冲销有效性范文

冲销有效性范文（精选6篇）

冲销有效性 第1篇

票据冲销又称为对冲操作, 专指央行在公开市场上发行央行票据, 以回收过剩的流动性的调控手段。近年来, 随着我国外汇储备不断增大, 致使以外汇占款为主的基础货币持续刚性增长, 并且增长的内生性不断增强, 使国内一直面临流动性过剩的巨大压力。为回笼货币, 控制货币供应增长过快, 央行从2003年4月22日启动央行票据。

关于发行央行票据进行调节的效率和后果, 国内许多学者做过探讨。蔡超 (2006) 对央行票据的可持续性进行了相关研究, 认为央行票据还会继续发挥作用, 其去留应当服从货币政策大局。武剑 (2005) 认为短期内冲销操作对于抵消外汇占款、控制货币投放是有效的, 但是长期使用会制约货币正常的操作空间, 引起经济结构扭曲。曾秋根 (2005) 认为, 对冲成本太高以及有可能导致经济“滞涨”的危险使冲销政策难以具有长期的持续性。

本文首先用国际上通用的公开市场业务分析指标, 测算了当前我国的央行票据冲销效率;然后, 从基础货币的构成、央行票据的基本属性等方面, 分析了票据冲销的制约因素。再结合当前我国的现实, 分析了过分倚靠票据冲销的弊端, 即造成货币供应结构构成的扭曲。最后, 提出政策建议, 改革人民币汇率形成机制, 完善国债市场, 逐步减少央行票据的发行规模。

二、票据冲销干预的有效性指标分析

借鉴国际上通用的公开市场业务分析指标, 中国的票据冲销干预呈现出以下特点:

(一) 央行票据发行数额和期末余额不断扩大

2003年正式发行央行票据以来, 每年的发行总量和年末余额不断增加。2003年发行了63期, 2004年发行了105期票据, 2005年总共发行125期票据。在发行的规模上也不断扩大。由最初的0.72万亿元, 到2007年的4.07万亿元, 累计增加了465.3%。每年的票据发行余额也有了很大增加, 而票据发行余额一定程度上代表了未来的还款负担。

单位:万亿元

资料来源:历年《中国货币政策执行报告》, 2006、2007年净回笼流动性, 根据票据发行年末余额与前一年末余额之差计算得。

(二) 中央银行票据有效对冲率不断下降

有效对冲率=净回笼基础货币量/当期票据发行总量, 它能很好的衡量票据冲销的效率。根据表1的数据, 可以将有效对冲率测算, 如图1所示:

可以看出, 在央行票据推出的初始几年, 央行票据对回收流动性有比较明显的作用, 但是从2006年至今, 票据有效对冲率不断下降, 票据回收流动性的效率持续下降。究其原因, 一方面在央行票据最初推出的时候, 没有兑付的压力, 而现在发行的央行票据很大一部分是为已有票据筹集兑付资金。另一方面, 央行票据的发行规模越来越大, 但是净回笼的货币不断减少, 使得冲销的效率不断降低。

(三) 外汇冲销干预指数维持在高位

外汇冲销干预指数=外汇占款增长率/狭义货币供给增长率, 旨在考察央行外汇冲销的实际力度。最近几年, 我国外汇占款的增长速度远高于狭义货币M1的增长速度, 货币冲销指数维持在3倍左右, 2007年数值较小, 是因为外汇占款的基数过大, 使外汇占款增长率相对变小。根据国际经验, 该指数正常值介于0.5-1.5之间。表明央行正在承受过高的货币冲销压力, 票据冲销力不从心。

单位亿万元

资料来源:中国人民银行网站http://www.pbc.gov.cn

三、票据冲销有效性的制约因素

从上文的技术指标分析中, 我们可以看出央行票据冲销的效率受到很大程度的制约, 当前市场上的流动性依然十分充足。具体来说, 票据冲销的制约因素主要有以下几个部分。

(一) 基础货币的刚性增长, 在根本上制约了票据冲销的有效性

基础货币是货币供给的一个重要组成部分, 它的增加会导致货币供给的多倍增加, 因而又被称为高能货币。根据我国的现实情况以及中央银行的统计口径, 我国的基础货币主要由外汇占款、中央银行的再贴现、再贷款以及存款准备金构成。其中外汇占款占据基础货币的绝大部分。如表3所示:

单位:万亿元

资料来源:中国人民银行

从表3中我们可以看出, 在绝对量上外汇占款已经超过了基础货币, 这意味着除了收紧银根等紧缩性的货币政策外, 央行票据需要将多余的基础货币全部冲销掉, 这是一个极其沉重的任务。

当前, 外汇占款迅速增加的各种因素并没有改变, 国际收支双顺差依然存在并持续扩大;国际社会对人民币的升值预期并没有改变, 人民币升值的J曲线效应凸显;中美利差不断缩小乃至倒挂, 使大量热钱进入我国套利。因此可以预计在今后很长一段时间, 央行票据的发行仍将受制于外汇占款的增长速度, 为完成冲销任务, 票据在发行规模上还会不断增长。

(二) 央行票据的基本属性决定了其不适合做大规模冲销的工具

央行票据冲根本上说, 是被动性的货币政策工具, 因而是事后的、被动的解决, 而不是主动的应对措施。因此票据发行的主动权并不在我, 而是受制于货币增长状况尤其是外汇占款的增长状况。在外汇占款持续迅速增长的情况下, 在目前央行缺乏更多的有效货币政策调控工具的情况下, 央票不得不相应大幅度增长。

央行票据适合作短期的、小规模的调整工具, 熨平货币市场波动。然而目前我国的情况, 绝不是短期的临时的波动, 而是由于外汇占款持续增加主导的基础货币刚性增长, 是属于内生性、系统性的变化, 应当采取主动的措施从制度上予以改革, 调整货币供给的结构构成, 作为被动调控工具的央行票据并不是一项合适的长期调控选择。

(三) 票据冲销的成本制约了其冲销的规模

依赖票据冲销多余的流动性将负担很沉重的成本, 成本因素将限制票据冲销的规模。曾秋根 (2005) 认为, 冲销干预的成本主要视两个国家的国债收益率水平而定。具体地说, 发行央行票据的利息支出与投资美国的短期国债的利息收入之间的利差, 即央行票据的冲销成本。

由于最近几个月, 为了应对次贷危机美联储不断降息, 同时为了抑制通货膨胀的局面, 人民银行不断加息, 导致中美之间利差不断减小乃至倒挂。

实际上, 作为流动性调节的工具, 央行票据与回购和现券交易等相比具有一定的局限性, 其本身也有流动性, 也是央行创造的一种信用工具。同时, 央行过高的票据利息支付实际上是一种隐性的货币发行, 又进一步削弱了央行票据冲销的效率。

四、票据冲销只能维持货币总量平稳, 货币构成结构进一步扭曲

由于我国的央行票据在吸纳外汇储备和冲销外汇占款是在两个不同的市场上进行的, 两个市场的差异和不同步性会导致货币供给结构的变化。因此即使央行票据是货币供应的总量维持平稳增长, 其结构构成也会进一步变化, 进而影响国民经济运行, 增加“滞涨”的风险。

