ipo案例学习笔记

ipo案例学习笔记（精选6篇）

ipo案例学习笔记 第1篇

《案例学习研究——设计与方法》笔记

应国瑞

（2006-3.12——3.）

第一章 导论

1、案例研究解决的问题：

1、如何定义即将研究的案例；

2、如何决定相关资料将被收集；

3、如何处理收集到的资料。

2、案例研究允许一项调查保留真实生活事件的全景和有意义的特征。P33、一个通常的误解是不同的研究战略应由高到低地排列出来。案例研究适合于调查的探索阶段，调查问卷和历史方法适合于描述阶段，实验是作解释性和因果探寻（causal inquiries）的唯一途径。P44、每一种战略都可用于三种目的——探索性、描述性和解释性。不同战略之间有很大的重叠部分。P55、五种主要研究战略：实验（experiments）、问卷调查（surveys）、档案分析（archival）、历史研究（histories）、案例研究（case studies）P66、对于一个课题的文献述评（literature review）是达到目的的一种手段，而其本身不是目的。P117、案例研究的用处：

一、解释真实生活介入的因果链接；

二、描述介入和发生的真实生活背景；

三、能阐述评估中的一些题目；

四、可以用于探索介入的评估没有明确的结果的情形；

五、可以用于评估之后——对评估学习的研究。P17

第二章 设计案例研究

1、

ipo案例学习笔记 第2篇

一、东方航空吸收合并上海航空

东航、上航两个难兄难弟实在有太多的相似点了，在2008年的金融危机的寒流中都分别披星戴帽，而这两家公司的业务均立足上海，放眼全国，业务上存在颇多重叠之处，重组是个双赢的选择。但实际中，由于东航属于国务院国资委下属企业，上航属于上海国资委下属企业，这两个属于不同娘家的国有企业最后能够走上重组之路，这与上海对局部利益的放弃和打造一个国际航运中心的迫切需求是分不开的。

(一)交易结构

1、东航发行股份吸并上航，上航注销法人资格，所有资产和负债人员业务均并入东航设立的全资子公司上海航空有限公司中。

2、双方的换股价格均按照停牌前20个交易日均价确定，对接受换股的上海航空股东给予25%的风险溢价作为风险补偿。

3、方案赋予东航和上航的异议股东由国家开发投资公司提供的现金选择权，包括H股和A股股东，异议股东可以按照换股价格行使现金选择权，无风险补偿。行使现金选择权的股东要求：

①在股东大会上投反对票；

②持续持有股票至收购请求权、现金选择权实施日。

4、由于国务院国资委等领导要求东航需要非公发行融资，方案采取换股吸收合并和A+H非公开发行两个项目并行操作，且相互独立，不互为条件，达到“一次停牌、同时锁价”的目标

(二)几点关注

1、上航被吸收合并的资产东航由东航通过其设立全资子公司上航有限来接收原上海航空主业资产及债权债务，并重新领域新的行政许可证照。上海有限为东航的全资子公司，这我就不理解了，为何不干脆直接采取控股合并上航的方式，反而绕了一圈却需要重新办理几乎所有的经营许可证照？难道是吸收合并有强制换股的味道但控股合并可能不能干干净净的换股，可能个别股东因这那原因不会办理换股手续？这可能也是某一个全面要约案例中的原因，在那个案例中，有部分股东就是没有接受控股股东发出的要约收购，控股股东在要约收购取得90%左右的股权后没有办法，只能将公司注销后重新设立一个公司将相关资产装进去。

2、在日常业务中，有几个优先权需要充分注意，以免造成不必要的差错，股东优先购买权，承租方优先购买权等。3、2009年11月4日，发审委审核通过了非公开发行不超过13.5亿股A股股票事宜，2009年11月30日，重组委审核通过关于吸收合并事宜。这两次审核独立分开办理。这里有一个问题被有意无意回避了，东航发行股票吸并上航，发行股份的数量已逾十人，构成公开发行A股，这种情形下是否仅由重组委审核而无需发审委审核即可发行？

二、友谊股份发行股份购买资产及换股吸收合并百联股份

友谊股份和百联股份均为上海国资委下属从事百货超商类业务上市公司，友谊股份由友谊复星和百联集团分别持有20.95%和6.31%的股份，同时发行有B股。百联股份由百联集团持有44.01%的股份。这两家公司在百货业务上存在一定的同业竞争。

(一)交易结构

1、友谊股份发行股份购买八佰伴36%股权和投资公司100%股权

2、友谊股份换股吸并百联股份

3、由海通证券向友谊股份异议股东提供收购请求权，向百联股份异议股东提供现金选择权 4、1和2的股份定价根据董事会决议公告日前20个交易日的A股股票交易均价经除息调整后确定 5、1、2为资产重组不可分割的一部分。(二)几点关注：

1、友谊股份同时发行B股，同样B股股东也涉及现金选择权问题，由于政策的限制，持有B股的只能是非居民，境内机构不能持有B股，由海通证券的境外子公司向友谊股份B股异议股东提供现金选择权。

2、原百联集团拟作为现金选择权的提供方，但由于本来百联集团的持股比例已经比较高，应该已经过30%了，如果再因提供现金选择权导致更高的持股比例，而现金选择权的提供导致增持的股份能否豁免要约，《收购管理办法》尚无明确的规定，因此改由海通证券单独提供现金选择权，避免审核上的障碍。

3、友谊股份发行股份吸收合并与东方航空类似，同样由重组委审核通过。

三、上海医药换股吸收合并、发行股份购买资产 这个案例个人认为是目前上市公司并购重组案例中最复杂也是技术含量最高的一个案例，该案例同时涉及到H股上市的上实控股，被吸并方股东通过现金选择权的行使退出上市公司确实为一个很好的创新。

(一)交易结构

1、上海医药以换股方式吸收合并上实医药和中西药业，换股价格按照本次重组董事会决议公告日前20个交易日的交易均价确定。

2、上海医药向上药集团发行股份,上药集团将其与医药相关的主要经营性资产注入上海医药。

3、上海医药向上海上实发行股份募集资金20.00亿元，并以该等资金向上实控股购买医药资产。上实控股医药资产的评估值即为20.00亿元

4、在上述吸收合并交易环节中，赋予了上海医药异议股东收购请求权、上实医药和中西药业的全体股东现金选择权，现金选择权由上海国盛（集团）有限公司和申能（集团）有限公司提供。

5、上实医药的控股股东上实控股（HK）通过行使现金选择权退出医药业务，现金选择权的提供方上海国盛（集团）有限公司和申能（集团）有限公司作为战略投资者受让上实控股持有的全部上实医药的股权，股权价值30.60亿元。

(二)几点关注

1、干脆上实控股直接协议转让给国盛和申能即可啊，搞神马滑头行使现金选择权？但是现金选择权的行权对象有限制吗？像你这控股股东都行使现金选择权，让人觉得有点无厘头。不过方案设计者确实挺有意思的，这么操作确实独到啊，省却挂牌，省却评估，一气呵成，这么大块肥肉，想吃的估计不少。

2、根据《重大资产重组管理办法》第四十二条规定：“特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。”第二条规定：“上市公司按照经中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用本办法。”本例中，上海医药向特定对象发行股份募集资金，并以该等资金向其同一控制下关联方购买资产，从字面上看是不符合法律的规定，因为四十二条明确规定向该特定对象购买资产。但实际上，上海医药的本次资产重组仅仅由重组委审核通过，未经过发审委审核程序。

3、从前几个均涉及吸收合并已存的上市公司的案例来看，这些重组方案均仅由重组委审核通过即可，不认为向公众换股为公开发行股份的行为，也就是说，《重组办法》中的发行股份购买资产中的发行股份并无数量上的要求或限制，可以公开也可以非公开发行。

四、金隅股份首次公开发行A股暨换股吸收合并太行水泥

金隅股份为H股上市公司，拟回归A股公开发行股票，由于旗下的水泥业务与太行水泥形成同业竞争关系，因此，公开发行A股，如何解决这个同业竞争问题成为一个无法回避的问题。

太行水泥由太行华信持股30%，而太行华信股东分别为金隅股份（33%）、金隅集团（66%），其中金隅集团66%的股份委托金隅股份管理。

整个重组方案就此展开。(一)方案选择

为解决同业竞争问题，公司可选择的整合方案主要有三种：

方案一，将金隅股份旗下全部水泥资产注入太行水泥，这不仅符合资本市场预期，而且操作简单，对公司来说是最为简单直接的方案。

方案二，金隅股份发行A股，同时换股吸收合并太行水泥，该方案属于资本市场创新方案，操作较为复杂，但通过合理设计换股方案，可以充分保护太行水泥中小股东利益、兼顾金隅股份H股股东利益，符合监管机构关于整体上市和促进水泥企业兼并重组的的政策导向，因此公司也有信心获得监管机构的认可和支持。

方案三，金隅股份出售太行水泥的“壳资源”，同时置换回太行水泥的水泥资产。这种方案如果在条件成熟的情况下，金隅股份通过股份回购或者出售太行水泥控制权的方式取得太行水泥的水泥资产，这种方案不失为一种可供选择的方案。

具体而言，换股吸收合并的方案具有如下优势：

1、换股吸收合并有利于完善公司治理架构，如果仅仅简单采取金隅股份采取将水泥资产注入太行水泥的方案，仍将无法根本彻底解决以上治理架构、决策机制、长远发展利益问题。而如果采用换股吸收合并的方式，则可以彻底达到解决同业竞争、完善公司治理架构等目的。

2、将水泥资产全部注入太行水泥将给金隅股份未来回归A股带来障碍，而换股吸收合太行水泥有利于金隅股份的战略布局和长远发展

3、换股吸收合并方式能更好地保护太行水泥中小股东利益、更好地履行前期承诺

(二)方案实施要点

①本次所发行的A股除用于换股外，不募集资金。②交易完成后，金隅股份A股股票在上海证券交易所挂牌上市，太行水泥股票终止上市。

③将金隅集团和金隅股份的间接持股转变为股东按比例直接持股

④金隅股份持有的太行水泥股份不参与换股，该部分股票将在交易完成后将予以注销。金隅集团持有的太行水泥股票参与换股，不行使现金选择权。⑤在完成退市后，太行水泥的法人资格被注销，金隅股份作为存续公司，承继及承接太行水泥的所有职工、资产、负债、权利、义务、业务、责任等。

(三)现金选择权 1）现金选择权

本次换股吸收合并由金隅集团和中国信达资产管理股份有限公司向现金选择权目标股东提供现金选择权。在现金选择权实施的股权登记日登记在册的太行水泥股东（除金隅股份和金隅集团及持有权利受限股票股东以外）可以以其所持有的太行水泥股票按照10.65元/股的价格全部或部分申报行使现金选择权。为避免触发联交所上市规则要约收购条件，金隅集团在不超过150,058,400股范围内，无条件受让部分太行水泥股东申报行使现金选择权的股份并支付现金对价；金隅股份另一国有股东中国信达愿意增持本公司股份，因此将无条件受让其他太行水泥股东全部剩余申报行使现金选择权的股份并支付现金对价。

2）追加选择权

由于方案设计期间恒生指数从21,537点一度跌至最低18,971点，H股市场的疲软以及较高的换股溢价可能引发投资者对金隅股份换股价格的质疑。因此，为进一步保护因参与换股而持有金隅股份的原太行水泥A股股东的利益，同时也有利于金隅股份A股上市后的股价稳定，本次换股吸收合并中创新性的设置了追加选择权，由中国信达向追加选择权目标股东提供：即若金隅股份A股上市首日的交易均价低于金隅股份换股价格，至金隅股份A股在上海证券交易所上市首日收盘时止，如参加换股的投资者仍持有金隅股份A股，上述投资者可以行使选择权，将所持有的金隅股份A股按照金隅股份A股换股价格9.00元/股部分或全部转让给中国信达。

(四)关注要点

1、在换股价格上，中介机构花了很大的功夫论述IPO的价格确定的公允性合理性。换股价格的确定确实较为困难，因为IPO价格通常情况下根据市场和询价的情况即时确定的，市场的变化波谲云诡，提前太长时间就确定IPO价格风险很大，一个价格是一级市场，一个价格是二级市场，在这两者之间计算换股比例谈何容易。

2、追加现金选择权的设置很有创意，一级市场转为二级市场的过程中可能由于市场风险等原因存在较多变数，并且现实中确有存在跌破发行价的股票，通过设置追加现金选择权使得当时选择换股的中小投资者规避了一定的市场风险。

3、本次方案将首次公开发行及换股吸收合并相结合，需要中国证监会发行部和上市部的双重审核，同时还需履行国务院国资委、商务部和环保部的前置审批，香港联交所和上海证券交易所两地监管和信息披露也需要同步协调。

五、上海汽车发行股份购买资产实现整体上市(一)方案的几点关注

1、保留华域汽车独立上市地位

重组项目初期，公司及财务顾问就对华域汽车是吸收合并还是保留独立上市地位的重组方式进行了反复论证和研究。由于华域汽车独立供应汽车零部件业务经过多年发展，已具备为美、欧、日等不同体系整车配套的自主能力，“中性化、零级化、国际化”的发展路径已日渐明晰，如果采用吸收合并的方式，势必影响华域汽车的中性化发展，不利于其独立零部件业务进一步发挥规模效应，也必将影响到上汽整车业务的长远发展；而且，采用吸收合并的方式还需向华域汽车社会公众股股东提供现金选择权，按照华域汽车10.3亿股的社会公众股测算，需要安排超过100亿的现金，这将大大增加重组方案的风险和操作难度。经过全盘谨慎分析，公司选择了发行股份购买华域汽车60.1%股权并保留华域汽车独立上市地位的方案，这一方案的好处主要体现在四个方面：一是通过购买华域汽车60.1%股权，将充分发挥上海汽车与华域汽车的协同效应，增强华域汽车零级化（整车与零部件同步研发）优势，加快上汽自主品牌汽车和新能源汽车建设；二是保留华域汽车独立上市地位，将不影响华域汽车独立性和中性化发展战略，有利于其进一步发挥规模优势，进而促进上汽整车业务发展；三是重组后华域汽车将成为上海汽车的控股子公司，原先上海汽车与上汽集团及其关联方间的关联交易将因此大幅减少，进一步提升公司治理水平；四是这一方案将不涉及华域汽车社会公众股股东的权益变化和现金选择权的安排，易于获得市场投资者的认可，方案风险较小、易于操作。

虽然根据现行监管要求，一家A股上市公司控股另一家A股上市公司的行为受到严格限制，但是考虑到汽车行业的发展特点、两家上市公司的具体情况、社会公众股东的长远利益，公司多次与上海市主管领导以及证券监管部门领导进行沟通，并获得了充分肯定和大力支持，确保这一方案得以成功获批实施。

2、合理确定华域汽车和招商银行股份转让价格

本次交易涉及上汽集团持有的华域汽车1,552,448,271股股份以及工业有限持有的招商银行368,079,979股流通股股票。根据国务院国资委《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》的相关规定，国有股东协议转让上市公司股份的价格应当以上市公司股份转让信息公告日前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值为基础确定；确需折价的，其最低价格不得低于该算术平均值的90%。因此，能否按九折计算此次华域汽车和招商银行股份的转让价格，成为确定重组方案的一项重要条件。

