思路。

一般而言，企业每三个月都会有财务报告对财务数据进行公布，间隔时间并不长，所以我们可以比较容易的得到一个行业上市企业评估日之前相当长时间内所有财务报告日的财务数据。

当需要评估某企业股权价值时，我们需要首先结算出该企业截止到评估日的财务数据。注意此结算会计期间应当与历史财务报表日的結算的会计期间相一致。例如如果后面运算利用的历史数据的会计期间都是一年，则评估日的结算会计期间也应当是一年。然后将此时的财务数据放在历史的财务报表日，也就是不同的经济指数下进行评估，可以得出企业在不同经济指数下的CFI。前面也已说明，CFI只有在同行业同经济指数下才是可比。因而通过利用CFI与股权价值正比的关系，利用该行业在此经济指数下的历史财务数据，可以得出该企业在不同经济指数下股权的合理估值。又由于在财务数据一定的情况下，经济指数越高，企业股权价值越高，可以利用经济指数和股权价值的正比关系的得出待估企业评估日股权的最终估值。

基于CFI的企业股权价值评估方法大致主要有如下步骤：

1.依据证监会于2001年4月4日公布的《上市公司行业分类指引》将评估日前历次财务报表日与待评估企业同行业的上市企业挑选出来。（由于一些企业改变主营业务或者属于新增或已退市，每个财务报表日与待估企业同行业的上市企业名单不一定相同）

2.分别将历次财务报表日的待评估企业与同行业企业进行财务指标的无量纲化处理和权重加和处理之后算出各自的CFI。

3.利用CFI与企业股权价值的强相关关系，经过一定的数据处理后推算出待评估企业凭借评估日的财务数据在不同经济指数下的企业股权价值。

4.利用企业财务数据一定的前提下，企业股权价值与经济指数成正比的关系，计算得出评估日待估企业的合理企业股权价值。

综合财务指数指数企业股权价值评估方法主要是针对市盈率法和市净率法的一种改进，但是在评估实务中还没有得到真正的检验，所以它的可靠性还是需要进行进一步的验证。CFI值综合了企业的多个重要会计指标且经实例检验与企业股权价值较强正相关，为这种方法在实务中的应用奠定了基础。（作者单位：天津商业大学）

参考文献：

[1]成京联，阮梓坪.企业价值理论与企业价值评估[J].求索，2005年10月：29-31.

[2]宗义湘，陈宇，张润清.企业价值评估方法评价[J].河北农业大学学报（农林教育版），2002年3月第4卷第1期：48-50.

[3]王棣华.企业价值评估基本方法比较分析[J].世界标准化与质量管理，2008年4月第4期：25-29.

企业价值评估结论选择研究 第6篇

关键词：企业价值,收益法评估,资产基础法评估

一、引言

在目前企业价值评估实践中, 评估师往往会先分析企业情况、评估目的、评估对象、价值类型、资料收集等情况, 进而判断收益法、市场法和资产基础法三种资产评估方法的适用性, 一般会采用两种方法进行评估 (实践中多采用收益法和资产基础法) , 然后对这两种方法得出的结论进行分析比较, 选取一种作为最终结论。

二、相关研究评述

1. 样本选取和数据来源。

本文选取了2011年-2012年46份上市公司企业价值评估报告, 以此为样本对评估结论的选取理由进行了统计分析。这46份评估报告来源于同花顺i Fin D资讯资本终端查询系统, 涵盖了软件、电子、制药业、医院、金融、饲料、互联网服务行业、房地产开发、港口、汽车和酒店物业等22个行业, 评估目的涉及股权交易、增资扩股、模拟重组、注入资产和质押担保等, 其中股权交易的39例, 占85%。

2. 实证结果。

(1) 描述性统计。案例1结论方法:成本法考虑因素:目前医药流通行业竞争激烈, 较成本法而言未来收益因受政策因素、市场情况等诸多因素影响, 收益预测有较大的不确定性。

案例2结论方法:成本法考虑因素:由于目前国家对房地产市场正在进行一系列的宏观调控, 未来房地产政策具有一定的不可预计性, 由此也会导致房地产企业未来项目物业销售进度具有一定的不确定性。

案例3结论方法:成本法考虑因素:考虑到由于本次评估的目的是定向增发购买资产, 其评估报告主要用于资产重组, 被评估企业目前还处于试运营阶段, 企业未来收益具有较大不确定性, 在一定程度上影响了收益法评估结果的准确度, 又由于近年来港口行业竞争激烈, 港口装卸等价格的变化幅度太大, 直接影响到企业的码头作业经营, 造成企业利润波动大。

案例4结论方法:收益法考虑因素:公司目前使用的厂房和办公用房均为租赁使用, 实物资产所占比重很小, 属于轻资产类型的企业, 资产基础法从静态的角度确定企业价值, 没有考虑企业的未来发展与现金流量的折现值。

案例5结论方法:收益法考虑因素:更主要的是由不在账面上体现的各项资源所创造的。公司有线电视用户规模增长空间较大, 导致未来收益较高。

案例6结论方法:收益法考虑因素:企业拥有的已经申报尚未授权的专利、专有技术 (油墨调配等) 、稳定的客户资源、科学的生产经营管理水平、雄厚的产品生产和研发队伍等。

案例7结论方法:成本法考虑因素:近几年国际航运市场变化剧烈, 运价水平波动幅度较大, 未来年度的盈利预测中, 航运市场的走势、运价水平、油价、汇率的变化均为企业的盈利的敏感性因素, 而上述因素在未来年度的变化十分复杂, 建立在该盈利预测模式下的评估结果难以真实反映现实状况下的企业价值。

案例8结论方法:收益法考虑因素:企业的药品生产许可证、主要产品获得欧美多国的认证、销售网络、人力资本等的价值。

案例9结论方法:成本法考虑因素:电煤价格受国家管控严格, 煤价由政府主导, 企业利润增长受到政策限制, 销售策略优劣受不可控因素影响大, 致使未来收益预测不能全面反映煤矿资产的价值。

