股票发行定价范文

股票发行定价范文（精选9篇）

股票发行定价 第1篇

(一)股票发行方法的历史沿革及问题探讨

自中国股票市场成立以来,股票发行定价不合理几乎像股市的顽疾,久治不愈,似乎也无药可救,并对股票市场健康发展构成威胁。因此,发行定价方法几经修改,但目前随着“中国太保”的“破发”,“中煤能源”、“中海集运”紧随其后跌破了发行价,被称为亚洲最赚钱的公司“中国石油”的股票价格也跌到了发行价的边缘,股票发行定价不合理又被投资者旧话重提,并且成为市场区分“牛”、“熊”的标志,究竟是定价不合理?还是中国股市已步入熊市?或者是由于和合理的发行价格引发的上市后不理智的炒作,使“大蓝筹”上市后一路走低,最终拖累大盘,致使投资者信心丧失,指数“跌跌不休”?

世界上普遍采用的股票定价方法有现金流贴现法、市盈率法和市净率法。

我国新股发行定价方法一直以来均采用市盈率法。由于我国市场经济刚刚确立、经济发展的不稳定使市场对微观经济主体的盈利能力的判断和预测难度加大,特别是较为科学合理地预期企业未来的盈利能力和现金流水平,可信度较低,也不被市场认可;另外,由于我国股票市场发展时间较短、且运作不够规范,如果采用现金流贴现,贴现率的合理确定也有很大难度。所以,我国股票发行定价采用市盈率法有较强的市场基础及合理性和可操作性。

发行价=每股收益×发行市盈率

所以,确定合理的市盈率以及每股收益的计算标准成为决定定价合理与否的标准,并且一直以来困扰着市场,也是我国证券市场久攻不破的“堡垒”,影响着市场的正常发展。

发行价格的高低和合理与否与发行时市盈率的规定有关,我国股票发行的市盈率规定主要分为4个阶段,第一阶段是1998年以前,第二阶段是1998—2001年,第三阶段是2002—2004年,第四阶段是2005年至今。

1998年以前,每股收益采用股票发行前发起人前三年平均每股收益,市盈率不允许超过15倍。

存在和引发的问题:

第一,如果新股发行时市场处于低迷状态,市场整体市盈率较低,当平均市盈率不足15倍时,新股上市后向平均市盈率回归,上市后势必下跌。但2006年初,随着股票市场的大幅上涨,市场的平均市盈率上升至40倍,15倍的市盈率导致新股上市后股价大幅上升,炒新股赚钱且没有风险的神话自此开始实现。投资者纷纷加入了炒新大军,不看公司基本面,不考虑公司盈利前景,甚至不用知道公司的经营业务,凡新股必买,中签后上市即抛,且一定会赚钱。致使新股的发行中签率一直处于千分之几的水平,不合理的发行定价方法催生和培育了不理性的投资理念。

第二,因为发起人的经营状况和盈利水平不能代表新的上市公司的盈利水平,所以,用发起人前三年的平均每股收益来决定新公司股票定价的依据是不合适的。

鉴于上述问题,《证券法》中规定了新的新股发行市盈率标准和每股收益的确定标准,股票的发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定,并报中国证监会核准。每股收益采用发行当年预测加权每股收益,市盈率由发起人与承销商确定。

存在及引发的问题:

第一,市盈率确定随意,不科学也不合理。当新股发行市盈率放开后,发行市盈率不断创出新高,2000年7月闽东电力发行,发行市盈率高达88.69倍,远远高于当时市场50倍平均市盈率和电力行业的平均市盈率水平,而该股票的盈利能力和成长性在电力行业中并不具优势,该股的发行价格显然定得过高,但市场仍然抢购,并且受上市当日上涨的惯性,该股上市首日上涨34.61%,市场的炒新行为和不理性行为由此可见一斑。但该股上市后便长期在上市首日16.60元的最高价下方运行,即便是在2001年6月股票市场创出历史新高时,该股的市场价格也没有超高上市首日最高价,此后更是随着股指的下跌一路下滑,中间股市的几次上涨该股都没有追随。2005年4月复权后的价格也仅为2.75元,较发行价下跌了76.09%。并且自2001年9月跌破发行价后,除2007年9月有几天的价格略高于发行价外,至目前也一直在发行价下方运行,该公司再融资的前景也被断送。新股发行价格定价不合理、市场的不理性、加上该公司经营不善,一级市场和二级市场的购买者均品尝了长期套牢的苦果。

第二,每股收益采用发行当年预测加权每股收益,结果有80%的公司发行当年的实际每股收益较公司发行时所预期的每股收益低10%以上,50%的公司低幅超过20%。即为了多融资和收取较高的发行费用,发行公司和承销商虚增了预期的每股收益。

为了抑制发行市场的混乱,2002年后开始实施新的股票发行办法。每股收益采用股票发行前发起人前一年平均每股收益,市盈率不允许超过20倍。经过4年的发展,发行定价的标准又回到了1998年前。在市场平均市盈率较高的情况下,20倍的新股定价市盈率普遍较市场和行业平均值低,2002年市场平均市盈率34倍。所以大多数股票上市当日大幅上涨。而当时二级市场延续了2001年的跌势,股市还在持续不断地下跌。一二级市场风险和收益出现严重不平衡现象。但是,随着市场的下跌,20倍的市盈率已高于如钢铁等行业的平均市盈率水平,新股发行后上市首日股价仍然不理性地上涨,但随后便持续下跌,新股跌破发行价的情况屡屡发生。

为了规范股票发行定价机制,也为拯救持续低迷的股票市场,证监会在2004年8月31日公布了《关于IPO试行询价制若干问题的通知(征求意见稿)》,并且规定在征求意见期间不再发行新股。2004年12月,证监会发布了《关于首次公开发行股票试行询价制若干问题的通知》及配套文件,股票发行定价进入询价制阶段,将新股定价权交给了参与询价的机构,该方法一直沿用至今。由于参与询价的机构希望通过一级市场获得更高的收益,所以大多数股票经询价确定的发行价格不高,开始时发行市盈率普遍低于行业平均值,这就是新股上市必涨的内在原因。受新股赚钱效应的影响,已没有人分析新股的投资价值,发行市盈率的确定又变得随意,如2007年发行的中国人寿和平安保险,市盈率大大高于行业平均值,而上市当日仍有不俗的表现,新股市场已没有价值可言。

以上情况看出,发行市盈率如何调整,发行方式的改变都不能够改变中国股市新股发行和上市首日表现不正常的现象,不能够扭转投资者扭曲的投资理念。所以,必须制定合理的新股发行定价方法,纠正新股不赔、不该跌破上市首日价,更不该跌破发行价的不正确理念。即便是在成熟市场,上市首日跌破发行价的现象也是存在的,但绝不像我们的市场,新股遭暴炒后不再有人问津,公司经营和决策都与二级市场的表现无关。

(二)确定合理的股票发行价格

第一,股票发行定价的依据仍适用市盈率法,如何确定合理市盈率是定价的关键。笔者认为,市盈率应与市场市盈率保持一致,根据发行公司的发行规模、行业地位、盈利水平、成长性等指标,在行业平均市盈率的水平上进行一定的折溢价处理。这样,在市场低迷,市盈率普遍较低时,不至于由于新股发行市盈率较高上市后便跌破发行价;也避免像目前这样,由于新股市盈率普遍较低,而出现暴炒新股的不正常现象。

当然,这样确定的发行价格,如果新股是在市场处于较高水平时发行的,则随着市场的持续走低,新股跌破发行价便是很正常的现象。试想,二级市场投资者由于入市时机选择不当、对市场判断失误或对公司经营前景判断失误而出现亏损,一级市场投资者也同样应该承受上述风险。这就要求投资者认真分析公司的管理水平、经营战略、经营获利能力、经营前景和成长性,同时也要分析股票市场的变化趋势和投资时机,投资者要认识到如果分析失误而必须承担相应的风险。

对上市公司的影响是:在市场指数点位较高水平时发行,股票发行价格就会定得较高,公司可获得较高的融资额度,如果市场出现调整或持续下跌,而公司不能够以持续的盈利能力和成长性给投资者信心,则其股票可能会随着指数的调整而一路下跌。但是,要制定相应制度对持续下跌的股票发行人进行处罚,促使发行人必须考虑投资者的利益,而不能一味地只想着圈钱。