上汽集团持有华域汽车11.11亿股限售股和4.42亿股非限售股股票，据相关市场研究表明，限售股的不可流通折扣率约为26%，鉴于本次转让的华域汽车股份存在28.46%的流通股，经加权测算后的不可流通折扣率约为18%。本次交易完成后，上海汽车将承继上汽集团股票的限售义务，因此华域汽车股份按90%折扣率转让是合适合理的。

确定转让价格之后，公司第一时间将国有股权转让申报文件上报国务院国资委，并获得国务院国资委的认可，成功在二董召开之前取得国务院国资委对华域汽车及招商银行股份转让的批复。

3、本次重组项目拟注入上市公司的土地中，有多幅地块性质为空转或划拨，按照监管机构要求，需要对此类地块进行转性后再注入上市公司。

4、个人认为将华域汽车私有化变成上海汽车的全资子公司保持其独立法人的资格倒是不失为一种不错的选择，可以借鉴东方锅炉的要约收购的方式，采用新增发的股票作为对价，与吸收合并并无实质区别。

六、南京钢铁发行股份购买资产暨整体上市(一)交易结构

方案将拟注入上市公司的资产采取存续分立的方式装入一个公司中，通过注入该公司的股权从而完成相关资产的注入，该方案通过增资→分立→定向发行三步走。

1、复星与南钢集团出资设立南京钢联，然后复星与南钢集团以南钢联合100%股权增资南京钢联。

2、南钢联合进行“存续分立”，将拟注入上市公司的资产与负债分立至新成立的南钢发展，非上市资产及南钢股份股权仍留在存续的南钢联合。

3、南钢股份向南京钢联发行A股，购买南钢发展100%股权。(二)几点关注：

1、这是第一例我看到的基于税负的考虑而调整重组方案的一个例子，很好，税负问题终于有方案开始考虑了。一直以来的都是国有大爷们在玩，税务局是侍从。

2、企业整体上市过程中，上市公司购买母公司资产，往往是包含资产和负债的一个“净资产包”。上市公司付出的现金或股份购买的价值反映的是最终的净资产。但根据上述财税[2009]59号文，资产收购过程中承担的债务应作为非股权支付对价。在该种界定方式下，“受让企业在该资产收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%”的条件往往难以满足。因此，采取资产收购的方式进行整体上市，资产出售方可能需要在交易当期起缴纳巨额企业所得税。

七、首商股份控股合并新燕莎集团

西友集团和首旅集团均属于北京国资委的下属企业，西单商场为西友集团控股下的上市公司，新燕莎集团为首旅集团的全资子公司，与西单商场的主营业务相似。

(一)交易结构

①由北京市国资委以无偿划转的方式，将西单商场的原控股股东西友集团及其持有的西单商场股权划转至首旅集团名下。

②由西单商场发行股份购买首旅集团下属的新燕莎集团100%股权。由于新燕莎集团资产体量较大，方案实施后首旅集团将控股西单商场，西单商场的原控股股东西友集团将成为西单商场的第二大股东。

(二)几点关注

1、原来方案中的第二步为第一步，会计师认为会构成非同一控制下的企业合并，需要确认巨额的商誉，影响企业未来的盈利能力。

2、通过方案调整，虽然持股时间不足一年，会计师仍然认为构成同一控制下的企业合并。

3、这个案例个人认为本来的重组完全可以认定为在国资委下的同一控制的业务合并，根本不需要所谓的先将西单集团的股权划转至首都集团下面，再说你划转后过一年再做重组啊，否则又突破的一年的控制权的要求，搞来搞去，无用功。

4、不过倒是有一点值得我借鉴，这是我看到的第一例由于会计处理方面的要求导致整个重组方案调整的案例。

八、重庆百货收购新世纪百货

重庆百货作为上市公司，其体量相比新世纪百货小许多，对于新世纪百货采取何种方式踏入资本市场，可以有以下几种方式：

1、重庆百货再融资收购新世纪百货

重庆百货再融资收购新世纪百货方案，存在融资量较大容易失败（考虑到2008年股市走势不乐观）、国有和投资者持有的新世纪百货股权价值增值不高、完成后商社集团控股比例太低等弊端不予采纳。

2、新世纪百货IPO并换股吸收合并重庆百货

IPO并换股吸收合并这一方案对国有资产、战略投资者较有吸引力，因为其持有的新世纪百货股权可按IPO发行价确定，预期股权价值较高，但存在以下严重缺点：【IPO下的新世纪百货的估值相对于其他方式下给新世纪百货的估值要高得多】

①新世纪百货2007年还是全民所有制企业，改制成股份公司后还必须等待36个月才具备IPO申报资格，难以满足履行股权分置改革承诺的期限要求；若以新世纪百货下属子公司新世纪连锁为主体，并入新世纪百货母公司和商社电器资产，再改制成股份公司，又涉及复杂的资产整合、员工股份清理工作，且危及“新世纪百货”品牌，商社集团和新世纪百货都难以接受。

②新世纪百货吸收合并重庆百货，涉及要约收购重庆百货并私有化，操作复杂而风险高。要约收购必须给重庆百货其他股东比市价更高的溢价才能成功，如果方案公布后重庆百货股价大幅上升超过要约价格，存在其他股东不接受要约而失败可能。【如果要保留重庆百货的主体法人资格的话，这种要约收购的方式可能存在部分股东由于特定原因不接受这种要约，但是如果采取吸收合并的方式则相对可能不存在这个问题，你不接受，但公司已经注销，你的股份已经不存在了】 ③由于要给重庆百货其他股东一定溢价，财务测算结果，新世纪百货IPO并吸收合并重庆百货后，商社集团在上市公司的股权比例和股权价值，与重庆百货发行股份收购新世纪百货方案相比，不占优势。

3、重庆百货发行股份收购新世纪百货

相比之下，重庆百货发行股份收购新世纪百货，具有较强的操作性，可快速推进满足履行股改承诺要求，如果适当选择时机，精心设计操作细节，国资、战略投资者、公众股东可以取得多赢。这种方案实际也是一种最简单的方式。

九、恒源煤电股份加现金方式购买煤炭资源(一)交易结构

1、上市公司向集团公司发行股票并支付现金的方式购买集团所拥有的任楼煤矿、祁东煤矿、钱营孜煤矿及煤炭生产辅助单位（供应分公司、销售公司、机械总厂、铁路运输分公司等）的相关资产和负债，资产估价3亿元。

2、公司向集团公司发行股票1.37亿股，作为支付收购标的资产的部分对价，计1.5亿元，约占标的资产收购价款总额的50%。

3、收购价款的其余部分1.5亿元在支付前形成公司对集团公司的负债，公司将通过向不超过十家特定投资者（不包括集团公司）非公开发行股票以募集的现金支付该负债。(二)几点关注：

1、该案例可能实在是如果均发行股份购买资产的话，会导致控股股东持有上市公司股份比例太高几乎超过80%了，不利于上市公司再融资和公司治理结构的完善。

2、资产重组与募集资金分开办理，并且前后的距离时间较长。2009年6月公司重组方案获得重组委通过，2010年9月非公开募集资金获得发审委通过。

3、随着重大资产重组办法的修订，像这种配套融资完全可以做到一次审核，通过发审委或重组委的审核就可以完成整个发型。

十、上海梅林发行股份购买食品资产(一)交易结构

1、上海梅林拟通过向包括光明食品集团在内的不超过十名特定投资者募集不超过150,761万元的资金

2、募集资金将用于如下资产购买和补充流动资金项目：收购冠生园集团全部食品主业经营性资产、收购爱森公司100%股权、收购正广和网购56.5%股权、收购老外食公司主业经营性资产、向收购完成后的新外食公司增资、补充上海梅林流动资金。

(二)几个关注：

1、究竟走发审委还是走重组委程序？

①将方案定为非公开发行，走发审委程序。《重组办法》第2条规定，上市公司按照经中国证监会核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用《重组办法》。另外，根据2011年保荐人培训，监管层认为，募集资金购买资产与是否达到50%无关，不适用重大资产重组，是融资行为，由发行部受理，审核融资申请。

②该项监管精神也印证了项目组对上海梅林重组的审核形式把握。同时，市场上也有大秦铁路等通过募集资金来收购集团业务资产的案例。

③从项目节奏与程序来看，非公开发行的程序相对简单，效率较高，故最终选取该方式。

④但上海医药案例中虽然也有募集资金后购买资产的情形，但最终依然走重组委程序。

2、是否可以收购冠生园的股权而不收购经营性资产？ ①冠生园集团含有大量主业无关或无法注入上市公司的资产，同时这些资产也难以直接从冠生园集团剥离。

②冠生园集团一直以来在采购、销售、资金管控及人力等各个方面均采取高度集约的管理模式，为保证稳定经营，在注入上海梅林后必须继续保持其现有的管理模式。这两个因素决定采取股权收购方式不合适，而只能采取资产收购的方式。

3、冠生园集团的资产整合

①将冠生园集团的全资子公司上海冠生园食品有限公司作为注入上海梅林以后的业务管控中心，将旗下各业务板块的相关业务资产及总部管理人员全部转移至冠食公司名下

②以冠食公司为平台，将冠生园集团的全部食品业务资产注入上海梅林。一方面，在注入上海梅林后仍可保持冠生园原有的经营模式，另一方面也实现了全部主业资产的注入。

4、外食品公司的业务整合

①老外食公司为全民所有制企业，由于历史原因，其背负较大金额负债，完成改制困难较大，成本较高。

②老外食公司对旗下全资持有的全民所有制企业上海市食品进出口公司浦东公司进行了公司制改制并更名为新外食公司；

③老外食公司对全资持有的全民所有制企业家禽公司进行改制，然后将其100%股权和贸基公司80%的股权一同以无偿划转的方式注入新成立的新外食公司，并将84个商标无偿划转至新外食公司。

5、如何使用老外食公司的资质和牌照

①由于老外食公司拥有多项稀缺业务资质，并且在海外具有良好的品牌效应，公司的主要进出口业务均有老外食公司直接承担，故业务的转移是关键，也是难点。

②为了保证在过渡期新外食公司的业务能够正常开展，新外食公司与老外食公司签订了合作协议，简要内容如下：（1）新外食公司向老外食公司派出业务人员组成业务团队，该业务团队以老外食公司的名义进行合作范围内货物的进出口业务；（2）老外食公司为业务团队进行合作范围内货物进出口业务提供全面协助，包括但不限于新外食公司有权以老外食公司名义对外签署合同、申请开立信用证、制作货物出口报关及出口所需发票、装箱单、货物委托书、保险单等单据、保证出口货物安全且及时顺利的出口清关、完成外汇核销和出口退税等；（3）老外食公司按照新外食公司进出口货物价格的一定比例收取费用（注：相当于资质使用费，具体比例视订单金额大小和毛利高低而定），老外食公司在扣除双方约定的其他杂费后（如银行费用、利息、运费、办证费、清关费用等），凭新外食开具的等额发票将剩余款项支付给新外食公司。

③这种约定，相当于新外食公司承包了老外食公司的一个部门，老外食公司为lisence holder，这种行政许可资格证照既不能租又不能借，否则均为违法，于是中介机构想出这种类似部门承包经营的方式来解决相关资质暂时不能过户的问题，不能不说这是一种创新和解决问题的能力。不过个人觉得也可采用业务托管的方式规避法律对许可证照的限制性规定，将约定范围内的业务托管给新外食公司经营，并由新外食公司享受收益和承担亏损

6、同业竞争的安排

光明集团计划将下属直营连锁超市转型，加盟店维持现状，加盟店就没有同业竞争的问题了吗？个人认为加盟店至少是在光明集团下属统一管理的机构，经营品种和主营业务方面应当构成同业竞争，而不仅仅是批发客户的概念，加盟店的经营品种对于光明集团来讲是无法控制和限制的，并且并非所有品种均由光明集团销售和提供。

十一、西藏城投借壳上市

上海闸北区国资委下属城投企业借壳跑到西藏去了，不能不说新鲜，同时整个洗壳过程也很有意思。

(一)交易结构

1、重大资产出售

上市公司将其持有的除已用于担保的资产外的所有资产和负债（净资产评估值为负数）以1元价格转让给洗壳的投资公司。人员资产负债均由洗壳者承担。

2、三项担保事项的处置

（1）西藏雅砻对四川方向光电股份有限公司逾期借款的连带担保-股东代付（2）西藏雅砻对金珠集团的贷款提供的连带担保-债权人豁免

西藏自治区国有资产经营公司已出具书面文件豁免西藏雅砻上述担保责任（3）西藏雅砻对深圳市金珠南方贸易有限公司的银行借款的连带保证-股东代替担保同时约定借壳方以股份代偿解除担保责任

西藏雅砻对深圳市金珠南方贸易有限公司对银行的借款提供连带担保责任，截止2009年1月31日担保的借款本金折合为人民币519,480,610.98元。西藏雅砻、全体债权人以及金珠南方、闸北区国资委以及新联金达签署了《保证担保责任解除及债务偿还协议书》，约定《保证担保责任解除及债务偿还协议书》生效之日起，西藏雅砻第一大股东新联金达将其持有的西藏雅砻的2,900万股股份质押给全体债权人，上述质押手续办理完毕后，西藏雅砻的担保责任自动解除。闸北区国资委同意在获得西藏雅砻股份之日起36个月后的90日内，将其中的3,000万股依法支付给全体债权人作为其解除西藏雅砻担保责任的对价，且在本次重组完成，闸北区国资委成为西藏雅砻控股股东的第三年（重组完成当年为第一年），如经会计师事务所出具的无保留意见审计报告所确认的西藏雅砻的每股税后利润低于0.5元，则闸北区国资委将依法再支付1,000万股西藏雅砻股份给全体债权人。同时，闸北区国资委同意在获得雅砻藏药股份之日起60日内，将获得的西藏雅砻股份中的3,000万股质押给全体债权人，作为其履行该协议约定的依法支付股份义务的担保。

3、发行股份购买资产

所有的这些协议均约定借壳成功为协议生效要件，因此相比较重整计划就没有这么幸运了，法院裁定的重整计划无法做到与借壳成功互为条件。

(二)本次借壳上市的会计处理

1、由于上市公司控股合并北方城投而闸北区国资委却在本次合并后成为上市公司的实际控制人，因此属于反向购买。依据财政部60号文的规定，合并时上市公司不持有业务，属于不构成业务的反向购买，并按此进行会计处理。

2、在该等资产入账时需按照公允价值入账，但既没有采用重组时的估值，也没有采用重组上市时的市场估值，而是另行确定了一个价格。

十二、象屿股份借壳上市

夏新电子在七八年前出的夏新手机那可是绝对流行和高端的产品，却在这短短几年中，“谈笑间，樯橹灰飞烟灭”，幸好，手机业务在重组中保存下来，也算一脉尚存吧。

(一)交易结构

夏新电子其时经营已经停顿，资不抵债，被债权人申请进入破产重整程序。在重整期间，根据债权申报和资产评估的情况，管理人制订了《重整计划（草案）》，破产重整的方案要点和主要内容是: ①将公司的所有资产进行处置变现，用以偿还公司负债；

②同时，全体股东均让渡一定份额的股票用以支持重组，其中控股股东让渡其所持夏新电子股份的100%，中小股东让渡其所持夏新电子股份的10%，所让渡的股份共计209,672,203股。让渡的股份中的70,000,000股按照《重整计划》的规定用于清偿债权，其余的139,672,203股由重组方有条件受让。； ③此外，《重整计划》中还明确了重组方为象屿集团，由重组方支付1亿元现金作为对债权人的补充清偿，并承诺以认购夏新电子向其定向发行股份的方式注入净资产不低于10亿元的优质资产。也就是说，发行股份购买资产作为重整计划的一部分。