案例10结论方法:成本法考虑因素:化工冶炼行业受国家宏观调控影响较大, 在目前经济形势下, 未来产业发展趋势具有较大的不确定性。

案例11结论方法:成本法考虑因素:水泥行业受国家宏观调控影响较大, 在目前经济形势下, 未来产业发展趋势具有较大的不确定性。

案例12结论方法:收益法考虑因素:集成系统工程属于建筑智能化行业, 具有“轻资产”的特点, 其固定资产投入相对较小, 净资产不高。

(2) 研究分析。从以上46例上市公司企业价值评估报告分析得出, 目前实践中评估师对同一评估对象采用多种评估方法时, 会对各种初步评估结论进行分析, 结合评估目的、不同评估方法使用数据的质量和数量, 采用定性或者定量分析方式选取最终结论。

(1) 与评估目的的符合程度。选取结果时主要考虑因素为与评估目的符合程度的案例5个, 占11%; (2) 被评估企业资产结构特点。选取结果时主要考虑被评估企业资产结构特点的案例23个, 占50%; (3) 资料与数据的支撑程度和质量水平。选取结果时主要考虑资料与数据支撑程度和质量水平的案例18个, 占39%。

3. 研究结论。通过分析以上评估报告选取结论影响因素, 笔者得出以下结论:

(1) 软件、广播电视传输业务等高科技行业企业, 具有“轻资产”的特点, 股权价值主要体现在未来投资回报上, 其固定资产投入相对较小, 净资产账面值不高, 而企业除了固定资产、营运资金等有形资源之外, 还拥有客户资源、业务网络、服务能力、经营理念、管理经验、人才团队、专有技术等无形资源。资产基础法未能对这些无形资产进行评价, 而这些资产基础法无法估算的因素在收益法中能得到估算, 故一般宜选取收益法结果作为最终评估结论。此类企业, 还往往具有收益法与资产基础法评估结果差异较大的显著特点。

(2) 化工、水泥、远洋运输等传统行业易受到国家宏观调控、国内外经济环境影响, 未来政策具有一定的不可预测性, 由此会导致企业未来收益预测具有很大不确定性。这类企业由于受多种外部市场因素的影响, 利润波动较大, 在一定程度上影响了收益法评估结果的准确度。如在远洋运输企业的未来年度盈利预测中, 航运市场的走势、运价水平、油价、汇率的变化均为企业的盈利的敏感性因素, 而上述因素在未来年度的变化十分复杂, 建立在该盈利预测模式下的评估结果一般难以准确反映现实状况下的企业价值。故这类企业一般宜选取资产基础法 (资产基础法) 结果作为最终评估结论。

参考文献

[1]施超.企业价值评估中不同评估方法间评估结果的实证比较与分析[J].中国资产评.2012.02.[1]施超.企业价值评估中不同评估方法间评估结果的实证比较与分析[J].中国资产评.2012.02.

市场法评估企业价值研究 第7篇

由中国注册资产评估师协会颁布并于2012年7月1日起执行的《资产评估准则—企业价值》第三十三条指出:企业价值评估中的市场法, 是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较, 确定评估对象价值的评估方法。根据上述市场法的定义, 对于两个相类似的企业, 采用直接比较法评估被评估企业的价值, 就需要寻找与企业价值相关的可观测的变量, 市场法的基本公式可以表示为:

式中:V1为被评估企业价值, V2为可比企业价值, X1为被评估企业的与企业价值相关的可比指标, X2为可比企业的与企业价值相关的可比指标。

市场法认为资产的价值主要取决于供给和需求两个方面, 供给主要取决于成本, 需求主要取决于收益, 即资产的效用。资产的价格由市场的供给和需求共同决定。价格在短期内可能会因为市场供需双方的不平衡产生一定的波动, 即供给数量等于需求数量, 供给价格等于需求价格的均衡状态。在这种理论前提下, 资产评估不只要考虑资产的成本, 还要考虑市场的需求情况。

采用市场法对企业价值进行评估需要满足的前提条件较多: (1) 有一个充分发达、活跃的资本市场; (2) 资本市场中存在着足够数量的与评估对象相同或相似的参考企业或存在着足够多的交易案例; (3) 能够获得参考企业或交易案例的市场信息、财务信息及其他相关资料; (4) 可以确信依据的信息资料具有代表性和合理性, 且在评估基准日是有效的。

虽然应用前提条件较多, 但市场法应用的优点也是非常突出的:该方法直观、灵活。实务操作中, 可以根据市场信息的及时变化, 改变方法中相关参数 (价值比率) 等, 得到及时的、变更的评估结果, 在评估的及时性方面更胜一筹。此外, 当目标公司未来的收益难以预测时, 运用收益法进行评估受到限制, 而市场法受到的限制相对较小。同时, 市场法也通常作为运用其他方法所获得的结果的验证和参考。

二、可比企业的选择

运用市场法比较法评估企业价值有两个障碍需要克服。一是与房地产和机器设备等有形资产相比, 企业产权交易的数量要少得多。因此, 要找到一个近期出售的可比公司的机会也相对较少。在产权交易不十分活跃的新兴市场中, 难度就更大了;二是与一般有形资产相比, 企业的个体差异要大得多。除了要考虑企业所处行业、规模等可以确认的因素外, 还要考虑影响企业获利能力的各种无形资产。对于两个企业来说, 哪些特征必须类似, 才能确认它们之间存在可比性是市场法运用中需重点考虑的问题。

评估实践中, 可以通过运用上市公司的有关数据加以克服。虽然在证券市场上很少有整个公司的交易, 但是可比上市公司的价值可以通过股票和债券的市场价格来反映。当然, 前提条件是证券市场相对规范, 上市公司的股票全流通, 即可比公司股份的市场表现能相对客观地反映公司的内在价值。