第二,定价权的确定。2005年后采用的询价制不仅没有解决定价不合理的问题,还可能出现由于参与询价的机构和公司商量利益,或满足机构和上市公司的共同利益而使发行价格偏离价值的现象。而且,如果发行价格确定不合理,或随意定价,则无人承担相应的责任。

所以,笔者认为应取消询价制,同时取消一级市场网下配售的不公平的发行方式。采用全部向一级市场网上定价发行,或以一定发行区间网上发行,发行价格由发行公司和主承销商协商决定。发行市盈率采用与二级市场比较,考虑在同行业市盈率的基础上折溢价比例,但对折溢价依据要有充分的分析和说明;每股收益仍采用发行当年预测的加权每股收益。笔者要特别强调的是:过低和过高的发行价格都对一级市场的规范性不利,从而会影响整个市场的健康发展。发行公司和主承销商要对预测公司成长性、预测公司每股收益等指标的准确性承担责任。发行人和承销商除要对公开资料的真实、准确性、有效性承担责任,还要承担定价太离谱的责任;监管审批机构和个人也要承担相应的责任,包括审批环节中对申报资料的真实性、准确性进行严格核实,同时要承担审核不严谨的责任。一定要制定相应制度,加强违规和失职的处罚力度,使违规者和失职者付出沉重代价。

二、股票发行制度探析

股票发行制度的制定,必须要切实履行公平、公正原则,取消目前不公平的发行方式,对发行人和承销商的行为进行约束,监管部门也必须切实履行监管职能。

(一)首次公开发行股票发行方式的选择

我们目前所采用的网上竞价与网下向机构投资者配售相结合的发行方式,对社会公众是不公平的。应统一采用网上竞价、比例配售方式,使申购新股的投资者均可按申购比例获得新发行的股票。

(二)上市公司再融资方式的选择

上市公司再融资应将增发和配股结合起来,考虑采用原有股东优先认购方式,原有股东可按照一定的价格和一定的比例优先认购新发行的股票,认购不足部分再向社会公众发行,再融资的数量应该沿用配股的相关规定,即不超过上次募足股份后股本总额的30%,这样有利于保护现有股东的权益。一是向社会公众增发,股票价格一定会低于增发时的市场价格,使新入市的投资者持股成本低于原股东,从而侵害原股东的利益;二是限制公司再融资数量,防止公司随意或恶意圈钱,也避免公司大规模扩容后盈利能力的急剧下降及增加经营前景的不确定性。

(三)取消定向增发

机构投资者为什么可以购买比市场价格低的股票?锁定期与折价之间比例间是如何权衡的?笔者认为,定向增发极大地践踏了公平、公正原则;而且,定向增发的股票一旦解禁,会使股票价格产生大幅度波动。

(四)规范上市公司再融资行为

上市公司再融资应有计划性和透明度,对公司的再融资时间、再融资规模等制定标准。如中国平安自2007年2月12日首次公开发行股票,在A股市场上募集资金382亿元。从招股说明书中看出,所募集的382亿元资金对公司产生的效益要在一个较长时间内才能体现,募集资金的主要作用是充实公司的资本金,为公司的长期发展提供有力的支持。但发行募集资金不足1年,又公布了比原募集资金高出4倍的1600亿元的巨大的再融资计划,还是为充实公司的资本金,如果公司资本金不足,为什么不一次募集充足,或在第一次募集时有一定的说明?步中国平安的后尘,浦发银行在毫无计划的情况下,不顾公众的反映和市场的承受能力,忽然宣布400亿元的巨额融资计划,使每股50元的市场价格直泻至30元,即便这样也没有动摇公司的融资决心。上述情况看出,中国平安、浦发银行等上市公司在募集资金时非常随意,公司在做出决策时丝毫不考虑投资者的意愿和承受能力,不考虑对投资者、对中国的资本市场的责任。

为防止募集资金的随意性,监管部门应制定相应制度对此行为进行规范和约束。如应强制规定招股说明书中包含近年(如5年)的公司发展规模、市场前景、发展规划等经营发展战略以及筹资计划和筹资方式,使投资者了解公司的经营计划并行使监督权利。

(五)对资本确定原则进行改革

我国现在采用的是大陆法系的法定资本制,即注册资本必须全部募集完毕公司方可设立,这样如果公司一次发行规模过大,当资金不能一次投入使用时,造成资金利用效率低下,如果为满足本次资金使用而发行规模较小,则需要扩大融资规模时可能存在融资障碍,也给投资者对公司经营规模和前景的判断造成困难。所以,采用欧美法系的授权资本制,即第一次募集基金可以是注册资本的一定比例,以后视公司发展的需要,授权董事会决定是否继续发行,这样做有利于公司制定长远的经营战略,有利于投资者了解公司近几年可能的经营发展规模,但董事会权力过大,公司真实资本与注册资本的差异可能使公众对公司的判断出现偏差。建议我国推行更具优势的折衷资本制。折衷资本制规定首次发行规模可以是注册资本的一定比例,但对未来的发展规划应进行说明,以后董事会可根据公司的发行计划决定是否再融资,如果在规定的年限内注册资本没有全部发行完毕,则应按公司已发行的股份数额改变公司章程。这样既有利于公司长远规划和近期目标的综合考虑,也有利于投资者和社会公众对公司的发展战略和规模有充分的了解。

(六)推行超额配售选择权的发行方式

2001年5月22日证监会就批准了新股发行或增发过程中可以引入超额配售选择权的试点方案,超额配售选择权(又称绿鞋期权)。美国绿鞋公司首创了此发行方式,目的是稳定公司股票价格,保护投资者的利益。此试点方案已推出多年,但公司采用的并不多,特别是绿鞋公司对投资者负责的意识和理念值得我们上市公司借鉴。

股票发行定价 第2篇

商学院09级金融一班 苗新雨 200903401

3新股发行制度改革之后，发行价格不再进行窗口指导，完全交给市场去定价，但是发行定价却走到了另一个极端——发行“三高”，即高股价、高市盈率、高募资。当前，上市公司“三高”现象以及机构在询价中“抢筹码抬高价”的现象引起市场较多关注。而机构询价在发行价格形成过程中发挥着非常重要的作用，目前新股发行价格之所以越发越高，发行市盈率甚至上百倍，询价机构的非理性报价无疑是重要原因。

中国社会科学院金融研究所研究员尹中立认为，虽然管理层曾对网下询价程序进行了适当调整，其思路是加大中签的机构投资者的配售数量，以期它们在询价过程中真正负起责任，但种种数据表明，这种询价方法不仅没有取得预期的效果，反而加剧了定价偏高的倾向。根据资料，我们可以得出股票发行“三高”的几个主要原因：

一、券商垄断了发行定价权，询价制度变成走过场。一位上海本地券商资产管理部人士李先生这样说：目前的新股发行询价过程中确实存在一些制度性的盲区。虽然主承销商先让询价机构报价，但是询价区间是最终“根据询价对象和配售对象的报价情况综合判断”进行制定，但这具有“相当大”的灵活性，具体怎么定出来的没有明确的信息披露。而网下的机构申购数量有限，一般按照最高的申购价格进行申购，这就无形中抬高发行价，一些有直投利益的承销商更愿意拉高发行价。

二、询价对象评估机制缺乏。由于我国缺乏对询价对象信用状况的评估机制，难以约束对询价对象信用，一些询价机构即使非理性报价和漫天喊价，管理部门也似乎无可奈何。尹中立认为，虽然管理层曾对网下询价程序进行了适当调整，其思路是加大中签的机构投资者的配售数量，以期它们在询价过程中真正负起责任。但种种数据表明，这种询价方法不仅没有取得预期的效果，反而加剧了定价偏高的倾向。

三、怀疑一级市场存在操纵。一位不愿透露姓名的人士透露：“过去，投资者都希望市场定价，反对政府对发行价的干预；如今，市场化定价，政府不管了，结果发行价一路狂飙，二级市场投资者赔了又希望政府出来干预。”

