长期绩效范文

长期绩效范文（精选7篇）

长期绩效 第1篇

随着我国经济体制改革的不断深入, 国企改革也加快了步伐。自2005年以来, 国家已出台相关政策, 通过资本扩股、收购资产、换股合并等方式, 鼓励已上市的国有控股公司实现整体上市, 即在分拆上市的基础上通过一系列资产重组行为, 来实现集团经营性资产整体上市, 最终实现集团整体上市。整体上市是相对于分拆上市而言的。分拆上市是指在我国特定历史条件下, 国有企业分拆出部分优质资产甚至一条生产线来组成上市公司的形式, 其在一定程度上适应了我国当时资本市场自身容量小和许多大型国企整体资产质量达不到上市要求的束缚。但是随着我国资本市场的不断发展, 分拆上市制度上的弊端逐渐显现出来:母公司与上市公司存在同业竞争、关联交易和母公司对上市公司进行利益输送或把上市公司当做提款机等, 造成上市公司缺乏独立性, 难以规范经营和完善公司治理。因此, 国家政策鼓励国有企业整体上市以克服分拆上市制度上的痼疾。

二、文献概述及研究思路

关于整体上市对公司短期绩效的影响, 学者们的研究结论比较一致。如章卫东 (2007) 、邓康林和高扬 (2009) 以及贾钢和李婉丽 (2009) 通过事件研究法, 运用超长收益率指标, 通过计算整体上市公告发布前后 (事件窗口期) 的累计超长收益率, 来反映整体上市企业的短期绩效;发现整体上市宣告期内的累计异常收益率为正, 并且以定向增发方式进行整体上市的企业比其他方式进行整体上市的公司的异常收益率更为显著。

关于整体上市是否能够促进企业长期绩效的增长, 已有研究主要从以下两方面入手:

一是以单一指标衡量企业整体上市企业长期绩效。卜婷婷 (2007) 、秦娟娟 (2008) 、欧阳世泉和唐宗明等 (2010) 以及郭兰英和纪磊磊 (2010) 以净资产收益率和每股收益两个指标考察整体上市事件对企业绩效的影响。研究认为整体上市过程中注入上市公司资产质量对整体上市后企业的绩效有很大影响。如果注入的资产质量优良, 则能够大大提高上市公司的业绩, 提高盈利能力, 因此整体公司绩效在上市后保持持续增长。总体来看整体上市对企业长期绩效提高效果明显。陈丽萍和李盼 (2009) 以每股现金流和每股收益两指标衡量国有企业整体上市前后绩效的影响, 发现每股现金流量受整体上市影响显著, 但对每股收益的影响不显著。

二是通过构建绩效指标评价体系研究企业整体上市长期绩效。武雯娟 (2007) 、刘美玉和王云恺 (2011) 、魏成龙和许萌 (2012) 以及张红琴 (2012) 等从盈利能力、营运能力、偿债能力和发展能力四个方向选择具体的财务指标, 通过构建整体上市绩效评价体系, 采用因子分析法求得整体上市公司前一年、当年和后一年的绩效总得分, 从而进行对比分析。武雯娟认为整体上市当年企业绩效并无明显改善, 反而较之前有所下降;整体上市后一年绩效稍有上升, 后两年绩效明显下降。刘美玉等认为整体上市当年业绩得到明显提升, 整体上市后一年企业绩效提高不明显, 比整体上市当年的绩效有所下降。魏成龙等得出企业整体上市前后绩效变化不明显的结论张红琴通过分析得出整体上市企业短期绩效得到改善, 中期绩效并未得到改善和长期绩效得到改善的结论。

上述结论不统一的原因可以从以下两个方面来考虑。客观原因是:当时资本市场整体上市案例较少, 大部分案例发生在2007-2009年, 在短期内整体上市事件对企业绩效的影响很难显现出来。主观原因主要是在整体上市样本统计上, 不同学者的标准不一, 如武雯娟以2004-2007年共34个公司为样本;刘美玉以2004-2007年共35个公司为样本;魏成龙以2003-2008年共29个公司为样本;张红琴以2007年完成整体上市的27家企业为样本。另外, 在财务指标的选择上也不尽相同。

分拆上市基础上的国有企业整体上市可以迅速扩大企业规模, 从规模经济理论来看, 企业规模的扩大能有效地降低平均成本, 提高经济效益 (钱启东等, 2004) 。企业整体上市之后, 上市公司通过对母子公司人力、物力、财力等各项资源的合理有效配置, 产生管理协同、经营协同和财务协同效应, 从而进一步降低管理费用, 节约运营成本和减少销售费用, 增强企业的综合竞争力 (张洁梅, 2009) 。基于规模经济理论和协同效应理论, 整体上市对企业长期绩效的影响应该是显著的。但仍需要科学合理的实证检验。鉴此, 本文运用因子分析方法, 对我国已实现整体上市的国有企业长期绩效进行研究。考虑到整体上市是企业集团对内部资源长期整合的过程, 一般需要1到2年甚至更长的整合期, 如果以发布重组公告为整体上市当年、再加前后两年共三年为考察期, 不能充分反映事件对企业绩效的影响。本文以企业开始实施资产整合当年记为T年 (整体上市窗口年) 、前一年T-1 (整体上市前一年) 、后一年T+1 (整体上市整合年) 和后二年T+2 (整体上市后) , 共四年考察事件对企业绩效的长期影响。

三、数据与财务绩效指标体系

(一) 样本的选择

以2004-2011年实施整体上市的国有企业为样本且样本满足以下条件: (1) 样本公司有完整的整体上市信息披露, 通过了证监会的审批, 方案已经实施完成。 (2) 样本公司整体上市的方案要彻底, 公司的所有资产或主营业务资产全部注入上市公司, 剔除不彻底的资产注入方案。 (3) 样本公司是在分拆上市基础上实施的整体上市, 剔除首次整体上市的案例。 (4) 样本公司财务数据均公开发布, 剔除有数据缺失的公司。 (5) 剔除研究期内又发生重大资产重组预期或行为的案例。通过筛选, 共有67家样本公司符合条件。按照行业分类统计见表1。

样本按照年度划分, 2004年发生2例, 2005年发生1例, 2006年发生9例, 2007年发生8例, 2008年发生13例, 2009年发生16例, 2010年发生9例, 2011年发生9例。自整体上市政策发布以来, 实施整体上市案例的国有企业基本呈逐年增加的趋势, 其中2008年、2009年达到峰值。2007年整体上市统计数较少, 与其他学者统计不同的原因是本文以整体上市开始实施当年为整合T年, 而并非初次发布整体上市公告当年。

样本按照行业划分, 制造业占比50.75%, 批发和零售业和交通运输、仓储和邮政业占比23.88%, 电力、燃料及水生产和供应业和房地产业占比14.93%, 其它行业均在5%以下。由此可见国有企业整体上市有一半均集中在制造业。

(二) 绩效指标体系的建立

依据科学性、系统性和可操作性原则, 从盈利能力、发展能力、营运能力和发展能力角度选择了12项具体指标来构建绩效评价体系 (见表2) 。在发展能力指标选择时剔除了总资产增长率和净资产增长率两个指标, 它们均被列入许多研究文献的绩效评价体系中。因为整体上市事件的发生, 必然导致上市公司整体资产与净资产的增加, 这两个指标的变动不能反映企业绩效的变化。

注:所有数据均从巨潮资讯网和新浪财经网手工收集。

四、绩效因子分析

因子分析是利用降维的思维, 把众多指标用几个遐想的因子代替。这几个因子要包含众多指标的大部分信息。并构建因子得分函数, 从而计算出样本绩效的因子得分, 以此为基础来分析。本文运用SPSS19.0对2004-2012年整体上市的国有企业运用因子分析法, 对企业整体上市前一年、整体上市窗口年、整体上市整合年和整体上市后共四年的绩效进行实证研究。

(一) 数据的预处理

进行因子分析首先对逆向指标、适度指标正向化和标准化处理。本文所选取的指标中流动比率、速动比率和资产负债率为适度指标, 没有逆向指标。根据国际惯例流动比率、速动比率和资产负债率的适度值一般定为2、1和0.7。适度指标正向化公式为:Xn=-abs (Xn-适度值) 其中n=10/11/12。软件运算中会自动标准化处理。

(二) 绩效的因子分析

以整体上市整合年 (T+1) 为例进行因子分析。由于T-1年、T年和T+2年数据处理过程与T+1年相同, 后面不再赘述。

1. 因子分析适用性检验。

KMO检验的标准为:KMO值小于0.5不适合做因子分析;KMO大于0.5且越趋于1, 就越适合做因子分析。由表3可知KMO值为0.572大于0.5, 基本适合做因子分析。又由于Bartlett的球形度检验的P值为0.00小于0.01, 显著性非常强, 也表明适合做因子分析。因此, 对样本T+1年数据做因子分析是基本可行的。

2. 确定因子分析的主成分个数和系数。

按照因子累计方差贡献率大于80%的原则提取了5个因子 (见表4) 。前5个因子累计方差贡献率达到83.269%, 能够解释原始变量的大部分信息。并且, 因子提取因子旋转后, 总累积方差贡献率保持不变, 仍为83.269%。并且可以计算出5个因子方差贡献率的系数:因子1为21.022÷83.269=0.2525, 同理可得, 因子2、3、4、5的方差贡献率系数分别为0.2425、0.1687、0.1682和0.1681。