对于可比公司的选择标准, 主要是选择同行的公司, 同时还要求是生产同一产品的市场地位相类似的企业。需要考虑的因素包括:企业所从事的行业及其成熟度;企业在行业中的地位 (领导者、跟随者) ;企业的业务性质、自成立的发展历史;企业所提供的产品或服务;企业所处地域及其服务的目标市场;企业构架 (控股公司、经营多种业务的公司) ;企业的规模 (资产、收入、收益及市值等) ;企业的资本结构及财务风险;企业的运营风险;企业的经营指标, 包括盈利能力、收入及收益趋势、利润率水平等指标;企业的资产及盈利的质量;企业分配股利能力;企业未来发展能力;企业是否具有商誉及其他无形资产;企业员工数量及经验;企业管理层情况;企业的股票交易情况及股票价值的可获得性。

其次是考虑资产结构和财务指标。因为生产相同产品的获利能力相类似的企业, 其财务指标也应大致类似。主要考虑的财务指标有:反映偿债能力的指标, 如流动比率、速动比率、负债比率、产权比率 (总债务/所有者权益) 、收益利息倍数 (息税前利润/年利息费用) ;反映营运能力的指标, 如存货周转率、毛利率、流动资产周转率、总资产周转率等;反映获利能力的指标, 如销售净利率、资产净利率、成本费用利润率、净资产收益率等。如果以公开上市的公司作为可比公司, 这些财务指标都是可以获得的。

此外, 评估师还可以询问被评估公司的经理, 他们自己认为哪一个公司与他们最具有可比性以及其中的原因。采用直接询问方法的理由是, 被评估公司的经理最了解本公司的状况, 在选择可比公司方面的能力较强。但是也要防止他们出于自己的目的、而有意识地推荐某个公司作为可比公司。

三、价值比率的选择

价值比率是指资产价值与其经营收益能力指标、资产价值或其他特定非财务指标之间的一个“比率倍数”。价值比率是市场法对比分析的基础, 由于价值比率实际是资产价值与一个资产价值密切相关的一个指标之间的比率倍数, 即:

价值比率=资产价值/与资产价值密切相关的指标

价值比率是指资产价值与其经营收益能力指标、资产价值或其他特定非财务指标之间的一个“比率倍数”。价值比率是市场法对比分析的基础, 由于价值比率实际是资产价值与一个资产价值密切相关的一个指标之间的比率倍数, 在企业价值评估过程中, 最常用的价格比率有三个, 即价格与收益比率 (或市盈率) 、价格与账面价值比率 (或市净率) 和价格与营业收入比率。

1、价格与收益比率 (或市盈率) 。

市盈率是指价格与收益的比率, 是指普通股每股市价与每股收益之间的比率。其基本公式可以写作:

市盈率=每股市价/每股收益

2、价格与账面价值比率 (或市净率) 。

价格与账面价值比率是指普通股每股市价与每股账面价值的比率, 也可以表述成股权的市场价值与账面价值的比率。股权的账面价值, 也被称作净资产, 是指资产的账面价值与债务的账面价值之差。其基本公式可以写作:

价格与账面价值比率=每股股价/每股账面价值

3、价格与营业收入。

价格与营业收入比率, 是指普通每股市价与每股营业收入之间的比率, 也可以表述成股票的市场价值总额与营业收入总额的比值。其基本公式可以写作:

价格与营业收入比率=每股市价/每股营业收入

在选择价值比率时, 一要考虑相关程度, 通常应选择与股票价格相关程度最高的价格比率;二要考虑相关价格比率基数信息的可靠性。例如, 如果被评估企业的股票价格与其收益相关度最高, 而该企业的收益预测也比较可靠, 则选择价格与收益比率进行评估将会比较准确、可行;三要考虑可行性。例如, 当评估对象由于经营历史有限, 有关收益指标不可获得或不可运用 (如为负数) 时, 选择以收益指标为基数的价格比率 (如价格与收益比率) 可能不太合适, 而需要考虑选择其他的价格比率。另外, 当被评估企业的资本结构与参照企业的资本结构有较大差异时, 通常可以考虑选择价格与营业收入比率。总体而言, 企业的类型、发展程度及业务成熟程度是影响价格比率选择的关键因素。

四、评估结果的调整

当采用上市公司比较法评估企业价值时, 由于可比对象都是上市公司, 并且交易的市场价格采用的是证券交易市场上成交的流通股的交易价格, 这个价格应该属于具有流动性的价格, 但被评估企业的股权一般都是非上市公司, 也就是其股权是缺少流动性的。所以可比对象与被评估企业股权存在一个流动性的差异, 而这个流动性差异对股权本身的价值是具有影响的, 当采用上市公司比较法评估非上市公司的股权时, 需要对该评估结论进行缺少流动性折扣调整。

参考文献

[1]王嵩.市场法在企业价值评估中的应用研究[D].东北财经大学硕士学位论文, 2011.10.

[2]李朝晖.我国企业价值评估中应用市场法的可行性探讨[J].价值工程, 2012.20.

西方企业价值评估模型比较研究 第8篇

20世纪90年代, 企业价值评估研究作为会计学研究领域的中心议题出现在西方会计学界, 尤其是美国。它伴随着资本市场的发展而兴起, 在西方等发达国家已经比较成熟并广泛应用于评估实践。而我国企业价值评估理论研究薄弱, 与国际上存在着较大差距, 价值评估模型的运用也存在很多问题, 因此, 如何选用适当的模型评价企业的价值已成为我国财务工作者和理财专家关注的热点。

基于中西方在企业价值评估研究方面的差距, 本文把西方企业价值评估模型比较作为研究核心内容, 一方面是为了进一步了解西方的主要价值评估模型, 另一方面是为了比较这些模型的优劣, 以寻找适合我国上市公司的价值评估模型。

二、西方企业价值评估模型

企业价值评估是一种分析和衡量企业 (或者企业内部的一个经营单位、分支机构) 的公平市场价值并提供有关信息, 以帮助投资人和管理当局改善决策的经济评估方法。这种方法使用的模型即为企业价值评估模型, 它的功能在于把预测的数据转换为企业价值。在理论与实务界, 企业价值评估模型主要有三种类型:现金流量折现模型、经济利润模型、相对价值模型。本文主要介绍十个较有代表性的英文文献中的模型:

(二) 股利贴现模型 (DDM)

Miller, Modigliani (1961) 认为, DDM模型可表示为:

其中, P指企业价值, div指股息, ke指资金成本。

(三) 剩余收益模型 (RI)

Peasnell (1982) 认为, RI模型是从DDM派生而来的, 该模型可以表示为:

该模型还可以从财务比率的角度表示为:

其中, NI指净收入, BV指股票的账面价值, ROE指股本回报。

(四) 现金流量折现模型 (DCF)

Thomas Plenborg (2002) 认为, 基于现金流折现模型, 可从股权持有人的角度估计公司的价值:

其中, FCFE指流向股本持有人的自由现金流。

DCF还可以以另一种形式反映公司的整体价值, 包括债务和股本持有人的利益的整体价值:

其中, EV指公司价值, FCFE指公司的自由现金流, WACC指加权平均成本。

(五) 股利增长模型 (dividend growth model)

Francis, Jennifer等 (2000) 指出, 假设t期后股利按速度g增加, 则股利增长模型可表示为:

(六) 超常收益模型

Penman等 (1998) 认为, 超常收益模型假定存在一个会计等式净盈余关系:

其中, Bt指权益在t年末的帐面价值, Et指第t期收益, Dt指t期股利。

把企业价值表示为账面价值和超常收益的一个方程:

其中, tVA指权益在时刻t的市场价值, Bt1-为第t-l期的净资产, r为普通股的资本成本。

由于公司的权益报酬率ROE=Xt/r Bt-1, 因此, 公式 (14) 可变形为:

(七) Ohlson模型

Ohlson (1995) 假定超常收益满足如下的线性自回归:

其中, vt (10) 为与企业价值有关但会计报表中未包含的其他信息, 、为小于1的非负数。

那么,

其中,

或

其中,

(八) Feltham和Ohlson模型 (F-O模型)

Feltam, G.and 0hlson (1995) 在Ohlson (1995) 的基础上增加了账面价值t, 认为超常收益有两个来源:垄断租金 (monopoly) 和会计上的稳健主义 (conservatism) 。

假定:

其中, ω11表示超常收益的持续性, ω22表示稳健系数, ω11∈[0, 1) , ω12 2≥0, ω22∈[1, l+r) , |1|, |2|

其中,

(九) 经济利润模型 (EVA)

Stern, Joel M等 (1996) 认为, 企业价值评估的经济增加值模型由下式表达:

其中,

以上BV0指企业当前的投资资本, EVAt指第t年的预期EVA, WACC指加权平均资本成本。

NOPAT指经过调整的税后净营业利润, WACC指企业的加权平均资本成本率, NA指期初公司投入资本总额。

KD指税前债务资本成本, K E代表权益资本成本, DM代表公司负债总额的市场价值, EM代表公司所有者权益的市场价值, T代表公司的边际税率。

(十) EVA固定增长模型

O’Byme (1996) 假定在长时间内, EVA以某一稳定的增长率g保持增长, 则:

则企业未来EVA的折现值为:

当企业无限期延续下去, 即当n趋近于正无穷大时:

三、西方企业价值评估模型比较分析

(一) 股利贴现模型 (DDM) 、现金流量折现模型 (DCF) 与超常收益模型

1. 股利贴现模型 (DDM)

对于股利贴现模型, 由于我国股利政策在很大程度上为公司管理层的主观意志所左右, 上市公司不发现金股利或现金股利不稳定的现象十分普遍, 从而使未来现金股利的估计失去了依据, 因此股利贴现模型在很多情况下不能得到正确的结论。

许多实证研究也发现股利贴现模型除了适用于少部分股利政策稳定和股利支付率高的企业外, 该模型并不能很好的用于企业价值评估。股利贴现模型对于那些支付能力强, 但是实际支付股利一贯较低的企业来说, 有低估企业价值的倾向。所以, 股利贴现模型不适于无股利支付或低股利支付的企业价值评估。

2. 现金流量折现模型 (DCF)

对于现金流量折现模型, 由于现金流的定义贴近价值的定义, 因而便于理解。现金流不但涉及到了企业的盈利能力和财务状况, 还考虑到了企业未来的发展前景, 所以DCF将资产的价值与其未来的现金流量的现值联系了起来, 对于企业的各项决策也具有现实的指导意义。它最适合评价公司目前现金流为正值, 而将来一段时间内的现金流量和风险也可以可靠地估计, 并且可以根据风险计算出现金流量的贴现率的情况。

由于现金流的计算方法不一致, 本身的概念也不清楚, 所以DCF的计算较困难, 而且我国的上市公司普遍都存在扩张经营, 企业的现金流量都为负数, 因而不能作为判断股票价值的依据。所以, DCF虽然是未来评估方法的发展方向, 但就我国目前的状况来说, DCF还很难适应。此外, DCF在价值评估的整个周期和时点上看来还是很有效的, 但很难作为在实现价值的过程中进行监督实施的工具。

3. 超常收益模型

超常收益模型作为基于会计信息的模型, 用公司权益账面价值和预期剩余收益的现值来表示公司的内在价值, 明确了会计信息在估价中的作用。由于净盈余会计关系的存在, 该模型的准确性不受会计政策选择的影响, 因而可用于不同国家的公司间的比较。

4. 三大模型比较

通过比较三大模型可以得知, 超常收益模型能够解释证券价格较大比例的变化, 它在精确性、解释股价波动能力及估值效果方面, 皆优于股息贴现模型和现金流量折现模型。而且超常收益模型在价值估计方面的平均预测误差比现金流折现模型估计的小, 股息贴现模型价值估计的平均预测误差居中。

此外, 由于股利相对于收益长期明显滞后。所以, 在运用股利贴现模型相对现金流量折现模型评估企业价值时, 企业后期的价值明显较大, 这就需要对企业后期的股利的预测更精确, 然而这是比较困难的。