为什么一级市场定价如此之高？主要是二级市场价格很高，当市盈率在50倍左右，对于投资者来说，如其按照50倍市盈率的价格在股票二级市场买股票，还不如在一级市场按照60倍的市盈率买股票，因为新上市的公司还有增长的潜力，资产质量比老的上市公司要好。这是一级市场出现高定价的内在逻辑。对于二级市场投资者来说，既然一级市场的价格都高达60倍市盈率，二级市场股价的高市盈率就应该是常态。因此，一级市场与二级市场之间互相影响、互相促进，结果是价格的进一步扭曲。

所以，要真正解决新股定价难题，必须要消除二级市场的高定价和“坐庄”现象。并且，可以同时采取以下措施：

一、限制基金和其他机构投资者投资中小板和创业板市场的比例。对机构投资者投资中小板和创业板公司股票设置最高比例限制，同时，对同一家基金管理公司管理的基金持有同一家中小板或创业板公司的比例设置最高比例限制。其目的是防止它们操作市场价格，出现流通性风险。

新股发行定价的影响因素分析 第3篇

摘 要：本文针对目前A股市场的高溢价发行、高市盈率、超高募资现象，分析新股发行定价的影响因素以及高溢价发行对市场所带来的影响。此外，基于统计数据，研究新股发行市盈率的可决因素及可能的发展趋势。

关键词：IPO；市盈率；新股发行制度改革

中图分类号：F832.5；F224 文献标识码：Adoi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2011.08.37文章编号：1672-3309（2011）08-91-03

一、IPO现状和定价理论概述

1、我国上市公司IPO现状

自2009年6月IPO重启以来，我国A股市场的高溢价发行，超高价上市几乎成了常规。根据统计显示，2009年7月，新股平均发行市盈率为33.74倍。而2010年1月，35只新股平均发行市盈率就高达66.87倍，创新股发行以来的单月历史最高。今年5月以来，已公布发行市盈率的9家公司，平均发行市盈率为35.84倍，环比4月下降幅度达到35.86%。今年1至4月，平均发行市盈率分别为72.91倍、55.42倍、56.94倍和55.88倍。

首发市盈率高使IPO公司获得大量的超募资金，而高市盈率和高超募资金现象也将暴露出一些问题，诸如过高的首发市盈率已在很大程度上透支了公司的未来发展业绩；在高首发市盈率前提下，加上二级市场的炒作，必然会加剧新股上市后的风险；新股的高定位改变了一、二级市场投资者之间的利润分配结构，加剧二级市场的资金压力；券商为了赚取更多的费用，人为地拉高开盘价与股价，这也将导致严重的利润挤压和风险转移的问题。

2、IPO定价的理论概述

市盈率（Price Earning Ration，简称P/E）即一段时间内股票价格与每股收益之比，是评判股票价格是否合理的一个重要参数。股票市场的平均市盈率作为一个比较宏观的技术指标，从整体上指示了上市公司的估值水平和增长潜力，对于评价一国股市是否存在过高风险或估值不足具有重要意义。

具体到每一家上市公司，新股发行在不同时期、不同的IPO定价制度下，首发市盈率到底多少才算合理，是由多种因素综合确定的。通过研究我国IPO发行定价过程中，一定发行制度下的发行者、保荐机构、承销商、机构投资者的市场行为，对IPO市盈率的影响做定性分析。

在IPO发行定价中，为更好地进行定量分析和定性分析，将以上几点归于市场整体市盈率水平、利率水平，其中利率水平反映整体的经济环境水平、投资环境水平。

二、IPO定价的影响因素

1、IPO发行体制对其定价的影响

我国现行的新股发行体制：IPO询价制+网上定价方式，且询价和申购报价约束机制，网上网下不能同时申购，网上单个账户设上限。

A 股市场新股定价方式经历了非市场化—市场化—非市场化—市场化的反复，直到现在关于新股发行方式改革的讨论还在继续。

新股发行制度必须进行更深层次的改革。新股发行过程中，并不是价格市场化才会体现真正的市场化，发行规模也应该市场化，从而抑制超募及高发行价问题。从机会成本角度看，在现阶段资源稀缺的条件下，IPO发行价过高也会从另外一条渠道使资源配置劣化。

2、市场参与者行为对IPO定价的影响

在现有累计投标询价发行制度下，主承销商会向机构投资者发出询价书，由机构投资者判断公司的发行价格。最后，新股发行价格由主承销商和申请上市公司共同协商确定，也就是说，机构投资者实际上承担了新股价格发现的职能。但是由于我国行政性指导窗口的存在及机构投资者询价过程中的不规范行为，抑制了询价机制的价格发现功能的合理发挥。

作为发行主体，上市公司当然希望IPO价格越高越好。作为询价机构，在现行询价制度下是要充发挥价值发现功能。但是，目前的新股发行询价过程中确实存在一些制度性的盲区。券商垄断了发行定价权，询价制度变成走过场。虽然主承销商先让询价机构报价，但是询价区间是最终“根据询价对象和配售对象的报价情况综合判断”进行制定，但这具有“相当大”的灵活性，而网下的机构申购数量有限，一般按照最高的申购价格进行申购，这就无形中抬高发行价，一些有直投利益的承销商更愿意拉高发行价。

在中国，打新股不败的神话只要是存在就会出现利益捆绑、利益输送的问题，至于二级市场如何表现，对于公司和主承销商没有特别的意义。

3、利率对IPO定价的影响

利率水平的高低，影响着资金在储蓄和投资之间的分配。上海证交所和金融年鉴中所统计的数据表明，利率是我国金融机构人民币存款5年定期法定利率，在年度中出现调整时，通过加权平均来确定年度平均利率。它在某种程度上影响着投资者对于储蓄还是投资的偏好。上海证券交易所统计的数据显示，发行市盈率与利率显示出一定程度上的负相关，2000－2005年利率整体上升趋势，而发行市盈率整体下降趋势，2005－2007年，利率整体水平继续上升，发行市盈率也整体上升，但这个突破点是2006年，尤其是那几年国内高通货膨胀对投资的刺激，整体经济环境下的不确定因素对发行市盈率有着一定程度影响。

4、市场整体平均市盈率对IPO定价的影响

市场平均市盈率是对新股发行价值估值的一个重要决定因素，新股的IPO定价的价格，因其个异性和差异性围绕其上下合理的波动。基于上海证交所和金融年鉴中所统计数据，从2000－2007年的数据来看，发行市盈率和市场整体市盈率存在较明显的正相关。2007年和2008年发行市盈率和市场平均市盈率较大趋势明显出现了偏离，其中，2008年回落幅度大，考虑到2008年的金融危机对证券市场的影响，对于新股发行IPO定价高低有很大的抑制性，导致相对偏离总趋势。而2009年，IPO重启，加上经济开始复苏，新股上市所面对的投资环境有所所改善，且因为发行制度和询价、定价机制的变革，一系列因素促使2009年的IPO溢价现象逐渐变成了常规。

三、实证分析

1、模型、方法与数据

影响新股发行的IPO定价的因素很多，但由于受各种条件的限制，结合本文研究目的，引入利率水平和市场整体平均市盈率两个变量做解释变量，而因变量是年度平均发行市盈率。基于分析，假设发行市盈率和利率呈一定程度的弱负相关，发行市盈率和市场平均市盈率呈明显的正相关。即定价因素模型设定为

Yr=β１+β２＊Ｘ1r+β3＊Ｘ2r+ur

其中，X1是利率解释变量，X2是市场整体平均市盈率解释变量。

本文的主要研究方法是简单的多元回归分析。

模型中的数据是来自于金融年鉴，经过处理后得到的上海证券交易所每年新股的发行市盈率和年度上海证券交易所市场平均市盈率。利率是也是经过处理得到的。

2、实验结果分析

为了尽可能减少因X1与X2的样本现象出现多重共线线对OLS估计的影响，对X1和X2进行多重共线性的检验。可得CORRELATION（X1，X2）=0.125468,可知X1与X2相关系程度较低，对OLS估计的影响较低。