如图3所示, 过程 (1) 是通过各种渠道, 国内的企事业单位和个人获得外汇收入, 按照强制结售汇制, 将外汇存于商业银行。过程 (2) 表示商业银行将吸纳的外汇超过限额的部分卖给中央银行。这一过程中, 央行增加投放的人民币通过银行系统最终流入到企事业单位手中, 使这类企业有充足的资金实力。不仅如此, 这些企业除了实体经营单位外, 还包括了为数众多的国内外投资机构。在人民币升值预期强烈、国内利率不断上调等多种因素刺激下, 热钱通过各种渠道进入境内, 从事投机活动。

过程 (3) , 央行发行票据吸收多余的外汇占款, 是在公开市场、主要是在银行间债券市场上进行的。在我国, 购买央行票据的主要有国有商业银行, 股份制银行、部分城市商业银行和农信社, 以及证券公司等金融机构。因此, 央行票据实际上减少了国内商业银行的流动性, 配合以连续16次提高存款准备金率和连续12次加息等抽紧银根的措施, 紧缩了国内大部分企业的生产投资。

因此可以看到, 由于票据冲销是在外汇市场和债券市场两个不同的市场进行的, 两者之间并无必然的联系和影响, 因此如果长时间倚赖票据冲销维护货币总量平衡, 则会使货币供应结构进一步扭曲, 一部分外向型企业资金充裕, 而大部分企业生产性资金持续紧缩, 影响实体部门经济。不仅如此, 为数众多的投机机构资金充足, 而它们又不参加公开市场交易, 央行票据不能回笼投机资本, 使其继续可以在国内市场上兴风作浪。

五、改进的建议和措施

虽然央行票据的有效性在不断的削弱, 它的使用有种种弊端, 但是央行票据短期内不可能退出历史舞台, 因为票据冲销是目前外汇占款的唯一有效对冲手段。但是央行票据的被动性决定了货币发行的控制不能长期依赖票据冲销, 种种弊端也限制了央行冲销操作的持续性。因此, 我们应当利用当前的过渡时期, 从根本上和源头上深化改革, 控制货币增长, 逐步减小票据发行的规模。

(一) 深化改革人民币汇率形成机制, 控制外汇占款的增长

外汇占款是目前我国基础货币最主要的构成部分, 也是货币供应刚性增长的主要动因。无论是来自贸易或者直接投资的顺差, 还是出于对人民币升值预期考虑而从各种渠道流入的热钱, 央行必须照单全收, 造成在基础货币供应中举足轻重的外汇占款却无法为央行控制, 进而可能会影响货币政策的有效性和独立性。因此, 进一步改革人民币汇率形成机制, 控制外汇占款, 是控制基础货币增长的关键。

(二) 稳步发展债券市场

目前我国的央行票据, 发挥着类似短期国债的职责, 填补国内债券市场发展不足的空白。但是相比较而言, 央行票据缺点比较明显, 国债是一个更好的货币调控工具, 当前我国需要稳步发展债券市场。一方面, 改革国债的期限品种, 增加短期国债。美欧等国家短期国债处于公开市场操作的核心地位, 短期国债的发行量大, 品种很多;而我国基本上不发行一年以下的短期债券。另一方面, 需要逐步发展我国国债的二级市场。我国的债券二级市场发展相对落后, 占国债很大比重的凭证式国债不能上市流通。另外, 沪市、深市、银行柜台市场三个国债市场并存, 三个市场间无法做到信息完全通畅, 使价格信号失真, 限制了国债的流动性。因此应当逐步改革国债的发行交易机制, 建立统一市场, 发展完善国债的二级市场。

摘要：随着我国流动性过剩的问题不断凸显, 中央银行采取各种手段回笼多余的流动性, 央行票据冲销就是重要的措施之一。本文首先测算了当前我国的央行票据冲销效率, 认为目前票据冲销的效率正逐渐降低, 操作空间逐步压缩。然后就票据冲销的制约因素进行分析, 认为以外汇占款为主的基础货币的刚性增长, 在根本上制约了央行票据冲销的有效性, 而票据冲销事后性、被动性的基本属性, 决定了不能长期依赖央行票据解决当前货币供给过剩的问题。结合当前我国的现实, 分析了长期倚靠票据冲销的弊端, 即只能维持货币供应的总量平稳, 货币构成结构进一步扭曲。最后提出政策建议, 改革人民币汇率形成机制, 完善国债市场, 逐步减少央行票据的发行规模。

关键词：央行票据,冲销,外汇占款,货币构成结构

参考文献

[1]米什金《货币金融学》[M]北京中国人民大学出版社2005

[2]蔡超“央行票据的调控效率及其可持续性”[J]上海金融2006 (2)

[3]何慧刚“中国外汇冲销干预何货币政策独立性研究”[J]财经研究2007 (11)

[4]曾秋根“央行票据对冲外汇占款的成本、经济后果分析——兼评冲销干预的可持续性”[J]财经研究.2005 (5)

央行票据的冲销效果研究 第2篇

摘 要：央行票据是人民银行一项重要的货币政策工具，通过对央行票据发行以来发挥的各项货币政策职能进行分析，并进一步就央行票据在实际运用中所起的负面作用进行了阐述，最后提出大力发展短期债券市场，进一步增加人民币汇率的灵活性，完善汇率形成机制的政策建议。

关键词：央行票据；国债市场；货币政策

1 央行票据运用的效果分析

近年来，由外汇占款渠道发行的基础货币居高不下，在2007年我国基础货币中的外汇占款的比例已达125.9%，这就是说，在绝对量上，外汇占款已经超过了基础货币。这样一来，央行票据就需要承担巨额的基础货币冲销任务。这也预示了只要外汇占款继续增加，央行票据的发行就不会停止，并且票据发行的规模和速度都和外汇占款有着很强的相关性和一致性。

但截至目前来看，央行票据的功能已经从最初的外汇冲销发展到引导基准利率的形成和熨平货币市场波动等多项职能。尤其是随着汇改的进行，央行票据的后两项职能逐渐凸显出来，变得越来越重要。

2 央行票据存在的问题

尽管如此，央行票据作为一种过渡性的货币政策工具其负面影响也不容忽视。

首先，央行票据的冲销成本居高不下。曾秋根（2005）认为央行进行冲销干预的成本主要取决于两个国家的国债收益率水平的比较。也就是说，央行票据的冲销成本为票据的利息支出和美国短期国债的利息收入之间的利差，这样一来，美国短期国债的利率走势就间接决定了央行票据的冲销成本。

由上图可见，随着次贷危机的发展，美联储不断降息，最终导致了两国利率出现倒挂，央行票据冲销成本也随之不断上升。

另一方面，更为严重的是，央行票据的冲销只能在名义上保持货币供给总量的平稳，实际上却很可能造成货币供给结构的扭曲。在外汇市场上，企事业单位将外汇存入商业银行，同时商业银行再将超额外汇卖给中央银行。最终，央行投放的基础货币将通过银行系统进入企事业单位手中。但由于其中存在着大量的非实业的投机性机构，当这笔钱被投入房地产市场和股票市场时就带来了资产价格的上涨，事实也印证了这一点。同时，由于基础货币的大量增加，央行需要通过银行间债券市场进行货币回笼，回收流动性，这样一来，流动性就会通过各种存款性金融机构抽离，造成生产性资金供给的减少，从而影响实体经济。与此同时，投机性机构的资金却难以通过这种方式进行回笼，结果就会造成货币供给结构的扭曲。