(二) 现金流量折现模型 (DCF) 、Ohlson模型与EVA模型

1. EVA模型

EVA模型的优势在于, 一是体现股东财富创造, 真实反映公司的经营业绩;二是对传统的会计核算方法进行了必要调整, 消除了会计失真的影响;三是该模型估算出来的企业内在价值, 不会受企业应用会计原则的影响;四是将EVA评估模型应用于我国证券市场的分析至少从数据的可获得性上来说是简便可行的, 日益受到研究机构的重视。该方法更适合运用于成长型高新技术企业的价值评估。

EVA模型的劣势在于, 一是计算直接依赖于上市公司的会计报表, 因而将会不可避免地受到会计报表质量的影响;二是未来收益的不确定性导致内在价值的偏差;三是EVA价值评估模型对金融分析师有较高的专业要求。

2. 现金流量折现模型 (DCF) 与EVA模型

现金流量折现模型与EVA模型的理论基础基本相似, 两种模型在数量关系上也有一定的一致性。也就是说, 用DCF模型计算的企业价值与EVA模型计算的企业价值是相同的。这两个模型的不同点在于, 一是EVA可计算单一的年份的价值增加, 而DCF不能仅仅分析单一年份的现金流量, 它徐处理的是未来一个完整的周期内的现金流量;二是, 两者的应用时间倾向相反, DCF的应用主要依赖于某一主体未来的时间价值和未来现金流量的预测来分析折现率, 而经济利润模型则是根据企业现有的财务数据来分析;三是两者的依据的主要指标不同。DCF主要依据净现金流量, 经济利润模型则是把权责发生制和折现现金流量统一了起来, 也就把企业的投资决策与企业的业绩考核统一了起来, 弥补了DCF模型的不足;四是两者的应用目的不同。DCF常用于决策是否投资于某个投资对象, 而经济利润模型则用于评估企业目前创造价值的能力。

3. Ohlson模型与EVA模型

根据Ohlson模型推算的公司价值与账面价值比较接近, 对公司市场价值的解释力较强, Ohlson模型的评价效果优于EVA方法。

(三) 现金流量折现模型 (DCF) 、股利增长模型与F-O模型

1. 股利增长模型

股利增长模型常用于企业内在价值的计算, 该模型简单易懂, 在资本市场相对发达的国家, 红利的波动小, 具有相对的稳定性。所以该模型适用于分配率较固定的企业。在我国, 股利政策很大程度上取决于公司的管理层的主观意识, 所以我国的股利政策模型在很多情况下都没有正确的结论。

2. 现金流量折现模型 (DCF) 与F-O模型

与现金流量折现模型相比, 用F-O模型计算的股票的内在价值能较大程度地解释股价的变化和预测未来的报酬, 因而F-O模型较为有效。

参考文献

[1]Dechow, P., Hutton, A., Sloan, R., An empirical assessment of the residual income valuation model, Journal of Accounting&Economics.1999.

[2]Miller, M.H., &Modigliani, F..Dividend policy, growth, and the valuation of shares.Journal of Business, 1961, 4:411-433.

[3]Peasnell, K.Some formal connections between economic values and yields and accounting numbers.Journal of Business, Finance and Accounting, 1982:361-381.

[4]Thomas Plenborg.Firm valuation:comparing the residual income and discounted cash flow approaches.Journal of Management, 2002, 18 (3) :303-318.

[5]Francis, Jennifer, Per Olsson, Oswald, Dennis R.Comparing the Accuracy and Explainability of Dividend, Free Cash Flow, and Abnormal Earnings Equity Value Estimates, 2000, 38 (1) :45-70.

[6]Penman, Stephen H., Sougiannis, Theodore.A Comparison of Dividend, Cash Flow, and Earnings Approaches to Equity Valuation.Contemporary Accounting Research, 1998, 15 (3) :343-383.

[7]Ohlson, James A.Earnings, Book Values, and Dividends in Equity Valuation.Contemporary Accounting Research, 1995, 11 (2) :661-687.

[8]Feltham, G., Ohlson, J., Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities, Contemporary Accounting Research, 1995, 11.

[9]Stern, Joel M., Stewart III, G.Bennett, Chew Jr., Donald H.EVA:An integrated financial management system.European Financial Management, l996, 2 (2) :223.

互联网企业价值评估研究 第9篇

一、传统的企业价值评估方法

企业价值评估是基于企业持续经营前提下,通过科学的评估方法,对企业的市场价值进行分析和计量。而在实践中,企业价值评估的方法很多,利用不同的评估程序及评估方法对同一企业进行价值评估,往往会得出不同的结果。目前,在实际评估实务中,常用的企业价值评估方法有现金流贴现法、市场法和重置成本法。

(一)现金流贴现法

就是把企业未来一定期间内的各期净现金流量折现为现值,以此作为待估企业价值的方法。

其中:P———待估企业价值

n———收益期限

NCFt———第t年企业的净现金流量;

i——折现率

与其他传统的企业价值评估方法相比,现金流贴现法最符合当前并购的价值取向,反映企业管理层的经营管理水平以及企业未来的发展能力和潜力。但是,现金流贴现法仍存在一些不足和缺陷。首先,折现率的确定带有很大的主观性,虽然考虑了企业未来经营的风险因素,但是不能反映企业的发展灵活性和机动性所带来的收益,这个缺陷也决定了它不能及时满足企业发展战略的变动和调整。其次,这种方法没有考虑企业各项目之间的相互影响性,也没有考虑到企业投资项目之间的时间依赖性。最后,这种方法结果的正确性完全取决于所使用的假设条件,而这些假设条件与企业所处的实际发展状况相差很大,有时可能完全脱离实际。如果遇到企业未来现金流量很不稳定,甚至亏损企业等情况,现金流贴现法就很难解决这些异常状况。

(二)市场法

市场法是将目标企业与可比企业对比,根据不同的企业特点,用企业中最有影响的某项财务指标为主要变量,从而用可比企业价值来衡量待估企业价值。即:待估企业价值 =可比企业某项财务比率×待估企业相关财务指标。在实际评估活动中经常采用的参考财务比率有市盈率(股票市价 / 每股收益或公司市值 / 净利润)、市净率(市价 / 净资产)、市销率(市价 / 销售额)和市现率(市价 / 现金流量)等。