第一步：

根据统计数据，对模型进行第一次OLS估计后，模型的估计结果为：

Y=8.663103+3.520567*X1+0.192038*X2

其中统计检验：拟合优度检验R2=0.195027,DW-stat=0.657657。结果表明模型对样本的拟合不佳，且有一定程度的正自相关。

第二步：

解决自相关性问题，数据处理后，进行第二次OLS估计，具体方法是根据科克伦-奥科特迭代法，先得出残差序列er，再对原模型进行广义差分，从而得到广义差分方程模型结果为：

Yr-0.8948*(Yr-1)=5.711825-3.894479*[Ｘ1r-0.8948*(Ｘ1r-1)]+0.317037*[Ｘ2r-0.8948*Ｘ2r-1]

其中：拟合优度检验R2=0.378947，修正的可决系数为0.171927，较第一次OLS，拟合度有很好的提高。DW-stat=1.212640，已提高很多。

第三步：

由于本文实际情况，样本较小，应采用普莱斯-温斯腾变换补充第一个观测值。经过处理后，得到普莱斯-温斯腾变换的广义差分模型为：

Ys=5.685832-2.78578*X1s+0.327744* X2s

由差分方程有：新的β１=5.685832/（1-0.8948）=54.047833，得最终的IPO定价模型为：

Ys=54.047833-2.78578*X1s+0.327744*X2s

其中：拟合优度检验R2=0.440179, 修正的可决系数为0.280230，可见这个广义差分模型的拟合度是3个模型中最优的。F检验：针对H0：β2=β3＝0，给定的显著性水平α=0.05，在F分布表中查出F=2.751993＜Ｆa(2，7)，应接受原假设H0：β2=β3＝0，说明回归方程不显著。且在t检验中，只有β3中，拒绝原假设H0：β3=0，也就是说只有解释变量X2，即市场平均市盈率对被解释变量发行市盈率由比较显著的影响。

第四步：

对于以上结果，考虑剔除解释变量X1，即利率对发行市盈率的影响。可能是由于解释变量X1与被解释变量不具有显著相关性，或者样本统计不全面，或在特定经济环境下，有些特定经济因素未能量化研究分析。

重新建立一元简单回归模型：

Yt=β1+β2*X2+ut

第一次OLS估计后，DW-stat=0.531409，拟合优度R2=0.115689。根据科克伦-奥科特迭代法先得出残差序列et，再对原模型进行广义差分，从而得到广义差分方程模型结果为：

Yt-1.04772*Yt-1=1.474619+0.244115*[X2t-1.04772*X2t-1]

其中：拟合优度检验R2=0.411370，修正的可决系数为0.327280。F检验和t检验的P值都小于0.1。F检验中，针对H0：β2=0，在给定的显著性水平α=0.05，F=4.892017＞Ｆa(1，8)=4.46，模型具有显著性。最终IPO定价模型为：

Yt=1.474619+0.244115* X2t

在第一次所建立的二元回归模型中，可能由于统计数据的年度区间太小，某些影响因素不能建立在模型中进行量化分析，致使模型并不显著性，且对于解释变量X1利率的相关关系不显著，只有解释变量X2市场平均市盈率存在明显的正相关关系，且较显著，也较符合实际情况。

本文旨在分析我国经济和制度体制整体环境下，对我国新股上市发行定价的影响因素。对利率水平和市场整体平均市盈率做了实证分析，文章最初的假设是发行市盈率与利率水平呈现一定程度的负相关，与市场平均市盈率呈一定程度的正相关。但可能由于某些影响因素的无法定量去研究，以及在特定的时期某些特别的因素的影响，解释变量与被解释变量的弱相关性，模型本身的不完善，实证分析结果与最初的假设并不完全吻合。

四、基本结论

文章以较宏观的角度，从整体的层面出发去分析发行市盈率的影响因素。

首先，分析了制度体制因素和市场参与者行为对发行市盈率的影响。在特定制度体制下的，市场参与者行为对新股发行的定价有着重要的影响。

其次，根据统计分析可得，发行市盈率与市场平均市盈率成显著的正相关，而利率与发行市盈率不存在明显的相关关系。

而在IPO定价理论概述中，就提出了上市公司主体信息的公开、准确的程度，以任何的因素为相关因素去研究分析发行市盈率，首先就要保证信息的准确性，否则分析也只是建立在不准确的数据之上。所以，完善制度体制、加强市场主体市场行为的监督管理才可使这个市场更加公开、公正、有效。否则，上市公司的某些数据也只是一种利益驱动下的粉饰。

最后，新股发行定价的核心还是以同行业板块、二级市场的平均市盈率为主，根据不同上市公司的具体情况和特定经济环境及制度，其发行价格应围绕二级市场平均市盈率根据公司的发展潜力和业绩上下波动。这个中心就是文中所分析的市场平均市盈率，这个是比较客观、公正的。而这个波动幅度，则是发行定价中的一个人为因素较大的变量。

综上，只有在一个健全、完善的机制体制下，建立一个公开、公平、有效的市场化证券市场，新股发行的定价才会较为合理，即是以同行业评级、同板块的二级市场平均市盈率为中心，合理的上下波动。

（责任编辑：李综艺）

参考文献：

［１］Benvenisye and P.Spindt.How Investment Bankers Determine the Offer Price and Allocation of New Issues[J].Journal of Financial Economics,1989,(24):343-361.

［2］Sherman,Ann E.Global Trends in IPO Methods:Book Building vs.Auctions[J].Journal of Banking and Finance,2001,(02):11-15.

［3］王春峰、赵威、房振明.新股流动性风险及其与IPO抑价的关系[J].统计与决策,2006,(24):21-25.

［4］王晋斌.新股申购预期超额报酬率的测度及其可能原因的解释[J].经济研究,1997,(12):17-24.

［5］宋逢明、梁洪昀.发行市盈率放开后的A股市场初始回报研究[J].金融研究,2001,(02):94-100.

［6］苏素、孟刚.核准制下沪市A股IPO首日超额收益率分析[J].统计与决策,2006,(05):104-105.

IPO股票估值与发行定价泡沫 第4篇

一、发行定价泡沫

发行定价泡沫是指首次公开发行的股票, 其发行定价大幅偏离了基础价值, 通常以发行价格虚高、发行市盈率远远超过二级市场相同板块品种的平均水平等表现出来。股票在首次公开发行定价过程中产生泡沫, 在我国证券市场有着现实基础。这是因为, 我国新股定价机制的演变决定了新股发行定价偏离其基础价值。另外, 询价制实施过程中的实际情况也显示出新股发行定价过程中有泡沫。

我国的新股定价机制是沿着“控制监管市场化”的路径演进的, 这与我国的股票发行监管体制、发行方式是保持一致的。我国股票发行监管体制经历了审批制和核准制。在审批制实施阶段, 新股发行价格的确定方法经历了固定价格、相对固定市盈率定价、累积投标定价等阶段, 在核准制实行之后又经历了控制市盈率定价和询价制阶段。在询价制实施以前, 由于新股定价被赋予了一定的规则, 无视市场供需和企业自身情况, 结果一定是定价严重偏离其基础价值。

2004年12月10日, 证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》, 询价制开始正式实行。发行人及其保荐机构首先通过初步询价确定发行价格区间, 然后通过累计投标询价确定发行价格。尽管询价制被公认是一种市场化的定价方法, 但在实际操作中, 却出现了两种相对极端的情况:首发市盈率仍被控制在一定范围, 而且一再升高。

从全面实行询价制至2008年IPO被暂停, 在这段时间进行IPO的公司中, 首发市盈率在10~20倍之间的公司所占比例为14%, 在20~30倍之间的公司所占比例达到77%。这说明绝大部分IPO公司是有意识或无意识地按照某个指导的市盈率进行定价, 其中仍然可以看到控制市盈率的影子。在所有IPO公司中, 市盈率接近30倍的IPO公司占42%。可见, 接近一半的IPO公司在这个可能是被指导或者被控制的市盈率范围内, 采用的是范围上限, 即尽可能高定价。在这个阶段, 除了个别特殊情况, 发行定价仍然存在市盈率的限制, 市盈率的上限一般被控制在不超过30倍的水平, 这似乎成为新股发行定价的“潜规则”。这就是说, 即使询价制开始实行, 新股定价仍然是在监管下进行的, 发行价格的确定由一只“无形的手”控制, 股票的发行价格并不能反映其基础价值。