(二)几点关注

1、夏新电子必须在2009产生盈利才能避免终止上市，而这唯一出路就是实施债务重组。根据相关会计准则及证监部门对破产重整收益确认的要求，上市公司只能在《重整计划》执行完毕或有确凿证据证明执行的过程和结果存在的重大不确定性已经消除的条件下，才能确认债务重组收益。换言之，《重整计划》必须在2009年12月31日前执行完毕或已经消除重大不确定性，夏新电子才能“保壳”成功。

2、重组方受让了股东让渡的部分股份，并且因发行股份购买资产从而持有上市公司的股份超过30%，但如何申请要约豁免，以什么理由申请要约豁免。由于经法院裁定的重整计划中包括了发行股份以及股份让渡的事项，但司法裁定又不能作为申请豁免的理由。最终确定重组方以资产认购夏新电子非公开发行的股份以及受让夏新电子原有股东让渡的股份两个事项是《重整计划》中不可分割的组成部分，都是属于“挽救公司的重组方案”，实际上是一个方案；该方案涉及的两个事项各自都由其权力部门进行了批准，即非公开发行由股东大会批准、股份让渡由出资人组会议批准；重组方承诺基于两个事项取得的股权锁定三年。因而可以适用《收购办法》第62条第2款的规定，将两个事项作为一个整体一并申请豁免。

3、破产重整对于借壳方来讲是一种轻装上阵的便利途径，这也成了上市公司清理成为净壳的一道工序，通过司法裁定的破产重组有如下优势：

①首先，破产重整可以经由司法途径清理上市公司债务，最大程度地减轻上市公司的负担。通行的做法是以上市公司的资产处置所得偿还公司全部负债。因需要重组的上市公司大都连年巨额亏损、积重难返，资产也大都质量很差、金额严重不实，此举一方面可以清理公司债务，同时还可以通过有效途径（如司法拍卖、变卖等）处理掉公司的劣质资产。债务清理可以使上市公司甩掉包袱，为后续重组创造条件；

②其次，很多破产重整案例中，使用了出资人权益调整的方式，即股东全部或部分让渡其所持公司的股权，以换取公司更有利的重组条件。让渡出来的股权可用于向债权人追加清偿以提高其受偿率，亦可由重组方有条件受让以降低其重组成本。权益调整是多方利益平衡的有效手段，可进一步改善上市公司后续重组的条件；

③最后，通过破产重整可以很大程度上避免或有债务等陷阱。通过法定的债权申报期和具有法律效力的债权受偿率（通常较低），即便上市公司存在或有负债陷阱，未来也不会给上市公司带来灾难性的后果，可有效保障重组方的利益。

ipo案例学习笔记 第3篇

关键词：财务舞弊,天丰节能,IPO

上市公司舞弊不是个例而是在蔓延。从国外的情况来看,美国的世通、安然等上市公司的财务欺诈引起了全世界对上市公司财务舞弊的广泛关注。从国内的证券市场来看,银广夏、万福生科等知名的企业造假也反映出我国企业舞弊现象的严重,然而这些舞弊现象已经蔓延到了IPO阶段。

1财务舞弊的定义

本文研究的是IPO(Initial Public Offerings)阶段财务舞弊现象,因此,首先要知道什么是财务舞弊。在犯罪学中,某个个人或集团在从事高尚行政生涯中或进行财务活动时,违反法律的行为被称为“白领犯罪”。美国著名犯罪学专家埃德温·萨瑟兰认为财务舞弊与上述概念有类似之处。我国《独立审计具体准则第8号——错误与舞弊》对财务舞弊的定义是:导致会计报表不实反映的故意行为。结合国内外不同定义,本文认为财务舞弊是指企业集团或者企业的雇员故意地采用了欺诈性和违反法律规定的行为,以此给舞弊者带来好处,而给其他相关者带去损失。

2天丰节能财务舞弊的动因

河南天丰节能板材科技股份有限公司(简称天丰节能)成立于2007年,其主营业务是设计、研发、生产和销售节能板材。2010年到2012年天丰节能公司发展得不错,在保荐机构光大证券的支持下,两次申请上市。中国证监会抽查IPO时发现了其财务造假,取消了其上市资格。为什么要采取财务舞弊的手段来骗取IPO的机会呢?下面以舞弊三角理论为依据来分析天丰节能财务舞弊的动因。

2.1动机或压力

动机是舞弊产生的前提条件。根据天丰节能2010年到2012年的经营业绩来看,其财务数据如果不经过粉饰也可以满足IPO申请要求,为什么还要通过财务舞弊的手段来申请上市呢?据了解,从过去的申请IPO成功的企业来看,它们不仅仅是满足IPO基本的指标,而且经营业绩都很漂亮。所以,想成功的话,业绩是第一考核指标。正是这样的IPO审核指导理念,天丰节能才采取这种冒险的行为,以求上市。

2.2机会

机会是指财务舞弊行为能够被掩盖而又不被发现的时机。天丰节能之所以采取舞弊的手段申请上市,是存在以下两个机会的。一是在过去的数年中,像天丰节能这样对财务报表进行粉饰,申请上市的公司并不少见,并且各中介机构对此类工作形成了行业的潜规则,加之被发现的并不多。二是中国证监会也只是对这些拟上市的公司的财务数据进行抽查,如果天丰节能的IPO未被抽中,那么极大可能不会东窗事发。

2.3合理化的借口

合理化借口是指舞弊者为自己的舞弊行为所找的让自己心安理得的理由。监督管理部门曾经屡次强调要严格检查各申请IPO的公司的财务数据和信息披露的状况,但是天丰节能仍抱有侥幸心理,觉得不会被检查,可以蒙混过关。当被检查出问题的时候,其董事长李续禄通知检查小组取消申请。他认为自己单方面取消,证监会就不会继续查下去。这说明其法律意识淡薄,不懂上市的有关程序和法律,并试图推卸责任。

3天丰节能舞弊手段透视

天丰节能为了满足上市条件,对其2010年到2012年的财务数据进行了造假,其造假的手段主要有以下几种:

3.1虚增销售收入

天丰节能2010到2012年销售收入分别约为1.1亿元、2.08亿元、2.71亿元。据证监会调查和披露,公司通过虚增客户、虚构与公司客户销售业务和虚构自然人客户的销售业务等手段虚增收入,2010年到2012年分别虚增1130万元,3664万元,4462万元。这些虚增的收入分别占申报收入的10.22%,17.54%,16.43%。具体内容如下:(1)虚增公司的客户。天丰节能将与其没有往来的公司虚构成自己的客户。编造的客户高达74家,共虚增了收入5823万元。(2)虚构与公司法人客户的销售业务。天丰节能与以下公司,签订虚假合同,以增加销售收入。这些公司包括广东恒耀工程有限公司等14家公司共虚增了1879万元,河南汇能建筑装饰工程有限公司等7家公司共虚增了836万元,湖北天福建筑安装工程有限公司等2家公司共虚增232万元。(3)虚构与自然人客户的销售业务。天丰节能与李彦斌等6人合谋,共虚增收入484万元。

3.2虚增利润

天丰节能利用虚增利润的手段申报IPO。2010到2012年虚增利润分别是4088464.23元,14044687.34元,16257072.78元,分别占当年利润总额的14.11%,23.46%,22.94%。

3.3虚列付款

天丰节能通过应付账款、其他应付款等科目进行造假。公司伙同供应商虚构合同,制造付款凭证,共虚列付款达29441438.62元。这些供应商包括新乡市天发节能建材有限公司、开封市升龙化工物资贸易有限公司等13家,这些供应商与天丰节能公司长期进行合作,来往关系密切。

3.4虚增固定资产

天丰节能与台湾后东机械公司等存在采购交易,通过这些交易虚构固定资产和在建工程科目的金额,2010年至2011年公司累计虚增固定资产10316140.12元和在建工程10316140.12元,占2011年末公司资产总额的3.08%。同样的,2010年至2012年累计虚增27923990.26元,占公司2012年末资产总额的5.83%。另外,公司向国家开发银行河南省分行贷款,并将其应该费用化的贷款利息支出资本化,以虚增固定资产2111111.15元,其中2011年721019.18元,2012年1390091.97元。

3.5隐瞒关联方交易

2010年至2012年,天丰节能利用了隐瞒关联方交易的手段进行造假,手段有以下三种方式:(1)关联方之间进行大额资金的拆借,未计入财务账。天丰节能与其兄弟公司存在大额资金拆借,而这些不在公司的财务账簿中记录,三年合计544211105.30元。(2)将实质上的关联方交易改变成非关联方交易。公司采取先与无关联的第三方签署商品交易合同,然后这些第三方公司再与天丰节能的关联企业如天丰建设等签署交易合同,以此三年规避关联方交易金额29777598.92元。(3)将关联方交易所产生的资金,直接篡改为非关联方交易的资金。通过这种手段三年篡改的金额高达3622411.02元,其中2011年为747953.25元,2012年为2874457.77元。

3.6伪造银行对账单

天丰节能公司采用伪造银行对账单的这种十分胆大和拙劣的手段进行造假。根据企业的银行存款日记显示,公司在建设银行新乡牧野支行尾号为3102账户2011年12月31日的账面余额为30380019.96元,但是银行的对账单却显示银行存款的余额是380019.96元。为了把上述的差异不被发现,其伪造了建行尾号为3102账户的对账单。除了伪造对账单外,还伪造新乡市区农村信用社6012账户等银行账户的全套对账。

4财务舞弊审计策略

根据天丰节能公司的舞弊手段,中介机构在对IPO公司进行审计时,可以采取以下策略,以加强对IPO公司监管,为我国证券市场的良好运行保驾护航。

4.1对销售收入和利润的虚增进行重点审计

注册会计师在对IPO公司进行审计的过程中,多利用分析性复核程序,对每年的收入进行对比,对波动比较大的年份,进一步分析其波动的原因;分析收入的增长与公司经营业绩的增加是否相对应,对销售价格、货款的结算手段进行合理分析;在对销售合同的审查中,应特别关注是否符合销售收入的确认条件,必要时应该对怀疑事项记载于应收账款的函证中,通过此方式向对方进行确认。

利润的虚增,除了是由于销售收入的虚增外,还可能由于少计了费用。对一些费用的原始凭证的真实性和是否推迟确认费用进行重点审计,还可以把企业的利润率和同行业进行对比,看是否出现过高或是过低的现象。

4.2对付款的真实性进行重点审计

在审计的过程中,应该深入的了解分析企业的经营管理情况与竞争的优劣势,这样能够帮助注册会计师对于付款的真实性进行确认。注册会计师可以结合企业的现金流量表一起进行综合的分析。另外,注册会计师在以后的审计工作中还要多关注其他应收、应付款等项目,对于这些科目都要重点进行函证,以确定其真实性。

4.3关注溢列固定资产与费用递延的合理性

首先,检查固定资产和在建工程的真实性,实地观察固定资产是否存在或有关长期挂账的在建工程是否达到了使用状态。对于达到预定可使用状态的在建工程是否已全部转入固定资产,转为固定资产后是否依照公司的会计政策提取了折旧。其次,对于支出来讲,确定其属于资本性支出还是收益性支出。索取借款合同,了解资金的用途和来源,验证借款费用的处理是否合规。最后,关注公司采用的折旧方法是否得当,是否改变了折旧的方法。如果改变了折旧方法,是否在财务报告中进行了披露。

4.4认真寻找关联方及其交易

注册会计师在审计之前,要对企业的子公司、兄弟公司和经营范围等都要有充分的了解。在审计的过程中,重点关注和关联方的交易,看这些交易是否构成关联方交易,公司是否隐瞒了关联方交易,从而识破公司的财务舞弊行为。

4.5对银行对账单的真实性进行重点审计

银行存款对于任何一个公司来说都是非常重要的,应该对银行存款的真实性进行重点的审计。注册会计师在审计的过程中,不能忽视银行存款对账单,应该保持职业的谨慎性,关注这些在外部取得的凭证的真伪进行辨别,必要时可以对其真实性进行函证。

参考文献

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[2]黄金凤.论上市公司舞弊审计策略[J].中国总会计师月刊,2011,(92).

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[5]吴春波.是谁猎杀了天丰节能[N].经济视点报,2013-08-03).

[6]王一鸣.天丰节能IPO造假细节公布[N].每日经济新闻,2014-04.

[7]韦琳,徐立文,刘佳.上市公司财务报告舞弊的识别:基于三角理论的实证研究[J].审计研究,2011,(2).

B公司A股IPO融资案例分析 第4篇

关键词：IPO；融资案例；研究

中图分类号：F832 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2012.09.07 文章编号：1672-3309（2012）09-15-02

2011年国内知名的通信服务提供商B公司在2009年败走麦城后，终于修成正果，其国内A股IPO申请顺利通过了发审会①审核。按国内A股IPO的审核程序，后续的发行及上市对B公司来说将是非常有利的，公司由此将获得更大的资本运作平台，取得更好发展。本文试图对B公司国内A股IPO融资进行分析。

一、关于B公司

公司成立于2003年，多年来，公司专注于增值电信行业中的通信服务业务，现已发展成为一家国内领先的主要面向中小企业和商务人士的综合通信服务提供商。公司提供的通信服务涵盖语音通信、语音增值和数据通信三大业务板块。

二、B公司上市融资历程

2005年，公司拟于境外（美国）申请上市，并计划于上市前进行海外私募。2006年，随着国内A股市场股权分置改革逐步完成，IPO重启，公司遂终止海外上市计划，开始准备在国内A股IPO。2009年，公司国内IPO申请第一次上发审会被否，2011年公司顺利通过IPO发审会。

三、第一次上发审会被否原因

据媒体报道，2009年B公司国内IPO第一次上发审会被否原因主要如下：

（一）持续盈利能力受到质疑

报告期公司扣除非经常性损益后的净利润分别为797万元、748万元、7034万元，2007年净利润比2005年、2006年有较大增长。公司营业收入在上述三年呈下降趋势，2007年对公司利润贡献较大的是业务重组和职工薪酬下降。但招股说明书未对业务重组和薪酬变化的原因作出合理解释，其持续盈利能力受到质疑。

公司将多媒体业务相关资产出售，后又通过间接控股的方式将该业务纳入公司合并报表。该业务前两年营业利润发生亏损，分别为1142万元、3050万元，对公司利润影响较大。但在招股说明书披露中，并没有对上述重组事宜进行合理解释。该业务卖出、又买入的行为将对公司未来的经营业绩产生重大不确定性影响，导致发审委员对公司发展方向无法作出合理判断。

（二）权益融资的必要性不够

报告期公司资产负债率较低，货币资金和交易性金融资产余额较大，2006年曾发生过大比例现金分红，公司权益融资的必要性并不迫切。

（三）核心竞争力不突出

公司在经营过程中没有优势突出的产品，其中主营业务长途转售在报告期内一直呈下降趋势，而多方通话业务等新兴业务尚在拓展之中，竞争优势不明显，将来多大程度上能被消费者接受，存在一定的不确定性。