在产权交易和证券市场相对规范的西方国家,由于其交易比较规范,市场法是评估企业价值的重要方法。其优点是可比企业确定后价值量较易量化确定;但在产权市场尚不成熟、企业交易案例偏少且难以收集的我国资本市场,则难以选取可供参考的可比企业,即便选择了非常相似的企业,由于市场变化的多样性,企业自身的资质、内在价值质量也存在着相当大的差别。市场法可作为一种单纯的计算技术对其他两种方法起补充作用。

(三)重置成本法

重置成本法,就是在现实条件下重新购置或建造一个全新状态的评估对象,所需的全部成本减去评估对象的实体性陈旧贬值、功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬值后的差额,以其作为评估对象现实价值的一种评估方法。

重置成本法的基本公式为:评估价值 = 重置成本一实体性贬值一功能性贬值一经济性贬值

重置成本法具有一定的科学性和可行性,特别是对于不存在无形陈旧贬值或贬值不大的资产,只需要确定重置成本和实体损耗贬值,而确定两个评估参数的资料,依据又比较具体和容易搜集到,因此该方法在资产评估中具有重要意义。它特别适宜在评估单项资产和没有收益,市场上又难找到交易参照物的评估对象。

现金流量法、市场法和重置成本法是我们常用的企业价值评估方法,就方法本身而言,并无哪种方法有绝对的优势,需要恰当地选择评估方法。因为企业价值评估的目的是为了企业产权市场交易提供决策依据,所以评估价值的公允性、客观性都是非常重要的。

二、传统的企业价值评估方法在互联网企业价值评估中的问题

(一)同一企业价值评估结果的差异大

由于互联网企业评估的价值类型选用的为投资价值。对于不同投资者的评估价值不同,并且价值差异巨大。以百度收购91无线为例,2013年4月,与李泽楷相关联的投资机构以1.12亿港元认购9l无线4.14%的B系列优先股。当时91无线的估值为22亿元人民币(约3.6亿美元)。而7月百度对91无线收购价格高达19亿美元,对于百度的评估的收购价与原评估价值结果迥异、相差巨大,这在传统评估活动中是很少见的。

(二)并购活动的超高溢价

移动互联网环境下的并购狂潮非倒闭狂潮造成,多具有很好的前景和商业模式,不可复制的核心优势。初创团队需要的投资溢价水平高,同时,多家巨头竞争接洽并购事宜,进一步推高被评估企业的价值。

(三)企业的价值评价重用户规模轻商业模式

对于面向消费者的企业,规模比商业模式更加重要,尤其是社交相关的移动应用,作为唯一公认拿到移动互联网门票的移动应用———微信的成功正说明了这点。企业往往都相信,用户数量达到一定的规模后,再想商业模式就会简单得很多。

三、传统评估方法的改进建议

(一)评估假设的更正

传统评估的公开市场假设是企业资产都在市场交易,或者市场上找到相应参照物。但移动互联网企业收购中却不是这样。

因为互联网企业的并购体现为对未来互联网人口的争夺,市场尚未完全成熟,处于迅速开拓时期,互联网巨头都处于担心自己能否率先拿到未来移动互联网领域的一席之地,处于危机感下,为了对人口的争夺和布局不惜代价,所以应该采用非完全市场假设条件下的价值评估方法。

(二)价值比移动流量的模型评估

对于移动互联网企业,我们采用评估价值比移动流量。运用评估价值比移动流量要知道被评估企业的估值和移动端流量这两类数据,对比市场上有成交价格的同一行业类似企业的估值和移动流量结果,可以判断我们对于企业价值的评估是否合理。相关的移动流量数据可以在移动运营商处获得,属于比较客观的数据依据。

(三)成本法中成本的计算可以采用模仿复制成本

国外互联网公司倾向于投资或者收购的方式,而中国的互联网巨头对于看好的项目往往更醉心于模仿并利用自己的市场优势地位进行推广。因此,在评估一家互联网企业的价值时,对其发展前景,尤其是其拥有什么样的机会和选择权的分析论证,是影响评估结果的关键。在进行定性分析的基础上,对互联网企业面临巨大不确定性情况下的各种主要选择权进行定量分析,能为互联网企业的估值提供有意义的启示。

这种模式也往往被应用到正在进入的移动互联网领域。模仿推广的成本投入和时间价值,同对中小创业团队进行收购的价值比较,也是互联网企业收购中成本法价值评估的一种思路。

参考文献

[1]陈铀.网络企业价值评估研究[D].成都:西南财经大学,2003.

企业价值评估研究 第10篇

随着现金流量表披露的日益完善，逐渐出现一些根据现金流量项目计算的财务比率即现金流量表相关比率，这些比率已经在使用者的决策中得到越来越多的应用，并在分析和衡量企业的公平市场价值中得到广泛应用，得到人们的重视，现从以下几个方面来进行分析。

1 流动性分析指标

流动性是指将资产迅速转变为现金的能力。我国现金流量表准则实施的目的，就是为了提供给报表使用者企业现金流入和现金流出的数据信息，来弥补资产负债表中的流动比率、速动比率等存在的局限性，实际上真正能用于偿还企业债务的是其现金流量，所以，企业价值的一个方面是企业资产的流动性分析。

(1)现金到期债务比：指的是经营过程中的现金净流量与本期到期债务之间的比值，本期到期债务，是指本期到期的长期债务和本期应付票据，通常情况下，这两种债务是不能展期的，必须到期就偿还。

(2)现金流动负债比：指的是经营现金净流量比上流动负债所得出的数值。这个指标反映的是企业当期的营业现金流量可以偿还短期债务的能力。

(3)现金债务总额比：指的是营业现金净流量比上债务总额得到的数值。这个指标指的是企业在经营活动中获得的现金保障企业总体债务的程度，比率越高，则表明企业可以承担债务的能力越强。

