〖光大证券〗啤酒行业投资价值报告：关注企业利润弹性及中高端布局

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 5 月 22 日 食品饮料 关注企业利润弹性及中高端布局 —— 啤酒行业投资价值报告 行业深度 本篇报告旨在阐述我国啤酒行业特征，主要企业竞争优势及利润率扩张路径。 ◆ 我国啤酒行业呈现寡头垄断下的存量博弈局面，整体盈利能力较弱。 我国人均啤酒消费量已达较高水平，主力人群消费出现萎缩迹象，行业全国渗透率基本饱和，整体市场消费量基本见顶。历经二十多年的演变，行业呈现寡头垄断的竞争格局。全国性的一线品牌主导行业整合，地方性强势品牌勉强固守基本盘，同时尾部企业则加速淘汰。我们认为短期内全国竞争格局剧变可能性较小。 我国啤酒行业的盈利能力在全球同业中处于中等偏下水平。主要原因一方面产品结构以经济型拉格为主，导致吨价普遍偏低且同质化严重；而另一方面持续多年的竞争态势令行业费用投放维持高位。 ◆ 啤酒企业利润率改善主要有两条路径：中高端化+关厂增效。 1）直接提价条件相对苛刻，过去数轮提价行为主要旨在缓冲成本上涨压力，对利润端贡献有限；2）产品结构升级是破局根本方法，本土品牌当前主攻方向以中档为主，高端市场通常采用与海外品牌联姻的方式进行渗透，这一过程将经历 2-3 年以上的投放期；3）资产整合是行业中期利润率提升最有效的路径。尽管关厂行为短期会带来一次性费用及减值损失，但中长期对盈利能力提升作用明显，是行业各主要企业正在积极兑现的利润池。 ◆ 推荐标的：华润啤酒、青岛啤酒及重庆啤酒。 行业再度呈现较为积极的发展前景，竞争态势不再恶化。企业开启高端化进程，愈发强调利润转化。我们认为当前股价估值处于合理区间，首次覆盖，给予行业“增持”评级。 我们推荐华润啤酒、青岛啤酒及重庆啤酒。华润啤酒作为行业龙头，拥有强大并购实力及整合经验，业务团队战斗力强，喜力的加盟令其高端化进程具备看点。青岛啤酒正在发生令人惊喜的内部变化，其利润率弹性优势明显。重庆啤酒是行业利润率提升的标杆企业，在嘉士伯掌权下其处于高端市场拓展的有利位置。同时建议关注燕京啤酒、珠江啤酒。 ◆风险因素：市场竞争恶化；原材料成本上升；不利天气因素 证券 代码 公司 名称 股价 PE（x） EV/EBITDA（x） 投资 评级 19E 20E 19E 20E 0291.HK 华润啤酒 33.20 47 30 18.9 15.8 买入 0168.HK 青岛啤酒 H 48.75 34 28 16.0 13.9 买入 600132.SH 重庆啤酒 41.49 42 35 30.4 25.8 买入 600600.SH 青岛啤酒 A 51.65 41 34 16.0 13.9 买入 000729.SZ 燕京啤酒 7.29 90 77 21.1 18.9 增持 002461.SZ 珠江啤酒 6.76 37 33 27.3 24.6 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 05 月 21 日； 注：港股上市公司股价为港币，A 股上市公司股价为人民币 啤酒：增持（首次） 分析师 周 翔 (执业证书编号：S0930518080002 ) 021-52523853 zhouxiang@ebscn.com 行业与上证指数对比 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%啤酒行业沪深300 资料来源：Wind ------------------------------------------------------------2019-05-22 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 我国啤酒行业自 20 世纪 90 年代起步，经历激烈竞争及快速整合，自13 年左右进入成熟期。行业消费量见顶，竞争格局呈现寡头垄断下的存量博弈。当前，行业再度呈现较为积极的发展前景，竞争态势不再恶化。由全国性品牌主导的行业整合继续进行，各品牌企业关注点由市占率向利润率倾斜；渠道改造，品牌升级，产能整合，内生增长成为主题。 我们区别于市场的观点 我们对行业格局及企业过往经营情况进行分析，认为当前我国本土啤酒企业利润率改善主要有两条思路： 1）产品结构升级，提高销售吨价：直接提价条件相对苛刻，过去数轮提价行为主要旨在缓冲成本上涨压力，对利润端贡献有限；产品结构升级是破局根本方法，本土品牌当前主攻方向以中档为主，高端市场通常采用与海外品牌联姻的方式进行渗透，这一过程将经历 2-3 年以上的投放期； 2...