3. 因子旋转与解释。

运用最大方差法对因子进行旋转, 见表5。可以看出:公共因子F1是每股收益、总资产收益率、净资产收益率的典型代表, 可以定义为企业的收益因子;F2是营业利润率、销售净利率和总资产周转率的典型代表, 可以定义为企业的盈利能力因子;F3是流动比率和速动比率的典型代表, 可以定义为企业的短期偿债因子;F4是主营业务收入增长率和净利润增长率的典型代表, 可以定义为企业的成长能力因子;F5综合反映企业的资产负债率和存货周转率, 可以定义为企业的长期偿债能力因子。

4. 计算绩效得分。

运用SPSS19.0可以直接计算出T+1年的公共因子的得分, 并根据因子方差贡献率系数可计算出T+1年企业绩效得分。限于篇幅, 表6给出部分企业因子得分和绩效得分。企业绩效综合得分计算公式为:F (n) =F1*0.2525+F2*0.2425+F3*0.1687+F4*0.1682+F5*0.1681。

计算可得样本企业整体上市整合年 (T+1年) 绩效得分平均值为-1.49254E-6。由于数据处理过程较为复杂和繁琐, 第T-1年、T年和T+2年的处理过程省略。数据均通过SPSS19.0和Excel计算得出。同样可以得出样本企业在T-1年、T年和T+2年的绩效综合得分, 并计算研究期内样本企业每年的平均值, 见表7。

样本企业平均绩效在整合前一年为-5.97015E-06, 整合窗口年为2.98507E-06, 整合年为-1.49254E-06和整合后一年为2.92301E-06。由此可以看出, 国有企业整体上市后整体上市窗口年绩效提升明显;整合年绩效提高并不明显, 比整体上市窗口年绩效有所下降;整体上市后, 企业绩效回升明显。

五、结论

(一) 整体上市窗口年绩效明显提高但有虚高现象

整体上市窗口年企业绩效显著增加, 但有虚高现象。这是因为:第一, 与资本市场对整体上市概念的热捧不无关系, 整体上市重大利好事件的公布导致企业股票短期内出现显著的增长。第二, 新注入资产由于会计政策和计量模式的变更导致企业整体绩效短期内大幅虚增。第三, 由于大股东与小股东之间的信息不对称, 在新注入资产的过程中大股东可以通过评估造假, 抬高资产价格或注入非经营性资产以达到侵害小股东利益 (尹筑嘉, 2013) 。这些都导致企业绩效非实质性增加。

(二) 整合年绩效提高不明显, 较窗口年有所下降

对于大型国有企业来说, 整体上市窗口年仅仅是完成了资源的初步整合, 而集团内部资源深度整合才刚刚开始, 一般都要经历1-2年的整合期, 整合的效果不可能很快的显现出来。首先, 根据资本市场逐利性特点, 当企业由分拆上市实现整体上市之后, 利好效应殆尽, 外部资本就会转移, 从而导致股价的下跌以回归到正常水平。其次, 整体上市后集团公司对人力、物力、财力等资源要素重组过程必然对企业正常经营造成影响。企业追求整体上市的根本动因之一在于借助于资本市场来实现集团所有经营性资产的重组和完善上市公司产业链, 进而提升企业的核心竞争力。但是, 短期内新注入资产需要一定的时间周期及特定的方式来与上市公司的资产、经营模式实现整合。这一过程中需要对原有战略、经营方式等进行调整, 甚至某种情形下需要对原有优势部门进行舍弃 (张言苍, 2013) 。这都会对企业短期业绩产生影响, 因此相对于窗口年的虚高, 整合年绩效有所下降就不难解释了。

(三) 整体上市后绩效回升明显

整体上市后企业绩效得到回升, 相当于窗口年绩效虚高的水平, 相对于整体上市前绩效大幅提升。这也在一定程度上说明了目前资本市场上国有企业争相进行整体上市资本运作现象的合理性。企业集团整体上市的实现, 消除了分拆上市的弊端, 增强上市公司的独立性, 完善了公司治理结构。整体上市的实现, 促进了集团范围内资源的自由流动和优化配置, 提高了资源的利用效率。在经历整体上市窗口期和整体上市整合年, 集团对内部资源整合的规模效应和协同效应逐渐显现出来, 企业的绩效也得到了大幅度回升。

通过以上分析我们发现, 国有企业整体上市后绩效一般经历三个阶段:第一阶段, 整体上市窗口期绩效显著虚增;第二阶段, 整体上市整合期绩效有所下降;第三阶段, 整体上市后绩效回升明显。尽管整体上市企业长期绩效提升明显, 但是要想保证持续的、长久的增长模式, 仅靠整体上市的整合效应是不够的。推行整体上市只是相关部门整治大型国有企业集团资源配置的一剂良方, 要根治国有上市公司先天存在的治理顽疾, 还需要从国有企业治理结构、产权性质、资本市场监管等多方面着手, 以达到综合治理的目的。

参考文献

[1]章卫东.定向增发新股、整体上市与股票价格短期市场表现的实证研究[J].会计研究, 2007, (12) :63-69.

[2]卜亭亭.我国企业整体上市模式及绩效研究[M].大连:东北财经大学, 2007.

[3]秦娟娟.我国整体上市企业绩效研究[D].成都:西南财经大学, 2009.

[4]郭兰英, 纪磊磊.定向增发模式下整体上市企业财务绩效分析[J].财会月刊, 2010 (12) :26-28.

[5]陈丽萍, 李盼.国有企业整体上市对企业价值影响的实证研究[J].黑龙江对外经贸, 2009 (1) :102-103.

[6]武雯娟.我国上市公司整体上市研究及其绩效分析[M].镇江:江苏大学, 2007.

[7]张红琴.基于因子分析法的整体上市公司长期绩效分析[J].资本市场, 2002, 6 (11) :65-68.

[8]钱启东, 伍青生, 王国进.关于“整体上市”的研究[J].上海综合经济, 2004 (4) :73-79.

[9]张洁梅.国企整体上市的理论基础及其实现途径[J].经济学动态, 2009 (9) :82-84.

[10]尹筑嘉, 杨晓光, 黄建欢.大股东主导的资产重组、公司效率与利益侵占——基于中国重组类整体上市案例的研究[J].管理科学学报, 2013, 16 (8) :54-67.

长期绩效 第2篇

关键词: 换股并购;BHAR;长期绩效;财务指标法

1 引言

从98年的清华同方换股并购鲁颖电子,到目前为止,我国发生换股并购的案例占上市公司并购的比重还很小,不过随着股权分置改革不断深入和完善,一系列与并购有关的法律法规的实施,限售股可上市流通问题得到解决,换股并购势必将会在我国得到更为广阔的发展空间。

2 国内外研究综述

国外学者用事件研究法对换股并购中并购双方的绩效进行了实证检验,Andre等(2004)用不同的时间方法检验了加拿大1980-2000年发生的267起并购事件,发现并购后三年的绩效显著为负,股票支付的并购绩效弱于现金支付的并购。 Akbulut( 2005) 以美国1984-2000 年1970 件并购事件为样本, 研究发现, 收购公司股东在并购公告前明显地进行大量的卖出股票, 表明收购公司的股票价格可能被市场高估了, 被市场高估的收购公司更偏好股票支付, 并购前具有显著的短期收益, 而并购后具有负的长期收益。国内学者对换股并购绩效问题研究得出了许多有价值的观点,陈信元、陈冬华( 2000) 考察了清华同方换股吸收合并鲁颖电子案例的市场反应, 发现并购双方股东都获得了一定的超常收益, 认为此次换股并购活动产生了协同效应。刘峰等(2002)对新潮实业换股合并新牟股份的案例进行了多角度分析,从不同的时点来测度超额收益,发现新潮股东的财富并没有显著变化。谭劲松等(2003,2005)采用财务指标研究法对多起换股并购案例的经济效果进行了检验,结果表明并购的经济效果并不明显。宋希亮,张秋生(2008)认为换股并购事件对主并公司的短期绩效没有显著地影响,公司股价累计超常收益的变化可以看成是随机波动的结果。

3 我国换股并购长期绩效分析

3.1 样本选取及数据来源

选取了沪深两市1998-2004 年16起换股并购案例为研究对象。最早的是清华同方换股并购鲁颖电子,最晚的是第一百货换股并购第一百货,其中上市公司并购非上市公司14起,非上市公司换股并购上市公司实现整体上市的是TCL集团并购TCL通讯,第一起上市公司之间的并购是第一百货换股并购华联商厦。

3.2 模型建立

采用事件研究法计算购买并连续持有超常收益(BHAR)来考察我国上市公司换股并购的长期绩效。BHAR 指标衡量购买公司股票并一直持有至考察期结束,股票收益率超过市场组合或对应组合的超常收益。由于BHAR 受到考察期内公司股票波动的影响较小,因此,避免了计算长期績效可能存在的较大误差。BHAR计算方法为其中BHAR是全部并购换股并购的连续持有超额收益率;bhari,T是第i个换股并购在T期内买入并持有的超额收益率;N是换股并购样本。T为持有时间, 为权重,如按年度流通市值、年度总市值加权平均或者按等权平均时为1/N, 是第i个样本的实际收益率,其收益率等于月度复权收盘价对数差分, 是参照指标在同月的月收益率,参照基准有两个,一个为市场模型,其估计期是在并购公告日前210天到前61天来计算正常收益率,另一个为市场指数作为并购公司的正常收益率。