3 政策建议

（1）进一步增加人民币汇率的灵活性，完善汇率形成机制。如果一个国家想允许资本流动，又要求拥有独立的货币政策，那么就难以保持汇率稳定。如果要求汇率稳定和资本流动，就必须放弃独立的货币政策。而我国现在的资本项目开放依然遥远，因此只能在剩下的货币政策的独立性和汇率的稳定性中二选一。

（2）大力发展债券市场，尤其是短期债券市场。当前，我国的短期债券市场发展仍然严重不足，缺少发达国家普遍使用的短期国债等金融工具。很大程度上来看，现在的央行票据是作为短期国债的替代品来使用的，毕竟与短期国债相比，央行票据存在着高成本、税收、超额利润和影响长期利率等诸多问题，长期大量的央行票据发行将弊大于利。

参考文献

［1］何慧刚 “中国外汇冲销干预何货币政策独立性研究” ［J］.财经研究.2007 (11).

冲销有效性 第3篇

1994年以来, 我国外汇储备出现了持续上涨, 尤其是2000年后开始进入迅速增长阶段。尽管2005年汇改以来, 汇率单边升值3年已达21%, 我国外汇储备仍然加速攀升, 截至2008年5月, 我国外汇储备达18 003亿美元, 比年初增加2 072亿美元。与此同时, 消费物价指数自2002年开始抬升, 2007年以来我国各类价格指数均呈现不断上行趋势, 并在进入2008年后, CPI一直在7%上高位运行, 通胀压力日趋严峻。然而综观历史数据, CPI并不是外汇储备增量的简单单调函数, 在有些外汇储备保持高速增长的年份, 如2005年CPI又出现回落。那么, 外汇储备增长对我国物价波动是否有影响, 有什么样的影响, 以及外汇储备增加对通货膨胀的影响是通过什么样的传导途径实现?传导过程中又受到了什么样的政策阻碍传导作用的实现?本文首先将从理论分析和实证检验两个方面来研究我国外汇储备增加的通货膨胀效应, 然后基于实证结果再结合实际进行深入分析。

1相关理论分析

1.1外汇储备增加的通货膨胀效应理论分析

首先分析外汇储备与货币供给之间的关系。

根据货币数量论, 从一国货币创造的角度来看, 关系为: M =K B。

其中, M为货币供应量, K为货币乘数, B为基础货币。

从中央银行的资产负债表可知:B = C + D + F + O。

C 表示中央银行对金融机构的再贷款;D 表示对国家财政的透支和贷款以及一些财政性质的贷款;F 表示中央银行国外净资产, 即国家外汇储备;O 表示中央银行其他以放款、证券投放等形式进行货币投放的项目。

于是有:M = K (C + D + F + O) 。

其中, K (C + D + O) 为国内货币供应量, KF则是由外汇储备波动引致的货币供应量。

上式表明:随着外汇储备的高速增长, 外汇占款逐渐成为影响基础货币的一个重要途径, 在货币乘数的作用下, 造成货币供应量的增加。所以在开放条件下, 巨额外汇储备是造成货币供应量增加的主要原因, 增加的货币投放直接增加了社会总需求, 短期内供给的调整赶不上需求的扩张;再加上货币供给的增加还能降低资本市场的利率, 降低的利率又能刺激投资, 再在投资乘数的作用下, 投资需求也会有较大增加。因此, 商品市场能够观察到的现象就是商品价格上涨[1]。从而形成了这样的传导机制:国际收支顺差外汇储备↑外汇占款↑基础货币↑货币供应量↑物价↑。

1.2我国制度约束下的外汇冲销干预机制分析

外汇冲销干预的措施主要有三个:一是发行高利率国债和商业票据, 在较短时期内减少货币的流通数量;二是实施公开市场操作, 通过抛售中央银行持有的债券和票据降低商业银行的流动性, 缓解货币供给的增长势头;三是上调法定存款准备金, 以增加商业银行的信贷成本, 限制信贷规模的扩张。不论采取哪种政策措施, 其货币冲销的原理基本相似, 即在其他经济变量保持不变的前提下, 冲销或减少流通过程中的货币数量, 从而达到抑制物价上涨的目的[2]。

在1994年实行有管理的浮动汇率制度后, 人民银行开始以普通交易者身份进入外汇市场进行干预。但我国的制度背景比较特殊:一是国内利率的形成机制尚未市场化, 资本账户尚未实行自由兑换, 因此外汇供求主要来自经常性的交易结售汇, 资本流动的利率弹性很小, 干预不具备“利率资本流动汇率”的作用条件。二是银行实行强制结售汇制度, 虽然2007年8月13日, 国家外管局宣布境内机构即日起可自行保留经常项目下的外汇收入, 意味着企业第一次拥有了外汇持有的自主权, 无须按照强制政策的规定, 将有限保留之外的外汇转卖给国家, 但由于人民币汇率单边升值预期强烈, 除非必要, 企业还是将外汇在市场上卖出换回人民币, 因而短期内, 意愿结售汇对外汇储备的增加趋势不会起到决定的影响作用。且外汇银行结售汇头寸还受比例限额管理。因此, 私人投资者的资产选择受到约束, 资产组合缺乏市场基础。三是外汇银行头寸分散但必须在外汇交易中心集中进行交易, 禁止直接交易;银行汇率报价需以央行公布的基准汇率为基础, 并限定汇率日浮动区间。

基于以上制度安排, 我国人民银行在实现汇率稳定中的作用机制也比较特别。干预下的人民币汇率形成过程可简单描述为:第一回合, 企业和居民外汇收入通过强制结售汇, 形成外汇银行初始头寸;第二回合, 各外汇银行结售汇头寸跟规定的库存限额相抵, 形成净买入或卖出量, 并通过银行间市场竞价规则抛补头寸;最后回合, 在银行既定持汇规模和汇率日报价约束下, 当银行间市场形成外汇买卖净差额时, 人民银行入市进行反向买卖, 市场收支净差额转变为外汇储备增减额。外汇储备增减又通过外汇占款途径, 形成基础货币变动。为稳定预期货币供应增长目标, 人民银行也实施了相应对冲行为。根据公式ΔH=ΔDA+ΔFA, 我国自1994年人民银行实施外汇干预起, 外汇占款形式投放的ΔFA逐步占据了基础货币投放的主导地位;而我国央行资产结构中, ΔDA主要是对金融机构再贷款, 债券比例很小。因此人民银行先后运用了再贷款回收、公开市场操作、发行中央银行票据、提高金融机构存款准备金率等手段进行冲销, 形成了具有中国特色的冲销组合方式。

2 我国外汇储备增加的通货膨胀效应的实证分析[3]