四、第一次上发审会被否原因剖析

笔者查阅了B公司第一次IPO申请所披露的招股说明书，核对了有关数据及资料，对公司第一次上发审会被否原因剖析如下：

（一）关于持续盈利能力不足

就ET业务重组，B公司招股说明书中披露了模拟编制的控制经营ET业务公司60%股权情况下的备考合并利润表，报表显示，模拟后2007年度净利润为5408万元，较申报利润下降1377万元，下降19.81%，具有较高盈利能力。招股说明书另外披露该项业务重组系B公司考虑国家政策限制所做的正常商业行为，并无其他用意。可见，对于B公司持续盈利能力的质疑有合理之处，但值得推敲。

（二）关于权益融资的必要性

融资只是IPO的目的之一，通过成功上市，企业可以进一步规范运作，提升管理水平，可以获得更佳的资本运作平台，提高品牌影响力，吸引更多优秀人才。因此，如仅因资金充足而否决企业的IPO申请，值得商榷。可喜的是，从下文将要述及的B公司第二次上会情况分析，其第二次上会时资产负债率仍然较低，货币资金依然充裕，进行了现金分红，但并未因此被否。这应该是发行审核理念的一个进步。

（三）关于核心竞争力不突出

B公司报告期内多方通话服务业务收入复合增长率为209.58%，发展势头良好。在此阶段，虽然长途转售业务收入有所下降，但基数较大，并在可预见的将来仍将维持较高水平。因此，如果我们用发展的眼光，换一个角度理解B公司的业务，是否可以说其核心竞争力正在进一步加强。

五、第二次上发审会分析

B公司第二次上会时较第一次上会时的报告期相对延后两个完整的会计年度。与第一次上会相比，第二次上会时公司经营情况大大改善，经营业绩、发展战略等方面更加清晰，未来发展前景明朗。第一次上会时被关注的问题得到了较好解决。

（一）持续盈利能力稳步增长

报告期的持续盈利能力和盈利水平呈逐步上升的趋势，虽营业收入略有下降，但净利润和净利润率稳步增长，与第一次上会时变动较大的情况截然不同，从侧面反映了公司的经营稳定性进一步加强。

（二）主营业务发展良好

长途转售业务作为公司传统业务，逐年萎缩，但对公司营业收入和利润贡献较大。该业务无需再投入新的资产或人员，收入和利润能常年保持一定水平，为公司提供了稳定的收入来源。

多方通话业务基于IP电话业务开展，能够共享现有的设备、技术、人员。业务的投入一般集中在初期购置软硬件搭建业务平台，日常的维护成本较低，随着业务规模的扩大，在平台支撑的峰值范围内无需新增投资，单位不变成本不断降低，毛利率会逐渐上升。

公司通过参股公司在美国、加拿大、新加坡和澳大利亚四地为华裔用户提供包月网络电话服务，大力发展IP电话的下一代产品——网络电话业务。在第二次上会时得到了迅速发展，增长率为38.17%，成为北美华裔市场中第一大网络电话服务商，并扭亏为盈。

报告期内，公司三块业务互相支持，IP业务规模虽有所下降，但其高毛利率和高毛利能够继续维持，为多方通话业务、专业电子邮件服务和网络电话业务（境外经营）的进一步成长壮大提供了足够空间和时间，能够促进公司持续盈利能力的不断提升。

六、几点体会

（一）真金也怕火炼

可以看出，B公司实质上是一家具有较强竞争力及盈利能力的企业，值得庆幸的是，其第一次被否后发展势头依然良好，并最终成功IPO。我们可以合理假设，如果有一家称得上是“真金”的好企业，处于进一步提升的重要阶段，成功IPO并融来发展所需资金是其把握现有机遇的关键，如其IPO由于类似B公司等一些可以推敲的原因被否，自身又没有B公司的“好运”，将很有可能导致其丧失市场机遇，业绩出现下滑，市场上将少了一家好企业，出现真金也怕火炼的局面。

（二）可以“不差钱”

由前述分析可以看出，B公司两次上会时均处于“不差钱”的状态，而第二次上会并未因此被否。我们可以推测，在没有其他问题的情况下，随着发行审核理念的进步，“不差钱”并不会必然成为被否的理由。

（三）“雷打不动”的募投

由B公司前后两次披露的招股说明书可以看出，虽然前后两次上会间隔时间长达两年，但前后两次上会时的募投项目基本没有变化，只是具体投资额和建设内容有稍许调整。在承认企业发展计划连续性的同时，我们仍可以对募投项目的设计多一些关注。

（四）失落的诚信

B公司IPO第一次被否的重要原因之一在于发审委员怀疑其人为调节利润，诚信存在问题。深入分析，这种或许是不应有的怀疑来源于可怕的“有罪推定”。究其根源，与当代社会中诚信不足有莫大关系。如何找回失落的诚信，重建互信的文明，值得我们思考。

（五）谁的价值判断

同一企业，历经两次上会后成功IPO，期间企业并没有更换重要的“器官”， 也没有发展战略、主营业务等方面的重大调整，只是用时间证明了企业原本就有的美好前景。我们可以合理推测，发行审核的意图是向投资者推出更好的企业，从而不可避免地代替投资者与中介机构作了一次价值判断。我们不怀疑监管层的良苦用心，也无意质疑监管层是否有“越俎代庖”之嫌，然而不断发生的案例证明，发行审核时的价值判断并不是万能的。因此，如何在监管层、中介机构与投资者之间定位分工，如何防止虚假欺诈，从而让价值判断更真实、更准确、更具有说服力，可以进一步探讨。

注释：

IPO集体土地案例总结 第5篇

一、集体土地

集体土地如果从大的范畴里划分，主要包括农用地、建设用地和未利用地三类，而农用地又可以分为耕地、园地、林地、牧草地和其他农用地共五类，耕地又可以分为基本农田和其他耕地。

（一）农用地 1.承包

（1）铁汉生态（300197）

瑕疵：租赁被集体经济组织以外的单位承包的农村集体土地承包经营权、林地承包经营权； 反馈问题：发行人2009年12月与出租方梅州锦绣大地农林生态发展有限公司签订了农村集体土地和林地承包经营权流转合同。请发行人说明并披露上述承包经营权的权属沿革和办理流转手续的情况。请保荐机构和律师对是否存在潜在纠纷和经营风险发表意见。解释：

（一）梅县国土资源局、梅县国土资源局大坪国土资源所、梅县大坪镇人民政府、梅县大坪镇守台村民委员会出具《证明》，“广东省梅州市梅县大坪镇内301.6亩土地属于集体土地，为守台村民委员会所有，截止本证明出具之日，尚未申领集体土地权属证书。经查，守台村集体所有土地水田为25.3亩、旱地为276.3亩。该土地不在国家基本农田红线范围之内，具体四至如下（详细位置见附图）：东：煤渣坝堤面至凌角塘大路水平以下为界，西：狗爬礤及和尚山山脚（以原钩机已开路界）为界，南：守台小学至沙下山腰的大路为界，北：煤渣坝及原电厂水库库尾为界。经查，该土地上未设置他项权利”。

根据梅县林业局2005年5月23日编号分别为04414211309JDS00012、04414211309JDS00002、04414211309JDS00010的《森林、林木、林地状况登记表》，座落于大坪镇守台村凌

一、凌

二、邓屋村民小组，面积为585亩的林地为大坪镇守台村村民集体所有。

根据梅县大坪镇守台村村民（户主）代表大会《关于守台土地、林地承包会议记录表》，梅县大坪镇守台村于2009年11月30日在村委会议室召开了村民（户主）代表大会，应到会户数1200，实到会户数944。该次会议作出决议，同意将梅县大坪镇守台村的土地301.6亩（水田25.3亩、旱地276.3亩）、林地585亩承包给梅州锦绣大地农林生态发展有限公司。梅县大坪镇守台村民委员会在会议记录表上批注了“情况属实”的意见并加盖了梅县大坪镇守台村民委员会公章，梅县大坪镇人民政府在会议记录表上批注了“情况属实、批准承包”的意见并加盖了梅县大坪镇人民政府公章。

1．梅县大坪镇守台村民委员会于2009年11月30日与梅州锦绣大地农林生态发展有限公司签订了《土地承包合同》。根据该合同的约定，梅县大坪镇守台村民委员会将其位于凌角塘和长江岌与白沙下、面积为301.6亩的土地发包给梅州锦绣大地农林生态发展有限公司，承包期限为自2009年12月1日起至2039年11月30日止，承包土地用途为农业、林业及其他经济作物的种植，土地承包费为水田每年按人民币400元/亩、旱地每年按人民币150元/亩的价格计算，付款方式为将承包费价款总额一次性全额支付。

梅县大坪镇守台村民委员会于2009年11月30日与梅州锦绣大地农林生态发展有限公司签订了《林地承包合同》。根据该合同的约定，梅县大坪镇守台村民委员会将其位于梅县大坪镇守台村凌

一、凌

二、邓屋村民小组、面积为515亩的林地发包给梅州锦绣大地农林生态发展有限公司，承包期限为自2009年12月1日起至2059年11月30日止，承包费为每年按人民币10元/亩的价格计算，付款方式为在签订该合同时先付前二十年的承包款，二十年承包期满之日前一次性足额支付下一个二十年承包期的承包款，第二个二十年承包期满之日前一次性足额支付剩余十年承包期的承包款。梅县林业局于2010年4月16日向梅州锦绣大地农林生态发展有限公司核发了编号为B440600002623的《林权证》。

梅县大坪镇守台村民委员会于2009年11月30日与梅州锦绣大地农林生态发展有限公司签订了《林地承包合同》。根据该合同的约定，梅县大坪镇守台村民委员会将其位于梅县大坪镇守台村凌

一、凌

二、邓屋村民小组、面积为70亩的林地发包给梅州锦绣大地农林生态发展有限公司，承包期限为自2009年12月1日起至2059年11月30日止，承包费为每年按人民币10元/亩的价格计算，付款方式为在该合同签订之日即全额支付清该承包款。梅县林业局于2010年4月16日向梅州锦绣大地农林生态发展有限公司核发了编号为B440600002619的《林权证》。根据《中华人民共和国农村土地承包法》（以下简称“《土地承包法》”）第48条“发包方将农村土地发包给本集体经济组织以外的单位或者个人承包，应当事先经本集体经济组织成员的村民会议三分之二以上成员或者三分之二以上村民代表的同意，并报乡（镇）人民政府批准”的规定以及梅县大坪镇守台村村民（户主）代表大会《关于守台土地、林地承包会议记录表》，梅县大坪镇守台村民委员会将其集体所有的土地及林地发包给梅州锦绣大地农林生态发展有限公司，已经取得三分之二以上村民代表同意并获梅县大坪镇人民政府批准，梅州锦绣大地农林生态发展有限公司与梅县大坪镇守台村民委员会均具有相应的主体资格，意思表示真实、充分，其签订的土地承包合同及林地承包合同内容不违反法律、行政法规的强制性规定，履行了必要的法律程序，合法有效；梅州锦绣大地农林生态发展有限公司已依法取得该等土地和林地的承包经营权。

2．发行人于2009年12月25日与梅州锦绣大地农林生态发展有限公司签订了《农村集体土地承包经营权流转合同》。根据该合同的约定，梅州锦绣大地农林生态发展有限公司将其对位于广东省梅州市梅县大坪镇守台村、面积为301.6亩土地的承包经营权以出租的方式流转给发行人，承包经营权出租的期限为自2010年1月1日起至2029年12月31日止，承包经营权出租的用途为用于农业种植等用途，承包经营权出租价款为水田每年按人民币500元/亩、旱地每年按人民币200元/亩的价款计算，付款方式为分两次支付：第一次支付期限为梅州锦绣大地农林生态发展有限公司按本合同要求提供其专门用于收取承包经营权出租价款的银行账号后十日内，发行人支付前15年的承包经营权出租价款；第二次支付期限为2011年1月31日，发行人支付剩余5年的承包经营权出租价款。梅县大坪镇守台村民委员会于2009年12月28日出具《关于同意承包经营土地流转的函》，同意梅州锦绣大地农林生态发展有限公司将其面积为301.6亩的土地承包经营权流转给发行人。

发行人于2009年12月25日与梅州锦绣大地农林生态发展有限公司签订了《农村集体林地承包经营权流转合同》。根据该合同的约定，梅州锦绣大地农林生态发展有限公司将其对位于广东省梅州市梅县大坪镇守台村凌

一、凌

二、邓屋村民小组、面积为515亩林地的承包经营权以出租的方式流转给发行人，承包经营权出租的期限为自2010年1月1日起至2029年12月31日止，承包经营权出租的用途为用于林业种植等用途，承包经营权出租价款为每年按人民币50元/亩的价格计算，付款方式为分两次支付：第一次支付期限为梅州锦绣大地农林生态发展有限公司按本合同要求提供其专门用于收取承包经营权出租价款的银行账号后十日内，发行人支付前15年的承包经营权出租价款；第二次支付期限为2011年1月31日，发行人支付剩余5年的承包经营权出租价款。梅县大坪镇守台村民委员会于2009年12月28日出具《关于同意承包经营林地流转的函》，同意梅州锦绣大地农林生态发展有限公司将其面积为515亩的林地承包经营权流转给发行人。

发行人于2009年12月25日与梅州锦绣大地农林生态发展有限公司签订了《农村集体林地承包经营权流转合同》。根据该合同的约定，梅州锦绣大地农林生态发展有限公司将其对位于广东省梅州市梅县大坪镇守台村凌

一、凌

二、邓屋村民小组、面积为70亩林地的承包经营权以出租的方式流转给发行人，承包经营权出租的期限为自2010年1月1日起至2029年12月31日止，承包经营权出租的用途为用于林业种植等用途，承包经营权出租价款为每年按人民币50元/亩的价格计算，付款方式为分两次支付：第一次支付期限为梅州锦绣大地农林生态发展有限公司按本合同要求提供其专门用于收取承包经营权出租价款的银行账号后十日内，发行人支付前15年的承包经营权出租价款；第二次支付期限为2011年1月31日，发行人支付剩余5年的承包经营权出租价款。梅县大坪镇守台村民委员会于2009年12月28日出具《关于同意承包经营林地流转的函》，同意梅州锦绣大地农林生态发展有限公司将其面积为70亩的林地承包经营权流转给发行人。

根据《农村土地承包经营权流转管理办法》（以下简称“《流转管理办法》”）第15条“承包方依法取得的农村土地承包经营权可以采取转包、出租、互换、转让或者其他符合有关法律和国家政策规定的方式流转”的规定以及梅县大坪镇守台村民委员会2009年12月28日出具的《关于同意承包经营土地流转的函》、《关于同意承包经营林地流转的函》，梅州锦绣大地农林生态发展有限公司及发行人具备相应的主体资格，意思表示真实、充分，标的——土地和林地的承包经营权合法有效，前述承包经营权流转合同的内容不违反法律、行政法规的强制性规定，且已取得发包方梅县大坪镇守台村民委员会的同意，合法有效；发行人已依法取得该等土地和林地的承包经营权。基于前述，该等承包经营权的设定及流转不存在潜在纠纷和经营风险。

（二）梅县国土资源局、梅县国土资源局大坪国土资源所、梅县大坪镇人民政府、梅县大坪镇汤湖村民委员会出具《证明》，“广东省梅州市梅县大坪镇内399.4亩土地属于集体土地，为汤湖村民委员会所有，截止本证明出具之日，尚未申领集体土地属证书。经查，汤湖村集体所有土地水田为136.7亩、旱地为262.7亩。该土地不在国家基本农田红线范围之内，具体四至如下（详细位置见附图）：东：长江岌山顶为界，西：狗爬礤及和尚山山脚（以原钩机已开路界）为界，南：守台小学至白沙下山腰的大路为界，北：煤渣坝及原电厂水库库尾为界。经查，该土地上未设置他项权利”。