3.3 上市公司换股并购非上市公司

从表2中看,无论采用市场指数收益率作为正常收益率还是以市场模型计算的收益率作为正常收益率,第一年都有较高的正超额收益,说明并购在第一年内主并公司还是获得相对较高的长期绩效。但四年内的长期超额收益总体上都是递减的,另外从财务指标看无论平均每股收益还是平均净资产收益率,从并购完成当年到以后四年期间,除第四年的平均每股收益较第三年有所好转,其他年份基本上逐年下降,表明换股并购完成以后,主并公司的业绩较并购之前没有上升,反而下降了,这与计算BHAR得出的结论大体上一致。

3.4 非上市公司换股并购上市公司

从表4看出,TCL集团的长期绩效表现的都非常差,四年累计的超额收益率均为负值,四年的累积超额收益为-170.14%,TCL集团上市仅一年多时间,在2005年第一季度业绩亏损3.27亿元和2006年连续两年亏损,2006年每股巨亏0.747元,净资产收益率为-64.95%,曾经被实施退市风险警示的特别处理*STTCL面临退市的边缘,这不得不让我们深思此次并购的作用和目的,直到在2007年中期业绩开始有所好转扭亏。

3.5 上市公司换股并购上市公司

第一百货在并购完成后的累积收益BHAR计算显示的前三年是逐年下降,到四年有所好转,不过四年的累积超额收益率均为负值,而2004年和2005年中国股市处于大熊市,个股股价的歪曲效应很可能被放大。从百联股份的财务指标来看,每股收益和净资产收益率都是逐年增加的,因此我们认为此次合并产生了较强的协同效果。

4 结论分析

总的来说,14家上市公司换股并购非上市公司,第一年都有比较高的收益,之后基本上逐年降低,主要原因可以解释为我国上市公司换股并购非上市公司的案例发生有其特殊的历史背景与政策环境,被并方多半是为各地的下柜公司,在地方产权交易所交易,98年国务院对各地的产权交易所进行清理后,各地下柜公司纷纷自寻出路,最大的推动力来自政府的撮合,并购双方不是出于资源上相互匹配自愿的联合,而是政府出于使部分国有企业脱贫解困的考虑或者借助于上市公司壳资源的融资方面优势,把非上市公司的国有企业打包装入上市公司,资源上不匹配、操作中的非市场化使换股并购后的联合企业难以产生协同效应(宋希亮等,08)。

参考文献

[1]宋希亮,张秋生,初宜红.我国上市公司换股并购绩效的实证研究[J].中国工业经济,2008.

我国上市公司并购长期财务绩效评价 第3篇

一、企业并购的分类以及相关的理论

在企业并购中主要的分类有,按照并购主体的经营方式。它主要包括横向并购、纵向并购和混合并购三种类型;按照企业国籍进行分类、这就出现了国内并购和国外并购两种类型;按照并购双方的实力对比分类;按照并购方与被购方的合作程度分类;按照并购过程中的操作方法分类。

在企业并购的相关理论研究中,主要的分为效率理论;市场势力理论;代理理论;财富再分配理论;信息理论;掏空理论;价值低估理论;税收考虑理论。

二、对企业并购的财务绩效研究

在我国上市公司的并购财务绩效研究中,主要的是通过比较分析法进行总体分析。在我国对企业并购的财务绩效中产生分歧的是财务指标自身的可比性是稍逊一筹的,而且指标自身的可选择性多,这样就会出现环境缺失或者会计信息缺陷等相对来说较为严重的问题。

三、上市公司并购长期财务绩效市政研究分析

(一)筛选财务指标

财务指标的选取中,主要对A股上市公司并购长期财务绩效采用两种分析形式:第一,采用指标体系,也可以被称作为是多财务指标分析法。这种方式的主要的分析途径是主观赋权或因子分析法;第二,采用单个财务指标,这种方式在运用的过程中主要能够体现出公司的业绩,指标的选取一般包括TobinsQ、经营现金流以及经营体现金流的市价比。在指标体系中,其中资产管理能力指标主要的是反应公司的资产管理水平和资金使用效率。文中将对反应资产周转能力指标中的总资产周转率、存货周转率以及应收账款周转率进行详细的研究;通过成长能力指标的分析就能够得出对公司现有生产经营同时扩大规模的潜在风险性以及操作能力;偿还能力指标中,公司能够按时偿还到期各种债务的能力。;在现金能力指标中,是对每股经营活动现金流量,营业收入现金含量和总资产现金回收率的三个指标进行研究。

(二)数据来源与样本选择

数据来源主要是对并购样本公司基本信息,其来源于Wind软件数据库。在筛选样本公司的具体条件是:要选择并购项目进度为完成的上市公司;只研究收购方公司将其看作是A股上市公司,且要求收购公司的性质是为非ST公司;最后并购方式则为:股权交易方式和资产收购方式;在并购方式为股权方式交易形式中要求实现控制权的转移;资产收购形式并购要求交易金额大于1000万人民币。

(三)主成分分析法

主成分分析法也是一种多元统计途径。作用过程是降低原有的维度以体现出原有的数据量。其中对于数据的处理采用的是SPSS软件进行。在研究主成分分析法中其自身的特性是:第一,使指标体系更加简单化,第二,数据变异后呈现原变量系统的特征趋于稳定。主成分分析法原理:基于线性变换基础上将多种指标构成的组合形成相互独立的少数几个能够充分的反应总体信息的指标。

研究成分分析法步骤是:

第一:必须选取的财务指标正向化;第二:要将原始数据进行标准化的处理;第三:采用KMO和Bartlett检验数据是否适合运用主成分分析法;第四:在数据标准化后建立系数矩阵;第五:求数矩阵特征值;第六:利用上一步进行特征值的求,从而确定主成分的个数;第七:写出主成分,并且解释主成分的经济含义;第八:构造综合主成分函数。

四、结束语

在上市公司并购后要提升长期绩效,那么旧需要注重并购后的整合行为。坚持自主经营的模式中遵循财政内部要求,符合内部财政管理规定,使财政支出与收入在运作中具有一定的权威性,在实际操作中强化监管力度,在独立核算制度基础上,能够将财政制度落实到财政部门最深处,不要只落实在文字层面,有效的内部管理才能够自负盈亏, 独立运行。要满足一个中心、三个到位、七项整合,能够在主成分分析法中提升上市公司并购长期财务绩效,提升公司的效益。

摘要：随着我国经济的发展,公司合并已经成为公司发展和提高竞争力的重要手段,并且在市场经济中占据着重要的活动。本文主要对2006——2008年我国A股上市公司并购中的收购方式进行研究,主要采用的是成分分析法并购发生前后的财政情况,以此来分析与研究公司并购的长期财务绩效。

关键词：上市公司,并购,主成分分析法

参考文献

[1]李辉,王通木.中国上市公司并购绩效评价及其影响因素研究[J].经济研究,2012

[2]宋建波,刘文革,李善民.上市公司不同并购类型风险与绩效的实证研究[J].财经理论与实践,2010

[3]周卫东,陈宏敏.企业并购绩效以及其演变规律探究[J].中国经济与管理,2010

长期绩效 第4篇

一、绩效较差的国有企业优先民营化

首先, 为了了解民营化前的国有上市公司状况, 我们选择了同行业、同规模 (资产规模差异不超过35%) 、同期上市但没有民营化的上市公司作为配对样本。由于有些民营化的上市公司没有相应的配对样本, 经过先行业、再规模的配对选择, 我们最终选择了1999～2005年共96家民营化的上市公司及其配对的96家国有企业样本 (因为计算绩效需要至少3年数据, 所以样本选择时间只能到2005年) 。其次, 我们对民营化及其配对样本的公司在盈利能力方面进行了比较, 发现民营化的上市公司是盈利能力较差的公司 (见表1) 。ROE、ROA、净资产利润率三个指标都表明:民营化上市公司比配对的国有企业样本无论是均值还是中值都显著地低, 显著性水平都在1%。而销售毛利率在两组对比样本中几乎没有差别。但息税前利润与总收入的比率在均值比较上不显著, 中值比较上却显著地有差异, 而且民营化上市公司在这个指标的中值都小于均值, 说明民营化上市公司中绝大部分公司每一元收入创造的息税前利润较少。这个指标较大的标准差也说明了民营化上市公司息税前利润的变动幅度较大。

同理, 我们对民营化上市公司及其配对样本在民营化后连续三年 (不包括民营化当年) 的盈利能力进行了比较, 发现尽管民营化上市公司比国有企业的ROE、ROA、总资产净利率较低, 但统计上并不显著;而民营化上市公司的销售毛利率、息税前利润/总收入比配对国有企业高, 统计上同样不显著 (表略) 。

注:ROE=净利润/平均净资产;ROA=息税前利润/平均资产;总资产净利率=净利润/平均资产。其中, 平均资产= (期初资产+期末资产) /2, 销售毛利率=毛利/营业收入, 下同。此外, 我们使用主营业务利润取代净利润重新计算这些指标的数值, 得出的结果一样。

可以看出, 民营化上市公司是盈利能力较差的公司, 政府选择较差的国有企业进行民营化, 体现了“收入论”在我国国企改革中的应用。在1999～2005年民营化的上市公司中, 有57家地方国资委的企业, 76家地方政府所属的企业, 11家国资委和中央直属的企业, 11家属于纺织工业部、建设部、交通部、冶金部、中科院等的企业。民营化的公司大多数属于地方所有的公司, 地方政府进行民营化的目的在于获得出售国有企业的“收入”, 而不是为了改进国有企业的“效率”或社会福利。经济学中的“收入论”在我国上市公司民营化的过程中得到了很好的印证。