根据前面的定性分析可知, 外汇储备理论上是通过影响货币供应量来影响物价, 从而产生通货膨胀效应。关于中间变量货币供应量的指标选择, 本文通过分别对广义、狭义货币供应量与消费物价指数 (CPI) 进行回归检验, 选出与CPI相关性最高的货币供应量指标, 接着验证外汇储备与货币供给量指标之间的关系, 之后再验证货币供给量指标与消费物价指数 (CPI) 之间的关系, 最后来求证外汇储备与物价之间的相互影响关系及影响程度, 并分析出实证结果是否与理论相符合。本文以2002年1月2008年6月的月度数据[4]。

2.1货币供应量指标检验

中间变量货币供应量的指标选区十分重要, 它关系到后面一系列的实证结果及相应分析。分别对广义、狭义货币供应量与消费物价指数 (CPI) 进行回归检验, 如表1, 表2所示。

从回归结果来看, 两者都与CPI有很强的相关性, 但M1的解释力要好于M2。这也是因为资本市场自2006年始的牛市开始了与银行体系类似的显著的货币创造过程, 投资者所投资股票的账面价值远远高于实际投入的货币量, 这就类似于银行体系在接受存款, 并贷出部分存款后形成货币创造, 投资者卖出股票盈利的部分就类似于贷款人将银行发放的贷款从银行中取出, 在这一过程中, 较M2更为宽泛的货币总量快速增长。由于M1对资本市场有很强的关联度, 所以本文选取M1作为货币供应量的衡量指标。

2.2数据处理

本文在进行实证分析时, 根据需要将原始数据先进行如下处理:为了方便对数据取对数, 将环比居民消费价格指数CPI转换为以2002年1月为基期的定基比数据, 其中假定2002年1月的CPI为100。其折线图如图1所示。

通过分析定基比CPI 序列的折线图发现定基比CPI 序列具有季节性, 故需要对其进行季节因素的调整, 以减少季节波动的影响, 本文使用计量经济学软件Eviews进行季节调整, 调整方法CENSUS X-11。图2即为经过季节调整后的CPI序列, 从折线图上看, 该序列已经排除了季节要素S。同样对M1及外汇储备余额进行季节调整。

2.3时间序列变量的平稳性检验

经典回归模型是建立在稳定的数据变量的基础上的, 对于非稳定变量, 就不能使用经典回归模型了, 否则会出现“虚假回归”等诸多问题。因此首先对经济变量进行平稳性检验, 即单位根检验。为了建模及分析的方便, 首先对季节性调整后外汇储备余额FERSA、季节性调整后消费物价指数CPISA、季节型调整后狭义货币供应量M1SA这三组时间序列取对数, 然后再对LNFERSA、LNCPISA、LNM1SA分别进行ADF单位根检验, 检验结果如表3。

由表3可知, 序列LNFERSA、LNM1SA和LNCPISA在1%的显著性水平均接受了原假设, 说明都存在单位根, 均是非平稳序列, 而它们的一阶差分形式ΔLNFERSA、ΔLNM1SA和ΔLNCPISA在5%的显著性水平均拒绝了原假设, 说明都不存在单位根了, 均具有平稳性, 即说明序列LNFERSA、LNM1SA和LNCPISA均是一阶单整序列Ⅰ (1) 。

2.4Granger因果关系检验

对变量LNFERSA与LNM1SA、LNM1SA与LNCPISA及LNFERSA与LNCPISA分别进行因果关系检验, 观察它们之间的关系。一般而言, 格兰杰因果关系检验对设定的滞后阶数很敏感, 在检验之前, 利用AIC和SC准则对不同滞后期的检验结果进行评价, 一般地以AIC和SC取值最小为依据。检验结果如表4所示。

根据表4, 至少从格兰杰因果关系的意义上看, 在95%的显著性水平上可得: (1) 狭义货币供应量与消费物价指数之间存在十分显著的单向因果关系, 即能以非常大的概率保证狭义货币供应量的增加会引起基础货币供应量的增加, 反之则不然。 (2) 狭义货币供应量与外汇储备在滞后期为1阶时也存在非常显著的单向因果关系, 但滞后期为2阶时这个关系就不显著了, 这和央行实行外汇冲销手段缓解外汇储备增加对基础货币的压力有关。下面通过协整检验和误差修正模型来考察它们之间具体影响关系的强弱。

2.5协整关系检验

由ADF检验可知, LNFERSA, LNM1SA, LNCPISA在1%的显著性水平上均为一阶单整序列, 说明所研究变量的一阶差分序列具有平稳性。ADF检验结果仅表明变量的平稳性, 而协整检验则可以揭示变量之间是否存在一种长期稳定的均衡关系, 因此本文采用Johansen极大似然估计法进行协整检验, 结果见表5。

在表5中, LNFERSA与LNM1SA, LNM1SA与LNCPISA之间在1%的显著性水平上至少存在一个协整关系, 并对LNFERSA与LNCPISA采用OLS方法进行线性回归模型估计, 得到:

$\begin{array}{l}L{}_{\text{L}\text{Ν}\text{C}\text{Ρ}\text{Ι}\text{S}\text{A}}=\underset{(90.456)}{{\displaystyle 3.536}}+\underset{(28.858)}{{\displaystyle 0.084}}L{}_{\text{Ν}\text{F}\text{E}\text{R}\text{S}\text{A}}‚\\ R{}^2=0.92。\end{array}$

上式方程中的系数弹性为0.084, 表明外汇储备每增加1%只会使得物价指数增加0.084%。

3我国外汇冲销政策有效性结论及启示

通过实证分析, 发现2002年后我国外汇储备的增加, 以货币供应量为中介, 能够产生通货膨胀效应, 然而这种效应表现并不显著, 这主要是因为在整个传导机制中, 央行实行外汇冲销手段来有效地缓解外汇储备增加对基础货币投放的压力。

2003年至今, 我国汇率持续升值并进入通货膨胀阶段, 央行进行的外汇冲销政策主要有增发央行票据、提高利率和存款准备金率、窗口指导。一是增发央行票据。从2003年4月开始, 人民银行通过滚动发行中央银行票据回笼货币。进入2007年后, 随着通胀压力上升, 央行加大票据发行力度, 截至2008年一季度, 央行票据余额已达4万亿元[5]。许多发展中国家的实践表明:行政手段也许比较方便而且能令行禁止, 但会强行扭曲市场供求关系和破坏经济规律。随着市场化程度的提高, 中央银行的货币政策工具应该去“行政化”[6]。本文所做的实证研究也证明, 中国人民银行的货币冲销政策是有效的。更多地以市场化程度较高的货币冲销为抑制通货膨胀的政策工具, 是今后中国人民银行的必然选择。