2009年IPO重启之后, 市盈率则呈现出无节制的升高再升高的势头。在截至2011年3月的528家IPO公司中, 首发市盈率最小的为14.37, 最大的为150.82。这528家IPO公司的平均首发市盈率为58.54, 比询价制实施至2008年的平均首发市盈率27.12要高出一倍还多。在此阶段, 恰逢新股发行制度新一轮改革, 新股发行的市场化运作效果逐渐显现, 市盈率不再受到“潜规则”的约束。从理论上讲, 发行定价应该逐渐反映供需矛盾, 从而接近其基础价值。但现实情况是市盈率如脱缰野马无限升高, 这说明发行定价极有可能严重偏离基础价值, 且情况较之2009年之前更为严重。

可见, 在受到监管和约束的IPO定价机制下, 新股发行定价不能反映其基础价值。即使是在市场化定价机制之下, 新股发行定价仍然会偏离其基础价值。新股发行定价过程中肯定存在泡沫。

二、IPO股票估值模型

要想计量发行定价泡沫, 关键是要确定新股的基础价值。本文以剩余收益模型的基本形式作为基础, 根据IPO的特点, 对估值模型进行相应的改造, 新的估值模型称之为IPO股票估值模型。

剩余收益模型的基本形式是权益的账面价值加上未来超常收益的现值之和。如果用Rf表示无风险收益率, Pt表示股票的基础价值, bvt表示账面价值, xta表示超常收益, xt表示净收益, 则有:

根据剩余收益模型确定IPO股票的基础价值, 实质上就是股票IPO时的权益账面价值加上未来超额收益的现值之和。IPO时点就是研究股票基础价值的基期, 即0时点, IPO股票的基础价值就是P0, 基期的权益账面价值就是bv0。

此外, 净收益可以表达成权益的账面价值与净资产收益率 (ROE) 的乘积, 则有:

需要注意的是, 这里的净资产收益率是当期的净收益与上期的权益账面价值之比。

所以, IPO股票的估值模型如下:

其中, bvτ-1/bv0表示IPO之后未来某一期净资产与基期净资产的比率, 即定基的股东权益增长率, 用以考察IPO之后每年净资产相对于基期净资产增长 (或降低) 的趋势。

(ROEτ-Rf) 是净资产收益率与无风险利率的差额仅当净资产收益率大于或等于无风险利率时, 公司的价值才大于其股东权益, 否则公司价值就低于股东权益的账面价值。这说明公司经营状况不佳, 使得净资产收益率竟然达不到无风险利率水平, 投资者对公司投资所能获得的收益低于无风险投资所获得的收益。

三、我国股市发行定价泡沫的基本状况

本文选取2001年3月1日至2008年12月31日进行IPO并上市的非金融行业的538家公司作为样本。其中, 在上海证券交易所发行并上市的公司有266家, 在深圳证券交易所发行并上市的公司有272家, 且全部属于中小企业板块。IPO股票估值过程中的无风险收益率采用城乡居民及单位存款整存整取 (三个月) 利率。

发行定价泡沫是指IPO股票的发行定价偏离其基础价值, 故可以用发行价与基础价值的差额表示, 也可以用相对数 (即发行价与基础价值之差额与基础价值的比值) 来表示, 本文采用后者, 并称之为发行定价泡沫度。

本文还新设了一个指标基础市净率 (基础价值与股东权益账面价值的比值) 。该指标与发行市净率的差额, 可以说明发行定价与基础价值的接近程度, 两个指标的差额越接近于0, 说明发行定价越有效。

表1显示了所有样本股票的估值结果及发行定价泡沫度的基本状况。可以看到, 估值的平均水平明显低于发行定价, 发行定价泡沫度的平均水平为0.69, 说明发行定价过程中明显存在泡沫。

此外, 发行市净率与基础市净率之差的均值接近1, 且离散程度非常大 (标准差是1.89, 变异系数是1.92) , 说明大部分IPO股票的定价并非有效定价, 且各个股票的发行价偏离基础价值的程度大不相同。

按上市地点不同, 可将样本分为266家沪市主板上市公司和272家深市中小板上市公司, 将其描述性统计结果进行对比, 可以看到沪深两市的IPO泡沫呈现出不同的特征。

从估值和定价情况来看, 首先, 沪市主板的估值水平 (5.10) 整体上比深市中小板的估值水平 (5.93) 低。由此, 发行定价和发行市净率水平也整体偏低。其次, 发行市净率与基础市净率之差的均值, 沪市主板为0.86, 低于深市中小板的1.10。再次, 沪市主板的基础市净率和发行市净率的离散程度比深市中小板更大, 基础市净率与发行市净率之差的离散程度也相对更大。

这些情况说明, 整体而言, 深市中小板非有效定价的程度比沪市主板更为严重。但是从IPO股票个体来看, 深市中小板IPO股票的发行定价偏离其基础价值的情况相对稳定, 保持在某一个范围内, 而沪市主板的发行定价偏离基础价值的估值情况则不稳定。

比较两市的发行定价泡沫状况, 可以看到, 深市中小板的泡沫程度高于沪市主板。但是, 沪市主板的发行定价泡沫度的标准差为0.59, 变异系数为1.02, 深市中小板则分别为0.50和0.63。这说明深市中小板的发行定价泡沫整体维持在某一个范围内, 相对稳定, 而沪市主板各个IPO股票的发行定价泡沫差别更大一些。

按照月份统计的发行定价泡沫度的情况如下图:

由上图可以看到, 2001~2008年间的月度发行定价泡沫状况可以大致分为三个阶段。

第一个阶段是2001年三季度之前, 月平均发行定价泡沫度在0.8左右波动, 甚至在2001年8月份达到1.3。此时正是新股发行核准制实施初期, 新股发行正在从行政监管过渡到市场化运作, 可能是由于投资者对核准制这个新的发行制度存在疑虑, 继而引发不稳定情绪, 造成发行定价泡沫偏高的局面。

第二阶段是2001年三季度之后至2006年下半年, IPO泡沫程度相对较为平稳, 持续低于0.8, 在个别月份甚至低于0.2。

第三阶段是2006年底至2008年, 发行定价泡沫开始逐步扩大, 最高时达到2007年9月的1.65和2008年3月的1.9。在这期间, 二级市场波动幅度非常大, 一直在经历着泡沫出现、膨胀、萎缩、再膨胀、再萎缩的过程, 新股发行也受到相应影响, 但发行定价过程中显现的泡沫比二级市场的泡沫略为滞后。

四、结论与政策建议

本文认为, 在中国证券市场上, 新股发行定价泡沫是明显存在的, 发行定价泡沫应当是股市泡沫的一个重要组成部分。从这个意义上讲, 本文的研究结论是对新兴市场加转轨经济条件下资本市场的股市泡沫研究框架的有益补充。

基于以上研究分析, 笔者有如下政策建议:

1. 完善询价机制, 加强询价制实施过程监管, 出台更为市场化的配套措施。

询价制是我国新股发行改革最大的成果, 改变了以往由监管层操控价格的弊端。但是在实际操作中, 询价流于形式, 询价制没有能够真正发挥应有的作用, IPO泡沫程度就能够说明这一问题的严重性。

完善询价机制最关键的是对询价对象的管理, 不仅要增加参与询价和配售机构的数量和种类, 适度扩大网下询价机构的范围, 而且要考虑主承销商选择参与询价的机构, 逐步赋予主承销商配售权, 以发挥主承销商选择优质投资者的市场功能。

2. 加强对中介机构的新股业务行为的监管。

IPO泡沫的膨胀, 投行负有不可推卸的责任。通过提高发行市盈率和发行定价, 使得IPO公司的融资额尽可能增加, 投行便可从中获取高额的承销收入。监管层加强对中介机构相关行为的监督和控制, 使其必须根据基础价值和证券市场环境、供需状况, 同时考虑询价的结果, 最终确定发行市盈率和发行价格, 从而保证发行市场和交易市场的健康、持续发展。

参考文献

[1].James A.Ohlson.Earnings, Book Values and Dividends in Equity Valuation.Contemporary Accounting Research, 1995;11