二、民营化后的短期绩效

民营化之后, 国有企业所有者“虚位”的问题得到了解决, 然而遗憾的是, 民营化后的三年内, 企业的绩效整体上并没有得到根本的改善。首先, 我们分别从盈利能力、经营效率、借款能力、股利发放、资本性支出等方面对民营化前后三年的情况进行了检验;然后使用同样的指标对民营化及其配对样本进行了比较检验, 结果见表2。

注:***表示在1%水平上显著, **表示在5%水平上显著, *表示在10%水平上显著 (下同) 。

注:由于2000年之前员工人数数据的缺失, 所以使得样本量大量减少。真正销售是考虑了当年通货膨胀之后计算出来的主营业务收入。

表2～5显示, 除了民营化之后的销售毛利率在10%的水平上显著下降之外, 民营化公司的盈利能力没有得到显著地下降 (或上升) ;但是人均的经营效率得到了显著提高;股利的发放、每1元销售的资本性支出都显著下降;每1元资产的借款额在10%的水平上显著地提高了。

为了进一步验证结果, 我们以同样的方式检验了民营化公司及其配对国有企业样本 (民营化后三年均值) 在盈利能力、经营效率、借款需求、股利发放、资本性支出等方面的变化情况, 发现除了股利支付、资本性支出、借款额等方面有变化外 (见表6) , 盈利能力、经营效率等都没有显著变化。

总体上, 尽管民营化公司在民营化之后的人均经营效率提高了, 但对比配对的国有企业样本, 民营化公司的盈利能力、经营效率并不比国有企业强, 而且民营化公司每1元收入所支付的股利、每1元的资产所投入的资本性支出都显著地减少了。由于民营企业可以享受的政府资助很少或者没有, 所以民营化之后, 民营化企业每1元的资产所需要的总借款额显著增加, 而且显著大于可比的国有企业样本。民营化公司的资本性支出显著地少于可比国有企业, 这样导致民营化上市公司的长期借款额没有显著增大。

民营化后的三年内, 民营化上市公司的盈利能力没有很大的提高, 经营效率尽管比民营化前的国有企业有所改进, 但与可比的国有企业相比, 并没有显著的提高。或许是因为收购之后需要资金和资源来整合企业, 民营化上市公司投入较少的资本性支出, 支付了较少的股利。那么长期来看, 民营化上市公司资本性支出和股利支付情况又如何呢?

三、民营化后的长期绩效

1.民营化后上市公司的净利润状况。前已述及, “壳”资源大都是绩效较差的公司, 民营化上市公司必然要经历一个长期的调整和整合。从民营化前后负利润出现的频次来看, 民营化后负利润的频次显著地高于民营化前的频次。说明相比民营化之前, 民营化后的负利润更容易出现。我国上市公司退市条件的要求, 又会迫使绩效差的公司进行盈余管理, 或者加速掏空的过程, 或者包装之后再销售。四川金顶、明星电力等案例的发生也就不足为奇了。那么民营化上市公司绩效到底差在哪些方面呢?

注:负利润 (指当期的净利润) 频率的计算:民营化前 (后) (不包括民营化当年) 负利润出现的次数除以民营化前 (后) 的年数 (由于数据的限制, 我们选择1996年至2008年作为总的考察年限) 。比如, 1999年民营化的公司, 民营化之前的频率等于1996至1998年负利润的次数除以1996至1998年的总年份3, 民营化之后的频率等于2000至2008年负利润的次数除以2000至2008年的总年份9。其他年份频率的计算以此类推。

2.民营化后的长期绩效。同样地, 我们以盈利能力、经营效率、借款需求、股利发放、资本性支出、成长性等指标作为衡量绩效的依据, 选择民营化后 (不包括民营化当年) 直至2008年作为计算期 (比如, 1999年民营化的上市公司, 其计算期就是2000～2008年, 以此类推) , 分别计算民营化公司及其配对国有企业样本的各个指标, 并且进行比较, 发现盈利能力依然没有显著的差异;在经营效率方面, 除了真正销售/员工人数的均值在10%的水平上显著外 (t=1.815) , 其他的效率指标也都不显著;而股利发放、资本性支出方面的指标依然显著。

为了进一步了解民营化上市公司在民营化之后的成长状况, 我们以资产增长率、主营业务收入增长率、真正销售 (扣除了通货膨胀之后的主营业务收入) 增长率为标准, 计算了民营化公司在民营化之后 (不包括民营化当年) 直至2008年这段时期与其配对国有企业样本的增长对比情况, 结果见表11:

长期来看, 民营化公司具有一定的成长性, 资产的增长率显著地高于同比的国有企业, 扣除了通货膨胀因素之后, 主营业务收入的长期增长率也显著高于同比国有企业, 显著性水平10%。再联系借款需求、资本性支出和股利支付, 我们发现, 尽管民营化公司每一元资产的资本性支出显著地小于同比国有企业, 但资本性支出的增长率中, 民营化公司要大于同比国有企业 (中值比较) , 显著性水平在5%, 考虑到民营化公司每一元资产的借款额显著地大于国有企业, 这说明借款能力的差异限制了民营化公司的长期资本性投资, 融资的难度最终导致了民营化公司支付的股利显著小于同比国有企业。

四、结束语

地方政府为了获得更多的收入, 将业绩较差的国有企业首先民营化, 民营化之后, 这些企业的绩效在三年内并没有得到很大的提高, 但经营绩效比如人均净利润显著地高于民营化前的水平, 但并不显著高于同比国有企业。短期来看, 民营化上市公司的资本性支出显著减少、股利支付减少、借款需求加大, 盈利能力没有得到显著提高。但长期来看, 民营化上市公司的成长性较同比国有企业好, 资产总额显著增大, 资本性支出在显著增长。无论是长期还是短期, 民营化上市公司的股利支付水平一直较低。

毫无疑问, 民营化上市公司是所有上市公司中的“弱势群体”, 它们的“弱势”并不都是企业自己造成的, 也有体制的因素。因此, 本文的结论具有重要的政策意义。

参考文献

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[2].徐莉萍, 陈工孟, 辛宇.产权改革、控制权转移及其市场反应研究.审计研究, 2005;5

长期绩效 第5篇

从长远发展来看, 创新构成了企业获得竞争优势从而实现长期收益最大化的最终源泉。根据美国学者Dara等人的观点, 理想状态下, 一个创新声誉好的企业应该是研发投资大、专利申请数量多、商业化的产品和服务多、收益大的企业。因此企业要实现技术创新, 必须加大研发投资力度。虽然我国政府、企业和高校科研机构在研发投入方面做出了不懈努力, 但与发达国家相比, 我国研发投入构成中, 企业贡献率和参与度明显偏低 (梁立魁, 2012) 。并且不同区域的研发投入有较大差异。出现以上问题的原因在于, 目前我国企业在战略层面还没有形成成熟的研发投入机制, 政府资助性质的研发投入缺乏稳定渠道, 政府对企业研发资助往往因信息不完整、市场不成熟而出现问题, 加之政府对投入的研发资金在管理和调控上缺乏有效的整合机制和激励机制, 以致企业把政府补助的研发资金看做是一笔冒险基金, 将其投资于自己不愿投资的期望报酬率低的高风险项目, 从而造成社会资源的浪费。

本文在声誉理论、现代产权理论、委托代理理论的基础上, 尝试以定量方法研究企业家声誉对研发投资长期绩效的影响, 说明声誉激励对解决政府和企业家信息不对称问题的重要性, 相关部门不仅应关注企业研发投入强度, 而且应关注企业家完成研发投资项目的努力程度。在实施政府资助之前, 相关部门应从多个渠道获取能体现企业家声誉的信息, 通过综合评估, 审慎进行研发资助, 从而避免企业将政府给予的资助用于无价值的研发项目之中, 使企业在研发工作的努力程度、精力、时间、产出水平等方面能符合政府的投资目标。

二、理论分析与研究假设

1.企业家声誉与研发投资长期绩效。

政府和企业都是研发活动的主体, 但二者分工不同、责任不同。政府是以增加国家和社会利益为出发点的公益性委托人, 在企业进行研发投入过程中主要起引导和推动作用, 而企业则是以赚得政府激励优惠为目的的理性代理人。政府因为无法监督企业研发行为的努力程度, 所以二者之间存在信息不对称, 二者之间的关系是委托代理关系。

根据Fama (1980) 、KMRW (1982) 的声誉理论, 企业家声誉作为隐形激励机制能有效地控制委托代理成本, 促使企业家从个人和企业长远利益考虑, 努力完成研发任务, 审慎进行研发投资, 从而促进研发投资长期绩效的提升。基于此, 本文提出如下假设:

H1:企业家声誉与企业研发投资长期绩效正相关。

2.非国有企业企业家声誉与研发投资长期绩效。

非国有企业具有以下特征: (1) 企业家不仅拥有控制权, 而且拥有剩余收益索取权。根据剩余价值占有理论, 当剩余收益全部归企业所有者时, 即是对“自然人”完善的激励机制, 因此, 非国有企业企业家有绝对的理由为企业和个人努力完成政府布置的研发任务。 (2) 非国有企业资产及与之相关的收益由企业家个人占有, 具有排他性, 规避了负外部性。根据资产拥有理论, 产权具有排他性就可以减少搭便车行为, 企业家只要努力工作, 就能获得研发投资收益。 (3) 非国有企业获取资源的能力弱, 希望获得政府的资助, 因此愿与政府合作, 并努力完成研发任务。