根据梅县林业局2005年6月6日编号分别为04414211307JDS00006、04414211307JDS00008的《森林、林木、林地状况登记表》，座落于大坪镇汤湖村塘尾、围里村民小组，面积为889亩的林地为大坪镇汤湖村村民集体所有。

根据梅县大坪镇汤湖村村民（户主）代表大会《关于汤湖土地、林地承包会议记录表》，梅县大坪镇汤湖村于2009年11月30日在村委会议室召开了村民（户主）代表大会，应到会户数1120，实到会户数988。该次会议作出决议，同意将梅县大坪镇汤湖村的土地399.4亩（水田136.7亩，旱地262.7亩）、林地889亩承包给梅州锦绣大地农林生态发展有限公司。梅县大坪镇汤湖村民委员会在会议记录表上批注了“情况属实”的意见并加盖了梅县大坪镇汤湖村民委员会公章，梅县大坪镇人民政府在会议记录表上批注了“情况属实、批准承包”的意见并加盖了梅县大坪镇人民政府公章。

1．梅县大坪镇汤湖村民委员会于2009年11月30日与梅州锦绣大地农林生态发展有限公司签订了《土地承包合同》。根据该合同的约定，梅县大坪镇汤湖村民委员会将其位于长江岌和白沙下与和尚山脚、面积为399.4亩的土地发包给梅州锦绣大地农林生态发展有限公司，承包期限为自2009年12月1日起至2039年11月30日止，承包土地用途为农业、林业及其他经济作物的种植，土地承包费为水田每年按人民币400元/亩、旱地每年按人民币150元/亩的价格计算，付款方式为将承包费价款总额一次性全额支付。

梅县大坪镇汤湖村民委员会于2009年11月30日与梅州锦绣大地农林生态发展有限公司签订了《林地承包合同》。根据该合同的约定，梅县大坪镇汤湖村民委员会将其位于梅县大坪镇汤湖村塘尾和围里村民小组、面积为784亩的林地发包给梅州锦绣大地农林生态发展有限公司，承包期限为自2009年12月1日起至2059年11月30日止，承包费为每年按人民币10元/亩的价格计算，付款方式为在签订该合同时先付前二十年的承包款，二十年承包期满之日前一次性足额支付下一个二十年承包期的承包款，第二个二十年承包期满之日前一次性足额支付剩余十年承包期的承包款。梅县林业局于2010年4月16日向梅州锦绣大地农林生态发展有限公司核发了编号为B440600002621的《林权证》。

梅县大坪镇汤湖村民委员会于2009年11月30日与梅州锦绣大地农林生态发展有限公司签订了《林地承包合同》。根据该合同的约定，梅县大坪镇汤湖村民委员会将其位于梅县大坪镇汤湖村塘尾和围里村民小组、面积为105亩的林地发包给梅州锦绣大地农林生态发展有限公司，承包期限为自2009年12月1日起至2059年11月30日止，承包费为每年按人民币10元/亩的价格计算，付款方式为在签订该合同之日即全额付清该承包款。梅县林业局于2010年4月16日向梅州锦绣大地农林生态发展有限公司核发了编号为B440600002622的《林权证》。根据《土地承包法》第48条“发包方将农村土地发包给本集体经济组织以外的单位或者个人承包，应当事先经本集体经济组织成员的村民会议三分之二以上成员或者三分之二以上村民代表的同意，并报乡（镇）人民政府批准”的规定以及梅县大坪镇汤湖村村民（户主）代表大会《关于汤湖土地、林地承包会议记录表》，梅县大坪镇汤湖村民委员会将其集体所有的土地及林地发包给梅州锦绣大地农林生态发展有限公司，已经取得三分之二以上村民代表同意并获梅县大坪镇人民政府批准，梅州锦绣大地农林生态发展有限公司与梅县大坪镇汤湖村民委员会均具有相应的主体资格，意思表示真实、充分，其签订的土地承包合同及林地承包合同内容不违反法律、行政法规的强制性规定，履行了必要的法律程序，合法有效；梅州锦绣大地农林生态发展有限公司已依法取得该等土地和林地的承包经营权。

2．发行人于2009年12月25日与梅州锦绣大地农林生态发展有限公司签订了《农村集体土地承包经营权流转合同》。根据该合同的约定，梅州锦绣大地农林生态发展有限公司将其对位于广东省梅州市梅县大坪镇汤湖村，面积为399.4亩土地的承包经营权以出租的方式流转给发行人，承包经营权出租的期限为自2010年1月1日起至2029年12月31日止，承包经营权出租的用途为用于农业种植等用途，承包经营权出租价款为水田每年按人民币500元/亩、旱地每年按人民币200元/亩的价格计算，付款方式为分两次支付：第一次支付期限为梅州锦绣大地农林生态发展有限公司按本合同要求提供其专门用于收取承包经营权出租价款的银行账号后十日内，发行人支付前15年的承包经营权出租价款；第二次支付期限为2011年1月31日，发行人支付剩余5年的承包经营权出租价款。梅县大坪镇汤湖村民委员会于2009年12月28日出具《关于同意承包经营土地流转的函》，同意梅州锦绣大地农林生态发展有限公司将其面积为301.6亩的土地承包经营权流转给发行人。

发行人于2009年12月25日与梅州锦绣大地农林生态发展有限公司签订了《农村集体林地承包经营权流转合同》。根据该合同的约定，梅州锦绣大地农林生态发展有限公司将其对位于广东省梅州市梅县大坪镇汤湖村塘尾和围里村民小组、面积为784亩林地的承包经营权以出租的方式流转给发行人，承包经营权出租的期限为自2010年1月1日起至2029年12月31日止，承包经营权出租的用途为用于林业种植等用途，承包经营权出租价款为每年按人民币50元/亩的价格计算，付款方式为分两次支付：第一次支付期限为梅州锦绣大地农林生态发展有限公司按本合同要求提供其专门用于收取承包经营权出租价款的银行账号后十日内，发行人支付前15年的承包经营权出租价款；第二次支付期限为2011年1月31日，发行人支付剩余5年的承包经营权出租价款。梅县大坪镇汤湖村民委员会于2009年12月28日出具《关于同意承包经营林地流转的函》，同意梅州锦绣大地农林生态发展有限公司将其面积为784亩的林地承包经营权流转给发行人。

发行人于2009年12月25日与梅州锦绣大地农林生态发展有限公司签订了《农村集体林地承包经营权流转合同》。根据该合同的约定，梅州锦绣大地农林生态发展有限公司将其对位于广东省梅州市梅县大坪镇汤湖村塘尾和围里村民小组、面积为105亩林地的承包经营权以出租的方式流转给发行人，承包经营权出租的期限为自2010年1月1日起至2029年12月31日止，承包经营权出租的用途为用于林业种植等用途，承包经营权出租价款为每年按人民币50元/亩的价格计算，付款方式为分两次支付：第一次支付期限为梅州锦绣大地农林生态发展有限公司按本合同要求提供其专门用于收取承包经营权出租价款的银行账号后十日内，发行人支付前15年的承包经营权出租价款；第二次支付期限为2011年1月31日，发行人支付剩余5年的承包经营权出租价款。梅县大坪镇汤湖村民委员会于2009年12月28日出具《关于同意承包经营林地流转的函》，同意梅州锦绣大地农林生态发展有限公司将其面积为105亩的林地承包经营权流转给发行人。根据《流转管理办法》第15条“承包方依法取得的农村土地承包经营权可以采取转包、出租、互换、转让或者其他符合有关法律和国家政策规定的方式流转”的规定以及梅县大坪镇汤湖村民委员会2009年12月28日出具的《关于同意承包经营土地流转的函》、《关于同意承包经营林地流转的函》，梅州锦绣大地农林生态发展有限公司及发行人具备相应的主体资格，意思表示真实、充分，标的——土地和林地的承包经营权合法有效，前述承包经营权流转合同的内容不违反法律、行政法规的强制性规定，且已取得发包方梅县大坪镇汤湖村民委员会的同意，合法有效；发行人已依法取得该等土地和林地的承包经营权。基于前述，该等承包经营权的设定及流转不存在潜在纠纷和经营风险。分析：

1.原集体土地承包经营权的设立合法、有效；

2.发行人以租赁方式取得该等土地和林地的承包经营权，并已取得发包方同意，承包经营权的流转符合法律法规规定，发行人已依法取得承包经营权。

（2）圣农发展（002299）

瑕疵：承包、租赁农村集体土地

反馈问题：请保荐人、律师对下列问题进行核查并发表专项意见：（1）发行人生产经营及募投项目所需大部分土地采取租赁方式的合法合规性，主要包括但不限于租赁农村土地从事公司经营是否涉及改变农用地用途，是否已履行必要的审批、批准或登记手续，上述租赁行为的程序和效力是否合法合规，有权机关及政府主管部门的意见；（2）土地采用租赁方式对公司持续经营是否会产生重大不利影响，以及公司对可能产生的风险（主要包括政策、法律风险，出租方违约风险）的具体应对措施。〔反馈意见第一部分第1条〕 解释：

（一）关于发行人生产经营及募投项目所需大部分土地采取租赁方式的合法合规性

1、发行人承包、租赁农村土地情况

因从事生产经营及建设本次募投项目需要，发行人作为承包方与光泽县崇仁乡人民政府及光泽县崇仁乡洋头果场、光泽县寨里镇桃林村民委员会、光泽县鸾凤乡中坊村民委员会、光泽县崇仁乡崇仁村民委员会（发包方）分别签订了4份《土地承包合同》，发行人向发包方承包4宗农村土地用于从事养殖业（即兴建养鸡场及相关附属设施）；同时，发行人作为承租方与光泽县鸾凤乡油溪村民委员会等32个农村集体经济组织（出租方）分别签订了66份《土地租赁合同》，发行人向出租方租赁66宗农村土地用于从事养殖业（即兴建养鸡场及相关附属设施）。〔详见《法律意见书》及《律师工作报告》第十条“发行人的主要财产”第（七）款“房屋、土地租赁或土地承包情况”〕

2、关于发行人承包、租赁农村土地从事生产经营是否涉及改变农用地用途

根据国土资源部发布的《全国土地分类（试行）》（国土资发[2001]255号）的规定，农用地分为耕地、园地、林地、牧草地和其他农用地共五类，畜禽饲养地（指以经营性养殖为目的的畜禽舍及相应附属设施用地）属于农用地中的其他农用地。本所律师认为，发行人承包、租赁农村土地用于从事养殖业（即兴建养鸡场及相关附属设施），不涉及改变农用地用途。

3、关于发行人承包、租赁农村土地从事生产经营是否已履行必要的审批、批准或登记手续，其程序和效力是否合法合规

（1）根据《中华人民共和国农村土地承包法》第四十八条规定：“发包方将农村土地发包给本集体经济组织以外的单位或者个人承包，应当事先经本集体经济组织成员的村民会议三分之二以上成员或者三分之二以上村民代表的同意，并报乡（镇）人民政府批准。”经核查，在发行人承包的四宗农村土地中，有三宗土地是由发行人向当地村民委员会承包，已经发包方村民小组（户代表）会议全体代表三分之二以上同意，并已经当地乡（镇）人民政府批准；另外一宗农村土地是由发行人向乡办集体企业光泽县崇仁乡洋头果场承包，不涉及村民，该乡办集体企业的主管部门光泽县崇仁乡人民政府作为发包方之一，已对该土地承包予以认可。本所律师认为，上述农村土地承包行为已履行必要的审批手续，其程序和效力合法合规。（2）发行人租赁的66宗农村土地属于农户家庭承包经营的土地，根据《中华人民共和国农村土地承包法》第三十二条规定：“通过家庭承包取得的土地承包经营权可以依法采取转包、出租、互换、转让或者其他方式流转。”《农村土地承包经营权流转管理办法》（农业部令第47号）第八条规定：“承包方自愿委托发包方或中介组织流转其承包土地的，应当由承包方出具土地流转委托书。委托书应当载明委托的事项、权限和期限等，并有委托人的签名或盖章。”《农村土地承包经营权流转管理办法》第二十一条规定：“农村土地承包经营权流转合同一式四份，流转双方各执一份，发包方和乡（镇）人民政府农村土地承包管理部门各备案一份。”经核查，发行人租赁的66宗农村土地系由承包方（即农户）自愿委托发包方（即农村集体经济组织）与发行人签订农村土地租赁合同，承包方已出具土地流转委托书，上述农村土地租赁合同已向当地乡（镇）人民政府备案。本所律师认为，上述农村土地租赁行为已履行必要的备案手续，其程序和效力合法合规。

4、政府主管部门的意见

光泽县国土资源局和光泽县农业局于2008年5月26日共同出具了《关于福建圣农发展股份有限公司生产经营及募投项目使用农村土地的意见》，确认发行人因生产经营及本次募投项目所承包、租赁的农村土地用途均为禽畜养殖（包括兴建养鸡场及相关附属设施），不存在改变农业用途的情况；发行人能够遵守国家及地方有关农村土地管理的法律、法规和规章，其承包经营的农村土地已经当地乡（镇）人民政府批准，租赁经营的农村土地已经在当地乡（镇）人民政府办理了租赁备案登记手续，上述承包、租赁农村土地行为的程序及效力均合法合规。综上，本所律师认为，发行人生产经营及本次募投项目所需大部分土地采取承包、租赁农村土地方式是合法合规的。

（二）关于土地采用租赁方式对公司持续经营是否会产生重大不利影响，以及公司对可能产生的风险（主要包括政策、法律风险，出租方违约风险）的具体应对措施

1、发行人因采用一体化自养自宰生产模式从事肉鸡生产而需要使用大量土地。发行人现有的办公楼、检测中心、2个肉鸡加工厂、3个饲料厂（其中1个饲料厂处于在建阶段）和2个孵化厂以及本次募投项目中拟建设的1个孵化厂、研发中心系以出让方式取得国有土地使用权，发行人现有的12个种鸡场和29个肉鸡场以及本次募投项目中拟建设的8个种鸡场和21个肉鸡场所需要的土地，主要来自于租赁的农村土地。本所律师认为，（1）发行人在租赁农村土地时已按照《中华人民共和国农村土地承包法》、《农村土地承包经营权流转管理办法》等有关法律、法规和规章的要求，与当地村民委员会签订了长期租赁合同（最短的租赁期限至2028年1月届满）。上述农村土地租赁均已取得土地承包农户的同意，并办理了农村土地租赁备案手续，符合国家的土地政策和有关法律、法规和规章的规定。（2）我国是人口众多的农业大国，发展农业及畜牧业一直是我国的基本国策。因此，国家在区域发展、养殖模式、用地支持、税收优惠、资金扶持等方面制定了一系列促进规模化畜禽养殖的政策，鼓励禽畜产品生产企业向规模化、产业化、集团化、国际化的方向发展。发行人大规模一体化自养自宰的生产模式较散户养殖相比，更有利于集约用地、节约用地，符合国家土地政策。（3）出租方通过出租土地，避免了直接耕种土地的风险，获得了较稳定的租赁收益，在发行人过往的土地租赁中未曾出现过出租方违约现象。综上，发行人主要采用租赁农村土地方式从事规模化家禽养殖对发行人持续经营不会产生重大不利影响。