2 赢利能力分析指标

市场的主体是企业，企业又是以赢利为目的的经济组织，企业通过提高自身的经营管理效率，使用不同的方法来获得最大的经济利润，这是企业根本的目的所在。所以，对企业获利能力进行分析就非常重要。现代企业中，主营业务收入、净利润等绝对数的高低，并不能得出企业获利能力高低的结论，其中成本和应收账款占有很大一部分，并且只能停留在账面上，真正可以转化为企业可自由支配的现金和现金等价物的却很少。因此，为了对获利能力分析更加客观，本文从充分重视现金含量的角度来对企业的获利能力来进行分析，主要财务比率从以下几个方面来介绍。

(1)业务收入现金比率：反应的企业经营活动产生的净现金流量占营业收入的比重，反映了1元销售收入得到的经营活动现金流量，数值越大，说明企业销售回收现金的情况和企业销售的质量越好。

(2)净利润现金含量：即经营现金流量净额与净利润的比值。这个比值反映了企业当期实现净利润的可靠程度。

(3)收益现金比率：反映每股经营活动现金净流量和每股收益之间的比值，正常情况下，该比率应该大于1。

(4)全部资产现金回收率：该指标反映企业经营活动产生的净现金流量占资产总额的比重，反映企业运用全部资产并通过经营业务获取现金的能力。指标越高，说明企业的资产运营效率越高。

3 财务弹性与成长性分析

成长能力比率，主要是对企业的不同财务指标与以前年度相比而进行的纵向分析。通过对企业成长能力比率的分析，能够判断出大致变化趋势，从而对企业未来的发展状况做出比较准确的预测。财务弹性是指企业适应经济环境变化和利用投资机会的能力。主要从以下几个指标进行分析：

(1)经营活动现金净流量增长率：是指本年与上年经营活动现金净流量的差与上年经营活动现金净流量的比率。这个指标涉及到两年的现金流量数据，经营活动是企业最快速也是最安全的现金来源，从本质上反映企业的获现能力。

(2)现金自给率：是指近三年经营活动所产生的现金净流量之和与近三年购买无形资产、固定资产和存货所支付的现金与现金股利之和的比值。该比率越高，说明企业现金自给能力越强，企业的资金实力就越强。

综合上述，现金流量反映的是实实在在而并非会计意义上的收入或利润，企业如果没有足够现金，企业投资以及经营活动所需资源就得不到充分满足，那么必将影响到企业未来发展。因此，进行企业价值评估，应当关注企业未来经营期间所获现金流量。对于企业财务管理人员来说，现金流量也是至关重要的财务数据，应该加强现金的管理，保证财务状况正常，并以此作为依据进行财务管理目标的设定，同时，企业报表的不同使用者也应对现金流量给予更大的关注。

[1] 于晓菲.企业现金流量的比率分析与运用——以ZW公司为例[J].黑龙江科技信息，2015，(22).

企业价值评估中的收益法研究 第11篇

2004年12月30日中国资产评估协会《企业价值评估指导意见》的正式发布是我国企业价值评估领域的一个重大事件。《企业价值评估指导意见》对当前国际上成熟的企业价值评估理念和评估方法进行引入, 基本到达了和国际指南的趋同。《企业价值评估指导意见》针对近些年收益法在企业价值评估实践中存在的种种问题, 都给予正面引导。指出评估行业不应因为目前收益法在应用过程中存在一些问题就对其否定或是回避, 而是应当在对收益法能够有效反映企业整体获利能力的充分肯定的基础上, 加强对其使用的规范。

根据资料统计, 2008年至2010年期间, 在中国上市公司重大资产重组的企业价值评估方法应用上, 综合使用多种评估方法的比例在逐年提升, 表明在企业价值评估实务中, 越来越注重通过综合使用评估方法来提高评估结果的准确性。评估实务中同时使用两种评估方法对企业进行评估的比例, 从2008年的63%上升到2010年的81%。2010年, 上市公司重大资产重组事项最终评估结果采用收益法的比例为52%, 采用成本法的比例为41%, 收益法的使用水平首次超过了成本法, 其正在逐渐成为中国企业价值评估实践中最重要的方法。

一、收益法的基本含义

收益法即现金流量折现法, 是指通过估测被评估资产未来预期收益的现值, 来判断资产价值的各种评估方法的总称。它服从资产评估中将利求本的思路, 即采用资本化和折现的途径及其方法来判断和估算资产价值。用数学式概括为:

收益法是依据资产未来预期收益经折现或本金化处理来估测资产价值的, 它涉及三个基本要素:1.被评估资产的预期收益;2.折现率或资本化率;3.被评估资产取得预期收益的持续时间。所以, 能否使用收益法的基本前提就是能否合理地把握好上述三个要素。从这个意义上来讲, 应用收益法必须具备的前提条件是:

1. 被评估资产的未来预期收益可以预测并可以用货币来衡量;

2. 资产拥有者获得预期收益所承担的风险也可以预测并可以用货币来衡量;

3. 被评估资产预期获利年限可以预测。

上述前提条件表明:首先, 必须能比较合理地估测被评估对象的预期收益。这就要求被评估对象与其经营收益之间存在着比较稳定的比例关系。同时, 应该明确包括主观因素和客观因素在内的影响资产预期收益的主要因素, 使资产评估师能够据此分析和计算被评估资产的预期收益。其次, 应该能够比较和测算被评估企业所处行业的风险水平、地区的风险水平及企业的风险水平。上述几项风险水平是计算折现率的基本参数之一。资产拥有者的获利风险会因为被评估对象所处的行业、地区不同以及企业差别而不同程度地受到影响。风险越大的投资, 对投资者来说其要求的回报率就会越高;相反, 投资风险越小, 投资者要求的回报率也会相应越低。最后, 影响被评估企业价值和评估值的另外一个重要因素是被评估对象获利期限的长短, 获利期限越长, 则评估值就会越高;反之就会低。

企业价值评估的收益法通过选用收益这个不确定性的分析工具, 再结合企业资本价值的不确定性、过程的不确定性以及价值转换的不确定性这些特性, 将各种不确定性进行相对稳定的度量。企业价值评估的收益法将企业或企业中某一个特定时期内所产生的一部分收益归因于资本投资运作所得, 并且按照一定比例将这部分收益转化为该企业的价值。收益法在运用过程中要求必须能够合理取得预期收益、取得预期收益的持续时间以及折现率 (或资本化率) 这三个基本参数。