参考文献

[1]戴根有.我国的外汇储备与通货膨胀.战略与管理, 1995; (5) :103—106

[2]史焕平.外汇储备非均衡增长下的央行冲销政策的特点与可持续性分析.武汉金融, 2006; (11) :7—9

[3]张晓桐.Eviews使用指南与案例.北京:机械工业出版社, 2007

[4]周浩, 朱启贵.外汇储备快速增加与物价指数变动.财经科学, 2006; (6) :44—49

[5]王传纶, 阎先东.外汇储备与通货膨胀:中央银行的对冲可行性分析.财贸经济, 1998; (3) :3—11

冲销有效性 第4篇

外汇占款冲销是随着我国的特殊结售汇制度而出现的一种货币政策，目前已成为我国货币政策的重要组成部分。外汇占款冲销影响货币政策继而产生货币政策区域效应，对地区经济发展产生重要影响。国外关于货币政策区域效应的研究，自欧盟实施统一货币政策后逐渐兴起。G.Carlinol等[1]对美国5个地区进行了研究，发现其中一个地区的货币政策区域效应非常明显，另外两个地区则不敏感。EE Meade等[2]从区域研究的视角出发，通过对欧盟58个地区的数据分析，得出：欧盟5个国家存在显著的货币政策区域效应，随着欧盟国家之间的逐步融合，这种差异逐渐减小。国内相关研究是从改革开放尤其是中国加入WTO后逐渐多起来的，主要集中在货币政策区域效应的一般化研究。曹永琴[3]认为，对货币政策的反应，南部地区比北部地区更敏感。刘玄等[4]认为，对货币政策的反应，东部地区较敏感，中西部地区较迟钝，东部地区传导的速度和深度均大于中西部。张晶[5]认为，中、东部反应弹性较大，西部反应弹性小但持续时间长。关于导致出现货币政策区域效应的原因，学者们主要从货币政策的传导机制入手，认为经济发展水平差异、地区开放程度、产业结构、金融发展水平与结构、企业产权性质与规模、国企比重、国有银行信贷制度等是产生货币政策区域效应的主要原因[3-4]，但从外汇占款冲销视角分析的则很少。

近年来，我国国际收支连年出现巨额顺差，外汇储备迅速增加，最高时超过4万亿美元，居全球首位。由于我国实行强制结售汇制度，外汇占款已成为投放基础货币的最重要渠道。为了调节国内货币总量、平抑通货膨胀，中国人民银行采取货币冲销来达到回笼资金的目的。可见，外汇占款冲销已经成为当前我国货币政策非常重要的组成部分。外汇占款冲销的规模在很大程度上决定基础货币的投放、回收的规模，从而决定最终投放到各地区的基础货币的数量。由于我国各地区对外开放水平不均衡，外汇占款所投放的货币更多地流向东部沿海地区，而通过冲销回笼货币的政策却是全国统一的、“一刀切”的，基础货币的投放和回笼显然是两条不可逆的路径，结果将导致各地区货币供应与经济发展水平不均衡。这种特殊的货币政策体系，势必会在原有传导机制的基础上进一步放大货币的区域差异效应。李健[6]认为，各地区外汇流入的不平衡和全国“一刀切”的冲销政策，最终将导致货币在各地区供应的不平衡，造成东部流动性过剩、西部流动性过紧的现象。

本文拟利用我国东中西部9个省份的面板数据，基于协整和误差修正模型的实证研究，探寻导致经济发展水平不均衡的原因，以期有助于实现我国地区经济的均衡发展。

一、数据选取与研究方法

1.数据选取

本文选取2003—2012年属于东部沿海地区的广东、江苏、浙江，属于中部地区的河南、安徽、江西、湖北和属于西部地区的陕西、青海9个省份的面板数据。其2012年的GDP和NF（净出口额+外商直接投资）见表1。从表1可以看出，东部沿海省份2012年的NF，无论绝对规模还是占本省GDP的比重，都大于中部地区，而中部地区大于西部地区，差异明显，呈阶梯式。

2.研究方法

首先对GDP和NF取自然对数变换为lnGDP和lnNF（见图1）。从图1可以看出，lnGDP序列和lnNF序列均呈上升趋势，表现出非平稳性。因此首先对这两个序列进行平稳性检验，并求出其单整阶数。两个序列虽然都呈上升趨势，但走向比较一致，可能具有长期均衡关系。如果两个序列单整阶数相同，则继续检验两个序列的协整性；如果协整，则建立误差修正模型，进一步分析两者之间的长期静态特征和短期动态特征。

二、实证检验

1.平稳性检验

lnGDP和lnNF序列平衡性检验结果见表2。从表2可以看出，lnGDP和lnNF原序列均未通过平稳性检验，lnGDP的一阶差分序列通过平稳性检验，lnNF的一阶差分序列有两种方法通过平稳性检验（LLC，PP），且LLC和PP的统计量值均比较大，因此可以认为lnNF的一阶差分序列在很大概率上通过平稳性检验。因此lnGDP和lnNF均是一阶单整序列，单整阶数相同，且DlnGDP、DlnNF～I（0），可以进行协整检验。

2.协整检验

本文基于Kao检验来检验lnGDP序列和lnNF序列的协整性，结果见表3。由表3可知，ADF统计量检验显著（在5%的置信水平下），即Kao检验认为两个序列之间存在协整关系。

3.误差修正模型

根据格兰杰定理，如果两个变量协整，则这两个变量必有误差修正模型表达式的存在。因此，本文将建立lnGDP和lnNF的误差修正模型（ECM），回归结果见表4，表达式如下：

三、结语

我国特殊的结售汇制度和东中西部对外开放水平的不均衡，导致了货币投放在各地区的差异，进而影响到地区经济发展水平。通过对分别来自我国东中西部地区的面板数据分析得出结论：一个地区的经济发展水平与外汇流入水平具有长期均衡关系。从长期来看，外汇流入的不均衡确实是产生地区经济差异的原因之一，这从一个方面解释了东部沿海地区比中西部地区经济发展较快的原因。从短期均衡来看，非均衡误差并不显著，可能是因为GDP和NF在很短时间内就达到均衡状态，这与我国对外经济结构有一定关系。这也从一个侧面反映出我国仍处在“走出去”的初级阶段，资源密集型、劳动力密集型等产业链很短，投入短时间内就可以见到成效的初级加工贸易然仍占很大比重，而创新性强、技术含量高、产业链长的技术密集型、资本密集型产业所占比重还比较低。这也是今后我国提高经济发展质量、促进产业结构调整所需要解决的问题之一。

参考文献：

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[4] 刘玄，王剑.货币政策传导地区差异：实证检验及政策含义[J].财经研究，2006（5）：70.

[5] 张晶.中国货币政策区域效应差异及其原因研究——结构VAR模型下的实证分析[J].广东金融学院学报，2006（4）：70.