2、发行人对可能产生的风险（主要包括政策、法律风险，出租方违约风险）的具体应对措施如下：

（1）政策风险与应对措施

A．政策风险：近年来国家宏观政策稳定，国内经济持续高速发展，土地需求大，畜牧业是一个需要大量使用土地的行业，国家土地管理政策变化有可能对发行人土地租赁产生政策风险，将对发行人产生不利影响。

B．应对措施：发行人采用一体化自养自宰生产模式从事肉鸡生产，符合目前国家的土地政策，为避免或减少国家土地政策变化对公司造成不利影响，发行人将及时跟踪、了解、研究国家土地政策发展动向，并根据国家土地政策的变化而相应调整公司的用地模式，进一步加强对土地的合理利用，集约用地、节约用地。（2）法律风险与应对措施

A．法律风险：发行人一体化自养自宰的肉鸡生产模式所使用的土地大部分来源于租赁的农村土地，在租赁过程中若不按法律规定签订有关合同、履行有关法律程序，将导致土地租赁存在法律风险，对公司生产经营产生不利影响。

B．应对措施：发行人已严格按照法律法规的规定与土地的出租方签订租赁合同并履行有关法律程序，今后发行人将继续严格按照法律法规的规定租赁农村土地，避免法律风险给公司带来不利影响。

（3）出租方违约风险与应对措施 A．出租方违约风险：随着地区经济发展以及周边土地用途的改变，存在出租方违约的风险。一旦出租方违约，将对发行人的生产经营造成不利影响。

B．应对措施：发行人严格按照有关法律法规的规定，与出租方签订土地租赁合同，土地租赁合同对租金、违约责任等租赁双方的权利、义务、责任有明确的约定，并且租赁双方依法办理必要的审批、备案等法律手续，确保土地租赁合同合法有效。土地出租方通过出租土地，避免了直接耕种土地的风险，获得了较稳定的租赁收益。在土地租赁合同履行过程中，发行人作为承租方，按时足额向出租方支付租金，认真履行承租方的各项义务，避免发生纠纷。在今后履行合同过程中，发行人仍将按时足额支付租金，认真履行合同，避免出租方违约现象的发生，一旦出租方违约，发行人将按照合同的约定积极稳妥的解决问题，避免由此给公司带来不利影响。分析：

1.发行人向村委会承包集体土地、向农民租赁个人承包集体土地，已履行必要的审批手续，其程序和效力合法合规。

2.发行人承包、租赁农村土地用于从事养殖业（即兴建养鸡场及相关附属设施），不涉及改变农用地用途。

3.光泽县国土资源局和光泽县农业局于2008年5月26日共同出具了《关于福建圣农发展股份有限公司生产经营及募投项目使用农村土地的意见》，确认发行人因生产经营及本次募投项目所承包、租赁的农村土地用途均为禽畜养殖（包括兴建养鸡场及相关附属设施），不存在改变农业用途的情况；发行人能够遵守国家及地方有关农村土地管理的法律、法规和规章，其承包经营的农村土地已经当地乡（镇）人民政府批准，租赁经营的农村土地已经在当地乡（镇）人民政府办理了租赁备案登记手续。

（3）煌上煌（002695）瑕疵：承包集体水塘

反馈问题：请保荐人、律师对下列问题进行核查并发表专项意见：⑴、发行人生产经营所需部分土地采取承包、租赁方式的合法合规性，主要包括但不限于承包土地、水面、农村土地从事生产经营是否涉及改变农用地用途，是否已履行必要的审批、批准或登记手续，承包租赁行为的程序和效力是否合法合规，是否已经取得有权机关及政府主管部门的意见；⑵、土地采用承包、租赁方式对公司持续经营是否会产生重大不利影响。请发行人补充披露：承包养殖地面及水面土地性质、面积、作用、占发行人相应面积的比例，发行人生产场所采用租赁方式可能产生的风险（主要包括政策、法律风险、出租方违约风险），前述风险的应对措施。（《反馈意见》

一、重点问题/8）解释：

1.发行人生产经营所需部分土地采取承包、租赁方式的合法合规性 1）发行人承包农村土地的情况

发行人子公司煌大食品于2011年3月9日与国营南昌市五星垦殖场签署《承包合同》，承包国营南昌市五星垦殖场所有的：（1）养殖基地：五星大堤程家池至血防站地段大堤压浸台地面及水面，总面积172.74亩；（2）种鸭养殖基地：天子庙养鱼场4套塘，总面积72 亩；（3）孵化基地：用地3.3 亩。

发行人子公司永修煌上煌于2011年3月25日与永修县九合乡人民政府签署《水塘承包合同》，承包永修县九合乡人民政府所有的240亩水塘（原九合乡水产场）。

2）是否已履行必要的审批、批准或登记手续，承包租赁行为的程序和效力是否合法合规，是否已经取得有权机关及政府主管部门的意见

根据2007年10月1日起施行的《江西省实施〈中华人民共和国农村土地承包法〉办法》（以下简称为江西省农村土地承包法），“属于乡（镇）农民集体所有的土地，由乡（镇）集体经济组织发包。乡（镇）人民政府负责本行政区域内农村土地承包及承包合同管理的日常工作。”根据上述规定并经永修县九合乡人民政府证明，永修县九合乡人民政府对于《水塘承包合同》项下的土地、养殖水面拥有完整的使用权和处置权。《水塘承包合同》中的发包方为永修县九合乡人民政府，承包方并不涉及村民或其他个人。综上，本所律师认为，永修煌上煌与永修县九合乡人民政府签订的承包协议合法、有效。

根据江西省农村土地承包法，“属于乡（镇）农民集体所有的土地，由乡（镇）集体经济组织发包。国家所有依法由农民集体使用的农村土地，由使用该土地的农村集体经济组织、村民委员会或者村民小组发包，乡（镇）人民政府负责本行政区域内农村土地承包及承包合同管理的日常工作。辖有农村土地的城市居民委员会、国有垦殖场、国有林场、国有园艺场发包的土地，参照本办法执行”。根据上述规定并经国营南昌市五星垦殖场证明，国营南昌市五星垦殖场对于《承包合同》项下的土地、养殖水面拥有完整的使用权和处置权。《承包合同》中的发包方为国营南昌市五星垦殖场，承包方并不涉及特定的村民或其他个人。综上，本所律师认为煌大食品与国营南昌市五星垦殖场签订的承包协议合法、有效。

根据江西省农村土地承包法，“县级以上人民政府农业、林业行政主管部门是农村土地承包管理部门，分别依照各自的职责，负责本行政区域内的农村土地承包及承包合同管理”。根据南昌县农业局、南昌县畜牧水产局和永修县农业局出具的证明意见，发行人及其下属子公司能够遵守国家和地方有关农村土地管理的法律、法规和规章，其承包经营的农村土地已经当地乡（镇）人民政府批准，相关承包合同已向当地乡（镇）人民政府办理了备案手续，其承包经营农村土地行为的程序及效力均合法合规。

综上，本所律师认为，发行人承包农村土地、水面从事畜禽养等农业生产经营的行为已履行必要的审批、批准或登记手续，承包行为的程序和效力合法合规。3）承包土地、水面、农村土地从事生产经营是否涉及改变农用地用途 根据国土资源部发布的《国土资源部关于印发试行〈土地分类〉的通知》（国土资发[2001]255 号）的规定，农用地分为耕地、园地、林地、牧草地和其他农用地五类，其中，畜禽饲养地（指以经营性养殖为目的畜禽舍及其相应附属设施用地）、养殖水面（指人工开挖或天然形成的专门用于水产养殖的坑塘水面及相应附属设施用地）属于上述类别中的其他农用地。根据上述《承包合同》及《水塘承包合同》，发行人子公司煌大食品及永修煌上煌承包的土地、水面属于畜禽饲养地和养殖水面。

根据南昌县国土资源局和永修县国土资源局出具的证明意见，发行人下属子公司生产经营所承包的农村土地（包括养殖地面、养殖水面、鱼塘）用途均为畜禽养殖（包括兴建种鸭养殖基地、示范养殖基地、孵化基地及相关附属设施），不存在改变农业用途的情形。

综上，本所律师认为，发行人承包农村土地、水面从事畜禽养殖等农业生产经营不涉及改变农用地用途。

2.土地采用承包、租赁方式对公司持续经营是否会产生重大不利影响

1）根据本所律师核查及发行人的确认，发行人的主营业务为酱卤肉制品的开发、生产和销售，在养殖业务的过程中主要是以养殖业务的组织者、产品质量的管理者和农产品的最终收购者的身份开展业务，不从事具体的养殖业务。发行人承包农村养殖地面及水面兴建种鸭养殖基地、养殖基地、孵化基地等主要目的在于带动周边农户的养殖热情，增加农户家庭收入，促进农业产业化。

2）根据发行人的说明及本所律师核查，发行人生产所需的毛鸭主要通过向主要禽肉、畜肉供应商进行批量采购取得，上述承包土地所涉及的肉鸭供应量较小，发行人承包农村养殖地面及水面进行畜禽养殖所提供的毛鸭仅占发行人采购总额的2%左右。

3）中共中央、国务院于2010 年1 月31 日发布的《关于加大统筹城乡发展力度进一步夯实农业农村发展基础的若干意见》以及农业部于2011 年4 月26 日发布的《关于创建国家农业产业化示范基地的意见》，均鼓励建立农业产业化示范基地，发挥龙头企业集群集聚优势，促进农民就业增收。

4）南昌县农业局、南昌县畜牧水产局、南昌县国土资源局和永修县农业局、永修县国土资源局均已出具证明意见，证明发行人下属子公司承包经营的农村土地已经当地乡（镇）人民政府批准，相关承包合同已向当地乡（镇）人民政府办理了备案手续，其承包经营农村土地行为的程序及效力均合法合规。综上，本所律师认为，发行人采用承包方式从事畜禽养殖对发行人持续经营不会产生重大不利影响。

3.承包养殖地面及水面土地性质、面积、作用、占发行人相应面积的比例

根据南昌县农业局、南昌县畜牧水产局、南昌县国土资源局和永修县农业局、永修县国土资源局出具的证明意见，发行人下属子公司生产经营目前所承包的养殖地面及水面土地性质为农用地，用途均为畜禽养殖，作用为兴建种鸭养殖基地、示范养殖基地、孵化基地及相关附属设施。南昌县农业产业化暨两带建设推进领导小组亦证明发行人“在国营南昌市五星垦殖场的示范养殖基地、种鸭养殖基地、孵化基地为农业产业化示范基地”。根据本所律师核查及发行人的确认，发行人目前承包养殖地面及水面的面积占发行人全部用于畜禽养殖地面及水面相应面积的比例为100%，发行人承包农村养殖地面及水面进行畜禽养殖所提供的毛鸭占发行人总采购金额的2%左右。4.发行人生产场所采用租赁方式可能产生的风险（主要包括政策、法律风险、出租方违约风险）以及对前述风险的应对措施 发行人生产场所均为自有物业，少量毛鸭采购来源于承包自国营南昌市五星垦殖场和永修县九合乡人民政府的养殖土地、水面，不存在采用租赁方式取得农村土地的情形，可以避免因出租方权属不清、租赁批准备案程序缺失、出租方违约等情形而导致的风险。对于发行人通过承包方式取得的国营南昌市五星垦殖场和永修县九合乡人民政府的养殖土地、水面的经营权，发行人已与相关方签署了相关承包合同，且已取得当地国土资源主管部门和农业主管部门确认其承包行为合法合规的证明，加之发行人承包农村养殖地面及水面进行畜禽养殖所提供的毛鸭占其采购毛鸭总数的比例较小，因此，发行人因承包方式取得生产场所而可能产生的风险较小。分析：

1.发行人承包农村土地、水面从事畜禽养殖等农业生产经营不涉及改变农用地用途。2.发行人已与相关方签署了相关承包合同，且已取得当地国土资源主管部门和农业主管部门确认其承包行为合法合规的证明。

3.发行人承包农村养殖地面及水面进行畜禽养殖所提供的毛鸭占其采购毛鸭总数的比例较小，因此，发行人因承包方式取得生产场所而可能产生的风险较小。

2.出租

（1）华英农业（002321）

瑕疵：租赁农村土地承包经营权，租赁集体建设用地使用权。反馈问题：发行人租赁的农村土地承包经营权 解释：

发行人租赁使用的22 宗农村土地（以下简称“标的土地”）的详情如下：

（一）标的土地的承包经营权 2007年12月20日，相关村民委员会根据每位农户的授权委托分别与发行人签订了22份《河南省农村土地承包经营权出租合同》，发行人以租赁方式取得了22宗农村土地的承包经营权。经核查每位农户与村民委员会签订的《土地承包合同》、每位农户持有《承包经营权证》、每位农户签署的《授权委托书》，本所律师认为，标的土地所涉每位农户均具有标的土地的承包经营权，相关村民委员会在签订《河南省农村土地承包经营权出租合同》前，均已取得每位承包标的土地的农户的书面授权。

（二）发行人取得标的土地的承包经营权合法

《中华人民共和国农村土地承包法》第三十二条规定：“通过家庭承包取得的土地承包经营权可以依法采取转包、出租、互换、转让或者其他方式流转”，本所律师认为，标的土地所涉农户有权委托村民委员会出租其已取得的土地承包经营权。

农业部于2005年1月19日发布的《农村土地承包经营权流转管理办法》（农业部第47号令）第三条规定：“农村土地承包经营权流转不得改变承包土地的农业用途，流转期限不得超过承包期的剩余期限”。根据《全国土地分类（试行）》（国土资发[2001]255 号）的规定，畜禽饲养用地为农用地。经本所律师核查，土地承包经营权流转没有改变土地的农业用途，发行人对标的土地承包经营权的租赁期限没有超过农户对标的土地承包期的剩余期限。《农村土地承包经营权流转管理办法》第二十一条规定，“承包方流转农村土地承包经营权，应当与受让方在协商一致的基础上签订书面流转合同。农村土地承包经营权流转合同一式四份，流转双方各执一份，发包方和乡（镇）人民政府农村土地承包管理部门各备案一份”。经本所律师核查，发行人签署的《河南省农村土地承包经营权出租合同》已在相关乡（镇）人民政府备案。

综上，本所律师认为，发行人依法取得了标的土地的承包经营权。

（三）发行人租赁标的土地从事规模化畜禽养殖的合法性 1．发行人租赁标的土地从事规模化畜禽养殖合法

国土资源部、农业部于2007 年9 月21 日联合发布的《关于促进规模化畜禽养殖有关用地政策的通知》（国土资发[2007] 220 号文）（以下简称“国土资源部220号文”）规定，“其他企业和个人兴办或与农村集体经济组织、农民和畜牧业合作经济组织联合兴办规模化畜禽养殖所需用地，实行分类管理。畜禽舍等生产设施及绿化隔离带用地，按照农用地管理，不需办理农用地转用审批手续”，“规模化畜禽养殖用地的规划布局和选址，应坚持鼓励利用废弃地和荒山荒坡等未利用地、尽可能不占或少占耕地的原则，禁止占用基本农田”。根据潢川县国土资源局出具的《关于河南华英农业股份有限公司用地有关情况的说明》以及淮滨县国土资源局出具的《关于河南华英农业股份有限公司淮滨分公司用地有关情况的说明》，标的土地符合土地利用总体规划，不属于国家基本农田。本所律师与保荐人共同实地核查了养殖场占用土地的情况，逐一对照国土部门提供的养殖场所在乡镇基本农田保护片图，本所律师认为，标的土地没有占用国家基本农田，可以用于规模化畜禽养殖。本所律师认为，发行人以租赁方式取得标的土地的承包经营权从事规模化畜禽养殖符合法律法规和规范性文件的规定，不属于国务院于2008 年1 月3 日发布的《关于促进节约集约用地的通知》（国发〔2008〕3 号）所禁止的 “擅自将农用地转为建设用地”和“„以租代征‟将农用地转为非农业用地”的情形。