二、收益法包含的主要方法

收益法主要包括贴现现金流量法 (Discounted Cash Flow, DCF) 、内部收益率法 (Inner rate of return, IRR) 、资本资产定价模型 (Capital Asset Pricing Model, CAPM) 和经济附加值 (Economic Value Added, EVA) 估价法等。

1. 现金流量贴现法 (DCF) 。

这种方法就是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。目前, 现金流量贴现法通常是专家学者首选的企业价值评估方法。现金流量贴现法在评估实践中也得到大量应用, 这也使其日渐成熟和完善。它的数学公式为:

式中:Vt—第t期末的企业价值;FCFt—第t期末的自由现金流量;WACC—企业加权平均资本成本。

2. 内部收益率法 (IRR) , 又称财务内部收益率法 (FIRR) 、内部报酬率法。

它是用内部收益率来评价企业投资财务效益的方法。内部收益率就是资金流入现值总额与资金流出现值总额相等、净现值等于零时的折现率。内部收益率法具有现金流量贴现法的部分特征, 在实践中经常被用来代替现金流量贴现法。内部收益率本身不受资本市场利息率的影响, 它完全取决于企业的现金流量, 反映企业内部所固有的特性。

3. 资本资产定价模型 (CAPM) 。

资本资产定价模型是在投资组合理论和资本市场理论基础上形成发展起来的, 它主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系, 以及均衡价格是如何形成的。它是将未来收益按照风险报酬率进行折现。资本资产定价模型在对股票估价的同时也可以用来决定投资项目的贴现率。CAPM模型的数学公式为:

式中:R—企业价值评估中的折现率;R1—现行无风险报酬率;Rm—市场预期回报率;R2—历史平均无风险报酬率;β—被评估企业所在行业的系统风险系数;α—企业特定风险调整系数。

4. 经济附加值 (EVA) 估价法。

经济附加值 (EVA) 表示营业净利润与投资者用同样资本投资其他风险相近的有价证券的最低回报相比, 超过或低于后者的数量值。其核心理念是“资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险”。可以将经济附加值 (EVA) 估价法的核心理念引入价值评估领域来评估企业价值。在基于经济附加值 (EVA) 估价法的企业价值评估方法中, 企业价值等于投资资本加上未来年份经济附加值 (EVA) 的现值。

三、收益法的适用性与局限性

1. 收益法的适用性。

企业价值来源于企业各个要素之间的有机组合, 是企业未来盈利能力的具体体现, 同时它取决于企业未来产生的现金净流量的质量水平。收益法非常适合评估企业价值, 它的核心内容是折现企业的未来收益。此外, 从收益法的评估思路看, 收益法综合了影响企业价值的一系列有形和无形因素, 同时未来收益折现中的收益额对企业的财务因素和非财务因素进行了全面地考虑, 能够达到全面体现公司整体业绩的效果。

2. 收益法的局限性。

收益法虽然有很坚实的评估理论基础, 并且容易被理解, 但在具体实践过程中也存在着一些局限性, 包括: (1) 使用收益法要求企业有十分准确的历史财务数据, 否则对其进行企业价值评估的评估结果的可信度就将会遭到质疑。而在目前我国的市场环境下企业弄虚作假、编制虚假财务报表的现象经常出现, 这就给使用收益法进行企业价值评估带来了困难。 (2) 需要存在一个比较发达的资本市场, 同时有相对成熟的风险管理技术作支撑, 否则将不容易准确估计折现系数。 (3) 预期收益不确定的企业可能会不满足收益法的适用前提, 比如陷入财务困境的企业、当前收益和现金流量通常为负的企业、收益具有周期性的企业等。

3. 收益法与其他方法对比的优点。

收益法是对企业价值进行评估的首选方法。收益法关注的是目标企业未来的经营成果, 它根据企业未来的收益和未来所面临的风险评估企业价值, 不论在理论上还是在实践上都是相对比较成熟的方法。收益法也是包括成本法、市场法在内的这三种评估方法中最符合经济学原理要求的。收益法能够比较准确地揭示出企业的内在价值, 同时能够正确地体现企业价值的内涵。企业价值是对所有单项资产的一个整体组合, 而且各个单项资产必须合理的结合成一个有效的整体才能产生令人满意的效果。整体组合有效时的效果应该是“1+1>2”的效果——即企业的整体价值大于企业各个单项资产价值之和, 这样达到的整合结果是令人满意的效果。

四、收益法的前景

收益法在全面反映企业价值方面具有成本法和市场法所不具有的优势, 使用收益法能够得到对企业价值相对全面的反映。并且, 采用收益法进行企业价值评估符合各利益相关方的预期和要求, 也容易被政府监管部门和投资者所接受, 因为采用收益法进行企业价值评估是从将来收益的角度来计算资产价值, 这也是收益法的一大优点。

同时中国的资本市场正在快速发展并且在不断的完善当中, 未来收益的预测和折现率的确定在我国逐渐优化的经济环境下也将能够得到更加可靠的保证。这也是企业持续收益来源的一大有力支撑。行业平均收益率的计算也因为我国上市公司持续的信息公开披露制度而有了良好的数据基础。基于此, 还是可以持续地对我国企业未来的收益进行预测。与此同时, 相关的一些法律法规也会随着我国社会主义市场经济的愈加成熟而逐渐得到完善。再加上资本市场在我国经过这些年的发展也已经初具规模, 这些有利环境都将为企业进行价值评估提供良好条件。收益法在我国企业价值评估业务中的应用前景已经日趋广泛。

参考文献

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[2]曹中.收益法在企业价值评估中的应用问题研究[J].会计之友, 2009.7:16-17

[3]贺琼杨朝艳.基于收益法构建企业价值评估模型[J].财会月刊, 2010.18:62-63

[4]杨景芝吴聪.企业价值评估中折现率确定方法的理论探讨[J].商业会计, 2013.2:68-69

[5]中国资产评估协会.企业价值评估指导意见 (试行) [S].2005