根据Holmstrom (1982) 提出的代理人市场声誉模型, 企业产出由企业家的努力程度、能力等因素决定, 而企业家声誉又由企业产出决定, 所以努力完成研发工作的非国有企业企业家会为企业带来较高的研发产出, 而高研发产出能为企业家带来较好的声誉, 从而能增加企业家的市场价值和获得政府对企业的资助。而不努力完成研发工作的非国有企业企业家为企业带来的是低研发产出, 显然, 低研发产出为企业家带来的是不好的声誉, 从而会降低企业家的市场价值。因此由于声誉成本的存在, 理性的企业家会坚持努力完成研发任务, 进而为企业带来高研发产出。基于此, 本文提出如下假设:

H2:非国有企业企业家声誉越好, 则企业研发投资长期绩效就越好。

3.国有企业企业家声誉与研发投资长期绩效。

与非国企企业家相比, 我国国企企业家具有一定的特殊性, 表现在: (1) 国有企业不具有选拔、更换企业家的权力, 企业家受命于政府, 并且在受命之前已具有一定的行政级别, 以晋升激励为主, 其晋升由政府决定; (2) 在政府任命制条件下, 由于国企企业家业绩考核的有效程度较低, 所以无论企业家是否努力、在国企内部如何调动都能获得稳定的工资和福利待遇; (3) 国企企业家任期不确定。

根据王君 (2001) 的研究结论:国有企业业绩越好, CEO晋升的机会就越多, 在企业内任职的期限就越短;国有企业业绩越差, CEO被调离的可能性就越大, 任职期限也越短。所以企业家无论是否努力完成研发任务, 研发收益对其个人不会带来长期回报, 企业家很难根据由研发收益决定的声誉做个人长远利益预期, 容易出现短期行为。与非国有企业相比, 国企企业家声誉对研发投资长期绩效的影响较弱。基于此, 本文提出如下假设:

H3:相比非国有企业, 国有企业企业家声誉与研发投资长期绩效呈弱正相关关系。

三、研究设计

(一) 企业家的设定

现代企业中企业家大体分为两种:一种是企业所有者企业家;另一种是受雇于所有者的职业企业家, 也称职业经理人。在健全的公司治理结构中, 董事长是企业的法人代表, 是企业形象的象征, 是事实上的企业家, 拥有更多的决策权, 所以本文设定董事长为企业家。

(二) 企业家声誉测量

1. 企业家声誉各指标的确定。

本文用Rep表示企业家声誉, 从企业家个人能力、个人特征、社会影响和承担的社会责任四个维度, 选取各维度中以往学者常用指标作为企业家声誉的代理变量。 (1) 借鉴李焰和秦义虎的方法选取企业家学历层次作为个人能力维度的评价指标, 用Edu表示; (2) 借鉴Milbourn (2003) 的方法, 采用企业家任期作为个人特征维度的指标度量声誉, 用Tenure表示; (3) 借鉴Milbourn (2003) 、Francis等人的方法, 用媒体曝光率衡量企业家的社会影响力, 用News表示媒体曝光率。 (4) 本文借鉴谭建军的方法, 用企业家对利益相关者的贡献表示企业家所承担的社会责任, 选取的利益相关者是消费者, 如果企业对消费者的贡献越大, 企业家声誉就越好, 本文用Mar表示企业产品市场占有率。

2. 企业家声誉测量体系各指标权重的确定。

本文借鉴郭亚军教授在AHP (改进层次分析法) 的基础上提出的G1方法, 按照专家意见确定各个指标的重要程度, 再对指标赋予权重, 确定各指标的权重分三步进行:

第一步:确定序关系。设某个评价目标或者准则的评价指标Ai的重要程度大于 (或不小于) 某评价指标Aj的重要程度, 即Ai>Aj;并设评价指标A1, A2, …, Am的重要程度具有如下关系式, 即:

则A1, A2, …, Am之间按“>”确定了序关系。

第二步:确定相邻指标之间的重要程度。相邻指标之间的重要程度用Rk表示, Rk取值很重要, 可以取最次要指标Rm=1。具体取值如表1所示:

第三步:计算权重。根据指标的重要程度, 设相邻指标Xk-1和Xk之间的权重之比为:

Wk代表第k个指标的权重。于是有:

3. 企业家声誉测量体系各指标数据处理。

由于本文所选择指标数据的单位差异很大, 因此在建立企业家声誉评价模型时不能直接求和, 需先对数据进行无量纲化处理。无量纲化方法包括直线型、折线型和曲线型三种。目前, 通常使用的是直线型中的标准化方法, 本文选用标准化方法对数据进行处理。正向指标数值越大表明企业家声誉越好, 公式如下:

式中:Pi, j表示第i个准则层的第j个指标的标准化后的值;Vi, j表示第i个准则层的第j个指标的原始数据。

负向指标数值越小表明企业家声誉越好, 标准化方法为指标数据的最大值与指标数据之间的差额除以最大值与最小值的差额, 公式如下:

公式中各变量表示意义与上式相同

(4) 企业家声誉评价模型。通过上述分析, 本文构建以下模型测量企业家声誉水平, 即:

式中:Rep表示企业家声誉水平, α代表指标权重, 且

本文首先对各指标重要程度进行排序:企业产品市场占有率的重要性位居第一, 因为企业家声誉很大程度上由企业产出决定, 该指标既能体现企业家业绩水平, 也能体现企业家的能力, 还能体现企业家承担社会责任情况。媒体曝光率的重要性位居第二, 因为媒体对企业家形象的宣传对企业家和企业声誉的影响巨大, 而且媒体曝光率也被很多学者用来衡量企业家声誉。企业家任期的重要性排第三, 一般来说, 企业家任期越长, 对企业长远利益预期越多, 企业研发投资长期绩效越好。重要性排名最后的指标是企业家的学历层次。

指标指标排序确定后, 接着确定各指标之间的相对重要程度, 企业产品市场占有率与企业家媒体曝光率相比, 前者对社会和企业有直接贡献, 而后者对企业家和企业的现在和未来也有影响, 所以前者比后者重要;而媒体曝光率与企业家任期相比, 前者对企业家个人、员工、消费者等众多利益相关者有直接影响, 而后者对企业家个人、员工、消费者有潜在影响, 所以前者比后者重要;任期长的企业家一般抱有长远利益预期, 因而能努力工作;而学历层次作为企业家能力的衡量指标之一并不意味着企业家学历层次越高, 能力越强, 所以本文判定企业家任期与企业家学历层次相比稍微重要。

基于上述判断, 本文根据G1法计算各指标权重, 结果如表2所示:

因此, 企业家声誉的模型可以用下式表示:

在对各指标数据进行标准化处理后代入上式, 即可得到企业家声誉的数值。

(三) 模型和变量定义

根据上文分析, 本文构建以下多元回归模型来检验前面提出的假设, 即:

Per是被解释变量, 表示企业研发投资的长期绩效, 研发投资绩效有三个不同的维度, 即技术绩效、财务绩效和价值绩效。技术绩效一般用专利数量Pat来表示;财务绩效一般用企业收益指标来表示, 本文用净利润与研发投入之比RTR表示。由于企业市场价值难以准确计量, 所以本文的研究不考虑其价值绩效, 仅以技术指标和财务指标来衡量研发投资的长期绩效。

Rep是解释变量, 表示企业家声誉。

股权性质 (Stat) 的判断:本文根据聚源数据库所提供的样本公司的实际控制人性质确定其股权性质, 实际控制人性质按照第一大股东性质来判断。

高新技术企业的判断:丛明 (2003) 在研究高新技术企业的特征和类型的文章中指出, 我国高新技术产业主要包括计算机与通信技术、生命科学技术、电子技术、计算机集成制造技术、航空航天技术、光电技术、生物技术、材料技术八大类。据此, 本文通过查找样本公司的主营业务范围来判断其是否属于高新技术企业。

为了消除其他因素对研发投资长期绩效的影响, 本文引入六个控制变量, 具体定义如表3所示:

(四) 样本选择与数据来源

1. 样本选择。

本文以聚源数据库中沪市A股和深圳主板A股2007~2009年间的企业为初始样本。考虑到本文的被解释变量研发技术绩效是以企业研发投资当年及之后三年的专利数量来衡量的, 因此为了减小研究误差, 选取2007~2012年间均有专利数据的企业作进一步的数据收集。采用手工方法收集了每家企业2007~2009年间的董事长姓名、任期、学历、媒体曝光率等数据, 并进行了以下筛选: (1) 剔除ST、PT类上市公司; (2) 剔除含缺失值、异常值的上市公司。最终得到有效非国有样本197个, 国有样本374个。

2. 数据来源。

本文所选取的企业专利数据指标来自于中国佰腾网, 媒体曝光率来源于“中国资讯行——中国经济新闻库”, 其他企业家声誉指标的数据来源于聚源数据库, 并参考了巨潮信息咨询网和百度百科等网站的有关介绍。关于研发费用, 本文借鉴李丹蒙和夏立军 (2008) 的研究, 采用现金流量表中“支付的其他与经营活动有关的现金流量”这一项目的数据表示研发费用, 研发费用和其他财务数据均来源于聚源数据库。