[2].陈信元, 陈冬华, 朱红军, 净资产、剩余收益与市场定价:会计信息的价值相关性.金融研究, 2002;4

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[4].刘熀松.股票内在投资价值理论与中国股市泡沫问题.经济研究, 2005;2

股票发行承销协议 第5篇

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股票发行承销协议

一、协议双方

发行公司（甲方）：_______________________

注册地址：_______________________________

法定代表人：_____________________________

主承销商（乙方）：_______________________

名称：___________________________________

注册地址：_______________________________

法定代表人：_____________________________

二、协议签署的时间和地点

协议签署时间：___________________________

协议签署地点：___________________________

三、协议主旨

甲乙双方就乙方负责策划承销（以下简称承销）甲方计划成立的股份有限公司______种股票事宜。

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四、承销方式

甲方确定乙方为甲方股票发行的主承销商和股票上市推荐人。由乙方负责组建承销团及总承销有关业务。甲方本期股票的发行，甲乙方以余额包销的方式进行。

五、承销股票的种类、数量、发行价格和发行总市值甲方本期发行股票种类为_________（即______股），每股面值为人民币壹元，每股发行价为_________元，社会公众股发行额度为_________万股（以国家和省有关主管部门下达的指标为准），发行总市值为_________万元。

六、承销期及起止日期

本次股票承销期为_________天。从甲方招股说明书刊登之日起计算，届满后承销结束。

七、承销付款的日期和方式

承销期届满_______天内，不管股票是否全部售出，乙方均需将全部股票款项（在扣除承销手续费后）划入甲方指定的银行帐户。

八、承销手续费的计算、支付方式

甲乙双方协商同意，______股发行时，甲方向乙方支付股票承销手续费。

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本期股票的承销手续费费率，按国家证监会规定的收费标准范围，确定为股票总发行价格的______％。承销手续费等于总发行股数＊股票发行价格＊承销手续费费率，由乙方从甲方发行股票的股款中扣除。

九、双方的权利及义务

1．乙方要积极协助甲方向上级主管部门办理发行股票的申报手续，制订股票发行工作时间表。

2．乙方根据甲方的要求或需求，从有利于发行出发，积极认真地为甲方提供股票发行和上市及与此有关的全套服务工作，包括股权结构的设置，股票发行价格的确定，股票发行方式，上市时机的选择，律师、会计师事务所和资产评估公司的推荐与工作协调等。

3．乙方负责该期股票的承销业务，包括组建承销团，制订股票发行具体方案，编制招股说明书等报审材料，处理发行工作中出现的有关问题。

4．乙方负责推荐甲方本期股票上市，包括编制上市公告书，准备上市申请资料，接受有关方面的询问。甲方有责任予以协助。

5．按中国证监会的要求，乙方负责做好甲方的股份制改制和上市辅导工作。辅导期自签署承销协议起至上市后1年，辅导工作不另收取费用。为搞好上市后的继续辅导，甲方股票上市后的第一次配股由乙方承销，有关配股的条款由双方另行商定。辅导期内甲方有责任协助。

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6．乙方负责协助甲方聘请发行过程中的其他中介机构，具体费用由甲方与其他中介机构商定。乙方以发行成功，股票上市为目的协调好各中介机构的关系。

7．甲方有责任及时向乙方提供为编制股票发行、上市、公司改制辅导和上市辅导文件所需的一切资料和数据。甲方对其所提供的所有资料或文件的真实性、准确性、全面性和合法性承担责任。否则，因此而使股票发行受阻或失败，乙方有权终止协议，并由甲方承担违约责任。乙方对甲方的资料或内部情况承担保密义务。

8．协议双方自本协议签署日起至承销结束日止，在事先未经双方协商并取得对方书面同意的情况下，将不以新闻发布会或散发文件的形式，向公众披露招股说明书之外的可能影响本次股票发行成功的消息，否则，承担违约责任。

十、上市推荐

1．甲方在本期发行的股票如期募齐，并申请在交易所上市时，甲方择定乙方为股票上市推荐人。甲方向乙方支付的上市推荐费，按主管部门的规定范围，由甲乙双方协商后以补充协议另行规定。

2．未公开售出的余股，由乙方按发行价格全部包销。

十一、违约责任及争议解决

甲方与乙方签订协议后，甲方不得再选择其他证券商担任相同或类似角色。如有违约，甲方与其他证券商签订的承销意向书或承销协

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赢了网s.yingle.com 议将被视为无效；同时，甲方仍应履行本协议规定之全部义务。

乙方应按时划拨股款，逾期按人民银行规定支付罚息。

协议双方在协议存续期间如发生争议，应协商解决。协商不成时，双方应将争议提交中国证券监督管理委员会批准设立或确定的仲裁机构调解、仲裁。

十二、不可抗力

在承销结束日前的任何时候，如发生政治、经济、金融、法律或其他方面的重大变故，而这种重大变故已经或可能会对甲方的业务状况、财务状况、发展前景以及本次股票发行产生实质性不利影响，则乙方可决定暂缓或终止协议。

十三、未尽事宜

本协议未尽事宜，由双方协商另行签订补充协议，补充协议和本协议具有同等的法律效力。

十四、协议文本

本协议一式八份，甲乙双方各执二份，其它四份由甲方保存，作为审批材料及备查。

十五、协议效力

本协议经双方法定代表人或其授权的代表签字并加盖公章后正

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本协议有效期从协议签署日起至____________年____________月____________日。

甲方（盖章）：____________________________ 法定代表人或授权代表（签字）：____________ 乙方（盖章）：____________________________ 代表人或授权代表（签字）：________________ 签署日期：__________年________月________日

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 什么是电子商务 http://s.yingle.com/w/dz/673849.html

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赢了网s.yingle.com  试验十三网络金融监管和网络金融法律 http://s.yingle.com/w/dz/673848.html

 网络支付责任承担的问题

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 世界各国对电子商务采取的税收

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 网络隐私权法律保护探析

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 电子商务对常设机构原则挑战

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股票发行注册制改革路径探讨 第6篇

关键词：证券发行；注册制；改革路径

国务院于去年发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，称之为新“国九条”，明确提出要积极稳妥推进股票发行注册制改革。股票发行注册制主要是指发行人申请发行股票时，必须依法把应公开各样资料准确完整地向证券监督管理机构申报，监督管理机构承担对申报文件准确性、全面性、真实性作形式审查，但不进行实质性审查。

一、我国推进注册制改革的环境背景

我国改革之前所实行的股票发行核准制是为了充分稳定资本市场秩序。但随着市场经济快速不断发展，核准制弊端日益显现出，进行股票发行注册制改革随之成为必然。

（一）证券监督管理机构干预股票市场过度

核准制下的证券监管机构不仅拥有审核股票发行上市的权限，并且掌控企业上市的规模、步骤及资源分配。资本市场被监管部门控制，造成审核效率低，进而导致企业上市排队现象，最终引起资本市场供求关系不平衡等问题。

（二）证券监督管理机构依赖行政权力过分

核准制主要依赖行政力量对证券市场进行监督，而行政监督的精力集中于事前审核环节，便导致对事中和事后监管力度薄弱。公司上市后屡屡不断发生高管人员辞职套现等现象，多数企业虽有赢利但不分红。因证监会审核过程中拥有较大自由裁量权，极易导致企在审核过程中诱发权力寻租。

（三）中介机构承担职责不合规范

在核准制下，会计师事务所、投资银行、证券公司和拟上市公司为实现上市发行、获得更多的募集资金与经济利益，合谋串通现象屡见不鲜。但对中介机构存在责任不明确、处罚力度轻的事实。故而要明确界定中介机构的责任，加强监管处罚力度，进而提高我国企业上市效率的资源配置效率。

二、股票发行注册制改革的国外先进经验借鉴

因我国一直以来均在实行股票发行核准制，却缺少注册制方面经验，所以进行改革理应借鉴国外成功先进经验。

（一）美国采用双重注册的股票发行方式

美国的“双重注册制”主要指联邦实行以披露为核心的注册制，而州实行以实质审核为核心的注册制。美国注册制旨在平衡不同阶段进入企业股东之间的相对公平，特别是保护维护上市过程中投资者利益。美国发行注册制的核心优势有三点：一是审核主体多元化；二是审核程序相分离；三是部分实质审核的监管以及相关配套制度。