冲销有效性 第5篇

我国央行货币政策有两个重要的目标:一是保持汇率稳定, 二是保持货币供给量稳定增长, 但是这两个目标之间却存在着内在的矛盾。央行要保持汇率稳定, 就必须在外汇市场上进行干预, 随时抛出或吸收本币。但是这一行为会引起基础货币数量的波动, 从而影响货币供给的稳定性。为了在保持货币供给稳定的同时保持汇率稳定, 各国央行普遍采取的措施是货币冲销, 即中央银行在外汇市场进行外汇买卖的同时, 又在国内市场进行反向操作, 达到本币供应量不变的目的。

自2000年以来, 随着我国经济的迅速发展, 国际收支顺差迅速扩大。截止2011年12月, 我国的外汇储备余额达到31811.48亿美元, 这使得人民币面临较强的升值压力和升值预期。为稳定汇率, 中央银行不断进行外汇市场干预, 购入外国资产, 抛售本币。央行的这一干预行为使得外汇储备余额接连攀升, 也使得中央银行被迫投放上万亿元的基础货币。为了维持货币供应量的稳定, 央行不得不进行大规模的冲销干预措施, 试图抵消外汇市场干预对货币供应量带来的影响。我们的问题是央行的冲销干预在多大程度上冲销了因双顺差而被动增加的基础货币和货币供给?下面本文将着重研究目前央行各种冲销手段的有效性, 并分析影响它们各自效果的限制性因素。

一、央行冲销干预的理论综述

央行冲销干预是否能有效调整外汇市场、维持汇率稳定, 理论界存在着不同的看法, 主要的分歧在于本国资产和外国资产是否可以完全替代。下面简要回顾总结一下在两种情况下冲销干预的有效性。

(一) 资产可完全替代

当资产可以完全替代时, 可以认为本国只存在两个市场, 即本币市场和债券市场。假定货币需求稳定, 为使国内货币市场达到均衡, 无论央行使用何种冲销手段干预, 其最终结果必然是货币供给量保持不变。同时, 由于假设购买力平价成立, 也就是商品价格完全弹性, 因此央行的冲销干预也不会带来本国国民收入和利率水平的变化。在这种情况下, 汇率水平将不发生任何变化。

(二) 资产不完全替代

当本国和外国的资产不完全替代的时候, 央行的冲销干预虽然并没有改变本国货币供给量, 但是却可能改变本国资产和外国资产存量的比例结构, 进而影响汇率。

(三) 中国实行冲销干预的理论分析

在简要从理论上分析了冲销干预的有效性之后, 我们再从中国目前的实际情况出发分析一下目前央行冲销干预在理论上的必要性和有效性。自2005年汇改以后, 人民币汇率即开始持续走高, 到2012年2月, 人民币兑美元汇率已高达6.2919, 较汇改前8.2765已累计升值23.98%。为了稳定汇率, 央行在外汇市场进行干预, 大量抛出人民币, 购进外汇资产, 再加上持续的国际收支顺差, 外汇储备急剧上升, 并直接导致基础货币投放量大幅度上升。在这种情况下, 进行冲销干预, 遏制国内流动性过剩的势头是十分必要的。

二、中国央行冲销干预的效果

目前我国央行采取的冲销手段主要包括:增发央行票据, 公开市场操作, 提高法定准备金率, 提高法定存款准备金率等。

下面笔者将分别分析一下前三种手段的冲销效果。

(一) 增发央行票据

增发央行票据是一种负债方冲销手段。由于央行票据不被计入基础货币中, 而商业银行存在央行的准备金则构成基础货币的一部分, 因此向商业银行增发央行票据可以相应减少商业银行在央行的准备金, 起到冲销基础货币的作用。这里, 笔者将使用有效对冲比率这一指标来衡量这一冲销手段在紧缩流动性方面的效果。这一指标的定义式为:有效对冲比率=当期票据发行总量/当期票据发行总量

在2003年央行推出票据的初始几年, 央行票据对回收流动性有比较明显的作用, 2004年有效对冲比率达到52.1%, 但是从2006年开始, 央行票据有效对冲比率持续下降。其主要原因在于由于央行大规模发行票据, 到期的央行票据也相应大规模增加。新发行票据不仅需要对冲新增外汇占款, 同时还要替换到期的央行票据, 这使得虽然当期票据发行规模越来越大, 但净回笼货币却受到限制, 冲销效率因此不断降低。

(二) 公开市场操作

公开市场操作属于一种资产方的冲销手段。央行在外汇市场进行干预、购入外汇资产的同时, 在公开市场上抛出本币债券如国债, 可以从资产方冲销掉外汇市场干预带来的资产增加, 从而起到对冲基础货币的作用。通过分析央行的资产负债表可以得到一个较为简单的基础货币变动模型, 即基础货币的变化约等于国外净资产的变化与国内信贷变化之和。

为了衡量公开市场操作的冲销效果, 笔者构造关于“冲销系数”的简单计量回归模型衡量国内净资产变动和国外净资产变动的相关系数, 即冲销政策在多大程度上冲销了被动增长的货币供给。实证结果表明约有80.85%的因为外汇储备增加带来的货币供给增加被央行冲销。

(三) 提高法定存款准备金率

提高法定存款准备金率是另一种类别的冲销手段。准备金率的提高会是商业银行在央行的准备金增加, 导致基础货币增加, 但是另一方面则可以降低货币乘数, 降低商业银行的信贷能力, 因此最终也可以达到紧缩流动性的效果。此外, 近期央行还要求商业银行使用外汇缴纳准备金, 同样也可以缓解央行购买外汇的压力。从2007年和2010年央行为落实从紧的货币政策, 央行不断提高法定存款准备金率, 货币乘数出现明显的下降来看, 提高存款准备金率在冻结流动性方面还是起到了显著的效果。

三、央行冲销干预的可维持性

以上笔者对三种最主要的冲销干预政策的效果进行了一定的分析。可以看出, 三种冲销干预政策都有一定的效果。但是, 在我国进行了如此长时间、大规模的冲销干预之后, 央行面临的另一个问题则是冲销干预的可维持性问题。笔者下面将从三个方面对这一问题进行阐述。

(一) 冲销干预的成本问题

上述冲销干预政策都是有直接成本的, 这些成本是影响干预政策可维持性的最主要、最直接的因素, 因此十分有必要具体研究各种冲销政策的成本问题。

1、增发央行票据

中央银行票据本身是支付利息的, 这一利息是中央银行发行票据所承担的成本。当央行利用增发央行票据进行冲销性干预时, 如果假设央行将在外汇市场上购入的外汇投资于美国短期国债, 同时向本国商业银行发行央行票据, 那么利用央行票据对冲外汇占款的成本就是外汇利息收入与票据利息支出之间的差额。据笔者估算, 2011年央行冲销行为所需支付的央票利息达到6000亿元以上。考虑到我国外汇资产主要由美元组成, 而投资美国国债也是最合适的投资选择, 因此外汇收益率主要是美国国债利率。由于央行票据利率持续地高于美国短期国债利率, 这也就意味着央行冲销量越大, 其亏损额也就越大, 因此中央银行的亏损不可低估。

2、公开市场操作

进行公开市场操作的成本主要来自于国库券的利息支付。一方面中央银行的公开市场操作推动利率上扬, 这使资本内流进一步加剧;另一方面, 从政府的角度看, 大量利用国债进行外汇冲销干预, 大大增加了政府的债务负担, 严重恶化了财政状况。

随着央行不断在公开市场上抛售政府债券冲销货币, 央行的对政府债权的存量不可避免的大幅下降。而为了给央行提供足够的国债进行公开市场操作, 财政部必须发行大量国债。政府不能无限制的发行国债供央行进行冲销, 因此央行的这一冲销手段将最终受到国库券利息和央行持有的国债存量的限制。