2．租赁使用标的土地进行规模化养殖履行的法律程序

国土资源部220 号文规定，“其他企业或个人申请规模化畜禽养殖的，经县级畜牧主管部门审核同意后，县（市）、乡（镇）国土资源管理部门积极帮助协调用地选址，并到县级国土资源管理部门办理用地备案手续。其中，生产设施及绿化隔离带用地占用耕地的，应签订复耕保证书”。根据该文的规定，发行人已就租赁标的土地进行规模化养殖事宜在潢川县畜牧局和淮滨县畜牧局办理了备案手续，并同时在潢川县国土资源局和淮滨县国土资源局办理了用地备案手续，对于养殖场内生产设施及绿化隔离带用地占用耕地的情况已签订了复耕保证书，保证在租赁期满后负责恢复该等耕地的种植条件。本所律师认为，发行人已经履行了租赁使用标的土地进行规模化养殖所必需的法律程序。

（四）律师对发行人租赁使用标的土地的结论性意见 本所律师认为，发行人以租赁方式取得标的土地的承包经营权并进行规模化养殖的行为，符合《土地管理法》、《农村土地承包法》、《农村土地承包经营权流转管理办法》、《关于促进规模化畜禽养殖有关用地政策的通知》等相关法律、法规和规范性文件的规定，且履行了必要的法律程序。

本所律师认为，发行人以租赁方式取得22 宗农村土地的承包经营权并在该等农村土地上进行规模化养殖的行为合法、有效。分析：略。

（2）雏鹰农牧（002477）

瑕疵：生产经营及募投项目大部分土地租赁农用地，属于农用地中的其他农用地。反馈问题：关于发行人生产经营及募投项目所需大部分土地采取租赁方式的合法合规性，主要包括但不限于租赁农村土地从事生产经营是否涉及改变农用地用途，是否已履行必要的审批、批准或登记手续，上述租赁行为的程序和效力是否合法合规，是否已经取得有权机关及政府主管部门的意见；（2）发行人主要生产经营用地采取租赁方式对公司持续经营是否会产生重大不利影响（可能产生的风险主要包括但不限于政策风险、法律风险、出租方违约风险等）；发行人是否已经制定了应对前述风险的具体措施 解释：

（一）关于发行人生产经营及募投项目所需大部分土地采取租赁方式 1.发行人生产经营及募投项目用地情况

发行人生产经营及本次募集资金投资项目涉及的租赁土地共有90宗，除1宗地为工业用地外，其余89宗地均为租赁农村土地。除租赁用地外，公司还自有8 宗国有土地使用权。本次募集资金项目除“年出栏60 万头生猪产业化基地项目”用地为租赁农村土地，其它三个项目用地均使用自有用地完成。

发行人现有养殖场分为自建养殖场和租赁养殖场两类。自建养殖场系发行人在与村委会或土地承包经营权人（以下简称“承包人”）直接签订租地协议后，在该租赁土地上自行建场。租赁养殖场则是由他人（指与发行人签订农户自建养殖小区协议的合作建设农户，又称为“业主”）在与村委会或承包人签订用地协议后，按照发行人提供的设计方案投资建场，建成后再租赁给发行人使用。

发行人就现有自建养殖场用地与新郑市薛店镇山后马村村委会等19 个村委会签署了42 份土地租赁协议，与周根亭等8 名承包人签署了8 份土地租赁协议；就本次发行募集资金投资项目之一“年出栏60 万头生猪产业化基地项目”用地与尉氏县岗李乡三石村村委会等6 个村委会签署了6 份土地租赁合同。上述租赁合同项下的租赁土地共56 宗（详见《律师工作报告》附件十“河南雏鹰农牧股份有限公司租赁集体土地情况表”）。

发行人目前共签署34 份农户自建养殖小区合作合同，租赁养殖场34 个（详见《律师工作报告》附件十二“河南雏鹰农牧股份有限公司租赁养殖场情况表”），其中33 个租赁养殖场为租赁农村土地，另有雏鹰农牧第一后备种猪场为直接租赁建于国有土地上的养殖场（新村镇弓刘庄村西侧国家粮食储备库围墙东原养鸡场红瓦房20 栋、平房6 栋、配电房两间、厕所两个、水井三眼）。对于发行人租赁的上述国有土地上的养殖场，出租人目前不能提供有权出租相关养殖场房屋的证明文件。根据《合同法》的有关规定，出租人有义务保证其有权出租上述房屋，若因出租人对所出租房屋存在权利上的瑕疵而导致发行人发生损失的，出租人应对该等损失承担赔偿责任。若因出租人对所出租房屋存在权利上的瑕疵而导致发行人不能继续租赁该等房屋的，由于发行人的生产经营并不依赖于上述房屋，发行人在当地寻找新的租赁房屋并无困难，因此，该等房屋租赁不会对发行人造成实质性损失，不会对发行人生产经营构成重大不利影响。2.发行人租赁农村土地从事生产经营是否涉及改变农用地用途

根据《国土资源部关于印发试行〈土地分类〉的通知》（国土资发[2001]255号）的规定，农用地分为耕地、园地、林地、牧草地和其他农用地共五类，畜禽饲养地（指以经营性养殖为目的的畜禽舍及相应附属设施用地）属于农用地中的其他农用地。据此，本所经办律师认为，发行人租赁农村土地从事畜禽养殖，不涉及改变农用地用途。

3、发行人租赁农村土地从事生产经营是否已履行必要的审批、批准或登记手续，其程序和效力是否合法合规

经核查，发行人租赁的56 宗土地中，50 宗为个人承包经营土地，6 宗为集体经济组织所有但尚未发包给个人的土地。

（1）《中华人民共和国农村土地承包法》第32 条规定：“通过家庭承包取得的土地承包经营权可以依法采取转包、出租、互换、转让或者其他方式流转”；第49 条规定：“通过招标、拍卖、公开协商等方式承包农村土地，经依法登记取得土地承包经营权证或者林权证等证书的，其土地承包经营权可以依法采取转让、出租、入股、抵押或者其他方式流转”。

《农村土地承包经营权流转管理办法》（农业部令第47 号）第8 条规定：“承包方自愿委托发包方或中介组织流转其承包土地的，应当由承包方出具土地流转委托书。委托书应当载明委托的事项、权限和期限等，并有委托人的签名或盖章”，第21 条规定：“农村土地承包经营权流转合同一式四份，流转双方各执一份，发包方和乡（镇）人民政府农村土地承包管理部门各备案一份。”

发行人租赁的50 宗个人承包经营土地中，42 宗为承包人委托村委会与发行人签署土地租赁协议，并已出具书面农村土地承包经营权流转委托书；8 宗为承包人与发行人直接签署。上述土地已向乡（镇）人民政府备案。

（2）《村民委员会组织法》第19 条规定：“涉及村民利益的下列事项，村民委员会必须提请村民会议讨论决定，方可办理

（一）乡统筹的收缴方法，村提留的收缴及使用……

（八）村民会议认为应当由村民会议讨论决定的涉及村民利益的其他事项”；第17 条规定：“村民会议由本村十八周岁以上的村民组成召开村民会议，应当有本村十八周岁以上村民的过半数参加，或者有本村三分之二以上的户的代表参加，所作决定应当经到会人员的过半数通过。”发行人租赁未发包土地共6 宗，发行人作为承租方与村委会签署了土地租赁协议，并由村委会或土地所属村民小组召开村民会议讨论通过，上述土地已向乡（镇）人民政府备案。经核查，本所经办律师认为，上述农村土地租赁行为已履行必要手续，合法有效。发行人现有34个租赁养殖场中，雏鹰农牧第三种猪场系由薛店镇格大张村村委会在本村集体未发包土地上建场后出租给发行人，因此没有另行签订土地租赁协议；雏鹰农牧三元仔猪十场的土地由业主以承包方式取得；雏鹰农牧第一后备种猪场为直接租赁建于国有土地上的养殖场；其他31 个租赁养殖场的集体土地则均以租赁方式取得。

业主租赁的集体土地同样包括集体未发包土地和个人承包经营土地两种。对于租赁个人承包经营的土地，同样既存在直接与承包人签订土地租赁协议，亦存在承包人委托村委会或其他个人签订土地租赁协议的情形。经核查，业主租赁土地亦办理上述相关手续，合法有效。4.政府主管部门的意见 2010 年1 月11 日和2010 年1 月12 日，新郑市农业局与新郑市国土资源管理局分别出具《关于河南雏鹰农牧股份有限公司生产经营使用农村土地的意见》，确认发行人及其前身严格遵守国家及地方有关基本农田保护、土地管理等方面的法律、法规、规章和其他规范性文件，发行人生产经营所租赁、承包农村土地用于畜禽养殖，符合土地利用总体规划，不存在占用基本农田的情形，亦不存在违反农村土地管理法律、法规、规章和其他规范性文件的其他情形；发行人租赁、承包农村土地已办理必要手续，属合法有效。

2010 年1 月10 日，尉氏县农业局与尉氏县国土资源管理局分别出具《关于河南雏鹰农牧股份有限公司生产经营及募投项目使用农村土地的意见》，确认发行人严格遵守有关基本农田保护、土地管理等方面的法律、法规、规章和其他规范性文件，发行人现生产经营及为首次公开发行股票募集资金投资项目所租赁、承包农村土地均用于畜禽养殖，符合土地利用总体规划，不存在占用基本农田的情形，亦不存在违反农村土地管理法律、法规、规章和其他规范性文件的其他情形；发行人租赁、承包农村土地已办理必要手续，属合法有效。据此，本所经办律师认为，发行人生产经营及募投项目所需大部分土地采取租赁农村土地方式合法合规。

（二）发行人主要生产经营用地采取租赁方式对公司持续经营是否会产生 重大不利影响（可能产生的风险主要包括但不限于政策风险、法律风险、出租方违约风险等），发行人是否已经制定了应对前述风险的具体措施 1.本所经办律师认为，发行人主要生产经营用地采取租赁方式不会对公司持续经营产生重大不利影响，理由如下：

（1）发行人租赁农村土地进行畜禽养殖符合国家土地管理法律法规的规定，且发行人已按照《农村土地承包法》、《农村土地承包经营权流转管理办法》等有关法律法规履行所有必要手续，包括签署土地租赁协议，取得土地承包人的书面授权委托、经村民会议决议通过等，并向乡（镇）人民政府办理了土地备案手续，发行人对租赁土地的使用合法、有效；

（2）在符合国家法律法规有关农村土地租赁期限规定的前提下，发行人均与出租人签署了长期土地租赁协议（自协议签订之日起20 年或至2027 年12 月31 日止），并在协议中明确，租赁期限届满，同等条件下，发行人享有优先承租或承包权，可一定程度上保证发行人用地的稳定性；

（3）发行人目前经营养殖场呈现分散格局，若个别或部分养殖场的土地无法继续租赁，因单个养殖场的面积比较小（除第一生猪出口基地和第一祖代场面积规模较大外），发行人较易寻找新的土地及进行场所搬迁；

（4）农业是我国的基础产业，发展农业及畜牧业一直是我国的基本国策。近年来，国家在土地、税收优惠、资金扶持等方面制定了一系列促进规模化畜禽养殖的政策，鼓励畜禽养殖企业向规模化、产业化、集团化方向发展，发行人进行规模化畜禽养殖，有利于集约用地、节约用地，符合国家土地政策和产业政策；

（5）出租方通过出租土地，获得较稳定的租赁收益，尚未发生违约现象。

2发行人制定的应对可能产生的政策风险、法律风险，出租方违约风险等的具体措施（1）政策风险与应对措施

畜牧业是我国国民经济和社会发展的基础产业，需要占用大量的土地。目前，国家宏观政策稳定，畜牧业用地享受国家土地政策扶持。将来如国家对畜牧业特别是畜禽养殖用地管理政策的变化，可能导致发行人土地租赁政策风险，将对发行人生产经营产生不利影响。

发展农牧业是我国的基本政策。“分散养殖”是发行人养殖经营模式的主要内容之一，可以使发行人通过取得众多零星的小块土地用于养殖，有效利用农村闲散的土地资源，符合目前国家的土地政策。为避免或减少国家土地政策变化可能造成的不利影响，发行人将加强对国家土地政策的分析和预测, 加强与土地及有关部门的沟通力度,建立信息收集与分析整理体系,充分了解、掌握、运用国家土地及相关政策，调整用地计划，科学、合理利用土地。（2）法律风险与应对措施

发行人畜禽养殖用地均采取租赁方式取得。在租赁过程中如未按照法律法规的规定签订有关租赁协议并履行必要的审批、备案程序，或签订的土地租赁协议未对租赁双方权利义务作出明确约定等，将导致发行人土地租赁的法律风险，对其生产经营产生不利影响。发行人已严格按照法律法规的规定与土地出租方签订租赁合同并履行有关法律程序，土地租赁协议就双方权利义务作出了明确约定，今后发行人将继续严格按照法律法规规定的程序租赁农村土地，对于租赁养殖场涉及土地，仍继续严格要求业主按照有关法律法规规定的程序租赁有关土地，避免在土地租赁方面的法律风险。（3）出租方违约风险与应对措施

随着地区经济发展以及周边土地用途的改变，可能存在出租方违约的风险。一旦出租方违约，将对发行人的生产经营造成不利影响。

发行人及业主严格按照有关法律法规的规定，与出租方签署土地租赁协议，就租赁期限、违约责任等租赁双方的权利、义务予以明确约定。发行人及业主均按时足额交纳了租金，认真履行协议约定的义务；同时，出租方也获得了稳定的收益，避免了直接耕种带来的风险，租赁双方均能履行协议约定。在以后的履约过程中，发行人及业主仍将按时足额交纳租金，认真履行协议约定义务，避免发生出租方违约情形，减少由于出租方违约给发行人经营带来的不利影响。若出现部分出租方解除或终止协议，由于租赁的养殖场土地较多且分散，单个养殖场租赁面积较小，发行人通过新租赁土地替换原场地的实施难度相对较小，少数养殖场的搬迁不会对发行人生产经营造成重大不利影响。分析：

1.发行人租赁农村土地从事畜禽养殖，不涉及改变农用地用途。2.农村土地租赁行为已履行必要手续，合法有效。

3.业主租赁的集体土地同样包括集体未发包土地和个人承包经营土地两种。对于租赁个人承包经营的土地，同样既存在直接与承包人签订土地租赁协议，亦存在承包人委托村委会或其他个人签订土地租赁协议的情形。4.农业局与国土资源管理局分别出具《关于河南雏鹰农牧股份有限公司生产经营使用农村土地的意见》。