（二）德国采用注册制和审核制相结合的股票发行方式

德国实现证券发行与上市相分离，由不同机构根据不同制度分别监管。对发行但不上市公司实行注册制，令更多企业成为上市候选对象，提高审核效率；对发行并上市公司实行核准制，由专业人员对风险进行评估，对公司价值做出判断，展现监管部门对企业上市审核的效率性与合理性。

三、我国推行发行注册制改革应选的路径

我国资本市场正处于转轨初始发展时期，注册制改革终究是一场复杂系统工程。“中国式”的注册制应结合中国市场特色，设计出一条具有渐进性、混合并行变迁路径的具有“中国特色”的股票发行注册制度。

（一）股票发行注册制要走渐进式道路

股票发行从核准制到注册制是一个变迁过程，从中国资本市场发展历程来看，发行核准制向注册制的过渡是主要依靠行政力量推动的强制性变迁，必然要经历一段渐进式的路径选择过程。这个过程中，在借鉴发达国家先进经验基础上，结合资本市场发展的一般规律和具体国情，这将是一个复杂的、需要反复完善的长期过程，目前我国还缺乏完全意义上推行股票发行注册制改革的条件，要选择走一条拥有“中国特色”的渐进式改革道路。

（二）我国发行注册制改革的完善手段

推行注册制改革，两个基本要求必须得以满足：一是健全信息披露监管机制；二是加强监督管理机构的事中、事后监管能力。

1.注重信息披露，加强惩处力度

发行注册制是以注重信息披露为核心的，要求各证券主体完成各自职责。我国资本市场证券发行信息欺诈现象频发，主要原因便是参与主体信息掌握不对称。只有令参与主体发布及时、完整、准确地信息，投资者就能据此信息做出正常判断。能做到提升上市公司信息披露的透明化。股票发行注册制既需要健全、完善信息披露制度，更需要加强对发布虚假信息、进行内幕交易等违法行为的查处，加大各种违法违规行为的惩处力度。

2.推进制度深化变革，完善信息披露制度

保荐制度实质是核准制下行政发行批准权的沿袭方式，目前我国股票发行审查还没有形成系统的法规体系，更是存在法律盲点。股票市场的配套制度如资产评估、中介等方面的法律政策尚不完善，使投资者过度依赖评估报告和审核意见。所以，注册制改革是涉及各层次资本市场与中介机构以及投资者相衔接的系统工程，必须逐渐实现由行政干预向市场化机制转变，证券监管机构应将股票发行权逐渐转移给证券交易所，只承担督导的责任，并且明确相关主体权利义务与责任。

3.注重转变证监会职能，提高监管效率

我国股票发行注册制改革应以厘清和处理好政府和市场关系为出发点，遵循市场经济发展规律。推进股票发行从核准制向注册制转变，实质上就是减少行政干预，真正回归到监管本质。监管机构在监管过程中是“裁判员”，而不是“教练员”，其应转变监管理念和监管方式，工作重点由“重审批”职能向“重监管”职能转变，把对股票发行的事前、事后监管放在首位，切实完成监管责任，改善监管效率。

参考文献：

[1]陈淮，顾连书.中国股票发行注册制的制度条件及其政策研究[J]上海财经大学学报，2012（02），47-48.

[2]顾连书，王宏利.我国新股发行审核由核准制向注册制转型的路径选择[J].中央财经大学学报，2012（11），47-48.

作者简介：

殷小曼（1991.09～），女，黑龙江人，辽宁大学法学院在读研究生.

股票发行定价 第7篇

关键词：新股发行定价,GMDH算法,非参数估计

0 引言

新股发行可以为公司筹措资金以扩大经营规模,有助于公司改善资本结构和管理结构,为其持续发展打下坚实基础。发行定价是发行业务中的核心环节,定价是否合理不仅关系到发行人、投资者与承销商的切身利益,而且关系到股票市场资源配置功能的发挥。

我国股票发行定价先后经历了固定价格定价、相对固定市盈率定价、累积投标定价、控制市盈率定价、两阶段询价定价等方式,随着我国股票市场规范化、市场化、国际化的发展趋势,新股发行定价的完全市场化改革势在必行。

Sharpe和Lintner于1964年提出了资本资产定价模型,从资本市场交易角度进行资产定价。由于模型的假设条件与实际股票市场不符,而且模型忽视了许多与证券价值相关的影响因素,尽管这一模型极具理论意义,实践上却极少用于股票的发行定价。此后,学者们研究发现,股票发行时存在新股短期发行抑价问题[1],于是,相继提出了累计投标询价制[2,3]、BP神经网络[4]、类比法、多因素回归模型等模型,以此作为发行定价的理论依据。

本文结合我国证券市场的实际情况,考虑影响新股定价的诸多因素,利用基于非参数估计的GMDH算法模型研究股票发行定价,以此作为对新股进行科学合理定价的研究基础。

1 基于非参数估计的GMDH算法

GMDH(Group Method of Data Handling)由乌克兰学者A.G.Ivaklmenko于上世纪六、七十年代提出[5]。GMDH采用多层迭代,借助自组织原理,由计算机利用数据相对客观地选择变量之间的关系,用外准则选取最优模型,实现对研究对象内部结构的模拟[6,7]。GMDH算法步骤:

(1)将样本集W分为学习集A(training set)和检测集B(testing set)(W=A+B)。

(2)建立参考函数表示输入变量和输出变量之间的一般函数关系y=m(xi,xj)。

(3)选择一个外准则作为一个目标函数。GMDH算法允许众多选择准则,为不同系统确定各自的复杂性,如最小偏差准则。本文选用最小偏差准则。

(4)计算选择准则(外准则)值,选择满足外准则的传递函数作为最优模型继续构建网络,直到最后模型结构不能再改善,得到最优复杂度模型。

具体算法如下:

如此下去,直到最后模型结构不能再改善,此时沿最后一层的输出变量逐层回推就可以得到最优模型的参数及模型结构。

由于GMDH的参考函数大多采用K-G多项式,其实质为线性形式,容易造成人为误差。本文用非参数估计方法估计GMDH的参考函数从而避免模型设定误差[8]。

方法一:选择核估计方法估计GMDH的参考函数

K(·)为核函数,hn为窗宽,核函数满足条件:

方法二:选择局部线性估计方法估计GMDH的参考函数

2 实证分析

2.1 样本选取

以CSMAR中国股票市场交易数据库为数据源,选取2010.1-2010.6在深圳证券交易所上市的新股,利用上市前企业招股说明书公布的数据进行分析。其中数据完整的股票65只,从中任意选择50只股票的数据作为学习集,15只股票为检测集。检测集的15只股票分别为得利斯、皇氏乳业、海宁皮诚、泰尔重工、北京科锐、漫步者、章源钨业、鲁丰股份、北京利尔、双象股份、梦洁家纺、建研集团、爱仕达、广联达、永安药业。

2.2 变量选取

由于我国的股票发现普遍存在发行溢价现象,选取首日收盘价为待估变量。考虑新股发行的各种因素,认为以下三个方面能比较全面的反映股票发行定价的微观和宏观状况,是影响股票发行定价的主因:招股公司的经营情况;招股前股市的活动情况;相关政策的影响。

综合以上几个方面,本文选取以下9个变量来度量新股发行定价:每股实际发行费用(元)、每股净利(元)、每股净资产(元)、招股数量(万股对数)、首日换手率(%)、资产负债率(%)、招股前一周A股收盘指数(对数)、招股前一月居民消费价格指数(对数)、政策类型(虚拟变量,取0和1)。

2.3 确定外准则

从上市公司的角度考虑,定价的目标是要尽量减小抑价率,即股票发行价的期望值应尽可能接近上市首日收盘价。因此,确定外准则为估计的残差最小,即:

利用基于非参数估计的GMDH算法对样本进行分析,并对校测集的15只股票进行预测,计算结果如表1。

3 结论

本文将GMDH算法用非参数估计加以改进,分别利用核估计方法和局部线性估计方法来改进GMDH算法的参考函数,以避免模型设定的人为误差。实证结果表明,新股发行确实存在溢价现象,而对首日收盘价的估计发现基于非参数估计的GMDH方法能较好的估计新股发行价格,并且基于局部线性估计的GMDH方法预测效果优于基于核估计的方法。

参考文献

[1]Rajesh K.Aggarwal,Laurie Krigman,Kent L.Womack.Strategic IPO underpricing,information momentum,and lockupexpiration selling[J].Journal of Financial Economics,2002,(66),105-137.