3、提高准备金率

提高准备金率的直接成本是中央银行需向存款准备金支付一定的利息。长期以来, 我国法定存款准备金利率都维持在1.89%, 而在2002年超额准备金利率也达到1.89%, 虽然从2003年开始中央银行逐渐调低了超额准备金利率, 但目前超额准备金利率仍有0.99%。随着准备金率的不断提高, 商业银行在央行的准备金不断增加, 央行需要为准备金支付的利息也相应提高。

(二) 货币政策的独立性问题

除了上述直接成本以外, 央行在进行冲销干预之时还面临保持货币政策独立性问题。如果为了进行干预而影响了央行的货币政策独立性, 即央行受到过大的干预压力, 则会打乱央行正常的货币政策安排, 对国内经济造成更严重的有害影响。笔者认为可以利用外汇冲销干预指数在一定程度上衡量央行承受的干预压力, 定义外汇冲销干预指数=外汇占款增长率/狭义货币供给增长率。根据国际经验, 该指数正常值介于0.5~1.5之间, 如果指数超过3.0, 表明中央银行正承受过高的外汇冲销干预压力, 可能打乱正常的货币政策安排。

自2003年以来我国这一指数就高于1.5, 2004年更是高达3.35, 这一情况充分说明说明面对持续增长的外汇储备, 货币当局冲销操作的难度不断加大, 无法完全冲销, 基础货币投放的内生性越来越明显, 严重影响了货币政策的独立性。

四、结论和政策建议

通过以上对冲销干预的效果和可维持性的分析, 我们看到, 尽管中央银行近几年的冲销干预政策总的来说取得了显著效果, 但是却面临着严重的可维持性问题, 冲销成本很大, 并可能给国民经济运行带来更深层次负面影响。人民币长期升值预期背景下, 如果我国继续坚持稳定的人民币汇率政策, 但同时又不能采取措施有效地遏制境外投机性资金继续大规模涌入我国, 央行现行的冲销性外汇干预操作将难以具有可持续性, 并可能在经济结构上抑制我国经济的持续稳定增长。针对这些问题, 笔者对目前我国的经济政策也提出了一些自己的建议和看法。

(一) 进一步改革我国的汇率制度

根据“蒙代尔三角”理论可以知道, 在稳定的汇率制度、资本完全流动和独立的货币政策三者中, 只能取其二。随着中国经济越来越开放, 资本与金融账户的逐步放开, 央行想要保持独立的货币政策, 势必要求逐渐放开对汇率的管制, 否则只会受到越来越大的干预压力, 并可能造成经济的内外失衡。从这个意义上讲, 逐步放松对人民币汇率的管制, 实行更加弹性的人民币汇率制度, 已是大势所趋。

(二) 采用多样化的货币冲销措施

目前, 我国主要使用的货币冲销措施是央行票据, 但是由于央行票据局限性的存在, 若继续使用这种单一的冲销政策将不利于中央银行的宏观调控。因此在当前形势下, 央行可考虑采用多种政策进行综合冲销, 将央行票据公开市场操作与存款准备金率, 外汇掉期等政策工具一起配合使用, 从而减轻央行票据的发行压力, 更好地发挥资金回笼效果。

(三) 加强国际协作, 适度以内部均衡为重

自牙买加体系成立以来, 各国都越来越重视经济的内部均衡, 并将之放在外部均衡之上, 成为一国经济政策的首要目标。事实上, 经济的外部均衡更多的是要靠国际间的政策协调与合作。在这种情况下, 中国政府应适度的把货币政策的调控目标更多的放在维持国内经济均衡上, 比如利率、通货膨胀率等, 而对外部均衡目标比如汇率、国际收支等则应更加注重通过国际协作进行调节, 减轻中国单边调节的压力和成本。

参考文献

[1]姜波克, 杨长江.《国际金融学》.高等教育出版社

[2]陆前进, 卢庆杰.《中国货币政策传导机制研究》.立信会计出版社

冲销有效性 第6篇

从理论上分析, 面临巨大的国际收支顺差, 为维持本国货币政策的独立性, 实行固定汇率制的国家要进行干预, 实行浮动汇率制的国家也会进行一定程度的干预。“干预”是指央行买入美元资产 (外汇储备增加) , 结果基础货币增加。冲销分为狭义的冲销和广义的冲销, 狭义的冲销是指央行通过公开市场操作 (出售持有的国债或者自身发行的央行票据) , 回收基础货币。广义的冲销是指央行通过再贴现率政策、再贷款政策、存款准备金率政策和公开市场操作等维持市场货币量和利率不变。干预和冲销同时进行为“冲销干预”, 不伴随冲销的干预为“非冲销干预”。

本文参考国外理论模型, 结合中国实际对模型进行了变动, 建立央行的反应函数, 运用国际收支的货币分析法, 从央行资产负债表出发, 选择中国进入WTO后, 即2002年以来的最新季度数据估计中国冲销系数, 进行计量检验并对货币政策冲销干预的有效性进行了分析。

二、中国货币政策冲销干预的理论模型及计量检验

西方经济学家常用冲销系数 (Sterilized Coefficient) 来衡量中央银行货币政策的冲销效果。从文献上来看, 主要有两种方法来估计冲销系数:

一是简约形式法。该方法是从货币和债券组合均衡条件和中央银行的资产负债表延伸而来。选择以下变量的季度性数据:国内信贷的变化△DCt, 资本账户差额CAPt, 外国债券利率的变化△Rt*, 名义收入的变化△Yt, , 经常账户收支的变化CURRt, 附加变量Xt (虚拟变量) 及干扰项Ut。方程的具体形式为:

α1为负值, 在[-1, 0]之间。上式没有国内利率, 从而变量的内生性被排除了。若加入国内利率与其它变量, 可能存在△DCt和Ut的相关问题。

二是结构方法。该方法曾被应用于度量上世纪70年代墨西哥资本流动与国内信贷的变化的情况。该方法虽可以部分减轻变量的内生性问题, 但是结构方法也有缺陷, 如方程的错误等。

由于中国是转轨经济, 货币的需求、资产供求没有稳定的函数关系, 难以运用结构方法即建立联立方程模型来计算货币冲销系数, 因此, 本文采用简约形式法即线性方程来建立模型。

(一) 模型的建立及有关变量的定义

根据中央银行的资产负债表, 可以得到基础货币的方程式:

基础货币=货币当局的对外金融资产净额+政府债权资产净额+对商业银行的债权+其它金融资产净额

若把货币当局对政府债权资产净额、对商业银行的债权、其它金融资产净额看做货币当局国内资产净额, 并用△NDAt表示, 货币当局的对外金融资产净额用△FAt, 基础货币余额为△Ht, 则有:

若△Ht=0, 则央行国内净资产额为:

考虑到经济中其它经济变量 (设为Xt) 也影响央行国内净资产的变动, 则央行的反应函数为:

设央行的国内信贷政策用d DCt表示, 选取通货膨胀率d CPIt, 实际产出的变动d GDPt, 财政赤字的变动d FDt, 国外与中国的利率差d (Rt*-Rt) 为影响央行国内信贷政策的其它经济变量, Ut表示影响央行国外净资产变动的其他扰动项。则要估计的央行反应函数理论模型为:

α1是冲消系数, 如果α1=-1, 则完全冲消;如果α1=0, 则没有冲销;若冲销系数在-1<α1<0之间, 则部分冲销。

(二) 数据说明及检验

本文选取2002年第1季度到2008年第2季度的季度数据并用Eviews3.1进行计量分析。中国数据来源于中国人民银行网站、中国国家统计局网站、国研网数据库;美国数据来源于美国联邦储备委员会网站 (http://www.federalreserve.gov/) 。模型中变量具体涵义如下:

央行的国内信贷政策d DCt, 用中国人民银行的资产负债表中的国内资产 (包括对中央政府、存款货币银行、其他银行机构、非银行金融机构和其他行业债权及其他资产) 减去国内负债 (包括央行债券、中央政府存款、其他负债) 及权益得到;d FAt是货币当局的对外金融资产净额, 用货币当局的国外资产减去国外负债得到;d CPIt是居民消费价格指数的季度数据;d GDPt表示实际的GDP增长率△FDt是中国财政赤字的季度数据;d (Rt-Rt*) 是国内外利率差, 中国利率Rt*是商业银行1年期存款利率, 美国利率Rt采用1年期国债利率。

首先, 对变量进行稳定性检验。本文采用ADF进行稳定性检验, 结果显示d DCt、d FAt、d CPIt、d GDPt和d (Rt-Rt*) 均为一阶单整I (1) , d FDt为稳定数据 (见表1) 。

其次, 对变量进行因果关系检验。本文采用VAR的Granger进行变量的因果关系检验, 以确定变量的内生性问题。从表1中可以看出, d FAt、d CPIt、d GDPt是d DCt的原因, d (Rt-Rt*) 、d FDt不是d DCt的原因。d (Rt-Rt*) 是d GDPt的原因, d GDPt不是d (Rt-Rt*) 的原因, 说明利率大小影响经济增长, 符合经济理论。d (Rt-Rt*) 不是d FAt的原因, 表明利率对资本的流动影响不大, 这可能与中国实行资本管制有关。

最后, 进行多重共线性检验。用d DCt为被解释变量, d FAt、d CPIt、d GDPt为解释变量进行回归时, d GDPt的t值为-1.494455, 显著。而d FAt、d CPIt的t值分别为-1.286033、-0.931617, 二者都不显著。当去掉解释变量d CPIt进行回归后, d FAt的t值提高到-2.586208, 本文认为存在多重共线性问题, 在回归时, 选择略去d CPIt, 以d FAt、d GDPt为解释变量。

三、冲销系数估计及冲销结果分析

(一) 冲销系数估计

根据检验结果, 本文选择的解释变量为d FAt、d GDPt, 被解释变量为d DCt。为反映季节波动的影响, 在回归时分别加入第一、二、三、四季度这四个虚拟变量进行回归:

结果发现第二、三、四季度虚拟变量不显著, 第一季度虚拟变量非常显著。下面列出的就是以第一季度为虚拟变量的回归结果。

在5%的显著水平下, 查自由度为 (3, 22) 的F分布表, 得临界值F0.05 (3, 22) =3.05, 因为F=12.80189>F0.05 (3, 22) =3.05, 故模型总体是显著的。由于t0.05 (22) =1.7171, 因为t1, t2, t3都大于临界值t0.05 (22) , 故在10%的显著水平下, d FA、d GDP和S1的系数显著不为0。

从回归结果可以看出, 自进入WTO以来, 即从2002年第一季度到2008年第二季度之间, 外汇储备大量增加所带来基础货币有约84%被央行冲销掉了。

(二) 央行外汇冲销的效力分析

自1994年, 出现“双顺差”以来, 为维持汇率的基本稳定, 保持货币政策的独立性, 中央银行进行了外汇干预。2002年中国正式加入WTO, “双顺差”迅速增加, 为冲销由此带来的基础货币扩张, 中央银行启动多种货币政策工具, 加强流动性管理, 产生明显的效果:

1. 突出运用法定存款准备金率政策、公开市场操作及利率政策, “冲销”过剩的流动性

从法定存款准备金率政策调整看, 2003年9月到2008年6月, 共调整22次 (不包括外汇存款准备金率的调整) , 每次约调整0.5个百分点, 共提高11.5个百分点。从公开市场操作看, 为“冲销”过剩的流动性, 央行通过合理安排发行方式、期限结构和发行规模, 灵活开展正回购和逆回购, 吸收市场流动性。2002年央行发行票据1487亿, 2004年增加到11079亿, 2006年增加到29740亿, 2007年票据余额为34469亿, 2008年2月票据余额达36877亿元。从存款利率调整看, 2003年9月到2007底, 共向上调整11次 (加上利息税的变化) , 仅2007年基本利率就调整6次。

2. 加强与其它政策工具配合协调, 提高货币政策效力

从再贷款政策看, 中国人民银行从2004年3月25日实行再贷款浮息制度, 灵活调整再贴现利率, 发挥基准利率作用。中央银行多次对商业银行进行“窗口指导”和风险提示, 防止货币信贷过快增长, 严格控制对钢铁、水泥、电解铝等“过热”行业贷款。支持企业“走出去”和海外收购。

3. 基本控制基础货币的增长, 金融调控效果显著, 实现经济稳定增长

央行国外资产净额FA大幅上升时, 央行的国内资产净额DC对称下降。国内资产基础货币增长率BM在2006年起伏不大, 2007年增长率较高, 但进入2008年后, 基础货币增长率回落。反映金融机构流动性的超额准备金率ES持续下降, 说明金融机构的流动性得到有效管理。广义货币供应量M2的季度增长率较为稳定, 狭义货币供应量M1在2007年第四季度迅速下降。在2008年初全部金融机构的信贷增长率CZ与消费物价指数CPI达到峰值后, 出现下降趋势。20032007年, GDP增长率保持在10%以上, 实现了经济的稳定增长。

四、结论

本文建立了中国货币政策的货币冲销模型, 并采用2002～2007年的季度数据估计了中国的冲销系数, 进行计量检验, 讨论了央行冲销政策工具的有效性, 得出如下结论:

(一) 2002年以来中国国际收支的“双顺差”快速增长导致央行国外资产净额的大量增加, 外汇资产的增加是引起基础货币投放扩大的重要原因。2007年初基础货币扩张呈现加速扩张势头, 国内流动性过剩问题突出。2008年初央行的冲销干预抑制了货币供应量的快速扩张势头。

(二) 2002年以来央行利用公开市场操作、法定准备金率、再贷款、再贴现、汇率和利率等手段进行力度较大的外汇冲销, 冲销系数大约是-0.84, 表明由外汇资产增加引致的基础货币约84%被央行冲销掉, 说明央行的外汇冲销干预是有效的。

(三) 由于中国资本项目还没有实现完全可兑换, 限制了国际投机资本流入, 中央银行外汇冲销是有效的。从长期看, 中国国际收支的“双顺差”不会改变, 人民币升值趋势难以避免, 央行外汇冲销面临越来越大的压力。为应对金融危机, 紧缩的货币政策转为宽松的货币政策, 大量注入的流动性在未来经济好转后可能转化为通货膨胀压力。因此, 货币政策在近期要防止通货紧缩, 在长期要防止通货膨胀。

参考文献

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