四、实证检验与分析

(一) 描述性统计

表4是本文对所选取的国有企业与非国有企业两组样本有关变量的描述性统计。从中可以看出, 国有样本专利均值显著高于非国有样本, 而两类样本的标准差都很大, 说明各个企业的专利数量差异显著;样本总体RTR均值大于1, 说明从长期看企业进行研发投资是有财务回报的, 并且非国有样本RTR均值高于国有样本, 说明非国有企业研发成果商业价值实现比国有企业效果好;国有企业Rep均值大于非国有企业, 说明国有企业企业家声誉高于非国有企业企业家声誉。

从总体上看, Edu均值大于2, 说明大多数企业家具有本科以上学历, 国有样本Edu均值高于非国有样本, 说明国有企业企业家学历层次高于非国有企业;从任期上看, 企业家任期大于3年, 非国有企业企业家任期长于国有企业;国有企业News均值大于非国有企业, 说明国有企业企业家受媒体关注度更高;国有企业Mar均值高于非国有企业, 说明我国市场用品供给主要由国有企业提供。

(二) 多元回归分析

1. 企业家声誉对企业研发投资长期绩效的影响。

本文以Rep、RTR为因变量对全样本进行多元回归分析, 结果如表5所示:

注:B表示非标准化系数, t值表示t统计值, Vif表示方差膨胀因子, 如果Vif>10, 表明变量之间存在非常严重的多重共线性问题, ***、**、*分别表示统计值在1%、5%、10%的水平上显著, 下同。

由表5可知, 企业家声誉与企业研发投资长期技术绩效在1%的水平上显著正相关, 而与企业研发投资长期财务绩效均在10%的水平上显著正相关, 说明企业家声誉与企业研发投资长期绩效正相关, 本文假设1成立。

由表5还可以看出, 企业研发投资上年的总资产收益率与企业研发投资长期财务绩效正相关, 而企业研发投资期初现金余额与期初总资产之比、企业成立年限、企业董事长兼任总经理或总裁或执行董事均与研发投资长期技术、财务绩效正相关, 说明企业研发投资期初现金余额与期初总资产之比越高、企业成立年限越长, 企业研发投资长期绩效越好, 企业采取两职合一的治理结构有利于企业家从长远考虑、兼顾各方利益、从战略上和执行上做出有利于企业研发投资长期绩效的决策。

Hi-tech与研发投资长期技术绩效在1%的水平上显著正相关, 但与研发投资长期财务绩效无显著相关性, 说明高新技术企业往往只重视专利成果的申报, 但却忽略了专利成果的应用, 没能很好地将专利技术运用于产品开发, 转化为产业成果, 以实现企业价值。

方差膨胀因子Vif均小于4, 处于较低水平, 因此各变量之间不存在严重的多重共线性问题。

2. 非国企、国企企业家声誉对企业研发投资长期绩效的影响。

本文以Pat、RTR为因变量分别对非国有、国有样本进行多元回归分析, 结果如表6所示。

从表6可以看出, 非国有样本组中, 企业家声誉与企业研发投资长期技术、财务绩效在1%的水平上显著正相关, 说明非国有企业企业家声誉与企业研发投资长期绩效正相关, 本文假设2成立。

在国有样本组中, 企业家声誉与企业研发投资长期技术绩效在5%的水平上显著正相关, 而与企业研发投资长期财务绩效在10%的水平上显著正相关, 与非国有样本相比, 国有样本企业家声誉与企业研发投资长期技术、财务绩效的相关性均减弱, 所以本文假设3成立。该结论说明国有企业企业家声誉激励不如非国有企业有力, 相关部门应当采取市场化方式选聘国企企业家, 从而使得国企企业家声誉在提升研发投资长期绩效方面起到与非国有企业企业家声誉同样的推动作用。

在非国有样本组中, 企业研发投资上年的总资产收益率、企业成立年限、企业家两职合一均与企业研发投资长期技术、财务绩效显著正相关, 而企业研发投资期初现金余额与期初总资产之比、企业研发人员占比均与企业研发投资技术、财务绩效无显著相关性, 高新技术企业的认定能促进非国有企业研发投资长期技术、财务绩效的提升, 说明非国有企业不仅重视技术开发, 也重视将新技术应用于生产实践, 转化为企业财富。

两组样本回归分析还表明, 国有企业成立年限与企业研发投资长期技术、财务绩效无显著相关性, 而企业研发投资期初现金余额与期初总资产之比、企业研发人员占比均与企业研发投资技术、财务绩效无显著相关性。而企业家是否两职合一对非国有企业研发投资长期绩效影响不大。高新技术企业的认定能促进国有企业研发投资长期技术绩效的提升, 但不能促进其财务绩效的提升, 而可以促进非国有企业财务绩效的提升。

五、研究结论

1.企业家声誉对企业研发投资长期绩效具有积极影响, 企业家声誉提高, 其企业声誉必然提高, 这有助于企业研发投资长期绩效的提升。

2.非国有企业企业家不仅拥有控制权, 而且拥有剩余收益索取权, 因此企业家具有长期利益预期, 企业家声誉能促进非国有企业企业家努力完成政府分派的研发任务, 以寻求与政府的长期合作, 增加企业和个人收益, 从而促进研发投资长期绩效的提升。

3.与非国企企业家相比, 我国国企企业家具有一定的特殊性, 所以相比非国有企业, 国企企业家声誉在激励企业家努力完成研发任务方面作用较弱, 国企企业家声誉与研发投资长期绩效呈弱正相关性。

4.无论是国有企业还是非国有企业, 高新技术企业的认定能促进企业研发投资长期技术绩效和市场价值的提升。而对于非国有企业来说, 该认定能促进企业研发投资长期财务绩效的提升。

5.无论是国有还是非国有企业, 企业研发人员占比均与企业研发投资长期绩效无显著相关性。

6.对于非国有企业, 企业成立年限、企业家两职合一均与企业研发投资长期技术、财务绩效显著正相关, 即非国有企业成立年限越长, 研发投资长期绩效越高, 采取两职合一治理结构有利于企业家从长远考虑、兼顾各方利益、做出有利于提升企业研发投资长期绩效的决策。

7.对于国有企业而言, 企业成立年限对企业研发投资长期技术、财务绩效无显著影响;企业家是否两职合一对国有企业研发投资长期绩效影响不大。

六、启示

1.企业家个人声誉具有积极效应, 企业家个人声誉高, 能树立企业形象、提升企业研发投资长期绩效、促进企业发展。我国应当建立更加完善有效的企业家声誉机制, 为政府资助企业研发提供参考资料。

2.我国国企企业家个人声誉积极效应较弱, 相关部门应当优化国有企业企业家选聘政策, 加速推进国有企业企业家市场化步伐, 促使国有企业企业家声誉对企业研发投资长期绩效的提升起到与非国有企业企业家声誉一样显著的推动作用。

3.高新技术企业是爱国家政策鼓励的企业, 显然能够获得更多的研发资助, 被认定为高新技术的企业能提升研发投资的技术绩效, 然而, 本文的实证研究证明, 它们总体上不能促进企业长期财务绩效的提升, 原因是企业在专利技术商品化方面能力很弱, 因此, 单凭专利申请数量来衡量企业是否重视研发投资长期绩效是不够的, 还应当从商业价值角度去衡量企业的研发成果。

4.企业研发实力不是靠研发人员规模来衡量的, 关键是要有一支高素质的研发队伍。因此, 企业应当加强研发队伍建设, 吸收具有真才实学的人加入研发团队, 这样企业研发投资长期绩效才能得以提升。

5.非国有企业的经营表现出经验累积效应的特点, 企业经营时间越长, 则经验越多, 企业研发基础越强, 所以企业研发投资长期绩效越高。

6.非国有企业董事长兼任总经理或总裁或执行董事, 凭借高度的集权, 他们能综合分析企业资源和内外优劣势, 从长远考虑、兼顾各方利益, 从战略上和执行上做出有利于企业研发投资长期绩效的决策。

摘要：本文以企业股权性质作为考察背景, 实证研究了企业家声誉对企业研发投资长期绩效的影响, 得出研究结论如下:1不区分股权性质情况下, 企业家声誉对企业研发投资长期绩效具有积极影响, 说明声誉激励能弥补显性激励契约的不足, 促使企业家从长远利益出发, 努力完成研发任务, 提高企业研发投资长期绩效。2区分股权性质情况下, 非国有企业、国有企业企业家声誉均能促进研发投资长期绩效的提升, 但与非国有企业相比, 国有企业企业家声誉与企业研发投资长期绩效的正相关关系相对较弱。

关键词：企业家声誉,研发投资,股权性质

参考文献

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长期绩效 第6篇

1 吉利收购沃尔沃案例回顾

1.1 吉利收购沃尔沃事件回顾

浙江吉利控股集团是中国汽车行业十强企业。1997年进入轿车领域以来, 凭借灵活的经营机制和持续的自主创新, 取得了快速的发展, 连续九年进入中国企业500强, 连续七年进入中国汽车行业十强, 被评为首批国家“创新型企业”和“国家汽车整车出口基地企业”。

沃尔沃是瑞典著名汽车品牌。该品牌于1927年在瑞典哥德堡创建, 创始人是古斯塔夫拉尔松和阿萨尔加布里尔松。沃尔沃集团是全球领先的商业运输及建筑设备制造商, 主要提供卡车、客车、建筑设备、船舶和工业应用驱动系统以及金融和售后服务的全套解决方案。1999年, 沃尔沃集团将旗下的沃尔沃轿车业务出售给美国福特汽车公司。沃尔沃的销售额在过去数年一直下滑, 随着2008年金融危机的蔓延, 沃尔沃出现巨额亏损。