[2]Ann E.Sherman and Sheridan Titman.Building the IPOOrder Book:Underpricing and Participation Limits with CostlyInformation[J].Journal of Financial Economics,2002,(65):3-29.

[3]邓召明.我国股票发行定价效率实证研究[J].南开经济研究,2001,(6):60-64.

[4]赵晨萍,王应军.一种改进的BP神经网络在新股定价中的应用[J].福建电脑,2010,(8).

[5]Ivakhnenko A.G.Heuristicself of organization on problemsof engineering cybernetics[J].Automatic.1970,(6),3:207-219.

[6]Johann Adolf Muller and Frank Lemke.Self-Organising DataMining[M].Dresden,Brelin.2000.

[7]刘光中等.基于自组织理论的GMDH神经网络算法及应用[J].数学的实践与认识,2001,2(4):464-467.

[8]叶阿忠.非参数计量经济学[M].天津:南开大学出版社.2003.

[9]田益祥,谭地军.基于局部线性核估计的GMDH建模及预测[J].系统工程学报,2008,23(1).

股票发行定价 第8篇

本文考察了2005年发行制度改革之后的新股发行, 所以我们的研究样本是2005~2009年A股市场IPO公司, 数据来源为同花顺数据库。这一期间共有389家公司首次公开发行, 从中剔除发行前数据不全的公司6家, 金融行业的公司14家, 家具与木材3家, 得到研究样本366家。PCFO、PEAC以及PDAC分别为用修正的琼斯模型估计的经营现金流、预期应计利润, 以及可操纵应计利润占净利润的比例。BPS为每股净资产, EPS为每股盈余, DDAC为会计激进组哑变量, 如果可操纵应计利润占盈余的比例处于激进组, 则取值为1, 否则取值为0;LDAC为会计稳健组哑变量, 如果可操纵应计利润占盈余的比例处于稳健组, 则取值为1, 否则取值为0;MKT为发行首日到上市首日的沪深两市市场回报 (以样本IPO所在的交易所为准) ;LNISS为发行股份数的自然对数;GOV为股权性质哑变量, 若最终控制人为政府, 则取值为1, 否则取值为0;TIMELAG为从发行开始日到上市日间隔天数;下标为-1表示为发行前一年。

注:2005~2009年IPO样本中剔除按PDAC-1排序首尾1%的极端值, 有效样本N=359。

一、盈余质量对发行折价的影响

我们的被解释变量上市首日发行折价是上市首日收盘价与发行价格之比减1, 以发行前一年的会计盈余和盈余质量对发行折价回归。表1-A的回归中还控制了影响发行折价的其他因素, 如MKT、LNISS、GOV、TIMELAG等。回归 (1) 结果显示, 每股盈余的回归系数为-0.417, 在1%的水平下显著, DDAC与EPS的交互变量系数为0.024, 但是, 结果并不显著。可见, 从发行折价角度看, IPO公司借助盈余管理提高发行价格的动机并没有实现。作为对照, 我们还用回归 (2) 检验了较高的盈余质量对发行折价的影响, 结果显示, LDAC与EPS的交互变量系数为0.294, 在10%的水平下显著, 表明在相同的盈余水平下, 较高的盈余质量可以提高发行折价。

二、对发行价格的影响

我们用发行前盈余组成比例对发行价格进行回归。结果见表1-B。在单变量回归 (1) ~ (3) 中, PDAC-1对经发行价格有很强的解释能力, 回归系数为1.847, 在1%水平上显著。说明较高的盈余管理确实能提高发行价格。PEAC-1与PCFO-1的回归系数分别为-1.264和-2.341, 均在1%的水平上显著, 证明预期应计利润和经营性现金流占净利润比例越高, 发行价格越低。根据Feltham和Ohlson在1995年提出的剩余收益模型中指出股权价值是权益账面价值和预期盈余的函数, 于是我们在多元回归中使用发行前每股净资产和每股盈余作为控制变量。回归 (4) ~ (6) 结果显示, EPS-1对发行价格有很强的解释力。PDAC-1系数为1.352, 在1%水平下显著, 再次证明较高的盈余管理可以推高发行价格。PEAC-1和PCOF-1的回归系数同样都为负, 且均在1%水平下显著。在表1-B的回归 (7) 中引入会计激进组哑变量DDAC与EPS-1的交互变量, 其回归系数为3.24, 并且在5%的水平下显著, 说明在其他因素相同时, 发行前每股盈余每提高1元, 盈余质量较高的样本的发行价格平均会提高14.811元, 但盈余质量较差的发行价格平均可提高18.051元, 即较低盈余质量的公司将按照较高的市盈率发行, 从而显示人为提高盈余可以对发行价格产生正向作用。回归 (8) 检验了较高的盈余质量对发行价格的影响, 结果显示较高盈余质量的公司将按照较低的价格发行。

三、对上市首日收盘价的影响

股票发行定价 第9篇

实施注册制，必须于法有据。全国人大常委会审议通过授权决定后，国务院将根据授权，对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票的公开发行，调整适用《中华人民共和国证券法》关于股票公开发行核准制度的有关规定，对具体事项作出相关制度安排。

证监会将根据国务院确定的制度安排，制定《股票公开发行注册管理办法》等相关部门规章和规范性文件，对注册条件、注册机关、注册程序、审核要求、信息披露、中介机构职责以及相应的事中事后监督管理等作出全面具体的规定，向社会公开征求意见后公布实施。

当前，证监会将继续按照现行规定，做好新股发行审核工作，新股发行受理工作不会停止。注册制实施后，现有在审企业排队顺序不作改变，确保审核工作平稳有序过渡。

证监会表示，注册制改革核心在于理顺政府与市场的关系，总体目标是建立市场主导、责任到位、披露为本、预期明确、监管有力的股票发行上市制度。注册制是一种更为市场化的股票发行制度，既可以較好解决发行人与投资者信息不对称所引发的问题，又可以规范监管部门职责边界，避免监管部门过度干预。

注册制实施后，要坚决落实以信息披露为中心的监管理念，将注册审核的重点转移到督促企业向投资者披露充分且必要的投资决策信息上来，不再对企业业绩与投资价值、未来发展前景等做实质判断和“背书”。实行注册制改革，必须突出强调事中事后监管。证监会将切实维护公开、公平、公正的市场秩序，严厉打击和惩处违法违规行为，提高违法违规成本，保护投资者的合法权益。要全面加强对欺诈发行和信息披露虚假的惩罚力度，通过责令回购股份、责令先行赔付等方式，使投资者所受经济损失获得及时补偿。要全面完善中介机构特别是保荐机构和会计师事务所的执业规范和监管规则，通过有效的监管措施和责任追究，把中介机构的勤勉尽责和信息披露把关责任落到实处。要切实加大执法协作配合，健全行刑衔接机制，对涉嫌犯罪的违法行为坚决移送公安机关，追究刑事责任，实施刑罚制裁。要推动建立适应注册制改革要求的民事赔偿制度，有效保障投资者通过民事赔偿诉讼获得赔偿，让违法者付出高昂的代价。特别重要的是，要严格实施上市公司退市制度，对欺诈发行和重大违法的上市公司实施强制退市，坚决清除出市场。

注册制改革将坚持市场导向，放管结合的原则，建立以市场机制为主导的新股发行制度，强化事中事后监管；坚持法治导向，依法治市的原则，逐步形成市场参与各方依法履职尽责和维护自身合法权益的市场环境；坚持披露为本，归位尽责的原则，促进发行人、中介机构、投资者等各市场主体归位尽责；坚持循序渐进，稳步实施的原则，处理好改革的节奏、力度与市场可承受度的关系；坚持统筹协调，守住底线的原则，及时防范和化解市场风险。注册制改革是一个循序渐进的过程，不会一步到位，对新股发行节奏和价格不会一下子放开，不会造成新股大规模扩容。