5.随着地区经济发展以及周边土地用途的改变，可能存在出租方违约的风险。一旦出租方违约，将对发行人的生产经营造成不利影响。

（3）圣农发展（002299）[1] 瑕疵：承包、租赁农村集体土地

（4）金新农（002548）瑕疵：发行人目前所在的生产经营场地，系自然人陈隆智向原深圳市宝安区公明镇将石村（现为深圳市光明新区公明街道办事处将石社区）租赁了集体所有的土地，根据发行人的设计要求建造房屋后，出租给发行人的。原将石村及陈隆智出租土地、建设房屋未办理农用地转用或土地征收、房屋规划建设等审批手续。反馈问题：核查在集体土地上建造房屋用于商业用途是否经过法定的批准程序，是否违反法律、法规的相关规定，该转租是否存在潜在的法律风险。（《反馈意见》第10题）解释： 发行人目前所在的生产经营场地，系自然人陈隆智向原深圳市宝安区公明镇将石村（现为深圳市光明新区公明街道办事处将石社区）租赁了集体所有的土地，根据发行人的设计要求建造房屋后，出租给发行人的。原将石村及陈隆智出租土地、建设房屋未办理农用地转用或土地征收、房屋规划建设等审批手续，不符合《土地管理法》及其实施条例等法律、法规的相关规定。根据《中华人民共和国合同法》及《广东省高级人民法院关于审理农村集体土地出让、转让、出租用于非农业建设纠纷案件若干问题的指导意见》（粤高法发[2001]42号）的有关规定，陈隆智向将石村租赁集体土地及向发行人转租的行为，均存在一定的法律瑕疵，相关租赁合同存在被认定为无效合同的法律风险，并可能导致租赁关系的终止、房屋的拆除等法律后果，但发行人作为承租人及相关土地、房屋的实际使用人，租赁合同被认定为无效的直接后果，是生产经营场地的搬迁所产生的费用、成本及经营损失。鉴于：（1）陈隆智向发行人转租用地已经原将石村同意，发行人与陈隆智的房屋租赁合同已经房屋租赁管理部门备案（备案号分别为“光AE029442（备）”、“光AE029410（备）”、“光AE029413（备）”），其租赁关系已得到房屋租赁管理部门的认可；（2）深圳市光明新区拆迁办已出具《关于金新农公司用地有关情况的说明》，认定发行人所处的用地目前未纳入光明新区公共基础设施项目征收拆迁范围，近三年内也无其他公共基础设施项目计划征用；发行人至少在可预见的三年内可以继续租赁、使用上述房屋；（3）发行人已在距离现址约120公里的广东省惠州市横沥镇通过出让方式取得一宗国有土地使用权，拟用以募集资金投资项目，该项目建成投产后，视生产经营需要可逐步取代发行人在上述房屋的生产任务，发行人对该处房屋的依赖可逐步降低直至消除；（4）发行人的控股股东、实际控制人均已承诺：若发行人所租赁的房产（包括办公楼、厂房和宿舍）根据相关主管部门的要求被强制拆除，则本人/本公司愿意在毋需股份公司支付任何对价的情况下承担股份公司所有拆除、搬迁的成本与费用，并弥补其拆除、搬迁期间因此造成的经营损失。因此，本所律师认为，发行人的房屋租赁瑕疵对本次发行上市不构成法律障碍。分析：

1.原将石村及陈隆智出租土地、建设房屋未办理农用地转用或土地征收、房屋规划建设等审批手续，不符合《土地管理法》及其实施条例等法律、法规的相关规定。

2.陈隆智向将石村租赁集体土地及向发行人转租的行为，均存在一定的法律瑕疵，相关租赁合同存在被认定为无效合同的法律风险，并可能导致租赁关系的终止、房屋的拆除等法律后果。

3.陈隆智向发行人转租用地已经原将石村同意，发行人与陈隆智的房屋租赁合同已经房屋租赁管理部门备案。

4.深圳市光明新区拆迁办已出具《关于金新农公司用地有关情况的说明》。认为该等用地未纳入征收规划，至少在未来三年内发行人可继续租赁使用该等土地。5.募投项目使用土地可逐步取代发行人在上述房屋的生产任务，发行人对该处房屋的依赖可逐步降低直至消除。

6.发行人的控股股东、实际控制人均已承诺。

（5）普邦园林（002663）瑕疵：租赁基本农田种植苗木 反馈问题：请保荐机构、发行人律师对公司用于苗木基地建设所承包租赁土地的用途是否合法合规进行专项核查。解释： 本所律师核查了公司（主要通过其子公司普邦苗木，以下统称“公司”）用于苗木基地建设的有关土地租赁合同，对公司租赁土地具体经办人员进行访谈，并到所租赁土地现场进行核查，同时走访相关市林业局、国土资源局等有关土地主管部门了解公司的用地情况。经核查，公司所承包租赁土地主要分为募投项目用地和非募投项目用地，其土地用途的合法合规性情况如下：

一、公司募投项目用地用途的合法合规性

经核查，公司募投项目用地的基本情况如下所示：

根据上述列表，公司承包租赁用于募投项目的土地合计面积4,099.00 亩，本所律师核查了该等地块所在地村民委员会或镇政府出具的有关证明、已取得的林权证或相关主管部门出具的正在办理林权证的证明，该等地块均为林地，可在该等地块上种植苗木。根据《全国土地分类（试行）》（国土资源发[2001]255 号）的规定，在林地上种植苗木符合其土地用途。本所律师认为，公司募投项目用地符合林地的农业用途。

二、非募投项目用地用途的合法合规性 经核查公司承包租赁土地的相关合同，所在地块村民委员会或镇政府出具的有关证明或土地主管部门的证明或备案批复文件，公司非募投项目用地的基本情况如下所示：

根据上表，公司非募投项目用地有林地、耕地（部分耕地属于基本农田保护用地）和未利用地。

（一）林地

经核查，该地块共200.00 亩。本所律师认为，公司在林地上种植苗木，其用途合法合规，参见本《补充法律意见书

（一）》本条问题之“

一、公司募投项目用地用途的合法合规性”的论述。

（二）耕地

1、一般耕地

经核查，河源新东村地块系耕地（576.86 亩），其已取得广东省东源县国土资源局的有关备案，同意公司在所承包租赁的地块上种植苗圃。根据《全国土地分类（试行）》（国土资源发[2001]255 号）的规定，公司在该地块上种植苗木并未改变其农业用途。经本所律师与保荐机构到该地块进行现场核查，该地块已荒废多年，毗邻地块上面杂草丛生，并无种植任何作物。公司在该地块上种植苗木，避免了土地资源的闲置和浪费，且并无改变其农业用途。根据农业部于2005 年1 月19 日发布的《农村土地承包经营权流转管理办法》（农业部第47 号令）第三条规定：“农村土地承包经营权流转不得改变承包土地的农业用途，流转期限不得超过承包期的剩余期限”，该地块土地承包经营权流转并没有改变土地的农业用途。本所律师认为，公司在该等地块上种植苗木并没有改变该地块的农业用途，且已取得相关主管部门的备案许可，其用地合法有效。

2、基本农田保护用地

经核查，四会清东、四会下峁、四会迳口地块（以下简称“该等地块”共540.38 亩）属于基本农田保护用地。关于该等地块用途的合法合规性，补充说明如下： 公司租赁该等土地后向四会市农业局和四会市国土资源局提起《关于申请租赁土地予以备案的报告》。2011 年1 月31 日，四会市农业局受理备案并出具“同意调整农业结构，但不能改变农保耕地的用途或在农保区域里搞其他建设等，并送国土部门核批。”的批复。同日，四会市国土资源局亦受理备案并出具“同意调整农业结构，但不能破坏耕地耕作层，不能搞非农建设，不能种植永久性高大乔木。”的批复。根据《基本农田保护条例》第六条规定，市农业局和国土资源局系基本农田保护用地的主管部门，根据四会市农业局和四会市国土资源局的备案批复，公司已取得基本农田保护用地的主管部门的用地许可。根据四会市农业局的《抓好结构调整，贴身服务三农促进农民持续增收》的工作报告，其强调以兰花、玫瑰、杜鹃、绿化树为主要品种，重点区域为龙甫、石狗、下峁、等镇街道，“十二五”末全市花卉种植面积达到10 万亩，发展成为珠江三角洲城市群的后花园。通过产业调整，形成柑桔、水产、畜牧、蔬菜、花卉五大农业支柱产业。公司在四会租赁的该等地块亦符合地区产业发展规划。

本所律师与保荐机构到该等地块进行实地察看，并到四会市国土资源局进行访谈了解到，该等地块在公司签订合同之前并未种植庄稼，大都种植芭蕉或是柑橘（现已荒废）。公司当时租赁土地的时候亦是认为种植苗木并不会破坏其土地使用现状，并已得到有关主管部门的批准。

尽管公司已经通过合法程序承包取得该等地块的土地使用权，并已经得到相关主管部门的备案核准，但为了更加规范自身的用地情况，公司将尽快将该等地块转让给无关联的第三方。综上，本所律师认为，公司租赁的该等地块虽涉及基本农田保护用地，用地存在法律瑕疵，但是其已经得到有关土地主管部门同意调整农业结构并种植苗木的备案核准，同时也符合地区产业发展规划，且已经计划尽快将该等地块转让给无关联的第三方，该等地块的用途瑕疵不会对发行人本次发行上市构成重大法律障碍。

（三）未利用地

经核查，河源曾田村地块（71.73 亩）系未利用地。公司在签订合同之后已取得所在地国土资源局的有关备案，同意公司在所承包租赁的地块上种植苗圃。经本所律师与保荐机构的现场核查了解到，该地块尚未确认使用用途。本所律师认为，公司在取得国土资源局的备案后在该等地块上种植苗木，其用途合法有效。分析：

1.公司在该等地块上种植苗木并没有改变该地块的农业用途，且已取得相关主管部门的备案许可，其用地合法有效。

2.本所律师与保荐机构到该等地块进行实地察看，并到四会市国土资源局进行访谈了解到，该等地块在公司签订合同之前并未种植庄稼，大都种植芭蕉或是柑橘（现已荒废）。公司当时租赁土地的时候亦是认为种植苗木并不会破坏其土地使用现状，并已得到有关主管部门的批准。

3.公司租赁的该等地块虽涉及基本农田保护用地，用地存在法律瑕疵。

中国石油IPO案例分析 第6篇

PetroChina Company Limited 中国石油天然气股份有限公司

IPO案例分析

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一、中国石油基本情况简介及上市背景

中国石油天然气股份有限公司(PetroChina Company Limited)（简称：中国石油）于1999年11月5日在中国石油天然气集团公司重组过程中成立。中石油是中国最大的原油和天然气生产商，2004年在世界500强中排名第46位，该年净利润突破1000亿元，达到1045亿元，是中国利税总额最大的公司。

中国石油天然气股份有限公司发行的美国存托股份及H股于2000年4月6日及4月7日分别在纽约证券交易所及香港联合交易所挂牌上市。合并募集后发行了17,582,418,000股股票，其中13,447,897,000股为H股，41,345,210股为美国存托凭证，通过该次发行本公司募集资金净额约203.37亿元。2005年9月，公司又以每股港币6.00元的价格增发了3,196,801,818股H股。通过该次增发本公司募集资金净额约为196.92亿元。

中国石油作为大型海外红筹公司，希望其回归A股市场的呼声很高，中石油的回归对国内股市的行业配置将产生积极作用，同时将进一步提高A股市场在亚洲乃至世界的地位和水准，将吸引更多的国际投资关注中国，加入中国股市，为中国的经济发展提供更大支持。2007年6月20号，中石油又一轮融资项目启动，建议发行A股。中国石油Ａ股于2007年11月5日在上海证券交易所挂牌上市。

二、中国石油首次公开发行A股(IPO)的流程时间总览

2007.06.20 建议发行A股 2007.06.29 宣布主承销商

2007.08.13 公告关于2007年8月10日召开的临时股东大会投票结果 2007.09.21 公告首次公开发行A股股票招股说明书（申报稿）

建议A股发行及国际财务报告准则报表与中国企业会计准则报表的调节表 2007.10.22 中国证监会批准A股发行

A股发行进行询价

首次公开发行A股股票招股意向书 2007.10.24 公告首次公开发行A股网上路演

2007.10.25 公告首次公开发行A股发行安排及初步询价公告

公告初步询价结果及发行价格区间 2007.11.02 发布招股说明书及A股发行完成公告 2007.11.05 在上海证券交易所正式挂牌上市

三、中国石油首次公开发行A股(IPO)具体流程分析

（一）聘请中介机构

1、发行人与主承销商的双向选择

2007年6月29日，中石油宣布聘请了瑞银证券有限责任公司作为其A股IPO的主承销商。随后，中信证券股份有限公司与中国国际金融有限责任公司也得到了此次IPO的承销资格。

2、组建IPO小组

发行公司（中国石油）董事会秘书及助手 保荐人（瑞银、中信、中金）代表 主承销商（瑞银、中信、中金）辅导人员

注册会计师（普华永道中天会计事务所有限公司）

律师（北京市金杜律师事务所、北京市竞天公诚律师事务所）

（二）改制重组

由于中国石油首次公开发行A股之前，已经在2000年4月7日首次公开发行H股，所以它的改制重组过程追溯到1999年，当时H股IPO的聘任的主承销商是高盛（亚洲）有限责任公司和中国国际金融有限公司。

1、尽职调查

由中介机构在发行人的配合下，对发行人的历史数据和文档、管理人员的背景、市场风险、管理风险、技术风险和资金风险做全面深入的审核。

2、改制重组

中国石油天然气股份有限公司(PetroChina Company Limited)（简称：中国石油）于1999年11月5日在中国石油天然气集团公司重组过程中成立，由中国石油天然气集团公司独家发起设立。公司改制重组主要从业务、资产、组织结构、人员、财务五个方面进行。主要步骤：

（1）将核心业务与非核心业务分开，同时将资产、机构、人员、财务分开。（2）在核心业务与非核心业务分开的基础上，继续按分立的要求进行重组和管理。（3）在IPO小组成员的协助下进行了资产的评估与审计，油气储量和土地专项评估。重组重新整顿了几乎整个中国石油工业，只保留了具有生产力的资产、以及不足三分之一的雇员，一百多万员工被分拆划出核心业务以外。中国石油集团将经评估确认的后的21,308,642.20万元净资产按照75.09%的比例折为本公司股本，即1,600亿股（每股面值一元），由中国石油集团持有，股权定性界定为国家股。

（三）申报与核准

1、申报材料

申报材料包括首次公开发行A股股票招股说明书、近三年财务审计报告、法律意见书及律师工作报告等其它相关文件。

2、发行的审核

2007年10月22日，中国证监会批准A股发行。

（四）发行上市

1、发行定价

（1）估值：采用可比公司估值法（2）初步询价情况

发行人及其保荐人在估值的基础上，通过询价的方式确定A股的发行价格。初步推介询价时间期间为2007年10月22日至23日每日9:00至17:00以及2007年10月24日9:00至 12:00。10月22日至10月24日，发行人及联席保荐人（主承销商）在上海、深圳、广 州和北京，组织了多场“一对一”和团体推介会，对询价对象进行了预路演推介。进行了共有 175 家询价对象在规定的时间内提交了合格的初步询价表。根据对询价对象提交的合格初步询价表的统计，报价区间总体范围为人民币 12.50 元/股－25.20 元/股。（3）发行价格区间及确定依据

本次发行数量不超过 40 亿股。回拨机制启动前，网下发行股份不超过 12 亿股，约占本次发行数量的 30％；其余部分向网上发行，约为 28 亿股，约占本次发行数量 的 70％。发行人和联席保荐人（主承销商）根据初步询价情况，并综合考虑发行人基本面、H 股股价、可比公司估值水平和市场环境等，确定本次发行的发行价格区间为人民币 15.00 元/股－16.70 元/股（含上限和下限）。

2、路演（road show）