2010年3月28日, 吉利与福特汽车签署最终股权收购协议, 以18亿美元收购沃尔沃轿车100%的股权以及相关资产。

1.2 吉利收购沃尔沃的主要动机

吉利收购沃尔沃的主要动机是通过收购获得沃尔沃的品牌、技术与营销渠道, 结合吉利的市场优势, 实现协同效应, 为股东创造价值。

(1) 沃尔沃的品牌。

沃尔沃品牌拥有百年历史, 在顾客心目中有高端的品牌形象, 在轿车的安全、品质和设计方面获得一致好评。吉利获取沃尔沃的品牌有助于提升其在顾客心目中的形象, 从而拓展市场。

(2) 沃尔沃的产品。

沃尔沃有9大系列产品和3个最新车型平台。这些产品包括沃尔沃目前在国内销售的所有车型。吉利获取这些品牌, 将实现向高端品牌的战略转型, 以赢得高端市场消费者的青睐。

(3) 沃尔沃的营销渠道。

沃尔沃具有全球的经销网络和供应商体系。经销商网络有利于吉利继续拓展沃尔沃品牌和自身产品的全球市场。供应商体系有助于吉利增强自身的议价能力, 增强其供应链管理能力。

然而, 海外收购是否真正成功, 不仅仅在于收购协议的达成, 更需要收购后的良好整合, 以实现收购的战略目标。本文将从财务绩效与非财务绩效两个纬度对此进行进一步分析。

2 吉利收购沃尔沃财务绩效分析

2.1 盈利能力分析

从财务报表分析:吉利收购沃尔沃的前两年, 资本回报率呈下降趋势;收购一年后, 资本回报率持续原趋势;收购两年后, 资本回报率保持稳定。究其原因, 收购前, 吉利受金融危机影响, 盈利能力下滑;收购一年后, 盈利能力继续下滑, 这可能是因为吉利面临着收购和整合的问题, 收购的协同效应还没有发挥出来;收购两年后, 盈利能力有所扭转, 这可能是因为吉利成功整合了沃尔沃, 收购的协同效应开始发挥作用。

2.2 财务风险分析

从财务报表分析:吉利收购沃尔沃的前两年, 资产负债率呈上升趋势;收购一年后, 资产负债率保持原趋势增长;收购两年后, 资产负债率急剧下降。究其原因, 收购前, 吉利受金融危机影响, 财务风险迅速上升;收购一年后, 财务风险继续增加, 可能是因为在后期运营沃尔沃的过程中, 吉利需要进一步的资金投入, 而进一步借入资金;收购两年后, 吉利财务风险大大降低, 可能是因为吉利收购沃尔沃后整合比较成功, 产生了大量的现金流, 从而偿付了债款。

综合以上财务绩效分析, 我们可以初步看到, 在金融危机的大背景下, 吉利收购沃尔沃后, 整合比较成功, 盈利能力下降趋势回转, 财务风险下降, 业绩状况良好。

2.3 财务绩效分析的缺陷

以上财务绩效分析清晰地呈现了吉利收购沃尔沃前后的绩效, 但是它本身具有固有的缺陷, 需要谨慎对待。

(1) 使用的是历史数据, 未来不一定会延续历史的趋势。

根据以上分析, 我们看到吉利收购后的绩效不错, 但是整合的风险可能会在未来几年有所突显, 这就需要进一步的跟进研究。

(2) 报表数据容易被操纵。

虽然本文选取的是审计过的报表, 但是仍有数据不准确的风险。

(3) 仅仅有财务分析是不够的, 企业的业绩还会受到其他因素的影响。

下面就将对吉利非财务绩效进行简单的分析。

3 吉利收购沃尔沃非财务绩效分析

3.1 运用平衡记分卡分析非财务绩效

平衡记分卡是从财务、客户、内部运营、学习和创新这四个角度出发, 对企业进行业绩评价的方法。

这种方法平衡了财务分析与非财务分析, 不仅仅关注企业最终的财务业绩, 也关注了导致业绩的其他动因。企业财务业绩为什么好?是因为顾客满意度高。顾客满意度为什么高?是因为企业内部运营有效, 为顾客提供了高质量的产品与服务。企业内部运营为什么会那么有效?是因为企业重视学习与创新, 这是企业价值创造的最终来源。

平衡记分卡的使用, 要真正有效, 一般需要设定相应的业绩指标。

3.1.1 财务角度

财务角度侧重分析吉利为股东创造了多大的价值。除了以上财务指标分析外, 还可以做经济增加值分析。

经济增加值是指税后净营业利润减去所有权益资本成本后的所得。它计算的是股东定义的真正的利润。

经济增加值的方法有以下的优点:

(1) 经济增加值的方法聚焦于股东价值, 与企业最终目标为股东创造价值相契合。经济增加值的增加, 表示股东价值的增加。

(2) 与财务分析不同, 经济增加值只有一个指标, 我们不会迷失于太多的财务指标之中, 而分析不出最终的结果。

我们可以收集相关数据, 并计算出吉利收购前后的经济增加值, 并做出趋势图, 从而分析对于股东价值的影响。

3.1.2 客户角度

客户层面的指标通常包括客户满意度、客户盈利率和在目标市场上所占的市场份额等指标。这些可以通过搜集市场调查的报告来获取。

通过比较收购前后吉利在这些指标上的表现, 我们可以得出其客户满意度的总体变化, 从而判断吉利是否吸收了沃尔沃的技术、市场等优势。客户满意度分析将支持以上经济增加值分析的结果。

3.1.3 内部运营角度

内部运营层面通常包含生产周期、流程错误率以及次品率等指标。这些指标对于外部研究者来说, 比较难获取, 因为这个涉及到吉利的内部成本信息。

3.1.4 学习和创新角度

学习和创新层面通常包含员工培训天数、新产品推出时间和产品达到成熟期时间等指标。

根据以上分析, 虽然平衡记分卡是一个很有用的业绩评价工具, 却不是特别适用于企业外部的研究者。从信息披露的角度看, 目前的企业的主要信息披露是财务信息, 而很少有非财务信息的披露, 这个主要是出于商业机密的考虑。这从客观上加大了外部研究者研究其业绩的困难。

3.2 非财务风险分析

吉利收购沃尔沃后的绩效还会受到其他风险的影响, 如法律风险, 国外很重视工会的作用, 企业容易违反国外的劳工法而遭到诉讼。又如文化冲突和文化风险, 沃尔沃的员工可能不能接受吉利的企业文化, 而导致员工士气低下。还有政治风险, 这主要是指政府的政策以及战争, 恐怖袭击等。这些风险在分析吉利收购沃尔沃的绩效时也应予以考虑。

综上所述, 从财务的视角看, 吉利收购沃尔沃后长期绩效良好, 值得其他企业借鉴。如果能获得相关数据, 还可以利用平衡记分卡, 从财务、客户、内部运营、学习和创新这四个角度去评价吉利的长期绩效。

参考文献

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长期绩效 第7篇

定向增发再融资方式因其门槛低、方便快捷的特性, 迅速得到上市公司的青睐。在2006年-2014年间, 河南省66家上市公司中, 已经有42家公司先后共实施定向增发再融资51次, 有的公司甚至多次实施定向增发;仅2014年, 河南省就有14家上市公司实施完成定向增发新股, 成功募集资金净额达166.456亿元, 比2013年定向增发募集资金净额94.137亿元增加了76.58%。定向增发再融资突飞猛进的发展, 是否提升了上市公司的经营绩效?本文从河南省已实施定向增发再融资的上市公司中选取样本, 实证研究定向增发再融资所引起的经营绩效变化, 以期为完善上市公司定向增发再融资管理提供经验证据。

国内外学者根据不同资本市场环境, 对增发股票再融资长期效应的研究大多侧重于股票长期收益率的表现, 近些年开始关注长期经营绩效的变化。例如, Healy和Palepu (1990) 以93家工业类公司为样本进行研究, 发现股票增发公司没有业绩下降的趋势;而Hansen和Crutchley (1990) 以资产报酬率为盈利衡量指标对109家增发公司进行观察, 结果表明增发股票公司的资产报酬率在增发后出现下降趋势, 并且具有统计显著性。国内学者对定向增发经营业绩也进行了相关研究, 但研究结论并不一致。如熊正德等 (2009) 、盖锐 (2010) 等人的研究结论都是定向增发后经营业绩有不同程度提升;但徐寿福等 (2011) 的研究结论则是定向增发后上市公司长期经营业绩下滑。对增发股票再融资后经营业绩下降的现象, 比较具有代表性的解释有:Teoch、Welch和Wong (1998) 认为, 公司经理通过盈余管理使公司再融资前的经营业绩明显好于再融资后的经营业绩;Mclaughlin、Safieddine and Vasudevan以信息不对称理论解释增发后业绩下降的原因, 认为公司信息不对称越严重, 增发后业绩下降得越快;T.Loughran和J.R.Ritter (1997) 则认为管理层和投资者一样, 在增发前对公司的未来盈利能力过度乐观, 造成对负净现值项目的继续投资, 不可避免降低了公司业绩。

2 研究方法与样本选取

2.1 研究方法

本研究使用经营业绩财务指标差异分析法进行实证研究。财务指标差异分析法, 就是对定向增发前后超过1年的一定时期内反映长期经营绩效的指标数据进行差异比较, 以便确定出定向增发对公司经营的长期影响并进行显著性检验。采用财务指标差异分析法进行经营绩效实证研究, 我们先从下面几点入手:

第一, 确定对长期经营绩效进行差异比较的时间区间。

根据财务指标差异分析法的要求, 对实施定向增发上市公司长期经营绩效进行研究, 应首先正确界定经营绩效差异比较的“时间区间”。以往学者们在研究长期经营绩效时, 对于“长期”时间长度的选择多有不同, 如, 盖锐 (2010) 等人的研究将长期的时间范围定为再融资前1年、再融资当年及再融资后4年, 共计6年;熊正德 (2009) 将长期的时间区间定为再融资前2年、再融资当年及再融资后2年, 共5年时间;耿建新 (2011) 将研究的时间, 确定为定向增发前1年、定向增发当年和定向增发后2年, 共4年时间进行研究。我们借鉴学者们前期研究的做法, 结合河南省上市公司定向增发的现状, 把定向增发之后的经营业绩研究时间定为[-1, 3]年, 即:实施定向增发的前1年、再融资当年以及定向增发后3年, 共为5年时间。

第二, 确定反映长期经营业绩的财务指标。

对经营绩效评价指标的选择, 学者们以往研究中的选择各有不同。如, 熊正德 (2009) 选择净资产收益率、主营业务利润率和主营业务收入增长率3个指标进行研究;盖锐 (2010) 等人选择每股收益、净资产收益率、资产收益率、营业利润增长率和营业收入增长率5个指标;耿建新 (2011) 等选择资产收益率、净资产收益率、息税前资产收益率和资产现金回收率4个指标进行了相关研究。借鉴学者们前期研究的做法、参考《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》 (国资委令第14号) 对企业综合评价指标设置的要求、结合河南省上市公司的实际情况, 我们从获利能力状况、经营增长状况、收益质量状况、现金流量状况和长期偿债能力状况五个方面, 分析上市公司定向增发前后经营绩效的变化, 并全部采用相对数 (比率) 指标以消除规模大小的影响。 (1) 选择了净资产收益率、息税折旧摊销前资产利润率两个指标反映获利能力。 (2) 选择了每股收益增长率、营业收入增长率两个指标反映成长能力。 (3) 选择了净收益营运指数指标反映收益质量。净收益营运指数, 即经营活动净收益/利润总额, 净收益营运指数越高, 经营净利润在公司利润总额中所占比例越大, 公司的收益质量越好。 (4) 选择销售现金比率指标反映经营现金流量水平。 (5) 选择资产负债率指标反映长期偿债能力, 资产负债率指标从偿债能力方面反映了公司经营安全性。

2.2 样本选取及数据来源

根据研究需要, 我们按以下原则进行了样本筛选: (1) 本研究的样本针对的是上海证券交易所和深圳证券交易所上市的河南上市公司A股; (2) 剔除定向增发新股上市不到3年的公司、剔除多次再融资在时间上有交集的上市公司; (3) 剔除无法获得数据的样本。最终, 我们选择出符合要求的样本公司为14个, 结果如表1所示。

上述样本中涉及的净资产收益率、息税折旧摊销前资产利润率、每股收益增长率、营业利润增长率、销售现金比率、净收益营运指数、资产负债率7个指标的财务数据绝大部分来自于RESSET数据库, 对001896、000949、002132这几个样本所缺失的净收益营运指数的个别数据, 以及600172、600595这几个样本所缺失的每股净收益增长率的个别数据, 根据新浪财经数据中心发布的上市公司有关财务报告的资料获得。

为了保证实证研究的针对性、可比性, 结合财务指标时效性的要求, 7个指标中, 除了资产负债率因只涉及资产负债表这个静态报表中数据, 故而直接使用RESSET数据库中定向增发研究区间的资产负债率指标值外, 其余6个指标因涉及利润表或现金流量表这两个动态报表的相关数据, 所以, 从RESSET数据库中一律选取使用了滚动到定向增发研究区间的各财务指标动态数据值 (TTM) 。

3 财务指标差异值的计算、T检验及其结果分析

我们在研究中, 将定向增发再融资当期的经营业绩指标设为Yt, 定向增发再融资前一年的业绩指标设为Y (t-1) , 定向增发再融资后1年的业绩指标设为Y (t+1) , 定向增发再融资后2年的业绩指标设为Y (t+2) , 定向增发再融资后3年的业绩指标设为Y (t+3) 。在对经营绩效研究中, 财务指标差异值的计算、T检验所使用的经济计量工具为EXCEL表和SPSS10.0。

首先, 分别计算出各财务指标Yt-Y (t-1) 、Y (t+1) -Y (t-1) 、Y (t+2) -Y (t-1) 、Y (t+3) -Y (t-1) 的差异值, 并进行了定向增发再融资前后经营业绩表现描述性统计, 结果如表2所示。

其次, 对业绩指标变动的均值进行T检验。为了进一步分析定向增发再融资各项经营业绩指标在定向增发前后的差异值是否与定向增发显著相关, 我们对定向增发再融资前后的业绩指标均值差异进行独立样本的显著性检验。对经营业绩指标变动的差异均值进行T检验后的结果如表3所示。

注:均值T检验为双尾检验。**表示在5%水平下显著, *表示在10%水平下显著。

根据表2的描述性统计和表3显著性检验的结果, 做分析如下:

从表2各个指标的Mean (均值) 来看, 在定向增发再融资当年净资产收益率比定向增发再融资前一年的净资产收益率提高10.97%, 而且从表3的T检验结果看, 其在5%水平下具有显著性, 说明经营业绩的变化受定向增发再融资的影响比较大;定向增发后的3年时间内, 每年的净资产收益率与定向增发前的净资产收益率相比较都有9%以上的提高, 到定向增发后的第3年, 提高到10.47%, 几乎与定向增发当年的提高比率接近, 说明河南省上市公司定向增发后对公司的股东权益收益率产生正向的影响。营业利润增长率的变化趋势, 从表2的Mean (均值) 来看, 呈现出正向变化趋势, 除了定向增发后第1年的营业利润增长率比定向增发前一年提高了16.11%外, 定向增发后的第2年和第3年的营业利润增长率都比定向增发前一年提高了300%以上, 说明经过定向增发后的初期投入及初期营运之后, 公司在定向增发后的第2年和第3年, 营业利润增长很快, 表现为较高的成长性, 但是表3的数据显示其T检验并不具有显著性, 可能与样本数量较少有关。

息税折旧摊销前资产利润率在定向增发当年以及增发后的3年时间内都超过再融资前一年的指标值, 但其正向差异呈现逐年递减的变化趋势;净收益营运指数, 在定向增发当年及定向增发实施后的3年时间里, 净收益营运指数与增发前相比, 都为负向变化, 说明收益质量在定向增发当年以及到增发后的3年内都比增发前要差些, 但从表3的T检验结果来看, 无论是息税折旧摊销前资产利润率, 还是净收益营运指数都不具有显著性。定向增发当年的每股收益增长率比定向增发前一年的每股收益增长率提高了65.58%, 定向增发后的第1年和第2年每股收益增长率与定向增发前一年相比都下降了27%以上, 但定向增发后第3年每股收益增长率与定向增发前一年相比提高20%以上, 这种变化动态, 一方面与定向增发新股后股本数量增加较多有关, 另一方面可能与定向增发后的第3年把股本扩张影响已经消除有关。

从表2的数据可以看出, 销售现金比率在定向增发当年为正值, 但定向增发后的第1年, 销售现金比率为-203.65%;定向增发实施后的第2年和第3年比定向增发前一年都有很大提高, 提高比率在85%-240%之间, 尽管表3数据显示其不具有显著性, 但也说明上市公司定向增发后现金生成力得以恢复。表2中的数据显示, 定向增发当年的资产负债率与定向增发前一年相比, 提高了4.28%, 表3的数据说明4.28%的提高率具有显著性;但在定向增发后的第1年, 资产负债率比定向增发前1年下降了0.61%, 说明定向增发对上市公司资本结构优化起到了积极作用;定向增发后的第2年和第3年, 资产负债率比增发前有所提高, 分别为2.93%、3.36%, 但是表3数据显示其不具有显著性。总的来看, 上市公司在定向增发后, 其经营安全性与定向增发前相比, 没有太大变化。

4 研究结论及建议

综上, 我们得出如下的研究结论:河南省上市公司定向增发再融资后, 其获利能力出现了正向变化, 但获利能力正向提高程度随着时间推移在减弱;营业利润增长率出现正向变化, 且在定向增发后第2年和第3年的时间里, 营业利润增长率提高3倍以上, 但每股收益增长率呈现出一种正负值波动性的变化, 所以不能确定地说明成长能力得以提高;上市公司的收益质量有所下降;经营安全性没有太大变化;上市公司正现金净流量生成能力尽管有波动, 但后几年经营现金生成能力恢复较快。

鉴于上述结论, 我们建议, 河南省上市公司定向增发再融资后, 应特别注重收益质量的提高。上市公司在定向增发再融资后的未来经营中, 应围绕收益的稳定性和良性收益结构两个方面, 加强上市公司的经营管理, 使公司的经营收益与非经营收益的比例关系合理化, 使公司保持较高的净收益营运指数, 才能保持最稳定的收益来源和长期经营的发展能力。

需要说明的是, 我们在研究中采用的财务指标差异分析法, 存在一定的不足。即, 本研究仅就获利能力状况、经营增长状况、收益质量状况、现金流量状况和长期偿债能力状况五个方面进行分别评价, 尚不能得出一个具有收敛性的综合绩效评价结果;这一缺陷需要在以后的研究中, 通过采用综合绩效评价方法得以弥补。

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